El comportamiento del sistema financiero y su influencia en la

El comportamiento del sistema financiero y
su influencia en la economía real
Miguel Ángel Samano Rodnguez'
L
a economía mundial h a experimentado cambios significativos en el transcurso de los últimos quince años. El cambio
que h a tenido mayor repercusión h a sido la liberalización de
los mercados, entre éstos los mercados de capitales y además de una
creciente participación del sistema financiero como u n mecanismo
a partir del cual se han llevado a cabo dichas transformaciones.
El argumento para la liberalización de los mercados y de la creciente desregulación de los mercados financieros, sean éstos de
acciones, de monedas, derivados entre otros; h a sido que facilitaría el crecimiento de los países en virtud de no tener restricciones
los flujos de capitales.
Sin embargo, en años recientes ha existido una tendencia a
dudar sobre la validez de este planteamiento y si se ha verificado
en la realidad económica de los países. Con el propósito de comprobar
este postulado en distintas economías, en este trabajo se propone
contrastar la evolución que han tenido las partes financiera y real
de la economía de México como representativa de economías en
desarrollo.
El análisis descriptivo de los datos poco puede aportar para verificar si el sistema financiero tiene influencia sobre la economía
real, por lo c u a l s e e m p l e a el a n á l i s i s econométrico d e
cointegración que permitirá establecer si existe dicha influencia.
El trabajo se desarrolla de la siguiente forma: el primer apartado contiene u n a breve presentación de enfoques teóricos que estudian la influencia del sistema financiero en la economía real; el
segundo presenta la evidencia para México y el tercero ofrece las
conclusiones del estudio.
'
Profesor-investigador del Departamento de Producción Económica; dirección electrónica: masr73@hotmail.com
El autor desea agradecer los valiosos comentarios de los dictaminadores
anónimos. Sin embargo. los errores que subsistan son responsabilidad exclusiva del autor.
272
MIGUEL Á NGEL SÁMANO RODR~GUEZ
1. Enfoques teóricos
La liberalización de los mercados financieros se justifica al asumir que facilitará el aprovisionamiento de recursos al sector real,
y de esta manera favorecerá s u crecimiento. Sin embargo, diversas investigaciones h a n mostrado que dicho planteamiento no se
h a cumplido.
En Estados Unidos este hecho suele denominarse desindustrialización. Rowthorn y Ramaswany (1997: 1998) sostienen que ésta,
se presenta como algo natural e inherente al desarrollo del capitalismo, y señalan que se manifiesta con u n creciente incremento
de la tasa de desempleo en las economías desarrolladas. En s u trabajo
definen a la desindustrialización (1997:6) como "la declinación de la
participación del empleo en la manufactura en las economías desarrolladas". Presentan como evidencia la tasa de participación de
los empleados en la manufactura, la cual pasa en el ámbito de los
países desarrollados de 28 por ciento en 1970 al 18 por ciento en
1994, a estos resultados suman que también la tasa de inversión
ha caído en las economías desarrolladas [Rowthorn y Ramaswany,
1997:34-36).
El argumento central de Rowthorn y Ramaswany (1998) sobre
la naturaleza de este fenómeno es que es propio de economías desarrolladas, y así como a principios de la industrialización se vio
un desplazamiento de mano de obra del campo a la industria, de
igual forma ahora existe un movimiento del sector industrial al
sector de los servicios.
Este proceso está motivado por la intensificación del comercio
con países en desarrollo, lo cual obliga a las empresas del mundo
desarrollado a ser más eficientes y por lo tanto a mejorar s u productividad y al realizar esto no requieren de mayor mano de obra.
Además, Rowthorn y Ramaswany (1998:5-6) argumentan que el
comercio internacional no es explicativo del proceso de desindustrialización simplemente genera u n a mayor competencia entre
los productores de los paises desarrollados lo cual los lleva, a u n
incremento de s u productividad, así "menos trabajo es requerido
para manufacturar cualquier volumen dado de producto".
La respuesta de Rowthorn y Raniaswany sólo presenta el fenómeno, en el cual el sector industrial en vez de crecer manifiesta
u n retroceso. Sin embargo, la respuesta que formulan se limita a
sefialar que es u n a evolución natural en el capitalismo.
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Investigaciones más detalladas describen el fenómeno como
un proceso de desvinculación entre sector real y financiero; Rozo
(1998; 2000) para el caso de México y Menkhoff y Tolksdorf (2001,
1999) para la economía de Alemania, puntualizan que el fenómeno
de la desindustrialización es motivo del proceso de desvinculación,
fenómeno al que coinciden en denominar desacoplamiento.
El desacoplamiento plantea que el sistema financiero funciona -siguiendo s u propia lógica y la economía real debe adaptarse a
las consecuencias de esto- (Rozo, 1998,2000; Menkhoff y Tolksdorf,
2001, 1999).
Rozo señala que este funcionamiento del sistema financiero
"define las variables clave para el funcionamiento de la economía",
lo cual se convierte en el problema central, en el "que la nueva
estructura se supedita a u n funcionamiento de resultados a corto
plazo especialmente en cuanto a rentabilidad. Esta es la característica central que las nuevas formas de intermediación crediticia
imprimen a la actividad financiera" (Rozo, 2000: 18).
Este tipo de comportamiento del sistema financiero es llamado
por Rozo (2000:19) "Modelo de desacoplamiento financiero (MDF); es
decir, el modelo en el que se da prioridad a la actividad financiera
sobre la real. La economía financiera domina a la economía de la
producción de bienes y servicios imponiendo un enfoque progresivamente más centrado en ganancias de corto plazo". Explica que la
bolsa de valores, y por lo tanto el mercado de valores, representa
"un elemento central de la nueva estructura financiera" y precisa
cifras que respaldan esta afirmación, el crecimiento del 3.2 por
ciento del índice de precios y cotizaciones (IPC) de la Bolsa mexicana de valores, desde 1989 hasta el 2000. Al comparar el cierre de
1998 de la bolsa de valores en 3 969 puntos con el cierre de 1999,
cuando alcanzó los 7 129 puntos, se tiene u n crecimiento del 79
por ciento en u n año. Se refleja cómo la actividad financiera crece
mayormente que la actividad del sector real.
Al seguir distintas lógicas, la relación funcional del sistema financiero con la economía real disminuye hasta u n grado muy bajo, la
consecuencia es una creciente desvinculación entre ambos. Para
Menkhoff y Tolksdorf (2001:40) la desvinculación tiene s u origen en
la especulación de corto plazo y en los cambios en el comportamiento
del financiamiento. Estos autores (2001:28) señalan que la desvinculación entre el sistema financiero y la economía real h a sido
abordada por tres perspectivas teóricas, la postura poskeynesiana ha
sostenido que es un -problema inherente- al capitalismo, cuya raíz
es la inestabilidad de los mercados y la incertidumbre endógena, como
elementos generales; para la heterodoxia en general, es un -problema fundamentalmente disruptivo-; en tanto que para la ortodoxia en
general es u n problema -disruptivo concomitante-.
Estos enfoques teóricos son u n fundamento importante en tanto
que dan cuenta de la presencia del fenómeno. Pero faltan en explicar por qué dicha política de liberalización de mercados es insuficiente para garantizar el desarrollo de la parte real de la economía,
lo cual conduce a plantearse, primero la necesidad de verificar si
dicho fenómeno está presente en alguna economia; y después esbozar u n a explicación orientada a establecer qué ocurre para que
se dé el fallo de los mercados financieros en alcanzar s u objetivo de
ser proveedores de recursos para la inversión en el sector real.
De ahí que el trabajo tenga u n alcance limitado al centrarse en
verificar si el sistema financiero h a tomado u n rumbo diferente al
del sector real. Para establecer esto se emplea el análisis de cointegración sobre tres variables, las cuales representan a la economía
real y al sistema financiero, aplicado a la economía de México.
1.1 Las causas de la ausencia de inversión en el sector real
Lo planteado al inicio de este apartado sirve como contexto al análisis de las posibles causas de la no-inversión en el sector real. El
problema de la desindustrialización s e refiere propiamente a una
decisión de reubicar la producción e n zonas, regiones o países cuyos costos de mano de obra son inferiores a los de otros países. Lo
cual no se refiere a u n a decisión de invertir e n la economia real o
no; por ello el problema no puede ser analizado desde la perspectiva
de la desindustrialización.
Para Rowthorn y Ramaswany (2000) la desindustrialización no
existe como problema, simplemente los individuos prefieren invertir
en el sector servicios al sector industrial. De esta forma presentan el
problema desde una perspectiva ortodoxa, simplemente la economía
evoluciona y los individuos prefieren aquellos sectores cuyos rendimientos son mayores; planteado de esta manera el problema se
circunscnbiría a esta perspectiva.
La perspectiva poskeynesiana, sin embargo, se centra en u n
punto frecuentemente discutido en el análisis de los mercados: la
volatilidad de los mercados financieros. Pero, ésta es u n a explicación para no preferir el propio mercado financiero; por lo cual no
seria explicación para u n a preferencia positiva en detrimento del
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.
275
sector real. Aunque el argumento poskeynesiano más sólido sostiene que existe u n diferencial importante entre la tasa de interés
que los gobiernos pagan por s u deuda y los beneficios que reportan
las inversiones en el sector real.
Para Menkhoff y Tolksdorf (2001; 1999) este enfoque ha determinado que las t a s a s de interés reales h a n tendido a crecer
significativamente, esto producto de la creciente estabilidad económica; haciendo que los activos financieros resulten más atractivos, debilitando la propensión de los individuos a invertir. La solución sería, entonces, tan fácil como reducir las tasas de interés
que los gobiernos pagan por s u s deudas, para estimular que los
individuos inviertan en activos reales; la solución va en el sentido
de sugerir que la política monetaria podría estabilizar las tasas de
interés a un grado por debajo del pronóstico para la tasa de crecimiento de la economía real.
Independientemente de los enfoques abordados previamente,
consideramos que el problema de la desvinculación entre sistema
financiero y sector real corresponde a los problemas de información que surgen dentro de los mercados. Analizar de esta forma el
problema conduce a circunscribirse a la denominada teoría de la
información, cuyos supuestos son que la información suele ser
incompleta e imperfecta, y que los costos de información limitan
la adquisición de información.
Los problemas de información surgen cuando los precios no
reflejan la totalidad de la información disponible en la economía.
Lo cual sugeriría que por alguna razón el sector real tiene problemas para mostrar la totalidad de la información disponible; la limitación de información mostraría que los inversionistas limitaran
s u s decisiones de inversión.
Este problema h a sido analizado por Stiglitz y Weiss (198l),Jafee
y Russell (1976) entre otros. Se le identifica como racionamiento
del crédito; la causa de este último surge cuando los prestamistas
están limitados para distinguir entre prestatarios confiables y no
confiables.
Si un prestatario no es confiable, el prestamista corre el riesgo
de que el préstamo quede sin pago porque, el dinero fue empleado
para una actividad diferente para la cual fue otorgado o bien porque el estudio presentado por el prestatario fue incorrecto y no
contenía información relevante sobre la inversión financiada.
El prestamista está consciente de esto, es más, conoce que
existirán prestatarios que querrán timarlos u otros prestatarios
cuyos proyectos son elaborados al vapor. Lo que marca la diferencia
suele ser las condiciones macroeconómicas, Stiglitz (1992) sendaba
esto, que las condiciones de inestabilidad pueden repercutir en la
disponibilidad de crédito.
Esto explicaría porqué no es persistente el problema del racionamiento económico; la pregunta es por qué si existe inestabilidad los individuos preferirán inversiones en el sistema financiero
y no traducirlas en inversiones en el sector real.
Una primera respuesta iría en la siguiente dirección, cuando las
condiciones macroeconómicas son estables pero persisten problemas
de incertidumbre sobre las inversiones en la economía real, los individuos prefieren el sistema financiero porque los problemas de información son menores en el mismo, o inclusive inexistentes. De ahí
que si los problemas informacionales son corregidos en el sector real,
las inversiones vuelvan a fluir, con lo cual el crecimiento en los mercados financieros se reduce en forma paulatina hasta que en el largo
plazo se equilibra la relación entre sistema financiero y sector real.
Una segunda respuesta incluiría que las condiciones macroeconómicas no son estables, y los individuos consideran que es mejor
esperar en el sistema financiero con lo cual generan una nueva
dinámica que muestra aparentemente u n crecimiento favorable
en el sistema financiero, pero el crecimiento no está respaldado
por condiciones macroeconómicas favorables, ni por el crecimiento en la economla real, lo cual detiene abruptamente el crecimiento
de los mercados financieros. Las expectativas de los individuos se
ajustan a partir del mismo mercado financiero que genera información endógenamente dando lugar a noticias internas que avisan a los inversionistas que las decisiones tomadas no tienen fundamento (Romer, 1993).
El crecimiento acelerado del sistema financiero puede deberse, también, a que los individuos prefieren no emplear la información de que disponen y dejarse "guiar" por el mercado, este tipo de
comportamiento recibe el nombre de "herd behaviof. De esta forma, así como los inversionistas siguen las noticias favorables sin
detenerse a escudriñarlas, de igual manera, ante la menor noticia negativa abandonan las inversiones en el sistema financiero.
Para los inversionistas es más fácil seguir las noticias que se
generan a cada instante en el sistema financiero, que establecer
la estructura necesaria para adquirir y procesar la información
que demandan las inversiones en el sector real.
EL COMPORTAMIENTO D E L SISTEMA.. .
277
Por lo que el problema de la desvinculación puede deberse primordialmente a las limitaciones informativas que surgen en el
sector real de la economía; aunque no existe modo de plantear claramente estos problemas informacionales en el sector real, sí es
plausible considerar que la información se genera de manera más
lenta en la economía real que en el sistema financiero.
1.2
La importancia del sistemaJnanciero
La relación entre los activos financieros y los activos reales se
establece al considerar que comparten al menos una característica:
"se espera que ambos generen flujos de efectivos futuros para s u
propietario" (Fabozzi, Modigliani y Ferri; 1996:5).
Además, ambos se relacionan pues la adquisición de activos reales suele financiarse con la emisión de algún tipo de activo financiero, ya sea instrumentos de deuda o acciones. Esto implica que
los activos financieros cumplen con la función de transferir los
fondos excedentes que poseen algunos individuos hacia aquellos
individuos que no los poseen pero cuyo objetivo es invertir en activos que permitan la producción, el intercambio y el consumo de
bienes.
De esta forma el sistema financiero desempeña u n papel fundamental en la estructura económica de cualquier país, pues financia
actividades de producción, intercambio y consumo de bienes. La Ilustración 1 muestra de mejor modo el papel del sistema financiero.
Como se observa en la ilustración, los bancos y los mercados
financieros proveen de financiamiento a las empresas. Mercados financieros y bancos como sistema financiero son el vínculo que permite que los excedentes de las familias vayan a las empresas, éstas
a su vez lo transforman en activos tangibles (fisicos, reales) es decir
inversión.
En esta descripción de equilibrio general (Freixas y Rochet;
1997: 12); es claro que, si el sistema financiero dejara de cumplir
con s u función, el financiamiento a las empresas se vería reducido. Las empresas no podrían financiar s u s inversiones; lo cual
impactaría a la economía real al no crecer la producción, inclusive
sin financiamiento no podría reeemplazarse maquinaria y equipo
reduciendo el índice de producción de las empresas.
278
MI G U EL ÁNGEL SÁMANO RODR~GUEZ
Ilustración 1
Funcionamiento del sistema financiero en equilibrio
Mercados financieros
Emaresas
Economias domésticas
Activos aasivos
Inversión
Activos aasivos
Títulos BJ
Préstamos
Títulos Bh
Depósitos
Préstamos
Ahorro S
Títulos Bb
Depósitos
Fuente: Freixas y Rochet (1997).
Al considerar estos puntos es posible identificar el mecanismo
mediante el cual se lleva a cabo el financiamiento de las actividades en el sector real de la economía. Considerando esto es posible
determinar las variables mediante las cuales se caracterizará el
estudio.
2.1.1 Descripción y elección de variables
El sector bancario se representará mediante los préstamos bancarios al sector industrial. Se h a omitido considerar el sector agrícola y el de servicios para concentrar la atención del estudio sólo en
uno de los componentes de la economía real; además, para poder
relacionar este trabajo con otro problema identificado como
desindustrialización, aunque esta última podría corresponder a u n
fenómeno de desmantelamiento de la planta industrial, mas no
necesariamente de falta de financiamiento.
El mercado financiero puede representarse mediante el índice
que corresponde a la Bolsa de cada mercado. Esto es justificable
porque si se sigue a Stiglitz y Weiss (1981)los mercados reaccionarán negativamente a la emisión de nuevos títulos por parte de
E L COMPORTAMIENTO DEL SISTEMA.. .
279
una empresa si la misma no tiene forma de respaldar la deuda que
contraiga mediante este mecanismo. Al considerar esto la evolución de los índices bursátiles reflejará la decisión de los individuos
de apoyar o no el financiamiento de las empresas a partir de este
mecanismo; si existe u n a baja en el índice accionario los individuos no estarán dispuestos a financiar el crecimiento de las empresas, pero si sube entonces sí estarán dispuestos a financiarlas.
Por lo tanto, el índice de la Bolsa mexicana de valores cumpliría
con representar el comportamiento del financiamiento a partir de
los mercados financieros, mostrando si los inversionistas están
dispuestos a favorecer las inversiones de las empresas en el sector real de la economía.
Las inversiones en el sector real de la economía s e verían reflejadas en la mayor adquisición de equipo y maquinaria para realizar las actividades de transformación, desarrollo y creación de
nuevos bienes, particularmente bienes tangibles. En consecuencia, la formación bruta de capital representa la variable capaz de
reflejar la inversión en la economía real, porque refleja el cambio
en los activos tangibles empleados para la generacion de bienes.
Centraremos la representación del sector real en la Formación Bruta de capital fijo en maquinaria y equipo, esto s e justifica
porque para este estudio se considera que la economía real es la
orientada a la producción de bienes tangibles, mediante la transformación industrial de bienes e insumos. Aunque, asumir esta
definición excluye las actividades primarias y terciarias de la economía, las cuales también generan valor agregado a los bienes
que producen.
Particularmente, considerar el sector terciario dentro de la
economía real representa u n problema, puesto que el sistema financiero está contabilizado dentro del sector servicos. Con lo cual,
el crecimiento del sector servicios por definición estaría reflejando el propio crecimiento del sistema financiero y s e estarían
retroalimentado las relaciones e n estudio. Es decir, los resultados
de crecimiento del sector servicios llevarían la misma tendencia de
crecimiento que el sistema financiero lo cual influiría en los resultados, sin que s e pudiera establecer u n a clara separación
entre sector real y sistema financiero.
Cabe aclarar que no se está midiendo directamente la influencia del sistema financiero sobre 12 actividad industrial. La medición es indirecta, puesto que se está analizando si el crecimiento
del sistema financiero (en particular la actividad bursátil) influye
280
MIGUEL ÁNGEL SAMANO RODRIGUEZ
en el crecimiento de las inversiones en maquinaria y equipo para
el sector industrial que finalmente sostendrán el crecimiento de
la actividad del sector real.
Si las inversiones en el sector real no crecen es una manifestación de la duda por parte de los inverionistas acerca de que el sector
real pueda crecer y retibuirles beneficios sobre s u s capitales.
2.1.2 Los motivos para invertir
Las inversiones surgen de las decisones tomadas por los individuos, éstas están motivadas por ciertas causas. Se suele establecer que las decisiones de los individuos son racionales, en el sentido que buscan la maximización de la utilidad; en este contexto
u n inversionistas maximiza s u utilidad si los beneficios que le
reporta la inversión son los mayores a los que pueda aspirar; o
máximiza s u utilidad si al invertir reduce el riesgo de experimentar pérdidas; o bien logra ambas cosas al mismo tiempo.
A pesar de que h a surgido una comente de economistas que cuestiona la racionalidad de los individuos como u n supuesto que siempre
se cumple, lo cierto es que a nadie le gusta perder, y en ese sentido
los inversionistas siempre buscan no perder y ganar lo más posible.
En consecuencia, el inversionista preferirá invertir en aquel
sector que le ofrezca el mayor rendimiento. Por lo tanto, el sector real
puede ser menos preferido si el rendimiento de las inversiones realizadas en el mismo es inferior a las inversiones realizadas en el sistema financiero. O bien, si el inversionista busca evitar el riesgo de
pérdida al invertir, entonces si el sector financiero es el que ofrece el
menor riesgo será preferido al sector real de la economía.
Una alternativa más sería u n inversionista que busca la relación entre mayor beneficio y menor riesgo más favorable; de esta
forma protege s u inversión e incrementa s u s recursos.
El presente trabajo no se concentra en estudiar si los motivos
para invertir influyen en las decisiones de los individuos, solamente busca dar cuenta si el ritmo de crecimiento del sistema
financiero impacta en el crecimiento de la economía real, que como
ya se señaló se mide en forma indirecta.
Tversky y Kahneman han señalado que los inversionistas no
siempre siguen u n comportamiento que cumple con el supuesto de
racionalidad conocido, más bien se orientan según el contexto de las
decisiones que se les presentan. En esta línea, dicho comportamiento suele estar determinado por cómo se les presentan las condiciones
EL COMPORTAMIENTO DEL SISTEMA.. .
28 1
bajo las cuales se puede invertir. Es decir, si condiciones favorables
para la inversión se presentan en forma poco atractiva el individuo
puede optar por no invertir; en tanto que, si situaciones desfavorables para la inversión son presentadas en forma de una "oportunidad"
de negocios los individuos pueden optar por una inversión aun cuando el riesgo sea alto y la rentabilidad de la misma sea magra.2 En este
sentido, el individuo cuyas decisiones, se asume, cumplirán con el
supuesto de racionalidad dejan de cumplirlo; pero no porque el individuo sea irracional, ni porque s u s decisiones sean irracionales, más
bien responden a una lógica de contextualidad, es decir, las decisiones se vuelven relativas. Relativas entendidas como que dependen
del punto de referencia que se le dé al individuo; si éste parece atractivo el individuo tendrá claras razones para optar por una decición
que de otra forma no hubiese tomado.
2. Evidencia empírica
2.1 Comportamiento d e las variables
Para explicar la hipótesis de la desvinculación entre sistema financiero y economía real, se caracteriza a cada uno de estos elementos con ciertas variables.
La economía real se representa con u n a sola variable, la formación bruta de capital fijo de maquinaria y equipo; es pertinente
destacar que la utilización del producto interno bruto se descartó
por considerar que sería u n a variable redundante en tanto que
contempla al sistema financiero.
La formación bruta de capital fijo en maquinaria y equipo, evita contabilizar la inversión en construcción, que puede sesgar el
estudio porque parte de lo que se construye e s para casa-habitación, y no propiamente refleja inversiones para producción. Además, refleja el crecimiento real de la economía, puesto que la demanda por nuevo equipo y maquinaria quiere decir, en buena
medida, que las empresas ya están haciendo u n uso límite de s u
capacidad instalada 3 En tanto que indicadores que tienen que ver
con el crecimiento en la producción, pueden reflejar el uso de aquella
Un estudio detallado de este problema de la racionalidad y del contexto se
encuentra en el libro, de Frederic Schick (2000). Hacer elecciones. De igual
forma Shefrin (2002) presenta u n amplio trabajo sobre el comportamiento
del inversionista.
Aunque la adquisición de equipo y maquinaria podrían estarse realizando
para reposición. o bien complementar procesos productivos ya establecidos.
282
M I G U EL ANGEL SÁMANO RODR~GUEZ
capacidad instalada ociosa, que propiamente no es u n crecimiento
de la economía real.4
Como se observa en la Gráfica 1, el comportamiento de la formación bruta de capital en maquinaria y equipo es bastante irregular, con una profunda caída de 1995 a 1996, luego crecimientos
positivos hasta 1999, año en el que la variación fue casi nula, para
posteriormente repuntar con altibajos positivos hasta enero de
2001.
Son la maquinaria y equipo nacionales los que registran mayores variaciones, y existe una creciente preferencia por capital
fijo de origen no nacional (importado).
Gráfica 1
Formación bruta de capital fijo en maquinaria, 1994-2001
(variación porcentual promedio anual)
-50
Periodo
Fuente: elaboración propia con base e n datos de coyuntura del INEGI.
Durante la crisis mexicana de 1994-1995. la recesión implicó que una gran
cantidad de producción instalada quedara ociosa. Y el posterior crecimiento.
que experimentó la economía, se sustentó. por algunos meses o años, en esa
EL COMPORTAMIENTO D E L SISTEMA..
.
283
El análisis de la formación bruta de capital fijo en términos de
niveles para el índice de volumen fisico [véase Gráfica 21, refleja
que es una variable e n crecimiento, con excepción del episodio de
1994- 1995, cuya principal causa se encuentra en la crisis del peso
mexicano.
Gráfica 2
Comportamiento de la formación bruta de capital fijo
en maquinaria y equipo, 1993-2001
(Índice de volumen fisico)
lndice Fisico
Fuente: elaboración propia con base en datos de coyuntura del INEGI.
capacidad ociosa, antes de que nuevas inversiones en capital fijo arribaran
al sector real.
284
M I G U E L ÁNGEL SÁMANO RODRIGUEZ
Para la representación del sistema financiero se han elegido
dos variables. Primero, atendiendo a que los mercados se h a n liberalizado, se seleccionó el indicador de la Bolsa mexicana de valores por representar u n ejemplo de mercado liberado, además de
tener como función el financiamiento a empresas. Para esto se
consideraron las series de Comportamiento diario del índice de
Precios y Cotizaciones (IPC) que proporciona el Banco de México.
El dato seleccionado fue el del último día del mes como el indicador mensual respectivo, puesto que, en cierta medida, corresponde
con los cortes contables o bien con las evaluaciones mensuales que
realizan los inversionistas de s u s posiciones en el mercado.
Hemos de aceptar que corresponde a u n a asignación u n tanto
arbitraria, pero no influye sustancialmente en el análisis de los
datos, pues se trata de establecer u n análisis de largo plazo. U que
asumir el precio a final del periodo sufrirá el impacto de la variabilidad del precio de las acciones, lo cual puede repercutir en las
conclusiones del estudio. Una opción a considerar e s promediar el
precio diario de las acciones y tomarlo como medida del comportamiento del índice, aunque hacerlo no altera significativamente
los resultados del estudio.
El comportamiento del mercado accionario h a sido ascendente
a u n en tiempos de dificultad económica (véase Gráfica 3), como la
crisis de 1995, obsérvese que en el periodo de 1994-1996 realmente no existe u n a caida del índice, por el contrario refleja crecimiento
positivo. A pesar de u n a caída importante de noviembre d e 1994 a
febrero de 1995 del IPC, el mercado accionario muestra u n crecimiento ya para marzo de 1995, a diferencia de la formación bruta
de capital fijo la cual tiene u n a severa caida y además por u n periodo mayor.
Un episodio similar de caída e s el de 1998, abril-agosto, relacionado con los remanentes de la crisis asiática, y la moratoria de
pagos rusa. Esto evidencia la mayor vinculación del sistema financiero mexicano con acontecimientos internacionales.
El IPC de la Bolsa mexicana de valores puede atraer diversas
criticas, algunos lectores pueden argumentar que la naturaleza de
la bolsa es estrictamente especulativa, con lo cual los resultados son
bastante predecibles e n cuanto a manifestar u n comportamiento
completamente independiente de la economía real. Aun así, se considera que no puede desestimarse a priorL Con esto en mente, consideramos que u n a variable que refleja al sistema financiero y puede
EL COMPORTAMIENTO DEL SISTEMA..
.
285
respaldar o, caso contrario, refutar los resultados obtenidos mediante
el análisis del IPC, son los préstamos bancarios al sector industrial.
Gráfica 3
Comportamiento del índice de precios y cotizaciones de la Bolsa
mexicana de valores, 1994-2001
Pendo
Fuente: elaboración propia con base en datos del Banco de México.
Los préstamos al sector bancario indican, de manera mas "tangible"
o "lineal" si el sistema financiero está cumpliendo con s u función
(servir de sustento al financiamiento de la economía real). Estos
préstamos están directamente relacionados con la formación bruta
del capital fijo en maquinaria y equipo, que requiere el sector industrial para producir. Por tanto, dicha adquisición de capital demanda
de financiamiento. Éste puede ser de tres fuentes: recursos propios;
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M I G U EL ÁNGEL SAMANO RODRÍGUEZ
bolsa de valores (sistema financiero) y los préstamos bancarios (también sistema f i n a n ~ i e r o )Si
. ~ el lector descarta a la bolsa de valores, entonces quedan los préstamos bancarios como representantes del sistema financiero.
Como se señaló previamente, se han considerado únicamente
los préstamos al sector industrial para concentrar el estudio sobre
uno solo de los componentes de la economía real; y como se señaló
en el apartado 1.1 se consideraría como economía real únicamente las actividades de transformación, en especial las industriales.
Los préstamos bancarios presentan u n comportamiento ascendente a partir de noviembre de 1995, y el mismo se mantiene
hasta agosto de 1998. Septiembre de 1998 marca un cambio en s u
comportamiento manifestando un descenso permanente que se
prolonga hasta 2001.
Gráfica 4
Evolución de los préstamos bancarios al sector industrial,
1994-200 1
Millii,ii.iili
,* ri.
R~iul"
Fuente: elaboración propia con base e n datos del Banco de México.
Para quien considere que la naturaleza de la bolsa de valores es especulativa,
puede centrar el análisis en los préstamos bancarios como representantes
del sistema financiero.
E L COMPORTAMIENTO D E L SISTEMA..
.
287
Intuitivamente mediante este análisis gráfico de los datos, se
observa que la economía real presenta u n comportamiento diferente al del sistema financiero. Sin embargo, a continuación se
presenta el análisis de cointegración que permitirá establecer
econométricamente si dicha intuición es correcta.
2.2 Cointegración
Como señalan Banerjee et al. (1991: 136) el análisis de cointegración es poderoso pues permite establecer relaciones de equilibrio
o estacionarias, entre variables que en forma individual no son
estacionarias o no están en equilibrio. El establecimiento de dichas relaciones de equilibrio es especialmente relevante para la
teoría económica. En el presente trabajo el objetivo es verificar la
hipótesis de desvinculación entre sistema financiero y economía
real para la economía mexicana, a partir del análisis de tres variables, la formación bruta de capital, el Índice de Precios y Cotizaciones
de la Bolsa mexicana de valores y los préstamos bancarios al sector
industrial.
El análisis de cointegración tiene una ventaja sobre otras técnicas, en tanto que permite primero, y lo más importante, establecer
relaciones de largo plazo entre diferentes series. Segundo, evita la
manipulación de los datos, como podría ocumr con la construcción de
algunos indicadores, por ejemplo proporciones entre activos financieros y reales, o restringimos al simple análisis de flujos entre estos
dos sectores, lo cual puede atender a causas de corto plazo y no así a
causas de largo plazo.
El estudio de las relaciones de largo plazo, respecto del equilibrio,
permite establecer si la hipótesis manejada es un fenómeno permanente de las economías o bien sólo se trata de u n fenómeno pasajero.
Siguiendo la definición de Engle y Granger sobre cointegración
(1987:253),"los componentes del vector X, se dice que son cointegrados de orden d,b, denotado porX,-CT(d,b),(i)si todos los componentes de % son I(d);(ii)existe un vector a(0)tal que 2, = a'X, -I(d-b), b>O.
El vector a es llamado el vector de cointegración".
En otras palabras considérese que dos variables X,, Y, son integradas de orden T ( I ) . Si existe u n a que permite que y, - m, sea ](O)
entonces ambas variables son cointegradas, CI(1,l).
Esto significa que la ecuación de regresión cointegrante y, =
ax,+u,, tiene sentido, y que ambas variables no se alejan una de la
otra en el largo plazo. Trasladando lo anterior al fenómeno que se
288
M I G U E L Á NGEL SÁMANO
RODE~ÍGUEZ
desea verificar. Al considerarse dos variables que representan, una
al sector financiero y la otra a la economía real, entonces para que
exista una relación de equilibrio de largo plazo ambas variables
deben ser cointegradas.
Lo anterior s e traduce en términos econométricos en lo siguiente, la influencia del sistema financiero en la economía real
es la hipótesis alternativa de cointegración entre el sistema financiero y el sector real. Siendo l a hipótesis n u l a l a no
cointegración entre sistema financiero y sector real.
2.2.1 El procedimiento de Engle y Granger
Partiendo de las hipótesis planteadas previamente, se tiene que
es posible analizar en forma independiente las dos variables con
las que se identifica al sistema financiero, esto permitirá conocer
cuál de los elementos no está cumpliendo con s u objetivo, es decir
si es el sector bancario o el bursátil o ninguno. Por supuesto, esto
entraña que no se pueda establecer si conjuntamente, Bolsa mexicana de valores y préstamos bancarios, permiten que el sistema
financiero cumpla con s u función de sustento del crecimiento de
la economía real.
Entre los métodos de análisis de cointegración más utilizados
se encuentran el de Engle-Granger y el de Johansen. El primero
permite establecer relaciones de equilibrio entre dos variables únicamente; en tanto que segundo permite el análisis de cointegración
entre más de dos variables, o bien entre sistemas de ecuaciones.
A continuación s e explican l a s limitaciones del método d e
Johansen, que condujeron a elegir el de Engle-Granger, del cual se
señalan s u s ventajas.
El procedimiento de Johansen permite considerar sistemas de
ecuaciones cointegrantes. Sin embargo, Huang y Yang (1996) señalan que dicho procedimiento tiene como supuesto que los errores sean normalmente independientes, y este supuesto se asume
al aplicar la prueba que determina la cointegración entre variables. Es decir, los errores deben ser independientes, y entonces se
les aplica la prueba de cointegración. Ahora bien, como es u n supuesto, no se determina si los errores son independientes. En consecuencia, si los errores no son independientes se corre el riesgo
de establecer cointegración de las variables, aun cuando la misma
no exista. En este estudio corresponde ser lo más estricto posible
respecto de evitar cometer el error de aceptar cointegración cuando
E L COMPORTAMIENTO DEL SISTEMA.. .
289
esta no existe, y es más saludable para el estudio evitar la influencia
de errores no independientes.
En consideración de lo anterior se ha elegido el procedimiento
de Engle-Granger, ya que aunque sólo analiza relaciones entre dos
variables, posee otras ventajas que enseguida se enuncian. Además, permite establecer que parte del sistema financiero no está
cumpliendo con s u papel, ya sean los bancos o los mercados financieros (bolsa de valores). A lo anterior, se suma que el método de
Engle-Granger tiene las siguientes ventajas (Maddala, 2000: 157):
1) Unicidad del vector de cointegración, a.
2) La superconsistencia de a. El estimador cr. converge a s u valor
absoluto, valor verdadero a la tasa T (superconsistencia) en vez
de la tasa habitual VT (consistencia).
3) El hecho de que x, e y, sean cointegradas permite la construcción del modelo de corrección del error, M C E , así la estimación de
a se puede sustituir en el MCE. Y estimar el M C E por mínimos
cuadrados. Esto permite que la estimación de los parámetros del
MCE tenga una distribución asintótica tal como si fuera conocido.
Los pasos a seguir en el procedimiento de Engle-Granger son, ci) determinar el orden de integración de cada u n a de las series que
corresponden a las variables de estudio, b) realizar la regresión de
cointegración para las variables de estudio, c) establecer el orden
de integración de los residuos de cada una de las regresiones de
cointegración y d)fundamentados en el resultado del paso anterior,
aceptar o rechazar la hipótesis nula de cointegración.
2.2.2 Hipótesis y criterios
El análisis de cointegración está sujeto a u n conjunto de hipótesis
y criterios que permiten interpretar s u s resultados. En el presente
estudio vinculamos las hipótesis del análisis de cointegración con
las que corresponden al estudio. A continuación enunciamos las
hipótesis y criterios bajo los cuales se conduce el estudio.
Hipótesis:
1) La hipótesis nula será Ho: no cointegración = existe desvinculación entre economía real y sistema financiero.
2) La hipótesis alternativa Ha: cointegración = no existe desvinculación entre economía real y sistema financiero.
290
MIGUEL ÁNGEL SÁMANO RODRIGUEZ
Criterios sobre aceptación o rechazo de la hipótesis:
a) Si el orden de integración de los residuales es inferior al orden
de integración de las series, entonces la hipótesis nula se rechaza.
b) Si el orden de integración de los residuales no es inferior, tal
como lo señala la formalización de Engle y Granger, entonces se
acepta la hipótesis nula.
Criterios de procedimiento:
u) Si las series son integradas del mismo orden se procede a la
estimación de la regresión cointegrante por mínimos cuadrados
ordinarios,
b) Se obtiene la serie de los residuales. Se determina el orden de
integración
2.2.3 Orden de integración de las variables
Para determinar el orden de interacción de las variables se h a
empleado la prueba de Dickey-Fuller-Aumentada (ADF).
La aplicación para la serie de formación bruta de capital (FBC)
en maquinaria y equipo reporta que es de orden uno. esto es IPBC(l).
Las variables que representan al sistema financiero, préstamos Bancarios (PB) e índice de precios y cotizaciones de la Bolsa
1 ) e IPB( 1 1. respectivamenmexicana de valores (BMV] reportaron, IBw(
te. Las tres variables son estudiadas en niveles.
Al tener las tres series el mismo orden de integración es posible realizar las regresiones cointegrantes. Las cuales serán dos,
en ambas la variable dependiente es la formación bruta de capital,
puesto que representa a la economía real. y las independientes los
préstamos al sector industrial y la Bolsa niexicaria de valores de
tal forma que se tendrán las siguientes ecuaciories.
Donde los términos U,, y U, representan los residuales para cada
una de las regresiones, y sobre éstos se determinará el orden de
integración que h a de permitir aceptar o rechazar la hipótesis nula.
E L COMPORTAMIENTO DEL SISTEMA.. .
29 1
Tabla 1
Prueba de raíces unitarias para las variables de estudio
Prueba Dickey-Fuller aumentada
índice de precios y cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores
En primeras dijierencias
Muestra (ajustada): 1993:07
Observaciones: 107
2002:05
Estadístico de prueba -5.9084 1 por ciento Valor
-3.4922
ADF
Critico*
5 por ciento Valor
-2.8884
Crítico
Préstamos bancarios al sector industrial
En primeras diferencias
Muestra (ajustada): 1995:04 Observaciones: 86
2002:05
Estadistico de prueba -4.5774 1 por ciento Valor
ADF
Crítico
5 por ciento Valor
Crítico
-3.5073
-2.895 1
Formación bruta de capital en maquinaria y equipo
En primeras diferencias
Muestra (ajustada): 1993:07 Observaciones: 107
2002:05
Estadistico de prueba -5.1268 1 por ciento Valor
-3.4922
ADF
Crítico
5 por ciento Valor
-2.8884
Crítico
* Valores crítico de MacKinnon para el rechazo de Raiz unitaria
2.2.3.1 Regresiones de cointegración
Cada una de las regresiones de cointegración reportan diferentes
residuos, y es sobre éstos que se determina el orden de integración.
Por ser los residuos datos generados por la regresión, al aplicar
la prueba de Dickey-Fuller, e s necesario considerar los valores de
Phillips y Ouralis (1990) para mejorar el criterio de evaluación.
MIGUEL ÁNGEL SÁMANO RODR~GUEZ
Tabla 2
Valores críticos para el estadístico-t
ADF
y U,
Fuente: Phillips y Ouralis (1990).
Para la ecuación (1) los resultados de la prueba de raíces unitarias
sobre los residuos respecto de préstamos bancarios y formación
bruta de capital son los siguientes.
Tabla 3
Prueba de raíz unitaria sobre U,,
' Los valores criticos
seíialados en esta tabla s e aplican cuando la variable no h a sido estimada. Sin
embargo e n este caso los errores son producto de
u n a estimación por lo cual s e consideran los valor e s Philips y Ouralis (1990). los cuales aparecen
en la Tabla 2.
EL COMPORTAMIENTO DEL SISTEMA.. .
293
Para la ecuación (2) los resultados de la prueba de raíz unitaria de
los residuos de la regresión entre formación bruta de capital e índice de precios y cotizaciones de la Bolsa mexicana de valores.
Tabla 4
Prueba' de raíz unitaria sobre U,,,
En niveles
Estadistico 1 -2.1627 1 1% Valor
AilF
crítico
1 5%Valor
Crítico
1
Estadistico
ADF
1 -3.4916 l
1
-2.8881 1
1 crítico
1 5% Valor 1 -2.8884
Crítico
10Walor
Crítico
'
-2.5809
Los valores críticos señalados en esta tabla s e
aplican cuando la variable no h a sido estimada. Sin embargo en este caso los errores son
producto de u n a estimación por lo cual se consideran los valores Philips y Ouralis (1990).
los cuales aparecen en la Tabla 2.
Los resultados muestran que las residuales de ambas ecuaciones
de cointegración son integrados de orden uno, en consecuencia no
se cumple con la condición de Engle-Granger de ser integradas de
orden inferior al de las variables para las cuales se desea determinar
la cointegración.
Por tanto, no se rechaza la hipótesis nula, esto es, se verifica
que el sistema financiero no está influyendo en el sector real de la
economía.
A fin de complementar el estudio se aplica la prueba de Causalidad
de Granger, los resultados son los expresados en la Tabla 5.
Los resultados muestran, primero la hipótesis de no causalidad
Ho: BMV no causa FBC, e s rechazada, es decir existe u n nivel de
causalidad, mas no así de relación de largo plazo como lo h a mostrado el análisis de cointegración.
294
MIGUEL ÁNCEL SAMANO R O D F ~ G U E Z
A excepción del resultado anterior todos los demás muestran
que las variables entre sí no se causan. Los resultados de nocausalidad refuerzan el obtenido sobre la no cointegración de las
series.
Tabla 5
Prueba de causalidad de Granger
Granger FBC
FBC no causa
Granger BMV
PB
no causa
0.272
O. 762
88
0.954
0.389
88
1.O 10
0.368
1.670
0.194
Granger PB
P B ~ O
causa
Granger BMV
BMV no causa
Granger PB
3. Conclusiones
El resultado del trabajo confirma que el crecimiento del sistema
financiero es superior al del sector real, por lo que no existe u n a
relación de equilibrio en largo plazo entre estos dos elementos de
la economía.
El mayor crecimiento del sistema financiero revela que u n
mayor volumen de recursos está llegando al mismo. Correspondiendo con la explicación poskeynesiana referente a u n creciente
volumen de recursos destinados a aprovechar las tasas de interés
reales superiores a los beneficios que reporta invertir en el sector
real.
La explicación poskeynesiana e s plausible, sin embargo no
explica porqué los bancos no prestan a los empresarios. Porque los
bancos estarían en facultad de establecer u n a tasa de interés que
fuera equivalente a la ofrecida por los mercados financieros, o bien
a la ofrecida por el gobierno.
E L COMPORTAMIENTO D E L SISTEMA.. .
295
Por otro lado, si los recursos únicamente se concentraran en
la deuda pública, el crecimiento de los mercados financieros debería ser similar al de la economía real, y los resultados obtenidos
muestran que tampoco existe convergencia entre ellos.
En consecuencia, la posible solución de establecer las tasas de
interés a u n nivel inferior de crecimiento del sector real no resolvería de todo el problema, pues la información es actualizada con
mayor velocidad en los mercados financieros que en el sector real.
El problema principal de los bancos para prestar sigue siendo
que no tienen confianza en los empresarios. Como han planteado
Stiglitz y Weiss (1981) los bancos prestarían si tuvieran la certeza
de que los recursos otorgados serían empleados en la forma establecida o si el proyecto realmente tendrá éxito.
Este es u n problema de información asimétrica, en una relación del tipo principal-agente. El racionamiento crediticio en México
puede entenderse más en esta perspectiva, aunado que las tasas
de interés son atractivas y el gobierno garantiza la deuda pública.
Si bien una parte de la solución ha sido establecer instituciones que informan sobre el desempeño crediticio de particulares y
empresas, el crédit.0 a ú n no se libera.
Poseer información sobre los solicitantes de crédito resuelve
parte del problema, pero la limitación del crédito sigue. Esto plantea que la institución establecida tiene deficiencias que no permite que los bancos confíen plenamente en los prestatarios.
Por otro lado, este arreglo institucional no soluciona la falta de
información que requerirían los mercados financieros para decidirse a invertir en el sector real, o bien que los inversionistas retiraran s u s recursos del mercado financiero para destinarlos a inversiones en la economía real.
Los problemas de información inciden sobre las decisiones de
los inversionistas, de ahí que la generación de información sea u n
factor decisivo. En el sistema financiero se genera información
que es común a todos los inversionistas lo cual facilita la toma de
decisiones. Sin embargo, dejar el sistema financiero para invertir
en el sector real representa enfrentar un ambiente donde la complejidad en la generación y codificación de información provoca
asimetrías de información, que desalientan las inversiones en el
sector real.
Ahora bien, el sistema financiero proporciona información sobre empresas que ya existen en el mercado y que emiten obligaciones, pero no puede generar información sobre empresas que
están por surgir o sobre proyectos. Consecuencia de ello será que
invertir en el sector real se vea dificultado por la nula información
que provee sobre dicho sector el sistema financiero. No se está
asumiendo que la información que posee el mercado financiero es
completa y sin deficiencias, simplemente que al momento muestra u n a superioridad informativa respecto del sector real.
Esta diferencia informativa puede ser atribuible a los costos de
información, ya que éstos limitan que la información en los mercados sea completa, tal como lo mostraron Grossman y Stiglitz
(1980). Los costos de inforrnación desalientan a los individuos a
informase, por lo que prefieren observar el desempeño de otros individuos, y seguir las decisiones de estos últimos para no incurrir
en el costo de informarse.
Lo cual sugiere la constitución de u n arreglo institucional que
permita que los individuos posean información sobre la economía
real que iguale la capacidad de generación de información y procesamiento con que se cuenta en los mercados financieros.
De esta forma el asunto se concentra en los problemas de información, en cuyo caso pueden ser solucionados, no volviendo a la
regulación de los mercados, sino a la implementación de instituciones orientadas a proporcionar información sobre las condiciones del sector real y eliminar la ausencia de información.
El arreglo institucional entonces queda como una tarea pendientr.
La cual tendna por objeto establecer qué fundamentos deberían tencr
y a qué preceptos sujetarse una institución o conjunto de instituciones orientadas a eliminar las fallas de información.
Otro punto por atender seria establecer si este fenómeno está
igualmente presente en otras economías en desarrollo, como la de
México. Aún más relevante sería estudiar la influencia del sistema financiero en economías desarrolladas: y además determinar
si el sistema financiero se comporta en forma independiente del
sector real de la economía.
Finalmente, las políticas económicas emprendidas podrían estar relacionadas con el fenómeno descrito y verificado, por lo cual
evaluar si las políticas económicas, emprendidas por la autoridad
económica, han tenido impacto en la disminución de la inversión
en el sector real e s u n a tarea de importancia que queda por realizar.
El. COMPORTAMIENTO DEL SISTEMA..
.
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Teconología yjnanzas en un marco de
política económica sistémica
se terminó de imprimir
el 1 de diciembre de 2004
en los talleres de
Mercado Gráfico
Cda. Tenepantla núm. 3,
Col. Valle Escondido, Tlalpan
C.P. 14600, México, D.F.
Tel. 55553476
La edición consta de 500 ejemplares
más sobrantes para reposición.
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