Líder en el mercado de divisas mexicano cotiza a un fuerte

4 de Junio 2014
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Líder en el mercado de divisas mexicano cotiza a un fuerte descuento, al
tiempo que instrumenta un ambicioso plan de diversificación de ingresos
Empresa financiera de bajo valor de capitalización cotiza a un profundo
descuento respecto a su valor teórico y comparativo. En la medida en que
(1) mejore su visibilidad entre inversionistas, (2) aumente significativamente
su baja bursatilidad y (3) cumpla su plan de diversificación y expansión,
este descuento se irá contrayendo. Nuestro precio objetivo a junio del 2015
de MXN 21.5 incluye un factor de descuento de 25%, con un rendimiento
potencial de 50.2%. Aunque ha pagado dividendos en el pasado, no espera
decretarlos en el 2014. El riesgo más visible es de ejecución en un ambiente de alta competencia.
Inicio de Cobertura
MÉXICO/Sector Financiero
Clave de Pizarra
Valor Teórico
MONEXB
MXN 30.80
Valor sin Descuento
MXN 28.70
Precio Objetivo 12 M
MXN 21.50
Último Precio
MXN 14.31
Rendimiento Total Potencial
50.2%
Riesgo
Alto
www.holdingmonex.com
Fortalezas
Debilidades
Probado líder en el negocio de pagos internacionales
con tecnología de punta y conocimiento extenso del
mercado de cambios.
Menor experiencia relativa en los fuertemente competidos mercados bancario y
bursátil en México.
Administración experimentada y capaz.
Márgenes reducidos en épocas de baja
incertidumbre global y local.
Sólido gobierno corporativo y eficaz administración de
riesgos.
Características defensivas en épocas de turbulencia y
alta incertidumbre.
Oportunidades
Creciente sector financiero mexicano, en especial
entre empresas medianas y pequeñas.
Usar las relaciones con clientes establecidas a lo
largo de 30 años, para crecer los negocios bursátil y
bancario.
Aceleración en el crecimiento del comercio internacional mexicano.
Alianzas y/o adquisiciones de cartera bancaria y
bursátil aditivas de valor.
Bajo tamaño relativo en el sector financiero
mexicano.
Contenido
1. Tesis de inversión
2. Valuación
3. Análisis Financiero y Modelo de Proyecciones
4. La compañía
5. Estrategia de Crecimiento
6. Análisis de la Industria
Amenazas
Mayor competencia de bancos locales
establecidos y nuevos jugadores internacionales.
Compresión de diferenciales cambiarios y
de intermediación al generalizarse el uso
de tecnologías de información.
Caída del comercio internacional sobre
todo con EUA.
Adquisiciones destructivas de valor.
7. Análisis FODA
8. Riesgos
9. Estados Financieros Pro-Forma
Análisis Bursátil Prognosis
+52(55)52029964
+52(55)52029571
equityresearch@prognosismex.com
Baja base de ingresos en los negocios bancario y
bursátil.
Adelgazar gastos de ventas y administración.
Holding Monex SAB de C.V (Monex)
Tenedora de acciones de Monex Grupo Financiero (98% de los ingresos/2013) y Pagos Intermex (remesas) cuyo enfoque son pequeñas y medianas empresas. Con casi 30 años de operación, es líder en el mercado de divisas y pagos internacionales en México (75% de sus ingresos/2013), posición que busca mantener, al tiempo que crece sus negocios
bursátil y bancario.
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
Datos Clave
Clave Pizarra
Precio Objetivo 12 M
Último Precio
Rend. Potencial
2014E Rend. Div.
Rend. Total Potencial
Rend. Esperado IPC 12 M
Rend. UDM MONEXB
Acciones en Circ. (millones)
Free Float
Beta
Beta Esperada
Bursatilidad
Prom. Operado Diario (miles) 6 M
Valor de Capitalización (millones)
Valor en Libros/Acción
TACC Utilidades 2014 - 2018e
UDM Rango de Precios (MXN)
 Excesiva Subvaluación. MONEX B cotiza a múltiplos P/U
y P/VL significativamente inferiores a las de empresas financieras mexicanas y otras comparables. Además, su
valor teórico, (P/VL Implícito o “Justo”), usando supuestos
conservadores, es de más del doble que su cotización actual.
 Diversificación de ingresos. MONEX vive un proceso de
transformación en el cual pretende mantener su éxito como operador de divisas y pagos internacionales, al tiempo
que se apoya en esa experiencia para hacer crecer sus
negocios bursátil y bancario.
 Buen crecimiento potencial con adecuada rentabilidad. MONEX registró una tasa de crecimiento promedio
en ingresos totales de 7.5% en los últimos 3 años, con una
rentabilidad (ROE) promedio de 28.4%, incluidos ingresos
extraordinarios. La utilidad neta creció en promedio 16%
del 2008 al 2012. Para los próximos 5 años estimamos
que los ingresos totales crecerán a un ritmo de 9.1%, con
una rentabilidad promedio de 15%. En la medida en que el
proceso de diversificación de ingresos vaya teniendo éxito,
la rentabilidad disminuirá, pero con una base tanto de capital como de utilidades significativamente mayor a la actual.
Rendimiento UDM
100
90
80
Dec-13
Mar-14
 Riesgos. El principal reto que enfrenta la empresa es ejecutar con éxito su programa de crecimiento orgánico e
inorgánico en el muy competitivo ambiente de los merca2015E dos en los que opera. Los riesgos más visibles son, precisamente, los de ejecución y competencia; además del
5.7x
económico y el regulatorio.
2012*
2013
2014E
P/U
6.8x
4.0x
7.7x
P/U ajustado
7.5x
8.5x
7.7x
5.7x
P/VL
1.9x
1.4x
1.0x
0.9x
4,233
2.2%
2.63
23.5%
4,271
0.9%
4.51
71.6%
4,418
3.5%
1.86
- 58.7%
5,060
14.5%
2.53
35.6%
2.41
2.10
1.85
2.53
7.6%
- 12.8%
- 12.0%
36.5%
66.1
76.4
76.6
72.0
Margen Financiero
45.3%
38.9%
43.1%
51.3%
ROE
27.2%
35.9%
12.9%
15.4%
ROE ajustado
24.9%
16.7%
12.8%
15.4%
2.7%
4.4%
1.6%
2.0%
5
0
Valuacion
MONEXB
Balance Riesgo/Rendimiento
Estim ados (MXN m ill)
Rentabilidad
21.50
(+50.2%)
14.3
15
13.00
10
(-9.2%)
Fitch Ratings
Standard & Poor's
Largo Plazo
Corto Plazo
A(mex)
F1
mxA
mxA- 2
Perspectiva
Estable
Estable
Calificación Crediticia
* Cif ras comparadas respect o al 2011
** Calculado por Banxico para Banco Monex
Fuent e: BMV, CNVB, Monex y Prognosis
jun-15
17.7
dic-14
20.4
mar-15
Capitalización**
sep-14
3.5%
jun-14
1.9%
3.2%
mar-14
1.7%
1.5%
dic-13
1.3%
1.9%
sep-13
0.8%
Cobertura
dic-10
Morosidad
jun-13
Fuente: Bloomberg y Prognosis
Índices
dic-12
ROA
20
mar-13
Índice de Eficiencia
25
sep-11
Var. %
26.00
(+81.7%)
jun-11
UPA ajustada
30
mar-11
Ingresos Totales
Var. %
UPA
Var. %
jun-12
Sep-13
IPC
sep-12
60
Jun-13
MONEXB
dic-11
70
mar-12
110
1. Tesis de Inversión
MONEXB
MXN 21.50
MXN 14.31
50.2%
0.0%
50.2%
11.7%
-23%
392.7
10.3%
0.4
0.9
Baja
USD 15.4
USD 437
MXN 13.0
18.1%
(13.64 - 19.00)
El precio objetivo en nuestro escenario base está sujeto
a las siguientes variables: (1) el interés de los inversionistas y la liquidez de la acción, (2) la velocidad y eficiencia
del programa de expansión y diversificación, (3) el crecimiento del comercio exterior mexicano, (4) la tendencia
de los márgenes de intermediación, (5) el éxito de eventuales adquisiciones y (6) los índices de eficiencia de la
empresa.
2
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
2. Valuación
Metodología.- Nuestro enfoque de valoración es multifacético. Cuando es apropiado, revisamos los múltiplos
históricos de precio en relación con las utilidades, ventas, flujo de efectivo, valor contable y dividendos; hacemos comparaciones con el grupo de empresas similares y ejecutamos modelos de descuento de flujos de
efectivo y de dividendos. En el caso de MONEX B, estamos limitados al análisis de múltiplos de empresas
comparativas, y al uso del múltiplo implícito que calcula el valor “justo” del capital contable, ya que la empresa
no cuenta con una política de dividendos, a pesar de que han sido decretados en el pasado por decisión de la
asamblea de accionistas, por lo que el modelo de crecimiento de Gordon es inaplicable. En nuestro análisis
de valuación de empresas similares, no encontramos ninguna compañía que sea exactamente comparable
con Monex, pero incluimos empresas financieras locales de tamaño similar con negocios bursátiles y cambiarios y empresas internacionales con actividades cambiarias.
Valuación por múltiplo justificado o implícito
Esta fórmula es utilizada comúnmente para empresas financieras1
P
∗= (𝑅𝑂𝐸 − 𝑔)/(𝐾𝑒 − 𝑔)
VL
En donde,
En donde,
P
VL
ROE = Utilidad neta
12m/𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑
capital contable
promedio sostenible.
𝑅𝑂𝐸
𝑛𝑒𝑡𝑎 12𝑚/𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑠𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒
𝑔 𝑇𝑎𝑠𝑎
𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜
𝑠𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒
𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑜 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑
g= Tasa de crecimiento
sostenible
a largo plazo
o perpetuidad.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒del𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑
𝑑𝑒𝑙(“tasa
𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 (“𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜”)
Ke = Costo de𝐾𝑒
oportunidad
capital contable
de descuento”)
P/VL* Es el múltiplo implícito o “justo”.∗ 𝐸𝑠 𝑒𝑙 𝑚ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑜 justo
El costo de capital lo determinamos de la manera tradicional como la tasa libre de riesgo esperada más el
riesgo de mercado ajustado por la beta esperada de la acción. Esto es 5.5% la tasa libre de riesgo (bonos mexicanos a LP), más 5.0% riesgo de mercado, ajustado por una beta esperada de 0.90; de tal manera que el
costo de oportunidad del capital es de 10.0%. El ROE sostenible en el largo plazo, que resulta de nuestro modelo es de 13.5% y el crecimiento a perpetuidad de 6.5%. El múltiplo implícito resulta de 2.0X mientras que el
valor en libros por acción (VLA) que estimamos para el 2T 2015 es de 15.4 pesos. Así, el valor teórico o
“justo” de MONEX B es de 30.80 pesos.
En un escenario conservador -- menor ROE sostenible, una tasa de crecimiento perpetuo más baja o una costo de oportunidad del capital mayor --, el P/VL justo podría ser de 1.8X. y el valor justo de 27.70 ps; alternativamente con un múltiplo P/VL* de 2.2X – más en línea con el del promedio de los grupos financieros mexicanos de alrededor de 2.5X -- el valor justo sería de 33.9 ps.
Rendimiento Bono
Soberano USD
Ke=
+
Diferencia de
Inflación Mex - USA
4%
1.5 %
+ Riesgo de BMV
x
5.0 %
Beta e
0.9 %
Rendimiento Bono
Mexicano a Largo Plazo
4.5 %
5.5 %
10.0%
1.- Valuing Financial Service Firms, Aswath Damodaran, April 2009
3
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
Valuación por múltiplos P/U comparativos
MONEX B (MXN 14.31) actualmente cotiza a 6.42 X nuestra estimación de UPA anual para el 2T15 de MXN
2.21 ps, mientras que su múltiplo conocido es de 3.29X (UPA: 4.40 ps, que incluye ingresos extraordinarios).
Ambos múltiplos son significativamente inferiores al múltiplo promedio del grupo de empresas comparables:
(1) los grupos financieros mexicanos cotizan a un múltiplo P/U conocido de 15.3X y de aproximadamente
13.7X forward considerando un crecimiento de utilidades del 12%.
Por otro lado, un grupo de instituciones de tamaño similar a Monex como Multiva, Actinver, Finamex y Valúe,
cotizan a un P/U promedio de 15.5X excluyendo a Monex, con una ROE promedio de 18%.
Múltiplos Históricos de Grupos Financieros
29 de Mayo 2014
P/VL
Emisora
Precio
Actual
P/U
Prom.
Actual
Market Cap $Mill USD
Prom.
Actual
Prom.
INDICADORES
Indice de
Bursat.
ROE
29-may-14
Promedio sin MONEX
41.27
2.75
2.65
15.31
15.16
4,751.94
3,193.04
MONEXB
13.90
1.10
2.10
3.29
8.00
437.0
450.00
Baja
29.11%
20%
GENTERA*
22.77
4.02
4.46
15.84
15.48
2,922.2
2,550.68
Alta
26.26%
ACTINVRB
14.46
2.02
2.14
21.57
22.91
640.6
494.41
Media
10.62%
GBMO
10.39
2.23
3.45
12.78
12.73
1,213.5
733.76
Baja
18.55%
GFINBURO
36.18
2.86
2.77
14.08
23.91
18,781.7
12,694.07
Alta
20.84%
GFINTERO
84.00
2.07
2.86
12.33
10.12
1,765.5
867.74
Media
19.24%
GFMULTIO
8.44
1.42
2.15
13.95
14.14
426.7
289.52
Mínima
11.60%
GFREGIOO
74.89
2.92
2.43
15.97
14.38
1,912.2
1,378.48
Alta
18.87%
INVEXA
45.00
1.61
1.87
19.53
19.19
547.1
400.31
Baja
N.D.
SANMEXB
34.61
2.39
2.21
12.10
10.34
18,288.3
11,454.86
Alta
19.36%
VALUEGFO
82.00
5.93
2.17
14.92
8.43
1,021.6
1,066.62
Media
30.59%
Nota: La base de datos es de 12 meses desde el año 2010. Los múltiplos negativos y mayores a 40 veces, han sido eliminados para los cálculos de los promedios y variaciones. N.D.= No Disponible
Fuente: BMV y Bloomberg
Empresas Financieras de Tamaño Similar
Empresa
Promedio (sin MONEX)
Capitalización de
mercado USD
P/U
$
$
686.6
435.3
15.5X
3.2X
VALUE GRUPO FINANCIERO SAB D $
CASA DE BOLSA FINAMEX SAB DE
MULTIVA GRUPO FINACIERO-O
$
ACTINVER SAB DE CV
$
1,016.3
N.D.
406.6
636.8
12.4X
N.D.
13.8X
20.4X
HOLDING MONEX SAB DE CV
ROE
ROA
18.0%
6.4%
29.1%
30.6%
19.3%
11.6%
10.6%
2.5%
19.6%
4.3%
0.8%
1.0%
P/VL
2.6X
1.5X
4.3X
N.D.
1.5X
2.0X
Fuente: Bloomberg al 02 de junio de 2014
Por último Hi Fx PLC, cotiza a un múltiplo P/U de 37X, con una rentabilidad de 36%; el grupo australiano OZ
Forex Group Ltd, cotiza a 28X utilidades con una rentabilidad reportada del 60%.
Creemos que un múltiplo P/U conservador pero adecuado para Monex está alrededor de 12X forward, por
debajo del promedio del sector de grupos financieros mexicanos y también por debajo de un subgrupo de instituciones de similar tamaño. Usando este múltiplo objetivo, el P.O para junio del 2015 se ubicaría en 26.52
ps.
Operadores Internacionales de Cambios (FX)
Empresa
Capitalización de
mercado USD
P/U
ROE
ROA
P/VL
48.5%
33.5%
36.6%
60.5%
12.5%
3.8%
6.4%
18.6%
18.0X
Promedio (sin MONEX)
$
339.5
32.5X
HOLDING MONEX SAB DE CV
$
446.5
3.3X
$
N.D.
679.0
37.0X
28.0X
HIFX PLC
OZFOREX GROUP LTD
Fuente: Bloomberg al 21 de mayo 2014
1.1X
0.0X
35.9X
4
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
Precio objetivo combinado y descuento por liquidez y falta de visibilidad de mercado
Si ponderamos al 50%, los valores obtenidos por el método de la fórmula de valor en libros justo y por múltiplo P/U en relación a compañías comparables, llegamos a un P.O Combinado de 28.70 ps, muy por arriba
de su precio actual de 14.31 ps. Creemos que la razón principal de esta diferencia es la precaria liquidez
de MONEX B, qué se relaciona con la falta de difusión de la historia de la compañía y su bajo valor de
capitalización.
Reconociendo lo anterior y estableciendo un precio objetivo para el cierre del 2T15, decidimos aplicar un descuento por liquidez y falta de visibilidad de la emisora del 25%, con lo que obtenemos un P.O. de 21.50 ps
por acción para esa fecha. No obstante, estamos convencidos de que en la medida en que la visibilidad y liquidez de la emisora aumente, podrá llegar a un valor más cercano a 30.8 ps. A lo largo del tiempo, esperamos ir disminuyendo el fuerte descuento que imponemos al valor de la emisora.
Escenarios alternativos de precio objetivo
Escenario Optimista
Nuestro precio objetivo podría ser muy conservador si: (1) el interés de los inversionistas y la liquidez de la
acción aumentan a mayor ritmo del esperado, (2) la velocidad del programa de expansión y diversificación es
mayor a la de nuestro escenario base: EB, (3) el comercio exterior mexicano crece por arriba de nuestras estimaciones, (4) los márgenes de intermediación se sostienen en niveles superiores a los que proyectamos en
nuestro EB, ya sea por esfuerzos propios de la empresa o por circunstancias de mayor volatilidad en su mercado principal, (5) ocurren adquisiciones aditivas de valor y (6) Se alcanzan mejores índices de eficiencia
(menores gastos) a los de nuestro EB.
Escenario Pesimista
Nuestro precio objetivo podría ser agresivo, si (1) el interés de los inversionistas y la liquidez de la acción aumentan a un menor ritmo del esperado, (2) la velocidad del programa de expansión y diversificación es menor a la de nuestro EB, (3) el comercio exterior mexicano crece por debajo de nuestras estimaciones, (4) los
márgenes de intermediación alcanzan niveles inferiores a los que proyectamos en nuestro EB, (5) ocurren
adquisiciones destructivas de valor y (6) Se alcanzan índices de eficiencia inferiores (gastos elevados) a los
de nuestro EB.
Comportamiento de MONEX B en el mercado de valores
La acción de MONEXB cotiza desde el 2010. Llegó a operar a un precio máximo de MXN 20. En los últimos
12 meses ha operado entre 13-19 pesos y actualmente cotiza en MXN 14.31. En lo que va del año lleva una
pérdida acumulada de 20.1%, mientras que la pérdida del IPC ha sido de –2.1%.
El volumen promedio diario de operación de MONEXB es de 200,000 pesos aproximadamente (UDM), una
bursatilidad muy baja.
Hay 329.7 millones acciones de MONEX B en circulación y su free float actual es del 10.3%.
No cuenta con los servicios de un formador de mercado, aunque Monex Casa de Bolsa opera el fondo de recompra de la emisora.
5
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
3. Análisis Financiero y Modelo de Proyecciones por línea de negocio
3.1 Estimación de ingresos por Divisas y Pagos Nacional e Internacional
Generalidades del Negocio
Con una participación del 75% sobre sus ingresos totales al cierre del 2013, Divisas y Pagos es la principal
línea de negocio de MONEX.
Ingresos por Línea de Negocio de
Monex 2013
Bursatil
15%
Servicios
Bancarios y
Fiduciarios
8%
Ingresos por Línea de Negocio de
Monex 2012
Otros
2%
Otros
2%
Bursatil
14%
Divisas Y pagos
internacionales
75%
Servicios
Bancarios y
Fiduciarios
8%
Divisas Y pagos
internacionales
76%
Fuente: Monex . No
incluyen las operaciones de
de Prestaciones Universales
Fuente: Monex
Así lucía la distribución de ingresos con las operaciones de
Prestaciones Universales
Ingresos por Línea de Negocio de
Monex 1T12
Al 1T14 mantiene una distribución similar a su historia reciente
Ingresos por Línea de Negocio de
Monex 1T14
Otros
5%
Otros
13%
Divisas Y pagos
internacionales
62%
Bursatil
17%
Servicios
Bancarios y
Fiduciarios
8%
Bursatil
14%
Servicios
Bancarios y
Fiduciarios
8%
Divisas Y pagos
internacionales
73%
Fuente: Monex . No
incluyen las operaciones de
Prestaciones Universales
Fuente: Monex . incluyen
las operaciones de
Prestaciones Universales
Participación de Mercado con base en
Ingresos por FX Año 2013
El negocio de Divisas y Pagos tiene una alta concentración en México y el MXN/USD constituye la
mayor parte de sus operaciones. MONEX es líder
en México y al cierre del 2013 concentraba el 14%
de la participación de mercado por ingresos de intermediación con divisas.
MONEX
14%
Otros
23%
CI Banco
13%
Banco Base
5%
HSBC
7%
Banorte
7% Vector
Inter
Banco
11%
Banamex
12%
Fuente: CNVB y MONEX
8%
6
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
En el 2010 Monex expandió sus operaciones de compra y venta de divisas a EUA y en 2012 a Europa. Al cierre del 2013, las operaciones internacionales representaban un 20% del total de los ingresos de Divisas y Pagos, mientras que en 2012 sólo representaban el 10%.
El vigoroso crecimiento de las operaciones de divisas internacionales se ha reflejado en una mayor
participación en los ingresos de MONEX
Ingresos por Divisas y Pago
Internacionales Monex 2012
Ingresos por Divisas y Pago
Internacionales Monex 2013
Internacional
10%
Internacional
20%
Nacional
90%
Nacional
80%
Fuente: Monex
Los márgenes por operación de divisas en México
(diferenciales cambiarios) se han comprimido en años recientes. Según nuestros cálculos2, el margen ha disminuido desde 0.26% en 2010 a 0.21% en 2013, aunque se ha
mantenido relativamente estable. Con relación al volumen
de operación depurado**, se mantuvo muy estable en el
2013 después de una fuerte contracción en el 2012.
Fuente: Monex
0.30%
Margen Cambiario de las operaciones de Divisas
Nacionales de Monex
0.26%
0.25%
0.22%
0.22%
2011
2012
0.21%
0.20%
0.15%
0.10%
0.05%
Var. % del Volumen Operado de las operaciones de
Divisas Nacionales de Monex
25.0%
0.00%
2010
2013
Fuente: Monex con cálculos de Prognosis
22.2%
20.0%
15.0%
120,000.00
10.0%
5.0%
0.3%
Volumen Operado de las operaciones de Divisas
Nacionales de Monex en MD
94,691
100,000.00
0.0%
-5.0%
80,000.00
77,502
77,067
77,332
2012
2013
-10.0%
60,000.00
-15.0%
-20.0%
-18.6%
40,000.00
-25.0%
Fuente: Monex
2011
2012
2013
20,000.00
-
2010
2011
Fuente: Monex
2.- El cálculo se realiza con los ingresos por divisas nacionales que reporta MONEX de manera trimestral y se toma el volumen de
operación depurado, es decir, el volumen de operación que genera ingresos. El volumen depurado es menor al volumen que reporta el
Banco de México. El volumen depurado fue proporcionado por MONEX.
7
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
A nuestro juicio, las principales razones de la compresión de márgenes son: (1) la fuerte competencia, (2) la
estrategia de operar con empresas más grandes y disminuir la operación con personas físicas y (3) la mayor
accesibilidad a plataformas tecnológicas con cotizaciones de divisas en tiempo real.
Aunque ha perdido participación de mercado en los últimos años, MONEX se mantiene como la institución
que concentra los mayores ingresos por concepto de operaciones de intermediación de divisas en México. En
cuanto a volumen operado, MONEX se ubica consistentemente en los primeros lugares.
MONEX: Participación de mercado por ingresos
en divisas México
25.00%
El mercado está muy fragmentado y la Administración de MONEX
piensa que es poco probable que un solo jugador pueda concentrar más de un 20% de los ingresos por divisas.
20.0%
20.00%
17.0%
15.0%
14.0%
%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
2010
2011
2012
2013
Fuente: CNVB y MONEX
Determinantes del Negocio de Intermediación de Divisas Nacional
El comercio exterior de México y la volatilidad en el mercado cambiario son los dos principales determinantes
para el negocio de divisas nacional.
La base de clientes de MONEX no opera divisas con fines especulativos, más bien constituye parte de sus
requerimientos inherentes a la naturaleza de sus negocios (maquiladoras, comercializadoras, etc..), por lo que
volumen de divisas operado en MONEX guarda una estrecha correlación con el comercio exterior.
Var% anual de Ingresos por Compra/Venta de Divisas de MONEX en México
vs. Var.% anual de Exportaciones no Petroleras 2007-2013
40%
150%
30%
100%
20%
50%
10%
0%
0%
Fuente: MONEX, Bloomberg y Prognosis
Resultado por CompraVenta de Divisas Manuales
1/9/12
1/11/12
1/7/12
1/5/12
1/3/12
1/1/12
1/9/11
1/11/11
1/7/11
1/5/11
1/3/11
1/1/11
1/9/10
1/11/10
1/7/10
1/5/10
1/3/10
1/1/10
1/9/09
1/11/09
1/7/09
1/5/09
1/3/09
1/1/09
1/9/08
1/11/08
1/7/08
1/5/08
1/3/08
-30%
1/1/08
-150%
1/9/07
-20%
1/11/07
-100%
1/7/07
-10%
1/5/07
-50%
1/3/07
Var %
200%
Exportaciones No Petroleras
8
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
Los ingresos por operaciones con divisas tienden a incrementarse en etapas de mayor volatilidad, ya que los
diferenciales entre las posturas de compra/venta se ensanchan y aumenta la volatilidad intradía.
Prevemos que el MXN/USD continuará sujeto a periodos de elevada volatilidad por ser la moneda emergente
más liquida del mundo, por lo que tiende a ser usada por grandes instituciones financieras como proxy para
cubrir posiciones en monedas de América Latina y otros mercados emergentes con menor liquidez.
Ingresos por Compra/Venta de Divisas de MONEX en México vs. Volatillidad
Implícita USD/MXN 1Mes 2007-2013
900
35
Ingresos por FX vs Volatilidad Implicita
800
Quibra de Lheman
Brothers
30
700
25
600
Crisis
Europea
500
20
400
15
300
10
200
5
100
Volatilidad Implícita MXN/USD 1M
1/9/13
1/12/13
1/6/13
1/3/13
1/12/12
1/9/12
1/6/12
1/3/12
1/9/11
1/12/11
1/6/11
1/3/11
1/9/10
1/12/10
1/6/10
1/3/10
1/12/09
1/9/09
1/6/09
1/3/09
1/9/08
1/12/08
1/6/08
1/3/08
1/12/07
1/9/07
1/6/07
0
1/3/07
0
Resultado por Compra/Venta de Divisas Trimestral
Fuente: MONEX, Bloomberg y Prognosis
Proyecciones para Divisas y Pagos Nacional e Internacional
El mayor dinamismo en divisas internacional compensará el estancamiento temporal en divisas nacional
Divisas Nacional
Aunque estimamos que continuará la presión en márgenes en el corto plazo, en el mediano el crecimiento del
mercado ayudará a que los ingresos por divisas nacionales se estabilicen. Anticipamos un mayor volumen
proveniente de un renovado vigor en el comercio exterior mexicano ante el favorable panorama de la manufactura en Norteamérica por los menores costos energéticos derivados de la revolución shale y la mejoría de
competitividad de México con relación a China.
Además, el MXN/USD continuará sujeto a periodos de elevada volatilidad, por su alta liquidez, aunque el momento exacto de estos episodios es imposible de predecir.
El segmento de divisas nacional se encuentra bien posicionado para favorecerse de un comercio exterior más
dinámico, sin embargo, la dificultad para incrementar márgenes se reflejará en una caída de ingresos en la
división de divisas nacionales del 2% para 2014, mientras que para el 2015 prevemos que los ingresos comenzarán a estabilizarse para después expandirse en línea con el crecimiento del comercio internacional y
favoreciéndose de los episodios de volatilidad cambiaria en tiempos de aversión al riesgo global.
9
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
Ingresos Divisas México en MXN$
millones
Año
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
MONEX
2,343
2,633
2,652
2,598
2,546
2,546
2,648
2,754
2,864
3,000
Var. %
12.4%
0.7%
-2.0%
-2.0%
0.0%
4.0%
4.0%
4.0%
MONEX: Ingresos en MXN $ millones por
Divisas en México
$2,633
$2,652
$2,598
$2,648
$2,546
$2,546
2014e
2015e
2,500
$2,343
2,000
2010
2011
2012
2013
2016e
Fuente: Monex y Prognosis
Fuente: Monex y Prognos i s
Divisas Internacional
En este segmento proyectamos un fuerte rimo de crecimiento los próximos 3 años para después estabilizarse
a tasas más sostenibles. Es importante recordar que los márgenes de utilidad son menores a los del negocio
local.
Ingresos Divisas Internacional en MXN$
millones
Año
MONEX
Var. %
2013
669
2014e
836
25.0%
2015e
1004
20.0%
2016e
1104
10.0%
2017e
1159
5.0%
2018e
1205
4.0%
Fuente: Monex y Prognos i s
1500
MONEX: Ingresos en MXN $ millones por
Divisas Internacional $1,159
$1,205
$1,104
$1,004
1000
$836
$669
500
0
2013
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
Fuente: Monex y Prognosis
Divisas y Pagos Internacionales
Así, estimamos que los ingresos en el renglón de Divisas y Pagos Internacionales podrán expandirse a una
tasa promedio de 5% para los próximos 5 años.
Ingresos Totales por Divisas en MXN$
millones
Año
MONEX
Var. %
2013
3,267.0
2014e
3,382.3
3.5%
2015e
3,549.5
4.9%
2016e
3,751.7
5.7%
2017e
3,912.8
4.3%
2018e
4,069.4
4.0%
Fuente: Monex y Prognos i s
5,000.0
4,500.0
MONEX: Ingresos Totales MXN $ millones
por Divisas
4,000.0
3,500.0
$3,267
$3,382
2013
2014e
$3,550
$3,752
$3,913
$4,069
3,000.0
2,500.0
2,000.0
1,500.0
1,000.0
2015e
2016e
2017e
2018e
Fuente: Monex y Prognosis
10
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
3.2 Estimación de ingresos por Servicios Bancarios
Ganará participación de mercado, partiendo
de una cartera de crédito pequeña
Var. Anual de Cartera Vigente
MONEX vs. Sector
70.00%
62.9%
Crédito
60.00%
Desde el 2010 la cartera de crédito vigente de
Banco MONEX ha crecido a un ritmo muy superior con relación al sector bancario en México,
con excepción del 2013, ya que la cartera de crédito vigente presentó una disminución anual de
5% debido a la disminución de los saldos de los
acreditados del
producto “Renueva tu Hogar“ (ahora “Mejora tu Hogar”), que está dirigido a
las personas físicas derechohabientes del INFONAVIT.
50.00%
Var% MONEX
40.00%
Var% Sector
53.0%
30.00%
24.4%
16.3%
20.00%
10.9%
9.2%
10.00%
9.0%
0.00%
-5.0%
2013
-10.00%
Fuente: MONEX y Banxico
2010
2011
2012
El acceso de Banco Monex a potenciales clientes gracias a las relaciones provenientes del negocio de divisas
y la baja base de la cartera de crédito nos permite anticipar que el crecimiento de la cartera de crédito superará al del sector en su conjunto en los próximos años.
20000
Evolución de la Cartera Vigente de MONEX en $mp
70.0%
17,569
18000
Evolución de la Cartera Vigente Var. % anual
63%
63%
60.0%
15,277
16000
50%
50.0%
14000
40%
12,222
40.0%
12000
10000
30.0%
9,053
8000
3,648
4000
2000
1,376
4,539 4,311
15%
10.0%
2,240
0.0%
-10.0%
0
2009
2010
25%
24%
20.0%
6,035
6000
35%
2011
Fuente: BMV y Prognosis
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2010
2011
2012
-5%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Fuente: BMV y Prognosis
11
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
En línea con la estrategia de MONEX, el 73% del total
de la cartera vigente al cierre del 1T14, se concentra
en créditos comerciales para el sector empresarial y no
esperamos que la administración busque una mayor
diversificación, por lo menos en el corto plazo.
Distribución de la Cartera Vigente de
Monex al 1T14
Créditos de
consumo
0%
Créditos a la
vivienda
16%
Entidades
gubernamentales
1%
Entidades
Financieras
10%
Actividad
empresarial o
comercial
73%
Fuente: BMV
Cartera de Crédito Monex a Febrero 2014
millone de mxn
Cartera Total
Total
Agricultura, Silvicultura, Ganadería y Pesca
Bancario
Comercio
Comunicaciones y Telecomunicaciones
Construcción
Edificación Residencial
Otros Construcción
Educativo
Hoteles y Restaurantes
Alimentos, Bebidas y Tabaco
Industria Automotriz
Petróleo, Minería, Gas y Energía
Resto Industria
Salud
Servicios Comunales y Sociales
Servicios Financieros (No Bancarios)
Servicios Profesionales y Técnicos
Transporte
Gobierno, Estados y Municipio
Gobierno Federal
Organismos Internacionales
Industria Textil y de Calzado
Industria Química y Farmacéutica
Industria Materiales de Construcción
Total
Vigente
IMOR
Vencida
Número de:
[%]
Créditos
Acreditados
37.1
35.4
1.6
4.3
25.0
11.0
690.5
690.5
0.0
0.0
146.0
34.0
47.8
47.8
0.0
0.0
87.0
2.0
183.3
183.3
0.0
0.0
768.0
12.0
23.7
23.7
0.0
0.0
365.0
3.0
159.7
159.7
0.0
0.0
403.0
9.0
314.4
314.4
0.0
0.0
4,242.0
5.0
236.8
223.6
13.2
5.6
26.0
12.0
2.0
66.5
66.5
0.0
0.0
523.0
145.4
145.4
0.0
0.0
24.0
6.0
588.3
587.5
0.8
0.1
711.0
37.0
0.5
0.5
0.0
0.0
1.0
1.0
82.0
82.0
0.0
0.0
247.0
1.0
25.1
25.1
0.0
0.0
7.0
2.0
562.9
562.9
0.0
0.0
562.0
86.0
107.9
107.9
0.0
0.0
3.0
3.0
10.8
10.8
0.0
0.0
8.0
3.0
56.1
56.1
0.0
0.0
19.0
6.0
200.6
200.6
0.0
0.0
972.0
1.0
3,355.9
3,340.3
15.6
0.5
8,371.0
224.0
Fuente: CNBV
12
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
MONEX ofrece tasas competitivas a sus clientes, las cuales son sensibles a las tasas de referencia mexicanas de corto plazo, en particular a la TIIE. Para efectos de nuestro modelo utilizamos la proyección estimada
de la TIIE a 28 días + 300 puntos base.
Tasas y Plazos de la Cartera de Crédito de Monex
A febrero del 2014
Tasa Ponderada %
Mnoneda
Nacional
Agricultura, Silvicultura, Ganadería y Pesca
Bancario
Comercio
Comunicaciones y Telecomunicaciones
Construcción
Edificación Residencial
Otros
Educativo
Hoteles y Restaurantes
Alimentos, Bebidas y Tabaco
Industria Automotriz
Petróleo, Minería, Gas y Energía
Resto Industria
Salud
Servicios Comunales y Sociales
Servicios Financieros (No Bancarios)
Servicios Profesionales y Técnicos
Transporte
Gobierno, Estados y Municipio
Gobierno Federal
Organismos Internacionales
Industria Textil y de Calzado
Industria Química y Farmacéutica
Industria Materiales de Construcción
Plazo al
Vencimiento
Plazo
Original
[Meses]
[Meses]
17.2
36.8
Moneda
Extranjera
9.8
6.5
3.5
4.2
5.7
7.8
7.0
1.4
3.2
8.4
3.4
2.2
5.1
2.1
3.3
7.9
8.5
3.4
2.2
5.4
10.0
5.0
43.5
49.5
10.0
3.0
3.3
5.5
9.0
5.0
1.9
3.0
3.5
7.5
11.7
3.3
10.6
13.2
7.0
24.0
8.3
9.0
4.0
8.0
3.5
5.9
18.1
20.3
7.5
3.2
15.0
21.1
8.0
3.0
55.1
55.1
8.0
3.0
2.2
3.1
8.0
4.3
15.0
16.5
1.6
2.5
8.0
Fuente: CNBV
Morosidad
Gracias al prudente manejo de riesgos y al
perfil de la cartera de clientes de Banco Monex, el índice de morosidad se mantiene consistentemente por debajo del sector en su
conjunto. Pensamos que la estrategia de crecimiento de la cartera de crédito se podría
reflejar en un leve deterioro de la cartera
vencida para los próximos años, aunque se
mantendría en niveles adecuados sin presentar un riesgo para el negocio dado el perfil de clientes de Banco Monex.
Índice de Morosidad MONEX vs Sector
3.2%
2011-2014
3.500%
2.9%
3.000%
2.5%
2.4%
2.500%
2.1%
2.000%
1.9%
IMOR Sector
IMOR MONEX
1.500%
1.1%
1.000%
0.5%
0.500%
0.000%
Fuente CNBV
2011
2012
2013
2014
13
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
Captación
1100
Captación tradicional Sector vs MONEX 2007-2014
2007 = 100
1000
900
800
La estrategia de MONEX para obtener recursos
del público ha arrojado buenos resultados y la
captación tradicional se ha expandido a un ritmo
mucho más elevado que el del sector. Prevemos
que este paso se mantendrá por algunos años y
luego se desacelerará gradualmente.
700
Para calcular los gastos por intereses provenientes de la captación, utilizamos una tasa de rendimiento anual inferior a la expectativa del Cete a
28 días para los depósitos a plazo y una tasa de
rendimiento anual de alrededor del 1% para los
depósitos de exigibilidad inmediata.
0
600
500
400
Sector
300
MONEX
200
01/12/2013
01/08/2013
01/04/2013
01/12/2012
01/08/2012
01/04/2012
01/12/2011
01/08/2011
01/04/2011
01/12/2010
01/08/2010
01/04/2010
01/12/2009
01/08/2009
01/04/2009
01/12/2008
01/08/2008
01/12/2007
100
01/04/2008
Las actividades de captación se concentran en la
cuenta digital y el resto en depósitos a plazo. A
diferencia del sector en su conjunto, MONEX
ofrece pago de intereses en la mayoría de sus
depósitos con exigibilidad inmediata.
Fuente CNBV
3.3 Estimación de ingresos por Servicios Bursátiles
Esta es una de las áreas en que MONEX espera crecer de manera importante en el futuro. Incorporamos en
nuestro modelo los siguientes supuestos para reflejar esta estrategia: Por una parte un crecimiento de inversiones en valores de 14% del 2014 al 2016 que baja en años subsecuentes y se estabiliza en 8% en 2020 y
por la otra, un aumento en los ingresos de reportos y comisiones netas, ambos como consecuencia del crecimiento esperado de los activos bajo custodia de MONEX.
3.4 Estimación de ingresos por Tarjetas pre-pagadas, remesas y otros servicios
Estos servicios representan una proporción de alrededor de 2% de los ingresos totales de la Holding y esperamos que crezcan a un ritmo similar al del PIB nominal. La mayor parte de estos ingresos se refleja en comisiones y tarifas netas.
14
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
3.5 Resumen de Principales Supuestos
A continuación se presentan los principales supuestos para estimar los ingresos totales de Holding Monex.
Anticipamos que las líneas de negocio del Banco y Casa de Bolsa presentarán un crecimiento mayor al de
Divisas y Pagos Internacionales para los próximos años.
Supuestos de los principales renglones del Estado de
Resultados de Grupo Financiero MONEX (Datos CNVB)
Resultado por Intermediación
Var % anual
Resultado por CompraVenta de Valores
Resultado por CompraVenta de Divisas
Ingresos por Intereses
Var % anual
Intereses y Rendimientos a Favor Provenientes de Inversiones en Valores
Intereses y Rendimientos a Favor en Operaciones de Reporto
Intereses de Cartera de Crédito Vigente
Gastos por Intereses
Var % anual
Intereses por Depósitos de Exigibilidad Inmediata
Intereses por Depósitos a Plazo
Intereses por Títulos de Crédito Emitidos
Intereses y Rendimientos a Cargo en Operaciones de Reporto
Comisiones y Tarifas Netas
Var % anual
2012
2013
2014e
2015e
3,288.1
3,405.5
3,505.3
3,747.4
3.6%
3.6%
2.9%
6.9%
743.1
2,520.7
492.3
2,910.0
566.2
2,939.1
634.1
3,113.3
1,212.5
1,237.1
1,450.7
1,850.6
50.8%
2.0%
17.3%
27.6%
198.5
627.6
313.2
109.7
567.8
387.0
144.9
650.4
482.8
198.2
728.4
751.4
635.3
693.4
788.4
902.2
20.8%
9.2%
13.7%
14.4%
0.0
112.6
0.0
482.9
43.1
140.5
88.8
371.2
52.88
226.79
27.23
450.3
33.78
304.28
28.59
504.3
452.6
434.8
456.1
488.7
-42.3%
-3.9%
4.9%
7.2%
Fuente CNBV y Cálculos de Prognosis
Algunos datos no coinciden con el Estado de Resultado que reporta Holding Monex
Comisiones y Tarifas Netas incluyen los negocios que no están dentro del grupo financiero
De cumplirse nuestros estimados, hacia el 2015 la distribución de ingresos de MONEX luciría más balanceada, aunque
aún lejos de la meta de la Administración.
Ingresos por Línea de Negocio de
Monex 2013
Bursatil
15%
Servicios
Bancarios y
Fiduciarios
8%
Ingresos por Línea de Negocio de
Monex 2015
Otros
2%
Bursatil
18%
Divisas Y pagos
internacionales
75%
Fuente: Monex
Servicios
Bancarios y
Fiduciarios
10%
Otros
2%
Divisas Y pagos
internacionales
70%
Fuente: Prognosis
15
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
Gastos de Administración y Promoción
Estimamos que MONEX incurrirá en gastos no recurrentes relacionados con su estrategia de expansión, por
lo que suponemos un índice de eficiencia relativamente alto para 2014 y 2015. Para los próximos años confiamos en que la Administración de MONEX controlará gastos de manera exitosa, sin embargo, dada la naturaleza de la estructura de costos de las líneas de negocio que crecerán con mayor vigor, el índice de eficiencia
deberá estabilizarse en niveles superiores a los de su historia reciente.
Tasa impositiva
En el pasado reciente MONEX ha pagado una tasa de impuestos ligeramente inferior al 30%, para efectos del
modelo suponemos una tasa estable alrededor de 30%.
Resultado Neto
El impacto de la venta de Prestaciones Universales en la base de comparación de la utilidad neta, así como
en otros ingresos y gastos no operativos son los principales responsables de la alta variabilidad en la utilidad,
así como de la contracción que proyectamos para 2014. Hacia delante, los planes de expansión de Monex
incidirán de manera temporal en mayores costos, sin embargo esperamos un crecimiento sostenido en utilidades a largo plazo.
Resumen del Estado de Resultados (m xn m ill)
2012
2013
2014e
2015e
Ingresos por intereses
(-) Gastos por intereses
(=) Margen financiero
(-) Estimación preventiva para riesgos crediticios
(=) Margen financiero ajustado por riesgos crediticios
(+) Comisiones y tarifas cobradas
(-) Comisiones y tarifas pagadas
(+) Comisiones y tarifas netas
(+) Resultado por intermediación
(+) Otros ingresos (egresos) de la operación
(-) Gastos de administración y promoción
(=) Resultado antes de impuestos a la utilidad
Impuestos
Tasa impositiva(%)
Resultado neto
1,217.2
665.9
551.3
36.9
514.4
636.2
205.6
430.6
3,288.1
70.8
2,796.7
1,507.3
489.7
32.5
1,032.4
1,243.2
759.2
484.0
38.1
445.9
658.1
237.9
420.2
3,404.7
1,389.6
3,261.3
2,399.1
659.1
27.5
1,771.3
1,438.1
817.7
620.4
127.6
492.8
670.2
225.6
444.6
3,480.8
4.9
3,384.2
1,038.9
307.6
29.6
731.3
1,850.6
902.2
948.5
125.0
823.5
718.6
230.0
488.7
3,747.4
0.0
3,642.9
1,416.7
425.0
30.0
991.7
Ingresos Totales (Excl. Extr.)
4,233.1
4,270.8
4,418.2
5,059.6
2.2
0.9
3.5
14.5
3.8
3.5
2.2
7.7
1,507.2
2,399.1
1,038.9
1,416.7
Var % anual
Resultado por intermediación (Var. anual)
Resultado de la operación
Var % anual
Resultado de la Operación Ajustado
Utilidad Neta Ajustada
UPA Reportada
19.7
59.2
-56.7
36.4
1,436.4
946.7
2.6
1,009.5
825.0
4.5
1,033.9
726.3
1.9
1,416.7
991.7
2.5
35.6
Var % anual
23.5
71.6
-58.7
UPA ajustada
2.4
2.1
1.8
2.5
Var % anual
7.6
-12.8
-12.0
36.5
0.7
3.8
392.7
1.6
8.8
392.7
0.0
0.0
392.7
0.6
4.3
392.7
Dividendos por acción
Rendimiento del Dividendo %
Acciones en circulación
Fuente: B M V, M o nex, B lo o mberg y cálculo s de P ro gno sis
16
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
4. La compañía
4.1 Descripción general
Holding Monex SAB de C.V (Monex) es una empresa tenedora de acciones, con 29 años de experiencia en el
mercado financiero mexicano, formada por dos subsidiarias: Monex Grupo Financiero (98% de los ingresos) y
Pagos Intermex dedicada al pago de remesas familiares (2.0% de los ingresos). Los ingresos totales de la
emisora ascendieron a 4,271 millones de pesos en 2013 y en ese mismo año contaba con 2,283 empleados.
Hasta hoy la principal actividad de MONEX ha sido proveer el servicio de pagos internacionales a través de
la compra venta de divisas a empresas medianas y grandes (75% de los ingresos totales en 2013), principalmente de MXN/USD. A lo largo de los años se ha constituido como el líder en el mercado mexicano de
transacciones privadas, no-financieras, incluyendo a la banca nacional, con un volumen de transacciones
cambiarias de USD 149 millardos en el 2013. Hacia el futuro, la estrategia de Monex plantea (1) mantener su
posición de liderazgo en pagos con divisas y (2) diversificar su base de ingresos, incrementando su negocio
bursátil y bancario.
Las subsidiarias de Monex Grupo Financiero son Banco Monex, Monex Casa de Bolsa y Monex Fondos; a
través de las cuales provee a sus clientes los siguientes productos: compraventa de divisas, transacciones
bursátiles (deuda, capitales y banca de inversión), fondos de inversión, productos de manejo de riesgos, inversiones internacionales, cuenta digital, fiduciario, derivados, créditos y cartas de crédito, factoraje de exportación, entre otros. El grupo financiero cuenta con una red nacional de 40 oficinas y 4 sucursales en México.
A través de su subsidiaria Pagos Intermex, Holding Monex participa en el negocio de pago de remesas. Pagos Intermex paga remesas familiares por cuenta de transmisores de dinero o empresas remesadoras ubicadas en los EUA principalmente. Para llevar a cabo su actividad en México tiene una red de 60 sucursales a
partir de las cuales distribuye pagos, así como corresponsales con cerca de 1,164 puntos de pago ubicados
en distintas zonas de la República Mexicana.
Estructura Corporativa y Tenencia Accionaria
Familia Lagos
87.88%
Fondo de
Recompra
1.82%
Holding
Monex
S.A.B. de C.V
Pagos
Intermex
Monex
Casa de Bolsa
Monex
Sucurities
Monex Asset
Management,
INC.
Free Float
10.30%
Monex
grupo
Financiero
Monex
Operadora
de Fondos
Banco
Monex
Monex Negocios
Internacionales
Tempus,
INC
Monex
Europe, LTD
Fuente Monex
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Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
4.2 El corazón de Monex: La compra venta de divisas y pagos internacionales
Desde su fundación como Casa de Cambio Monex en 1985, este es el negocio principal del grupo, en el cuál
ha demostrado un indiscutible éxito, no sólo por su posición de liderazgo actual en importe operado e ingresos, sino porque su alta rentabilidad histórica le ha permitido adquirir otros negocios financieros e iniciar un
proceso de diversificación hacia otros negocios financieros.
Enfocada originalmente a pequeñas y medianas empresas no financieras en México, MONEX compite ahora
en el mercado de grandes empresas, algunas de las cuáles han crecido simultáneamente a la Holding. El
93% de sus operaciones las realiza con empresas y el resto con individuos. Monex no mantiene una posición
propia para realizar operaciones aunque facilita operaciones de clientes tomando posiciones intradía.
Los ingresos por operaciones con divisas en México dependen del número y tamaño de éstas y del diferencial
o margen por encima del costo de las operaciones cambiarias. Los disparadores de estos ingresos son: (1) el
nivel de comercio exterior no petrolero y (2) la volatilidad del mercado cambiario.
El primer determinante guarda una correlación con el crecimiento de la economía mexicana y con su apertura
comercial; el segundo sin embargo depende del nivel de riesgo cambiario (devaluatorio o apreciatorio) percibido en los mercados. Años críticos como el 2009 (Gran Recesión) y el 2011 (Crisis de la Eurozona), fueron
muy positivos para los márgenes del negocio cambiario y por lo tanto para los ingresos cambiarios de Monex.
Incluso, la administración opina que Monex tiene una beta negativa con respecto al mercado accionario por
esta razón. No obstante, si la volatilidad es extrema, ampliando los diferenciales cambiarios a niveles excesivos, resulta contraproducente para el volumen operado.
Por último es importante destacar que el negocio cambiario de MONEX no es especulativo. En realidad es un
servicio de pagos a terceros, típicamente pagar a un proveedor o recibir el pago de un cliente. En opinión de
la administración el negocio es de ejecución (que no haya errores en transferencias, depósitos, etc…) y de
servicio (líneas de crédito, “cuenta digital”, acceso a derivados, etc…)3.
El modelo de negocios de MONEX en divisas está basado en una fuerza de agentes de ventas especializada
que recibe una cotización competitiva de la mesa de divisas y tiene la opción de adicionar un margen a dicho
precio. En opinión de la administración las relaciones personales de los agentes con los clientes son parte importante del servicio ofrecido. MONEX cuenta con una red de 40 oficinas localizadas en las principales ciudades de México e invierte e publicidad para solidificar su imagen corporativa.
Respecto al uso de la tecnología de la información en el mercado de MONEX la administración opina lo siguiente. “Actualmente, muy pocas transacciones de compraventa y cambio de divisas se hacen a través de
Internet o en mercados de subastas virtuales. En nuestra opinión, en nuestro mercado los clientes le dan mayor importancia a la relación que tienen con el proveedor y a la calidad del servicio que se les presta, que al
precio, particularmente en los casos de empresas pequeñas y medianas en donde las transacciones de compraventa y cambio de divisas son pequeños. Sin embargo, continuaremos considerando la tecnología apropiada y las estrategias para anticipar cambios en la demanda de los clientes”.
MONEX ha buscado utilizar su experiencia en la Operación de Compraventa y Cambio de Divisas y Servicio
de Pagos haciendo adquisiciones en Estados Unidos y Europa. Este negocio internacional representó en
2013 el 20% de los ingresos totales por divisas, mostrando un fuerte crecimiento respecto al año 2012. La administración considera que el negocio internacional seguirá creciendo en los próximos años.
3. Cuenta digital: permite a los clientes concentrar sus fondos en pesos, dólares y euros, además de dispersar sus pagos.
18
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4 de junio de 2014
4.3 Otros servicios: Bursátil, Bancario y Pago de Remesas
Servicios Bursátiles
La intermediación bursátil representó el 14.6% de los ingresos de la Holding en 2013, que según el informe
anual 2013 fueron de 633 millones de pesos. Monex Casa de Bolsa opera acciones, valores de deuda y sociedades de inversión que cotizan en la BMV. De hecho se ha especializado en la operación de valores cotizados en el Sistema Internacional de Cotizaciones (“SIC”), en particular, en la operación y cobertura de ETF’s.
Además operan valores internacionales a través de Monex Securities, una subsidiaria de Monex Casa de Bolsa en los EUA.
MONEX ha desarrollado un área de “Asesoría Privada”, que ofrece asesoría patrimonial y gestión de recursos
a través de diferentes portafolios para diferentes perfiles de cliente. Esta es una de las áreas en que la administración espera crecer de manera importante en el futuro.
Servicios Bancarios
Estos servicios representaron el 8.1% de los ingresos de la Holding en 2013 e incluyen principalmente el otorgamiento de créditos a pequeñas y medianas empresas en México y la captación de depósitos. Aunque también mantiene un negocio fiduciario, en el que son líderes en el servicio de representante común.
“La actividad de crédito de Banco Monex está orientada principalmente a financiar las necesidades de capital
de trabajo de empresas pequeñas y medianas”. El Banco Monex aprovecha las relaciones e información que
tiene de sus clientes tradicionales de divisas, para identificar oportunidades de otorgamiento de crédito.
MONEX ha mantenido una cultura de crédito conservadora, dando prioridad a un perfil de riesgo bajo sobre el
crecimiento acelerado de la cartera. De hecho, la mayor parte de la cartera es a corto plazo.
La actividad de captación del Banco Monex busca reducir el costo de fondeo con una estrategia de recepción
y entrega de fondos por vía electrónica ofreciendo tasas de rendimiento atractivas.
Su principal producto de captación tradicional es la “Cuenta Digital”, un contrato de depósito bancario a la
vista pero que no otorga cuenta de cheques. Usa internet y transferencias electrónicas. Permite mantener saldos en divisas que otorgan una tasa de rendimiento y no cobra comisión de administración ni requiere saldo
mínimo. Este producto ha tenido una buena aceptación y continúa creciendo rápidamente.
Tarjetas pre pagadas, remesas y otros servicios
Estos servicios representaron el 1.8% de los ingresos en 2013, aproximadamente 76 millones de pesos.
Banco Monex emite tarjetas de pre-pago para clientes corporativos, los que a su vez las distribuyen entre sus
empleados. La responsabilidad del uso de las tarjetas recae en el cliente. Como comentamos arriba, Monex
prové el servicio de pagos de remesas a través de su subsidiaria “Pagos Intermex”.
En este rubro la empresa agrupa el concepto de intereses cobrados, por operaciones de tesorería, de cuenta
propia, que llegan a ser significativos cuando la caja es amplia.
19
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
4.4 Tenencia Accionaria y Principales Directivos
La familia Lagos, posee actualmente el 87.88% de la acciones de Holding Monex. Ningún directivo relevante
posee más del 1% de participación en el capital social, ni ninguna persona física o moral fuera de la mencionada familia Lagos posee más del 5% del capital de la emisora.
Héctor Pío Lagos Dondé es el Presidente del Consejo de Administración y Director General de Monex Grupo
Financiero. Desde la creación de Monex en 1985 él ha sido el Director General y Presidente del Consejo de
Administración. Previo a Monex se desempeñó como consultor asociado para McKinsey and Company. Adicionalmente fue miembro del Consejo de Administración de distintas sociedades, incluyendo la BMV y
MexDer. El señor Lagos es Contador Público del Instituto Tecnológico Autónomo de México y obtuvo el grado
de Maestría en Administración de Negocios de la Universidad de Stanford.
Héctor Lagos Cué
fue miembro del Consejo de Administración y cofundador de Monex.
Moisés Tiktin Nickin es Director General de Negocios del Grupo Financiero, y también está a cargo de Tempus y Monex Europe. Fue Director General de Banco Monex , habiendo sido Director General de Monex Casa
de Bolsa desde el 2001. De 1998 a 2001 se desempeñó como Director General de Valorum, S.A. de C.V.,
Operadora de Sociedades de Inversión. De 1993 a 1998 fungió como Director General de Valores Finamex,
S.A. de C.V., Casa de Bolsa, donde previamente desempeñó los cargos de Director de Análisis, y de Director
de Sociedades de Inversión. Laboró en la Secretaría de Hacienda y Crédito Público de 1979 a 1982. El señor
Tiktin cuenta con una Maestría en Economía por la Universidad de Chicago, y es Licenciado en Economía por
el Instituto Tecnológico Autónomo de México.
Mauricio Naranjo González es Director General de Operaciones y Mercados. Anteriormente se desempeñó
como Director General Adjunto de Operación y Finanzas del Grupo Financiero y Director General de Banco
Monex desde octubre de 2008 hasta julio 2011. Previo a incorporarse a Monex, se desempeñó de 2004 a
2008 como Director General Adjunto de Administración y Finanzas de Ixe Grupo Financiero. De 1999 a 2002
fue Vicepresidente de Supervisión de Instituciones Financieras “1” de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. De 1989 a 1999 trabajo en Banco de México en diferentes puestos y áreas. El Sr. Naranjo es Licenciado
en Economía del Instituto Tecnológico Autónomo de México y Doctor en Economía por la Universidad de California, Berkeley.
Javier Cayón de la Vega es Director General Adjunto de Operación y Finanzas de Monex Grupo Financiero.
Previo a su incorporación a Monex, se desempeñó en Citibank/Banamex como Director Corporativo de Finanzas y Administración para México y América Latina. El señor Cayón de la Vega es licenciado en Administración y Finanzas y cuenta con una Maestría en Dirección de Empresas por el Instituto Panamericano de Alta
Dirección de Empresas (IPADE).
4.5 Política de Dividendos
Monex no cuenta con una política específica de distribución de dividendos. Sin embargo, en el pasado han
pagado anualmente alrededor del 30% de la utilidad neta.
En 2012 la empresa decretó dividendos por 280 millones de pesos, mientras que en el 2013, año previo a la
imposición de un impuesto del 10% a éstos, se decretaron dividendos por 550 millones de pesos o 1.40 pesos
por acción.
El rendimiento del dividendo pagado, fue de 3.1% en 2011, 3.8% en 2012 y de 8.8% en el 2013.
Para 2014 la empresa no tiene planeado decretar dividendos, probablemente porque el monto fue adelantado
en el 2013.
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Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
4.6 Posición Financiera
La única deuda de Holding Monex es la emisión de certificados bursátiles con un valor total de $1,000 millones de MXN, mediante la oferta pública celebrada el 8 de junio de 2012, El vencimiento de dicha emisión es
el 5 de junio de 2015. Los pagos se hacen cada 28 días. La tasa de interés anual corresponde a la Tasa de
Interés de Referencia +280 puntos base.
Dicha deuda ha sido calificada por Standard &Poors con “mxA” y por Fitch México con “A(mex)”, indicando
que la emisora tiene una fuerte capacidad de pago tanto de intereses como principal.
La caja de la Holding recibió USD 120 millones a finales del año pasado, como resultado de la venta de
“Participaciones Universales”, lo que deja a la compañía con una posición financiera muy desahogada.
4.7. Eventos relevantes recientes
Los eventos relevantes de Holding MONEX en 2013 fueron:
El 22 de abril, mediante la resolución de la Asamblea de Accionistas, se adoptó la modalidad de sociedad
anónima bursátil y se cambió la denominación a “Holding Monex, S.A.B. de C.V.”.
El 28 de noviembre Holding Monex vendió el 100% de la acciones representativas de su subsidiaria Prestaciones Universales (“Sí Vale”) a Holding Internationale SAS (“Groupe Chèque Déjeuner”). La venta de Prestaciones Universales se realizó como parte del plan de la emisora para enfocar sus esfuerzos en negocios financieros.
21
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
Evolución Histórica de Holding Monex S.A DE C.V.
1985
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
• El negocio de Monex inició ofreciendo servicios a empresas con negocios a nivel
internacional tanto comerciales como financieros bajo la denominación de Casa de Cambio
Monex S.A. de C.V.
• Adquisición de CBI Casa de Bolsa, CBI Grupo Financiero y su subsidiaria International
Securities, actualmente Monex Casa de Bolsa y Monex Securities respectivamente.
• Se obtiene la autorización para distribuir Fondos de Inversión
• Se migró la operación de compraventa de divisas desde Casa de Cambio Monex a la Casa de
Bolsa.
• Se obtiene la autorización para operar productos de manejo de riesgos OTC
• S&P otorga la calificación superior al estándar a Monex Casa de Bolsa como Primer Representante Común
• Monex Financiera, Sociedad Financiera de Objeto Limitado inició operaciones, fusionándose en Banco
Monex en diciembre de 2007.
• Monex Grupo Financiero adquiere Comerica Bank México, Institución de Banca Múltiple. (Hoy Banco Monex)
• Se comienza la operación de Sistema de Corros Monex para operaciones electrónicas en el Mercado de Deuda.
• En Julio se constituyó Holding Monex.
• Se migra la operación de compra/venta de divisas desde la Casa de Bolsa a Banco Monex.
• Holding Monex adquiere los activos de Intermex Pue, empresa dedicada al negocio de las remesas.
• Se adquieren activos de la empresa Girotec, empresa dedicada al negocio de las remesas.
• Se constituye Precard como subsidiaria de Holding Monex. En diciembre Precard adquiere Prestaciones Universales (Sí Vale).
• Pagos Dimex cambia su denominación a Monex Servicios, convirtiéndose en subsidiaria de
Banco Monex.
• Holding Monex incursiona en el mercado de valores y cotiza en la BMV
• Se adquiere Tempus Consulting, firma estadounidense no bancaria independiente que participa en el sector corporativo de
compraventa de divisas y pagos internacionales
2012
• Se emiten 10 millones de certificados bursátiles, por un monto de mil millones de pesos.
• Se adquiere Schneider Foreign Exchange Limited, institución de pagos inglesa. La entidad cambia de nombre a Monex Europe, Ltd.
• Se fusionan Monex Usa Corp y Tempus Consulting, subsisitendo esta última, en el que cambia de denominación a Tempus, siendo
ahora, Monex Negocios Internacionales, propietaria directa del 100%.
2013
• Se adopta la modalidad de sociedad anónima bursátil y se cambia de denominación a “Holding Monex,
S.A.B. de C.V.
• En noviembre se vende el 100% de las acciones de su subsidiaria Prestaciones Universales (Sí Vale).
Fuente Monex
22
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
5.0. Estrategia de Crecimiento
Visión de Monex
La administración de Monex detalla en su reporte anual 2013 que busca “mejorar nuestra posición como líder
en el mercado de intercambio de divisas y servicios de pagos en México, con la finalidad de crecer hacia otros
sectores… relacionados con los mismos y mejorar e incrementar nuestra base de depósitos de clientes y
nuestra cartera de crédito. Igualmente, buscamos continuar operando como una de las instituciones financieras más rentables de México”.
Para ello se han planteado las siguientes estrategias, descritas en su reporte anual:

“Explotar nuestra experiencia y nuestras relaciones en el mercado de intercambio de divisas y pagos
a efecto de expandir nuestra base de clientes.

“Aprovechar nuestra posición [de líder] en el mercado de intercambio de divisas y pagos para incrementar nuestro negocio de otorgamiento préstamos.

“Incrementar nuestros ingresos con los clientes nuevos y actuales, mediante la venta cruzada de
nuestros productos

“Continuar ofreciendo la plataforma tecnológica de procesamiento de pagos más avanzada

“Continuar creciendo orgánicamente en México y en otros mercados extranjeros seleccionados y, al
mismo tiempo, buscar oportunidades de adquisiciones

“Atraer, desarrollar y mantener capital humano talentoso”
Opinión de Prognosis
En nuestras conversaciones con la administración de Monex nos ha quedado claro que su intención en el mediano plazo es logra diversificar sus fuentes de ingresos que actualmente tienen una composición de 75%25% entre el negocio de divisas y pagos y “otros” --principalmente el bursátil y el de crédito tradicional -- hasta alcanzar una proporción de 50% y 50%.
En el negocio de Divisas y Pagos Monex se está enfocando a clientes más grandes que ejecutan transacciones de mayor monto. Además, siguen buscando más agentes de ventas para este negocio al tiempo que buscan aumentar el volumen operado con forwards, opciones y otros derivados.
Nos queda claro también que han logrado adquisiciones en EUA y Europa con el objeto de expandir en el negocio que mejor conocen y que tienen una mirada abierta a adquisiciones en una base de oportunidad.
Aunque siguen manteniendo una posición de liderazgo en el negocio de divisas en México, su participación de
mercado ha disminuido en un ambiente muy competitivo y en el que los márgenes (diferenciales cambiarios)
han tenido una gradual tendencia descendente. Hacia adelante, la mayor transparencia y accesibilidad de información nos hace suponer que la tendencia de márgenes comprimidos ha llegado para quedarse, sobre todo en empresas sofisticadas y de mayor tamaño, en las que Monex busca competir.
23
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
El modelo de agentes de ventas especializados (724 agentes en 2013), cuyo principal medio de comunicación
es el teléfono, a juicio de Prognosis, es un modelo que aunque puede continuar siendo operativo por muchos
años, y mantener la recurrencia de operaciones con ciertos clientes, tenderá a ser menos rentable, como lo
son todos los negocios de intermediación, una vez que la información de precios es más accesible y la competencia aumenta.
Creemos que la estructura organizacional para la operación de divisas podría adelgazarse. En un negocio en
que los márgenes tienden a contraerse, es necesario mejorar el índice de eficiencia vía la reducción de gastos
de administración y ventas.
Así, vemos la estrategia de diversificación como una estrategia defensiva, que puede resultar exitosa, pero
mantiene un importante riesgo de ejecución. En los nuevos negocios la base de ingresos es pequeña, por lo
que podría crecer sustancialmente, si las estrategias de crecimiento llegan a buen puerto. No soslayamos los
buenos resultados en el reciente negocio de divisas internacional, que podría seguir creciendo a tasas atractivas. El reto es que lo haga con mejor rentabilidad, pues esta es sustancialmente menor que la del negocio de
divisas nacional.
Entendemos que el enfoque estratégico es concentrarse en la asesoría patrimonial en portafolios, principalmente y seguir expandiendo, rentablemente, su cartera de crédito, con base en una buena captación a un
costo razonable.
24
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
6. Análisis de la Industria
Economía mexicana estable y con buen potencial de crecimiento
Durante los últimos sexenios, la economía mexicana se ha caracterizado por la estabilidad de los indicadores
macroeconómicos como son la inflación, la paridad cambiaria y las tasas de interés. El endeudamiento está
bajo control, las reservas de Banco de México están en niveles históricos, y las autoridades han renovado las
líneas de crédito por el Fondo Monetario Internacional. La agenda reformista del país ha cristalizado y según
nuestra estimación, el PIB potencial del país podría pasar del 2.7% actual a tasas de entre 4% y 5% en el mediano plazo.
Sector Financiero Mexicano
México cuenta con uno de los sistemas financieros más desarrollados de Latinoamérica. En el país existen 22
grupos financieros, 42 instituciones bancarias y seis bancos de desarrollo. Los ocho mayores bancos representan 80% de los activos, 79% son de capital extranjero y 21% nacional. Las principales autoridades financieras que regulan a las instituciones financieras son la SHCP, el Banco de México, la CNBV, la CONSAR, la
CNSF, el IPAB y la CONDUSEF.
En el último año, el gobierno federal ha puesto en marcha una serie de reformas que, de acuerdo con el gremio bancario, podrían implicar una década histórica de crecimiento para la industria financiera.
México, baja penetración crediticia y financiera… y gran potencial de empresas pequeñas y medianas
No obstante, la penetración crediticia mexicana es de las más bajas de Latinoamérica En México, el índice de
penetración financiera alcanza apenas 26%, como créditos de la banca comercial respecto del PIB; el objetivo
de la reforma financiera es elevarlo a 40% en un plazo de 10 años. El sector Financiero ha ido creciendo tres
veces más que la economía. En los últimos 5 años el crédito se ha incrementado a una tasa anual compuesta
de 10%, con potencial de crecer al doble en los próximos 10 años debido a las reformas. Una extraordinaria
área de crecimiento son las Pequeñas y Medianas Empresas que representan la parte mayoritaria del empleo
y el PIB, en la que todavía existen grandes áreas de oportunidad para incorporarlas de manera integral a los
servicios financieros y sobre todo al crédito.
Crédito de entidades Financieras al Sector Privado
120
Promedio 2008-2012
% del PIB
100
105
80
71
61
60
40
40
41
41
45
48
49
33
23
24
25
26
26
20
0
Fuente: Banco Mundial
25
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
Banca sólida
En la actualidad, la banca mexicana mantiene una sólida fortaleza, sobre todo después de la crisis financiera
de 2008-2009. Desde inicios de 2013 la banca en México ha cumplido con los requisitos de Basilea III, siendo
el sistema financiero mexicano el primero en el mundo en lograr la implementación de dichos requerimientos.
En México, la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNVB) establece que el índice de Capitalización mínimo es de 8% sobre los activos involucrados, que es consistente con el de la Banca Internacional (10.5% de
acuerdo a Basilea III). Conforme a la información de la CNVB, todos los bancos han reportado Índices de Capitalización por arriba del nivel mínimo.
Otro indicador relevante para evaluar la solidez del sistema son las reservas constituidas para cubrir los créditos vencidos, que se calculan en función de los riesgos. El índice de cartera vencida es de 2.5% sobre la cartera total. Es decir que si en el caso de que ninguna parte de ese volumen fuera pagado, lo cual es muy poco
probable, el sistema financiero puede absorber la pérdida porque las reservas son considerablemente mayores, casi el doble del volumen comprometido.
25.0%
Índice de capitalización de bancos seleccionados en
México
20.4%
20.0%
19.7%
17.3%
15.8%
15.8%
15.0%
15.0%
14.6%
14.5%
Mínimo
regulatorio
8%
10.0%
5.0%
0.0%
Monex
Inbursa
Scotiabank Banamex
BBVA
HSBC
Banorte
Santander
Índice de Capitalización= Capital neto/ Activos sujetos a riesgos totales
Fuente: CNVB y Banxico, nov 2012
Transacciones de divisas en México
De acuerdo con la más reciente encuesta del Bank for International Settlements publicado en septiembre de
2013 e información recolectada por el Banco de México de Bancos y Casas de Bolsa nacionales, el volumen
promedio diario de transacciones locales operadas ascendieron a 31 mil millones de dólares, 89% mayor a
cifras reportadas en la encuesta publicada en 2010. En la misma encuesta, el peso mexicano se ubicó en el
octavo lugar de las divisas más operadas en el mundo. El 77% de las transacciones en pesos mexicanos tuvieron lugar fuera de México, comparado con un 67% reportado en 2010.
Históricamente, la oferta de servicios de cambio de divisas fue proporcionada principalmente por bancos y
grandes instituciones financieras en el mercado, que sirvió en gran parte las necesidades de las grandes corporaciones. Conforme las pequeñas y medianas empresas se volvían más internacionales cada vez más sus
operaciones, los niveles de servicio y precios disponibles para las grandes corporaciones eran insuficientes
para las PyMEs. En consecuencia, se creó una oportunidad de mercado para instituciones financieras de nicho en el mercado de divisas quienes orientaron y enfocaron sus operaciones en las pequeñas y medianas
empresas. Hoy en día, la industria no bancaria de divisas está fragmentada y se compone de una serie de
pequeños competidores.
26
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
7. Análisis FODA
FUERZAS
Probado líder en el negocio de pagos internacionales con tecnología de punta y conocimiento extenso del
mercado de cambios.
Administración experimentada y capaz.
Sólido gobierno corporativo y eficaz administración de riesgos.
Características defensivas en épocas de turbulencia y alta incertidumbre.
DEBILIDADES
Menor experiencia relativa en los fuertemente competidos mercados bancario y bursátil en México.
Márgenes reducidos en épocas de baja incertidumbre global y local.
Bajo tamaño relativo en el sector financiero mexicano.
OPORTUNIDADES
Creciente sector financiero mexicano, en especial entre empresas medianas y pequeñas.
Usar las relaciones con clientes establecidas a lo largo de 30 años, para crecer los negocios bursátil y bancario.
Aceleración en el crecimiento del comercio internacional mexicano.
Alianzas y/o adquisiciones de cartera bancaria y bursátil aditivas de valor.
Baja base de ingresos en los negocios bancario y bursátil.
Adelgazar gastos de ventas y administración.
AMENAZAS
Mayor competencia de bancos locales establecidos y nuevos jugadores internacionales.
Compresión de diferenciales cambiarios y de intermediación al generalizarse el uso de tecnologías de información.
Caída del comercio internacional sobre todo con EUA.
Adquisiciones destructivas de valor.
27
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
8. Riesgos
Los principales riesgos a los que se enfrenta Monex son el económico y de mercado, el regulatorio, el de
competencia y el de ejecución. A continuación un recuento no exhaustivo de estos riesgos.
Riesgos Económico y de Mercado.
a.
Contracción en el PIB de México.
b.
Contracción en el Comercio Internacional y en la economía global.
c.
Fluctuaciones en tasas de interés que afectan al margen financiero, volumen de crédito, y valor de mercado de activos financieros, entre otros.
d.
Riesgos de fluctuaciones en los mercados de deuda y capitales que pudieran disminuir la rentabilidad
del negocio de intermediación.
e.
Depreciación o apreciación extrema en tipos de cambio, particularmente el MXN/USD, que pueden afectar el volumen operado en divisas y pagos.
f.
Riesgo crediticio y de fondeo adecuado.
g.
Riesgo de liquidación y de contraparte.
h.
Baja liquidez en la BMV y en MONEX B pudiera afectar la habilidad para comprar y vender posiciones
en el mercado.
i.
Riesgo de un aumento en la violencia e inseguridad en el país y de atentados en contra de la imagen de
la empresa.
Riesgo Regulatorio
a.
Cambios en legislación mexicana e internacional que pudieran afectar los resultados de la empresa, como imposición de control de cambios, multas, requisitos de capitalización y otros costosos de cumplir.
b.
Revocación o cambio sustantivo en las licencias de la Holding y sus subsidiarias.
Riesgo de Competencia
a.
Los atractivos márgenes en el negocio de divisas y pagos, de intermediación y bancarios pudieran seguir atrayendo nuevos competidores, locales y extranjeros que pudieran ganar participación de mercado
y afectar negativamente los resultados de la empresa.
b.
Aumento de la intermediación en línea y mayor acceso a precios actualizados y diferenciales de precio
pudieran presionar los márgenes.
c.
La reforma financiera recientemente aprobada busca aumentar la competencia entre instituciones financieras y pudiera atraer nuevos competidores del exterior.
Riesgo de ejecución de los planes de expansión y diversificación
a.
Riesgos de lograr crecimiento orgánico con los recursos humanos y financieros con que cuenta la empresa.
b.
Riesgo de que las adquisiciones de compañías y/o cartera sean aditivas para los resultados de la empresa, con base en el costo de adquisición y la rentabilidad futura de éstas.
c.
Riesgo de una buena integración de las adquisiciones.
28
Inicio de Cobertura
4 de junio de 2014
9. Estados Financieros Pro Forma
MONEX Resumen del Balance
(m xn m ill)
2012
Activo
38,948.5
Inversiones en valores
13,714.8
Total de Cartera de Crédito
4,577.2
Total de Cartera de Crédito Neto
4,493.5
Cartera de crédito vigente (SUMA DE CREDITOS* no tiene cvencida) 4,538.7
Cartera de Crédito Vencida
38.5
Índice de Morosidad
0.8%
Estimación preventiva para riesgos crediticios
-83.7
2013
40,309.1
12,706.2
4,365.7
4,301.6
4,311.0
54.7
1.3%
-64.1
2014e
45,565.1
14,485.0
6,139.2
5,948.8
6,035.4
103.8
1.7%
-190.4
2015e
50,553.9
16,512.9
9,225.1
8,909.7
9,053.1
172.0
1.9%
-315.3
Pasivo
Captación tradicional
Depósitos de exigibilidad inmediata
Depósitos a plazo
Acreedores por reporto
35,146.9
6,691.4
3,460.4
2,437.4
10,804.0
35,373.2
10,306.3
4,896.0
5,039.9
8,777.3
39,895.0
14,014.9
5,875.2
7,559.8
10,006.1
44,134.3
16,030.2
6,756.4
8,693.8
11,206.8
Capital contable
Capital contribuido
Capital social
Capital ganado
3,801.6
1,505.9
683.0
2,295.7
4,935.9
1,505.9
683.0
3,430.0
5,670.2
1,505.9
683.0
4,164.2
6,419.6
1,505.9
683.0
4,913.7
2012
2013
2014e
2015e
Ingresos por intereses
(-) Gastos por intereses
(=) Margen financiero
(-) Estimación preventiva para riesgos crediticios
(=) Margen financiero ajustado por riesgos crediticios
(+) Comisiones y tarifas cobradas
(-) Comisiones y tarifas pagadas
(+) Comisiones y tarifas netas
(+) Resultado por intermediación
(+) Otros ingresos (egresos) de la operación
(-) Gastos de administración y promoción
(=) Resultado antes de impuestos a la utilidad
Impuestos
Tasa impositiva(%)
Resultado neto
1,217.2
665.9
551.3
36.9
514.4
636.2
205.6
430.6
3,288.1
70.8
2,796.7
1,507.3
489.7
32.5
1,032.4
1,243.2
759.2
484.0
38.1
445.9
658.1
237.9
420.2
3,404.7
1,389.6
3,261.3
2,399.1
659.1
27.5
1,771.3
1,438.1
817.7
620.4
127.6
492.8
670.2
225.6
444.6
3,480.8
4.9
3,384.2
1,038.9
307.6
29.6
731.3
1,850.6
902.2
948.5
125.0
823.5
718.6
230.0
488.7
3,747.4
0.0
3,642.9
1,416.7
425.0
30.0
991.7
Ingresos Totales (Excl. Extr.)
4,233.1
4,270.8
4,418.2
5,059.6
2.2
0.9
3.5
14.5
3.8
3.5
2.2
7.7
1,507.2
2,399.1
1,038.9
1,416.7
Resumen del Estado de Resultados (m xn m ill)
Var % anual
Resultado por intermediación (Var. anual)
Resultado de la operación
Var % anual
Resultado de la Operación Ajustado
Utilidad Neta Ajustada
UPA Reportada
19.7
59.2
-56.7
36.4
1,436.4
946.7
2.6
1,009.5
825.0
4.5
1,033.9
726.3
1.9
1,416.7
991.7
2.5
35.6
Var % anual
23.5
71.6
-58.7
UPA ajustada
2.4
2.1
1.8
2.5
Var % anual
7.6
-12.8
-12.0
36.5
Dividendos por acción
Rendimiento del Dividendo %
Acciones en circulación
0.7
3.8
392.7
1.6
8.8
392.7
0.0
0.0
392.7
0.6
4.3
392.7
Rentabilidad y Múltiplos
2012
2013
2014e
2015e
Índice de Eficiencia
VL
P/E
P/E ajustado
P/VL
ROE %
ROE ajustado %
ROA %
ROA ajustado %
66.1
9.7
6.8x
7.5x
1.9x
27.2
24.9
2.7
2.4
76.4
12.6
4.0x
8.5x
1.4x
35.9
16.7
4.4
2.0
76.6
14.4
7.7x
7.7x
1.0x
12.9
12.8
1.6
1.6
72.0
16.3
5.7x
5.7x
0.9x
15.4
15.4
2.0
2.0
Fuente: B M V, M o nex, B lo o mberg y cálculo s de P ro gno sis
29
Prognosis
 Más de 30 años de experiencia directa
analizando valores de deuda y de capital
 Reportes y promoción de títulos en
colocación primaria y del mercado secundario
 Sólido equipo de analistas con experiencia en Wall Street, la “City”, América
Latina y México
 Líder en cobertura de empresas medianas y pequeñas
 Reconocido proveedor independiente
de proyecciones económicas y financieras
Carlos Fritsch
cfritsch@prognosismex.com
Erick Urtuzuástegui
ericku@prognosismex.com
Fernando Lamoyi
lamoyi@prognosismex.com
Rubí Grajales
rjgrajales@prognosismex.com
+52 (55) 5202 9964
+52 (55) 5202 95 71
Av. Paseo de las Palmas 755 - 901
Col. Lomas de Chapultepec 11000
México D.F.
Información relevante sobre Prognosis, sus analistas y este reporte
La empresa Prognosis Economía, Finanzas e Inversiones, S. C. (Prognosis) ha sido aprobada por la BMV
para actuar como Analista Independiente y está sujeta a lo dispuesto por el Reglamento Interior de la
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en todo momento a los Códigos de Ética Profesional de la comunidad Bursátil Mexicana y de Prognosis; (4)
estar libre de conflictos de interés patrimonial o económico respecto de las emisoras a las cuales cubrimos.
Nosotros, Carlos Fritsch, Erick Urtuzuástegui, y Fernando Lamoyi certificamos que los puntos de vista que
se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o
empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Los analistas que prepararon
este reporte no tienen posiciones en los valores mencionados. Los analistas fundamentales involucrados
en la elaboración de este documento reciben compensaciones basadas en la calidad y precisión de este
reporte y factores competitivos.
El precio objetivo incluido en este reporte refleja el desempeño esperado de la acción en un periodo específico de tiempo. Este desempeño podría estar relacionado con el método de valuación y con otros factores. El método fundamental de valuación utilizado por Prognosis se basa en una combinación de una o
más metodologías generalmente aceptadas de análisis financiero que pueden incluir valuación por múltiplos, flujos de efectivo descontados (DCF), suma de partes, valor de liquidación y cualquier otra metodología apropiada para el caso particular. Otros factores incluyen flujo de noticias generales o específicas de la
compañía, percepción de inversionistas del momento adecuado para invertir, operaciones de fusiones y
adquisiciones y el apetito del mercado en industrias específicas, entre otros. Alguno o todos estos factores
pueden llevar a una recomendación contraria a la indicada por la simple valuación fundamental. Asimismo, las proyecciones incluidas en este reporte están basadas en supuestos que pueden o no cumplirse.
Rendimientos pasados no garantizan rendimientos futuros. Actualizaciones constantes pueden ser realizadas para cualquier emisora dependiendo de la periodicidad de eventos, anuncios, condiciones de mercado
o cualquier otra información pública.
Este reporte está basado en información pública y fuentes que se consideran fidedignas; no se garantiza la
precisión, veracidad o exhaustividad de dicha información. La información y las opiniones dentro de este
reporte no constituyen una oferta para comprar o vender ni una invitación para hacer una oferta para
comprar o vender cualquier valor u otro instrumento financiero. Este documento no provee asesoría
personalizada y no toma en consideración estrategias y objetivos específicos de inversión, situación financiera, o necesidades particulares de cualquier persona que pueda recibir este reporte. El destinatario de
este reporte debe tomar sus propias decisiones y considerarlo como un factor entre muchos en su toma
June 4th, 2014
Versión en Español
Leader in the Mexican foreign exchange market trades at a deep discount,
while it implements an ambitious revenue diversification plan
Mexican-small-cap-financial-company trades at a deep discount vs. its fair
and peer’s values. If it (1) improves its visibility among investors, (2) significantly increases its low marketability and (3) meets its diversification and
expansion plan goals, such discount should start to contract. Our June 2015
target price of MXN 21.50, includes a 25% discount factor, a potential return
of 50%. Although the company has paid dividends in the past, it will not issue any in 2014. The most visible enterprise risk is the execution of its expansion plan within a highly competitive environment.
STRENGTHS
WEAKNESSES
Proven leader in the international payment business
based on state of the art technology and extensive
FX market knowledge.
Less relative experience in the highly competitive bank and brokerage and asset
management services in Mexico.
Experienced and qualified management team.
Lower FX margins in times of lower global
and local uncertainty.
Solid corporate governance and efficient risk management.
Defensive nature in times of turbulence and high
uncertainty.
Small relative size in the Mexican financial
sector.
Initial Coverage
MEXICO/Financial Sector
Ticker
MONEXB
Theoretical Value
MXN 30.80
T.P Without Discount
MXN 28.70
12 m T.P
MXN 21.50
Last Price
MXN 14.31
Total Potential Return
50.2%
Risk
High
www.holdingmonex.com
Contents
1. Investment Thesis
2. Valuation
3. Financial Analysis and Projection Model
4. The Business
5. Growth Strategy
6. Industry Analysis
7. SWOT Analysis
OPPORTUNITIES
THREATS
8. Risks
Growing Mexican financial sector, especially within
SMEs
Greater competition from established local
banks and new international players.
Use 30-year long client relationships in order to
grow the broker and banking businesses.
FX and brokerage spread compression
with the growing generalized use of information technologies.
Prognosis Equity Analysis
Stagnant or negative growth of Mexico’s
international trade of goods and services,
especially with the US.
+52(55)52029571
Higher growth of Mexico’s international trade of
goods and services, especially with the US.
Value adding alliances and/or acquisitions.
Low income base in the banking and broker business may facilitate fast growth.
9. Pro Forma Financial Statements
+52(55)52029964
equityresearch@prognosismex.com
Value destructive acquisitions.
Slim down on sales and management expenses.
Holding Monex SAB de C.V (Monex)
Is a holding company with 29 years of experience in the Mexican financial sector, integrated by two subsidiary companies:
Monex Grupo Financiero (98% of revenue) and Pagos Intermex, dedicated to family remittance payments (2.0% of revenue). Total Holding revenue amounted to 4,271 billion pesos in 2013, while employing 2,283 workers.
Initial Coverage
June 4th, 2014
1. Investment Thesis
Key Data
Local Ticker
12 M Target Price
Last Price
Expected Return
2014 Div. Yield
Total Expected Return
MEXBOL Expected Return
LTM Return MONEXB
Outstanding Shares (million)
Free Float
Beta
Expected Beta
Marketability
Average Daily Trade (tho usand) 6M
Market Cap (USD Million)
Book Value per Share
Net Earnings CAGR 2014 - 2018f
LTM Pric e Range
MONEXB
MXN 21.50
MXN 14.31
50.2%
0.0%
50.2%
11.9%
-23%
392.7
10.3%
0.4
0.9
Low
USD 15.4
USD 437
MXN 13.0
18.1%
 Excessive undervaluation. MONEX B trades at P/E
(13.64 - 19.00)
 Good potential growth with appropriate profitabi-
and P/BV multiples that are significantly below Mexican financial and other comparable companies. Furthermore, its theoretical value (Implicit or “fair” P/BV),
using conservative assumptions, more than doubles
its current trading value.
 Revenue diversification. MONEX is undergoing a
transformation process hoping to maintain its success
as leading operator of foreign exchange trading and
international payments, while relying in such experience to grow its broker, asset management and
banking businesses.
lity. MONEX reported an average revenue growth
rate of 7.5% during the last three years, with an average ROE of 28.4%, including extraordinary income.
Net earnings grew 16% on average from 2008 to
2012. For the next 5 years, we expect revenues to
grow at a 9.1% average annual rate, with an average
profitability of 15%. As the revenue diversification
process bears success, profitability will decrease, but
with a significantly higher equity and profit base.
110
100
90
80
70
MONEXB
IPC
60
Dec-13
 Risks. The main challenge faced by the company is
Mar-14
2012
2013
2014f
2015f
P/E
6.8x
4.0x
7.7x
5.7x
P/E Adjusted
7.5x
8.5x
7.7x
5.7x
P/BV
1.9x
1.4x
1.0x
0.9x
4,233
2.2%
2.63
23.5%
4,271
0.9%
4.51
71.6%
4,418
3.5%
1.86
- 58.7%
5,060
14.5%
2.53
35.6%
2.41
2.10
1.85
2.53
7.6%
- 12.8%
- 12.0%
36.5%
Effic ienc y Index
66.1
76.4
76.6
72.0
Financ ial Margin
45.3%
38.9%
43.1%
51.3%
ROE
27.2%
35.9%
12.9%
15.4%
ROE Adjusted
24.9%
16.7%
12.8%
15.4%
2.7%
4.4%
1.6%
2.0%
Non- performing Loans Ratio
0.8%
1.3%
1.7%
1.9%
Coverage Ratio
1.9%
1.5%
3.2%
3.5%
Capitalization**
20.4
17.7
Valuation
Estim ates (MXN)
Profitability
Long Term
Short Term
Outlook
*Figures compared t o 2011
** Last f igure published by BANXICO
Source: MSE, CNVB, Monex and Prognosis
21.50
(+50.2%)
Index
Credit Rating
20
14.3
15
13.00
10
(-9.2%)
5
Fitch Ratings
Standard & Poor's
A(mex)
F1
mxA
mxA- 2
Stable
Stable
Jun-15
Dec-14
Mar-15
Jun-14
Sep-14
Dec-13
Mar-14
Jun-13
Sep-13
Dec-12
Mar-13
Jun-12
Sep-12
Source: Bloomberg and Prognosis
0
Dec-11
ROA
25
Mar-12
YoY%
26.00
(+81.7%)
Jun-11
EPS Adjusted
MONEXB
Risk-Reward View
30
Sep-11
Total Inc ome
YoY%
EPS
YoY%
to successfully execute its organic and inorganic
growth plan within the highly competitive market environment where it currently operates. The most evident risks are, precisely, execution and competition;
in addition to economic and regulatory risks.
Dec-10
Sep-13
Mar-11
Jun-13
The target price in our base scenario is subject to
the following variables: (1) investors’ interest and the
share’s liquidity levels, (2) speed and efficiency of the
expansion and diversification plan, (3) Mexican foreign trade growth (4) the trend of intermediation margins, (5) the success of eventual acquisitions and (6)
the company’s efficiency indexes.
32
Initial Coverage
June 4th, 2014
2. Valuation
Methodology
Our valuation approach is multipronged. When appropriate, we review a company’s historical multiples of price
to earnings, sales, cash flow, book value, and dividends; make comparisons to the peer group; and run discounted cash flow and dividend discount models. In the case of MONEX B, we are limited to historical and
peer ratio analyses and, to the use of the implicit multiple model that estimates the stockholder’s equity “fair”
value. As the company does not have a dividend policy, the Gordon’s dividend growth model is inapplicable.
In our peer valuation analysis, we did not find a single company that compares exactly with MONEX, however
we have included local financial companies of similar size with broker, banking and foreign exchange businesses and international companies that offer FX transactions.
Implicit or “fair” multiple valuation
This formula is commonly used for financial companies1
P
∗= (𝑅𝑂𝐸 − 𝑔)/(𝐾𝑒 − 𝑔)
VL
Where,
En donde,
P
∗ 𝐸𝑠 𝑒𝑙 𝑚ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑜 justo
P/VL*= Implicit or “fair” multiple. VL
ROE= LTM Net profit/
stockholder’s 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒
equity
𝑅𝑂𝐸sustainable
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑average
𝑛𝑒𝑡𝑎 12𝑚/𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑠𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒
g=
Long term 𝑔
or perpetual
sustainable
growth
rate.
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑠𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑜 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑
Ke= Cost of capital (“discount rate”)
𝐾𝑒 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 (“𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜”)
We determine the cost of capital, Ke, in the traditional way by adding the expected risk-free rate to the market
risk adjusted by the share’s expected beta. This is 5.5% risk-free rate (LT Mexican bonds), plus 5.0% market
risk, adjusted by an expected beta of 0.90; in such a way that the cost of capital equals 10.0%. Our model produces a sustainable ROE of 13.5% and a perpetual growth of 6.5%. The implicit multiple then comes to 2.0X,
while the 2Q 2015 book value per share (BVS) is forecasted at 15.4 pesos. Thus the theoretical or “fair” value for MONEX B is 30.80 pesos.
Within a conservative scenario - a lower sustainable ROE, a lower perpetual growth rate or a higher capital
cost--, a fair P/BV could be 1.8X and a 27.70 ps fair value; alternatively, with a P/BV* multiple of 2.2X – more
in line with the Mexican financial groups’ average of around 2.5X- the fair value would be 33.9 ps.
Risk free rate estimation
USD Sovereign
Bond Yield
+
Inflation Spread
Mex - USA
4%
Ke=
1.5 %
+
MSE Risk
x
5.0 %
Beta e
0.9 %
Mexican Long Term
Bond Yield
4.5 %
5.5 %
10.0%
1.- Valuing Financial Service Firms, Aswath Damodaran, April 2009
33
Initial Coverage
June 4th, 2014
Comparative P/E valuation
MONEX B (MXN 14.31) currently trades at 6.65 X our annual EPS estimate for 2Q15 of MXN 2.21 ps, while its
LTM multiple is 3.34X (EPS: 4.40 ps, which includes extraordinary income). Both multiples are significantly
lower than the average peers’ P/E: (1) Mexican financial groups trade at LTM P/E multiple of 15.3X and an approximate 13.7X forward multiple considering 12% profit growth.
In addition, a group of financial institutions of similar size such as Multiva, Actinver, Finamex and Valúe, trade
at a P/E average of 15.5X, with an average ROE of 18%.
Mexican Financial Groups Historical Multiples
May 29th 2014
P/BV
Company
Price
Current
P/E
Average
Market Cap $Mill USD
Current Average
Current
Average
INDICATORS
ROE
Marketability
29-may-14
A verage witho ut M ONEX
41.27
2.75
2.65
15.31
15.16
4,751.94
3,193.04
M ONEXB
13.90
1.10
2.10
3.29
8.00
437.0
450.00
Lo w
20%
29.11%
GENTERA *
22.77
4.02
4.46
15.84
15.48
2,922.2
2,550.68
High
26.26%
A CTINVRB
14.46
2.02
2.14
21.57
22.91
640.6
494.41
M edium
10.62%
GB M O
10.39
2.23
3.45
12.78
12.73
1,213.5
733.76
Lo w
18.55%
GFINB URO
36.18
2.86
2.77
14.08
23.91
18,781.7
12,694.07
High
20.84%
GFINTERO
84.00
2.07
2.86
12.33
10.12
1,765.5
867.74
M edium
19.24%
GFM ULTIO
8.44
1.42
2.15
13.95
14.14
426.7
289.52
M inimal
11.60%
GFREGIOO
74.89
2.92
2.43
15.97
14.38
1,912.2
1,378.48
High
18.87%
INVEXA
45.00
1.61
1.87
19.53
19.19
547.1
400.31
Lo w
N.A .
SA NM EXB
34.61
2.39
2.21
12.10
10.34
18,288.3
11,454.86
High
19.36%
VA LUEGFO
82.00
5.93
2.17
14.92
8.43
1,021.6
1,066.62
M edium
30.59%
Not e: The dat a base is const ruct ed wit h 12-mont h dat a since year 2010. Negat ive mult iples an grat er t han 40X have been eliminat ed f or t he comput at ion of averages and variat ions. N.A.=Not Available
Source: M SE and Bloomberg
Mexican "Peers"
Company
Mkt Cap (USD)
P/E
Average (without MONEX)
$
686.6
15.5X
HOLDING MONEX SAB DE CV
$
435.3
3.2X
VALUE GRUPO FINANCIERO SAB D $
CASA DE BOLSA FINAMEX SAB DE
MULTIVA GRUPO FINACIERO-O
$
CORP ACTINVER SAB DE CV
$
1,016.3
N.D.
406.6
636.8
12.4X
N.D.
13.8X
20.4X
ROE
ROA
18.0%
29.1%
30.6%
19.3%
11.6%
10.6%
6.4%
2.5%
19.6%
4.3%
0.8%
1.0%
P/B
2.6X
1.5X
4.3X
N.D.
1.5X
2.0X
Source: Bloomberg at June 02, 2014
Finally, Hi Fx PLC, trades at a P/E multiple of 37X, with 36% profitability; the Australian group OZ Forex
Group Ltd, trades at 28X profit with reported profit of 60%.
We believe a conservative yet appropriate P/E multiple for MONEX stands at around 12X forward earnings,
below the Mexican financial sector’s average and also below a subgroup of similar-size-Mexican-financial institutions. Using such target multiple, the T.P by June 2015 would stand at 26.52 ps.
Global "Peers"
Company
Mkt Cap (USD)
P/E
ROE
ROA
P/B
32.5X
49%
34%
37%
61%
12.5%
3.8%
6.4%
18.6%
18.0X
Average (without MONEX)
$
339.5
HOLDING MONEX SAB DE CV
$
446.5
3.3X
$
N.D.
679.0
37.0X
28.0X
HIFX PLC
OZFOREX GROUP LTD
1.1X
N.D.
35.9X
Source: Bloomberg at June 02, 2014
34
Initial Coverage
June 4th, 2014
Combined target price and discount factor for low liquidity and lack of market visibility
If we weigh the fair value and the P/E valuation methods at 50% each, we reach a Combined T.P of 28.70 ps,
substantially above MONEX B’ current price. We believe the reason for this is MONEX B’s precarious liquidity, which is related to a lack of dissemination of the company’s story and its small cap nature.
Acknowledging the above and setting a target price by the closing of 2Q15, we decided to apply a 25% liquidity/lack of visibility discount factor, with which we obtain a T.P of 21.50 ps per share for such date. However,
we are convinced that as the issuer’s visibility and liquidity increases, the value may reach a number closer to
30.8 ps. Over time, we expect to reduce the strong discount we have imposed on the issuer’s value.
Alternative Target Price scenarios
Optimistic Scenario
Our target price could be conservative if: (1) investors’ interest and the share’s liquidity increase at a higher
than expected rate, (2) the expansion and diversification plan speeds up faster than we have anticipated in our
base scenario: BS, (3) Mexican foreign trade grows above our expectations, (4) intermediation margins are
sustained at levels above those we projected in our BS, derived by company efforts or by circumstances of
higher market volatility, (5) value-adding acquisitions take place and (6) better efficiency indexes (less expenses) are reached than those included in our BS.
Pessimistic Scenario
Our target price may be aggressive, if (1) investors’ interest and the share’s liquidity increase at a lower than
expected pace, (2) the speed from the expansion and diversification program is lower than we have anticipated in our BS, (3) Mexican foreign trade grows below our expectations, (4) intermediation margins reach levels
below those anticipated in our BS, (5) value-destructive acquisitions take place and (6) lower efficiency indexes (higher expenses) are reported than those included in our BS.
MONEX B stock market performance
MONEXB has been trading since 2010. It reached a maximum trading price of MXN 20. In the last 12 months
it has traded between 13-19 pesos and currently does so at MXN 14.31. Year-to-date, the issuer has accumulated a loss of 20.1%, while the IPC return has been –2.1%.
MONEXB daily average traded volume over the LTM has been 200,000 pesos approximately, a very low marketability.
There are 329.7 million MONEX B shares outstanding and its current free float is of 10.3%.
The issuer has no market maker services, although Monex Casa de Bolsa operates the issuer’s buyback fund.
35
Initial Coverage
June 4th, 2014
3. Financial Analysis and Projection Model Broken Down by Line of Business
3.1 Revenue Forecast from the Foreign Exchange Domestic and International Businesses
With a 75% share of total revenue by year-end 2013, Foreign Exchange and Payments is Monex’s main line of
business.
Revenue by Business Line
Revenue by Business Line
MONEX 2013
MONEX 2012
Broker and Asset
Management
15%
Others
2%
FX and
Payments
Domestic &
International
75%
Banking and
Trust
8%
Others
2%
Broker and Asset
Management
14%
FX and
Payments
Domestic &
International
76%
Banking and
Trust
8%
Source: Monex . It doesn´t
include "SÍ Vale" operations
Source: Monex
This was the company’s revenue break down with the inclusion of Prestaciones Universales
By 1Q14, the company maintains a revenue break
down similar to its recent history
Revenue by Business Line
Revenue by Business Line
MONEX 1Q12
MONEX 1Q14
Others
13%
Broker and Asset
Management
17%
Banking and
Trust
8%
FX and
Payments
Domestic &
International
62%
Broker and Asset
Management
14%
Others
5%
FX and
Payments
Domestic &
International
73%
Banking and
Trust
8%
Source: Monex . It doesn´t
include "SÍ Vale" operations
Source: Monex . It includes
"Sí Vale" operations.
The Foreign Exchange and Payment business is
highly concentrated in Mexico and the MXN/
USD parity constitutes most of its operations.
Monex is a leader in Mexico and by year-end
2013, concentrated 14% of market share from
FX revenue.
Market Share by FX Revenue in 2013
MONEX
14%
Otros
23%
CI Banco
13%
Banco Base
5%
HSBC
7%
Banorte
7%
Inter
Vector Banco
11%
8%
Banamex
12%
Source: CNVB and MONEX
36
Initial Coverage
June 4th, 2014
In 2010, Monex expanded foreign exchange trading operations in the US and in 2012, in Europe. By year-end
2013, international foreign exchange represented 20% of total exchange and Payment revenue, while only representing 10% one year back.
Effective growth of international FX operations has reflected on a greater share of Monex’s revenues
Revenue from FOREX and International
Payments
Revenue from FOREX and International
Payments
Monex 2012
Monex 2013
International
10%
International
20%
National
90%
National
80%
Source: Monex
Source: Monex
Monex National FX Margin
0.30%
0.26%
Margins for foreign exchange operations in Mexico have shrunk in recent years. According to
our estimates2, the margin has dropped from
0.26% in 2010 to 0.21% in 2013, although it has
remained relatively stable. The adjusted volume
has remained very stable since 2012, following
a strong contraction in 2011.
0.25%
0.22%
0.22%
2011
2012
0.21%
0.20%
0.15%
0.10%
0.05%
0.00%
2010
2013
Source: Monex with Prognosis computations
Monex National Adjusted2 Traded Volume
Annual Var.%
25.0%
120,000.00
Monex National Adjusted2 Traded Volume in USD
Million
22.2%
94,691
100,000.00
20.0%
15.0%
80,000.00
10.0%
5.0%
0.3%
77,502
77,067
77,332
2012
2013
60,000.00
0.0%
40,000.00
-5.0%
-10.0%
20,000.00
-15.0%
-20.0%
-18.6%
-
-25.0%
Source: Monex
2010
2011
2012
2010
2011
Source: Monex
2. Carried out with domestic FX trading revenue reported by Monex on a quarterly basis using an adjusted volume, shared to us by the
company. Volume refers to trades that generate income, other operations are substracted. This adjusted volume is lower than the one
reported by Banco de México.
37
Initial Coverage
June 4th, 2014
In our view, the main reasons for margin compression are (1) strong competition, (2) a strategy to work with
larger companies and reduce trading with individuals and (3) greater access to technological platforms that
provide real time currency quotes.
Although it has lost market share in recent years, Monex still concentrates the highest FX revenue in Mexico.
As for traded volume (1 Note), Monex is consistently listed at the top of the list.
MONEX: National Revenue Market Share
25.00%
20.0%
20.00%
The market is very fragmented and MONEX Management
considers it very unlikely for one player to be able to concentrate more than 20% of foreign exchange revenue
17.0%
15.0%
14.0%
%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
2010
2011
2012
2013
Source: CNVB andMONEX
Determining Elements of the Domestic FX Business
Foreign trade in Mexico and FX market volatility are the two main determining elements for the domestic exchange business.
MONEX’s client base does not trade currencies with speculative purposes, but rather it constitutes part of the
requirements of the very nature of its businesses (maquiladoras, trading companies, etc), thus traded volume
at Monex holds a close correlation with foreign trade.
MONEX FX Domestic Revenue Annual Var% vs. Non-Oil Exports Annual
Var% 2007-2013
40%
150%
30%
100%
20%
50%
10%
0%
0%
Source: MONEX, Bloomberg and Prognosis
Domestic FX Revenue
1/9/12
1/11/12
1/7/12
1/5/12
1/3/12
1/1/12
1/9/11
1/11/11
1/7/11
1/5/11
1/3/11
1/1/11
1/9/10
1/11/10
1/7/10
1/5/10
1/3/10
1/1/10
1/9/09
1/11/09
1/7/09
1/5/09
1/3/09
1/1/09
1/9/08
1/11/08
1/7/08
1/5/08
1/3/08
-30%
1/1/08
-150%
1/9/07
-20%
1/11/07
-100%
1/7/07
-10%
1/5/07
-50%
1/3/07
Var %
200%
Non-oil Exports
38
Initial Coverage
June 4th, 2014
Revenue from foreign exchange transactions tends to increase during times of greater volatility, as spreads
between buy/sell positions widen.
We expect the MXN/USD will continue subject to periods of high volatility. Being the most liquid emerging currency in the world, it absorbs global risk and it tends to be used as proxy to hedge currency positions in Latin
America and other emerging markets with narrower depth.
MONEX FX Domestic Revenue Annual Var% vs. 1M MXN/USD Implied
Volatility 2007-2013
900
35
FX revenue vs. Implied Volatility
800
30
700
25
600
European
Crisis
500
20
400
15
300
10
200
5
100
1M MXN/USD Implied Volatility
1/12/13
1/9/13
1/6/13
1/3/13
1/9/12
1/12/12
1/6/12
1/3/12
1/12/11
1/9/11
1/6/11
1/3/11
1/9/10
1/12/10
1/6/10
1/3/10
1/12/09
1/9/09
1/6/09
1/3/09
1/9/08
1/12/08
1/6/08
1/3/08
1/12/07
1/9/07
1/6/07
0
1/3/07
0
Domestic FX Revenue
Source: MONEX, Bloomberg and Prognosis
FX and Payments Domestic and International Projections
Greater dynamism in international revenues will offset temporary sluggishness in the domestic business
Domestic FX Business
Although we expect margins to continue pressured in the short term, overall market growth should help stabilize revenue for the domestic FX business in the medium run. We anticipate greater volume from renewed
strength in Mexican foreign trade activities, in view of a favorable manufacturing outlook in North America due
to lower energy costs derived from the shale revolution and improved competitiveness in Mexico in relation to
China.
Furthermore, the MXN/USD will continue subject to periods of high volatility due to its deep liquidity, although
the exact moment of such episodes is impossible to predict.
The domestic FX segment is well positioned to make the most of more dynamic foreign trade activities,
however, difficulty to increase margins will reflect on a 2% domestic FX revenue drop by 2014, while in 2015,
we expect revenue to begin to stabilize to later expand in line with international trade and benefit from FX volatility episodes during times of global risk aversion.
39
Initial Coverage
June 4th, 2014
Domestic FX Revenue MXN$ Million
MONEX: Domestic FX Revenue MXN$
Million
3,000
Year
MONEX
2010
2,343
2011
2012
2013
2014f
2015f
2016f
2017f
2018f
2,633
2,652
2,598
2,546
2,546
2,648
2,754
2,864
Var. %
12.4%
0.7%
-2.0%
-2.0%
0.0%
4.0%
4.0%
4.0%
$2,652
$2,633
$2,598
$2,648
$2,546
$2,546
2014f
2015f
2,500
$2,343
2,000
2010
2011
2012
2013
2016f
Source: Monex and Prognosis
Source: Monex a nd Prognos i s
International FX Business
In this segment, we expect strong growth for the following 3 years to later stabilize at more sustainable rates. It
is important to remember that profit margins are lower than those from the domestic business.
1500
International FX Revenue MXN$ Million
Year
MONEX
Var. %
2013
669
2014f
836
25.0%
2015f
1004
20.0%
2016f
1104
10.0%
2017f
1159
5.0%
2018f
1205
4.0%
MONEX: International FX Revenue MXN$
Million
$1,205
$1,104
$1,159
$1,004
1000
$836
$669
500
0
2013
Source: Monex a nd Prognos i s
Source: Monex and Prognosis
2014f
2015f
2016f
2017f
2018f
Therefore, we estimate revenue from the international business could stabilize at an average rate of 5% for the
next 5 years starting in 2017.
Monex Total Revenue from FX MXN$
Million
Year
MONEX
Var. %
2013
3,267.0
2014f
3,382.3
3.5%
2015f
3,549.5
4.9%
2016f
3,751.7
5.7%
2017f
3,912.8
4.3%
2018f
4,069.4
4.0%
Source: Monex a nd Prognos i s
MONEX: Total FX Revenue MXN$ Million
5,000.0
4,500.0
4,000.0
3,500.0
$3,267
$3,382
2013
2014f
$3,550
$3,752
$3,913
$4,069
3,000.0
2,500.0
2,000.0
1,500.0
1,000.0
2015f
2016f
2017f
2018f
Source: Monex and Prognosis
40
Initial Coverage
June 4th, 2014
3.2 Revenue forecast from Banking Services
Annual Var% of Loans
MONEX vs. Banking Sector
This business should gain market share, growing
from a relatively small loan portfolio
Credit
Since 2010, Banco Monex’s performing loan portfolio
has grown at a much faster pace than Mexico’s banking sector, with the exception of 2013, as its performing loan portfolio underwent a 5% drop due to a reduction of balances from those accredited from the
“Renueva tu Hogar” (now called “Mejora tu Hogar”)
(“Improve your Home”), which is aimed at individuals
entitled to INFONAVIT privileges.
70.00%
60.00%
62.9%
53.0%
50.00%
Var% MONEX
40.00%
Var% Sector
30.00%
24.4%
16.3%
20.00%
10.9%
9.2%
10.00%
9.0%
0.00%
-5.0%
2013
-10.00%
2010
2011
2012
Source: MONEX and Banxico
Banco Monex has access to potential customers as a result of relationships with clients from the Group’s FX
business. In addition, its low credit base allows us to anticipate the fact that such segment will grow far beyond
figures reported by the sector as a whole in the next few years. We estimate the performing loan portfolio will
maintain double-digit growth in upcoming years.
MONEX Performing Loan Portfolio Evolution MXN Million
20000
17,569
18000
15,277
16000
MONEX Performing Loan Portfolio Evolution Annual Var. %
70.0%
63%
63%
60.0%
50%
50.0%
14000
12,222
12000
10000
9,053
40%
40.0%
35%
30.0%
25%
24%
20.0%
8000
15%
6,035
6000
3,648
4000
2000
1,376
4,539 4,311
10.0%
0.0%
2,240
-10.0%
2010
0
2009
2010
2011
2012
2013 2014f 2015f 2016f 2017f 2018f
2011
2012
-5%
2013
2014f
2015f
2016f
2017f
2018f
Source: MSE and Prognosis
Source: MSE and Prognosis
41
Initial Coverage
June 4th, 2014
Monex Current Loan Portfolio
Distribution 1Q14
In line with MONEX’s strategy, 73% of the total performing
portfolio focuses on commercial credits for the corporate
sector by 1Q14 and we do not expect the company’s Management to seek greater diversification, at least not in the
short term.
Consumer loans
0%
Mortgages
16%
Government
Entitities
1%
Financial Entities
10%
Business and
Commercial
Activities
73%
Source: MSE
Monex Loan Portfolio to February 2014
million of MXN
Total Portfolio
Agriculture, Forestry, Livestock and Fisheries
Banking
Commerce
Communications and Telecommunications
Construction
Residential Construction
Other Construction
Education
Hotels and Restaurants
Food, Drinks and Tobacco
Automotive Industry
Oil, Mining, Gas and Energy
The Rest of the Industry
Health
Community and Social Services
Financial Services (Non-Banking)
Professional and Technical Services
Transport
Government, State and Municipality
Federal Government
International Organisms
Textile and Footwear Industry
Chemical and Pharmaceutical Industry
Construction Materials Industry
Total
Total
Outstanding
37.1
35.4
NPL Ratio
NPL
[%]
1.6
4.3
Number of:
Credits
Borrowers
25.0
11.0
690.5
47.8
183.3
23.7
159.7
690.5
47.8
183.3
23.7
159.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
146.0
87.0
768.0
365.0
403.0
34.0
2.0
12.0
3.0
9.0
314.4
236.8
66.5
145.4
588.3
314.4
223.6
66.5
145.4
587.5
0.0
13.2
0.0
0.0
0.8
0.0
5.6
0.0
0.0
0.1
4,242.0
26.0
523.0
24.0
711.0
5.0
12.0
2.0
6.0
37.0
0.5
0.5
0.0
0.0
1.0
1.0
82.0
82.0
0.0
0.0
247.0
1.0
25.1
25.1
0.0
0.0
7.0
2.0
562.9
562.9
0.0
0.0
562.0
86.0
107.9
107.9
0.0
0.0
3.0
3.0
10.8
10.8
0.0
0.0
8.0
3.0
56.1
56.1
0.0
0.0
19.0
6.0
200.6
200.6
0.0
0.0
972.0
1.0
3,355.9
3,340.3
15.6
0.5
8,371.0
224.0
Source: CNBV
42
Initial Coverage
June 4th, 2014
MONEX offers competitive rates to its clients, which are sensitive to Mexican short term reference rates, especially to the TIIE rate. For purposes of our model, we have used our forecast for the 28 days TIIE rate +300 base points.
Monex Portfolio Rates and Credit Terms
To February of 2014
Weighted rate %
National
Currency
Agriculture, Forestry, Livestock and Fisheries
Banking
Commerce
Communications and Telecommunications
Construction
Residential Construction
Other Construction
Education
Hotels and Restaurants
Food, Drinks and Tobacco
Automotive Industry
Oil, Mining, Gas and Energy
The Rest of the Industry
Health
Community and Social Services
Financial Services (Non-Banking)
Professional and Technical Services
Transport
Government, State and Municipality
Federal Government
International Organisms
Textile and Footwear Industry
Chemical and Pharmaceutical Industry
Construction Materials Industry
Foreign
Currency
9.8
Maturity
Initial
Maturity
[Months]
[Months]
17.2
36.8
6.5
3.5
4.2
5.7
7.8
7.0
1.4
3.2
8.4
3.4
2.2
5.1
2.1
3.3
7.9
8.5
3.4
2.2
5.4
10.0
5.0
43.5
49.5
10.0
3.0
3.3
5.5
9.0
5.0
1.9
3.0
3.5
7.5
11.7
3.3
10.6
13.2
7.0
24.0
3.5
5.9
18.1
20.3
8.3
9.0
4.0
8.0
7.5
3.2
15.0
21.1
8.0
3.0
55.1
55.1
8.0
3.0
2.2
3.1
8.0
4.3
15.0
16.5
1.6
2.5
8.0
Source: CNBV
Past Due Loans (PDL)
Thanks to Banco Monex’s prudent risk management strategy PDL remain constantly below that
of the sector as a whole. We believe that the
loan growth may reflect on a slight deterioration
of the company’s non-performing portfolio for
the next few years, although it should remain at
low levels without presenting risk for the business due to Banco Monex’s client profile.
3.500%
Non Performing Loans Index of MONEX vs Sector
3.236%
2011-2014
2.927%
3.000%
2.542%
2.379%
2.500%
2.1%
2.000%
1.9%
IMOR Sector
IMOR MONEX
1.500%
1.1%
1.000%
0.5%
0.500%
0.000%
2011
2012
2013
2014
Source: CNBV
43
Initial Coverage
June 4th, 2014
Funding
Traditional Deposits: Sector vs MONEX 2007-2014
2007 = 100
1100
Funding activities focus on the digital account and the
rest on term deposits. Unlike the sector as a whole,
MONEX offers interest payment for most of its cash
deposits.
MONEX’s funding strategy has yielded positive results
and traditional funding has expanded at a much higher
clip than that of the sector. This pace is expected to
remain for a few years and then decelerate gradually.
1000
900
800
700
600
500
400
Sector
300
MONEX
200
100
In order to forecast interest expenses from funding, we
used an annual yield rate below that expected for the
28-day Cete for term deposits and an annual yield rate
of around 1% for cash deposits.
01/12/2007
01/03/2008
01/06/2008
01/09/2008
01/12/2008
01/03/2009
01/06/2009
01/09/2009
01/12/2009
01/03/2010
01/06/2010
01/09/2010
01/12/2010
01/03/2011
01/06/2011
01/09/2011
01/12/2011
01/03/2012
01/06/2012
01/09/2012
01/12/2012
01/03/2013
01/06/2013
01/09/2013
01/12/2013
0
Source: CNBV
3.3 Revenue Forecast from Broker and Asset Management Services
This is one area in which MONEX expects significant growth in the future. We have incorporated the following
assumptions into our model to reflect such strategy. On one hand, we assume assets under management
(AUM) grow 14% from 2014 to 2016 and then this rate drops during subsequent years to stabilize at 8% in
2020. On the other hand, we assume an increase in repo revenue and net commissions, both resulting from
the expected growth of AUM of MONEX.
3.4 Revenue Forecast from Pre-paid Cards, Remittances and Other Services
These services represent a proportion of around 2% of the Holding company’s total revenue and we expect
them to grow at a rhythm similar to that of the nominal GDP. Most of this revenue is reflected on net commissions and rates.
44
Initial Coverage
June 4th, 2014
3.5 Summary of Key Assumptions
Our key strategic assumption is that the Bank and Brokerage business will grow at significantly higher rates
than the FX and Payments business.
Monex's Main Income Statement Assumptions
(CNVB Data)
2012
2013
2014f
2015f
3,288.1
3,405.5
3,505.3
3,747.4
3.6%
3.6%
2.9%
6.9%
Revenue from FX trading
743.1
2,520.7
492.3
2,910.0
566.2
2,939.1
634.1
3,113.3
Interests Revenue
1,212.5
1,237.1
1,450.7
1,850.6
50.8%
2.0%
17.3%
27.6%
198.5
627.6
313.2
109.7
567.8
387.0
144.9
650.4
482.8
198.2
728.4
751.4
Intersest Expenses
635.3
693.4
788.4
902.2
Annual Var%
20.8%
9.2%
13.7%
14.4%
Interest on cash deposits
0.0
112.6
0.0
482.9
43.1
140.5
88.8
371.2
52.88
226.79
27.23
450.3
33.78
304.28
28.59
504.3
452.6
434.8
456.1
488.7
-42.3%
-3.9%
4.9%
7.2%
Financial intermediation income
Annual Var%
Revenue from securities trading
Annual Var%
Gains from Investments in Securities
Gains from repo operations
Interests from the Outstanding Loan Portfolio
Interest on term deposits
Interest on Debt
Interest expenses from Repo Operations
Net Commissions and Fees
Annual Var%
So urce: CNB V and co mputatio ns fro m P ro gno sis
So me data do es no t match with the numbers repo rted in Ho lding M o nex Inco me Statement
Net Fees and Co mmissio ns includes businesses that are no t within the financial gro up
If our forecasts are met, MONEX’s revenue distribution would look more balanced than today, but still far from management’s goals.
Revenue by Business Line
Revenue by Business Line
MONEX 2013
MONEX 2015
Broker and Asset
Management
15%
Banking and
Trust
8%
Others
2%
Broker and Asset
Management
18%
FX and
Payments
Domestic &
International
75%
Source: Monex
Banking and
Trust
10%
Others
2%
FX and
Payments
Domestic &
International
70%
Source: Prognosis
45
Initial Coverage
June 4th, 2014
SGA Expenses
We believe that MONEX will incur in non-recurring expenses related to its expansion strategy, so we are assuming a relatively high efficiency ratio for 2014 and 2015. For the coming years we are conficent that the Management will control costs successfully. However, given the nature of the cost structure of the business lines
that will grow more vigorously, the efficiency ratio will stabilize at higher levels than recent history.
Tax rate
In the recent past Monex has paid a slightly a tax rate slightly below 30%. In our model we assume a steady
rate of 30%.
Net Profit
The impact of the Prestaciones Universales in the basis of comparison of net income, as well as other nonoperating income and expenses are primarily responsible for the high variability in net profit, including the contraction projected for 2014. Going forward, the expansion plan will affect Monex with temporarily higher costs,
however we expect steady profits growth in the long-term.
Income Statement Summary (mxn mill)
2012
2013
2014f
2015f
Interest Income
(-) Interest Expense
(=) Financial Margin
(-) Allowance for Loan Losses
(=) Financial margin after provision for loan losses
(+) Fees and commissions receivable
(-) Commissions and fees paid
(+) Net commissions and fees
(+) Net intermediation result
(+) Other income (expense) from the operation
(-) Sales and administrative expenses (SGA)
(=) Income before income taxes
Taxes
Tax rate(%)
Net Income
1,217.2
665.9
551.3
36.9
514.4
636.2
205.6
430.6
3,288.1
70.8
2,796.7
1,507.3
489.7
32.5
1,032.4
1,243.2
759.2
484.0
38.1
445.9
658.1
237.9
420.2
3,404.7
1,389.6
3,261.3
2,399.1
659.1
27.5
1,771.3
1,438.1
817.7
620.4
127.6
492.8
670.2
225.6
444.6
3,480.8
4.9
3,384.2
1,038.9
307.6
29.6
731.3
1,850.6
902.2
948.5
125.0
823.5
718.6
230.0
488.7
3,747.4
0.0
3,642.9
1,416.7
425.0
30.0
991.7
Total Income (Excl. Extr.)
4,233.1
4,270.8
4,418.2
5,059.6
2.2
0.9
3.5
14.5
Annual Var.%
Intermediation result (Ann. Var.%)
Operating Income (Income before taxes)
Annual Var.%
Adjusted Operating Income
Adjusted Net Income
Reported EPS
3.8
3.5
2.2
7.7
1,507.2
2,399.1
1,038.9
1,416.7
19.7
59.2
-56.7
36.4
1,436.4
946.7
2.6
1,009.5
825.0
4.5
1,033.9
726.3
1.9
1,416.7
991.7
2.5
35.6
Annual Var.%
23.5
71.6
-58.7
Adjusted EPS
2.4
2.1
1.8
2.5
Annual Var.%
7.6
-12.8
-12.0
36.5
0.7
3.8
392.7
1.6
8.8
392.7
0.0
0.0
392.7
0.6
4.3
392.7
Dividend per share
Dividend yield%
Shares Outstanding
So urce: M SE, B lo o mberg and P ro gno sis
46
Initial Coverage
June 4th, 2014
4. The Business
4.1 General Overview
Holding Monex SAB de C.V (Monex) is a holding company with 29 years of experience in the Mexican financial
sector, integrated by two subsidiary companies: Monex Grupo Financiero (98% of revenue) and Pagos Intermex, dedicated to family remittance payments (2.0% of revenue). Total Holding revenue amounted to 4,271
billion pesos in 2013, while employing 2,283 workers.
Until today, Monex’s main activity has been to provide international payment services through currency trading
to medium and large-size companies (75% of total revenue in 2013), mainly from MXN/USD. Throughout the
years, the Group has become a leader of non-financial private transactions in the Mexican market, including
commercial banks, with an FX trading volume of USD 149 billion in 2013. Towards the future, the strategy developed by Monex aims to (1) maintain its leading currency payment position and (2) diversify its revenue base, by increasing its banking and brokerage and asset management businesses.
Monex Grupo Financiero’s subsidiary companies are Banco Monex, Monex Casa de Bolsa and Monex
Fondos; by means of which it provides its clients with the following products: purchase and sale of foreign currencies, security trading (debt, capital and investment banking), mutual funds, risk management products, international investments, digital accounts, trust services, derivatives, loans and letters of credit, export factoring,
among others. The financial group has a domestic network of 40 offices and 4 branch offices in Mexico.
Through its Pagos Intermex subsidiary, Holding Monex participates in the remittance payment business. Pagos Intermex coordinates the transfer of funds through money transfers or correspondents located mainly in
the US. In order to implement its family remittance payment activity in Mexico, the subsidiary has a network of
60 branch offices through which it distributes payments, as well as correspondents with nearly 1,164 payment
points located in different areas of the Mexican Republic.
Corporate Structure
Lagos Family
87.88%
Repurchase
Fund
1.82%
Holding
Monex
S.A.B. de C.V
Pagos
Intermex
Monex
Casa de Bolsa
Monex
Sucurities
Source: MONEX
Monex Asset
Management,
INC.
Free Float
10.30%
Monex
grupo
Financiero
Monex
Operadora
de Fondos
Banco
Monex
Monex Negocios
Internacionales
Tempus,
INC
Monex
Europe, LTD
47
Initial Coverage
June 4th, 2014
4.2 The heart of Monex: foreign exchange trading and international payment services
Since it was founded as Casa de Cambio Monex in 1985, it has been the group’s main business and has proven to have undeniable success, not only because of its current leading position in terms of volume traded and
revenue, but also because its historically high profitability has allowed it to acquire other financial businesses
and begin a diversification process towards other financial businesses.
Focused originally on small and medium sized non-financial companies in Mexico, Monex now competes in the
large company market, some of which have simultaneously expanded along Monex. About 93% of its trades
are carried out with companies and the rest are performed with individuals. Monex does not hold a proprietary
position to carry out transactions, although it facilitates client trades by taking intra-day positions.
Revenue from foreign exchange transactions in Mexico depends on its number and size and on the spread or
margin over their cost. Revenue triggers are: (1) the level of non-oil foreign trade and (2) FX market volatility.
The first factor keeps a close correlation with the Mexican economy growth levels and with its trade openness;
the second, however, depends on the level of currency exchange risk (devaluation or appreciation) perceived
by the markets. Critical years such as 2009 (Great Recession) and 2011 (Crisis in the Euro Zone) were very
positive for the FX business’s margins and in turn, for Monex’s FX income. Indeed, management believes that
Monex has a negative beta over the stock market for that reason. However, if volatility is extreme, expanding
exchange spreads excessively, results counter-productive for trading volume.
Finally, it is important to highlight that Monex’s FX business is not speculative. It is actually a payment service
to third parties, typically to pay vendors or receive payments from a client. According to Management, the business is one of execution (with no errors in transfers, deposits, etc) and services (lines of credit, “digital account”, access to derivatives, etc)3
Monex’s FX business model is based on a specialized agent sales force that receives a competitive quote from
the trading desk and has the option to add on a margin to such a price. According to Management, personal
relationships between agents and clients are an important part of the service provided. Monex has a network of
40 offices located in Mexico’s most important cities and invests in advertising in order to strengthen its corporate image.
Regarding the use of information technology in the market where Monex operates, the Management team considers the following: “Currently, there are very few trading and currency exchange transactions that take place
online or in virtual auction markets. In our opinion, in our market, clients give more importance to the relationship with the vendor and the service quality provided by such vendor, than to the price, particularly in the case
of small and medium-sized companies, where trading and exchange transactions are few. However, we will
continue to consider the appropriate technology and strategies to anticipate changes in client demand”.
MONEX has sought to use its experience in Trading and Foreign Exchange Transactions and Payment Services by engaging in acquisitions in the United States and Europe. This international business represented 20%
of total revenue from currencies in 2013, posting strong growth over the previous year. The Management team
believes that the international business will continue to grow in upcoming years.
3. Digital account: it allows clients to concentrate funds in pesos, dollars and euros, in addition to dispersing their payments.
48
Initial Coverage
June 4th, 2014
4.3 Other Services: Banking, Brokerage and Asset Management and Remittance Payments
Brokerage and Asset Management Services
Brokerage and AM services represented 14.6% of the Holding company’s revenue in 2013, which according to
the 2013 annual report totaled 633 million pesos. Monex Casa de Bolsa trades stocks, debt securities and mutual funds that are listed in the BMV. In fact, it has specialized in trading securities in the International Quoting
System (“SIC”, for its acronym in Spanish), especially in ETF’s trading and hedging. In addition, it trades international securities through Monex Securities, a subsidiary of Monex Casa de Bolsa in the U.S.
Monex has developed a “Private Banking” area, that offers equity consultancy and resource management for
different client profiles. This is one area where Management expects to grow significantly in the future.
Banking Services
These services represented 8.1% of the Holding company’s revenue in 2013 and mainly include loan granting
to small and medium-sized companies in Mexico and the collection of deposits. Furthermore, it also operates a
trust business and is a leader in providing common representation services.
“Banco Monex’s credit activity is mostly aimed at financing working capital needs of small and medium-sized
companies”. Banco Monex makes the most of its relationships and information it has from its traditional FX
clients in order to identify loan growth opportunities.
Monex has maintained a conservative credit culture, prioritizing a low risk profile over the loan portfolio’s accelerated growth. In fact, most of its portfolio is short term.
Banco Monex’s funding activities seek to reduce its cost with an electronic fund delivery and reception strategy, offering very attractive return rates.
The company’s main traditional funding product is the “Digital Account”, a demand deposit contract but
without a checking account. It uses the Internet and online transfers. It allows having balances in currencies
that offer a yield and does not charge a management fee nor does it require a minimum balance. This product
has had good acceptance and continues to quickly grow.
Pre-paid cards, remittances and other services
These services represented 1.8% of revenue in 2013, approximately 76 million pesos.
Banco Monex issues pre-paid cards for corporate clients, which in turn distribute among their employees. The
client is the party responsible for the use of such card. As we previously mentioned, Monex provides the remittance payment service through its subsidiary “Pagos Intermex”.
Under this item the company includes the concept of interests charged for proprietary account treasury operations.
49
Initial Coverage
June 4th, 2014
4.4 Main Share Holders and Key Management
The Lagos Family currently owns 87.88% of Holding Monex shares. No relevant manager has over 1% stake
of the capital stock, or any person or entity outside the mentioned Lagos family owns more than 5% of the
company’s capital.
Héctor Pío Lagos Dondé is the Chairman of the Board of Directors and Managing Director of Monex Grupo
Financiero. Since the inception of Monex in 1985, he has been the Managing Director and Chairman of the
Board of Directors. Before Monex, he was an associate consultant for McKinsey and Company. Additionally,
he was a member of the Board of Directors of different companies, including BMV and Mexder. Mr. Lagos is a
Public Accountant from Instituto Tecnológico Autónomo de México, and has a Master in Business Management from the University of Stanford.
Héctor Lagos Cué was member of the Board of Directors and co-founder of Monex.
Moisés Tiktin Nickin is the Executive Managing Director of Businesses of the Financial Group, and also is in
charge of Tempus and Monex Europe. He was the Executive Managing Director of Sales and Managing Director of Banco Monex since 2001. Mr. Tiktin is responsible for some of the Business areas of the Financial
Group. From 1998 to 2001, he was the Managing Director of Valorum, S.A. de C.V., Operadora de Sociedades
de Inversión. From 1993 to 1998, he was the Managing Director of Valores Finamex, S.A. de C.V., Casa de
Bolsa, where he previously occupied the positions of Analysis, Economics, Financial and Securities Director,
and Mutual Fund Companies Director from 1986 to 1993. He worked at the Ministry of Finance and Public
Credit from 1979 to 1982. Mr. Tiktin has post graduate studies in International Economics and Finance, and
has a Master‘s Degree in Economics from the University of Chicago. He also has a Bachelor‘s Degree in Economics from the Instituto Tecnológico Autónomo de México.
Mauricio Naranjo González is the Chief Operating and Markets Officer. He was Executive Managing Director
of Monex International, Managing Director of Tempus, Inc., and Monex Europe. He previously was the Chief
Operating and Financial Officer of the Financial Group, and Managing Director of Banco Monex, from October
2008 to July 2011. Before joining Monex, he was, from 2004 to 2008, the Chief Management and Finance Officer of Ixe Grupo Financiero. From 1999 to 2002, he was Financial Institution Supervision Vice-president of the
National Banking and Securities Commission. From 1997 to 1999 he was the Recovery Director in Banco de
México. Mr. Naranjo has a Bachelor‘s Degree in Economics from Instituto Tecnológico Autónomo de México
and a Ph.D. in Economics from the University of California, Berkeley
Javier Cayón de la Vega has been the Executive Managing Director of Operations and Finance since July
2011. Before joining Monex, he was the Corporate Director of Finance and Administration for Mexico and Latin
America at Ctibank/Banamex. Mr. Cayón has a Bachelor´s Degree in Management and Finance and a Masters
in Business Administration from the IPADE Business School.
4.5 Dividend Policy
MONEX does not have a specific dividend distribution policy. However, in the past it has paid around 30% of
net profit annually.
In 2012 the company issued 280 million pesos worth of dividends, while in 2013, the year prior to their 10%
taxation, 550 million pesos was issued as dividends, that is, 1.40 ps. per share.
The yield for paid dividends was 3.1% in 2011, 3.8% in 2012 an 8.8% in 2013.
In 2014, the company has no plans to issue dividends, probably because the amount was forwarded in 2013.
50
Initial Coverage
June 4th, 2014
4.6 Financial Position
Holding Monex’s only debt is the issuing of exchange-traded bonds (CEBURES) for a total of MXN$1 Billion,
through a public offering held on June 8th, 2012. Such bonds mature on June 5th, 2015. Payments are made
every 28 days. The annual interest rate corresponds to the Reference Interest Rate +280 bp.
Such debt has been granted an “mxA” rating by Standard & Poors and “A(mex)” by Fitch Mexico, which indicates that the issuer has strong payment capacity both for principal and interest payments.
Holding Monex received USD 120 million by the end of last year, resulting from the sale of Participaciones Universales, leaving the company with a very comfortable financial position.
4.7. Recent relevant events
We highlight the following relevant events for Holding MONEX in 2013:
On April 22nd, through a Shareholder’s Meeting resolution, the modality of publicly traded corporation was
adopted and the name was changed to “Holding Monex, S.A.B. de C.V.”
On November 28th, Holding Monex sold 100% of Prestaciones Universales (“Sí Vale”) representative shares
to Holding Internationale SAS (“Groupe Chèque Déjeuner”). The sale of Prestaciones Universales was implemented as part of a plan to focus the group’s efforts on its financial businesses.
51
Initial Coverage
June 4th, 2014
MONEX Time Line
1985
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
• The foreign echange business operations began with the founding of Casa de Cambio
Monex.
• CBI Casa de Bolsa, also owner of US Brokerage Firm, CBI International Securities was
acquired.
•Authorization to distribute mutual funds.
• Monex Grupo Financiero was incorporated.
• In September, the foreign exhange business migrated to Monex Casa de Bolsa
•Authorization for OTC derivatives trading.
• Monex Financiera, S.A. de C.V., Sociedad Financiera de Objeto Limitado, began operating.
• Authorization for trade finance activities.
• Monex Grupo Financiero acquired Comerica Bank México, Institución de Banca Múltiple.
(Currently Banco Monex)
• Holding Monex was formed (July).
• Transfer of foreign activities to Banco Monex.
• Holding Monex acquired the assets of Intermex Puebla, a company engaged in the business of remittances.
• Prestaciones Universales, a company engaged in the business of issuance of food and gasoline vouchers, as
well as prepaid cards, was acquired.
•Monex asset Management INC. starts operations.
2010
• Holding Monex entered the securities market and was first listed in the BMV (MSE).
• Tempus Consulting acquisition, a US non-banking independent firm based in Washington, D.C. providing
corporate foreign exchange and international payment services.
2012
• Under the program of long-term debt certificates. 10 million stock certificates were issued in the BMV, for a total of one billion
pesos.
• Holding Monex acquired Schneider Foreign Exchange Limited, a British payment institution that participates in foreign exchange
and international payment services.
2013
• By resolution of the Annual Shareholders Meeting, Holding Monex took the form of a
variable capital stock corporation and changed its name to “Holding Monex, S.A.B. de C.V.”
Source: MONEX
52
Initial Coverage
June 4th, 2014
5.0 Growth Strategy
Monex Vision
In its 2013 annual report, Monex expressed that it “seeks to improve its leading position in the foreign exchange and payment service market in Mexico, with the purpose of growing towards other related sectors… and
improve and increase our client deposit base as well as our credit portfolio. Also, we seek to continue operating
as one of the most profitable financial institutions in Mexico”.
To that end, the following strategies are described in its annual report:

“Exploit our experience and our relationships in the foreign exchange and payment market for the purpose
of expanding our client base.”

“Make the most of our leading position in the foreign exchange and payment market in order to increase
our lending business.”

“Increase our revenue with new and current clients, through the cross sale of our products.”

“Continue to offer the most advanced payment processing technology platform”.

“Continue to grow organically in Mexico and in other selected foreign markets while, simultaneously, looking for acquisition opportunities”.

“Attract, develop and maintain talented human capital”.
Prognosis’ Opinion
During our conversations with the Monex Management Team, it is evident that the company’s intention in the
medium term is to diversify its income sources, which currently has a 75%-25% composition between the foreign exchange and payment business and “other” services -mainly brokerage and asset management and traditional credit- until achieving a 50%-50% proportion.
The Monex Foreign Exchange and Payment business is focusing on bigger clients who carry out larger transactions. In addition, it is still looking for more sales agents for the business, while seeking to increase traded
volume with forwards, options and other derivative instruments.
It is also clear that the company has achieved acquisitions in the US and in Europe with the purpose of expanding the business it knows best and also has its eyes open for opportunity-based acquisitions.
Although Monex still maintains a leadership position in the foreign exchange market in Mexico, its market share
has dropped in the midst of a very competitive environment and one in which margins (exchange rate spreads)
have had a gradual downward trend. Looking forward, greater transparency and information accessibility makes us assume that a compressed margin trend is here to stay, especially in highly sophisticated and largersized companies, in which Monex seeks to compete.
53
Initial Coverage
June 4th, 2014
The specialized sales agent model (724 agents in 2013), whose main means of communication is the telephone is, in Prognosis view, a model that although may continue to operate for many years, and maintain operating recurrence with certain clients, will tend to be less profitable, as all intermediation businesses, once price
information becomes more accessible and competition increases.
We believe the organizational structure for foreign exchange operations may slim down. In a business in which
margins tend to shrink, it is necessary to improve the efficiency index through the reduction of SGA expenses.
Therefore, we consider MONEX’s diversification strategy as defensive. It may turn out to be successful, but,
we believe, it carries a significant execution risk. For new businesses, the revenue base is small, thus it may
grow substantially, should growth strategies succeed. We also do not want to overlook the positive results reported by the recent international FX business, which may continue to grow at attractive rates. The challenge,
however, is to expand with higher profitability, perhaps with margins that become closer to those in the domestic FX business.
We understand that the strategic focus is to grow assets under management in the broker business, and the
loan portfolio, at the banking business, with reasonable risk taking.
54
Initial Coverage
June 4th, 2014
6.0 Industry Analysis
Stable Mexican economy with good growth potential
During the last presidential administrations, the Mexican economy has been characterized by the stability of
macroeconomic indicators such as inflation, the exchange rate and interest rates. The debt is under control,
the Mexican Central Bank (Banxico) reserves are at record levels, and the authorities have renewed lines of
credit with the International Monetary Fund. The reformist agenda of the country has crystallized and we forecast Mexico’s potential GDP could rise from the current 2.7% to between 4% and 5% in the medium term.
Mexican Financial Sector
Mexico has one of the most developed financial systems in Latin America. The country has 22 financial
groups, 42 banks and six development banks. The eight largest banks represent 80% of assets, 79% are foreign-owned and 21% are national. Top financial authorities regulating the financial institutions are the Ministry
of Finance, the Bank of Mexico (Banxico), CNBV, CONSAR CNSF, the IPAB and the CONDUSEF.
In the past year, the federal government has implemented a series of reforms that, according to the banking
guild, could involve a historic decade of growth for the financial industry.
Mexico: low credit and financial penetration... and great potential for small and medium enterprises
Loan penetration in Mexico is the lowest in Latin America. The rate of financial penetration is only 26 %
measured as commercial bank credit to GDP; the target of the financial reform is to raise it to 40 % within 10
years. The financial sector has been growing three times more than the economy. In the last 5 years credit has
increased at a compound annual rate of 10%, with potential to double in the next 10 years due to the reforms.
An extraordinary growth area is represented by small and medium enterprises, the main provides of employment in the country and a big part of GDP. Many of these companies are not yet comprehensively incorporated to the financial services, especially they have no access to credit.
Credit to the private sector from financial institutions.
120%
Average 2008-2012
% del GDP
100%
105%
80%
71%
61%
60%
40%
40%
41%
41%
45%
48%
49%
33%
23%
24%
25%
26%
26%
20%
0%
55
Initial Coverage
June 4th, 2014
Solid banking
Mexican banks currently have solid strength, especially after the financial crisis of 2008-2009. Since early 2013
commercial banks in Mexico have fully complied with the requirements of Basel III. The Mexican financial system was the first in the world to achieve the implementation of these requirements.
In Mexico, the National Banking and Securities Commission (CNBV) states that the minimum capitalization rate is 8% of the assets involved, which is consistent with the International Banking (10.5 % according to Basel
III). According to information from the CNBV, all banks have reported capitalization indices above the minimum
level.
Another important indicator to assess the robustness of the system is the reserves to non-performing loans
ratio, which is calculated in accordance with the risks. Mexico’s NPL ratio is 2.5% of the total loan portfolio.
This means that if in the event that nothing of that volume was paid, which is highly unlikely, the financial system can absorb the loss because the reserves are nearly twice the amount.
25.0%
Capital Adequacy Ratio from Selected Mexican Banks
20.4%
20.0%
19.7%
17.3%
15.8%
15.8%
15.0%
15.0%
14.6%
14.5%
Regulatory
minimum
8%
10.0%
5.0%
0.0%
Monex
Inbursa
Scotiabank Banamex
BBVA
HSBC
Banorte
Santander
Capital Adequacy Ratio = Net Equity / Risk Weighted Assets
Source: CNVB and Banxico, Nov 2012
Currency transactions in Mexico
According to the latest survey by the Bank for International Settlements published in September 2013 and information collected by the Bank of Mexico, Banks and National Stock Exchange, the average daily volume of
local transactions amounted to 31 billion dollars, 89% higher than figures reported in the survey published in
2010. In the same survey, the Mexican peso was the eighth most traded currency in the world. 77% of transactions in Mexican pesos took place outside of Mexico, compared with 67 % reported in 2010.
Historically, the supply of foreign exchange was mainly provided by banks and large financial institutions in the
market, which largely served the needs of large corporations. As small and medium enterprises became increasingly more international operations, service levels and pricing available for large corporations were insufficient for SMEs. Consequently, a market opportunity appeared. Today, the non-bank foreign exchange industry
is fragmented and consists of a number of smaller competitors.
56
Initial Coverage
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7. SWOT Analysis
STRENGTHS
Proven leader in the international payment business based on state of the art technology and extensive FX
market knowledge.
Experienced and qualified management team.
Solid corporate governance and efficient risk management.
Defensive nature in times of turbulence and high uncertainty.
WEAKNESSES
Less relative experience in the highly competitive bank and brokerage and asset management services in Mexico.
Lower FX margins in times of lower global and local uncertainty.
Small relative size in the Mexican financial sector.
OPPORTUNITIES
Growing Mexican financial sector, especially within SMEs
Use 30-year long client relationships in order to grow the broker and banking businesses.
Higher growth of Mexico’s international trade of goods and services, especially with the US.
Value adding alliances and/or acquisitions.
Low income base in the banking and broker business may facilitate fast growth.
Slim down on sales and management expenses.
THREATS
Greater competition from established local banks and new international players.
FX and brokerage spread compression with the growing generalized use of information technologies.
Stagnant or negative growth of Mexico’s international trade of goods and services, especially with the US.
Value destructive acquisitions.
57
Initial Coverage
June 4th, 2014
8. Risks
The main risks faced by MONEX are economic and market, regulatory, competition and execution risks. The
following is a non-comprehensive recount of such risks.
Economic and Market Risks
a.
b.
c.
d.
e.
f.
g.
h.
i.
GDP contraction in Mexico
International trade and global economic contraction.
Fluctuations in interest rates that impact the financial margin, credit volume, and market value of financial
assets, among others.
Volatility risks in debt and capital markets that may reduce the brokerage business’s profitability.
Extreme FX depreciation or appreciation, particularly of the MXN/USD parity, which may impact currency
and payments traded volume.
Credit and funding risk.
Settlement and counterparty risk.
Low liquidity in the BMV and in MONEX B may affect the ability to buy and sell market positions.
Risk of an increase in violence and insecurity levels in the country as well as attacks against the company’s assets or image.
Regulatory Risk
a.
b.
Changes in Mexican and international legislation that may impact company earnings, such as the implementation of exchange controls, penalties, capitalization requirements and other costly compliance procedures.
License revocation or substantial changes of the Holding company or its subsidiaries.
Competition Risks
a.
b.
c.
Attractive margins in the foreign exchange and brokerage and banking businesses may continue to lure
new competitors, both local and foreign, that may gain market share and negatively impact company earnings .
Increase of online brokerage services and higher access to real-time prices and price spreads that may
pressure margins.
The recently approved financial reform seeks to increase competition among financial institutions and
may attract new foreign competitors from abroad.
Expansion and Diversification Plan Execution Risk
a.
b.
c.
Risks of achieving organic growth with human and financial resources available to the company.
Risks that company and/or portfolio acquisitions are additive to company earnings, based on the acquisition cost and their future profitability.
Risk of engaging positive acquisition integration.
58
Initial Coverage
June 4th, 2014
9. Pro Forma Financial Statements
MONEX Balance Sheet Summary (m xn m ill)
2012
38,948.5
13,714.8
4,577.2
4,493.5
4,538.7
38.5
0.8%
-83.7
2013
40,309.1
12,706.2
4,365.7
4,301.6
4,311.0
54.7
1.3%
-64.1
2014f
45,565.1
14,485.0
6,139.2
5,948.8
6,035.4
103.8
1.7%
-190.4
2015f
50,553.9
16,512.9
9,225.1
8,909.7
9,053.1
172.0
1.9%
-315.3
Liabilities
Traditional Deposits
Demand deposits
Time Deposits
Repo Payables
35,146.9
6,691.4
3,460.4
2,437.4
10,804.0
35,373.2
10,306.3
4,896.0
5,039.9
8,777.3
39,895.0
14,014.9
5,875.2
7,559.8
10,006.1
44,134.3
16,030.2
6,756.4
8,693.8
11,206.8
Shareholder´s Equity
Contributed Equity
Initial Equity
EarnedEquity
3,801.6
1,505.9
683.0
2,295.7
4,935.9
1,505.9
683.0
3,430.0
5,670.2
1,505.9
683.0
4,164.2
6,419.6
1,505.9
683.0
4,913.7
2012
2013
2014f
2015f
Interest Income
(-) Interest Expense
(=) Financial Margin
(-) Allowance for Loan Losses
(=) Financial margin after provision for loan losses
(+) Fees and commissions receivable
(-) Commissions and fees paid
(+) Net commissions and fees
(+) Net intermediation result
(+) Other income (expense) from the operation
(-) Sales and administrative expenses (SGA)
(=) Income before income taxes
Taxes
Tax rate(%)
Net Income
1,217.2
665.9
551.3
36.9
514.4
636.2
205.6
430.6
3,288.1
70.8
2,796.7
1,507.3
489.7
32.5
1,032.4
1,243.2
759.2
484.0
38.1
445.9
658.1
237.9
420.2
3,404.7
1,389.6
3,261.3
2,399.1
659.1
27.5
1,771.3
1,438.1
817.7
620.4
127.6
492.8
670.2
225.6
444.6
3,480.8
4.9
3,384.2
1,038.9
307.6
29.6
731.3
1,850.6
902.2
948.5
125.0
823.5
718.6
230.0
488.7
3,747.4
0.0
3,642.9
1,416.7
425.0
30.0
991.7
Total Income (Excl. Extr.)
4,233.1
4,270.8
4,418.2
5,059.6
2.2
0.9
3.5
14.5
3.8
3.5
2.2
7.7
1,507.2
2,399.1
1,038.9
1,416.7
Assets
Investments in securities
Total Loan Portfolio
Total Net Loan Portfolio
Outstanding Loan Portfolio
NPL Portfolio
NPL Ratio
Allowance for loan losses
Income Statement Summary (mxn mill)
Annual Var.%
Intermediation result (Ann. Var.%)
Operating Income (Income before taxes)
Annual Var.%
Adjusted Operating Income
Adjusted Net Income
Reported EPS
19.7
59.2
-56.7
36.4
1,436.4
946.7
2.6
1,009.5
825.0
4.5
1,033.9
726.3
1.9
1,416.7
991.7
2.5
35.6
Annual Var.%
23.5
71.6
-58.7
Adjusted EPS
2.4
2.1
1.8
2.5
Annual Var.%
7.6
-12.8
-12.0
36.5
Dividend per share
Dividend yield%
Shares Outstanding
0.7
3.8
392.7
1.6
8.8
392.7
0.0
0.0
392.7
0.6
4.3
392.7
Profitability and ratios
2012
2013
2014f
2015f
Efficiency Index
BV
P/E
Adjusted P/E
P/BV
ROE%
Adjusted ROE
ROA %
Ajusted ROA %
66.1
9.7
6.8x
7.5x
1.9x
27.2
24.9
2.7
2.4
76.4
12.6
4.0x
8.5x
1.4x
35.9
16.7
4.4
2.0
76.6
14.4
7.7x
7.7x
1.0x
12.9
12.8
1.6
1.6
72.0
16.3
5.7x
5.7x
0.9x
15.4
15.4
2.0
2.0
So urce: B M V, M o nex, B lo o mberg and co mputatio ns fro m P ro gno sis
59
Initial Coverage
June 4th, 2014
Relevant information on Prognosis, its analysts and this report
Prognosis

Over 30 years of direct experience analyzing debt and equity securities

IPO and secondary market
reports and promotion

Solid team of analysts with
experience in Wall Street, the
“City”, Latin America and
Mexico

Leader in the coverage of medium and small sized companies

Renown independent provider
of economic and financial
forecasts
Carlos Fritsch
cfritsch@prognosismex.com
Erick Urtuzuástegui
ericku@prognosismex.com
Fernando Lamoyi
lamoyi@prognosismex.com
Rubí Grajales
rjgrajales@prognosismex.com
+52 (55) 5202 9964
+52 (55) 5202 95 71
Av. Paseo de las Palmas 755 - 901
Col. Lomas de Chapultepec 11000
México D.F.
The company Prognosis Economía, Finanzas e Inversiones, S. C. (Prognosis) has been approved by the BMV (Mexican Stock Exchange) to act as an Independent Analyst and it is
subject to the norms of the Internal Bylaws of the BMV. Such an approval by no means
implies that Prognosis has been authorized or is supervised by the National Banking and
Securities Commission (Comisión Nacional Bancaria y de Valores).
The partners, analysts and the entire staff of Prognosis, represent that: (1) we are morally
solvent, both in our professional activity and at a personal level; (2) we comply with the
independence criteria indicated by the internal rules of the BMV, which among other criteria includes that we do not engage in brokerage activities for any issuer, and neither do we
have a business relationship with said issuers; (3) we conform and comply at all times with
the Professional Ethics Codes of the Mexican Stock Exchange community and Prognosis;
(4) we are free of conflicts of patrimonial or economic interest with regard to the issuers
we cover.
We, Carlos Fritsch, Erick Urtuzuástegui, and Fernando Lamoyi certify that the opinions
stated in this document are a faithful reflection of our personal opinion on the company
(ies) or business(es) that are the subject of this report, its affiliates and/or the securities it
has issued. Likewise, we certify that we haven’t received, we don’t receive and we will not
receive any direct or indirect compensation whatsoever in exchange for stating any opinion on any specific regard in this document. The analysts who prepared this report have no
positions in the aforementioned securities. The fundamental analysts involved in the preparation of this document receive compensations based on the quality and accuracy of this
report and competitive factors.
The target price included in this report reflects the forecasted performance of the shares
in a specific period. This performance may be related to the valuation method and other
factors. The fundamental valuation method used by Prognosis is based in a combination of
one or more generally accepted financial analysis methodologies that may include valuation using multiples, discounted cash flows (DCF), sum of the parts, liquidation value and
any other methodology that may be adequate for each particular case. Other factors include the flow of general or specific news on the company, the perception of the investors
regarding the right moment to invest, merger and acquisition operations and the appetite
of the market in specific industries, among others. Any of these factors, or all of them combined, may lead to a recommendation that contradicts the one prescribed by the fundamental valuation on its own. Likewise, the fore-casts included in this report are based on
assumptions that may or not be realized. Past returns do not guarantee future returns.
Constant updates may be published by any issuer depending on -the frequency of the
events, announcements, market conditions or any other public information.
This report is based on public information and sources considered trustworthy; we do not
guarantee the accuracy, truthfulness or thoroughness of said information. The information
and opinions in this report do not constitute an offer to buy or sell nor an invitation to
make an offer to buy or sell securities or any other financial instrument. This document
does not provide personalized advice and it doesn’t take into consideration specific investment strategies and goals, financial situation, or particular needs of any per-son that may
receive the report. The recipient of this report shall make his/her own decisions and con-
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