Newsletter Económico Mensual Octubre 2016 Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton Newsletter Económico Octubre 2016 Comentario del mes Aunque durante las últimas semanas el Deutsche Bank nos ha proporcionado una nueva ración de ruido, lo cierto es que los datos macro siguen siendo compatibles con un escenario bastante menos negativo que el defendido por aquéllos que estiman que nos encontramos ante un escenario de largo plazo caracterizado por un crecimiento anémico y poca o ninguna inflación (secular stagnation). De hecho, con la información conocida durante los dos últimos meses todo apunta a que la economía global logrará crecer más en la segunda parte del año de lo que lo ha hecho en la primera, con una inflación que también está empezando a virar suavemente al alza. El acuerdo logrado por los países de productores de crudo (junto con el progresivo equilibrio entre oferta y demanda) hace que la probabilidad de una caída sustancial de los precios del crudo en los próximos meses sea reducida. ¿Por qué es esto importante? Porque, de mantenerse los precios del petróleo en los niveles actuales, lo que se va a producir en los próximos meses es un repunte apreciable de la inflación en las principales economías del mundo. De hecho, incluso aunque el petróleo se fuera a mínimos la inflación va a tender a aumentar de aquí a principios del año que viene. En una muestra de que la burbuja de pesimismo global y el yield search han podido ir demasiado lejos incluso para los bancos centrales, es significativo que el Banco de Japón haya señalado que un aplanamiento excesivo de las curvas puede llegar a ser contraproducente. Los bancos centrales en todo el mundo desarrollado están de forma cada vez más clara buscando (o al menos aceptando) un overshooting de sus objetivos de inflación y esto hace que el nivel al que ahora mismo se sitúan los tipos a largo plazo sea cada vez más insostenible. En EEUU, la información del tercer trimestre es compatible con crecimientos anualizados en el entorno del 2,5%. Y las perspectivas de actividad para los próximos 12 meses (en ausencia de nuevos shocks) son también favorables, compatibles con crecimientos en el entorno o ligeramente por encima del 2%: el consumo privado debería seguir sostenido por sus sólidos fundamentos (aumento de renta; mejora sustancial de la situación de balance; mercado de trabajo fuerte; confianza elevada…); el ajuste en el sector energético está próximo a su fin y con ello debería remitir un factor que ha venido lastrando la actividad (en particular la inversión corporativa); el margen de expansión en el sector inmobiliario es todavía amplio; los inventarios no pueden seguir detrayendo al PIB de forma ni mucho menos tan significativa como ha sido el caso en los últimos trimestres; el sector manufacturero y el exterior se beneficiarán (lo están haciendo ya) de la estabilización del dólar… En un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios están comenzando a repuntar (de forma todavía suave pero cada vez más evidente). Por lo demás, la ya citada finalización del efecto base del crudo permitirá un repunte significativo de la inflación en los próximos meses, hasta niveles en el entorno o incluso por encima del 2%. Si éste es, como parece, el escenario que tenemos por delante: ¿Tiene sentido que el tipo a 10 años cotice muy por debajo de donde la inflación subyacente está hoy y de donde la inflación general va a estar en los próximos meses? Nosotros creemos que no. Economics & Regulation 2 Newsletter Económico Octubre 2016 En el Área euro, y gracias a los importantes vientos de cola, la recuperación sigue dando muestras de solidez, con un crecimiento que se sigue situando por encima del potencial. Es cierto que, a diferencia de EEUU, los niveles de capacidad ociosa en nuestro continente son todavía significativos y que eso hace casi imposible que la inflación pueda repuntar hasta los niveles que ya se están observando al otro lado del continente. Pero, al mismo tiempo, tampoco podemos olvidar dos cosas. La primera, que la inflación subyacente está cercana al +1% y que la inflación general tenderá a situarse en esos niveles a final de año a medida que las caídas del crudo del año pasado salgan de la ecuación. La segunda, que Alemania, como EEUU, se encuentra en una situación de pleno empleo y creciendo por encima del potencial, lo cual no hace descartable que en la primera economía de la Eurozona puedan verse inflaciones general y subyacente en el entorno del +1,5% en los próximos meses. ¿Tiene sentido en ese contexto ver tipos en la deuda alemana a 10 años en negativo y tipos a 30 años en niveles que no representan ni una cuarta parte del objetivo de inflación del BCE? Nosotros pensamos que no. Aunque sigue siendo cierto que el crecimiento potencial japonés sigue siendo muy reducido, la actividad económica del país se verá favorecida en los próximos trimestres por dos factores significativos. Por un lado, el gobierno va a llevar a cabo lo que parece ser una expansión fiscal significativa. En segundo lugar, las nuevas decisiones del BOJ mejoran en nuestra opinión de un modo significativo las probabilidades de que la autoridad monetaria japonesa pueda lograr sus objetivos de inflación. ¿Por qué? Primero, porque el BOJ ha apostado explícitamente por lograr un overshooting sostenido en el objetivo de inflación, lo que ayudará a mejorar la formación de expectativas de precios. Segundo, porque la nueva forma de entender el programa de compras, reduciendo el énfasis en el tamaño de las mismas y poniendo el acento en el control de los tipos a corto y largo plazo, supone introducir un grado importante de flexibilidad, que permitirá al BOJ mantener el programa todo el tiempo que sea necesario. Tercero, porque (en línea con lo comentado más arriba) ha señalado explícitamente que un aplanamiento excesivo de la curva resulta perjudicial, algo que debería tender a mejorar la situación de los bancos (y del sector financiero en general) y a reducir los incentivos a un yield search excesivo en los tramos más largos de la curva. Pese a enfrentarse a retos importantes, la información macro de los últimos meses en China ha sido en general mejor de lo esperado y apuntaría a una estabilización de la actividad. Frente a los que daban casi por hecho que China estaba abocada a sufrir una desaceleración abrupta, creemos que el escenario más probable para China continúa siendo el de un aterrizaje suave en el que el gigante asiático va permitiendo un viraje progresivo de la actividad desde la industrial tradicional y las exportaciones hacia el consumo, el sector servicios y los segmentos industriales de mayor valor añadido. La reciente estabilización de los precios de las materias primas permite mantener un cierto optimismo respecto del mundo emergente, que debería confirmarse en los próximos meses a tenor de los acuerdos alcanzados por la OPEC y de los progresos que se vienen dando en la corrección de los excesos de oferta todavía existentes en varios mercados de materias primas. Economics & Regulation 3 Newsletter Económico Octubre 2016 Se trata sin duda de un proceso que no es fácil y, precisamente por ello, es muy posible que tengamos sustos en el camino; pero, al mismo tiempo, tampoco puede olvidarse que el país tiene una gran capacidad de balance (por ser acreedor neto respecto del resto del mundo) y posee por tanto márgenes de maniobra suficientes como para poder promover una reducción progresiva de los excesos de capacidad y de deuda en ciertos sectores y un reconocimiento también progresivo (y que evite escenarios de credit crunch) de la morosidad del sector financiero. En India, las perspectivas para la segunda parte del año son relativamente favorables: la buena temporada de lluvias ayudará a la actividad y ayudará también a reducir las presiones de precios, en un contexto en que una demanda interna ya sólida se verá impulsada adicionalmente por la subida de salarios a funcionarios. Incluso países como Rusia y Brasil están dando muestras de mejora en el período más reciente. Es cierto que se trata de economías que se enfrentan a grandes desafíos y que continúan teniendo ante sí un escenario complicado. Pero, al menos, ese escenario parece bastante menos negro que el que se dibujaba hace tan solo unos pocos meses. El escenario de crecimiento global moderadamente positivo dibujado en estas líneas está sometido, por supuesto, a riesgos a la baja: Trump podría ganar las elecciones en EEUU; las negociaciones del Brexit podrían ir mal; Renzi podría perder el referéndum; los bancos podrían seguir dando sustos… Pero tampoco podemos olvidar que en los últimos 12-18 meses ya hemos tenido una ración notable de cisnes negros (reales o imaginarios) y que va a ser difícil que éstos se puedan seguir produciendo a un ritmo tan frenético como el vivido en el último años. Economics & Regulation 4 Newsletter Económico Octubre 2016 De hecho, cuando uno echa la vista atrás ni China ha colapsado como se dijo que iba a ocurrir en el verano de 2015; ni el yuan se ha depreciado un 40%; ni EEUU ha entrado en recesión… Ni siquiera el Brexit, al menos de momento, ha tenido unos efectos macro tan dramáticos como se llegó a afirmar. En cuanto al referéndum en Italia, aunque seguro que generará ruido, parece lógico pensar que la capacidad de un resultado desfavorable del mismo ha pedido al menos una parte de su capacidad para generar un shock global toda vez que Renzi haya declarado que no piensa dimitir sea cual sea la decisión que adopte el pueblo italiano. Y, en el caso de EEUU, se nos hace difícil pensar que una eventual victoria de Trump, teniendo en cuenta la intención declarada de éste de favorecer un dólar débil y un aumento significativo del déficit público, pudiera ser compatible con una reducción adicional de los tipos a largo plazo de la deuda pública americana. Por otra parte, aunque ahora pueda parecer esotérico pensarlo, conviene recordar que los riesgos son siempre en dos direcciones. Sí, también hay riesgos al alza, tanto en actividad como en precios. Así, por ejemplo, no es ni mucho menos imposible que el pobre crecimiento de la productividad que se está observando en países como en EEUU acabe demostrándose temporal y que eso permita una recuperación progresiva de los tipos de interés neutrales (en efecto, a medida que el crecimiento del PIB americano pase a sesgarse menos hacia servicios, los efectos composición dejarán de ejercer un efecto negativo sobre la productividad promedio de la economía; además, a medida que se acerca el pleno empleo, la expansión de la actividad tenderá a basarse en tecnologías menos intensivas en mano de obra, con el consiguiente efecto positivo sobre la productividad). Por otro lado, tampoco es imposible que en algún momento futuro las inflaciones pasen a sorprender al alza, a medida que el pesimismo global actual empiece a dar paso a unos animal (y consumer) spirits menos deprimidos. A modo de resumen, y teniendo en cuenta todo lo anterior, creemos que el escenario más probable para la economía global en los próximos 6-12 meses no es uno de desaceleración significativa sino más bien otro en que los temores actuales sobre estancamiento secular e inflación permanentemente deprimida se demuestren infundados. Esto, a su vez, podría provocar un movimiento significativo al alza en los tipos de interés, contribuyendo así a corregir lo que en nuestra opinión es una gran burbuja en los mercados de renta fija. Economics & Regulation 5 Newsletter Económico Octubre 2016 Estados Unidos Pese a la incertidumbre, EEUU rebota de manera apreciable en el Q3 Después de un segundo trimestre en el que la actividad se vio sesgada a la baja por factores no permanentes (caída de inventarios; fuerte ajuste en el sector energético; caída del gasto público…), la información macro más reciente es compatible con un repunte significativo de la actividad en el Q3, hasta tasas anualizadas en el entorno del 2,5%. El consumo privado se sigue viendo favorecido por el relativamente rápido crecimiento de la renta disponible, la fortaleza del mercado de trabajo y la caída del precio de los carburantes. A esta evolución también contribuye el hecho de que la situación de balance de las economías domésticas americanas haya mejorado de un modo sustancial en los últimos años. Mirando hacia adelante, el margen de mejora del sector inmobiliario es todavía muy significativo, lo cual es un factor positivo para la sostenibilidad del actual ciclo de crecimiento de la economía estadounidense. Confianza de los consumidores Al mismo tiempo, el ajuste en el sector energético parece muy avanzado y este hecho debería contribuir a comportamiento menos negativo de la inversión empresarial en la segunda parte del ejercicio. Fuente: Bloomberg y elaboración propia Por lo demás, la estabilización del dólar debería ir permitiendo una evolución algo más favorable de los sectores exterior y manufacturero en el resto de ejercicio. Economics & Regulation 6 Newsletter Económico Octubre 2016 De hecho, durante los últimos dos meses la balanza comercial ha dado ya síntomas de mejora. Y, como factor positivo adicional, es poco probable que los inventarios puedan seguir realizando una contribución significativamente negativa al crecimiento en lo que queda de año. En general, la ausencia de desequilibrios significativos en la economía real hace pensar que la probabilidad de una recesión o una desaceleración abrupta en el próximo futuro en EEUU es relativamente baja. Esto, a su vez, debería ser compatible con datos positivos de empleo en los próximos meses, aunque también hay que ser conscientes que los ritmos de creación de empleo vistos en los 2 últimos años van a ser difíciles de mantener (algo que no es negativo sino que, al contrario, es reflejo de que el mercado de trabajo se encuentra próximo al pleno empleo; la aceleración de salarios vista en los últimos meses apunta por cierto en la misma dirección). ISM manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Teniendo en cuenta todo lo anterior, el crecimiento podría situarse por encima del potencial en la segunda mitad 2016, algo que también parece probable para el año 2017. Economics & Regulation 7 Newsletter Económico Octubre 2016 Perspectivas positivas de inflación y salarios para la segunda parte del año Aunque pueda resultar sorprendente en un mundo como el actual, dominado por la impresión de que las tendencias deflacionistas son las dominantes, la inflación subyacente en EEUU se encuentra de hecho cercana al objetivo del 2% de la FED. En agosto, el core CPI se situó en el +2,3% YoY mientras que el core PCE se elevó hasta el +1,7%. Por lo demás, en un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y con expectativas de inflación razonablemente ancladas, lo razonable es pensar que esa inflación subyacente va a tender a repuntar (suavemente) en los próximos trimestres. La progresiva eliminación del efecto base del crudo dará lugar a un repunte significativo de la inflación general en los próximos 6 meses, hasta niveles probablemente por encima del 2% (el IPC el +1,1% YoY en agosto). Inflación subyacente cercana al objetivo De manera compatible con lo anterior, y en un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios también deberían confirmar una tendencia a la aceleración que lleva haciéndose progresivamente más evidente los últimos meses. Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 8 Newsletter Económico Octubre 2016 La FED optó por no subir tipos de interés en septiembre, señalando que prefiere esperar a que se produzcan progresos adicionales tanto en inflación como en empleo. Esta actitud prudente de la FED se justifica por dos factores fundamentales. En primer lugar, porque la suave recuperación de la tasa de participación en los últimos 12 meses otorga margen para que la economía pueda crecer durante un tiempo más por encima del potencial sin generar un riesgo excesivo de sobrecalentamiento. En segundo lugar, porque la FED sabe que, dado que los tipos hoy están muy bajos, tiene mucho más margen para reaccionar a sorpresas positivas de crecimiento y de inflación que a noticias negativas. Así las cosas, y en nuestra opinión de forma acertada, la FED está concentrándose en maximizar la probabilidad de llevar la inflación al 2%, aunque eso signifique que durante algún tiempo la inflación vaya a situarse algo por encima de su objetivo de largo plazo. En todo caso, y siempre que se cumpla nuestro escenario para la economía estadounidense, creemos que la FED subirá tipos en diciembre. La inflación general repuntará en los próximos meses Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 9 Newsletter Económico Octubre 2016 Desde una perspectiva de medio plazo, es muy posible que el bajo crecimiento actual de la productividad se demuestre temporal, en la medida en que podría venir explicado en parte por efectos composición (caída abrupta del sector energético, con mayor productividad que la media de la economía, y crecimiento muy sesgado a servicios por la fortaleza del dólar). Si eso es así, vemos pocas razones para pensar que el tipo de interés neutral en términos reales de la economía americana haya caído de un modo permanente y de una forma tan significativa como la que ahora parecen descontar los mercados. Al mismo tiempo, es probable que la progresiva reducción de la incertidumbre en torno al desempeño económico futuro ejerza un efecto positivo sobre la demanda agregada, presionando así al alza también al tipo de interés neutral. Por estas razones, no sólo esperamos más subidas de tipos que el mercado para los próximos dos años sino que también prevemos que el nivel de llegada del Fed Funds rate a medio plazo alcance valores en el entorno del 3%. Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 10 Newsletter Económico Octubre 2016 Unión Europea Pese al Brexit, la recuperación en la Eurozona se mantiene a ritmos razonables Los vientos de cola que han venido apoyando la recuperación europea son todavía significativos (crudo barato; euro débil; bajísimos tipos de interés; políticas fiscales que probablemente se volverán aún más favorables al crecimiento; sistema financiero con más ganas de dar crédito…). De hecho, la Eurozona ha venido mostrando una inercia económica positiva en lo que va de año: el crecimiento en la primera mitad de 2016 ha estado por encima del 1,5% anualizado, cifra que es superior al potencial del área y por tanto con una reducción progresiva de los niveles de capacidad ociosa. De cara a la segunda mitad del año, tanto los índices de confianza como los PMIs son compatibles con una continuidad en el desempeño favorable. El caso de Alemania es Niveles de confianza sólidos especialmente reseñable: el crecimiento se sitúa en el entorno del 2% anualizado (de nuevo significativamente por encima del potencial) y lo hace además en un contexto de paro muy reducido y de creciente dinamismo salarial. Por lo demás, los últimos indicadores de confianza para esta economía han sido positivos y permiten ser optimistas para el crecimiento durante la última parte del año. Francia también está mostrando cifras más favorables en el período más reciente y está dando muestras de superar la incertidumbre creada por las huelgas. El hecho de que el gobierno haya conseguido sacar adelante una reforma relativamente ambiciosa del mercado de trabajo es una señal esperanzadora a medio plazo. Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 11 Newsletter Económico Octubre 2016 En sentido negativo, Italia no consigue dar un impulso a la actividad, en un contexto de incertidumbre asociada a la celebración del referéndum sobre reforma constitucional en el mes de diciembre. En todo caso, en relación con esta cuestión hay que señalar dos cosas. En primer lugar, que Renzi ya ha dicho que no va a dimitir sea cual sea el resultado del referéndum, algo que debería ayudar a limitar la capacidad de éste de generar un gran shock a nivel europeo. En segundo lugar, que los riesgos del referéndum no son sólo a la baja: de darse un resultado positivo, Italia se situaría en una posición mucho más favorable que la actual para poder acrecentar su esfuerzo en el campo de las reformas estructurales. Como factor de riesgo general para el conjunto del área, es indudable que el Brexit supone un elemento de incertidumbre que, si se maneja mal, tiene la capacidad de generar efectos negativos no despreciables. Creemos, sin embargo, que lo más probable es que las consecuencias del Brexit sobre las perspectivas de crecimiento en la Eurozona sean sólo moderados. En primer lugar, porque la rápida actuación de los bancos centrales ha impedido que aparezcan tensiones en los mercados interbancarios y en los spreads de crédito, con lo que se ha cortado un canal importante de transmisión de este tipo de shocks sobre la economía real. En segundo lugar, porque la respuesta de unidad dada por los líderes comunitarios también reduce la probabilidad de que el caso británico vaya a animar a otros países a emprender el mismo camino. En este sentido, y para refrendar lo anterior, sería muy importante que durante los próximos meses los líderes europeos consigan consensuar una agenda de acción común que centre los esfuerzos en el crecimiento económico y que dé una solución adecuada a la crisis de refugiados. Los PMI siguen apuntando a expansión Fuente: Bloomberg y elaboración propia Por lo demás, y aunque es posible que sigan los ruidos, vemos poco probable que los problemas de algunos bancos europeos supongan una amenaza seria para la recuperación de la economía del continente. Economics & Regulation 12 Newsletter Económico Octubre 2016 La estabilización del crudo y la política del BCE alejan el riesgo de deflación En la medida en que el crecimiento, como esperamos, se siga situando por encima del potencial, lo más probable es que vayamos hacia un repunte progresivo de la inflación subyacente en los próximos 12 meses. A su vez, la estabilización del precio del crudo debería contribuir a que la inflación general tienda a aproximarse a la subyacente en los próximos meses. Así las cosas, nuestro escenario central es compatible con que tanto inflación general como la subyacente se sitúen algo por encima del +1% YoY en un plazo de 6 meses (en septiembre, la inflación subyacente se situó en el +0,8% YoY). En el caso de Alemania, el progreso en los precios subyacentes debería ser algo más rápido: la inflación subyacente se sitúa ya por encima del +1%; además, el bajo nivel de paro y el dinamismo de salarios deberían presionar (suavemente) al alza a los precios de aquí al final del ejercicio. Una política fiscal algo más expansiva de lo que ha sido la norma en los últimos años también debería remar en la misma dirección. El BCE lucha por anclar las expectativas de inflación Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 13 Newsletter Económico Octubre 2016 Así las cosas, y aunque obviamente el Brexit aumenta los riesgos, creemos que el BCE hace bien siendo prudente, prefiriendo analizar con cuidado cuáles son los efectos reales de este nuevo shock antes de adoptar de forma agresiva nuevos estímulos. La inflación en Europa también debería repuntar Economics & Regulation 14 Newsletter Económico Octubre 2016 España España muestra cifras positivas, pero debe lidiar con la incertidumbre y los retos a largo La situación macro en España continúa siendo favorable, con un crecimiento del PIB que se situó en un 3,2% anualizado en el segundo trimestre. Los datos de tercer trimestre, además, siguen siendo compatibles con ritmos relativamente dinámicos de expansión de la actividad, aunque es cierto que con un cierto perfil de desaceleración. Además, el turismo goza de muy buena salud, en parte gracias a las tensiones geopolíticas que afectan a algunos destinos competitivos. Por su parte, las perspectivas para el sector inmobiliario son también bastante positivas. Mirando hacia adelante, y sobre todo a partir del año que viene, es posible que alguno de los vientos de cola que nos han favorecido se vuelvan algo menos intensos. En La actividad en nuestro país particular, el cumplimiento de las continúa beneficiándose de los reglas fiscales comunitarias obligará fuertes ajustes de competitividad de los últimos años, del bajo precio a aprobar ajustes presupuestarios, algo que supondrá un cierto lastre del crudo, de la debilidad del euro para la actividad (aunque sólo y de los extraordinariamente moderado, porque es muy poco reducidos tipos de interés. probable que la Unión Europea nos vaya a exigir un ajuste fiscal muy intenso). PMI manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 15 Newsletter Económico Octubre 2016 Además, la situación política (tanto en lo que respecta al gobierno central como lo que se refiere a la cuestión catalana) puede continuar siendo una fuente de incertidumbre. Los signos tentativos de aceleración salarial que comienzan a observase en el período reciente también tenderán a consolidarse, aunque sea de un modo muy progresivo, en los próximos trimestres. Sea como fuere, y siempre que las incertidumbres se mantengan bajo control, el escenario central sigue siendo compatible con crecimientos algo superiores al 3% en el conjunto de 2016 y en el entorno del 2,5%, o ligeramente por debajo de esa tasa, para 2017. Desde una perspectiva de medio plazo, y más allá de los problemas de corte político, uno de los riesgos que corre España es olvidar los importantes retos a largo plazo que el país tiene por delante. Sería muy conveniente no perder de vista que, cualquiera que sea el gobierno que se forme, continuará siendo necesario arbitrar medidas que permitan aumentar nuestro bajo crecimiento potencial (promoción del capital humano; impulso a la innovación tecnológica; aumento de competencia en ciertos sectores…); mantener bajo control nuestra alta deuda externa neta; mitigar el aumento probablemente excesivo que se ha producido en materia de desigualdad… Una evolución como la comentada debería permitir una inflación subyacente suavemente al alza, con una inflación general que también tenderá a aumentar a medida que se vaya agotando el efecto base del crudo. El riesgo de deflación se ha reducido mucho Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 16 Newsletter Económico Octubre 2016 Reunido Unido La desaceleración en el Reino Unido por el Brexit, menor de lo que se temía En el corto plazo, la desaceleración económica en el Reino Unido asociada al Brexit está siendo bastante menor de lo que se temía. De hecho, casi todos los datos que se han venido conociendo en el período más reciente (confianza de los consumidores, crédito al consumo, actividad del sector servicios…) están siendo mejores de lo que se preveía. Además, la debilidad de la libra debería ir permitiendo un mejor comportamiento de los sectores exterior y manufacturero. Los problemas de RU, sin duda relevantes, son más de largo plazo. Es difícil no pensar que las perspectivas de crecimiento a largo plazo del país se han podido ver seriamente afectadas por su futura pérdida de condición de miembro de la Unión Europea. Esta combinación no es la peor de todas las posibles para la Eurozona. Si a corto plazo la desaceleración de la economía británica se mantiene, como parece, en rangos razonables (algo a lo que contribuirán también tanto la política monetaria como la fiscal), los efectos sobre el crecimiento inmediato en el área euro (salvo por lo que respecta a la depreciación de la libra) no tendrían por qué ser excesivos. Por lo demás, las consecuencias negativas del Brexit sobre el crecimiento a largo plazo en el Reino Unido provienen de que el país se volverá menos atractivo para la inversión extranjera y para la prestación de servicios financieros. Sin embargo, esto podría llegar incluso a ser positivo para la Eurozona porque lo lógico es pensar que parte de esa inversión y parte también de esos servicios financieros que se hacían hasta ahora en el RU tenderán a moverse a países del área. Los datos a corto plazo, mejor de lo esperado Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 17 Newsletter Económico Octubre 2016 Japón La actuación combinada del BOJ y de la política fiscal aumenta la probabilidad de reflación Seguir a la economía japonesa en el corto plazo no es una labor especialmente cómoda. En primer lugar, porque la calidad de las estadísticas no es todo lo excelente que cabría esperar. En segundo lugar, y más importante, porque los análisis que se hacen sobre el país suelen confundir de manera sistemática los factores cíclicos con los estructurales. En efecto, lo primero que hay que entender es que Japón es un país que, por estar perdiendo población y no tener casi inmigración, tiene un potencial de crecimiento muy bajo. Por ser esto así, lo normal es que el país alterne trimestres de crecimiento positivo con otros de contracción, sobre todo en un contexto como el actual, donde la capacidad ociosa es casi nula. Después de una primera mitad de año en la que Japón logró cifras positivas de crecimiento, la información macro más reciente ha sido más bien mixta pero en principio compatible con una nueva expansión de la actividad en el Q3. En sentido negativo, al consumo le sigue costando ganar tracción, en un contexto en el que el crecimiento demasiado moderado de los salarios. Al mismo tiempo, sin embargo, la producción industrial da algún síntoma de mejora; el último All Industries Index también ha sido relativamente positivo; las perspectivas para la inversión son relativamente alentadoras; y la tasa de paro sigue en niveles extremadamente reducidos. Fundamentos para repuntes de precios y salarios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 18 Newsletter Económico Octubre 2016 Pese a que el objetivo del 2% de inflación está todavía lejos, Japón ha hecho durante los últimos dos años un progreso considerable en su lucha contra la deflación. Los precios japoneses, excluyendo energía y alimentación fresca, no están en tasas negativas sino que están creciendo a tasas en el entorno del 0,4% YoY. Aún así, es cierto que la falta de dinamismo suficiente de los salarios y la caída del crudo están dificultando un progreso suficiente en materia de precios en el período más reciente. Las decisiones adoptadas por el BOJ en septiembre son potencialmente importantes: • Primero, porque ha apostado explícitamente por lograr un overshooting sostenido en el objetivo de inflación, lo que ayudará a mejorar la formación de expectativas de precios. • Segundo, porque aumenta la flexibilidad del programa de compras de deuda, reduciéndose el énfasis en la cantidad y los plazos de los bonos que compra y haciendo explícito que las compras se hacen con el objetivo de lograr que el tipo a 10 años se mantenga en el entorno del 0% hasta que cambien las condiciones económicas (esta flexibilidad, lógicamente, permitirá al BOJ extender el programa durante todo el tiempo que sea necesario). Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación • Tercero, porque ha señalado explícitamente que un aplanamiento excesivo de la curva resulta perjudicial, algo que debería tender a mejorar la situación de los bancos y a reducir los incentivos a un yield search excesivo en los tramos más largos de la curva. La expansión fiscal que se aprobará en otoño también debería contribuir a la reflación de la economía japonesa en los próximos meses. A esto también ayudaría la adopción de medidas directas de aumento de salarios. Además, y para lograr un aumento del crecimiento potencial, sería esencial que el país abogue también por una política más decidida de reformas estructurales (en particular inmigración y menor dualidad en el mercado de trabajo). Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 19 Newsletter Económico Octubre 2016 Países Emergentes - China China da señales de estabilización dentro de su proceso de desaceleración estructural La transición hacia un nuevo modelo de crecimiento y la corrección de los excesos de oferta en varios segmentos de la industria implican que China sigue y seguirá inmersa en un proceso de desaceleración estructural. Es evidente que China necesita continuar reduciendo el peso de la inversión y de las exportaciones en el crecimiento a la vez que promueve un mayor protagonismo del consumo privado. Por el lado de la oferta, el excesivo peso de la industria tradicional y de las empresas públicas en el PIB debe corregirse, de forma que sean el sector servicios y las manufacturas de mayor contenido tecnológico basadas en la iniciativa privada las que tomen el relevo. Una transición como la comentada, que el gobierno está apoyando, implica necesariamente ir hacia tasas de crecimiento menos dinámicas de lo que ha sido la norma en el pasado en el gigante asiático. Sin embargo, los datos más recientes siguen sin apuntar a una desaceleración abrupta sino que, al contrario, han sido en general mejor de lo esperado y son compatibles con una cierta estabilización de la actividad. El sector servicios, el consumo privado y la inversión pública se mantienen relativamente firmes, mientras que las manufacturas parecen resistir de forma razonable. Por lo demás, la recuperación del sector inmobiliario también está siendo muy notable y está obligando a las autoridades a aprobar nuevas medidas de control, también en ciudades de segundo nivel. En sentido negativo, es cierto que la inversión privada está dando muestras de debilidad, pero esto en parte podría venir provocado por los avances que parece que se están empezando a dar en la corrección de excesos de capacidad en ciertos sectores. Por lo demás, las medidas que viene anunciado el gobierno para ampliar el campo de actuación de la iniciativa privada y reducir su todavía alto coste de financiación en comparación con el que disfrutan las empresas públicas deberían dar sus frutos en los próximos meses. PMIs en rangos razonables Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 20 Newsletter Económico Octubre 2016 El escenario de aterrizaje suave sigue siendo el más probable Los temores de que China está consiguiendo mantener la actividad sólo a base de estímulos y que el país está abocado a una desaceleración abrupta por la imposibilidad de mantener esos estímulos en el tiempo son exagerados. Primero, porque el gigante asiático tiene márgenes de maniobra suficientes como para mantener políticas expansivas todavía durante bastante tiempo. Segundo, porque esos estímulos no serán necesarios de un modo indefinido: a medida que se siga avanzando en la corrección del exceso de capacidad en ciertos segmentos de la industria, la presión a la baja sobre la actividad se reducirá y eso permitirá una orientación más neutral de la política económica. China cuenta con la capacidad de balance necesaria como para permitir que el proceso de reconocimiento de morosidad bancaria tenga lugar de un modo progresivo: un escenario de credit crunch es altamente improbable. Conviene recordar que, pese al rápido crecimiento de la deuda bruta en los últimos años, China es un país acreedor neto respecto del resto del mundo y que esto le otorga márgenes de actuación muy significativos. Además, las medidas tendentes a facilitar la venta y la titulización de activos problemáticos parece estar dando sus primeros frutos a la hora de ayudar a la banca a reducir su exposición a los mismos. Los pasos que se están dando para permitir transformar deuda en capital en casos justificados podrían ayudar a mejorar las cifras de endeudamiento bruto de la economía china y permitir una financiación más equilibrada del crecimiento, con más peso de los recursos propios y menos peso de los ajenos. Los intentos del gobierno de promover el desarrollo del mercado de acciones también irían en esta dirección. Recomposición del modelo de crecimiento Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 21 Newsletter Económico Octubre 2016 Por el lado monetario, la mejora de la comunicación del PBOC en relación a su política de tipo de cambio ha permitido estabilizar las expectativas y reducir las presiones depreciatorias sobre el yuan. En los últimos meses se está observando una relativa estabilidad en el nivel de reservas y un ritmo mucho más moderado de salidas de capital, en un contexto en que las condiciones monetarias continúan siendo lo suficientemente laxas como para permitir un desempeño económico razonable. Y es que, desde una perspectiva fundamental, resulta difícil argumentar que China necesita devaluar agresivamente su divisa: el superávit comercial del país continúa siendo elevado y sus exportaciones no están perdiendo cuota de mercado (de hecho, el sector exterior ha venido dando noticias más positivas en el período más reciente). Dicho todo lo anterior, y aunque China se encuentra pues en buena posición para enfrentar los importantes retos que tiene ante sí, conviene que las autoridades muestren suficiente ambición en el campo de las reformas económicas. En concreto, es esencial que el gobierno chino haga compatibles los esfuerzos por garantizar un aterrizaje suave para su economía con la necesidad de progresar de un modo suficientemente ambicioso en áreas como las siguientes: reducción de capacidad en los sectores tradicionales (donde parece que se están dando progresos); desarrollo de redes de protección social que permita un consumo más dinámico; menor recurso a la deuda (y mayor recurso al capital) como modo de financiación de la inversión privada; refuerzo continuo de los balances bancarios; liberalización de sectores para permitir un mayor juego a la iniciativa privada; reducción de los subsidios implícitos y explícitos que continúan favoreciendo a las empresas públicas… Es positivo ver que efectivamente el gobierno chino está consiguiendo dar pasos correctos en varias de estas direcciones. Condiciones monetarias suficientemente laxas Fuente: Bloomberg y elaboración propia A la vista de todo lo anterior, y sin olvidar los riesgos que sin duda existen, creemos que el escenario más probable para China sigue siendo el de desaceleración progresiva y no el de aterrizaje brusco. Economics & Regulation 22 Newsletter Económico Octubre 2016 Países Emergentes - India Aunque persisten los retos, el gobierno sigue dando pasos en la dirección correcta La sucesión de Rajan ha sido mucho menos traumática de lo que habría podido llegar a temerse: el nuevo gobernador es percibido como creíble; se ha aprobado de manera formal un objetivo de inflación del 4%, con bandas de fluctuación de 2 puntos porcentuales por arriba y por debajo de esa tasa; y también ha sido percibido como positivo el perfil de las personas que han pasado a conformar el panel que a partir de ahora será el encargado de tomas las decisiones de tipos. Pese a la desaceleración observada en el segundo trimestre, los datos más recientes en India adoptan un sesgo moderadamente positivo. Las mejores noticias las sigue dando el consumo privado, que continúa relativamente fuerte y que debería verse favorecido en los próximos meses por la subida salarial en el sector público. También está ganando dinamismo la inversión en infraestructuras por parte de los estados. En sentido negativo, las exportaciones, la producción industrial y la inversión privada siguen débiles (en relación con ésta última, sin embargo, sería de esperar que los esfuerzos del gobierno por mejorar el clima de negocios y promover la inversión acaben dando sus frutos en los próximos trimestres). PMI Manufacturero y de servicios El crudo barato contribuye a impulsar el crecimiento económico y a moderar el déficit por cuenta corriente en un país importador neto de esa materia prima como es India. Fuente: Bloomberg y elaboración propia Además, la actividad económica podría verse impulsada de forma adicional en la segunda parte del año si se confirman las previsiones de una buena temporada de lluvias, pues esto tendría un efecto muy positivo sobre el todavía importante sector agrícola indio. Economics & Regulation 23 Newsletter Económico Octubre 2016 El RBI ha aprovechado el buen dato de precios de agosto y el hecho de que la temporada de lluvias esté siendo razonablemente positiva para bajar el tipo de interés en su reunión de principios de octubre. En todo caso, y más aún tras la salida de Rajan, es importante que la autoridad monetaria sea prudente a la hora de optar por nuevas bajadas de tipos en el futuro, de forma que no se pongan en riesgo las importantes ganancias de credibilidad logradas en el período reciente. El gobierno, por su parte, debe seguir garantizando una política fiscal prudente (la deuda pública del país es relativamente elevada y se hace necesario garantizar una trayectoria sostenible para la misma). parecidas a la vez que introducen importantes barreras para la circulación de bienes y servicios dentro del país. En el campo de las reformas estructurales, la aprobación del denominado General Sales Tax (GST) debe ser valorada muy positivamente. Esta reforma permitirá simplificar de forma significativa toda la maraña de impuestos estatales que ahora existe y que gravan bases imponibles Y también es esencial que, tras la salida de Rajan, el RBI continúe con los esfuerzos de limpieza de balances en los bancos públicos indios (aunque sea de una manera pragmática), en un contexto en que el endeudamiento corporativo sigue siendo alto. La inflación tiende a moderar El hecho de que el gobierno central esté fomentando la competencia (incluso a través de la elaboración de rankings) entre estados a la hora de hacer reformas y mejorar el clima inversor se está demostrando también como una buena idea. En la parte de tareas pendientes, sería importante avanzar en la reforma del suelo, para permitir que la inversión en infraestructuras tenga lugar con menos obstáculos. Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 24 Newsletter Económico Octubre 2016 Países Emergentes - Brasil La macro sigue complicada pero hay síntomas de leve mejoría La situación económica en Brasil sigue siendo complicada: la economía se ha contraído fuertemente en los últimos dos años, el paro es elevado y los altos niveles de déficit público reducen de manera muy significativa el margen de política económica para impulsar la actividad. Por lo demás, la alta morosidad en los bancos públicos es un factor de preocupación adicional (que en todo caso se ve mitigado por lo que parece ser una situación claramente mejor en el caso del segmento privado del sistema bancario). Dicho lo anterior, y aunque la información es todavía mixta, las señales de estabilización de la economía son cada vez más evidentes, hasta el punto que la actividad habría dejado de contraerse en tasa intermensual. Pese a su apreciación reciente, el real sigue estando lo suficientemente débil como para apoyar el comportamiento del sector exterior. Además, la recuperación de los índices de confianza en un contexto de menor incertidumbre política ha empezado también a traducirse en un comportamiento menos negativo de la demanda interna. Si durante los próximos meses se confirman los progresivos signos de moderación en precios y expectativas de inflación (algo que parece probable dada la relativa debilidad económica), el banco central podría lograr margen para bajar los tipos de interés. La actividad da muestras de estabilización Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 25 Newsletter Económico Octubre 2016 De momento, en todo caso, el nuevo gobernador prefiere optar por la prudencia, insistiendo en la necesidad de garantizar que la inflación alcanza el objetivo del 4,5% en 2017. La culminación del proceso de impeachment contra Rousseff debería ayudar a que el ejecutivo de Temer pueda contar con un apoyo más firme por parte del Congreso a la hora de aprobar las reformas económicas que el país claramente necesita. En todo caso, tampoco se puede olvidar el hecho de que las investigaciones por corrupción siguen su curso, que han afectado a miembros del nuevo ejecutivo (y potencialmente al propio Temer) y que, según como se desarrollen los acontecimientos, los posibles escándalos que lleguen a producirse en los próximos meses podrían reducir el margen de maniobra de Temer. En el lado fiscal, y pese a que el ejecutivo de Temer está dando pasos en la dirección correcta, la situación del país continúa siendo muy comprometida. En este sentido, es fundamental que el gobierno consiga sacar adelante en el Congreso la regla de techo de gasto que ha presentado. Y también es necesario acometer en los próximos meses una reforma ambiciosa del sistema de pensiones que garantice su sostenibilidad en el medio y largo plazo. A medio plazo, y una vez que el país vuelva a la senda del crecimiento, será preciso hacer esfuerzos adicionales que garanticen que el país alcanza un nivel suficiente de superávit primario. Pese a su apreciación reciente, el real sigue apoyando Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 26 Newsletter Económico Octubre 2016 Países Emergentes - Rusia La macro da signos de estabilización, aunque los riesgos geopolíticos permanecen La economía rusa tiene ante sí un escenario difícil: el precio de su principal producto, que es el crudo, continúa bajo en términos históricos; y las sanciones económicas siguen lastrando la actividad. Desde una perspectiva estructural, la excesiva dependencia de las materias primas lastra el crecimiento potencial de la economía rusa. En un sentido más positivo, la actividad continúa dando muestras de estabilización, gracias a un precio del crudo que parece haber hecho suelo y a un rublo que, pese a su apreciación reciente, todavía sigue relativamente débil. En los últimos meses, se vienen observando avances en áreas como la confianza de los consumidores, el sector manufacturero o las ventas minoristas. Por lo demás, y aunque los problemas en términos de morosidad son todavía importantes, la estabilización de la economía y los esfuerzos de reestructuración del sector por parte del banco central están permitiendo también una cierta mejora de la situación del sistema bancario. Los retos desde el lado presupuestario son considerables. Aún así, el plan del gobierno de congelar el gasto público en términos nominales ayudará a situar el déficit de 2017 cerca del 3% y permitirá también una reducción gradual del mismo en los años subsiguientes. También debe juzgarse positivamente la decisión de las autoridades de no indiciar las pensiones a la inflación en el presente ejercicio, así como la pretensión de dedicar a ahorro los ingresos asociados a un crudo por encima de 40 dólares. Rusia se enfrenta a retos significativos Fuente: Bloomberg y elaboración propia En todo caso, y si se quiere preservar la sostenibilidad de las cuentas públicas en el medio y largo plazo, es necesario adicionalmente que las autoridades cumplan con su compromiso de llevar a cabo una reforma profunda del sistema de pensiones. Economics & Regulation 27 Newsletter Económico Octubre 2016 El escenario para Rusia es complicado, pero 2016 está siendo mucho menos malo que 2015 Los cada vez más evidentes signos de moderación de precios y de expectativas de inflación (junto con la apreciación del rublo desde comienzos de año) permitieron al banco central llevar a cabo una rebaja de tipos en septiembre. Aún así, la autoridad central sigue optando por la prudencia, al señalar que no espera más bajadas este año y que las próximas podrían producirse en la primera mitad de 2017, siempre que los precios y las expectativas de inflación mantengan un comportamiento suficientemente favorable. En general, puede señalarse que la actitud cuidadosa del banco central está contribuyendo de forma significativa a su credibilidad (y, con ello, a la estabilidad del rublo). En nuestra opinión, desde una perspectiva de medio plazo los retos que Rusia debe superar son fundamentalmente dos. A nivel geopolítico, sería importante conseguir una reducción de las tensiones con occidente, de forma que eso pudiera dar paso a una eventual suavización de las sanciones (la complicación de la situación en Siria y la falta de progreso alguno en Ucrania sin embargo, son claramente pasos atrás que vienen a complicar aún más el panorama). Además, sería fundamental que el gobierno llevara a cabo reformas tendentes a mejorar el clima inversor, a aumentar el crecimiento potencial y a reducir tanto la dependencia del crudo como la excesiva presencia del sector público en la economía. La actividad da muestras de estabilización Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 28 Contacto Álvaro Sanmartín Chief Economist de Grant Thornton y fundador de Alinea Global T. 91 576 39 99 e-mail: alvaro.sanmartin@es.gt.com Síguenos en: www.GrantThornton.es http://Blog.GrantThornton.es @GrantThorntonSP 42.000 profesionales en 130 países y trabajamos con el 67% del Forbes Global 100 Grant Thornton es uno de los líderes mundiales de servicios profesionales. En España somos un equipo de 700 profesionales en auditoría, consultoría y asesoramiento fiscal, legal y financiero Ayudamos a las empresas a liberar su potencial de crecimiento, trabajamos en estrecha colaboración con el cliente. Aportamos especialistas con experiencia y visión empresarial que entienden y ayudan a hacer frente a los desafíos y retos de su negocio y a liberar su potencial de crecimiento. © Grant Thornton SLP. Grant Thornton SLP es una firma miembro de Grant Thornton International Ltd (GTIL). 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