Newsletter Económico Mensual Septiembre 2016 Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton Newsletter Económico Septiembre 2016 Comentario del mes Creemos que los datos macro globales conocidos a lo largo de los últimos 2-3 meses validan nuestra visión de una economía global en relativa buena forma, con las principales economías desarrolladas creciendo en general por encima de su potencial; con China dando muestras de que el escenario de aterrizaje suave continúa siendo el más probable; e, incluso, con las economías emergentes, incluso las de peor comportamiento relativo, mostrando síntomas evidentes de mejoría. defienden que la economía global (en parte por el elevado nivel de deuda) se caracteriza hoy por una insuficiencia permanente de demanda agregada, que no sólo lleva a bajas tasas de crecimiento de un modo persistente sino que contribuye además a generar tensiones deflacionistas poco menos que permanentes. En los últimos 12 meses se han producido circunstancias a nivel global que han contribuido a dar credibilidad a la teoría del estancamiento secular: ¿Por qué, entonces, siguen los las supuestas amenazas de tipos de interés a largo plazo desaceleración abrupta en China; en niveles tan bajos, muchas los miedos a una depreciación veces negativos? La respuesta a abrupta del yuan; el supuesto riesgo esta pregunta hay que buscarla, de recesión en EEUU; la situación probablemente, en una teoría, la geopolítica y el terrorismo; los del estancamiento secular (secular problemas en los bancos italianos; stagnation), que ha conseguido el Brexit y las consiguientes dudas calar hondo en la forma de entender sobre el proceso de integración el mundo de muchos agentes. europea; el bajo crecimiento de la Resumiendo mucho, puede decirse productividad en EEUU y otros que los proponentes de esta teoría países desarrollados… (con Larry Summers a la cabeza) Sin embargo, creemos que esta “burbuja de pesimismo global” podría tener los días contados: • Primero, porque prácticamente ninguna de las amenazas citadas en el párrafo anterior se ha llegado a producir con la intensidad suficiente como para alterar de un modo material el curso de la economía global. • Segundo, porque incluso la que sí se ha producido, el Brexit, no parece que vaya a tener unas consecuencias negativas monumentales, al menos fuera del Reino Unido (de hecho, es posible que la ocurrencia de un cisne negro sin descarrilamiento global de la economía ayude a algunos a aceptar que la capacidad de resistencia de la economía mundial es superior a la que mucha gente parece hoy tener en mente). • Tercero, porque la historia nos demuestra que los procesos de desapalancamiento sólo sesgan a la baja el crecimiento y la inflación de un modo temporal y no de la manera persistente que a día de hoy están descontando los tipos a largo plazo. • De hecho, y esto sería la cuarta de las razones de nuestro relativo optimismo, porque creemos que hay razones para pensar que el mundo desarrollado puede experimentar en la segunda parte de este año un repunte de crecimiento (y probablemente también de productividad), algo que no casaría muy bien con ese mundo permanentemente deprimido y en cuasi-deflación que mucha gente parece tener en mente. Economics & Regulation 2 Newsletter Económico Septiembre 2016 En EEUU, muchos de los factores que han afectado al comportamiento de la actividad en la primera mitad de año son de carácter no permanente y su eliminación contribuirá a un repunte muy apreciable del crecimiento a partir del Q3: el ajuste del sector energético ha sido muy abrupto pero ahora está prácticamente finalizado (esto contribuirá a un mejor comportamiento de la inversión empresarial); los inventarios no pueden seguir detrayendo al PIB al ritmo al que lo han hecho en la primera mitad del ejercicio; el sector exterior dejará de estar tan penalizado por el dólar; el gasto público también mostrará un mejor comportamiento… Por lo demás, las perspectivas para el consumo privado son favorables, tanto por el dinamismo de la renta disponible de los hogares como por el hecho de que éstos están en una situación de balance mucho mejor que al comienzo de la crisis (el fin del proceso de desapalancamiento podría abrir paso a un comportamiento progresivamente más dinámico del consumo, algo que de hecho ya se viene observando en los últimos meses). Y también hay razones para pensar que el hecho de que la productividad venga creciendo muy poco no tiene por qué ser un fenómeno permanente, ni mucho menos. Primero, porque la medición de esta variable en la situación actual está afectada por efecto composición (el dólar fuerte y el ajuste en el sector energético ha venido sesgando mucho la actividad hacia servicios, un sector que como es sabido tiene menos productividad que la media). Y, segundo, porque los determinantes más importantes de la productividad total de los factores a largo plazo en cualquier economía, el capital humano y el esfuerzo de innovación tecnológica, no muestran en absoluto signos de debilidad en el caso de la economía estadounidense. En la Eurozona, los vientos favorables (euro débil; crudo barato; política fiscal ligeramente expansiva; condiciones monetarias extraordinariamente laxas) continúan siendo muy importantes y ayudarán a mantener los efectos negativos del Brexit en niveles modestos. Al mismo tiempo, la expansión fiscal en Japón ayudará a que el crecimiento en ese país se pueda situar por encima del potencial. De hecho, uno de los elementos que nos hace ser más optimistas que el promedio en cuanto a la evolución de la economía global en los próximos trimestres es precisamente la percepción de que vamos a un entorno de políticas fiscales claramente más expansivas en buena parte del mundo desarrollado y emergente. Aunque probablemente China sigue siendo el principal riesgo para la economía global, los datos que hemos conocido en los últimos meses sobre esa economía siguen siendo compatibles con un escenario de aterrizaje suave, en el que el sector servicios y el consumo privado continúan ganando protagonismo. Es cierto que la inversión privada continúa dando muestras de debilidad, pero esto en parte podría venir provocado por los avances que parece que se están empezando a dar en la corrección de excesos de capacidad en ciertos segmentos de la industria. Además, y en un intento de compensar este efecto, las autoridades están impulsando la inversión pública y están tratando también de adoptar reformas tendentes a reducir las barreras que actualmente pueden estar impidiendo un comportamiento más dinámico de la inversión privada en nuevos sectores. Economics & Regulation 3 Newsletter Económico Septiembre 2016 Los temores de que China está consiguiendo mantener la actividad sólo a base de estímulos públicos son exagerados. Primero, porque el gigante asiático tiene márgenes de maniobra suficientes como para mantener políticas expansivas todavía durante bastante tiempo. Segundo, porque esos estímulos no serán necesarios de un modo indefinido: a medida que se avance en la corrección del exceso de capacidad en ciertos segmentos de la industria, la presión a la baja sobre la actividad se reducirá y eso permitirá una orientación más neutral tanto de la política monetaria como de la fiscal. Teniendo en cuenta todo lo anterior, creemos que el escenario más probable para la economía global en los próximos 6-12 meses no es uno de desaceleración significativa sino más bien otro en que los temores actuales sobre estancamiento secular e inflación permanentemente deprimida se demuestren infundados. Esto, a su vez, podría provocar un movimiento significativo al alza en los tipos de interés, contribuyendo así a corregir lo que en nuestra opinión es una gran burbuja en los mercados de renta fija. Por lo demás, tanto en Rusia como en Brasil (países sin duda con grandes problemas) hay signos crecientes de estabilización de la actividad. Y, en el caso de India, las buenas perspectivas de lluvia permiten mantener un relativo optimismo para lo que queda de año. Economics & Regulation 4 Newsletter Económico Septiembre 2016 Estados Unidos Pese a la incertidumbre, EEUU rebota de manera apreciable en el Q3 Después de un segundo trimestre en el que la actividad se vio sesgada a la baja por factores no permanentes (caída de inventarios; fuerte ajuste en el sector energético; caída del gasto público…), la información macro más reciente es compatible con un repunte significativo de la actividad en el Q3, hasta tasas anualizadas probablemente superiores al 3%. El consumo privado se sigue viendo favorecido por el relativamente rápido crecimiento de la renta disponible, la fortaleza del mercado de trabajo y la caída del precio de los carburantes. A esta evolución también contribuye el hecho de que la situación de balance de las economías domésticas americanas haya mejorado de un modo sustancial en los últimos años. El sector inmobiliario continúa dando señales positivas, y tiene todavía un importante margen de mejora adicional. Confianza de los consumidores Mirando hacia adelante, el ajuste en el sector energético parece muy avanzado y este hecho debería contribuir a un repunte de la actividad en la segunda parte del año. Al mismo tiempo, la estabilización del dólar permitirá una evolución relativamente mejor de los sectores exterior y manufacturero en el resto de ejercicio (de hecho, tanto el sector manufacturero como el exterior estarían dando ya mejores señales en el tercer trimestre). Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 5 Newsletter Económico Septiembre 2016 Y, como factor positivo adicional, es poco probable que los inventarios puedan seguir realizando una contribución significativamente negativa al crecimiento en lo que queda de año. Así las cosas, creemos que el mercado de trabajo seguirá mostrando cifras positivas en los próximos meses. En todo caso, es importante no perder de vista que lo razonable, en un contexto de práctico pleno empleo, es tender hacia tasas de creación de empleo algo más reducidas de lo que ha sido la norma en los últimos dos años. En concreto, ritmos de creación de empleo en el entorno de los 125.000-150.000 son suficientes para continuar presionando al alza a los salarios. Teniendo en cuenta todo lo anterior, el crecimiento podría situarse ligeramente por encima del potencial en el conjunto del ejercicio 2016, algo que también parece probable para el año 2017. ISM manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 6 Newsletter Económico Septiembre 2016 Perspectivas positivas de inflación y salarios para la segunda parte del año Aunque el crudo sesga a la baja la inflación general, el comportamiento de la inflación subyacente es esperanzador. En julio, el core CPI se situó en el +2,2% YoY mientras que el core PCE se mantuvo en el +1,6%. Un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y con expectativas de inflación razonablemente ancladas debería continuar presionando al alza de un modo suave a la inflación subyacente en los próximos trimestres. A su vez, la cada vez más probable estabilización de los precios del crudo dará lugar a un repunte significativo de la inflación general en los próximos 6-8 meses. De manera compatible con lo anterior, y en un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios también deberían confirmar una tendencia a la aceleración que lleva haciéndose progresivamente más evidente los últimos meses. Así las cosas, esperamos subidas de tipos de interés por parte de la FED antes de que termine el año, probablemente en diciembre. Aunque es cierto que la autoridad monetaria estadounidense querrá seguir siendo muy prudente (estando dispuesta incluso a permitir que la inflación pueda situarse durante algún tiempo por encima del objetivo del 2%), la situación de la economía americana en términos de empleo e inflación es lo suficientemente favorable Inflación subyacente cercana al objetivo Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 7 Newsletter Económico Septiembre 2016 como para que lo más adecuado sea tender de un modo tranquilo hacia una política monetaria más normalizada. Teniendo esto en cuenta, creemos que las expectativas de mercado sobre cuál va ser la senda de tipos en los próximos 12-24 meses continúan estando demasiado deprimidas: en nuestra opinión, las subidas de tipos de interés en el horizonte temporal mencionado pueden ser claramente más rápidas de lo que ahora se está descontando. Desde una perspectiva de medio plazo, es muy posible que el bajo crecimiento actual de la productividad se demuestre temporal, en la medida en que podría venir explicado en parte por efectos composición (caída abrupta del sector energético, con mayor productividad que la media de la economía, y crecimiento muy sesgado a servicios por la fortaleza del dólar). Si eso es así, vemos pocas razones para pensar que el tipo de interés neutral en términos reales de la economía americana haya caído de un modo permanente y de una forma tan significativa como la que ahora parecen descontar los mercados. Al mismo tiempo, es probable que la progresiva reducción de la incertidumbre en torno al desempeño económico futuro ejerza un efecto positivo sobre la demanda agregada y las expectativas de inflación, presionando así al alza también al tipo neutral nominal de largo plazo. Por estas razones, no sólo esperamos más subidas de tipos que el mercado para los próximos dos años sino que también prevemos que el nivel de llegada del Fed Funds rate a medio plazo alcance, al menos, valores en el entorno del 3%. Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 8 Newsletter Económico Septiembre 2016 Unión Europea Pese al Brexit, la recuperación en la Eurozona se mantiene a ritmos razonables Los vientos de cola que han venido apoyando la recuperación europea (crudo barato; euro débil; bajísimos tipos de interés; políticas fiscales que probablemente se volverán aún más favorables al crecimiento; sistema financiero con más ganas de dar crédito…) son todavía significativos. De hecho, la Eurozona ha venido mostrando una inercia económica muy positiva en lo que va de año: el crecimiento en la primera mitad de 2016 ha estado cerca del 2% anualizado, cifra que no sólo es positiva desde una perspectiva histórica sino que se sitúa claramente por encima del potencial del área. De cara a la segunda mitad del año, tanto los PMIs como los índices de confianza son compatibles con una continuidad en el desempeño favorable. Niveles de confianza sólidos El caso de Alemania es especialmente reseñable: el crecimiento se sitúa en el entorno del 2% anualizado (de nuevo significativamente por encima del potencial) y lo hace además en un contexto de paro muy reducido, de ausencia por tanto de capacidad ociosa y de creciente dinamismo salarial. Fuente: Bloomberg y elaboración propia Como factor de riesgo para el Economics & Regulation 9 Newsletter Económico Septiembre 2016 conjunto del área, es indudable que el Brexit supone un elemento de incertidumbre que, si se maneja mal, tiene la capacidad de generar efectos negativos no despreciables. Creemos, sin embargo, que lo más probable es que las consecuencias del Brexit sobre las perspectivas de crecimiento en la Eurozona sean sólo moderados. En primer lugar, porque la rápida actuación de los bancos centrales ha impedido que aparezcan tensiones en los mercados interbancarios y en los spreads de crédito, con lo que se ha cortado un canal importante de transmisión de este tipo de shocks sobre la economía real. En segundo lugar, porque la respuesta de unidad dada por los líderes comunitarios también reduce la probabilidad de que el caso británico vaya a animar a otros países a emprender el mismo camino. En este sentido, la cumbre de líderes europeos prevista para este mes de septiembre va a ser sin duda muy importante. Los PMI siguen apuntando a expansión Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 10 Newsletter Económico Septiembre 2016 La estabilización del crudo y la política del BCE alejan el riesgo de deflación En la medida en que el crecimiento, como esperamos, se siga situando por encima del potencial, lo más probable es que vayamos hacia un repunte progresivo de la inflación subyacente en los próximos 12 meses. A su vez, la estabilización del precio del crudo debería contribuir a que la inflación general tienda a aproximarse a la subyacente en los próximos 6-9 meses. Así las cosas, nuestro escenario central es que tanto inflación general como la subyacente se situarán por encima del 1% YoY en un plazo de 6-12 meses. En el caso de Alemania, el progreso en los precios subyacentes debería ser algo más rápido: la inflación subyacente se sitúa ya por encima del +1%; además, el bajo nivel de paro y el dinamismo de salarios deberían presionar (suavemente) al alza a los precios de aquí al final del ejercicio. Una política fiscal algo más expansiva de lo que ha sido la norma en los últimos años también debería remar en la misma dirección. Así las cosas, y aunque obviamente el Brexit aumenta los riesgos, creemos que el BCE hace bien siendo prudente, prefiriendo analizar con cuidado cuáles son los efectos reales de este nuevo shock antes de adoptar de forma agresiva nuevos estímulos. El euro débil reduce el riesgo de deflación Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 11 Newsletter Económico Septiembre 2016 Para el Reino Unido la situación es bastante más complicada que para el conjunto de la Eurozona, en la medida en que (más allá de los significativos retos a largo) es casi inevitable que la incertidumbre sobre la relación futura de aquel país con la UE dé lugar a un parón significativo de la inversión y quizás también en alguna medida del consumo. En todo caso, también es cierto que en julio y agosto los datos de desempleo, de ventas minoristas, de crédito al consumo y de pedidos manufactureros (estos últimos quizás ayudados por la debilidad de la libra) han resultado esperanzadores y no apuntan a una caída abrupta de la actividad a corto plazo. Teniendo en cuenta los riesgos a los que se enfrenta la economía británica, no es de extrañar que el BOE haya adoptado nuevas medidas de estímulo en su primera reunión tras el referéndum (reducción de tipos, ampliación del programa de compra de deuda pública, compra de bonos corporativos). También es comprensible que la autoridad monetaria se haya mostrado dispuesta a aumentar aún más los estímulos, aunque nosotros pensamos que quizás prefiera optar a partir de ahora por una estrategia de esperar y ver, sobre todo viendo que la desaceleración inmediata de la actividad no estaría siendo tan grave como se había llegado a temer (y teniendo en cuenta también que es muy probable que el gobierno opte por una política fiscal más laxa en otoño.) El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 12 Newsletter Económico Septiembre 2016 España España muestra cifras positivas, pero debe lidiar con la incertidumbre y los retos a largo La situación macro en España continúa siendo favorable, con un crecimiento del PIB que se situó en un 3,2% anualizado en el segundo trimestre. Los datos de tercer trimestre, además, son compatibles con el mantenimiento de ritmos dinámicos de expansión de la actividad. La actividad en nuestro país continúa beneficiándose de los fuertes ajustes de competitividad de los últimos años, del bajo precio del crudo, de la debilidad del euro y de los extraordinariamente reducidos tipos de interés. Además, el turismo goza de muy buena salud, en parte gracias a las tensiones geopolíticas que afectan a algunos destinos competitivos. Por su parte, las perspectivas para el sector inmobiliario son también bastante positivas. Mirando hacia adelante, y sobre todo a partir del año que viene, es posible que alguno de los vientos de cola que nos han favorecido se vuelvan algo menos intensos en la segunda parte del año. En particular, el cumplimiento de las reglas fiscales comunitarias obligará a aprobar ajustes presupuestarios que tendrán un efecto moderador sobre la actividad. Es probable también que estos ajustes se vuelvan aún más intensos el próximo año. Además, y aunque el escenario ha mejorado claramente tras las elecciones, la situación política (tanto en lo que respecta al gobierno central como lo que se refiere a la cuestión catalana) puede continuar siendo una fuente de incertidumbre. PMI manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 13 Newsletter Económico Septiembre 2016 Sea como fuere, y siempre que las incertidumbres se mantengan bajo control, el escenario central sigue siendo compatible con crecimientos algo superiores al 3% en 2016 y en el entorno del 2,5% para 2017. Este escenario es compatible con una inflación subyacente suavemente al alza, y con una inflación general que también debería tender a repuntar en la medida en que se confirme la reciente estabilización de los precios del crudo. Los signos tentativos de aceleración salarial que comienzan a observase en el período reciente también tenderán a consolidarse, aunque sea de un modo muy progresivo, en los próximos trimestres. El riesgo de deflación se ha reducido mucho Desde una perspectiva de medio plazo, y más allá de los problemas de corte político, uno de los riesgos que corre España es el de caer en la complacencia. Sería muy conveniente no perder de vista que, cualquiera que sea el gobierno que se forme, continuará siendo necesario arbitrar medidas que permitan acometer los importantes retos que tenemos por delante: bajo crecimiento potencial; alta deuda externa neta; aumento probablemente excesivo de la desigualdad… Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 14 Newsletter Económico Septiembre 2016 Japón El principal problema de Japón no es la deflación sino el bajo crecimiento potencial Seguir a la economía japonesa en el corto plazo no es una labor especialmente cómoda. En primer lugar, porque la calidad de las estadísticas no es todo lo excelente que cabría esperar. En segundo lugar, y más importante, porque los análisis que se hacen sobre el país suelen confundir de manera sistemática los factores cíclicos con los estructurales. En efecto, lo primero que hay que entender es que Japón es un país que, por estar perdiendo población y no tener casi inmigración, tiene un potencial de crecimiento muy bajo. Por ser esto así, lo normal es que el país alterne trimestres de crecimiento positivo con otros de contracción, sobre todo en un contexto como el actual, donde la capacidad ociosa es casi nula. A nivel cíclico las cosas no están ni mucho menos tan mal como se pintan. La economía consiguió crecer a tasas positivas en el segundo trimestre y la información más reciente apunta también a una cierta expansión en el Q3 (el consumo parece estar creciendo moderadamente y las perspectivas para la inversión empresarial son relativamente esperanzadoras). Además, la expansión fiscal anunciada por el gobierno ayudará a que el país pueda lograr crecimientos algo por encima del potencial en los próximos trimestres. Esta circunstancia, en un contexto de casi nula capacidad ociosa, contribuirá a su vez a presionar al alza a los precios. Fundamentos para repuntes de precios y salarios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 15 Newsletter Económico Septiembre 2016 Pese a que el objetivo del 2% de inflación está todavía lejos, Japón ha hecho durante los últimos dos años un progreso considerable en su lucha contra la deflación. Los precios japoneses, excluyendo energía y alimentación fresca, no están en tasas negativas sino que están creciendo a tasas en el entorno del 0,5% YoY. Sea como fuere, y teniendo en cuenta que la apreciación del yen podría presionar a la baja a los precios y ayudar a reducir las expectativas de inflación, no es descartable que el BOJ opte por la introducción de nuevos estímulos en su reunión de septiembre. Aunque es difícil aventurar qué forma adoptarán las nuevas medidas, nosotros tendemos a pensar que irán por la línea reciente del BCE (no más bajadas de tipos y sí compra de bonos corporativos y oferta muy ventajosa de liquidez a los bancos que concedan créditos). Por lo demás, también sería importante que el gobierno tomara medidas tendentes a impulsar el crecimiento de los salarios, de forma que el proceso de reflación de la economía nipona pudiera acelerarse y volverse más sostenible en el tiempo. Desde una perspectiva de medio plazo, y si Japón quiere aumentar su crecimiento potencial, es fundamental que se redoblen los esfuerzos en el campo de la reforma estructural, sobre todo en todo lo que suponga aumento de competencia, mayor incorporación de la mujer al mercado de trabajo (algo en lo que ya se está progresando) y alargamiento de la vida laboral. A su vez, y una vez que logre estabilizar la inflación en el entorno del 2%, también será esencial que el país presente una senda creíble de consolidación presupuestaria. Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 16 Newsletter Económico Septiembre 2016 Países Emergentes - China Desaceleración estructural pero sin señales de que se esté volviendo abrupta La transición hacia un nuevo modelo de crecimiento y la corrección de los excesos de oferta en varios segmentos de la industria implican que China sigue y seguirá inmersa en un proceso de desaceleración estructural. Es evidente que China necesita reducir el peso de la inversión y de las exportaciones en el crecimiento a la vez que promueve un mayor protagonismo del consumo privado. Por el lado de la oferta, el excesivo peso de la industria tradicional y de las empresas públicas en el PIB debe corregirse, de forma que sean el sector servicios y las manufacturas de mayor contenido tecnológico basadas en la iniciativa privada las que tomen el relevo. Una transición como la comentada, que el gobierno está apoyando, implica necesariamente ir hacia tasas de crecimiento menos dinámicas de lo que ha sido la norma en el pasado en el gigante asiático. Sin embargo, sigue sin haber síntomas que indiquen que ese proceso de desaceleración se esté volviendo más abrupto en los últimos meses. El sector servicios, el consumo privado y la inversión pública se mantienen relativamente firmes, mientras que las manufacturas parecen resistir de forma razonable. En sentido negativo, la inversión privada está dando muestras de debilidad, pero esto en parte podría venir provocado por los avances que parece que se están empezando a dar en la corrección de excesos de capacidad en ciertos sectores. Por lo demás, y con el ánimo de impulsar el esfuerzo inversor privado, el gobierno viene anunciando medidas tendentes a ampliar el campo de actuación de la iniciativa privada y a reducir su todavía alto coste de financiación en comparación con el que disfrutan las empresas públicas (facilitando la titulización; PMIs en rangos razonables Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 17 Newsletter Económico Septiembre 2016 creando fondos para invertir en el capital de proyectos; promoviendo PPPs en determinados sectores; promoviendo aumentos de crédito bancario a empresas sanas…) Los temores de que China está consiguiendo mantener la actividad sólo a base de estímulos y que eso podría dar lugar a una desaceleración de la actividad en la segunda parte del año son exagerados. Primero, porque el gigante asiático tiene márgenes de maniobra suficientes como para mantener políticas expansivas todavía durante bastante tiempo. Segundo, porque esos estímulos no serán necesarios de un modo indefinido: a medida que se siga avanzando en la corrección del exceso de capacidad en ciertos segmentos de la industria, la presión a la baja sobre la actividad se reducirá y eso permitirá una orientación más neutral de la política económica. China cuenta con la capacidad de balance necesaria como para permitir que el proceso de reconocimiento de morosidad bancaria tenga lugar de un modo progresivo: un escenario de credit crunch es altamente improbable. Conviene recordar que, pese al rápido crecimiento de la deuda bruta en los últimos años, China es un país acreedor neto respecto del resto del mundo y que esto le otorga márgenes de actuación muy significativos. Los pasos que se están dando para permitir transformar deuda en capital en casos justificados podrían ayudar a mejorar las cifras de endeudamiento bruto de la economía china y permitir una financiación más equilibrada del crecimiento, con más peso de los recursos propios y menos peso de los ajenos. Los intentos del gobierno de promover el desarrollo del mercado de acciones también irían en esta dirección. Recomposición del modelo de crecimiento Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 18 Newsletter Económico Septiembre 2016 Por el lado monetario, la mejora de la comunicación del PBOC en relación a su política de tipo de cambio ha permitido estabilizar las expectativas y reducir las presiones depreciatorias sobre el yuan. En los últimos meses se está observando una relativa estabilidad en el nivel de reservas y un ritmo mucho más moderado de salidas de capital, en un contexto en que las condiciones monetarias continúan siendo lo suficientemente laxas como para permitir un desempeño económico razonable. Y es que, desde una perspectiva fundamental, resulta difícil argumentar que China necesita devaluar agresivamente su divisa: el superávit comercial del país continúa siendo elevado y sus exportaciones no están perdiendo cuota de mercado. Dicho todo lo anterior, y aunque China se encuentra pues en buena posición para enfrentar los importantes retos que tiene ante sí, conviene que las autoridades muestren suficiente ambición en el campo de las reformas económicas. ¿Qué significa esto? Pues que es esencial que el gobierno chino haga compatibles los esfuerzos por garantizar un aterrizaje suave para su economía con la necesidad de progresar de un modo suficientemente ambicioso en áreas como las siguientes: reducción de capacidad en los sectores tradicionales; desarrollo de redes de protección social que permita un consumo más dinámico; menor recurso a la deuda (y mayor recurso al capital) como modo de financiación de la inversión privada; refuerzo continuo de los balances bancarios; liberalización de sectores para permitir un mayor juego a la iniciativa privada; reducción de los subsidios implícitos y explícitos que continúan favoreciendo a las empresas públicas… Es positivo ver que efectivamente el gobierno chino está consiguiendo dar pasos correctos en varias de estas direcciones. Condiciones monetarias suficientemente laxas Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 19 Newsletter Económico Septiembre 2016 Países Emergentes - India Aunque persisten los retos, el gobierno sigue dando pasos en la dirección correcta El hecho de que el gobierno haya nombrado al anterior subgobernador del RBI como sucesor de Rajan supone un mensaje de continuidad que debe ser bienvenido. También ha venido en buen momento la aprobación formal de un objetivo de inflación del 4%, con bandas de fluctuación de 2 puntos porcentuales por arriba y por debajo de esa tasa. Pese a la desaceleración observada en el segundo trimestre, los datos más recientes en India adoptan un sesgo moderadamente positivo. El consumo privado continúa relativamente fuerte y debería verse favorecido en los próximos meses por la subida salarial en el sector público. Además, los últimos datos relativos al sector manufacturero también han sorprendido al alza. En sentido negativo, las exportaciones (y también la inversión) siguen débiles. El crudo barato contribuye a impulsar el crecimiento económico y a moderar el déficit por cuenta corriente en un país importador neto de esa materia prima como es India. Además, la actividad económica podría verse impulsada de forma adicional en la segunda parte del año si se confirman las previsiones de una buena temporada de lluvias, pues esto tendría un efecto muy positivo sobre el todavía importante sector agrícola indio. Por lo demás, y pese a los repuntes recientes de precios, las buenas perspectivas de lluvia permiten también mantener un cierto optimismo en cuanto a la evolución futura de la inflación. PMI Manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 20 Newsletter Económico Septiembre 2016 En todo caso, y más aún tras la salida de Rajan, es importante que la autoridad monetaria sea lo suficientemente prudente a la hora de optar por bajadas de tipos en el futuro, de forma que no se pongan en riesgo las importantes ganancias de credibilidad logradas en el período reciente. El gobierno, por su parte, debe seguir garantizando una política fiscal prudente. En el campo de las reformas estructurales, la aprobación del denominado General Sales Tax (GST) debe ser valorada muy positivamente. Esta reforma permitirá simplificar de forma significativa toda la maraña de impuestos estatales que ahora existe y que gravan bases imponibles parecidas a la vez que introducen importantes barreras para la circulación de bienes y servicios dentro del país. En la parte de tareas pendientes, sería importante avanzar también en la reforma del suelo, para permitir que la inversión en infraestructuras tenga lugar con menos obstáculos. La inflación podría moderar a final de año Será importante también que tras la salida de Rajan el RBI continúe con los esfuerzos de limpieza de balances en los bancos públicos indios. Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 21 Newsletter Económico Septiembre 2016 Países Emergentes - Brasil La macro sigue complicada pero hay síntomas de leve mejoría La situación económica en Brasil sigue siendo complicada: la economía se ha contraído fuertemente en los últimos dos años y los altos niveles de inflación y de déficit público reducen de manera muy significativa el margen de política económica para impulsar la actividad. Por lo demás, la alta morosidad en los bancos públicos es un factor de preocupación adicional (que en todo caso se ve mitigado por lo que parece ser una situación claramente mejor en el caso del segmento privado del sistema bancario). Dicho lo anterior, las señales de estabilización son cada vez más evidentes, hasta el punto que la economía habría dejado de contraerse en tasa intermensual. Pese a su apreciación reciente, el real sigue estando lo suficientemente débil como para apoyar el comportamiento del sector exterior. Además, la recuperación de los índices de confianza en un contexto de menor incertidumbre política ha empezado también a traducirse en un comportamiento menos negativo de la demanda interna. La culminación del proceso de impeachment contra Rousseff debería ayudar a que el ejecutivo de Temer pueda contar con un apoyo más firme por parte del Congreso a la hora de aprobar las reformas económicas y las medidas de consolidación presupuestaria (incluida la reforma de pensiones) que el país claramente necesita. La actividad da muestras de estabilización Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 22 Newsletter Económico Septiembre 2016 Pese a que la situación política dista de ser óptima, con el gobierno de Temer afectado por diversos casos de corrupción, lo cierto es que parecen estar dándose pasos en la dirección correcta. En las últimas semanas, por ejemplo, ha anunciado la preparación de la regulación necesaria para aumentar el grado de autonomía del banco central. Y también ha logrado que el Congreso apruebe reglas de control de gasto en los estados. Si durante los próximos meses se confirman los progresivos signos de moderación en precios y expectativas de inflación (algo probable dada la relativa debilidad económica y lo que parece ser un compromiso suficientemente firme del gobierno con la estabilidad de las cuentas públicas), el banco central podría lograr algo de margen para bajar los tipos de interés. De momento, en todo caso, el nuevo gobernador prefiere optar por la prudencia, insistiendo en la necesidad de garantizar que la inflación alcanza el objetivo del 4,5% en 2017. Pese a su apreciación reciente, el real sigue apoyando Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 23 Newsletter Económico Septiembre 2016 Países Emergentes - Rusia El escenario para Rusia es complicado, pero 2016 está siendo mucho menos malo que 2015 La economía rusa se sigue viendo afectada por un escenario muy negativo: el precio de su principal producto, que es el crudo, continúa bajo en términos históricos; y las sanciones económicas siguen lastrando la actividad. La buena noticia para el país es que, gracias en parte a un rublo todavía depreciado y a un precio del crudo que parece haber dejado atrás los mínimos vistos en la primera parte del año, la actividad económica lleva ya varios meses dando signos de estabilización. En el período más reciente, en concreto, se vienen observando avances en áreas como la confianza de los consumidores, el sector manufacturero o las ventas minoristas. Por lo demás, y aunque los problemas en términos de morosidad son todavía importantes, la estabilización de la economía y los esfuerzos de reestructuración del sector por parte del banco central están permitiendo también una cierta mejora de la situación del sistema bancario. Los retos desde el lado presupuestario son considerables. Aún así, el plan del gobierno de congelar el gasto público en términos nominales ayudará a situar el déficit de 2017 cerca del 3% y permitirá también una reducción gradual del mismo en los años subsiguientes. También debe juzgarse positivamente la decisión de las autoridades de no indiciar las pensiones a la inflación en el presente ejercicio. Rusia se enfrenta a retos significativos Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 24 Newsletter Económico Septiembre 2016 En todo caso, y si se quiere preservar la sostenibilidad de las cuentas públicas en el medio y largo plazo, es necesario adicionalmente que las autoridades cumplan con su compromiso de llevar a cabo una reforma profunda del sistema de pensiones. Los cada vez más evidentes signos de moderación de precios y de expectativas de inflación podrían abrir el camino a nuevas rebajas de tipos de interés en los próximos meses. La apreciación del rublo en los últimos meses también es un factor positivo para el comportamiento de la inflación y genera margen de maniobra para el banco central. En nuestra opinión, desde una perspectiva de medio plazo los retos que Rusia debe superar son fundamentalmente dos. A nivel geopolítico, sería importante conseguir una reducción de las tensiones con occidente, de forma que eso pudiera dar paso a una eventual suavización de las sanciones (la escalada de la situación en Ucrania, sin embargo, es claramente un paso atrás que viene a complicar aún más el panorama). Además, sería fundamental que el gobierno llevara a cabo reformas tendentes a mejorar el clima inversor, a aumentar el crecimiento potencial y a reducir la dependencia del crudo. Economics & Regulation 25 Contacto Álvaro Sanmartín Chief Economist de Grant Thornton y fundador de Alinea Global T. 91 576 39 99 e-mail: alvaro.sanmartin@es.gt.com Síguenos en: www.GrantThornton.es http://Blog.GrantThornton.es @GrantThorntonSP 42.000 profesionales en 130 países y trabajamos con el 67% del Forbes Global 100 Grant Thornton es uno de los líderes mundiales de servicios profesionales. 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