Mecanismo de transmisión monetaria - captac

 No. 06-1
Mecanismo de transmisión monetaria
Peter N. Ireland
Sinopsis:
En el mecanismo de transmisión monetaria se describe la forma en que las variaciones de la masa monetaria
nominal o de la tasa de interés nominal a corto plazo derivadas de la aplicación de una política determinada
afectan a variables reales tales como la producción agregada y el empleo. Los canales específicos de la
transmisión monetaria operan a través de los efectos que produce la política monetaria sobre las tasas de
interés, los tipos de cambio, la cotización de las acciones, los precios de los bienes raíces, los préstamos
bancarios y los balances de las empresas. La investigación reciente sobre el mecanismo de transmisión
procura entender la forma en actúan estos canales en el contexto de modelos dinámicos aleatorios de
equilibrio general.
Clasificaciones JEL: E52
Peter N. Ireland es profesor de economía en Boston College, profesor visitante del Banco de la Reserva Federal de Boston, e
investigador asociado del NBER. Su correo electrónico y su sitio web son irelandp@bc.edu y
http://www2.bc.edu/~irelandp, respectivamente.
Este documento fue preparado para The New Palgrave Dictionary of Economics, Segunda edición, editado por Lawrence Blume
y Steven Durlauf, Hampshire: Palgrave Macmillan, Ltd.
Este documento, que podría ser revisado, puede consultarse en el sitio web del Banco de la Reserva Federal de Boston en
http://www.bos.frb.org/economic/wp/index.htm.
Las opiniones, observaciones, conclusiones o recomendaciones expresadas en este documento son exclusivamente del
autor y no reflejan las posturas oficiales del Banco de la Reserva Federal de Boston o de la Fundación Nacional de la
Ciencia.
Quisiera agradecer a Steven Durlauf y Jeffrey Fuhrer por sus comentarios y sugerencias de extrema utilidad. Parte de este
trabajo fue completado mientras estaba visitando el Departamento de Estudios del Banco de la Reserva Federal de Boston;
también quiero agradecer al Banco y a su personal por la hospitalidad y el apoyo que me brindaron. Este material también
se basa en el trabajo apoyado por la Fundación Nacional de la Ciencia en el marco de la donación Nº SES-0213461.
Esta versión: noviembre de 2005
Mecanismo de transmisión monetaria
En el mecanismo de transmisión monetaria se describe la forma en que las variaciones de la masa monetaria
nominal o de la tasa de interés nominal a corto plazo derivadas de la aplicación de una política determinada
afectan a variables reales tales como la producción agregada y el empleo.
Hipótesis fundamentales
Los pasivos del banco central incluyen ambos componentes de la base monetaria: los billetes y monedas en
circulación y las reservas bancarias. Por consiguiente, el banco central controla la base monetaria. En efecto,
las medidas de política monetaria normalmente comienzan cuando el banco central modifica la base
monetaria a través de una operación de mercado abierto, comprando otros valores—por lo general, bonos del
gobierno—para aumentar la base monetaria o vendiendo valores para reducirla.
Para que estos movimientos de la base monetaria, derivados de la aplicación de una política
determinada, repercutan más allá de sus efectos inmediatos sobre el balance del banco central, otros agentes
no deberán tener la capacidad de compensarlos exactamente modificando la cantidad o composición de sus
propios pasivos. Por lo tanto, toda teoría o modelo del mecanismo de transmisión monetaria debe suponer
que no existen valores emitidos por el sector privado que sustituyan los componentes de la base monetaria en
forma perfecta. Esta hipótesis sigue siendo válida si, por ejemplo, se imponen restricciones legales para
impedir que los agentes privados emitan pasivos que tengan una o más características del dinero circulante y
las reservas bancarias.
Tanto el dinero circulante como las reservas bancarias tienen una denominación nominal, cuyas
cantidades se miden en función de la unidad de cuenta de la economía. Por consiguiente, para que tengan
efectos reales los movimientos de la base monetaria nominal derivados de la aplicación de una política
determinada, los precios nominales no deberán ser capaces de responder inmediatamente a esos
movimientos de forma tal que mantengan constante el valor real de la base monetaria. Por lo tanto, toda
teoría o modelo del mecanismo de transmisión monetaria debe suponer asimismo que cierta fricción en la
economía impide que los precios nominales se ajusten en forma inmediata y proporcional a, al menos,
algunas de las variaciones de la base monetaria.
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La base monetaria y la tasa de interés nominal a corto plazo
Si, al igual que en la economía actual de Estados Unidos, ningún componente de la base monetaria paga
interés o si, más en general, los componentes de la base monetaria pagan interés a una tasa inferior a la tasa
de mercado de otros activos muy líquidos como los bonos a corto plazo del gobierno, entonces la demanda de
los agentes privados de la base monetaria real M/P puede describirse como una función decreciente de la tasa
de interés nominal a corto plazo i: M/P = L(i). Esta función L resume la forma en que, al subir la tasa de interés
nominal, otros activos muy líquidos pasan a ser más atractivos como reservas de valor a corto plazo, que
incentivan más a los hogares y las empresas a economizar sus tenencias de efectivo y a los bancos a
economizar sus tenencias de reservas. De este modo, cuando el nivel de precio P no puede ajustarse
totalmente a corto plazo, el control monopólico del banco central sobre la cantidad nominal de la base
monetaria M también permite que influya sobre la tasa de interés nominal a corto plazo i, con un aumento de
M derivado de la aplicación de una política determinada que provoca la disminución de i necesaria para que
los agentes privados estén dispuestos a mantener el volumen adicional de la base monetaria real y, a la
inversa, una disminución de M derivada de la aplicación de una política determinada que da origen a un
aumento de i. En el modelo más sencillo donde las variaciones de M representan la única fuente de
incertidumbre, la relación determinista que vincula M e i implica que las medidas de política monetaria
pueden describirse en forma equivalente en función de sus efectos sobre la base monetaria o la tasa de interés
nominal a corto plazo.
Sin embargo, el análisis de Poole (1970) demuestra que la reacción de la economía a otros tipos de shocks
aleatorios puede depender mucho de que el banco central opere estableciendo la cantidad nominal de la base
monetaria y luego permitiendo que el mercado determine la tasa de interés nominal a corto plazo o fijando la
tasa de interés a corto plazo para luego suministrar el volumen de base monetaria que se demande a dicha
tasa de interés. Más específicamente, el análisis de Poole revela que la política del banco central aísla la
producción y los precios de los efectos de las perturbaciones importantes e impredecibles sobre la relación de
la demanda de dinero estableciendo como meta un valor de i en lugar de M. Tal vez como reflejo de la
creencia generalizada de que los shocks de demanda de dinero son de gran magnitud e impredecibles, la
mayoría de los bancos centrales de todo el mundo—incluso la Reserva Federal de Estados Unidos—hoy día
optan por determinar la política monetaria con referencia a una meta para la tasa de interés nominal a corto
plazo en lugar de adoptar alguna medida sobre la oferta de dinero. Por consiguiente, en la práctica, las
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medidas de política monetaria casi siempre se describen en función de su efecto sobre la tasa de interés
nominal a corto plazo—como por ejemplo la tasa de los fondos federales de Estados Unidos—aunque, en
sentido estricto, esas medidas todavía empiezan con operaciones de mercado abierto que hacen variar la base
monetaria.
Los canales de trasmisión monetaria
Mishkin (1995) hace una descripción útil de los diversos canales a través de los cuales las medidas de política
monetaria, que se resumen como las variaciones de la masa monetaria nominal o de la tasa de interés
nominal a corto plazo, inciden sobre variables reales tales como la producción agregada y el empleo.
Según el canal de la tasa de interés keynesiano tradicional, un aumento de la tasa de interés nominal a
corto plazo derivado de la aplicación de una política determinada da origen en primer lugar a un aumento de
las tasas de interés nominales a más largo plazo, debido a que los inversionistas actúan para arbitrar las
diferencias de los rendimientos esperados ajustados en función del riesgo sobre instrumentos de deuda de
diversos vencimientos, según se describe en la hipótesis de expectativas de la estructura temporal. Cuando
los precios nominales se ajustan lentamente, estas variaciones de las tasas de interés nominales también se
traducen en variaciones de las tasas de interés reales. Las empresas, al constatar el aumento del costo real de
los empréstitos a cualquier plazo, reducen sus gastos de inversión. Asimismo, los hogares, ante el aumento
de los costos reales de los empréstitos, limitan sus compras de casas, automóviles y otros bienes duraderos.
La producción agregada y el empleo disminuyen. Este canal de la tasa de interés es central en el modelo
IS-LM de la bibliografía keynesiana tradicional, atribuido originalmente a Hicks (1937), y también figura en
los modelos neokeynesianos que se describen más abajo.
En las economías abiertas, el aumento de la tasa de interés a corto plazo derivado de la aplicación de
una política determinada genera efectos reales adicionales a través del canal cambiario. Cuando la tasa de
interés nominal interna sube por encima de su contraparte extranjera, el equilibrio del mercado cambiario
requiere que la moneda nacional se deprecie en forma gradual a un ritmo que, nuevamente, sirve para
equiparar los rendimientos ajustados en función del riesgo sobre diversos instrumentos de deuda, en este
caso, instrumentos de deuda denominados en cada una de las dos monedas—ésta es la condición de la
paridad de intereses no cubierta. Tanto en los modelos keynesianos tradicionales basados en Fleming (1962),
Mundell (1963) y Dornbusch (1976) como en los modelos neokeynesianos que se describen más abajo, esta
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depreciación futura esperada requiere una apreciación inicial de la moneda nacional que, cuando los precios
se ajustan lentamente, hace que los bienes producidos internamente pasen a ser más caros que los bienes
producidos en el extranjero. Las exportaciones netas disminuyen, al igual que la producción nacional y el
empleo.
La teoría q sobre la inversión de Tobin (1969) y la teoría del ciclo vital del consumo de Ando y
Modigliani (1963) señalan canales de precios de los activos adicionales. En la teoría de Tobin, q mide la relación
entre el valor de mercado de una empresa y el costo de reposición del capital físico que posee esa empresa.
Con el resto de las condiciones constantes, un aumento de la tasa de interés nominal a corto plazo derivado
de la aplicación de una política determinada hace que los instrumentos de deuda resulten más atractivos para
los inversionistas que las participaciones de capital; por consiguiente, luego de una restricción monetaria,
debe restablecerse el equilibrio entre los mercados de valores, en parte a través de una disminución de las
cotizaciones de las acciones. Al disminuir el valor de q, cada empresa debe emitir más acciones a los efectos
de financiar cualquier nuevo proyecto de inversión; en este sentido, la inversión se vuelve más costosa para la
empresa. Por lo tanto, en el agregado de todas las empresas, los proyectos de inversión cuya rentabilidad era
marginal antes de la restricción monetaria quedan sin financiamiento luego de la disminución de q,
ocasionando asimismo una merma de la producción y del empleo. Entretanto, la teoría del ciclo vital del
consumo de Ando y Modigliani considera que la riqueza y el ingreso son determinantes fundamentales del
gasto de los consumidores. Por consiguiente, esta teoría también identifica un canal de la transmisión
monetaria: si los precios de las acciones bajan luego de una restricción monetaria, el patrimonio financiero de
los hogares disminuye, ocasionando un descenso del consumo, la producción y el empleo.
Según Meltzer (1995), las variaciones de precios de los activos aparte de las que se reflejan solamente en
las tasas de interés también juegan un papel central en las descripciones monetaristas del mecanismo de
transmisión. En efecto, las críticas monetaristas del modelo keynesiano tradicional a menudo empiezan por
cuestionar la postura de que todo el impacto de las medidas de la política monetaria se resume
completamente en las variaciones de la tasa de interés nominal a corto plazo. En cambio, los monetaristas
sostienen que las medidas de política monetaria afectan simultáneamente a una amplia gama de mercados de
activos financieros y bienes duraderos, pero especialmente a los mercados de acciones e inmobiliarios, y que
todas esas variaciones de los precios de los activos son capaces de generar efectos patrimoniales importantes
que repercuten, a través del gasto, sobre la producción y el empleo.
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Dos canales del crédito bien definidos, el canal del crédito bancario y el canal del balance, también permiten la
propagación de los efectos de las medidas de política monetaria a través de la economía real. Kashyap y Stein
(1994) rastrean los orígenes del pensamiento sobre el canal del crédito bancario hasta Roosa (1951) y también
destacan la resurrección de la teoría de los fondos prestables de Blinder y Stiglitz (1983) y la ampliación del
modelo IS-LM de Bernanke y Blinder (1988) como dos enfoques que tienen en cuenta esta fuente adicional de
no neutralidad monetaria. Según este enfoque del crédito, los bancos juegan un papel especial en la economía
que no se limita solamente a emitir pasivos—depósitos bancarios—que contribuyen en los agregados
monetarios generales, sino también a mantener activos—préstamos bancarios—para los cuales existen pocos
sustitutos casi perfectos. Más concretamente, las teorías y los modelos del canal del crédito bancario hacen
hincapié en que para muchos bancos, especialmente los pequeños, los depósitos representan la principal
fuente de fondos para los préstamos y que para muchas empresas, especialmente las pequeñas, los préstamos
bancarios representan la principal fuente de fondos para la inversión. Por consiguiente, una operación de
mercado abierto que en primer lugar da origen a una contracción de la oferta de las reservas bancarias y
luego a una contracción de los depósitos bancarios exige que los bancos que son particularmente
dependientes de los depósitos reduzcan sus préstamos y las empresas que son especialmente dependientes
de los préstamos bancarios reduzcan su gasto en inversiones. De este modo, las imperfecciones del mercado
que afrontan los bancos y las empresas considerados individualmente contribuyen en conjunto a la
disminución de la producción y del empleo que sigue a una contracción monetaria.
Bernanke y Gertler (1995) describen un canal del crédito más general, el canal del balance, en el que las
imperfecciones del mercado financiero también juegan un papel clave. Bernanke y Gertler subrayan que ante
la presencia de imperfecciones del mercado financiero, el costo del crédito de una empresa, proveniente de
bancos o de cualquier otra fuente externa, aumenta cuando se deteriora la solidez de su balance. Cuando un
aumento de las tasas de interés da lugar a un aumento en los pagos que una empresa debe efectuar para
servir su deuda de tasa flotante, se produce un efecto directo de la política monetaria sobre el balance de la
empresa. También se produce un efecto indirecto cuando el mismo aumento de las tasas de interés actúa para
reducir el valor capitalizado de los activos duraderos de la empresa. Por consiguiente, un aumento de la tasa
de interés a corto plazo derivado de la aplicación de una política determinada no solo actúa inmediatamente
deprimiendo el gasto a través del canal tradicional de la tasa de interés, sino también, posiblemente con cierto
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desfase, elevando el costo del capital de cada empresa a través del canal del balance, profundizando y
ampliando la disminución inicial de la producción y el empleo.
Evolución reciente
Los estudios recientes sobre el mecanismo de transmisión monetaria procuran entender la forma en que
opera el canal de la tasa de interés dentro del contexto de modelos dinámicos aleatorios de equilibrio general.
Estos estudios recientes se basan en los primeros intentos de Fischer (1977) y Phelps y Taylor (1977) de
combinar la hipótesis fundamental de la rigidez nominal de precios o salarios con la hipótesis de que todos
los agentes tienen expectativas racionales a los efectos de anular la ineficacia de las medidas políticas
adoptadas que McCallum (1979) asocia con Lucas (1972) y Sargent y Wallace (1975). Este trabajo reciente se
basa en aquellos estudios anteriores para deducir las ecuaciones de comportamiento fundamentales del
modelo neokeynesiano a partir de descripciones más básicas de los objetivos y las limitaciones que afrontan
las empresas y los hogares optimizadores.
Más concretamente, el modelo neokeynesiano básico consiste de tres ecuaciones con tres variables:
producción yt, inflación nt, y la tasa de interés nominal a corto plazo it. La primera ecuación, que Kerr y King
(1996) y McCallum y Nelson (1999) denominan curva IS de expectativa, vincula la producción actual con su
valor futuro esperado y con la tasa de interés real ex-ante, calculada en el modo habitual restando la tasa de
inflación esperada de la tasa de interés nominal:
yt = Etyt+1 - a(it- Etnt+1), donde a, al igual que el resto de los parámetros
que se utilizarán más abajo, es estrictamente positivo. Esta ecuación corresponde a una versión lineal
logarítmica de la ecuación de Euler que vincula la tasa marginal de sustitución intertemporal de los hogares
optimizadores con el rendimiento de los bonos ajustado por la inflación, es decir, con la tasa de interés real.
La segunda ecuación, la curva de Phillips neokeynesiana, toma la forma
nt = |3Etrct+1 + yyt
y corresponde a una versión lineal logarítmica de la condición de primer orden que describe el
comportamiento óptimo de empresas monopolísticamente competitivas que afrontan los costos explícitos del
ajuste de precios nominales, como propone Rotemberg (1982), o fijan sus precios nominales en forma
escalonada aleatoria, como propone Calvo (1983). La tercera y última ecuación es una regla de la tasa de
interés para la política monetaria del tipo propuesto por Taylor (1993),
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it = ant + i|yt,
según la cual el banco central ajusta sistemáticamente el interés nominal a corto plazo respondiendo a las
variaciones de la inflación y la producción. Esta descripción de la política monetaria en función de las tasas
de interés refleja la observación, señalada más arriba, que actualmente la mayoría de los bancos centrales
llevan a cabo la política monetaria utilizando objetivos para la tasa de interés en lugar de cualquiera de los
agregados monetarios. Podría añadirse una ecuación de demanda de dinero a este modelo de tres ecuaciones,
pero esa ecuación adicional solo serviría para determinar el monto de dinero que el banco central y el sistema
bancario debería suministrar para equilibrar los mercados, dado que el banco central fija una meta de la tasa
de interés [véase en Ireland (2004) una explicación detallada de este último punto].
En este modelo neokeynesiano de referencia, la política monetaria opera a través del canal de la tasa de
interés keynesiano tradicional. Una restricción monetaria, en forma de shock a la regla de Taylor, que aumenta
la tasa de interés nominal a corto plazo también se convierte en un aumento de la tasa de interés real cuando
los precios nominales varían lentamente debido a la fijación de precios costosos o escalonados. Este aumento
de la tasa de interés real luego hace que los hogares reduzcan su gasto según se aprecia en la curva IS. Por
último, a través de la curva de Phillips, la disminución de la producción ejerce una presión descendente sobre
la inflación, que se ajustará gradualmente luego del shock.
En gran medida, sin embargo, los términos de expectativa que se incluyen en las curvas IS y de Phillips
antes descritas implican que las medidas de la política económica tendrán efectos cuantitativos diferentes,
dependiendo de que esas medidas sean anticipadas o no; por consiguiente, este modelo neokeynesiano sigue
las versiones anteriores de modelos de expectativas racionales de Lucas (1972) y Sargent y Wallace (1975) al
hacer hincapié en el papel de las expectativas en el mecanismo de transmisión monetaria. Y, como subraya
Kimball (1995), al deducir estas formas de expectativas de las curvas IS y Phillips a partir de descripciones
totalmente detalladas del comportamiento optimizador de hogares y empresas, el modelo neokeynesiano
aprovecha los poderosos fundamentos microeconómicos incorporados a la macroeconomía a través del
modelo del ciclo económico real de Kydland y Prescott (1982), valiéndose también de ideas de trabajos
anteriores sobre la economía neokeynesiana, ejemplificada, por ejemplo, por los artículos de Mankiw y
Romer (1991) recopilados en dos volúmenes.
Clarida, Gali y Gertler (1999), y Woodford (2003) describen en forma mucho más detallada las
derivaciones del modelo neokeynesiano para la política económica. Obstfeld y Rogoff (1995) elaboran una
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ampliación para la economía abierta en la que el canal cambiario opera junto con el canal de la tasa de interés
de la transmisión monetaria. Andrés, López-Salido y Nelson (2004) enriquecen la especificación
neokeynesiana para abrir una gama más amplia de canales de precios de los activos y, análogamente,
Bernanke, Gertler y Gilchrist (1999) amplían el modelo básico para tener en cuenta el canal del balance de la
transmisión monetaria. Por consiguiente, todos esos documentos aportan a una bibliografía extensa y
creciente que examina el funcionamiento de diversos canales de la transmisión monetaria con modelos
dinámicos aleatorios de equilibrio general.
Otras investigaciones recientes sobre el mecanismo de transmisión monetaria se centran en el problema
de la restricción de no negatividad sobre las tasas de interés nominales—un problema que aparece muy
claramente en el modelo neokeynesiano básico reseñado más arriba, en el que la política monetaria afecta la
economía exclusivamente a través del canal keynesiano de la tasa de interés. Los agentes privados siempre
tienen la opción de utilizar el dinero como reserva de valor; por consiguiente, el equilibrio del mercado de
bonos requiere una tasa de interés nominal no negativa. En un contexto de baja inflación en el que las tasas de
interés nominales también son bajas en promedio, el banco central puede toparse contra esta restricción de no
negatividad y verse impedido de brindar más estímulo monetario luego de que la economía es golpeada por
una serie de shocks adversos. El interés en la restricción de no negatividad creció a fines de los años noventa y
principios de los 2000 cuando, de hecho, las tasas de interés nominales se acercaron a cero en Japón, Estados
Unidos y algunos otros países. Entre los estudios recientes, Summers (1991) y Fuhrer y Madigan (1997) se
encuentran entre los primeros en proponer que se prestara atención nuevamente al problema de la restricción
de no negatividad; Krugman (1998) establece paralelos entre la restricción de no negatividad y la trampa de
liquidez keynesiana tradicional, y Eggertsson y Woodfood (2003), Svensson (2003), y Bernanke, Reinhart y
Sack (2004) proponen y evalúan estrategias de políticas monetarias alternativas para resolver la restricción de
no negatividad.
Por último, en el plano empírico, buena parte de los estudios recientes buscan pruebas indicadoras de
canales de crédito de la transmisión monetaria cuantitativamente importantes. Kashyap y Stein (1994) y
Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996) estudian esta rama de la bibliografía. Además, el asombroso aumento de
los precios de las acciones y los bienes raíces que tuvo lugar en el transcurso de la década pasada en Estados
Unidos, el Reino Unido y otros lugares ha suscitado un interés renovado en cuantificar la importancia de los
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canales de precios de los activos descritos anteriormente. En este sentido, se destacan los aportes de Lettau y
Ludvigson (2004) y Case, Quigley y Shiller (2005), entre otros.
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