Desinversiones Corporativas

Título:
Desinversiones Corporativas: Criterios, Procesos y Métricas
Trabajo Nacional
Área temática5: Administración y Finanzas
Subtema 5.3: Valoración de Empresas, Fusiones y Adquisiciones
Autores
Dra. Blanca Vega Castro, CPA
Dr. Pedro González Cerrud, CPA, CFP, CFA, CVA
Puerto Rico
2
Índice
Página
Resumen Ejecutivo………………………………………………………………………………. 3
I.
Introducción……………….……………………………………………………………… 4
II.
Efecto en la Valoración de la Empresa……………………………………………….. 4
III.
Proceso de Desinversión……………………………………………………………….. 6
A. Evaluación de la Cartera de Negocios……………………………………………. 7
B. Definición de Negocio Principal………………………………………………….... 9
C. Consideraciones Éticas…………………………………………………………….. 9
IV.
La Aplicación de la Metodología de Opciones Reales a las
Desinversiones……………………………………………………...……………………. 10
A. Método de Black-Sholes……………………………………………………………. 11
B. Opciones Reales………………………………………………………………..…… 11
C. Aplicación………………………………………………………………………….…. 11
V.
Aspectos Prácticos…………………………………………………………………….… 14
VI.
El Rol del Contador en el Proceso de Desinversión……………………………….… 19
VII.
Conclusión…………………………………………………………………………….….. 19
VIII.
Guías de Discusión…………………………………………………………………….... 20
Bibliografía………………………………………………………………………………………… 21
3
Resumen Ejecutivo
Los estudios revelan que el volumen de fusiones y adquisiciones globales ha ido
disminuyendo, mientras que las compañías se están enfocando en las desinversiones. Los
escenarios cambiantes que enfrentan las empresas, debido a ciclos económicos,
competencia, regulaciones y cambios tecnológicos; requieren que se considere la
desinversión como una herramienta útil para agregar valory paraasegurar la subsistencia de
éstas. La empresa debe evaluar cuidadosamente la decisión de mantener, vender, o
restructurar sus subsidiarias.Desde el punto de vista práctico, una de las situaciones más
comunes sucede cuando los gerentes retrasan demasiado la decisión de desinversión,
fundamentalmente, por la existencia de incertidumbre en torno al futuro de la subsidiaria.
Este trabajo pretende ser una guía para los gerentes financieros en el establecimiento de
criterios para decidir cuándo es mejor disponer de una subsidiaria, qué procesos son
recomendables en la evaluación de subsidiarias, y qué métricas específicas de carácter
financiero y operacional se deben evaluar. En este estudio también se discute la técnica de
opciones reales utilizando el modelo Black-Scholes donde se incorpora el elemento de
incertidumbre como una variable importante a ser utilizada para decidir cuándo
desinvertir.Una vez que la gerencia de la empresa decide desinvertir se debe establecer un
proceso de desinversión donde se consideren las estructuras, los compradores potenciales,
el debido proceso, el modelo de valoración a seguir y los riesgos potenciales de no darse la
desinversión o de no darse en el tiempo adecuado.
Palabras clave: inversión,desinversión, cartera de negocios, opciones reales, BlackScholes
4
I.
Introducción
Los estudios revelan que el volumen de fusiones y adquisiciones globales ha ido
disminuyendo, mientras que las compañías se están enfocando en las desinversiones
(Ernst & Young, 2013). De la misma forma que la excesiva concentración en ciertas áreas,
productos y clientes expone a las empresas a riesgos, igualmente, demasiada
diversificación provoca que se diluyan los recursos, tanto humanos como financieros, y por
lo tanto, se reduzca el valor de las empresas.
En periodos de crisis, debido a factores como recesiones, ralentizaciones,
regulaciones, o la aparición de nuevos competidores; la gerencia de las empresas debe
preguntarse si algunos de sus activos tendrían más valor en manos de otros
administradores. El hacerse esa pregunta provoca que la desinversión se considere como
una estrategia para crear valor.Es importante entender que crecimiento no necesariamente
se traduce en aumento de valor de la compañía. Si consideramos que uno de los principales
deberes fiduciarios de la gerencia es aumentar la utilidad de los accionistas o dueños de la
empresa, a través del aumento de valor de la empresa, es clave que la gerencia pueda
distinguir entre las transacciones que hacen que las empresas crezcan de aquellas que
generan valor.
Desde el punto de vista práctico, una de las situaciones más comunes es que los
gerentes retrasan demasiado la decisión de desinversión fundamentalmente por la
existencia de incertidumbre en torno al futuro de la subsidiaria y por el reto que representa
el proceso. Este trabajo pretende ser una guía para los gerentes financieros en el
establecimiento de criterios para decidir cuándo es mejor disponer de una subsidiaria, qué
procesos son recomendables en la evaluación de subsidiarias, y qué métricas específicas
de carácter financiero y operacional se deben evaluar. En este estudio también se discute la
técnica de opciones reales utilizando el modelo Black-Scholes donde se incorpora el
elemento de incertidumbre como una variable importante a ser utilizada para decidir cuándo
desinvertir.
Este estudio combina la información recopilada con el conocimiento y la experiencia
de los autoresen actividades de desinversión con el propósito de maximizar el éxito de ésta.
II.
Efecto en la Valoración de la Empresa
La evidencia, recientemente obtenida, en una encuesta realizada por Boston
Consulting Group (2013) se resume y se presenta a continuación. La Gráfica Núm. 1, a
continuación, muestra la reacción promedio en el precio de mercado a Ganancia Antes de
Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización (GAIIDA) al anuncio de desinversión que
se da en tiempo t.
Gráfica Núm. 1.
Impacto de Desinversión en Valoración
Múltiplo Promedio de GAIIDA
11.6
11.5
11.4
11.3
11.2
11.1
11
t-2
t-1
t
5
Como se puede observar, dos días antes (t-2) y un día antes (t-1), del anuncio de la
desinversión, el múltiplo promedio era de 11.2, el día del anuncio el múltiplo aumenta 0.4
veces a 11.6. Esto implica que la reacción promedio del mercado de capital a los anuncios
de desinversión es positiva.
Los motivos para que las empresas se reestructuren dependen en gran medida de
las industrias a las que estas empresas pertenezcan. Como es evidente de la Tabla Núm.
1,a continuación, la presión para llevar a cabo la desinversión puede venir de diversas
fuentes.
Industria
Energía
Industriales y Metales
Servicios Financieros
Medios, Entretenimiento,
Telecomunicaciones
Consumidor y Ventas al Detal
Salud
Tecnología
Tabla Núm. 1. Motivos para Desinversión
Promedio de Transacciones 2011-2013-EE.UU.
Restructuración Cartera
Adaptación a Presión Regulatoria
53
53
48
Enfoque de Negocios
48
48
33
31
Fuentes: Thomson ONE, BCG
La evidencia empírica resumida en la Tabla Núm. 2, a continuación, muestra que los
accionistas cada vez más favorecen el que las compañías sean más agresivas con las
desinversiones cuando éstas hacen sentido estratégica y financieramente.
Tabla Núm. 2. Receptividad de los Accionistas s a Desinversiones
"Las compañías debieran ser mas agresivas a las
desinversiones cuando hace sentido estratégica y financieramente"
Opinión
Totalmente de acuerdo
De acuerdo
Ni de acuerdo ni en desacuerdo
En desacuerdo
Totalmente en desacuerdo
2012
5%
28%
51%
11%
5%
2013
19%
64%
15%
2%
0%
2014
32%
47%
21%
0%
0%
Fuente: Thomson ONE; BGC
Como muestra la evidencia presentada en esta sección, las desinversiones
aumentan el valor de la empresa y los accionistas favorecen el que las empresas sean más
agresivas haciendo desinversiones. Entonces nos preguntamos: por qué no vemos que las
empresas llevan a cabo un proceso disciplinado de evaluación de su cartera de negocios;
por qué no se establecen métricas adecuadas; por qué no se utilizan métodos de valoración
que apliquen a desinversión y que incorporen el factor incertidumbre que tiende a ser muy
relevante en estos casos; y por qué no vemos, una vez se decida disponer de activos de la
empresa, un análisis detallado del proceso de disposición para maximizar el potencial de la
transacción.
6
En el resto del estudio intenta servir de guía para ayudar a la gerencia a establecer
procesos, métricas, y métodos de valoración, entre otros.
III.
Proceso de Desinversión
Típicamente, la alta gerencia de una empresa se encuentra “emocionalmente”
invertida en las decisiones que hace de inversión en diversas empresas. Ejecutar una
desinversión tiene el estigma de fracaso. Esto provoca que las decisiones se tomen
demasiado tarde y solo después de que se den ciertas presiones como pérdidas
sustanciales de la unidad de negocios, altos niveles de deuda de la corporación matriz, o
necesidad de efectivo. Es decir, no se planifica para la desinversión y ciertamente no se le
dedica el mismo tiempo que normalmente se le dedica a las adquisiciones.
Algunos de los factores que por lo regular provoca que se retrase o que nunca se
lleve a cabo la desinversión son:
1.
Las sinergias con las otras empresas del grupo
2.
Dificultad de implantación operacional
3.
Brecha de valoración entre vendedor y comprador
4.
Percepción negativa del mercado
5.
Impacto sobre impuestos
Dranikoff, Koller y Schneider (2002) señalan que las empresas deben ser proactivas
en el proceso de desinversión y para ello deben:
1.
Preparar a la organización
2.
Identificar unidades de negocios candidatas a desinversión
3.
Estructurar la transacción
4.
Comunicar la decisión
5.
Crear una nueva unidad de negocios
Por otro lado Mankins, Harding y Weddigeh (2008) establecen lo que ellos llaman las
reglas para llevar a cabo la mejor desinversión posible. Estas reglas son:
1.
Dedicar a tiempo completo un equipo encargado de desinversiones,
de la misma forma que típicamente se hace para adquisiciones
2.
Determinar los criterios objetivos para determinar las unidades de
negocios candidatas a desinversión
3.
Trabajar con todos los detalles del proceso de desintegración antes
de la desinversión
4.
Articular cómo la transacción beneficiará al comprador y cómo se
motivarán a los empleados de la unidad que se va a vender para
mantenerse hasta que se concrete la transacción
El éxito de una desinversión se puede medir en dos dimensiones. La primera es el
impacto sobre el múltiplo de valoración del resto de la empresa después de la desinversión
en la unidad de negocio bajo análisis y por otro lado el que se cumplan con las expectativas
del precio de venta. La siguiente ilustración, Gráfica Núm. 2, refleja los cuatro posibles
resultados. El mejor resultado posible es cuando por un lado la empresa, luego de la
desinversión, aumenta de valor, lo que significa que el mercado de capital interpretó la
transacción como una positiva para el valor de la empresa. Por otro lado, la empresa que
está llevando a cabo la desinversión logró superar el promedio de sus expectativas del
precio de la unidad de negocios de la cual se está disponiendo.
Los dos estudios citados coinciden en la necesidad de ser activos en la
administración de la cartera de negocios identificando las empresas que son candidatas a la
desinversión.
7
Grafica Núm. 2. Matriz Éxito de Desinversión
Cumplimiento
Expectativas
de Precio
+
Mediano
Alto
Bajo
Mediano
0
+
Impacto Valor Empresa
A. Evaluación de la Cartera de Negocios
El administrar la cartera de negocios en forma pasiva, ya no es una opción para la
gerencia de las empresas. La gerencia debe evaluar si el crecimiento que se dio vía
adquisiciones en los pasados años todavía hace sentido en un escenario económico,
regulatorio y de competencia diferente.
La revisión de la cartera de negocios debe tener como objetivos los siguientes:
1.
Identificar nuevas oportunidades de crecimiento
2.
Evaluar las ejecutorias de las unidades
3.
Asignar presupuesto de capital y recursos humanos
4.
Establecer los objetivos de negocio
Para llevar a cabo la evaluación de la cartera debe constituirse un equipo cuyo líder
debe tener la autoridad suficiente para asignar recursos. Por lo general, el principal oficial
financiero o su equivalente son los líderes del equipo. Es importante que en este equipo no
estén los gerentes de las unidades de negocios que estén o puedan estar bajo evaluación.
Los integrantes de este equipo son típicamente:
1.
2.
3.
4.
5.
Vicepresidente de Estrategia Organizacional
Vicepresidente de Finanzas o Principal Oficial Financiero
Vicepresidente de Ventas y Mercadeo
Asesores externos como por ejemplo: economistas, contadores
especializados en impuestos, y estrategas
El Principal Oficial Ejecutivo típicamente es miembro del equipo y con
su voto decide el curso de acción en caso de un empate de los otros
miembros del comité
Una de las consideraciones más importantes al momento de hacer la evaluación de
las empresas lo es la dirección estratégica que se quiere para la empresa. De igual manera,
es muy importante el que exista el benchmark adecuado para la industria a la que pertenece
la unidad de negocio. De la unidad de negocios se deben tener los datos relevantes para su
evaluación y que dichos datos se produzcan de forma frecuente, de tal manera que estén al
día y por tanto sean relevantes para la toma de decisiones.
Las variables financieras claves para la evaluación de la cartera de negocios son:
8
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Rendimiento sobre el Capital Invertido
Crecimiento en Ventas
Ganancias Antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y
Amortización
Ganancias Antes de Intereses e Impuestos
Tasa de Interna de Rendimiento
Valor Presente Neto
Rendimiento sobre Activos
Valor Económico Agregado a las otras unidades de negocios y matriz
Crecimiento de Mercado
Monto del Capital Invertido y requerido prospectivamente
Para estas variables no solamente se evalúan los valores históricos sino también los
proyectados. Además, se comparan contra la industria la mayor cantidad posible de
indicadores financieros.
A continuación se presenta la Gráfica Núm. 3, Evaluación de Unidades de Negocios.
Gráfica Núm. 3. Evaluación de Unidades de Negocios
Crecimiento de Mercado
Alto
D, E
F
A, C
0
B
Alto
Rendimiento Sobre Inversión
De la gráfica podemos concluir que, a base de los indicadores de Crecimiento de
Mercado y de Rendimiento sobre la Inversión las unidades de negocios, A y C son
candidatas para desinversión; ya que el mercado está creciendo por debajo del promedio y
el rendimiento sobre la inversión es más bajo que el promedio de los pares también.
B. Definición del Negocio Principal
Un factor clave en el análisis para decidir si se desinvierte, o no, es que la gerencia
de la empresa tenga una idea bien clara de cuáles constituyen sus cualidades que la
diferencian de la competencia y qué les ayudan a crear valor agregado para los clientes.
Es importante que se mantengan en contacto permanente con la fuerza de ventas
para saber cuáles de los productos o servicios tienen mejor acogida en el mercado. La
gerencia debe llevar a cabo un análisis formal de factores tales como precios, cambios en
volúmenes, satisfacción de los clientes, participación de mercado, así como tendencias de
estos indicadores. De igual forma, se deben revisar las estrategias periódicamente e
involucrar los niveles altos de la gerencia para que lleven el mensaje sobre el compromiso
que existe para ejecutar la transacción de desinversión.
C. Consideraciones Estratégicas
Si la gerencia les da seguimiento, en forma continua, a indicadores financieros y
operacionales, con toda probabilidad la decisión de desinversión será una motivada por
9
razones estratégicas y no necesariamente una basada en la oportunidad que se presente o
el oportunismo.
Las razones estratégicas para la desinversión incluyen:
1.
Posición competitiva débil
2.
Niveles reducidos de sinergias
3.
Impacto negativo en la relación de riesgo rendimiento en la cartera de
empresas
4.
Mercado poco atractivo
5.
No es parte del negocio principal
6.
Poca ventaja para la casa matriz
7.
Restructurar la cartera de activos
8.
Mejorar gobernanza
9.
Mejorar lucratividad
10.
Asegurar mejores contratos
11.
Promover empresarismo e innovación
Por otro lado, alunas de las razones oportunistas son:
1.
Requisitos de capital son demasiado altos
2.
Necesidad de generar efectivo
3.
Necesidad de reducir deuda de la casa matriz para cumplir con
cláusula de contrato de deuda
La revisión de la cartera de negocios debe llevarse a cabo tan frecuentemente como
sea posible. Se aconseja que se evalúen las unidades de negocios por lo menos dos veces
al año.
Uno de los mayores problemas que se enfrenta en la práctica es que la gerencia de
las empresas toma la decisión de desinvertir en sus subsidiarias demasiado tarde. Los
gerentes luchan con la incertidumbre que produce el determinar si es el momento adecuado
para dejar ir a la unidad de negocios o esperar un poco más.
IV.
La Aplicación de la Metodología de Opciones Reales a las Desinversiones
La incertidumbre que rodea toda decisión, particularmente la que tiene que ver con
proyectos de gran envergadura, como las inversiones o desinversiones en grandes sumas
de capital, no se incorporan típicamente en los modelos que se utilizan en muchas
empresas. Es en el marco de la decisión de desinversión donde queremos discutir un
modelo de forma cerrada que nos permita incluir directamente la incertidumbre.
En 1972, Fisher Black y Myron Scholes fueron los primeros en proponer una
solución cerrada a decisiones de inversión incorporando de manera explícita en el modelo el
factor incertidumbre. Su trabajo dedicado a modelar el valor de derivados, llevó a estos
afamados economistas-financieros, conjuntamente con Robert Merton, ganar el premio
Nobel de Economía.
El modelo de Black-Scholes ha sido aplicado tradicionalmente a la valoración de
opciones sobre instrumentos financieros llamados Opciones call y Opciones put. Una
opción call se define como aquella que le da a su dueño derecho durante un periodo
especifico de tiempo (no la obligación) de comprar el activo subyacente, típicamente una
acción del capital de una corporación, a un precio especifico. Por otro lado una opción put
le da el derecho a su dueño de vender la acción subyacente, típicamente una acción del
capital de una corporación a un precio especifico.
Las variables que determinan el valor de una opción son:
Variables relacionadas al activo subyacente
10
a.
Valor del activo subyacente
Según el valor del activo subyacente aumente, el derecho a comprar
a un precio fijo call es más valiosa y el derecho de vender a un precio
fijo put es menos valioso; lo contrario sucedería si valor del activo
subyacente disminuyera
b.
Varianza del valor del activo subyacente
En la medida que la varianza aumente tanto el call como el put
aumentan de valor; la volatilidad en el valor del activo subyacente es
probablemente la variable más importante en la determinación del
valor de la opción
Dividendos esperados del activo
Típicamente, los dividendos van a reducir el componente de
apreciación de valor del activo subyacente por lo cual se va a reducir
el valor de la opción de call y va a incrementarse el valor de la opción
de put
c.
Variables relacionadas a la opción
a.
Precio de Ejercicio
El derecho de comprar (vender) algo a un precio fijo es más (menos)
valioso a precios más bajos
b.
Duración de la Opción
Tanto el call como el put valen más, entre mayor sea la vida de éstas
c.
Nivel de tasas de Interés
Según las tasas aumenten, el derecho de comprar (vender) el activo
subyacente a un precio fijo se más (menos) valioso
Desde la perspectiva estadística, el modelo Black-Scholes supone que la
distribución de probabilidad es una distribución normal. El uso de la distribución de
probabilidad de tipo normal permite el que se incluya el factor incertidumbre en el modelo.
A.
Modelo de Black-Scholes
El modelo Black-Scholes utiliza las siguientes variables para el caso de las opciones
europeas, aquellas que solo se pueden ejercer al vencimiento:
S=Valor actual del activo subyacente
K= Precio de ejercicio
t= Duración de la opción
r= Tasa de interés libre de riesgo
σ2=Varianza del logaritmo natural del activo subyacente
y= Rendimiento de dividendo (Dividendo/Valor actual del activo)
El valor de un call es igual a:
Donde,
11
Por otro lado, el valor de un put es igual a:
B.
Opciones Reales
Las opciones reales se producen cuando en lugar de valorar una opción sobre un
instrumento financiero, la opción tiene que ver con un activo real. Específicamente, se
utiliza el modelo de Black-Scholes para valorar la opción para retrasar el proyecto, para
valorar una patente, valorar la expansión potencial de un proyecto, valorar reservas de
recursos naturales, y valorar la opción de abandono de un proyecto.
La aplicación del modelo de Black-Scholes, a la opción de abandonar un proyecto,
es de particular importancia para los gerentes que están determinados a desinvertir en una
empresa subsidiaria. En el caso de que la decisión que se esté considerando, como en la
mayoría de los casos sucede, sea la venta total de la empresa subsidiaria; podemos utilizar
el modelo de Black-Scholes en su formato de valoración de una opción put (véase la
ecuación 4).
C.
Aplicación
La gerencia del Grupo Farmacéutico X está considerando la posible venta de su
subsidiaria Fármaco Y. No obstante, debido a la volatilidad que existe en el valor de
Fármaco Y, provocado por la incertidumbre en cuanto al éxito del compuesto ABC que se
encuentra en etapa de investigación y desarrollo en Fármaco Y.
La gerencia quiere utilizar el modelo de Black-Scholes para valorar la opción de
desinversión. Para ello ha generado los siguientes insumos:
S = Definido como el valor presente de los flujos de efectivo que se espera que
genere el Fármaco por los próximos 25 años; la gerencia debe asegurarse
que se utilizan los flujos de efectivo operacional y que se descuentan a la
tasa apropiada de costo de capital, que refleja los riesgos de la empresa
S= $ 15 millones
K = Definido como el precio que se la pagaría al Grupo Farmacéutico
K= $ 25 millones
σ= Desviación estándar del logaritmo natural de los valores presentes de los flujos
de efectivo de Fármaco Y σ = 30%
t = La gerencia piensa que los valores de S, K y σ serán válidos por los próximos
tres años; en otras palabras, la opción expira en 3 años, o sea t= 3
r = El rendimiento del bono del gobierno a igual vencimiento que la duración de la
opción (t =3) es 7%
y = Se estima que el rendimiento producto del dividendo que pudiera estar
distribuyendo Fármaco Y es de 4%
12
Valor de Abandonar la Unidad de Negocio
Este Programa calcula el Valor de la Opción de Desinvertir en una Empresa
Insumo s re lacio nado s al activ o suby ace nte
Entre el valor presente de los flujos de efectivo (FE) de la empresa continuar operando
$15.00
(en su divisa)
Entre la desviación estándar anual en LN(Valor Presente de FE)
30.00%
(en %)
Entre la expectativa de vida de la unidad de Negocio
Entrar el valor recibido si se desinvierte
Entre el número de años donde se tiene la opción de desinvertir en la Unidad de Negocio
25
(en años)
$25.00
(en divisa)
3
(en años)
7.00%
(en %)
(Neto de los costos de desinversió
FE=Flujo de Efectivo
"Insumo s" Ge ne rale s
Entre la tasa libre de riesgo que corresponde al periodo de vida de la opción
Valoración de una Opción a Largo Plazo
Precio de la Acción=
$15.00
Tasa de Rendimiento de Bono de Gobierno=
Precio de Ejercicio=
$25.00
Varianza=
Expiración (en años) =
3
d1 =
-0.550071669
N(d1) =
0.291135109
d2 =
-1.069686912
N(d2) =
Rendimiento de dividendo anualizado=
7.00%
0.09
4.00%
0.14238013
Valo r de la Opció n de D e sinv e rtir =
$7.95
Utilizando los valores anteriores en la plantilla que aplica el modelo de Black-Scholes
para valorar una opción put real, concluimos que la opción de desinversión tiene un valor de
$7,950,000. Este número se compara con el monto que la gerencia determine que es el
adecuado.
Si suponemos que al cabo de un año, Fármaco Y tiene éxito en el mercado con su
nuevo descubrimiento lo que provoca que el valor presente de los flujos de efectivo
aumente a $60 millones (alternativa 1).El valor de la opción baja sustancialmente a $70,000.
Esta conclusión es válida, toda vez que si aumenta el valor presente de los flujos de efectivo
de la empresa, menos ventajoso es para la casa matriz disponer de la subsidiaria.
13
Valor de Abandonar la Unidad de Negocio (alternativa 1)
Este Programa calcula el Valor de la Opción de Desinvertir en una Empresa
Insumo s re lacio nado s al activ o suby ace nte
Entre el valor presente de los flujos de efectivo (FE) de la empresa continuar operando
$60.00
(en su divisa)
Entre la desviación estándar anual en LN(Valor Presente de FE)
30.00%
(en %)
Entre la expectativa de vida de la unidad de Negocio
Entrar el valor recibido si se desinvierte
Entre el número de años donde se tiene la opción de desinvertir en la Unidad de Negocio
24
(en años)
$25.00
(en divisa)
2
(en años)
7.00%
(en %)
(Neto de los costos de desinversión
FE=Flujo de Efectivo
"Insumo s" Ge ne rale s
Entre la tasa libre de riesgo que corresponde al periodo de vida de la opción
Valoración de una Opción a Largo Plazo
Precio de la Acción=
$60.00
Tasa de Rendimiento de Bono de Gobierno=
Precio de Ejercicio=
$25.00
Varianza=
Expiración (en años) =
2
d1 =
2.409196252
N(d1) =
0.992006151
d2 =
1.984932183
N(d2) =
0.976423991
Valo r de la Opció n de D e sinv e rtir =
Rendimiento de dividendo anualizado=
7.00%
0.09
4.17%
$0.07
¿Qué pasaría si después del gran descubrimiento de Fármaco Y, aparece un
comprador potencial que ofrece $120 millones en una opción de compra a un año
(alternativa 2)? Si aplicamos el modelo obtenemos que el valor de desinversión aumenta a
aproximadamente $50 millones.
14
Valor de Abandonar la Unidad de Negocio (alternativa 2)
Este Programa calcula el Valor de la Opción de Desinvertir en una Empresa
Insumo s re lacio nado s al activ o suby ace nte
Entre el valor presente de los flujos de efectivo (FE) de la empresa continuar operando
$60.00
Entre la desviación estándar anual en LN(Valor Presente de FE)
30.00%
(en %)
24
(en años)
$120.00
(en divisa)
2
(en años)
7.00%
(en %)
Entre la expectativa de vida de la unidad de Negocio
Entrar el valor recibido si se desinvierte
Entre el número de años donde se tiene la opción de desinvertir en la Unidad de Negocio
(en su divisa)
(Neto de los costos de desinver
FE=Flujo de Efectivo
"Insumo s" Ge ne rale s
Entre la tasa libre de riesgo que corresponde al periodo de vida de la opción
Valoración de una Opción a Largo Plazo
Precio de la Acción=
$60.00
Tasa de Rendimiento de Bono de Gobierno=
Precio de Ejercicio=
$120.00
Varianza=
Expiración (en años) =
2
d1 =
-1.288066924
N(d1) =
0.098861334
d2 =
-1.712330993
N(d2) =
0.043417844
Valo r de la Opció n de D e sinv e rtir =
Rendimiento de dividendo anualizado=
7.00%
0.09
4.17%
$50.05
Como puede observarse, el valor de la opción de abandono sube a
aproximadamente $50 millones, lo que, ciertamente, hace muy atractiva la posibilidad de
vender la subsidiaria.
En resumen, la aplicación del modelo de Black-Scholes nos permite calcular el valor
que tiene para la empresa la opción de desinversión bajo diversos escenarios y más
importante aún, como se mencionó anteriormente, nos permite hacer estos cómputos
incorporando la incertidumbre que rodea estos escenarios. Por tanto, los resultados son
más realistas que las maneras alternas de evaluar este tipo de decisiones.
V. Aspectos Prácticos
Una vez se haya decidido que el valor de la opción de desinversión es adecuado y
que ejercer la misma es cónsono con la estrategia de la empresa, es necesario delinear un
plan de ejecución de tal manera que se ejecute de la manera más eficiente posible.
Un factor que se debe tener claro, al inicio del proceso, es el marco
macroeconómico donde se está desempeñando la empresa. Recientemente, hemos visto
como en muchas economías de Latinoamérica se han reducido sustancialmente las tasas
de crecimiento. De igual forma, hemos visto en algunos países cómo la disponibilidad de
capital de ciertas fuentes se ha reducido; por ejemplo, en el sector bancario. Situaciones
como las descritas anteriormente provocan que en muchas ocasiones exista una brecha
entre las expectativas de precio de los vendedores y compradores de las empresas.
Aunque las métricas tales como Ganancia Operacional, Ganancia Operacional antes
de Depreciación y Amortización, múltiplo de precio por Acción a Ganancia Neta por Acción,
múltiplo de Precio por Acción a Valor de Capital o Patrimonio en Libros por Acción son
15
comúnmente utilizadas para valorar empresas. El énfasis que se le da dependerá del
momento histórico en que se esté aplicando, así como de la industria en que ocurra.
Las empresas muchas veces fallan en maximizar el precio de venta en un proceso
de desinversión porque no incorporan en su análisis los aspectos positivos que tiene la
empresa que piensan vender e incorporan los aspectos negativos que la empresa candidata
a venta tiene. Si la gerencia de la empresa vendedora ignora los aspectos negativos de la
misma, se pueden producir dos consecuencias negativas: que el comprador desconfíe del
vendedor o que el comprador ajuste el precio por una cuantía mayor de lo que la empresa
vendedora le hubiera costado resolver la situación. Por ejemplo, en una inversión en
sistemas de información.
El tiempo para ejecutar es un factor que a menudo se subestima en este tipo de
transacciones. El alargar el tiempo que toma el ejecutar la venta de un negocio puede
provocar las siguientes consecuencias:
a.
b.
c.
d.
Reducción en productividad de los empleados debido a la baja moral
provocada por la incertidumbre sobre su futuro
Los empleados buscan otras alternativas y abandonan la empresa
Se posponen inversiones importantes que mantendrían a la empresa
competitiva
Los competidores se aprovechan de la situación y crean dudas entre clientes
y suplidores acerca del futuro de la empresa
La gerencia debe planificar para todos los aspectos relacionados con la
desinversión. Para ello debe:
a.
Tener claro el alcance, metas y objetivos de la transacción
Debe considerar
Precio aproximado de venta
Éste, por lo regular, es determinado por la inversión que se
hizo, el valor en libros de la subsidiaria que se está pensando
en vender, dividendos recibidos históricamente, riesgos
futuros, inversión futura para mantener competitiva la
subsidiaria, etc.
Activos a ser vendidos
Aspectos regulatorios
Papel de la transacción en los objetivos estratégicos de la
empresa
b.
Desarrollar un plan de desinversión
Establecer un equipo con experiencia en administración
de proyectos de tal manera que pueda crear un cronograma
de tiempo, asignar funciones y responsabilidades
El equipo del vendedor típicamente está compuesto por el
principal oficial ejecutivo de la subsidiaria, el principal oficial
financiero de la subsidiaria y principal oficial financiero de la
casa matriz; generalmente, se le da un incentivo a la alta
gerencia de la subsidiaria en forma de bono si se anticipa que
se quedará con la empresa compradora o en forma de
seguridad de empleo en la casas matriz
El equipo del vendedor debe tener acceso completo a la
información relevante y ser responsivo ante las demandas de
información del comprador
16
La gerencia del vendedor también debe estar en capacidad de presentar la
información financiera en el formato requerido para la transacción. Los siguientes factores
se deben considerar:
a.
Evaluación de requisitos de información
En las transacciones se utilizan los estados financieros presentados de
acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados; en este
aspecto es importante anticipar si se utilizarían estados financieros
preparados de acuerdo a las normas internacionales, normas de los Estados
Unidos o algún otro marco normativo
Es muy común que, además de los estados financieros preparados de
acuerdo a los principios de contabilidad generalmente aceptados, en algunas
industrias (por ejemplo, la industria de seguros) se utilicen estados
financieros preparados de acuerdo a normativa estatutaria; debe haber
consistencia entre la información presentada por diversas normativas y
cualquier diferencia debe ser aclarada de forma satisfactoria
b.
Anticipar necesidades de información de los compradores potenciales
Debido a aspectos regulatorios en el país de origen de los compradores,
estos pueden requerir que la información de la subsidiaria candidata a venta
se presente de cierta forma o que se amplíe la divulgación de cierta
información; se debe conocer los aspectos regulatorios y el ambiente de
auditoria al que están expuestos los compradores
Se debe enfatizar la necesidad de que la gerencia del vendedor esté preparada para
aspectos tales como:
a.
Identificar oportunidades y problemas operacionales, a este proceso se le
conoce como el debido proceso (due diligence) del vendedor
Costos no recurrentes que pueden impactar las ganancias
Necesidades de inversión de capital
Necesidad de inversión en capital de trabajo
Niveles excesivos de costos administrativos donde se pueden generar
economías
Contingencias potenciales tales como posibilidades de demandas
sustanciales
Opciones de restructuración
b.
Anticipar preguntas y peticiones de información
Generalmente, las preguntas van a estar primordialmente
relacionadas a cambios sustanciales en partidas importantes de los
estados financieros, y principios aplicados
Supuestos utilizados en las proyecciones que se presenten y la
susceptibilidad de las proyecciones a cambios en dichos supuestos
c.
Planificar para los términos claves del acuerdo de compra
Un área típica de negociación es la determinación del mecanismo por
medio del cual se ajustaría el precio de compra; por ejemplo, abono
inicial del precio de compra cuando se firme el acuerdo de
compraventa y el resto del pago total sujeto a que se mantengan los
niveles de ingresos al cabo del año de firmado el acuerdo, y de no
darse, se reduce el pago final a x porciento por cada y porciento de
brecha en ingresos proyectados. Otras bases de ajustes además de
los ingresos son:
17
o
Capital de trabajo
o
Razón de deuda a capital
o
Efectivo restringido
o
Activos netos
Se debe ser proactivo y anticipar términos de ajustes en precios
Es preciso que la casa Matriz determine si debe establecer una
cláusula de no competir para proteger cierto segmento del mercado
que quiera explotar
d.
Validar supuestos de las proyecciones
Esta es una de las áreas que el comprador enfatiza
El vendedor debe estar preparado para sostener la razonabilidad de
los supuestos utilizados
Se deben anticipar las preguntas del comprador
En la medida que los supuestos estén sustentados por fuentes
Independientes al vendedor, más fácil serán de sustentar
e.
Conectar proyecciones con resultados históricos
Un factor que en la práctica puede incrementar o lacerar
considerablemente la credibilidad de la gerencia de la empresa
vendedora es la conexión entre los resultados históricos y las
proyecciones
Si se proyectan resultados por encima de lo que históricamente ha
sido el caso se debe estar preparado para señalar el plan de acción
gerencial que se propone para generar esos mejores resultados en el
futuro
El vendedor debe estar preparado para responder a preguntas
relativas a lo que puede ir mal con el plan futuro y qué decisiones se
pueden tomar para mitigar el riesgo de no alcanzar las metas futuras
que se proyectan
Se deben detallar los costos que la casa matriz ha asignado a la
subsidiaria y el método utilizado para tal asignación
El proceso de venta de una empresa se puede detallar de la siguiente forma
Fase 1.
Fase 2.
Actividad: Due Diligence y Preparación
Tiempo aproximado: ocho semanas
Tareas:
Due diligence del asesor de venta o bróker de negocios
Desarrollo de posicionamiento de la empresa
Refinar valoración preliminar
Preparar datos y preparar estrategia de mercadeo de la
empresa
Finalizar el memorándum de oferta
Finalizar la lista de compradores potenciales a contactar
Finalizar carta de confidencialidad
Actividad: Mercadeo
Tiempo aproximado: 4 semanas
Tareas:
Contactar compradores
Ejecutar acuerdo de confidencialidad
Distribuir memorándum de información confidencial
Preparar presentación de vendedor y salón de datos
Solicitar y evaluar ofertas preliminares
18
Preparar borrador de acuerdo de venta
Seleccionar un pequeño grupo de compradores potenciales
como finalistas
Fase 3.
Investigación a los Compradores
Tiempo aproximado: 5 semanas
Tareas:
Due diligence del comprador
Presentaciones de la gerencia
Acceso a sala de datos
Visitas a las instalaciones/oficinas del comprador
Distribuir borrador final de acuerdo de compra-venta
Proveer información complementaria
Solicitar ofertas finales
Fase 4.
Negociaciones
Tiempo aproximado: 2 semanas
Tareas:
Evaluar ofertas finales
Comunicar a regulador de ser necesario
Negociar con el comprador seleccionado
Firmar acuerdo final de compra-venta
Comunicar con empleados y cliente
Fase 5.
Financiamiento y Cierre
Tiempo aproximado: 8 semanas
Tareas:
Obtener aprobación de regulador
Confirmación de los accionistas/junta de directores del
vendedor
Cerrar la transacción
El memorándum de información confidencial, mencionado en la fase 2, es uno de los
documentos claves en el proceso de vender un negocio. Dicho memorándum debe incluir
los siguientes tópicos:
Resumen Ejecutivo
Fortalezas y Debilidades
Descripción del Negocio
o
Historia
o
Resumen de la Industria
o
Productos
o
Ventas y Mercadeo
o
Clientes
o
Manufactura y Distribución
o
Suplidores
o
Alta Gerencia y Empleados
o
Sistemas de Información
o
Propiedades
Información Financiera
o
Discusión de Resultados Históricos
o
Resumen de Resultados Históricos y Proyectados
o
Otra Información Financiera considerada relevante
Apéndices, según sea apropiado
o
Opúsculos de la empresa y sus productos
19
o
o
VI.
Biografías de la Alta Gerencia
Estados financieros Auditados

Preparados de acuerdo a Principios de
Contabilidad Generalmente Aceptados

Estatutarios
Rol del contador en el proceso de desinversión
El contador juega en papel clave en el proceso de desinversión. La decisión
estratégica sobre la dirección que ha de seguir la empresa en cuanto a sus subsidiarias
debe contar con el insumo de la gerencia financiera. La gerencia financiera desarrolla y
monitorea las métricas con el fin de determinar el valor que añaden las subsidiaras a la
empresa.
Los contadores también son claves recomendando cursos de acción que pueden
aumentar el valor de subsidiaria que se piensa vender y reconociendo áreas débiles de
éstas. El gerente financiero de la empresa es el llamado a determinar la aplicabilidad de
modelos, como el discutido en este estudio, y la disponibilidad de los insumos que
alimentan a dichos modelos.
Como se discutió anteriormente, la gerencia financiera de la empresa matriz y de las
subsidiarias deben ser piezas claves del equipo gerencial del vendedor. La gerencia
financiera hace la valoración preliminar, determina el impacto de la venta sobre los otros
aspectos financieros y operacionales de la empresa, prepara proyecciones y ayuda a los
asesores legales a preparar el memorándum de información confidencial. Igualmente, el
contador del vendedor debe estar presto a modificar los estados financieros para que
conformen las exigencias de los compradores potenciales.
De igual forma, los contadores participan en la estructura de los términos y
condiciones; de tal manera que el impacto sobre las partidas claves de los estados
financieros sea el más deseado para el vendedor.
Lo antes señalado le pone exigencias al contador tradicional para que se prepare
formal mente o por experiencia en sus empresas en áreas tales como: estrategia
empresarial, indicadores financieros líderes de ejecutoria empresarial, valoración de
negocios, modelos financieros de opciones reales (Black-Scholes), normativa contable
internacional, gobernanza corporativa, aspectos legales de transacciones de compra-venta,
y aspectos regulatorios en el país sede y países de los compradores.
VII. Conclusión
En muchas ocasiones la gerencia de las empresas piensa que solamente
comprando otras compañías pueden agregar valor. Las empresas deben considerar las
desinversiones, al igual que las fusiones y adquisiciones, como una herramienta estratégica
fundamental. Es sumamente importante que la desinversión sea una estrategia alterna para
redistribuir recursos, detener desperdicio de recursos, responder ágilmente a las demandas
de mercado y otros factores que, por la naturaleza del negocio, cambian de tiempo en
tiempo.
La gerencia debe manejar activamente su cartera de negocios porque las empresas
podrían estar perdiendo oportunidades al aplazar las desinversiones.La evidencia señala
que la gerencia de las empresas que administre activamente su cartera de negocios puede
generar valor para los accionistas. Por lo general, esta recompensa viene de la reducción
en deuda que acompaña la venta de una subsidiaria y el hecho de que la empresa va
generar más eficiencias al concentrarse en sus operaciones principales. Esto implica que el
capital y el recurso humano se van a enfocar en aquellas áreas donde la empresa tiene
ventajas competitivas. Además, el efectivo que se obtenga de la venta de los activos de una
20
subsidiaria puede utilizarse para otros proyectos más ventajosos o para pagarles dividendos
a los accionistas.
Los modelos financieros tradicionales que utiliza la gerencia para determinar si la
decisión de desinversión añade valor, no toman en cuenta uno de los elementos más
importantes a que se enfrentan los altos ejecutivos de las empresas: la incertidumbre. La
decisión de desinvertir, o no, se puede modelar como una opción de put, o sea, el derecho a
vender algo. Por lo tanto, para la determinación de si la desinversión añade valor, se puede
utilizar el modelo de Black-Scholes aplicado a lo que se conoce en finanzas corporativas
como opciones reales.
La experiencia nos advierte que a pesar de que podamos determinar si existe valor
en la desinversión de un negocio, en muchas ocasiones la gerencia de la empresa
vendedora falla en realizar el valor anticipado porque ejecuta pobremente el proceso de
venta. Es importante que se tomen las provisiones necesarias; tales como, anticipar
preguntas, formar un equipo adecuado, preparar los informes a tiempo y con la información
relevante, planificar detalladamente las tareas a llevar a cabo e incorporar análisis de
aspectos legales y de impuestos.
Los estudios revelan que el volumen de fusiones y adquisiciones globales ha ido
disminuyendo, mientras que las compañías se están enfocando en las desinversiones. El
profesional de contabilidad y finanzas es clave en la planificación estratégica de
desinversión, manejo activo de las subsidiarias, aplicación de modelos financieros,
proyecciones financieras, y análisis de impacto de transacción de ventas. Anticipamos que
las exigencias sobre la figura del contador y financista aumentarán, por lo cual estos
profesionales deberán estar preparados para los retos futuros.
VIII. Guías de discusión
1. ¿En qué consistente el proceso de desinversión? ¿Cómo se pueden evaluar las
subsidiarias para determinar si son candidatas para disponer de ellas?
2. ¿Qué factores estratégicos se deben considerar en la decisión de desinversión?
3. ¿Cómo se puede utilizar el modelo de valoración de opciones Black-Scholes en el
proceso de determinación del valor de la desinversión de una empresa? ¿Cuál es la
ventaja principal de la aplicación del modelo de Black-Scholes sobre los modelos
tradicionales?
4. ¿Cuáles son los insumos principales en el modelo de Black-Scholes? ¿Cuál es la
relación entre las variables del modelo Black-Scholes y el valor de la opción de
desinversión?
5. ¿Cuáles son algunas consideraciones prácticas que se deben tener en cuenta para
ejecutar correctamente el proceso de desinversión?
6. ¿Cuál es el detalle de actividades y tareas y su duración aproximada en el proceso de
venta de un negocio? ¿Cuáles son los tópicos que típicamente se incluyen en el
memorándum de información confidencial?
7. ¿Cuál es el papel que ha jugado y debe jugar el contador y financista en el proceso de
venta de un negocio?
21
Bibliografía
Black, F. & y Scholes, M. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of
Political Economy, 81 (3): 637-654.
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Miller, S. (2011). The CPA’s Role in Buying or Selling a Business. American Institute of
Certified Public Accountant.Recuperado de
http://www.ascpa.org/content/files/e_manual/2011/cl4basb-gs-5000117-04110a.printmaster.pdf
22
Dirección de correo electrónico:
Dra. Blanca Vega, CPA
blanca.vega@upr.edu
Pedro Gonzalez Cerrud, PhD, CPA, CFP, CFA
drgonzalezcerrud@yahoo.com
23
Breve Biografía Profesional
Dra. Blanca I. Vega Castro, CPA
La Dra. Blanca Vega es profesora de contabilidad de la Universidad de Puerto Rico
en Ponce. Obtuvo un grado de Bachillerato en Administración de Empresas de la
Universidad de Puerto Rico y una Maestría y un Doctorado en Administración de Empresas
de la Pontificia Universidad Católica de Puerto Rico. También tiene la licencia de Contador
Público Autorizado. Es miembro del Instituto Americano de Contadores Públicos
Autorizados, Colegio de Contadores Públicos Autorizados de Puerto Rico, Asociación de
Examinadores de Fraude Certificados y de la Asociación Interamericana de Contabilidad.
Ha publicado y presentado trabajos de investigación en congresos de contabilidad
nacionales e internacionales; algunos de los trabajos son los siguientes: “La Credibilidad de
la Profesión de Contabilidad y el Rol de la Facultad de Contabilidad en ayudar a
restaurarla”, “Las normas internacionales de contabilidad y su impacto en la globalización”,
“La Divulgación de Actividades socialmente responsables: El caso de Latinoamérica”,
“Valor Razonable: Aplicación y Posibles Implicaciones”, “Las Técnicas Financieras para la
Determinación de Valor Razonable y su Aplicación en Latinoamérica”. Y “Los Aspectos
Contables de Clasificación y Medición de Valor Razonable en las Inversiones de
Instrumentos Financieros”
Ha recibido varios reconocimientos, incluyendo el de “CPA Distinguida en la
Educación”, reconocimiento otorgado por el Colegio de Contadores Públicos Autorizados
de Puerto Rico. También ha recibido varios premios de organizaciones contables nacionales
e internacionales; tales como: “Premio Juan Ángel Gil” al mejor trabajo representando a
Puerto Rico para la XXVII Conferencia Interamericana de Contabilidad en Santa Cruz,
Bolivia; el “Premio Roberto Casas Alatriste” al mejor trabajo presentado en la XXVIII
Conferencia Interamericana de Contabilidad en Cancún, México; el “Premio Juan Ángel Gil”
al mejor trabajo representando a Puerto Rico para la XXIX Conferencia Interamericana de
Contabilidad en San Juan, Puerto Rico; y el “Premio Juan Ángel Gil” al mejor trabajo
representando a Puerto Rico para la XXX Conferencia Interamericana de Contabilidad en
Punta del Este, Uruguay; estos últimos cuatro premios compartidos con el Dr. González
Cerrud.
24
Dr. Pedro González-Cerrud, CPA, CFP, CFA, CVA
El Dr. Pedro González-Cerrud, es consultor en las áreas de inversiones, contabilidad
y valoración. González-Cerrud es profesor de finanzas y contabilidad en el Programa de
Maestría en Administración de Empresas de la Universidad de Puerto Rico, Recinto de Río
Piedras, donde enseña cursos avanzados en Inversiones, Derivados, Inversiones
Internacionales y Análisis de Estados Financieros. Pedro tiene más de 20 años de experiencia
en materias relacionadas con los mercados de capital, tanto en el aspecto aplicado como el
académico. Ha escrito múltiples artículos en revistas académicas y profesionales en los
Estados Unidos, Puerto Rico y Latinoamérica. Ha sido orador invitado para discutir temas
relacionados con inversiones, economía y contabilidad en congresos y foros celebrados en
Argentina, Brasil, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Estados Unidos, Honduras,
Guatemala, México, Panamá, Perú, Puerto Rico, República Dominicana, Uruguay y
Venezuela.
Tiene un Ph.D en Finanzas con una sub-especialización en Econometría de Lehigh
University en Pennsylvania, un MBA de la Universidad de Puerto Rico con especializaciones
en Finanzas y Contabilidad y una Licenciatura en Economía de la Universidad de Panamá.
Además, tiene las siguientes licencias y certificaciones Chartered Financial Analyst (CFA),
Certified Public Accountant (CPA-USA), Certified Financial Planner (CFP) y Certified
Valuation Analyst (CVA).
Ha presentado 9 trabajos en Conferencias Interamericanas de Contabilidad y en el
2009 se le reconoció con el premio Roberto Casas a la Triste, por el escrito Valor Razonable:
Implicaciones y Evidencia (escrito conjuntamente con la Dra. Blanca Vega.) Fue el
mantenedor de un segmento semanal de radio y uno de televisión donde se discutían temas
de negocios y finanzas. El Dr. González–Cerrud ha sido invitado como panelista a CNN en
Español a discutir temas del quehacer financiero. Es director de la junta de directores de la
Fundación del Colegio de CPAs de Puerto Rico.
25
Seudónimo:El Pulen