Análisis de las quiebras de grandes empresas por el uso

Análisis de las quiebras de grandes
empresas por el uso incorrecto de
derivados
María Victoria Reyes
Programa de Formación 2003
cursos@bcr.com.ar
"Los conceptos, datos y opiniones vertidas en los artículos, son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no reflejan necesariamente
la opinión de la Bolsa de Comercio de Rosario, deslindando la institución toda responsabilidad derivada de la exactitud de la información
allí contenida. Queda prohibida la reproducción total o parcial de los artículos sin autorización de sus autores”.
Abstract
El alcance de este trabajo es el análisis de casos de empresas importantes que quebraron debido a la
mala utilización de derivados.
Se tratarán los casos de las empresas Baring Brothers & Co, Long Term Capital Management y
Enron por ser los más significativos, tanto por la magnitud de sus negocios y de las pérdidas que los
llevaron a la quiebra, como así también porque marcaron un hito en la historia del sistema
financiero y en la apreciación de los derivados.
1 Introducción .................................................................................................................................................... 3
2 Las empresas ................................................................................................................................................... 4
2.1 Baring Brothers & Co............................................................................................................................... 4
2.1.1 Leeson ............................................................................................................................................... 4
2.1.2 ¿Por qué sucedió? .............................................................................................................................. 6
2.2 Long Term Capital Management.............................................................................................................. 8
2.2.1 Antecedentes...................................................................................................................................... 8
2.2.2 Sus integrantes................................................................................................................................. 11
2.2.3 El fondo y sus estrategias ................................................................................................................ 11
2.2.4 Análisis de las causas ...................................................................................................................... 19
2.3 Enron ..................................................................................................................................................... 21
2.3.1 La empresa ...................................................................................................................................... 21
2.3.2 Sus contactos ................................................................................................................................... 22
2.3.3 Las sociedades ................................................................................................................................. 22
2.3.4 Malos y buenos negocios................................................................................................................. 25
2.3.5 Las causas de su caída ..................................................................................................................... 28
3 Conclusión y lecciones aprendidas................................................................................................................ 30
4 Bibliografía.................................................................................................................................................... 31
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
2
1 Introducción
El alcance de este trabajo es el análisis de casos de empresas importantes que quebraron debido a la
mala utilización de derivados.
Se tratarán los casos de las empresas Baring Brothers & Co, Long Term Capital Management y
Enron por ser los más significativos, tanto por la magnitud de sus negocios y de las pérdidas que los
llevaron a la quiebra, como así también porque marcaron un hito en la historia del sistema
financiero y en la apreciación de los derivados.
Dentro de la coyuntura económica en que ocurrieron las quiebras se establecerán sus causas, cuáles
fueron los errores que se cometieron, los riesgos que no se tuvieron en cuenta, las lecciones
aprendidas y las coincidencias entre los diferentes casos.
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
3
2 Las empresas
2.1 Baring Brothers & Co
Baring Brothers & Co era un distinguido Banco de Inglaterra, fundado en 1762, que contaba entre
sus clientes a la reina de Inglaterra e importantes compañías industriales británicas.
Su caída se limita a un solo hombre: Nicholas William Leeson, un corredor deshonesto, que por la
realización de operaciones con futuros y derivados sin autorización, acumuló pérdidas de
aproximadamente 1400 millones de dólares1, más del doble del capital del banco, llevándolo a la
quiebra a fines de Febrero de 1995.
2.1.1 Leeson
Leeson nació en el suburbio de Watford, Inglaterra, no curso estudios universitarios ni fue a la
escuela de negocios. Antes de ser contratado por la Baring en 1989, trabajó en un Banco británico,
Coutts & co y en Morgan Stanley.
En 1992, fue enviado a la subsidiaria de Singapur de Baring Brothers para dirigir la oficina de
control. Dicha subsidiaria negociaba futuros y opciones.
Tenía a su cargo la oficina de control y ejecutaba ordenes de clientes. Principalmente realizaba
operaciones de bajo margen en transacciones con futuros de Nikkei 225.
Los futuros de Nikkei 225 son instrumentos financieros basados en el valor del índice del mercado
de acciones de Japón, que se negociaba tanto en Singapur como en Osaka. Leeson compraba en el
mercado que tenía el precio más barato y vendía en el que tenía el precio más caro, obteniendo la
diferencia.
Sus actividades no autorizadas comenzaron cuando, por un error, su empleada realizó la transacción
contraria a la que Leeson le había indicado, produciendo una pérdida. Trató de recuperarla
apostando a los mercados de futuros. Su apuesta dio resultado, y como nadie le pidió explicaciones
por las transacciones que realizó, comenzó a realizarlas más frecuentemente.
Para ocultar estas transacciones no autorizadas utilizo la cuenta de error #88888, que no tenía
relación con el resto de la red de computadoras de Barings, en la que cargaba las pérdidas de sus
transacciones, por eso para las autoridades de Barings, Leeson no producía pérdidas sino ganancias.
2.1.1.1 La estrategia
Leeson estaba comprado en futuros de Nikkei 225 y vendido en futuros de títulos del gobierno
japonés, lo que implicaba una fuerte apuesta a la suba del precio del índice. A su vez, estaba
vendido en opciones de calls y puts (es decir opciones de compra y venta del índice Nikkei) que
1
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo. Buenos Aires, 2003. P.265
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
4
significaba una apuesta a que el mercado permaneciera estable. Lamentablemente sus predicciones
no se cumplieron y terminó perdiendo 1.39 billones de dólares.
El Nikkei 225 tuvo una tendencia alcista desde finales de 1980 llegando a un tope en 1989. Leeson
creía que como a mitad de 1994 el índice había caído a la mitad de ese valor y las tasas de interés
estaban bajas, los precios se recuperarían en un futuro cercano. Si las tasas de interés subían, él
estaba cubierto con los contratos de futuro de títulos del gobierno japonés.
La venta de opciones la realizaba para obtener dinero de las primas para poder cubrir los márgenes
que el mercado de Singapur le exigía por los futuros y también para ocultar las pérdidas que de otra
forma aparecerían en los estados financieros de la subsidiaria. Estas ventas las realizó pensando que
el mercado permanecería estable, pero cuando los precios colapsaron, el gran volumen de
transacciones que el realizaba en sentido contrario era lo que mantenía al mercado estable, teniendo
que lanzar cada vez más y más opciones, hasta que las primas no alcanzaron para cubrir los
márgenes de los futuros y tuvo que pedir dinero a Londres.
Pudo realizar todas estas operaciones gracias a la naturaleza del mercado de futuros japonés en ese
tiempo. Debido a que Leeson no tenía que hacer diferencia entre los negocios de sus clientes y los
propios, los márgenes que él debía depositar por estar comprado se compensaban con las ganancias
que tenía por las operaciones de sus clientes. Esto mismo le permitió pedir prestamos a la casa
central cuando ya no podía hacer frente a sus pérdidas, ya que se le otorgaron pensando que eran
préstamos para sus clientes. Le enviaron aproximadamente 600 millones de dólares.
Comenzó a operar futuros en julio de 1992, produciendo pérdidas desde el principio. A fin de ese
año ya había acumulado 3.2 millones de dólares en pérdidas. Se recupero a mitad del año 1993,
cuando se redujeron a 40.000 dólares, pero como quería eliminarlas totalmente, lamentablemente
continuó operando y para fines de 1993 llegaron a 30 millones de dólares. Es aquí cuando Leeson
comienza a lanzar opciones por aproximadamente 35 millones de dólares para que compensaran las
pérdidas provenientes de los futuros2.
A fines de 1994 el Nikkei siguió descendiendo y en la cuenta #88888 figuraban pérdidas de
aproximadamente 330 millones de dólares. Mientras tanto los informes contables establecían que
Leeson había logrado 30 millones de dólares en ganancia, casi el 20% de las ganancias totales del
banco, por lo que su bonificación ese año sería de 680.000 dólares, más del triple de su pago del año
anterior3.
A principios de enero de 1995 Leeson estaba comprado en futuros de Nikkei en 3024 contratos. El
17 de enero de 1995 se produjo un devastador terremoto cerca de la ciudad de Kobe, Japón, que
produjo una fuerte baja del valor de las acciones japonesas.
Leeson interpretó que después de este incidente las acciones solo podían subir y redoblo su apuesta
quedándose con 7135 contratos. Así continuó comprando futuros mientras que el Nikkei siguió
cayendo hasta que el 23 de febrero con una exposición de 55399 contratos de futuros, y los bonos
en suba, sus pérdidas llegaron a 1.100 millones de dólares, más del doble del capital de Baring
Brothers4, llevando al banco a la quiebra. Ante la imposibilidad de hacer frente a los márgenes que
el mercado le pedía, huyo con su esposa, dejando una nota de disculpas a sus superiores.
Fue apresado en Alemania y extraditado a Singapur donde se lo condenó a seis años y medio de
prisión.
2
3
4
BETTINK, Steve y otros. Baring Brothers &Co. Technical Note on rogue trader Nicholas Leesson. Thunderbird, 1999. P.4
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo. Buenos Aires, 2003. P.264
BETTINK, Steve y otros. Baring Brothers &Co. Technical Note on rogue trader Nicholas Leesson. Thunderbird, 1999. P.4
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
5
2.1.2 ¿Por qué sucedió?
Ninguno de los ejecutivos principales de Baring Brothers podían creer lo que había sucedido y la
quiebra los tomo por sorpresa.
Dos días antes al 23 de febrero habían recibido un informe sobre el V.A.R (valor en riesgo) que es
una técnica estadística que calcula la máxima pérdida probable para una cartera de inversiones en
particular, y su valor era “cero”. Esto muestra la falla del sistema contable en detectar las
operaciones no autorizadas, ya que mostraba que todas las posiciones compradas se compensaban
por posiciones vendidas, lo que era coherente con la estrategia de arbitraje de bajo riesgo que se le
había encomendado a Leeson. Sin embargo, debieron haber notado que esto no tenía relación con
las altas ganancias que éste estaba declarando, pero como significaban grandes bonificaciones para
sus superiores nadie lo cuestionó.
Leeson pudo ocultar sus operaciones debido a varias razones. Primero, no contaba con vigilancia de
sus superiores debido a que tenía que responder a varias personas, por lo tanto a ver multiplicidad
de jefes, todos pensaban que el otro lo estaba controlando. Por otro lado algunas de las personas que
ejercían control sobre él, no comprendían los fundamentos del negocio que se estaba realizando.
Segundo, él estaba a cargo tanto de la ejecución de las transacciones para las cuales no tenía límites
de posiciones, como de la oficina de control, que se encarga de la contabilización de las operaciones
y de chequear que las operaciones estén autorizadas y dentro de los límites que tiene cada corredor,
lo que significa un tremendo error de control interno, que le facilitó realizar el fraude, sumado a la
deficiencia del sistema contable de la empresa que le permitió ocultar sus pérdidas.
Paradójicamente, la empresa había decidido no comprar un sistema de software que rastreaba en
forma permanente las posiciones de sus operadores por considerarlo demasiado costoso5.
Otro error de control interno se cometió cuando el Comité de Crédito de la Baring otorgó los
préstamos sin pedir la información suficiente, asumiendo que su destino era para los clientes. Sin
embargo tampoco cumplió con el procedimiento que corresponde al otorgamiento de préstamos de
tal envergadura a los clientes.
En Agosto de 1994, se realizó una Auditoria interna, que hacía hincapié en estas cuestiones, pero
Simon Jones, director de la subsidiaria en Singapur y director de Finanzas de ésta, nunca realizó la
segregación de funciones, ni tomó en cuenta las demás recomendaciones como revisar la necesidad
de fondos de Leeson o ponerle límite de posiciones a sus actividades.
También se responsabiliza a los mercados de valores de Singapur y Osaka, por no haber advertido
irregularidades debido al gran tamaño de las posiciones. Estos asumieron que las posiciones
estaban cubiertas debido a la naturaleza conservadora del banco. Esta asunción también se basaba
en las respuestas a las cartas que envió el mercado de valores de Singapur al director de la
subsidiaria de Singapur de la Baring sobre su preocupación sobre los márgenes que tenían que
afrontar y si iban a tener capacidad para hacerlo. Debido a que le respondieron que estaban
cubiertos en el mercado de Osaka, el mercado de valores garantizó una excepción para la cantidad
de contratos que la Barings podía tener6. Quizás deberían haber verificado la existencia de esa
cobertura que en realidad no existía.
5
6
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo. Buenos Aires, 2003. P.265
BETTINK, Steve y otros. Baring Brothers &Co. Technical Note on rogue trader Nicholas Leesson. Thunderbird, 1999. P.5
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
6
Todos estas situaciones, sumado a que La Baring realizaba una conciliación única de la casa central
y subsidiarias lo que le permitió a Leeson tener acceso a una porción más grande del capital de la
empresa para realizar sus operaciones, determinaron la posibilidad de acumular una pérdida de 1400
millones de dólares, que tras el fracaso de salvataje a través de un consorcio, auspiciado por el
banco de Inglaterra y liderado por el banco de Barclays, derivó en la quiebra de un banco con 233
años de trayectoria.
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
7
2.2 Long Term Capital Management
L.T.C.M era un fondo de cobertura fundado en 1994 por John Meriwether, un renombrado
operador de bonos proveniente de la firma Salomon Brothers, cuando debió dejar ésta debido a un
escándalo en un negocio con bonos.
El fondo se dedicó principalmente a operaciones de arbitraje de convergencia, apostando a
diferencias entre precios o spreads de activos financieros relacionados. Se destacó por
el nivel académico de sus integrantes que permitió un nuevo enfoque de la manera de hacer
negocios.
Sus primeros años fueron impresionantes en cuanto a la rentabilidad alcanzada en comparación con
otras alternativas de inversión.
A fines de 1997 contaban con un capital de aproximadamente 5 mil millones de dólares y 125 mil
millones de dólares en pasivos, lo que les daba un apalancamiento de 25 a 1. Y una posición de
1,25 trillones de dólares en swaps, opciones y otros derivados7, que no están incluidos en el pasivo,
por eso generalmente se los denomina fuera de balance. Sin embargo este importe representa la
suma del valor nominal de estos instrumentos, lo que no significa que tuvieran esa deuda ya que la
mayoría se cancelan entre sí, pero una posición tan grande, hace muy difícil su liquidación sin que
cause grandes movimientos en el mercado y en definitiva esto fue lo que los llevo a la quiebra, ya
que ante la necesidad de liquidar sus posiciones cuando éstas daban pérdidas, no pudieron hacerlo
primero por la falta de liquidez del mercado y segundo porque si hubiesen cancelado sus posiciones
tendrían que haberlo hecho a un precio muy desfavorable.
Entre mayo y junio de 1998 muchos de sus negocios empezaron a tener problemas. Para agosto
había perdido el 52 % del capital que tenía en diciembre de 1997 manteniendo la misma cantidad de
deuda por lo que su apalancamiento ascendió a una relación de 55 a 1. Imposibilitado de conseguir
más capital y de cancelar sus posiciones, que de tan grandes podrían causar un gran desorden en el
mercado financiero, en septiembre de 1998 debió acceder a un salvataje por parte de un grupo de 14
bancos, reunidos por intercepción de la reserva federal de Nueva York, que invirtieron 3600
millones de dólares a cambio de un 90 % de la firma. Para fines de septiembre el valor de la firma
había caído a tan solo 400 millones, 91% por debajo de su nivel a principio de año. Eventualmente
la firma fue cerrada.
2.2.1 Antecedentes
La creación de L.T.C.M fue el traslado de una estructura de negocios que había nacido en la firma
Salomon Brothers donde John Meriwether trabajó durante dos décadas y donde creó su Grupo de
Arbitraje que por mucho tiempo fue el responsable de la mayor parte de las ganancias de Salomon.
7
JORION, Philippe. Value at Risk.2ª Edición. McGraw-Hill. New York, 2001. P.353
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
8
Meriwether asistió a la Universidad de Chicago para estudiar negocios. En 1974 al año siguiente de
graduarse, a la edad de 27 años entró a trabajar en Salomon Brothers. Se dedicó al negocio de los
bonos.
En 1977 forma su grupo de arbitraje, que después replicaría en L.T.C.M., concentrándose en el
mercado de bonos. Las apuestas eran generalmente a la convergencia de spreads, es decir a la
desaparición de diferencias entre precios de activos financieros similares. En ese entonces regía la
teoría de los mercados eficientes, para el estudio de los mercados financieros, de la cual surgía la
Ley de un solo precio por la que activos financieros económicamente equivalentes debían tener el
mismo valor e iban a tener el mismo valor. Ante el descubrimiento de que en la práctica tenían
diferentes precios, compró los activos que estaban baratos y vendió los que estaban caros esperando
que los precios convergieran.
Por ejemplo descubrió que los futuros de bonos del tesoro- que en 1977 recién comenzaban a operar
en las bolsas de Chicago- tenían valores muy diferentes al precio del bono del Tesoro que es
económicamente similar.
También encontró ineficiencias entre los bonos del Tesoro que tenían diferentes vencimientos. Para
cada vencimiento de cada bono el Tesoro paga una tasa diferente. Generalmente el gráfico de
rendimiento para los diferentes bonos en comparación con sus vencimientos, denominada curva de
rendimiento, era ascendente de izquierda a derecha, suponiendo que la reserva mantenía tasas de
corto plazo bajas y que las tasas de largo plazo tenían en cuenta el porcentaje esperado de inflación.
Meriwether se dio cuenta que la curva de rendimientos no era homogénea y que presentaba
diferencias que no tenían justificación entre el rendimiento de un bono de determinado vencimiento
y el rendimiento de un bono de vencimiento cercano a éste. De esto surge el negocio denominado
on the run/off the run (actuales/más antiguos).
Los bonos a 30 años recién emitidos por el tesoro (on the run) eran comprados a precios más altos
que los que tenían un vencimiento similar como ser 29 años y seis meses, que al ser menos líquidos
eran menos deseables, pero las diferencias de precios eran más altas de lo que deberían ser, ya que
no hay menos posibilidades de que el Tesoro pague un bono que vence en 29 años y 6 meses que
uno de 30 años. Lo que sucedía era que algunas instituciones, como por ejemplo los inversores
japoneses, por razones burocráticas compraban nada más que los bonos del gobierno más líquidos.
Meriwether compraba los bonos más baratos y vendía los más caros. Con el transcurso del tiempo
los precios de los bonos convergían y cancelaba sus posiciones obteniendo ganancias. Este negocio
era simple y no era nuevo, se venía realizando desde hace tiempo, pero fue Meriwether quien lo
realizó en tamaño considerable8.
Fue el precursor en contratar matemáticos con estudios universitarios y doctorados, para que sean
operadores, ya que antes solo se los contrataba para realizar investigaciones de mercado. En 1984
contrata a Eric Rosenfeld, en ese entonces profesor de la escuela de negocios de Harvard. Rosenfeld
tenía altos conocimientos en computación y ya había estado usando métodos cuantitativos para
hacer inversiones. Observó fallas en los supuestos de la formula de Black and Scholes para valuar
acciones que le permitieron realizar mejores modelos de valuación. Después contrató a Gregory
Hawkins, doctor en economía financiera, como operador; a William Krasker, colega de Rosenfeld
de la escuela de negocios de Harvard, que se encargó de construir los modelos del grupo; a Victor
Haghani, con un master en Finanzas de la escuela de economía de Londres, como operador y a
8
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, 2003. Pag 106
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
9
Laurence Hilibrand, el más inteligente, que tenia dos master y ya trabajaba en Salomon haciendo
investigación pero Meriwether lo pasó al grupo de arbitraje como operador.
Usando las computadoras, tomaron los precios históricos de todos los bonos que se negociaban,
establecieron las relaciones entre los diferentes bonos y crearon modelos de cómo se deberían
comportar los precios en el futuro. Si alguno no se comportaba como se esperaba, el modelo lo
hacía notar y se analizaba como una oportunidad de arbitraje.
Descubrieron, a instancias de Robert Merton, el mercado de las opciones escondidas, es decir
negocios que incluyen una opción.
Victor Haghani analizó el mercado japonés de bonos convertibles. Este era un bono que contenía
una opción de convertir el bono en un número específico de acciones. Si el precio de la acción se
mantenía bajo no convenía ejercer la opción y era como tener un bono común y corriente, pero si el
precio de la acción subía, la opción dentro del bono se hacía más valiosa. Cuando el precio de la
acción fuese lo suficientemente alto, al tenedor del bono convertible le convendría ejercer la opción
y cambiar al bono por acciones.
El gobierno japonés restringía la cantidad de acciones que se podían emitir para que el precio de
éstas se mantenga alto, pero no establecía ninguna restricción sobre la emisión de bonos
convertibles. Sin embargo nadie invertía en ellos, principalmente porque no querían comprar los
dos componentes: bono y acción, por lo que eran relativamente baratos. Por lo tanto, las opciones
que incluían también eran baratas, más baratas que comprar directamente la opción sola.
Haghani compró el bono convertible y eliminó el riesgo de tasa de interés que contenía la parte del
bono. Después vendió nuevas opciones de compra de acciones en el mercado paralelo por lo que
quedaba cubierto del riesgo de la opción comprada contenida en los bonos, quedándose con la
diferencia entre los dos precios. Obtuvo grandes ganancias con este bono que se tradujeron en
grandes comisiones para él.
El descubrimiento de estos negocios tan rentables hacían que las ganancias del Grupo fueran cada
vez más grandes. Eventualmente, en 1989 el grupo de arbitraje consiguió que se les pagara un 15%
del total de sus ganancias, Hilibrand quien hizo un trato aparte y recibió mejores términos, obtuvo
en ese año una bonificación de 23 millones de dólares9.
Paul Mozer, que había pertenecido al grupo de arbitraje pero había sido separado para que se haga
cargo del escritorio de bonos del gobierno de la firma, estaba resentido por todas las bonificaciones
que podría haber ganado y no pudo, por lo tanto comenzó a idear un negocio que le diera ganancia.
Intentó ahorcar el mercado de bonos a dos años violando el límite del 35% de posible oferta en las
subastas del Estado.
Al ser descubierto, Meriwether, jefe de Mozer, debió renunciar a Salomon, pagar una multa y fue
suspendido de la industria financiera por tres meses. Las nuevas autoridades de Salomon rechazaron
que Meriwether volviera a la firma en el mismo nivel de jerarquía por lo que rompe relaciones con
ésta y pone en marcha el plan para crear un fondo de cobertura independiente al cuál trasladaría el
grupo de Arbitraje que él había creado.
9
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed Random House, Inc., 2000. P 19
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
10
2.2.2 Sus integrantes
Una parte muy importante de L.T.C.M fueron sus integrantes. Cuando John Meriwether decide
fundar su propio fondo de cobertura, establece como característica distintiva del fondo la calidad
académica de sus integrantes y su inteligencia y capacidad para hacer negocios. Esto era como una
marca registrada que le permitiría atraer inversiones.
En Agosto de 1993 ya se habían unido al fondo los antiguos colegas de Salomon: Eric Rosenfeld,
Victor Haghani y Greg Hawkins. Hilibrand se les unió 6 meses después. Otros socios fueron
Richard Leahy, ejecutivo de Salomon y James Mc Entee, un viejo amigo de Meriwether.
También reclutó para su fondo a Robert Merton, profesor de Harvard en ese entonces, considerado
un genio en Finanzas. Trabajaba como consultor de Salomon Brother y había sido profesor de Eric
Rosenfeld. Desarrolló modelos de precio de tiempo continuo y completó la fórmula de BlackScholes, lo que más tarde en 1997, lo haría acreedor del Premio Nobel en Economía. Su renombre
entre los académicos lo hacía importante para obtener conexiones tanto en América como en
Europa y Asia donde era muy reconocido.
Miron Scholes quien junto con Fischer Black realizó la fórmula para valuar correctamente las
opciones y que recibió con Merton el premio Nobel, era muy conocido en Wall Street. También
trabajaba en Salomon e integró L.T.C.M.
Por último, a principios del 94, incorporó a David W. Mullins, ex – vicepresidente de la Reserva
Federal de los Estados Unidos. Al ser un regulador bancario tenía contactos con otros reguladores
bancarios del exterior lo que le daba al fondo una posibilidad de acceso a importantes contactos que
le facilitarían conseguir financiación y realizar negocios.
2.2.3 El fondo y sus estrategias
L.T.C.M. se iba a concentrar en operaciones sobre valor relativo en el mercado de bonos. Iba a
apostar a que spreads entre pares de bonos se contraigan o se ensanchen. Como los bonos suben o
bajan en sincronización, los spreads no varían tanto como los bonos en sí, por lo tanto son menos
afectados por las subas y bajas del mercado, por lo que representan un menor riesgo que una
apuesta directa.
Desde el principio Meriwether estableció que iba a apalancar su capital en 25 o 30 veces, ya que
necesitaba dinero de terceros además de su capital, para comprar y vender en grandes cantidades,
porque la diferencia de precios entre los bonos es ínfima y se necesita realizar grandes posiciones
para obtener ganancias. Esto conllevaba un riesgo si los negocios resultaban mal, ya que el
apalancamiento potencia las ganancias así como las pérdidas. También dispuso que los inversores
debían esperar el término de tres años antes de poder retirar su capital. Esto lo protegía de perder
liquidez si los negocios se tornaban en contra, cosa que podía suceder por el tipo de transacciones
de convergencia que el fondo realizaba. Es decir evitaba que, si los inversores entraban en pánico
pudieran retirar su capital.
La firma Merrill Lynch se ocupó de conseguir inversores para el fondo. Al principio tuvieron
dificultades en recaudar, ya que las tarifas de L.T.C.M eran más caras que las del resto de los
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
11
fondos y no eran muy explícitos sobre las estrategias a realizar. Luego de un cambio de la estrategia
de venta, la influencia de sus integrantes y el hecho de que Salomon publicó las ganancias del
Grupo de Arbitraje - 500 millones al año durante los últimos 5 años en la firma10 - lograron
recaudar 1.250 millones de dólares. Comenzaron a operar a fines de febrero de 1994.
2.2.3.1 Los inicios
En febrero de 1994, Alan Greenspan, el presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos,
subió las tasas de interés a corto plazo en un cuarto, para frenar el crecimiento y así contener la
inflación. El precio de los bonos, que se mueve en dirección contraria a la tasa de interés, descendió
más de lo que se podía esperar. Había cierto pánico en el mercado. El precio de los bonos a largo
plazo descendió en forma brusca. Había ciertos inversores, incluidos los fondos de cobertura, que se
hallaban altamente endeudados y estaban deshaciéndose de los bonos, que le estaban produciendo
grandes pérdidas con cada porcentaje de baja. L.T.C.M aprovechó este pánico, que hacía que la
necesidad que tenían todos de vender, tirase los precios cada vez más abajo, ampliando el spread
entre bonos. L.T.C.M. tuvo suerte porque los spreads se ensancharon antes de que invirtieran su
capital y estaban en posición de tomar ventaja de la situación.
Sus primeros negocios incluyeron los bonos a 30 años con la estrategia on the run/ off the run ya
comentada. Tanto la compra como la venta en corto de los bonos la realizó con un préstamo.
Funcionaba de esta forma: apenas compraba los bonos off the run se lo prestaba a un Banco de
Wall Street que le daba a cambio dinero como colateral. Ese dinero que obtenía lo entregaba como
colateral por los bonos que pedía prestado. Generalmente, cuando se pide prestado un bono se debe
aportar un margen del 1% del valor del bono que sirve para que quien presta los bonos pueda
protegerse contra la suba de su valor. Este margen limita la cantidad que se puede pedir prestado, ya
que se tiene que disponer de mucho más dinero para conseguir cantidades más grandes. Por lo que
si nos prestan sin margen casi no hay límites en la cantidad que se puede pedir. Además el margen
de retornos es más grande si se puede evitar tener ese dinero inmovilizado en un banco. Era política
de L.T.C.M. no pagar márgenes o pagar uno muy reducido. Los bancos lo aceptaban porque
pensaban que haciendo negocios con ellos iban a poder conocer sus estrategias.
Como los bancos con los que negociaba también hacían arbitraje, Meriwether los veía como
competidores. Por esto, para que no supiesen que negocios estaban haciendo porque entonces los
imitarían, L.T.C.M. hacía cada parte de un mismo negocio con un banco distinto.
En las apuestas de convergencia se esperaba que si o si los valores en algún momento convergieran.
En las de valores relativos, se esperaba que convergieran pero no había garantías. Un ejemplo de
transacciones de valores relativos eran los negocios con bonos hipotecarios. Estos bonos eran
papeles respaldados por el flujo de fondos provenientes de consorcios de hipotecas. Los bancos
separaban los fondos en consorcios que acumulaban solo los intereses y otros que acumulaban solo
el capital. El valor de cada parte en relación con la otra varía de acuerdo a la tasa en que los
propietarios de una casa pagan por adelantado sus préstamos hipotecarios. Si se refinancia la
hipoteca, se paga en una sola suma el capital y entonces no entra más efectivo a la parte de los
intereses. Si siguen pagando mensualmente la hipoteca, va a seguir entrando dinero a la parte de los
intereses. Por lo tanto si mucha gente refinancia, el bono de solo interés (IO) cae, si la gente no
refinancia, sube. Para el bono de solo capital (PO) es al revés, si refinancian sube y si no, cae. Como
10
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc., 2000. P. 33
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
12
las tasas de refinanciación pueden cambiar rápidamente, apostar a uno o a otro puede producir
mucha ganancia o mucha pérdida.
En 1993, hubo un resurgimiento de la refinanciación porque las tasas de las hipotecas estaban
cayendo y 2 de cada 5 americanos refinanciaron su hipoteca en ese año11. Por lo tanto la parte de
solo interés cayo drásticamente. Su precio era demasiado bajo, al menos que todo el país
refinanciara sus hipotecas en ese momento. El grupo de arbitraje vio la oportunidad y compró IOs
en cantidades enormes. Bill Krasker había diseñado un modelo para predecir los prepagos que
podían realizarse y Hawkins lo utilizo para constatar que los IOs estaban subvaluados, por lo que
compraron aproximadamente 2000 millones de dólares en bonos de solo interés.
Si las tasas de interés aumentan la gente no refinancia, si disminuyen sí, por lo tanto el valor de los
IOs varía en relación directa con la tasa de interés. Esto significa que apostar a las IOs era similar a
apostar a las tasas de interés. Pero L.T.C.M. no quería apostar a tasas de interés porque su precio
depende de muchos factores desconocidos. Analizaron que de acuerdo a las tasas de interés de ese
momento los IOs estaban muy baratos, los compraron y se cubrieron del riesgo de tasa de interés
comprando bonos del Tesoro que varían en forma inversa a la tasa de interés. Era típico de
L.T.C.M. concentrarse en un solo riesgo de un negocio que estaba mal valuado y cubrirse del resto
de los riesgos.
Cuando las tasas subieron, los IOs también subieron y los bonos bajaron. Pero en 1995, cuando las
tasas de interés bajaron, los bonos del tesoro subieron pero los IOs no bajaron. No hubo un
apresuramiento por refinanciar porque los que habían refinanciado en 1993, no querían volver a
refianciar en 1995. Con este negocio hicieron cientos de millones de ganancia.
Haghani, quien manejaba la oficina de Londres, realizó un gran negocio en Italia. El miedo de que
Italia entrara en default y el hecho de que políticamente era desordenada hacía que tuviera que
emitir bonos del tesoro con tasas muy altas. Tenía un bono que pagaba una tasa flotante y otro que
pagaba una tasa fija. La tasa que pagaba el gobierno era superior a la que negocia el derivado swap
(que es un contrato en que se cambia una tasa fija por una flotante o viceversa), que generalmente
negocia a una tasa similar a la que negocian los Bancos. Esto significaba que Italia era considerada
tan riesgosa como un banco privado.
Haghani pensó que el mercado estaba exagerando el riesgo de los bonos italianos con relación al
precio al que estaba valorando otros riesgos. Quería realizar un arbitraje aprovechando esa mala
valuación. Pero era una apuesta muy riesgosa porque si Italia entraba en default podían perder
mucho dinero. Compró el bono italiano de tasa fija y vendió los swaps italianos de tasa fija.
También compro el bono de tasa flotante y balanceó con una posición vendedora de swap italiano.
Al principio cubrió la posición entera adquiriendo un seguro contra el defaut italiano y otro por si la
aseguradora quebraba, pero a medida que la posición fue creciendo ya no los pudieron costear por
lo que se jugaron arriesgando la mitad de su capital12. Los inversores nunca se enteraron de esto ya
que era un fondo desregulado y eran los integrantes de L.T.C.M. quienes se monitoreaban a sí
mismos. Igualmente realizaron un gran análisis de este negocio. Contrató a Alberto Giovanni que
había trabajado en el Tesoro italiano para que los aconseje, sumado a que tenían como ventaja que
el Banco Central de Italia había invertido en L.T.C.M. y le había prestado dinero.
En 1994 tuvieron una rentabilidad del 28 % y de 20 % después de tarifas. En 1995 gracias a los
IOs y a Italia hicieron un 59% y 43% después de tarifas. En dos años su capital se había triplicado a
11
12
Op. Cit. P. 53
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc. New York, 2000. P. 57
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
13
un total de 3600 millones de dólares y sus Activos totales (los que le pertenecían y los que había
pedido prestado) eran de 102 billones de dólares. Estaba apalancado en 28 a 1, sin contar los
derivados que no figuraban en las deudas del balance, que es lo que realmente aumentaba su
exposición al riesgo.
Por lo menos 55 bancos le daban crédito a L.T.C.M.13. Los más importantes eran Merill Linch, Bear
Stearns que era su agencia compensadora, Chase Manhattan y el Union Bank of Switzerland.
Para diferir el pago de impuestos sobre las ganancias que obtenían los socios, Scholes ideó un
negocio con UBS en la forma de una opción. Un grupo de los socios se comprometía a pagarle a
UBS una prima de 289 millones de dólares y en retorno UBS prometía pagarles cualquier ganancia
que un inversor tuviera sobre una porción de L.T.C.M valuada en 800 millones de dólares. Como
cobertura de esta obligación UBS compraba una parte del fondo valuada en 800 millones de dólares
y como una ventaja se le dejaba invertir otros 266 millones de dólares en L.T.C.M.14
Era una forma de inversión indirecta en el fondo. Pero si a éste le iba mal, UBS para cubrirse
tendría que vender activos financieros opuestos a los que poseía el fondo, pero como esto era un
secreto, no había forma de saber cuanto era el riesgo ni tampoco de cubrirse.
En 1996 el fondo tuvo un retorno de 57% y 41% después de tarifas, con poca volatilidad.
Realizaron operaciones con bonos convertibles, spreds de bonos basura, swaps de tasa de interés y
bonos italianos. También aprovecharon la sobrevaluación de los bonos franceses con respecto a los
alemanes, para realizar arbitraje.
2.2.3.2 Nuevos Negocios
Para fines de 1996 los spreads se habían contraído y ya no eran tan factibles de dar ganancias.
Mientras tanto no se habían descubierto con rapidez nuevos negocios justo en el momento en el que
contaban con gran cantidad de capital para invertir. Casi todos los bancos de inversión de Wall
Street estaban realizando operaciones de arbitraje, lo que tornaba al mercado más eficiente haciendo
desaparecer las oportunidades de realizarlos.
Tenían que conseguir nuevos negocios rápidamente. Incursionaron en el negocio de los bonos
hipotecarios respaldados con hipoteca comercial, haciendo crecer mucho este mercado. Se dieron
cuenta que podían ganar financiando, pero era un negocio chico.
Empezaron a invertir en acciones, un campo en el cuál no tenían experiencia. Las acciones no son
tan susceptibles de valuarse con modelos, como eran los bonos Se debe realizar mucho análisis y
este no era el enfoque que querían darle los integrantes de L.T.C.M. sino que querían trasladar sus
modelos al mercado de acciones.
Haghani, en el mercado de acciones de Europa, realizó arbitrajes sobre pares de acciones, que eran
acciones relacionadas, como por ejemplo acciones ordinarias y acciones preferidas de una misma
empresa o acciones de activos relacionados pero no idénticos, por ejemplo Louis Viutton y Dior, o
de una empresa y su subsidiaria. Casi siempre una cotiza con un descuento a comparación de la
otra. David Modest, bajo las indicaciones de Haghani realizó un modelo para valuarlas. Pero este
tipo de arbitraje no era perfecto porque en este caso las dos partes que conformaban la transacción
13
14
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc. New York, 2000. P. 82
Op. Cit . P. 108
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
14
no eran equivalentes. Se podía inferir que la diferencia entre una acción y otra era excesiva pero eso
no podía asegurar que el spread se contrajera; podía continuar o hacerse más grande.
En general, las transacciones con pares de acciones no se hacían en grandes cantidades por el riesgo
que implicaban, pero L.T.C.M. estaba tan acostumbrado a hacer transacciones enormes, que tenia
distorsionado el tamaño de una transacción moderada. Realizaron aproximadamente 15
transacciones de pares de acciones en tamaños impresionantes. Un ejemplo de esta estrategia son
las acciones de Royal Dutch/Shell, el consorcio de aceite anglosajón holandés. Sus dueños eran dos
compañías que también cotizaban en Bolsa, La Royal Dutch Petroleum de Holanda y Shell
Transport de Inglaterra. Las dos empresas obtenían sus ingresos de los dividendos del consorcio
Royal Dutch/Shell, sin embargo, la Shell Transport cotizaba a menos precio que la Dutch
Petroleum. Sin bien la empresa holandesa era más líquida que la inglesa, no había una buena razón
para que haya esta diferencia. Estaba próxima a producirse la unión europea y estas diferencias
tendrían que desaparecer. Esto era una apreciación general, pero lo que distinguía a L.T.C.M. del
resto era que L.T.C.M apostó 2300 millones de dólares en este negocio, la mitad para comprar
acciones de Shell y la otra para vender acciones de Royal Dutch15, sin tener seguridad de que la
diferencia se fuera a contraer.
Este negocio se hizo en su totalidad con préstamos. En el mercado de acciones hay una regulación
que no permite comprar con préstamos mas del 50% del total de la inversión a realizarse. Para
eludir esto, L.T.C.M. en vez de invertir directamente comprando o vendiendo acciones, utilizaba
derivados para “imitar” el comportamiento de las acciones. Por ejemplo si quería obtener el
rendimiento sobre 100 millones de dólares de acciones de C.B.S., realizaría un contrato de swap
con un banco donde L.T.C.M. accedía a hacer un pago anual fijo, calculado como una tasa de
interés sobre 100 millones de dólares y el banco se comprometería a pagar a L.T.C.M. cualquier
ganancia que éste hubiese tenido si hubiese comprado realmente la acción (si la acción caía
L.T.C.M. le pagaría al banco.) De esta manera podía hacer una inversión gigante sin revelar
demasiados datos.
Hilibrand incursionó en las acciones realizando arbitraje de fusión de empresas, también
denominado arbitraje de riesgo. En este tipo de arbitraje se apuesta a que una adquisición anunciada
de una empresa se concretará. Es muy riesgoso porque si la adquisición no se realiza, algo que es
posible que suceda, es muy probable que el precio de la acción de la empresa que iba a ser
comprada que aumentó por el anuncio, vuelva al precio que tenía antes del anuncio de su compra;
produciendo grandes pérdidas para el que las haya comprado entre el anuncio y la cancelación de la
compra.
Este tipo de arbitraje era hecho por muy pocos especialistas que se dedicaban solamente a este
negocio. Se necesita mucho conocimiento sobre las empresas, sus industrias, financiamiento, las
normas legales relacionadas y del mercado en general. Se hacen muy pocos negocios, ya que
implican mucho riesgo. Las diferencias de precios son más amplias que en otros arbitrajes,
compensando ese riesgo.
Muchos de los socios no estaban de acuerdo con este negocio porque consideraban que no tenían
experiencia ni ventajas contra los otros competidores. No conocían el mercado de acciones tan bien
como el de bonos. Estos negocios eran sensibles a la información, pero no era la forma en que
Hilibrand lo estaba enfocando. Eligió un grupo de negocios que parecían seguros de concretarse e
invirtió en grandes cantidades. Al ser su inversión tan grande, presionó los precios y redujo los
márgenes de ganancia. Entre los negocios más importantes estaban las apuestas a que Westing
House comprara CBS y que British Communication comprara a MCI Commucications.
15
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc. New York, 2000. P. 99
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
15
Se estaban arriesgando cada vez más. Al no conseguir oportunidades de arbitraje, comenzaron a
hacer apuestas directas sin cobertura, algo que antes no hacían. Haghani y HiIlibrand tenían cada
vez más poder de decisión sobre qué estrategias se realizaban, sin importar que parte de los socios
se opusieran.
La crisis asiatica hizo que en septiembre de 1997 se produjera un aumento de la volatilidad que hizo
que el precio de las opciones a corto plazo en cambios europeos comenzara a subir y la volatilidad
anticipada para los próximos tres meses también16. Los que tenían vendidas opciones a largo plazo
tenían que comprar las de corto plazo para cubrirse, pero al aumentar los precios de estas últimas, el
costo de cubrirse era más alto que la ganancia posible. Luego los precios de las opciones a largo
plazo también comenzaron a subir porque había aumentado la volatilidad implícita, que es la que el
mercado espera. Si los operadores cancelaban sus posiciones ahora tendrían que comprar a un
precio más alto del que habían recibido por la venta de las opciones. Debían esperar a que los
precios bajen, pero cuando se valuaban a precios de mercados las opciones vendidas de largo plazo
y se las comparaba con el costo de reaseguro los negociadores de derivados superaban sus límites
de V.A.R que era lo máximo que podían perder en un día en condiciones normales y eran forzados a
cancelar sus posiciones con pérdida.
En Octubre de 1997 la crisis asiática se trasladó al mercado norteamericano presionándolo a la baja.
Los que habían apostado a que el mercado no caería, estaban vendiendo acciones
desesperadamente.
LT.C.M. aprovechó este aumento de la volatilidad para hacer apuestas a que el mercado se iba a
calmar y a que la volatilidad iba a bajar. Era arriesgado porque venia haciéndola desde Octubre y
llevaba perdido 110 millones de dólares.
Estaban vendiendo volatilidad a todo el que la necesitaba lo que le valió el apodo de “El banco de la
volatilidad”.
En 1997 tuvieron un retorno de 25 % (17 % después de tarifas)17 Fue su peor año, pero
considerando que el mercado estaba en baja, era un muy buen rendimiento comparado con el de
otras inversiones.
A principios de diciembre de 1997 tenían aproximadamente 7 mil millones de dólares de capital.
Consideraban que era excesivo y que era demasiado para poder lograr altos rendimientos. Tenían
puesta toda su confianza en que el negocio de venta de volatilidad era una apuesta asegurada por lo
que no iban a necesitar invertir en otras cosas. En consecuencia decidieron devolver a sus inversores
2700 millones de dólares quedándose con un capital de aproximadamente 4700 millones de
dólares18, lo que aumentaba el grado de apalancamiento de la firma.
16
DUMBAR, Nicholas. Inventing Money. Jonh Wiley &Sons, LTD. Chichester, 2000. P. 176
DUMBAR, Nicholas. Inventing Money. Jonh Wiley &Sons, LTD. Chichester, 2000. P. 180
18
Op. Cit. P. 180
17
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
16
2.2.3.3 El final
A principios de 1998 seguían vendiendo volatilidad en grandes cantidades. La volatilidad no es un
activo financiero que se pueda vender directamente pero hay una forma indirecta a través de los
derivados.
Realizaban este negocio basados en uno de los supuestos del modelo de Black-Scholes que
establece que la volatilidad del mercado de acciones es constante en el tiempo. Establecieron que la
volatilidad que esperaba el mercado era muy alta y que el precio de las opciones iba caer en algún
momento. Esta sobrevaluación se daba porque después de la crisis asiática la gente quería cubrirse a
cualquier costo y estaba dispuesta a pagar ese mayor precio. Entonces aprovechando esto L.T.C.M
vendió opciones del índice de acciones Stándar and Poor’s 500 y de los índices equivalentes en los
mercados más grandes de Europa esperando que en el transcurso de la duración de los contratos,
que era de 5 años el mercado se calme y los precios de las opciones bajen.
El negoció era riesgoso porque se podía estimar mal la volatilidad que realmente se iba a dar en el
futuro y también porque durante cinco años L.T.C.M. se tenía que hacer cargo de los márgenes
diarios de esos contratos con el peligro de que si variaban demasiado, corrían el riesgo de acumular
pérdidas tan grandes que la firma no subsistiría hasta el momento en que los contratos comenzaran a
dar ganancia. El tamaño de sus posiciones y el hecho de que las opciones a largo plazo se
negociaban en los mercados paralelos a la medida de quienes negociaban, lo que lo hacía un
mercado ilíquido, hacía muy difícil la cancelación de las posiciones sin una pérdida considerable de
su valor si es que realmente se conseguía a alguien que las comprara.
En los primeros meses de 1998 los mercados estaban tranquilos. El Fondo Monetario Internacional
había realizado un salvataje al sudeste asiático, los mercados europeos se mostraban optimistas con
el lanzamiento del euro y en Estados Unidos crecía el índice dow jones. Los inversores volvían a
tener confianza.
El clima en L.T.C.M. era relajado. El V.A.R, que estimaba la máxima pérdida diaria que se podía
sufrir en condiciones normales con un 95% de certeza, basado en datos históricos era de 45
millones de dólares (menos del 1% de su capital)19. De acuerdo con este modelo la posibilidad de
que perdiera el 40% de su capital en un solo mes era impensable.
L.T.C.M. no estaba preocupado por la posibilidad de perder sino porque no encontraba nuevos
negocios donde ganar. Esto los llevó a invertir en mercados más exóticos, como los mercados
emergentes de Brasil y Rusia, en hipotecas noruegas y en acciones de empresas de tecnología,
siempre apalancados. Realizaba cada vez más apuestas directas sin cobertura. Como no encontraban
donde invertir, invertían en cualquier lugar.
En Abril los mercados estaban muy calmos, los spreads entre bonos eran muy bajos, pero para
Mayo comenzaron a ampliarse a diferencia de lo que predecían los modelos de L.T.C.M. Las firmas
que realizaban arbitrajes de bonos comenzaron a perder dinero y a cortar sus posiciones.
Acumulaban pérdidas que hacían violar su ratio de activos sobre capital por lo que seguían
vendiendo. También el mercado de hipotecas tuvo una baja y las firmas emparejaban recortando
otras exposiciones como por ejemplo en los mercados emergentes20. Estas ventas hacían que la
volatilidad se moviera hacia arriba.
19
20
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 280
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc. New York, 2000. P. 133
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
17
En julio Salomon cerró su oficina de Arbitrajes lo que produjo más ventas y más variaciones de los
precios. Salomon tenía posiciones similares a L.T.C.M., especialmente en bonos hipotecarios y en
swaps de tasa de interés por lo que las ventas movieron el mercado en contra de L.T.C.M.
Esto le produjo por primera vez serias pérdidas entre junio y julio, quebrando en estos dos meses
sus límites de V.A.R. Si hubiesen estado regulados tendrían que haber aumentado su capital o
cortado sus posiciones. Éste no era el caso, si embargo el grupo debatió disminuir su
apalancamiento. Era difícil porque las posiciones estaban todas relacionadas para formar un negocio
específico y no podían disminuirse sin que se altere alguno. Además pensaban que los negocios
habían dado pérdidas por hechos excepcionales que no tenían una lógica y que no se volverían a
repetir. Entonces decidieron vender posiciones más líquidas que eran más fáciles de recomprar.
Scholes se opuso a esto porque decía que las empresas cuando empiezan a tener problemas se
deshacen de posiciones a corto plazo perdiendo liquidez. Si siguiesen los problemas se enfrentan a
quedarse sin fondos para afrontarlas, por lo tanto lo mejor era deshacerse de posiciones líquidas e
ilíquidas en la misma proporción. Merton respaldaba esta posición pero el resto no, por lo tanto
terminaron vendiendo las posiciones más líquidas que eran también las menos rentables.
A mediados de Agosto, Rusia dejó de pagar algunas de sus deudas y devaluó su moneda, lo que
produjo grandes pérdidas a numerosos fondos. Los inversores de occidente habían pedido
préstamos en dólares para comprar bonos rusos que tenían una tasa más alta y ahora debían vender
otras inversiones para hacer frente a estas pérdidas, aun las posiciones que daban ganancias. Esto
produjo otro comportamiento ilógico del mercado. Muchas de las instituciones que habían
comprado bonos rusos, también habían invertido en acciones y bonos en Latinoamérica, Europa
oriental y el este asiático. Uno a uno los mercados se fueron contagiando. Los bancos, temiendo que
los fondos de cobertura no pudieran afrontar sus deudas, se negaron a darles más prestamos justo
cuando más los necesitaban. Esto obligó a que realizaran más ventas.
L.T.C.M. no se había preocupado porque pensaba que estaba protegido por la diversificación de su
cartera y que las pérdidas se compensarían con ganancias de otras inversiones, pero el pánico de
Rusia se propagó a todos los otros mercados, dañando especialmente a los mercados emergentes en
los que tenía fuertes inversiones, lo que le produjo grandes pérdidas. Habían supuesto que los
mercados no estaban correlacionados, pero la realidad demostraba lo contrario. Todas sus
inversiones cayeron al mismo tiempo.
Sumado a esto el 20 de Agosto se corrieron rumores de que no se iba a producir la adquisición de
Ciena, una compañía de telecomunicaciones, por parte de su competidora Tellab, fusión a la que
Hilibrand había apostado, produciéndole una pérdida de 100 millones de dólares.
Los inversores entraron en pánico abandonando los canjes de interés por los bonos del tesoro
norteamericano, produciendo una ampliación de los spreads, lo que le produjo el 21 de Agosto una
pérdida de 550 millones de dólares.
Para fines de agosto se había quedado con un capital de aproximadamente 2000 millones de
dólares. Habían perdido en lo que iba del año el 44 % de su capital21. Trataron desesperadamente de
recaudar capital pero ya nadie quería invertir. Su apalancamiento era de 50 a 1 lo que lo hacía muy
sensible a pequeñas variaciones del mercado.
21
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 283
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
18
El 2 de Septiembre John Meriwether comunicó las pérdidas a los inversores, los rumores se
corrieron y los operadores empezaron a negociar en contra de L.T.C.M. aumentando la volatilidad.
Sin poder vender sus posiciones, ya que todo el mundo estaba haciendo esto, y por la iliquidez y
tamaño de éstas, su final era inminente.
Lo que terminó de matar a L.T.C.M fue su sistema de pagar colateral sin márgenes. Ante las
pérdidas sus contrapartes empezaron a pedir más colateral, todos al mismo tiempo. En las tres
primeras semanas de septiembre el fondo perdió 500 millones de dólares por semana.
Finalmente el 23 de septiembre, por intermedio de la Reserva Federal y después de largas
negociaciones, 14 bancos de primera línea, entre los que estaban los bancos que habían realizado
préstamos a L.T.C.M. aceptaron aportar 3600 millones de dólares a cambio del 90% de L.T.CM.22,
y aproximadamente un año después cerró. Los bancos accedieron a ese rescate por miedo a que el
colapso de L.T.CM. produjera un efecto devastador sobre el sistema financiero.
2.2.4 Análisis de las causas
Fueron varios los factores que llevaron a L.T.C.M a su fin, entre los que se pueden nombrar, una
mala administración, control y medida del riesgo y de la actividad de sus operadores, una alta
exposición de casi todos los negocios a los mismos riesgos de volatilidad, iliquidez y crédito
agravados por un alto apalancamiento, lo que produjo que la diversificación no fuera tal.
L.T.C.M estuvo altamente expuesta al riesgo de modelo que era en lo que sus integrantes creían con
vehemencia. Creyeron que podían predecir el comportamiento futuro de los mercados sobre la base
de su comportamiento pasado y pretendieron que el comportamiento del mercado fuera lógico
cuando en realidad los inversores y los operadores no son siempre razonables.
Meriwether no pudo imponer límites a sus operadores, especialmente a Hilibrand y Haghani que en
el final tomaban la mayoría de las decisiones, ampliando su apalancamiento justo cuando las
oportunidades de negocios disminuían. Las posiciones tan grandes que tomaron le daban una gran
iliquidez en cuanto a la imposibilidad de cancelarlas sin una pérdida considerable de su valor por su
tamaño y porque se negociaban en mercados extrabursatiles resultando muy específicas para
encontrar contrapartes. A esto se le suma el apalancamiento tan alto que tenían. En caso de tener
que hacer frente a los préstamos que recibía no iba poder conseguir el dinero porque no tenía
liquidez. Pensaban que estaban cubiertos porque entregaban bonos como colateral contra sus
préstamos. Pero nunca imaginaron que iban a tener problemas de crédito en el mismo momento en
que los bonos disminuían su valor. Además, si bien tomaron precauciones para que los inversores
no retiraran sus fondos, no previeron una forma de recaudar nuevos fondos en el momento en que
tuvieran problemas.
Creyeron que estaban diversificados y que los mercados no estaban correlacionados entre sí. En
realidad la diversificación era en forma pero no en substancia. L.T.C.M. perdió aproximadamente
1600 millones de dólares en swaps de tasa de interés y 1300 millones de dólares por venta de
volatilidad23 por lo que no estaban diversificados. La mayoría de sus negocios estaban expuestos al
aumento de la volatilidad y al riesgo de liquidez, que esta relacionado en forma directa con la
22
23
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 284
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc. New York, 2000.P. 234
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
19
volatilidad y muchos de ellos a riesgo de crédito como los swaps de tasa de interés y las
inversiones en Rusia y otros mercados emergentes, por lo tanto por más que fueran negocios
distintos no había diversificación del riesgo al que estaban expuestos, lo que produjo que todos sus
negocios fallaran al mismo tiempo produciendo su caída por no contar con fondos suficientes para
hacer frente a sus obligaciones.
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
20
2.3 Enron
Enron era una empresa de generación y distribución de energía. Por lo menos eso era la opinión
general sobre esta compañía. Sin embargo su actividad financiera era similar a la de un fondo de
cobertura.
Era considerada la séptima empresa más grande de Estados Unidos de acuerdo a la revista Fortune
500 basado en sus ingresos. Sus negocios se basaban en inversiones en activos tangibles por el lado
de su faceta de compañía y por el lado de su actividad financiera en inversiones en derivados
relacionados con el gas y la energía, como consecuencia de la desregulación sobre los precios de
éstos, que se había implementado en la década del noventa. Cuando los precios eran establecidos
por los reguladores casi nunca cambiaban, bajo el régimen de desregulación los precios se tornaron
muy volátiles y los consumidores se volcaron a los derivados como una forma de evitar el riesgo de
cambio en los precios.
Utilizaban sus negocios financieros para estabilizar la volatilidad de sus otros negocios, en orden de
lograr resultados más constantes a lo largo del tiempo, lo que aumentaba la confianza de los
inversores y producía un aumento de su valor como empresa.
En su afán de mantener constante la volatilidad de sus resultados y alta su rentabilidad, produjo
ganancias ficticias y ocultó pérdidas valiéndose de operaciones con derivados y del apoyo del sector
bancario, contable y político de Washington. Cuando esto fue descubierto por sus inversores
institucionales y por las agencias de calificación de riesgos, el valor de sus acciones cayó llegando
casi a cero, produciendo su quiebra.
2.3.1 La empresa
En 1983, Ken Lay, doctor en economía de la escuela nocturna de la Universidad de Houston, ayudó
a concertar la compra de la firma Houston Natural Gas, de la cuál era empleado, por InterNorth, de
Omaha, una de las compañías de gas natural más grandes del mundo. Lay se haría cargo de la
empresa fusionada bajo el nombre de Enron.
Recibió asesoramiento de Jeffrey Skilling, que contaba con un master de Harvard, sobre los nuevos
mercados energéticos y de Michael Milken, sobre fusiones y bonos basura. Estaban orientados a
beneficiarse de la desregulación y de los mercados libres.
En 1990 Lay contrata a Skilling para que dirija la división de finanzas y a Andrew Fastow, que
contaba con un master de la universidad de NorthWestern y experiencia laboral en nuevas técnicas
de finanzas estructuradas que recién estaban surgiendo. Tenían planeado concentrarse en mercados
de productos de energía. Poseían contactos en decenas de bancos comerciales y de inversión que
les proveían de información de los nuevos productos que se estaban inventando, como por ejemplo
en Salomon, Banker Trust y First Boston.
En 1991 Lay crea una división internacional a cargo de Rebecca Marks, que venía de la empresa
Houston Natural Gas y contaba con un master de Harvard. La división se denominó Enron
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
21
Development Corporation y tenía como propósito lograr proyectos energéticos alrededor del
mundo. En 1993 se convierte en Enron International, logrando una expansión de Enron en el
exterior. Estos proyectos implicaron grandes inversiones en activos que se tradujeron en un
aumento de la deuda de Enron.
2.3.2 Sus contactos
Tanto Lay como Skillins forjaron contactos políticos muy importantes. Realizaron grandes
inversiones a las campañas políticas de los presidentes Clinton y George Bush. Muchos de sus excolaboradores tenían puestos en la compañía. Estos contactos hacían lobby para que Enron pudiera
conseguir negocios en el país y en el exterior.
En 1993, la presidente de la comisión Commodity Futures trading, Wendy Gramm, hizo aprobar a
instancias de Enron la norma que excluía explícitamente de la supervisión gubernamental los
contratos sobre derivados y los swaps de cobertura de tipos de interés realizados por la industria
energética, lo que le permitía especular libremente en el mercado de futuros energéticos. Esta
desregulación creó las condiciones para que Enron se convirtiera de empresa proveedora a
intermediaria energética. Semanas después Gramm pasó a integrar el directorio de Enron.
Otro actor fundamental en las operaciones de Enron fue la firma de auditoría Arthur Andersen.
Enron era su mayor cliente y le pagaba millonarias sumas en honorarios tanto por realizarle
auditorías como por asesoramiento. Muchos de los empleados de Enron habían trabajado para
Andersen. Los vínculos entre las firmas eran estrechos restándole objetividad e independencia a las
auditorías realizadas.
Entre octubre y noviembre de 2001,cuando comenzaron los problemas, uno de los socios
principales de Andersen para las auditorías de Enron, ordenó la destrucción de documentos
relacionados con éstas, lo que produjo que se condenara a Andersen por obstrucción de la justicia.24
También fueron importantes para Enron sus relaciones con los bancos. Los principales bancos con
los que negociaba eran Citibank, J.P. Morgan y Chase Manhattan. Le otorgaron miles de millones
de dólares y participaron de sus negocios en las sociedades. Se creó un conflicto de interés porque
eran inversores y también los encargados de decidir la cantidad de crédito que le proveían. Además
siguieron recomendando la compra de acciones a sus clientes aún cuando sabían de los problemas
de la empresa.
2.3.3 Las sociedades
En 1993 Enron organizó un negocio que algunos ven como el causante de su quiebra: el Joint
Energy Development Investments Limited Partnership (Sociedad Limitada de inversiones conjuntas
de Desarrollo de Energía). Era una sociedad con el California Employees´ Retirement System
(Sistema de retiro de Empleados Públicos), conocido como CalPERS.
24
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 363-364
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
22
Enron invirtió 250 millones de dólares en acciones suyas y CalPERS aportó 250 millones en
efectivo. Como la inversión de cada uno no superaba el 50 % tenían control conjunto y por lo tanto
no surgió la obligación de Enron de consolidar, quedando la operación sólo como una nota al pie
del balance que los inversores experimentados sabrían interpretar dando el valor correcto a las
acciones de Enron. En cierta forma se ocultaba información pero la operación se realizó dentro de
los términos de una norma muy específica que dejaba muchos espacios en blanco que Enron
aprovechó.
Eventualmente ideó una estrategia para comprar la parte de CalPERS, sin tener que informar a JEDI
en los estados financieros. En 1997, Enron quería lanzar una sociedad limitada nueva y más grande
denominada JEDI II en la que CalPERS participaría vendiendo primero su participación en JEDI,
por lo que Enron necesitaba encontrar otro inversor externo para adquirir la parte de CalPERS y así
evitar la consolidación. Ante la imposibilidad de encontrarlo utilizó una sociedad de fines
específicos para adquirirla.
A los fines contables una compañía no tenía necesidad de consolidar estas sociedades si se
cumplían dos condiciones. Primero que el dueño de la sociedad, independiente de la compañía,
hiciera una inversión de capital de al menos 3% del total de los activos de la sociedad y esta
inversión estuviera en riesgo durante todo el período de la transacción y segundo que este inversor
independiente tuviera control de la sociedad de fines específicos25.
Ahora Enron podría formar una compañía nueva, denominada Sociedad para fines específicos,
vender el interés externo del 3% y de esa forma eliminar de sus libros los activos y pasivos
relacionados con ella. La sociedad se denominó Chewco y fue financiada con un préstamo
garantizado por Enron, un préstamo de la propia JEDI y el resto por los socios de Chewco. Aunque
los inversores externos, Barclays bank y sociedades relacionadas con un empleado de la empresa,
Mark Kooper y un amigo de éste, William Dodson, no eran independientes de Enron y el préstamo
de Barclays estaba garantizado en parte con reservas de dinero por lo que no estaba en riesgo26, en
apariencias satisfacía la regla. Además en caso de que estuviere fuera de la regla, era su auditor
Arthur Andersen el que debía determinarlo, y éste estableció que Chewco calificaba como sociedad
de fines específicos. Por lo que Enron continuó informando su propiedad del 50% sobre JEDI
solamente en una nota al pié.
Enron contabilizaba la proporción de ganancias y pérdidas correspondientes a su parte de la
inversión de JEDI. Ésta era una sociedad de inversión y valuaba sus inversiones a valor de mercado,
por lo que un aumento en el valor de sus activos era contabilizado como una ganancia. Como su
activo estaba integrado con acciones de Enron, éste reconocía como ganancias incrementos en el
valor de sus propias acciones cosa que no esta permitido por las normas contables. Andersen ayudó
en este proceso, pero no contabilizó las pérdidas cuando las acciones de Enron descendieron.
Obviamente JEDI-Chewco fueron las primeras de la saga, con el tiempo realizó transacciones más
complicadas, con nombres cada vez más raros como Enron cash Co 2, Obi-1 Holdings LLC,
Kenobe Inc.
25
MUNZIG, Peter Grosvenor. Enron and the Economics of Corporate Governance. Stanford University,
Junio 2003. P. 21.
26
INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION. Enron: Corporate Failure, Market
Success. Berlin, 17 de Abril de 2002. P. 17
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
23
En 1997 Skilling fue promovido a Presidente y oficial principal de operaciones y Fastow a
vicepresidente principal de finanzas, con lo que Lay se desentendió más de las operaciones de la
empresa y se dedicó más a mantener sus relaciones estratégicas y hacer lobby para la compañía.
Skilling le dio una nueva imagen a la empresa, tratando de hacerla parecer a las del tipo punto com,
como consecuencia del auge que estaba teniendo el lanzamiento de acciones de empresas de
internet. Comenzó a apostar el futuro de la empresa a la tecnología e Internet. Se incrementaron los
incentivos de los ejecutivos para que inviertan el capital en negocios especulativos otorgándole a
cambio bonificaciones a través de opciones de compra de acciones sobre la compañía. Para cubrirse
de este riesgo Enron realiza un fordward para tener el derecho a la compra de sus propias acciones.
A fines de la década del noventa, Enron Capital, el fondo de capital empresarial de la compañía
comenzó a invertir en la compra de empresas de tecnología que recién se lanzaban al mercado.
Invirtió 10 millones de dólares en RhythmsNet Connection, un proveedor de servicios de internet.
La compañía había comprado sus acciones a 2 dólares y cuando las lanzó al mercado cotizaban 69
dólares27. Era el auge de las compañías de internet. Este negocio le dio una ganancia de 300
millones de dólares que Enron no podía contabilizar, ya que tenia que esperar 180 días antes de
poder vender las acciones, ni la quería incluir en sus balances porque no quería que los inversores
percibieran que sus mayores ganancias provenían de su actividad financiera.
Para esto Fastow se valió nuevamente de las sociedades de fines específicos, esta vez, con una
participación directa en ella, creó en octubre de 1999 LJM. Su participación requería que fuera
revelada por Enron de acuerdo con las leyes de títulos porque no era un empleado de menor nivel
como Kooper que había participado en Chewco. Tentado por las ganancias que habían obtenido los
participantes de esa empresa, Fastow convenció al directorio de Enron de que LJM sería de gran
valor para la empresa. Requirió quedarse con un porcentaje de las ganancias de las transacciones de
LJM. El directorio aprobó su creación con la condición de que funcionarios de la empresa
supervisaran las transacciones de LJM. Más tarde autorizaron una segunda sociedad llamada LJM 2
Co-Investment LP. Estas sociedades quedaron ocultas para los inversores pero no para los bancos
de Wall Street que financiaron sus inversiones externas.
Enron tenía también las ganancias del forward sobre sus propias acciones y tampoco podía
contabilizarlas por el impedimento de incluir ingresos provenientes del aumento en el valor de sus
propias acciones. Por lo tanto LJM adquirió este forward sobre las acciones de Enron valuado en
276 millones de dólares que se comprometió a realizar con pagos de largo plazo. Enron estableció
que LJM no podía vender las acciones hasta después de cuatro años. Con esta restricción estas
acciones cotizaban al 60% de su valor lo que le daba a LJM la posibilidad de ganar, si estaba
dispuesto a retener las acciones de Enron por cuatro años, por lo menos 40 % aunque el precio de
las acciones permaneciera constante.
Para protegerse del riesgo de la participación en Rhythms NetConnections realizó negocios con
LJM y una subsidiaria de LJM denominada Swap Sub que estaba capitalizada por LJM con parte de
las acciones de Enron y efectivo. Enron no podía vender las acciones hasta dentro de 6 meses
quedando expuesto al riesgo de que varíe su precio. Para evitar esto le compró a Swap Sub una a
opción de venta a 5 años de acciones de Rhythms NetConnections a un precio de 56 dólares la
acción. Cuando venció el plazo de 6 meses Enron canceló los negocios con Swap Sub vendiendo la
opción de venta, calculada al valor de la opción sobre acciones sin restricción, que es más bajo
porque el precio de la opción de venta disminuye si aumenta el precio del activo subyacente. LJM Y
Swap Sub recibieron los valores más altos e irrestrictos, ganando tanto en el ingreso como en la
27
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 336
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
24
salida de Enron al negocio28. Todas estas transacciones no eran de verdadera cobertura porque
Enron conservaba el riesgo. La capacidad de LJM de pagarle a Enron dependía del precio de las
acciones Enron. Si el precio de las acciones de Enron bajaba al mismo tiempo que el de las acciones
de Rhythms NetConnections, LJM no podría hacer frente a sus obligaciones con Enron.
Enron realizó muchos más negocios como estos con las LJM. Entre ellos estaban los de
obligaciones de prestamos con colateral, que son derivados cuyo activo subyacente son créditos.
Enron le vendía las partes que nadie quería a LJM2. Las transacciones con Enron producían grandes
ganancias a las compañías por lo que era fácil encontrar “inversores externos” para construirlas.
Enron le vendió activos que quería que no figuren en sus balances. Realizó la venta de activos al
final del tercer y cuarto trimestre de 1999 de los cuales volvió a comprar la mayoría después del
cierre de los períodos financieros por lo que las ventas no se realizaban para obtener un beneficio
económico. Además en todas las transacciones LJM obtuvo ganancias.29
Fastow creó cuatro sociedades denominadas Raptors que realizaron transacciones en cadena con
LJM2, con derivados complejos. Los raptors tenían como inversor externo para cumplir la regla del
3% a LJM2. Enron invertía en los Raptors, derivados sobre sus propias acciones o acciones de
empresas tecnológicas. LJM2 invertía en los Raptor a cambio de un determinado interés, que era
pagado con la prima que recibían los Raptor de Enron por haberle vendido una opción de venta de
sus acciones. LJM2 en realidad no tenía riesgos en esa inversión y recibía ganancias por el solo
hecho de estar dispuesto a hacer esta transacción en orden de cumplir la regla del 3 %.
La auditora Arthur Andersen permitió que esa inversión recibiera el tratamiento de inversión
externa aún cuando sabía que desde el punto de vista económico no tenía validez.
Estas transacciones servían para aumentar el valor de sus activos que eran vendidos a los Raptor a
un precio inflado, permitiéndole a Enron tomar el valor de esa pequeña transacción, para revalorizar
el resto de los activos que seguía poseyendo. Como eventualmente esos precios volvían a su precio
normal, lo que representaría una disminución de valor para los Raptors, le vendía derivados en los
que se comprometía a entregar acciones de Enron si el precio del activo que estaba vendiendo
bajaba.
2.3.4 Malos y buenos negocios
A partir de 1997 las apuestas que había hecho Enron comenzaron a tener problemas. Los proyectos
de la planta de energía en Dabhol, India y el de Azurix que resultaron muy costosos, nunca fueron
lo suficientemente rentables, lo que produjo la renuncia de Rebecca Mark en agosto de 2000. Tanto
sus inversiones en compañías relacionadas con Internet y los derivados sobre capacidad de fibra
óptica y sobre el clima resultaron en pérdidas.
Enron realizó nuevos negocios que le trajeron grandes pérdidas, aunque contablemente parecían
generar ganancias, tales como Enron Online y Enron Energy Services.
28
29
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 341
HAMILTON, Steward. The Enron Collapse. IMD, 5 de marzo de 2003. P. 14
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
25
El primero se trataba de un sitio de Internet donde se realizaban transacciones con derivados y sobre
diferentes productos, donde Enron juntaba la oferta y la demanda actuando como contraparte en
cada transacción, permitiendo tomarse lo que le pagaban los compradores como ingreso propio,
aunque estos ingresos fueran directamente a los vendedores. Este nivel de facturación servía para
considerarla una empresa importante, aunque en realidad el negocio daba pérdidas. Al hacer más
eficiente el mercado a través de la transparencia que se lograba en las redes financieras, se
disminuían los precios, disminuyendo el margen de ganancias, por más que aumenten las cantidades
de transacciones y de ingresos, ya que mantener la red financiera era muy costoso.
Entre los derivados que se negociaban se destacaban los derivados sobre el clima. Enron fue uno de
los precursores en la estandarización de estos contratos que protegían contra el riesgo relacionado
con el comportamiento del clima.
El segundo negocio, Enron Energy Services, proveía el servicio de reducir el costo de energía tanto
para clientes particulares como corporativos. Sus contratos eran muy difíciles de valuar, ya que se
valuaban por adelantado para poder registrar los ingresos y luego los operadores tenían que corregir
las cotizaciones mal hechas frecuentemente. Esto permitió esconder las transacciones mal valuadas
que daban pérdidas, que se apartaban en una lista sin incluirse en los estados financieros.
Obviamente el sistema de control, del cuál Lay se jactaba, era pésimo. Los sistemas no estaban
integrados y eran obsoletos y costosos.
Por otra parte, mientras los nuevos negocios daban pérdidas, sus operaciones con derivados con
gas natural y electricidad las compensaban. Enron declaró mas de mil millones de dólares de
ingresos provenientes de estas operaciones en 2000, aunque se presume que los operadores ganaban
mucho más que estas cifras y no las declaraban30 ocultándolas en reservas de emergencias. Esto se
realizaba tanto para declarar a través del tiempo las ganancias, en una misma proporción y hacer a
la compañía menos volátil y también para asignarlas a los negocios que daban pérdida para que
quedaran compensados. Además podían ocultar sus pérdidas a través de la mala valuación de las
operaciones de derivados, ya que al operar en mercados extrabursátiles el vendedor es quién valúa
la operación y si la contraparte no tiene experiencia, no puede saber si el precio que esta pagando es
correcto o no.
Estas prácticas hacían dudoso el control del riesgo de Enron que se basaba en el VAR. El valor en
riesgo se basaba en datos históricos y era de 66 millones en el 200031, es decir que era lo máximo
que Enron podía ganar o perder en un día con el 95 % de confianza en situaciones de mercado
normales. Pero como los datos históricos estaban distorsionados para hacer menos volátiles a los
resultados, esta cifra subestimaba el riesgo real que tenía la compañía.
La razón por la que los gerentes no se dedicaban solamente a las inversiones financieras era porque,
según su apreciación, los inversores consideran muy riesgosas a éstas y no le otorgan valor a sus
acciones, mientras que las acciones de empresas que generan ganancias obtenidas de su negocio
principal cotizan más. Teniendo una fachada de empresa tecnológica Enron conseguía aumentar su
valor, sin embargo, para mantener esta fachada tenía que conseguir miles de millones de dólares de
financiación para realizar inversiones y mantener su infraestructura, lo que aumentaba su riesgo
crediticio que necesitaba bajo para su actividad financiera. Esa era la razón por la que necesitaba
esconder sus deudas.
30
31
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 351
Op. Cit.. P 353
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
26
La necesidad de obtener una rentabilidad de dos dígitos hacía que se realizaran más inversiones
financieras que en proyectos tales como inversión en una nueva central eléctrica o en mejoramiento
de la red de distribución, que tardaban mucho tiempo en llegar a ser rentables. Esto fue una de las
causas que produjo en el 2000 la crisis energética de California, que produjo un aumento de los
precios que benefició a las empresas abastecedoras de electricidad.
A pesar de las prácticas de ocultamiento de ganancias, Enron informó un aumento de las ganancias
de un tercio durante el último trimestre del 2000, el pico de la crisis energética de Califronia32. Las
acciones tocaron su nivel máximo de 90.56 dólares en agosto de 2000 y cerraron el año a 80
dólares33.
Los operadores vendieron energía de California fuera del Estado a precios más altos ya que
California tenía un límite del precio de la electricidad. Estas ventas produjeron escasez en
California, entonces volvieron a comprar la energía afuera y la vendieron en California a precios
mucho más altos.
El escándalo de la crisis energética comenzó la caída de Enron. Fue acusado de manipular el precio
de la electricidad y esto hizo que el precio de las acciones descendieran. Skilling, que en febrero de
2001 había sido nombrado CEO, renunció alegando “razones personales” en agosto de 2001. Se
especulaba que prefirió irse antes de que comiencen los problemas porque sabía que los ardides
contables no se podrían mantener por mucho tiempo. El precio de las acciones de Enron cayó a la
mitad del precio que tenía a principios de ese año. Sin embargo el negocio de derivados de gas y
electricidad seguía dando ganancias.
La disminución del precio de las acciones ponía en riesgo a las sociedades de fines específicos ya
que eran la base de su capital por lo que comenzaron a dar pérdidas.
Debido a la crisis, los analistas de inversiones se concentraron más en Enron y advirtieron que
Fastow era parte de las sociedades que hacían negocios con Enron. Exigieron que Fastow se
desvinculara de las sociedades y que Enron dejara de realizar operaciones con LJM y LJM2. La
compañía lo hizo el 16 de Octubre asumiendo un costo de 35 millones de dólares por terminar
anticipadamente sus negocios con las sociedades, anunciando también gastos extraordinarios de
aproximadamente mil millones de dólares por pérdidas en sus negocios de banda ancha, electricidad
minorista y agua34. El 18 de Octubre empezó una caída continua del precio de su acción.
Lay no pudo defender la independencia de las transacciones realizadas entre las compañías ante los
analistas de títulos que recomendaban la compra de las acciones de Enron, que no quedaron
convencidos incluso con el despido de Fastow. Empezaron a sospechar de otras negociaciones con
otras empresas.
Utilizó su influencia política para tratar de mantener su calificación crediticia, que era fundamental
para el mantenimiento de sus negocios, ya que un descenso incrementaría los costos de financiación
y para algunos contratos la exigibilidad de pagar el total de la deuda, ya que contaban con
condiciones basadas en la calificación crediticia. Bancos como Citigrup y J.P.Morgan Chase le
habían realizado préstamos millonarios.
32
Op. Cit. P. 356
Op. Cit. P. 359
34
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 360
33
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
27
El 8 noviembre de 2001 Enron reformuló sus estados financieros y debió revelar los ingresos
inflados por sus transacciones con JEDI, CHEWCO y las sociedades LJM y las pérdidas ocultas de
sus otros negocios. Esto se tradujo en la disminución de sus ganancias en 586 millones de dólares y
un aumento de su pasivo de 2.6 billones de dólares35. La agencia Moody´s estuvo a punto de
descalificarla por debajo del grado de inversión en ese momento pero cedió ante la posibilidad de
que Enron se fusionara con Dynegy, otorgándole el grado de inversión más bajo de la escala.
El 19 de noviembre volvió a reformular sus ganancias y su acción cayo hasta 3 dólares36.
Luego las agencias crediticias descubrieron las operaciones de derivados que Enron utilizó para
mantener la deuda fuera de balance. Entre ellos los canjes prepagos de 8000 millones de dólares con
los bancos J.P Morgan Chase y Citigrup realizados a través de una sociedad de fines específicos, en
los que los bancos le entregaban dinero por adelantado y Enron se comprometía a devolverlo en un
plazo determinado.
Con esta revelación, el 28 de noviembre, las agencias degradaron la calificación de Enron por
debajo del grado de inversión y su acción cayo a 1dólar37. Como consecuencia Enron ya no podía
realizar operaciones financieras, mientras que perdió la posibilidad de fusión con Dynegy. Debió
suspender sus pagos, manteniendo solos los de sus operaciones básicas. Era el fin para Enron que el
2 de diciembre presentó un pedido de resguardo por quiebra.
Vendió luego sus operaciones financieras al Union Bank of Switzerland por la increíble suma de 0
dólares, ya que Ubs no pagó nada por éstas38.
Los más perjudicados por la quiebra de Enron fueron los empleados cuyos planes de jubilación
denominados 401(k) o cuyos planes de pensión estaban invertidos en acciones de Enron o en bonos
de Enron. Esto dió origen a numerosas demandas. Los bancos estaban cubiertos con seguros de
crédito, trasladando el riesgo a compañías aseguradoras y fondos. Mientras que los ejecutivos de la
empresa se beneficiaron con la venta de las acciones de Enron antes de la caída de su precio.
2.3.5 Las causas de su caída
Como ya vimos, la incompatibilidad de requisitos necesarios para ser una empresa próspera y una
compañía financiera fue lo que causó la quiebra de Enron sumado a las fallas de control y a las
prácticas fraudulentas apañadas por la gerencia y los encargados de efectuar el control.
Para llevar adelante la empresa necesitaba financiación para realizar inversiones en infraestructura y
en negocios relacionados con su actividad. Muchos de ellos fueron malas apuestas por parte de la
gerencia que no estaba interesada en su funcionamiento más que para mantener la fachada que le
permitiera aumentar la cotización de sus acciones. Esta necesidad estaba relacionada con el hecho
de que los grandes niveles de endeudamiento estaban respaldados con el valor de sus acciones y
ocultos a través de transacciones ficticias y carentes de valor económico con empresas de fines
específicos totalmente dependientes de Enron y del valor de sus acciones. Además las
35
CONTINGENCY ANALYSIS. The Enron Debacle. P.9
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 366-367
37
Op. Cit. P. 369
38
Op. Cit. P. 372
36
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
28
bonificaciones se pagaban mayormente con opciones de compra de acciones de la compañía, lo que
facilitó el surgimiento de prácticas fraudulentas para alcanzar este objetivo.
Había fallas de control interno y de control, medida y manejo del riesgo. Reinaban los conflictos de
interés. Principalmente en el directorio de la empresa ya que la mayoría de los integrantes estaban
beneficiados indirectamente con las actividades de Enron y también eran los encargados de
controlarlas y aprobarlas. Por otro lado el hecho de que la gerencia estuviese a cargo de las
transacciones de Enron en los dos lados de la operación, es decir, por parte de Enron y por la parte
de las sociedades que realizaban negocios con Enron, hicieron que éste se perjudique en beneficio
de los intereses personales de quienes estaban encargados de administrar la empresa. La distorsión
de la contabilidad de las operaciones y el hecho de generar ganancias ficticias y ocultar las pérdidas
hicieron imposible una medida real del riesgo que afrontaban sumado a que muchas de las
coberturas contra el riesgo de mercado no tenían substancia ya que Enron no lo trasladaba
realmente.
Por otro lado los negocios financieros necesitaban una calificación crediticia que le permitiera
conseguir financiación para realizar sus negocios apalancados, lo que también promovió el
ocultamiento de las deudas.
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
29
3 Conclusión y lecciones aprendidas
Del análisis de estos casos podemos observar que en general el factor humano es el principal
causante de estos grandes desastres por la falta de control, de administración y valuación de los
riesgos relacionados con los derivados. En sí los derivados conllevan riesgos similares a cualquier
otro instrumento financiero. La comprensión de su funcionamiento y el manejo y control de sus
riesgos son claves para su utilización.
Particularmente aprendimos que los operadores deben estar controlados, principalmente separando
la ejecución de las operaciones de su registración y control. Se deben poner límites al tamaño de las
posiciones y se debe contar con un sistema de control de riesgos integrado, que sea adecuado para
poder monitorear sus actividades.
Por otro lado vimos que no es conveniente tomar grandes posiciones en mercados ilíquidos en
operaciones que a su vez estén apalancadas ya que aumenta el riesgo de no poder hacer frente a
nuestras obligaciones si éstas se hacen exigibles, es decir el riesgo de liquidez.
Debemos diversificar los riesgos a los que se expone nuestra cartera, así como también evitar
riesgos que estén correlacionados.
Los derivados pueden utilizarse para especular pero generalmente son usados para realizar
coberturas lo que disminuye el riesgo de la cartera. No son riesgosos en sí sino que dependen de la
utilización que se les dé y del sistema de control, manejo y medida de los riesgos que se utilice.
Para esto sería conveniente establecer políticas uniformes para el control y administración de los
riesgos que brinden la información necesaria para que quien invierta en derivados, sepa que riesgos
implica y entienda cuál es el negocio que esta realizando.
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
30
4 Bibliografía
BETTINK, Steve y otros. Baring Brothers &Co. Technical Note on rogue trader Nicholas Leesson.
Thunderbird, 1999. www.t-bird.edu/pdf/about_us/case_series/e06990021.pdf
BLACKBURN, Robin. La debacle de Enron y la crisis de los fondos de pensiones. Junio 3, 2002
www.newleftreview.net/PDFarticles/spanish/NLR24802.pdf
CONTINGENCY ANALYSIS. The Enron Debacle. www.riskglossary.com/articles/enron.htm
DUMBAR, Nicholas. Inventing Money. Jonh Wiley &Sons, LTD. Chichester, 2000.
GREIDER, William. Uno, dos,trees...muchos Enron. Febrero 10, 2002.
www.jornada.unam.mx/2002/feb02/020210/mas-enron.html
HAMILTON, Stewart. The Enron Collapse. IMD, 5 de marzo de 2003.
www.suomensijoitusanalyytikot.fi/imd-1-0195%20final%20edit%2005.03.03.pdf
HOEFLE, John. Lessons of the Enron Debacle: Roll Back Deregulation¡. Executive Intelligence
Review. Febrero 15, 2001. www.larouchepub.com/other/2002/2906enron_test.html
HOEFLE, John. Derivatives write Epithaph for the financial markets. EIREconomics. Marzo 1, 2002.
http://larouchein2004.net/pdfs/economics/020301jph.pdf
INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION. Enron: Corporate Failure, Market
Success. Berlin, 17 de Abril de 2002. www.isda.org/whatsnew/pdf/EnronFinal4121.pdf
JORION, Philippe. Value at Risk.2ª Edición. McGraw-Hill, 2001.
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc. New York, 2000.
MUNZIG, Peter Grosvenor. Enron and the Economics of Corporate Governance. Stanford University, Junio
2003. www-econ.stanford.edu/academics/Honors_Theses/Theses_2003/Munzig.pdf
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003
Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar – cursos@bcr.com.ar
31