Análisis Demasiada importancia de los ROF´s en los resultados

Análisis
Demasiada importancia de los ROF´s en los resultados
Bancos españoles
Mantenemos recomendación en Vender. Nuevo
Precio Objetivo: 2,0 €/acc (vs 1,7 anterior)
28-abr-14
Datos Básicos (mercado)
Capitalización (M €):
Ultimo
Nº Acciones:
Max / Min (52 sem):
Beta 5 Años
Cód. Reuters / Bloomberg:
9 629 M€
2,40 €/acc.
4 012 M acc.
2,47/1,16 €/acc.
1,06
(ajustada)
SAB.MC/SAB SM
B. Sabadell
Precio Objetivo
Recomendación:
2,0 €
Vender
Resultados 1T´14: Desciende la tasa mora ...
... pero aumenta el volumen de fallidos.
Resumen de resultados: (i) El margen de intereses alcanza 530,0
M€ en el 1T´14 (+6,5% t/t vs +10,3% t/t en 4T´13) gracias al
menor coste de financiación minorista (-21 pb hasta 1,44%) y a la
estabilización en los márgenes de activo (3,50% en 1T´14), lo que
nos hace pensar que la mayoría de las actualizaciones a la baja en
los tipos de activo ya se han realizado. (ii) Los gastos de personal
Datos Básicos (compañía)
crecen +14,8% a/a como consecuencia del cambio de perímetro
P/VC'14e 0,97x
Accionistas ppales. (estimado):
contable tras las adquisiciones de Caixa Penedés, Lloyds (ambos
P/E 14 e 28,2x
Gilinski 5,03%; Winthrop Sec 4,9%
en el 2T´13) y Banco Gallego en el 4T´13 pero en términos
ROE '14e 3,5%
Blackrock 3,01%
comparables descienden -2,4% a/a, (iii) las entradas netas en
mora mejoran al registrar un saldo negativo en el 1T´14 de -83 M€
(recuperación de morosos) frente a 388 M€ en el 1T´13 y (iv)
Principales cifras y ratios
2013r
2014 e
2015e TAMI(1) apreciamos una leve mejora en las tasas de morosidad de
segmentos de negocio claves para el banco como empresas (6,02%
Mg. de Intereses
1 815
2 100
2 312
12,9%
en 1T´14 vs 6,05% en 4T´13), Pymes y autónomos (13,31% vs
Mg. Bruto
3 977
4 042
3 590
-5,0%
13,33% en 4T´14).
Mg. Explotación
BNA
BPA (ajust por convert)
Eficiencia (post-amort.)
Crédito Clientes/ ATM´s
PER (veces)
P/VC (veces)
Yield (%)
2 062
248
0,06
48,1%
66,8%
41,6
1,0
0,6%
1 999
365
0,09
50,5%
59,0%
28,2
1,0
1,8%
1 536
569
0,13
57,2%
61,4%
-13,7%
51,5%
18,1
0,9
2,8%
(1) Tasa Anual Media de Incremento.
Revalorización comparables (%)
120,0%
100,0%
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
-20,0%
Var.% 2014
Var. % 12m
Valor más probable (síntesis ; WEV*)
Crecimiento sostenible esperado (g)
ROE sostenible (ROEs)
Coste de capital (Ke)
Tasa libre de riesgo (Rf)
Prima de riesgo (Rp)
Beta 5A (ajustada)
Valor Contable (VCPA'14e)
Precio objetivo (€/acc.)
Cotización (€/acc.)
Potencial de revalorización
(*) Warranted Equity Value
Fuentes: Análisis Bankinter y propia compañía.
1,0%
6,1%
7,3%
3,0%
4,0%
1,1
2,5
2,0
2,4
-16%
Nuestra
opinión:
Identificamos
un
mayor
deterioro
(saneamiento) en el balance del banco ya que: (i) La tasa de
morosidad desciende -6 pb en términos inter-trimestrales hasta
13,57%, mientras que la tasa de cobertura aumenta sólo 4 pb
hasta el 14,0%, (ii) el leve aumento en la tasa de cobertura se
produce en un trimestre donde las provisiones para insolvencias
alcanzan niveles máximos de los últimos seis trimestres (1.096,5
M€) y (ii) el número de fallidos vuelve a crecer hasta 265 M€ (vs
51 M€ en 4T´13 y vs 105 M€ en 3T´13). A pesar de la mejora en
la ratio de morosidad global, la mora en el segmento de
particulares con garantía hipotecaria (actualmente en el 9,84%)
se sitúa en niveles muy superiores a la media del sector (inferior al
5,7%).
La importancia de los ROF´s en los resultados alcanza niveles
máximos. (i) el “rally” en los mercados de deuda ha permitido la
consecución de plusvalías en la venta de bonos. Los ROF´s (más
volátiles que los márgenes típicos) representan el 56,5% del
margen bruto de Sabadell en 1T´14 (vs 26,1% en el 4T´13) y le
han permitido cubrir el 84,5% de las provisiones por insolvencias
realizadas al alcanzar 930,6 M€ (+283% a/a y +270,0% t/t). (iii) El
margen de explotación sin considerar ROF´s se sitúa en 198,7M€,
lo que representa un margen (antes de provisiones) de 48 pb
medido sobre ATM´s, mientras que el coste del riesgo
(provisiones) se sitúa en 260 pb. Desde nuestro punto de vista, el
posible impacto en el BNA de un empeoramiento en la calidad
crediticia sería elevado (máxime con una tasa de cobertura de
apenas el 14%).
Recomendación: Revisamos al alza nuestras estimaciones de
BNA y precio objetivo hasta 2,0 €/acc (desde 1,7 €/acc), pero
mantenemos nuestra recomendación de vender en base a: (i)
desde nuestro punto de vista, los múltiplos de valoración reflejan
un escenario de crecimiento muy ambicioso (en línea con lo
anunciado en el plan estratégico) y (ii) estimamos que para la
consecución de los objetivos estratégicos (BNA superior a 1.000
M€ y ROE por encima del 10,0% en 2016), Sabadell debería
experimentar un fuerte aumento en el margen de clientes en un
entorno de dura competencia y una mejora extraordinaria en la
calidad de los activos (fuerte recuperación de morosos e
importantes plusvalías inmobiliarias que no están directamente
relacionadas con la gestión bancaria tradicional). Desde nuestro
punto de vista, este escenario es poco probable y entendemos que
los resultados de Sabadell se apoyarán en ROF´s hasta que el
esfuerzo en provisiones sea menor, lo cual no deja de ser una
apuesta arriesgada.
Equipo de Análisis de Bankinter:
http://broker.bankinter.com/
Rafael Alonso (analista principal de este informe)
http://www.bankinter.com/
Ramón Forcada
Jesús Amador Castrillo
Pilar Aranda
Avd. Bruselas, nº 12
Eva del Barrio
Ana de Castro González
Ana Achau (Asesoramiento)
28108, Alcobendas (Madrid)
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Análisis
Cifras históricas y estimaciones
B. Sabadell: Evolución trimestres estancos.
(m€)
1T'14r
1T'13r
MG. INTERESES
Rdo. Capital & Part.
Comisiones netas
ROF
Dfas. de cambio
Otros PP & cargas
= Mg. Bruto
Gastos Personal
Gastos Admón.
Amortizaciones
= Mg. Explotación
Pdas det. acts. & prov.
Otros Rdos (neto)
= BAI
Impto. Sociedades
Minoritarios
= BNA
530
0
201
931
16
-30
1 648
-299
-152
-68
1 129
-1 096
70
103
-19
-3
81
451
-6
168
275
18
-26
880
-260
-147
-50
422
-325
-2
95
-34
-9
51
Mg clientes
Mg. Intereses
Mg Int / MG. Bruto
Comis./.MG. Bruto
ROF./MG. Bruto
Comis./.Gtos Operat.
Ratio Eficiencia
Eficiencia(ex -amort)
2,06%
1,29%
32,2%
12,2%
56,5%
44,6%
31,5%
27,3%
1,75%
1,14%
51,3%
19,1%
31,3%
41,3%
52,0%
46,3%
BAL Resumido M€
Tesorería
+ Bonos, Der. & Cto
+ Participaciones
= Total Cartera
+ Crédito a clientes
+/- Otros act. (neto)
= Inversión Típica
- Financiación Típica
- Financiación Mdos
= Exceso inversión
+ Inmovilizado
+ Activo Intangible
- Recursos Propios
= F. Interbancaria
Activo Total
ATM´s
APR´s
APR´s / ATM´S
SOLVENCIA
Core capital
Tier I
Tier II
Ratio BIS
MOROSIDAD
Tasa de morosidad
Tasa de Cobertura
RENTABILIDAD
ROA (BNA/ATM´s)
ROE (BNA/FP Medios)
Variación anual
M€
%
79
17%
6
-100%
33
19%
656
238%
-2
-10%
-3
13%
768
87%
-38
15%
-5
3%
-18
35%
707
168%
-772
237%
72 -2904%
8
9%
15
-45%
6
-68%
30
59%
30,8
14,6
-191,3
-69,5
252,2
32,6
-205,7
-189,7
pb
pb
pb
pb
pb
pb
pb
pb
1T´14
1T´13
M€
%
1 396
2 270
-874 -38,5%
21 433
28 926
-7 492 -25,9%
611
737
-126 -17,1%
22 044
29 663
-7 619 -25,7%
112 377 107 072
5 306
5,0%
9 267
7 955
1 312
16,5%
145 085 146 960
-1 875
-1,3%
100 174
85 173
15 001
17,6%
23 399
27 143
-3 745 -13,8%
21 512
34 644 -13 132 -37,9%
3 782
2 431
1 351
55,6%
1 524
1 161
363
31,2%
10 565
9 219
1 346
14,6%
16 253
29 017 -12 764 -44,0%
161094 161430 -336,42
-0,2%
167190 161023 6167,35
3,8%
78736,6 73321,8 5414,81
7,4%
47,1%
45,5%
1T´14
1T´13
Var en pb
10,4%
10,6%
-16,0 pb
11,2%
10,6%
63,0 pb
1,1%
0,9%
23,0 pb
12,3%
11,4%
86,0 pb
1T´14
1T´13
Var en pb
13,6%
9,7%
388,0 pb
14,0%
13,8%
24,0 pb
1T´14
1T´13
Var en pb
0,19%
0,13%
6,7 pb
3,33%
2,33%
100,2 pb
Fuentes: Análisis Bankinter (estimaciones) y B.Sabadell
B. Sabadell: Cifras y estimaciones anuales
2013 r
Var.%
2014 e
Var.%
2015 e
Var.%
MG. INTERESES
Rdo. Capital & Part.
Comisiones netas
ROF
Dfas. de cambio
Otros PP & cargas
= Mg. Bruto
Gastos Personal
Otros costes admón.
Amortizaciones
= Mg. Explotación
Pdas det. acts. & prov.
Otros Rdos (neto)
= BAI
Impto. Sociedades
Minoritarios
= BNA
1 815
18
760
1 479
68
-163
3 977
-1 098
-588
-228
2 062
-1 764
45
343
-74
-21
248
-3%
n.s
+21%
n.s
+13%
n.s
+34%
+10%
+14%
+46%
+60%
-31%
n.s
-214%
-214%
n.s
-119%
2 100 +15,7%
15
-19%
806
+6%
1 191
-19%
69
+2%
-140
-14%
4 042 +1,6%
-1 175
+7,0%
-593
+1%
-275
+20%
1 999
-3%
-1 692
-4%
260 +484%
567
+65%
-170 +129%
-32
+51%
365
+47%
2 312
15
801
514
69
-120
3 590
-1 174
-605
-275
1 536
-1 002
350
884
-265
-49
569
10%
1%
-1%
-57%
-1%
-14%
-11,2%
0%
2%
0%
-23%
-41%
35%
56%
56%
56%
56%
Mg clientes
Mg. Intereses
Mg Int / MG. Bruto
Comis./.MG. Bruto
ROF/.MG. Bruto
Comis./.Gtos Operat.
Ratio Eficiencia
Eficiencia (ex -amort)
1,86%
1,17%
45,6%
19,1%
37,2%
45,1%
48,1%
42,4%
2,01%
1,21%
52,0%
20,0%
29,5%
45,6%
50,5%
43,7%
2,16%
1,35%
64,4%
22,3%
14,3%
45,0%
57,2%
49,6%
BAL Resumido M€
Tesorería
+ Bonos, Der. & Cto
+ Participaciones
= Total Cartera
+ Crédito a clientes
+/- Otros act. (neto)
= Inversión Típica
- Financiación Típica
- Financiación Mdos
= Exceso inversión
+ Inmovilizado
+ Activo Intangible
- Recursos Propios
= F. Interbancaria
2013 r
Var.%
3 202
28,9%
22 464
-9,9%
641 -14,13%
23 105 -10,0%
112 929
3,3%
9 477
23%
148 712
2,4%
99 363
20,5%
24 822 -14,0%
24 528 -27,6%
3 935
49%
1 502
29%
10 406
12,4%
19 559
-31%
2014 e
3 160
22 167
632
22 799
111 437
9 352
146 748
102 344
24 494
19 911
3 883
1 482
10 618
14 657
Var.%
-1,3%
-1,3%
-1,3%
-1,3%
-1,3%
-1,3%
-1,3%
3,0%
-1,3%
-18,8%
-1,3%
-1,3%
2,0%
-25,1%
2015 e
3 137
22 007
628
22 635
110 635
9 285
145 692
105 414
24 318
15 960
3 855
1 471
10 952
10 335
Var.%
-0,7%
-0,7%
-0,7%
-0,7%
-0,7%
-0,7%
-0,7%
3,0%
-0,7%
-19,8%
-0,7%
-0,7%
3,1%
-29,5%
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
3T12
4T12
Mg. Intereses
1T13
2T13
3T13
Mg. Pre-dotaciones
Equipo de Análisis de Bankinter:
Rafael Alonso (analista principal de este informe)
Ramón Forcada
Jesús Amador Castrillo
Pilar Aranda
Eva del Barrio
Ana de Castro González
Ana Achau (Asesoramiento)
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4T13
1T 14
Coste del riesgo
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Avd. Bruselas, nº 12
28108, Alcobendas (Madrid)
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