14) Un Portafolio de Inversión bien pensado

14) Un Portafolio de Inversión bien pensado
¿Por qué invertir en Bolsa?
Supón que estamos al final del año de 1992, y disponemos de un capital de 1 millón de pesos para invertir. Podemos elegir
entre CETES a 28 días, comprar dólares o invertir en el Índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores. ¿Qué
harías? Considerando la terrible experiencia de fines de los años setenta y los ochenta, cuando nuestra moneda se devaluó
desde 12.50 “viejos” pesos por dólar hasta 3,120.90 al cierre del `92, parecería conservador comprar dólares y evitar
inversiones “especulativas” como la Bolsa. Más aún, sabiendo que a la vuelta de la esquina aguardaba el fatídico “error de
diciembre” del 94, cuando el peso sufrió una macró devaluación de 124.3% al dispararse desde 3.45 “nuevos” pesos hasta 7.73
al cierre de 1995. Luego de este episodio, conocido mundialmente como la crisis del “tequila”; el dólar se presionó ante los
efectos foráneos conocidos como “dragón”, “vodka” y “samba” de fines de los noventa; por turbulencia financiera mundial
ocasionada por los ataques terroristas de septiembre de 2001; y luego por la gran crisis financiera de 2008 (cuando el tipo de
cambio subió de 10.00 a 15.00 en su momento más álgido). Pese a todo lo anterior, resulta que la peor inversión de todas
hubiera sido comprar dólares. Si hubiésemos optado por esta alternativa, el alza del dólar ni siquiera compensa la erosión del
poder adquisitivo provocada por la inflación. Veamos los hechos.
En el Cuadro 1 podemos apreciar que de haber cambiado el millón de pesos a dólares a fines de 1992, hoy tendríamos
4,008,235 pesos. No suena mal. Dicho retorno equivale a una tasa anual compuesta de 7.0% sobre todo a la luz de las reducidas
tasas de interés de hoy día. Sin embargo, la inflación, medida por el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC), creció a
una tasa anual compuesta de 9.4% durante dicho periodo. Es decir, los dólares dieron un rendimiento inferior a la inflación.
Cualquier inversión que no haya transformado nuestro millón inicial en al menos 6,368,267 a tenido una rentabilidad real
negativa. En contraste, si hubiéramos invertido en CETES de 28 días, renovando disciplinadamente nuestra inversión mes tras
mes hasta la fecha, hoy contaríamos con 15,348,622 pesos. Esto equivale a una tasa anual compuesta de 14.1%, que supera por
mucho a la inflación. Es posible argumentar que el rendimiento de los CETES a fines de los noventa fue demasiado elevado
como compensación por el riesgo que implicó invertir en pesos en los años anteriores. También es posible argumentar que en
lo sucesivo la rentabilidad real de los CETES será menor, considerando las mejoras estructurales logradas por México en los
últimos años. Basta señalar que desde fines de los años noventa México cuenta con un tipo de cambio flexible, y en lo que va
del presente siglo Banxico ha logrado abatir la inflación a niveles inferiores de 4.0%, ganando amplia credibilidad internacional.
Sin embargo, estas elucubraciones no cambian el hecho que hoy contaríamos con 15.3 millones de pesos al haber invertido en
CETES.
¿Qué hay de la Bolsa? Sí hubiéramos invertido en el Índice de Precios y Cotizaciones (IPyC) de la Bolsa muy probablemente la
habríamos pasado mal por momentos, como cuando cayó desde 30,913 unidades hasta 17,752 entre marzo del 2008 y febrero
del 2009. Pero al final nos habríamos ganado el mejor rendimiento: el millón inicial se habría convertido hoy en al menos
23,184,131 pesos, equivalentes a una elevada rentabilidad anual compuesta de 16.4%. Incluso las ganancias serían mayores,
pues las acciones pagan dividendos. Hoy día, los dividendos generados por la muestra de acciones que conforman el IPyC
otorgan un retorno adicional de un 1.0% anual. Incluso es posible que invertir en la Bolsa sea más conveniente que invertir de
forma tradicional en Bienes Raíces, pues su rentabilidad llega a ser mejor, tiene mayor liquidez y menores costos
transaccionales. Sin embargo, ese será tema de otro estudio. ¿Y el S&P500? Medido en dólares, el S&P500 subió a una tasa
anual compuesta de 6.8% durante el periodo. Nada impresionante, pero hay que considerar que en el inter se gestaron dos
grandes burbujas. La primera reventó en el año 2000, se le conoció como la burbuja de las “dot-com” y fue motivada por un
exceso de especulación sobre nueva tecnología del internet. La segunda fue la burbuja hipotecaria que culminó con la gran
crisis mundial del 2008. La gráfica del Cuadro 1 muestra que el millón inicial rápidamente se convirtió en más de 10 millones
para el año 2000 (superando por mucho las demás inversiones), para luego caer y permanecer relativamente estático hasta
hace un par de años, cuando el reciente mercado alcista ha permitido al S&P500 alcanzar nuevos máximos históricos.
Agregando al desempeño del S&P500 el alza del dólar, encontramos que el retorno anual compuesto de dicho mercado ha sido
de 14.2% en pesos, lo que ha transformado la inversión inicial en 15,568,834. Es un retorno similar al de los CETES, pero todavía
inferior al de la Bolsa Mexicana. De tal suerte, a pesar de grandes turbulencias domésticas y foráneas, invertir en la Bolsa otorga
elevados rendimientos en el largo plazo. Sólo hay que tener templanza y aceptar un hecho ineludible de la vida: un retorno
mayor implica algún tipo de esfuerzo, en el caso financiero es la incomodidad proveniente de la volatilidad.
Sierra Madre Capital | Sócrates 136, Col. Chapultepec Morales, México D.F. | 29
Cuadro 1.
¿Por que inverttir en la Bolsa?
Inflación (INPC)
Inversión Inicial
Fecha Incial
Fecha Final
Años
1,000,000
dic 92
jul 13
20.7
Cetes 28d
17.1
108.6
Dólar
63.8
979.5
1
Bolsa (IPyC) 2
3.121
12.509
1,759.4
40,790.2
S&P500 USD S&P500 Pesos
1,359.8
21,170.6
435.71
1,692.39
Valor Actualizado Inversión
6,368,267
15,348,622
4,008,235
23,184,131
15,568,834
Tasa Anual Compuesta
9.4%
14.1%
7.0%
16.4%
6.8%
14.2%
Por su alto rendimiento, por su liquidez, bajos costos transaccionales y dividendos
ndos que pueden reinvertirse.
Del 31 de diciembre de 1992 al 23 de julio de 2013. 1. Solo considera la depreciación del tipo de cambio. 2. Falta considerar ingresos por dividendos de aprox. 1% anual para el caso del IPyC y de
2% para el S&P500. Fuente: Cálculos propios con datos de Banxico, Bloomberg y BMV.
25.0
22.5
Inflación
20.0
Dólar
17.5
Cetes
15.0
23.1
15.6
15.4
Bolsa
12.5
S&P500
10.0
7.5
6.4
4.1
5.0
2.5
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
¿Cómo estructurar un portafolio diversificado?
¿Acaso hay que invertir el 100% en acciones y evitar totalmente los dólares? Probablemente no. Es posible que en algún
momento, requieras disponer de tu inversión para algún proyecto personal, ó ante algún imprevisto, y es también posible que
dicho momento no sea el idóneo para vender acciones. Por tanto, un portafolio debe diversificarse con algún componente más
líquido, como la deuda de corto plazo, como los CETES. También debe tener una parte en deuda de largo plazo, pues provee de
una mayor rentabilidad, y es un tanto más predecible y menos volátil que el precio de las acciones. Respecto a comprar dólares,
de vez en cuando es atractivo hacerlo, pues se abaratan y es posible capitalizar su corrección hacia un precio más equilibrado.
El reto es identificar oportunamente los momentos idóneos para comprar dólares ¿Por tanto, un portafolio bien diversificado
debe incluir deuda, bolsa e incluso inversiones en dólares. Para decidir cuánto en cada tipo de activo, hay que cuantificar el
retorno esperado, es decir, cuando esperamos recibir como compensación por correr el riesgo de invertir en cada opción.
Bolsa: ¿Qué retorno esperado hay que tener en mente cuando invertimos en la Bolsa? Hemos mostrado que entre diciembre
de 1992 a la fecha, el IPyC ha subido a una tasa anual de 16.4% y que la inflación subió a tasa anual de 9.4%. Descontando la
inflación encontramos que el mercado accionario mexicano pagó un 6.5% real en el largo plazo (Ver el Cuadro 2). Suponiendo
que la inflación en México sea estable en torno al 3.75%, podemos pensar que una tasa anual de 10.5% es un retorno esperado
razonable para la Bolsa en el largo plazo. También habría que agregar el 1.0% aproximado proveniente de los dividendos, pero
por simplicidad asumamos el 10.5% como retorno esperado.
Deuda: Aunque las tasas de interés oscilan, sabemos que las tasas de interés de corto plazo, como la Tasa de Política
Monetaria dictada por Banxico es de 4.0%, que la TIIE a 28 días es de 4.3% y que los CETES al mismo plazo se ubican alrededor
de 3.9%. Es decir, por el momento la rentabilidad esperada de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo es de alrededor
de un 4.0% anual. Existen instrumentos de deuda con vencimiento hasta 30 años. La referencia para instrumentos de deuda de
largo plazo usualmente son los bonos gubernamentales a 10 años, que en México se ubican alrededor de 5.7% anual. Esa será
la rentabilidad esperada que utilizaremos para la deuda de largo plazo.
Cuadro 2.
Desempeño Anual del IPyC (sin dividendos)
Año
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013*
Tasa Anual Compuesta
Inflación Esperada 2013
Retorno Esperado IPyC
Retorno IPyC
22.9%
47.9%
-8.8%
17.1%
21.0%
55.6%
-24.3%
80.1%
-20.7%
12.7%
-3.8%
43.5%
46.9%
37.8%
48.6%
11.7%
-24.2%
43.5%
20.0%
-3.8%
17.9%
-6.7%
Inflación
11.9%
8.0%
7.1%
52.0%
27.7%
15.7%
18.6%
12.3%
9.0%
4.4%
5.7%
4.0%
5.2%
3.3%
4.1%
3.8%
6.5%
3.6%
4.4%
3.8%
3.6%
1.3%
Retorno Real IPyC
9.8%
37.0%
-14.8%
-23.0%
-5.3%
34.5%
-36.2%
60.3%
-27.2%
8.0%
-9.0%
38.1%
39.6%
33.4%
42.8%
7.6%
-28.9%
38.6%
15.0%
-7.4%
13.8%
-7.9%
16.4%
9.4%
6.5%
3.8%
10.5%
*Retorno del IPyC del 31 de dic de 2012 al 23 de julio del 2013. Inflación acumulada enero-junio 2013. Calculos
propios con información de Bloomberg e INEGI.
Sierra Madre Capital | Sócrates 136, Col. Chapultepec Morales, México D.F. | 30
¿Cómo decidir entre la deuda de corto y largo plazo? Como en los casos anteriores, difícilmente se puede hablar de invertir
totalmente en una opción excluyendo por completo la otra, pero sí resulta conveniente en momentos dar una mayor
ponderación a inversiones en deuda de corto plazo, o en otros, privilegiar las inversiones en deuda a largo plazo. Por ejemplo, sí
creyéramos que las tasas de interés de corto plazo van a permanecer por mucho tiempo en 4.0%, o que incluso serán menores
en el futuro, o que las tasas de largo plazo bajen del 5.7% actual, sería conveniente invertir en dichos instrumentos para
“amarrar” dichas tasas altas antes de que sean menores. Aun en el caso en que nada cambiara, el invertir en deuda de largo
plazo sería mejor por el diferencial que tienen contra las de corto plazo. Por el contrario, si esperásemos que las tasas de
interés de corto plazo suban del 4.0%, disminuyendo el diferencial que existe actualmente contra el 5.7% de la deuda a largo
plazo ó incluso provocando que las tasas largas suban, entonces habría que evitar inversiones en deuda a largo plazo y
permanecer en instrumentos de deuda de corto plazo para capturar mejores tasas de interés conforme suban.
Actualmente, luego de que las tasas de interés del Bono del Tesoro estadounidense a 10 años subieron desde 1.7% hasta 2.6%
en unos cuantos meses, y que las tasas del Bono de 10 años mexicano subieron incluso en mayor proporción desde niveles
inferiores a 4.5% hasta el 5.7% actual, parece que es atractivo asignar una parte de un portafolio de inversión a instrumentos de
largo plazo. El diferencial de 1.7% anual entre las tasas de corto y largo plazo lo amerita (entre el 4.0% y el 5.7%).
Dólares: En cuanto a las inversiones dólares, es vital identificar cuando es conveniente comprarlos. Para lograrlo, utilizamos un
modelo basado en la “Teoría del Poder de la Paridad de Compra” que simplemente establece que un mismo bien, nacional o
foráneo, medido en una sola moneda, digamos una Coca-Cola, debe costar exactamente lo mismo. De lo contrario,
preferiríamos comprar más Coca Colas importadas que hechas en México (o viceversa), provocando un desequilibrio en la
Balanza de Pagos que eventualmente conduciría a una corrección en el tipo de cambio. Supongamos que una Coca-Cola de lata
de elaboración nacional cuesta 13.0 pesos, y una estadounidense cuesta 1 dólar. Si el tipo de cambio fuese de 13.0 pesos, la
Coca-Cola foránea costaría también 13.0 pesos con lo que un mexicano debería ser indiferente entre comprar la nacional o la
importada. Pero si el tipo de cambio fuese de 12 pesos, la Coca-Cola foránea costaría un peso menos que la doméstica, con lo
que se preferiría comprar la importada por más barata, provocando que las importaciones crecieran y eventualmente
conduciendo a una corrección en la paridad. Considerando que el 78.3% de las exportaciones mexicanas se dirigen a los Estados
Unidos, y que 49.7% de nuestras importaciones provienen del vecino del norte (fuente INEGI Mayo 2013), es evidente que
necesitamos tener un tipo de cambio equilibrado con el dólar estadounidense. De forma similar al ejemplo de la Coca-Cola,
para estimar el tipo de cambio Teórico hay que considerar precios, pero de toda la economía. Para tal fin, utilizamos los Índices
de Precios al Consumidor tanto de México como de Estados Unidos, cuya variación mide la inflación en cada país. En el Cuadro
3, podemos apreciar que en los últimos diez años la inflación promedio de México ha sido de 4.2% y la de Estados Unidos de
2.4%. De tal forma, el diferencial de inflaciones entre ambos países ha sido de 1.7%%. Cuando el tipo de cambio no ha
reconocido adecuadamente el diferencial de inflaciones, se ha desequilibrado, para eventualmente corregirse a donde sugiere
el Modelo. Veamos un par de ejemplos.
A mediados del 2008 el dólar llegó a bajar hasta 10.0 pesos, nivel muy inferior a los 12.3 pesos que sugería el Modelo. Fue
entonces una gran oportunidad de comprar dólares, pues podían conseguirse a un 19% de descuento contra su valor teórico. Al
cierre de ese mismo año, la paridad terminó en 13.8, “sobre-disparándose” en 12% por encima de su teórico de 12.3. Incluso,
recordemos que el dólar subió hasta 15.07 en marzo del 2009. En todo caso, posteriormente se “regresó” hacia su valor teórico
para el año 2010. Más recientemente, en abril pasado la paridad bajó hasta 12.0 pesos. No faltaron comentarios sobreoptimistas que sugerían mayor apreciación pues recién se había mejorado la calificación crediticia de México. Sin embargo, el
tipo de cambio registraba una sobrevaluación cercana al 10%. Rápidamente se corrigió superando los 13.0 pesos.
Hoy día, la paridad ha regresado a 12.5 pesos por dólar, aunque por debajo de los 13.3 que sugiere el modelo, los dólares no
son suficientemente baratos como para justificar una compra. La experiencia ha mostrado que vale la pena esperar a que el
desequilibrio es mayor. En el caso de los dólares, su rentabilidad esperada corresponde aproximadamente al diferencial que
guarde el tipo de cambio de compra contra el teórico sugerido por el Modelo.
Modelo del Poder de la Paridad de Compra.
Cuadro 3.
Inflación
Estados Unidos
Año
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013**
Mexico
4.0%
5.2%
3.3%
4.1%
3.8%
6.5%
3.6%
4.4%
3.8%
3.6%
3.8%
1.9%
3.3%
3.4%
2.5%
4.1%
0.1%
2.7%
1.5%
3.0%
1.7%
2.0%
2.0%
1.8%
-0.1%
1.5%
-0.3%
6.4%
0.9%
2.9%
0.8%
1.8%
1.7%
Tasa Anual Compuesta
4.2%
2.4%
1.7%
Diferencial
Tipo de Cambio
Tipo de Cambio* Teorico base 2003
11.2
11.1
10.6
10.8
10.9
13.8
13.1
12.3
13.9
13.0
12.5
11.2
11.4
11.4
11.6
11.6
12.3
12.4
12.8
12.9
13.1
13.3
10.0
12.3
Sub ó
Sobrevaluación
0%
-3%
-7%
-7%
-6%
12%
5%
-3%
8%
-1%
-6%
Caso julio 2008
jul-08
-19%
Caso mayo 2013
abr-12
12.1
13.3
-9%
Aunque en el largo plazo, las inversiones en pesos son mejor alternativa, ocasionalmente el dólar presenta niveles atractivos
de compra que pueden ser capitalizados en un portafolio de inversión diversificado.
*Final del Periodo con excepción del 2013, que es al 23 de julio del 2013. Cálculos propios con datos de Banxico y Bloomberg
Sierra Madre Capital | Sócrates 136, Col. Chapultepec Morales, México D.F. | 31
Propuesta para un Portafolio Diversificado:
Ya señalamos la importancia de contar con acciones en un portafolio; la necesidad de contar con liquidez; y también la
conveniencia de los instrumentos de deuda de largo plazo por su mayor tasa de interés que la deuda de corto plazo y menor
volatilidad que las acciones. Incluso, mostramos que los dólares pueden generar atractivas ganancias comprándolos
oportunamente. ¿Cómo estructurar un portafolio bien pensado? Comenzando por la parte de renta variable o accionaria,
proponemos que la base sea de un 35%, pudiendo ser mayor o menor dependiendo de lo “caro” o “barato” que sea el mercado
accionario. Es decir, si nos encontramos con un mercado que se percibe “caro” propondríamos reducir el porcentaje, digamos a
algo entre 15 a 20%, por ende incrementando la inversión en liquidez y/o instrumentos de deuda. Al interior de la inversión en
renta variable, es aconsejable destinar un porcentaje a instrumentos que repliquen o busquen tener un mejor desempeño que
IPyC, y el resto manejarlo más activamente en acciones individuales que por su valuación ó expectativas tengan un mejor
retorno esperado que el mercado en su conjunto.
De tal suerte, el 65% se destinaría a instrumentos de deuda, considerando que los dólares actualmente no presentan una
oportunidad clara de compra. De este porcentaje, proponemos destinar 15% a instrumentos de deuda de largo plazo para
capitalizar el diferencial entre las tasas de interés de largo y corto plazo. Del 50% restante, sugerimos asignar un 30% a deuda
corporativa y de gobierno que paga un diferencial por encima de los CETES o de la TIIE y el 20% mantenerlo “a la vista” en
instrumentos de deuda de corto plazo. Así concluimos este estudio, proponiéndote el portafolio diversificado del Cuadro 4, que
actualmente tendría una rentabilidad esperada de largo plazo cercana al 7.0% anual.
Cuadro 4.
Propuesta de Portafolio Diversificado
Instumentos de Deuda de Corto Plazo
Instrumentos de Deuda de Mediano Plazo con diferencial sobre CETES y TIIE
Instrumentos de Deuda de Largo Plazo
Ponderación
20%
30%
15%
Retorno Esperado
4.0%
4.7%
5.7%
Instrumentos Ligados al IPyC
Acciones en Directo
15%
20%
10.5%
12.0%
Total
100%
7.0%
Julio C. Hernández
Colaborador Invitado
Sierra Madre Capital | Sócrates 136, Col. Chapultepec Morales, México D.F. | 32