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Universidad Católica Argentina
Facultad de Cs. Sociales y Económicas
Trabajo Final de Licenciatura
La demanda real de dinero en los últimos años
de la Convertibilidad
Alumna: Maria Eugenia Bellazzi
Tutor: Dr. Alberto Landro
Abril, 2005
LA DEMANDA REAL DE DINERO EN LOS ÚLTIMOS AÑOS DE LA CONVERTIBILIDAD
I. INTRODUCCIÓN
A partir de 1998 Argentina entró en una etapa recesiva que desembocó en la crisis
económica y financiera de diciembre de 2001. Este mes marcó el final de una etapa en
la política monetaria que duró 10 años, la caja de conversión.
El final de la convertibilidad se debió un conjunto de diversos factores que debilitaron
el sistema monetario argentino. Una de las raíces inmediatas de la crisis fue la falta de
credibilidad de la moneda nacional y la corrida bancaria de fines de 2001.
Según la Teoría Clásica, la demanda real de dinero varía positivamente con respecto al
ingreso real y negativamente con respecto a la tasa de interés. Sin embargo, varios
estudios empíricos realizados en diversos países y en épocas distintas han demostrado
que no siempre el marco teórico se asemeja a la realidad tal cual los teóricos han
formulado sus modelos, siendo la relación entre los estadísticos no muy significativa.
Esto ocurre porque la coyuntura económica hace que las variables que describen dicha
situación no sólo estén afectadas por “shocks” económicos, sino que también los
contextos político y social presentan una importante relación con el desarrollo
económico.
En base a este supuesto, el objetivo principal del trabajo es lograr la construcción
empírica del modelo de la Teoría Cuantitativa del Dinero en Argentina para el período
1998-2001. En base a dicho modelo, que luego es explicado con detalle, se analiza si la
demanda de dinero en este tiempo tan particular de la economía argentina cumple con
los postulados de la Teoría Clásica. Es decir, el propósito primario del trabajo es
determinar la relación de causalidad entre ambas variables: demanda real de dinero vs.
ingreso real y demanda real de dinero vs. tasa de interés.
En el marco de la teoría ortodoxa, a partir de la variable velocidad del dinero se puede
ver el comportamiento de la demanda real de dinero, ya que ambas son funciones de las
mismas variables: ingreso real y tasa de interés. Entonces, conocer la función de la
velocidad de dinero es otro propósito del trabajo para completar el estudio del
comportamiento de la demanda real de dinero.
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LA DEMANDA REAL DE DINERO EN LOS ÚLTIMOS AÑOS DE LA CONVERTIBILIDAD
Para realizar este trabajo, primero se recopilaron todos los datos pertinentes del modelo.
Luego se estimaron confiablemente el sentido y grado de conexión entre el ingreso real,
la tasa de interés y la demanda real de dinero en el lugar y en el período anteriormente
determinado. Este proceso se efectuó por medio del estudio de las elasticidades para
poder así elaborar y evaluar un modelo econométrico final que permita estimar el grado
en que los cambios de las variables explicativas ( ingreso real y tasa de interés) afectan
la demanda de saldos reales.
La metodología que se emplea corresponde a la teoría econométrica. Se aplicará el
Modelo de Función de Transferencias con un previo análisis de las variables. Para
aplicar el modelo se satisfacen varios supuestos: se cuenta con la capacidad de recopilar
adecuadamente el comportamiento de los datos en el período establecido; se debe
cumplir con la condición de exogeneidad siendo las variables explicativas la tasa de
interés y el ingreso real, añadiendo la condición de ausencia de colinealidad entre las
dos variables; estabilidad de los coeficientes y concordancia de los mismos con respecto
al modelo teórico; además todos los supuestos que hacen al Modelo de Función de
Transferencias.
En este trabajo, la demanda nominal de dinero estará expresada por el agregado
monetario M1, siendo esta variable billetes y monedas, depósitos a la vista, cheques de
viajeros y otros depósitos girados con cheque, lo que se denomina dinero de alto poder.
La serie histórica de esta variable monetaria es en base a los datos del Banco Central de
la República Argentina (BCRA) y está dividida por el índice de precios combinados de
la Carta Econó mica realizada por el Estudio de Miguel Ángel Broda para así formar la
demanda real de dinero que es la variable explicada en el modelo planteado.
La causa por la cual se emplea esta serie histórica es porque la demanda de dinero para
transacciones y precaución (factores que originaban la demanda de dinero para los
Clásicos) está representada principalmente por M1, mientras que la demanda de dinero
para especulación (factor desarrollado en modelos posteriores a la Teoría Clásica) se
refiere al M2 o M3. Cabe destacar, que la demanda de dinero es estudiada en su forma
real debido a que el sector privado consume billetes para realizar una futura transacción,
es decir, por su poder de compra.
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LA DEMANDA REAL DE DINERO EN LOS ÚLTIMOS AÑOS DE LA CONVERTIBILIDAD
En cuanto a las dos variables explicativas, ingreso real y tasa de interés, la primera es el
cociente entre el Índice de Producción Industrial1 CARTECO Base 1986=100
desestacionalizado y los precios combinados de la Carta Económica del Estudio de
Miguel Ángel Broda, mientras que la segunda está representada por la tasa de interés de
los depósitos en plazos fijos entre 30 a 59 días en base a los datos del Banco Central de
la República Argentina (BCRA).
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Fisher en su teoría de demanda de dinero plantea una estrecha relación entre la renta nacional y el
volumen de transacciones, los cuales dependen de factores tales como el número de etapas del proceso
productivo desde la materia prima hasta el bien terminado, según el modelo del economista Irving Fisher.
Por lo tanto, dichos conceptos mencionados en la teoría elegida para realizar el análisis empírico están
comprendidos en la producción industrial, lo que explica la elección de esta serie histórica como proxi a
la variable del modelo.
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II. UN POCO DE HISTORIA
A principios de la década del noventa Argentina atravesó casi cuatro años de
crecimiento consecutivo. Pero luego, sin una reforma estatal consistente, el primer
shock internacional de los noventa logró fácilmente revertir la situación.
Sumado a la falta de fortalecimiento y credibilidad de las instituciones, estaban el
desorden de las cuentas fiscales y el incremento de la deuda externa. Por estas razones,
Argentina se vio imposibilitada de dar una imagen de un Estado confiable para la
atracción de inversiones extranjeras y para que se produzca un crecimiento sostenido de
la economía.
Durante gran parte de la década el Estado utilizó los mercados financieros y de capitales
locales para cubrir el déficit y los vencimientos de la deuda, lo que deriva en una
pérdida de liquidez y una masiva pérdida de reservas internacionales.
En 1995, el sector público camb ió la composición de la deuda, pero esta medida no
solucionó la situación económica debido a que el contexto internacional no era de
ayuda: había una desaceleración del crecimiento mundial, una apreciación del dólar que
se agrava con la devaluación de la moneda de Brasil (Real) y el posterior deterioro en
términos de intercambio.
Es entonces, luego de la transformación del sistema monetario brasileño en 1998, que
Argentina entró en una profunda recesión. En 1999 asumió el Dr. Fernando De la Rúa
como Presidente de la Republica Argentina. Las medidas adoptadas por el gobierno de
turno fueron insuficientes para revertir la situación económica. Los planes y ajustes
implementados no lograron recrear la confianza necesaria para que la economía diera un
vuelco y la salida de la recesión.
El 18 de diciembre del 2000 el Estado firmó un acuerdo con los organismos
multilaterales de créditos, el gobierno de España, los bancos y las AFJPs locales
llamado “blindaje” financiero. El monto total de la ayuda financiera fue de 39.700
millones de dólares incluyendo los aportes externos e internos y el canje de bonos de
corto plazo por otros de mediano y largo plazo. Sobre esta base, el Estado logró cubrir
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las necesidades financieras para los dos años siguientes y se generó una sensación de
alivio en los mercados financieros, pero sólo fue de corto plazo.
En el 2001 el no-cumplimiento de las metas con el Fondo Monetario Internacional, la
renuncia de dos Ministros de Economía y los vencimientos de la deuda provocaron
incertidumbre en cuanto a la política económica y el sistema financiero.
Finalmente, la caja de conversión de abril de 1991 terminó, de hecho, el 3 de diciembre
de 2001, día en que el Ministro de Economía Dr. Domingo Cavallo anunció el control
de cambios y la indisponib ilidad de los depósitos. Luego en enero dejó formalmente de
estar en vigencia la Ley de Convertibilidad cuando se devaluó el peso hasta un nivel de
1,40 pesos por dólar estadounidense.
El origen de la crisis fue una combinación entre la insolvencia de las instituciones del
sector público, y la implementación de políticas fiscales y financieras inconsistentes con
el régimen monetario, que a su vez estaban contenidas por la fortaleza de la
convertibilidad, lo que terminó debilitando a ambos.
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LA DEMANDA REAL DE DINERO EN LOS ÚLTIMOS AÑOS DE LA CONVERTIBILIDAD
III. MARCO TEORICO
La variable demanda de dinero puede ser considerada en forma nominal, que constituye
la cantidad de dinero que quieren los demandantes, o en forma real, que representa la
cantidad de bienes que pueden comprarse con el dinero la cual se obtiene por medio del
cociente entre la variable nominal y un índice general de precios.
Existen básicamente dos motivos por los cuales se demanda dinero: para transacciones
o por precaución. La principal variable relacionada con las variaciones de la demanda
de dinero real para transacciones es el ingreso real, mientras que la demanda dinero real
por precaución o especulación está contemplada por la tasa de interés.
El modelo elegido para realizar el trabajo es el que se conoce como el “enfoque de las
transacciones” de la Teoría Cuantitativa del Dinero de Irving Fisher (1911), con la
diferencia que las transacciones son expresadas por el ingreso real.
Partiendo del supuesto de que para todo comprados existe un vendedor, dicho modelo
se fundamenta en la siguiente identidad:
M tS ⋅Vt ≡ Yt ⋅ Pt
donde el valor de las ventas debe ser igual al número de transacciones (ingreso real)
realizadas (Yt ) durante un período de tiempo determinado multiplicado por el precio
medio ( Pt ) , mientras que el valor de las compras debe ser igual a la cantidad de dinero
S
en circulación en la economía ( M t
) multiplicada por el número medio de veces que
este cambia de mano durante el mismo período de tiempo (Vt ) .
De esta forma la velocidad de circulación del dinero se expresa como:
Vt =
Yt ⋅ Pt
M tS
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LA DEMANDA REAL DE DINERO EN LOS ÚLTIMOS AÑOS DE LA CONVERTIBILIDAD
Debe tenerse en cuenta que este método tiene como supuesto fundamental el equilibrio
económico de la renta en pleno empleo. Entonces, al mantener la velocidad de dinero y
el ingreso real constantes, la “teoría de transacciones” pasa a ser “teoría cuantitativa del
dinero” donde el nivel de precios determina la cantidad de dinero en el mercado.
El enfoque de Fisher de la economía monetaria destaca que la demanda de dinero surge
como resultado de la necesidad que los individuos tienen de comerciar. Por su parte, el
enfoque llamado de “Cambrigde” de Pigou (1917) y Marshall (1923), sigue una
trayectoria diferente que la de Fisher aunque tienen el mismo punto de partida.
Esta nueva teoría nacida como un desarrollo de la anterior, tiene puesto el acento en el
comportamiento de las personas a la hora de realizar elecciones y no únicamente en las
necesidades del individuo, como Fisher planteaba.
Los factores centrales que sugiere este nuevo enfoque serán las restricciones y el costo
de oportunidad que actuarán en interrelación con los gustos del individuo.
Por lo tanto, la demanda de dinero, además de depender del volumen de transacciones y
de los precios, también varía en el costo de oportunidad basado en otras variables
económicas, como por ejemplo la tasa de interés.
M d = k (...) ⋅ y ⋅ P
Entonces para establecer la función a analizar, se define la demanda de saldos reales
basándonos en la especificación de Cagan (1956) como la siguient e:
Md
= Ytb ⋅ e −cRt
Pt
donde
e es el logaritmo natural.
Luego, al aplicar el logaritmo a la función se llega a:
mtd = b ⋅ y t − c ⋅ Rt
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en la cual
d
t
m
representa el logaritmo de la demanda de saldos reales
Md
Pt
.
De acuerdo con la ecuación planteada la demanda de saldos reales está explicada por el
costo de mantener dinero en efectivo, medido por la tasa de interés y el ingreso real.
En resumen, de acuerdo al modelo planteado teóricamente, la función que se analiza en
el trabajo en su expresión implícita es la siguiente:
mtd = f ( y t , Rt )
donde una variación positiva de la tasa de interés provoca una disminución en la
demanda de saldos reales, mientras que un aumento del ingreso real trae como
consecuencia un incremento en la demanda de saldos reales.
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III. EVIDENCIA EMPÍRICA
Antes de realizar el Modelo de Función de Transferencias y analizar las correlaciones
cruzadas de las variables, es necesario demostrar los supuestos del modelo.
Trayectoria de las variables y evolución en el período analizado
La demanda real de dinero en su serie original presenta entre enero de 1998 y diciembre
de 2001 una trayectoria decreciente acorde a la situación recesiva de la economía
argentina. Al ser la serie original, presenta picos de crecimiento de la demanda de saldos
reales en los meses de junio y noviembre debido a que el sector privado enfrenta
mayores gastos en los meses posteriores. Esta tendencia se revierte en los dos últimos
meses de 2001, cuando en noviembre la demanda de dinero cayó 2,3% y en diciembre
creció 7,6% mensual.
Demanda real de dinero
Cociente entre el agregado monetario M1 del BCRA y los precios
combinados de la Carta Economica de Broda
350
330
310
290
270
250
230
210
190
Nov
Jul
Set
Mar
May
Nov
Ene-01
Jul
Set
Mar
May
Nov
Ene-00
Jul
Set
Mar
May
Nov
Ene-99
Jul
Set
Mar
May
150
Ene-98
170
Con respecto a la variable explicativa tasa de interés, la misma presenta un
comportamiento estable dentro de una banda entre 6,08% y 12,26% desde comienzos
del período analizado hasta el primer semestre de 2001. Luego de julio del último año,
cuando se contemplaba la posibilidad de la existencia de una crisis del sistema
financiero en el país y la extracción de los depósitos era cada vez mayor, la tasa de
interés comenzó a registrar una tendencia ascendente mostrando una tasa promedio de
21,61%, llegando a un pico en noviembre de 2001 de 31,94%. Cabe destacar, que el
nivel de la tasa de interés en diciembre (7,42%) está sesgado por la crisis bancaria
ocurrida en la primera semana de dicho mes donde el sistema financiero dejó de
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