Gutiérrez, M. (UdelaR)

UNIVERSIDAD DE LA REPÚBLICA
Facultad de Ciencias Económicas y Administración
Postgrado de Especialización en Finanzas
Montevideo
Julio 2005
HEDGE FUNDS
La Nueva Generación
Lic. Marcelo Gutiérrez
Docente orientador: Pablo Sitjar Pizzorno
1
RESUMEN EJECUTIVO
Los Hedge Funds son una moderna clase de fondos de inversión, conocida por pocos y
temida por muchos.
Los especialistas desmienten el carácter de riesgosos que adquirieron los Hedge Funds
luego de la caída de 2 grandes y famosos fondos hace ya varios años. Este trabajo
intenta desmantelar las características y estrategias de los Hedge Funds y demostrar sus
beneficios a través las fronteras de eficiencias desarrolladas por Harry Markowitz.
Se basa en información reciente y en evidencia académica que muestra la construcción
de fronteras de eficiencia conformadas por índices de mercado tradicionales e índices de
hedge funds, instrumentos de estrategia activa. Al comparar dichas fronteras se
demuestra que, para el período estudiado, la frontera de eficiencia generada por los
hedge funds es muy superior a la frontera de eficiencia de “estrategia pasiva” generada
por los índices de mercado habituales, cuestionando el pensamiento tradicional de la
hipótesis de eficiencia de mercado.
De esta forma el trabajo se realizó con dos objetivos: no sólo conocer las ventajas de
incluir Hedge Funds en un portafolio de activos financieros sino también demostrar que
la estrategia activa superó ampliamente a la estrategia pasiva durante el período
estudiado (julio 1990 – agosto 2004) .
2
INDICE
RESUMEN EJECUTIVO.............................................................................................. 2
INDICE............................................................................................................................ 3
INTRODUCCIÓN ........................................................................................................... 4
1. MARCO TEÓRICO ..................................................................................................... 5
1.1 Mutual Funds ........................................................................................................ 5
1.2 Eficiencia de Mercado........................................................................................... 5
1.3 Inversiones Alternativas y estrategias activas ...................................................... 6
1.4 Inversiones Tradicionales Vs Alternativas .......................................................... 6
1.5 El Crecimiento y Beneficio de las Inversiones Alternativas ................................ 7
2. HEDGE FUNDS ........................................................................................................ 8
2.1 Qué son? ................................................................................................................ 8
2.2 Características claves ............................................................................................ 8
2.3 Strategias de hedging............................................................................................. 9
2.4 Beneficios............................................................................................................... 9
2.5 Diferencia entre un Hedge Fund y un Fondo Mutuo........................................ 10
2.6 Estilos de Hedge Funds ....................................................................................... 11
2.7 Market Neutral Long-Short Equity Trading ...................................................... 12
2.8 Asimetría de la información................................................................................ 14
3. EL MUNDO DE MARKOWITZ Y SUS FRONTERAS DE EFICIENCIA ........... 17
4. ANÁLISIS EMPÍRICO ............................................................................................. 20
4.1 Metodología Utilizada.......................................................................................... 20
4.2 Datos Utilizados ................................................................................................... 21
4.3 Índices de mercado utilizados (Estrategia Pasiva)............................................. 23
5. ANÁLISIS DE RESULTADOS ................................................................................ 26
5.1 Análisis de riesgo y retorno ................................................................................. 26
5.2 Análisis de las correlaciones ............................................................................... 27
5.3 Análisis de las Fronteras de Eficiencia .............................................................. 33
6. CONCLUSIÓN ......................................................................................................... 40
7. BIBLIOGRAFÍA ....................................................................................................... 42
3
INTRODUCCIÓN
Muchos trabajos académicos analizan cómo la mejor estrategia de inversión es la pasiva
(index buy and hold) por la Teoría de eficiencia de Mercado y que su comportamiento
futuro no tienen nada que ver con su comportamiento pasado. Este trabajo analiza esta
teoría a través de fronteras de eficiencia desarrolladas por Harry Markowitz.
Nuevas técnicas de predicción financiera se están desarrollando, utilizando ciencias
como la estadística y matemática para manipular el riesgo y retorno de las inversiones.
En muchos círculos académicos y profesionales, estas técnicas se siguen mirando con
mucha suspicacia debido a la hipótesis de un mercado eficiente.
En los últimos 15 años, los avances en la tecnología, en conjunto con un mejor
entendimiento de sistemas matemáticos en la aplicación de la predicción financiera,
provocaron un renacer a los esfuerzos de encontrar modelos formales sobre la conducta
de mercado. Nuevos productos de inversión han surgido debido a los cambios en la
regulación financiera, en la tecnología de información, y por la demanda de inversores.
Paralelamente a estos avances, un creciente aumento de traders sofisticados en acciones,
monedas, commodities y bonos se están moviendo más allá de la visión escéptica de la
hipótesis de eficiencia de los mercados financieros. Los hedge funds han abrazado esta
tecnología para manipular el riesgo y el rendimiento más efectivamente. Debido a esta
característica que los particulariza, los hedge funds son claros exponentes de la
“estrategia activa”.
Este trabajo se divide en:
1. Marco Teórico, es una introducción al mercado internacional, se describen los
Mutual Funds que son los instrumentos de inversión más utilizados del mundo.
Se estudia la Teoría de eficiencia de Mercado para más adelante compararla con
los resultados de este estudio. Por último se hace una introducción a las
inversiones alternativas y estrategias activas para desmentir algunos mitos y
comprender luego mejor las estrategias de los Hedge Funds.
2. Hedge Funds, es una descripción de las características de estos instrumentos, de
sus estrategias y beneficios. Se nombran las principales diferencias con los
Mutual Funds y se describen los diferentes estilos de Hedge Funds. Luego se
describe profundamente uno de los estilos de Hedge Funds y por último se
analizan algunas asimetrías de información que existen en los mercados y la
razón de porqué existen esas desinformaciones.
3. El mundo de Markowitz y sus fronteras de eficiencia; fue fundamental hacer un
desarrollo de la Teoría de Portafolio desarrollada por Harry Markowitz para
poder luego interpretar las fronteras de eficiencia del estudio estadístico.
4. Análisis Empírico, se describe la metodología utilizada así como los diferentes
índices de mercado y de Hedge Funds utilizados para el desarrollo de las
fronteras de eficiencia.
5. Análisis de Resultados, se analiza el riesgo y retorno de los diferentes índices,
luego las correlaciones entre ellos. Para ahondar todavía más en las
correlaciones se analiza el comportamiento de los Hedge Funds durante los
períodos de mayor auge y mayor declive del S&P 500. Por último se analizan las
fronteras de eficiencia.
6. Conclusiones.
4
1. MARCO TEÓRICO
1.1 Mutual Funds
En Estados Unidos hace ya muchos años que se viene desarrollando una industria
ampliamente popular que administra sólo en USA más de 7 trillones de dólares, más
aún que los mismos bancos, y es la de los Mutual Funds. Los administradores de fondos
amalgaman el dinero de múltiples ahorristas y desarrollan estrategias de inversión
basadas en la diversificación de activos: acciones, bonos y monedas básicamente. A su
vez esta industria está sumamente regulada y controlada por la SEC (Security and
Exchange Comisión), la FED (Reserva Federal de USA) y otras instituciones dedicadas
a este efecto. De esta manera se limitan mucho las estrategias a utilizar por los
managers1.
Muchos Mutual Funds utilizan lo que se llama ‘estrategia pasiva’, copian la
composición de un índice de mercado donde las posiciones no se mueven (estrategia:
buy and hold). Los Mutual Funds de ‘estrategias activas’ a través del estudio
fundamental o cuantitativo apuestan a que una selección de acciones o bonos tengan un
crecimiento mayor que el mercado en su conjunto. No es el fin de este trabajo la
descripción de los diferentes tipos de Mutual Funds pero existen más de 10.000 en USA
y tienen más de 180 millones de inversores.
1.2 Eficiencia de Mercado
La estrategia pasiva ha ganado muchos seguidores por la teoría de Maurice Kendall2:
afirma que las series de precios de varios activos de naturaleza distinta no mostraban
ciclos regulares en su comportamiento, con lo cual los precios parecían variar
aleatoriamente (random walk). Este cambio de precios se producía sin importar su
performance pasada. Los resultados de Kendall hacían ver al mercado como si este
fuese dominado por “animal spirits” que no seguían reglas lógicas, pero luego de ser
analizados en forma más profunda se llegó a la conclusión que el mercado era eficiente,
ya que en realidad funcionaba correctamente y no era irracional. La hipótesis de
eficiencia de mercado de capitales afirma que para cualquier momento del tiempo los
precios de los activos reflejan completamente la información disponible, incorporando
en forma casi instantánea toda la información relevante.
Esto determina, y hay varios trabajos que lo demuestran3, que la mejor estrategia de
inversión es invertir en un fondo indexado, y no comprar y vender acciones para tratar
de ganarle al mercado. Si los movimientos en los precios fueran predecibles, indicaría
que el mercado es ineficiente y que no toda la información disponible está reflejada en
los precios.
1
“Managers” se refiere a los administradores de fondos, en idioma inglés.
Maurice Kendall (1953) “The Analysis of Economics Times Series”, Journal of Royal Statical Society,
Nro. 96, pags. 11-25.
3
Por ej, Burton Malkiel, 1995, en su trabajo “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to
1991” analizó el retorno de todos los mutual funds y concluyó que ellos no pudieron superar, en
promedio, el rendimiento del mercado.
2
5
La idea de que los mercados son aleatorios es completamente rechazada por la
comunidad técnica4. Por ejemplo, los chartistas argumentan que un electrocardiograma
a alguien que no sea médico le parecerá un montón de ruidos aleatorios, pero a una
persona con formación médica, todas estas señales acústicas le parecerán normales y
para nada aleatorias; ellos arguyen que la ilusión de aleatoriedad desaparece
gradualmente a medida que se mejora la habilidad de interpretar gráficos. Así nacen
especialistas managers de hedge funds que argumentan que existen anomalías en el
mercado como así también ventajas comparativas y que no todas son de público
conocimiento. Sugieren que hay cierta información que puede ser predecible.
Reconocen que existen ciertas situaciones en donde se puede predecir cambios en los
precios (especialmente en el corto plazo), pero que no son de público conocimiento, por
lo que consideran que el mercado no es eficiente.
Los Mutual Funds de estrategias activas fueron casi siempre los exponentes de esta
estrategia en estudios donde se demuestra la hipótesis de mercado eficiente. Pero por la
regulación que los limita yo diría que utilizan una estrategia semi-activa. Sin embargo
en la última década gracias a los avances en la tecnología en conjunto con un mejor
entendimiento de sistemas matemáticos en la aplicación de la predicción financiera,
nuevos productos y estrategias de inversión han surgido. Los hedge funds han abrazado
esta tecnología para manipular el riesgo y el rendimiento más efectivamente. Debido a
esta característica que los particulariza, los hedge funds son claros exponentes de la
estrategia activa.
1.3 Inversiones Alternativas y estrategias activas
El universo de Inversiones Alternativas consiste en un conjunto de estrategias de
inversión que ofrecen oportunidades de riesgo y retorno que no son encontradas
comúnmente en inversiones tradicionales de largo plazo en acciones y bonos.
En este trabajo se estudian los Hedge Funds que son inversiones alternativas
moderadamente líquidas que manejan activos de clientes en forma discrecional con
estrategias que utilizan Mercados globales actuales, futuros y de opciones. Estos, son
fieles representantes de “estrategias activas” aplicando las más actualizadas y avanzadas
técnicas de inversión no tradicionales.
1.4 Inversiones Tradicionales Vs Alternativas
Las inversiones Tradicionales y alternativas pueden diferir en términos de estrategias y
objetivos de inversión, sin embargo las diferencias son muy pequeñas en la
estructuración y armado de instrumentos. Por ejemplo, en el área de los Hedge Funds
así como en el área de activos tradicionales, un inversor puede obtener:
1. un índice que refleje el retorno esperado de una estrategia de inversión
particular o
2. fondos abiertos y cerrados que persiguen una estrategia de inversión en
particular ofrecida por managers.
4
Uno de los mayores críticos actuales es John J. Murphy autor del libro “Tecnical Analysis of the
Financial Markets”.
6
Estos fondos abiertos y cerrados pueden ser administrados por uno o varios managers.
Muchas inversiones alternativas fueron desarrolladas para satisfacer necesidades de
inversores. Por ejemplo, inversiones garantizadas como las Notas Estructuradas son
unas de las principales ofertas en el mercado de inversiones. Estos productos minimizan
el riesgo de pérdida del principal si se lo mantiene hasta el vencimiento. Los productos
garantizados tienen un retorno esperado menor que una inversión directa en el activo
subyacente.
Muchas inversiones alternativas no son materialmente diferentes de las inversiones
tradicionales en bonos y acciones en términos de estructura de mercado, estructura del
producto o diseño del activo. Las acciones y los bonos comparten muchas
características con los activos alternativos como regulaciones gubernamentales, por ej.
Mientras algunos Hedge Funds operan principalmente en mercados relativamente
desregulados u “over the counter”5, la mayoría de los Hedge Funds comercian en bolsas
reguladas como la New York Mercantile Exchange o el Chicago Board of Trade en
donde los productos financieros son comerciados en mercados líquidos en tiempo real.
Los inversores deben apreciar que la diferencia esencial entre inversiones alternativas y
tradicionales no es cómo son controlados, vendidos ni siquiera cómo son medidos en
términos de performance, sino que las inversiones alternativas ofrecen propiedades
únicas de riesgo y retorno que no son fácilmente encontradas en instrumentos y
productos tradicionales. A su vez estos fondos tienen acceso a mercados financieros y
no financieros (commodities) y pueden posicionarse fácilmente a corto, largo,
combinaciones y opciones en todos éstos mercados. Expandir las oportunidades de
inversión otorga beneficios por mayor diversificación en un portafolio que no puede ser
replicado con bonos, acciones u otras inversiones tradicionales.
1.5 El Crecimiento y Beneficio de las Inversiones Alternativas
Firmas Inversoras Privadas siempre tuvieron estrategias propias que contenían
posiciones en el mercado spot y el mercado de derivados. Recientemente Inversores
Institucionales como Fondos de Pensión públicos y privados, Fideicomisos y
departamentos financieros bancarios han incluido los Hedge Funds como un segmento
de un portafolio bien-diversificado. El crecimiento de la demanda por hedge funds por
parte de los inversores indica la apreciación de éstos de los beneficios potenciales de
utilizar el mercado de derivados. Existen también otras ventajas del mercado de
derivados sobre el mercado spot que incluyen menores costos de transacción, menores
costos de impactos de mercado y acceso barato al leverage. Sin embargo para la
mayoría de los inversores privados la industria de Hedge Funds es aún una caja negra de
la cual no tienen información, lo cual crea temor. Este trabajo intentará abrir esa caja
para mejorar el entendimiento sobre estos instrumentos.
5
Se conoce como mercado de mostrador aquel informal, donde las operaciones realizadas no son a través
de un mercado formal como la Bolsa de Valores.
7
2. HEDGE FUNDS
2.1 Qué son?
Los Hedge Funds han sido definidos como estrategias de inversión basadas en las
habilidades del administrador o manager. También han sido definidos como estrategias
de retorno absoluto, ya que estos retornos no dependen en el retorno a largo plazo del
activo subyacente, tradicionalmente visto en el mercado de acciones o de bonos. Como
los Hedge Funds son administrados activamente, la habilidad del administrador es
fundamental, así como también el tipo de estrategia detrás de cada Hedge Fund. Sin
embargo recientemente, los retornos de los Hedge Funds han sido influidos por factores
de mercado como tasas de interés y volatilidad de mercado, por lo que se puede definir
sus retornos como una combinación de la habilidad del administrador y el retorno
subyacente de la estrategia en sí misma.
Un verdadero hedge fund es aquel cuya prioridad es minimizar el riesgo de inversión
intentando producir retornos en cualquier circunstancia. Los estilos de los hedge funds
son tan distintos el uno del otro como los miembros existentes en el reino animal. Así
como elefantes, cocodrilos y conejos son tan disímiles entre sí, igualmente son distintas
las estrategias de inversión utilizadas por los hedge funds. Esto se puede observar en
detalle en las matrices de correlaciones respectivas, las cuales describiré a lo largo de
este trabajo.
Los distintos hedge funds varían enormemente en términos de:
• Estrategias de inversión
• Retorno de inversión
• Volatilidad
Algunos hedge funds que no tienen correlación con los mercados de acciones tienen la
capacidad de producir retornos consistentes con riesgos extremadamente bajos,
mientras otros pueden ser tanto o más volátiles que los fondos mutuos tradicionales.
Un Hedge Fund puede tomar posiciones a largo o a corto, usar arbitraje, comprar y
vender valores subvaluados, acciones de cías. en quiebra, etc., comerciar opciones y
bonos, invertir en cualquier oportunidad y cualquier mercado donde se prevea buenas
ganancias con bajo riesgo. Hay que saber y entender las características de las diferentes
estrategias de hedge para capitalizar la variedad de oportunidades de inversión.
2.2 Características claves
Utilizan variedad de instrumentos financieros (short selling, leverage, puts, calls,
futuros, swaps, otros derivados.) para reducir el riesgo, agrandar el retorno y
minimizar la correlación con el mercado de acciones y bonos. El leverage
incrementa tanto el retorno esperado como el riesgo.
Obtienen retornos neutrales al mercado.
La mayoría apunta a retornos consistentes y preservación del capital y no a la
magnitud de los retornos.
La mayoría de los Hedge Funds son administrados por profesionales
experimentados, disciplinados y diligentes.
8
Pension Funds, compañías de seguros, bancos suizos privados e inversores de
alto valor neto, invierten en Hedge Funds para minimizar la volatilidad de sus
portafolios y aumentar retornos.
La mayoría de los administradores son altamente especializados y comercializan
sólo en su “área de expertise” lo que brinda ventajas comparativas.
Muchos administradores trabajan por incentivos de performance lo que atrae a
los mejores cerebros y generalmente tienen su propio dinero invertido en ese fondo.
Aproximadamente existen 8000 Hedge Funds manejando activos por casi U$S 1
trillón y creciendo un 20 % por año.
Muchas estrategias (particularmente arbitraje con opciones) están limitadas a
cierta cantidad de capital antes de que el retorno disminuya, por lo que aceptan sólo
cierta cantidad de capital.
2.3 Strategias de hedging
Short Selling: vender acciones sin tenerlas (a través de préstamos de valores, por
ej.) esperando volver a comprarlas más baratas.
Arbitraje: buscan explotar ineficiencias en los precios de activos relacionados,
por ej. estar a largo en obligaciones y a corto en acciones de la misma compañía.
Los precios de las obligaciones y acciones de la misma compañía se mueven al
unísono, al tener una posición larga en obligaciones tengo un flujo de dinero
positivo por el cupón. La posición corta en acciones me cubre de posibles caídas de
precios. En comportamiento normales de mercado debería tener una ganancia igual
al cupón de las obligaciones sin riesgo.
Comerciar opciones y derivados y combinaciones de los mismos.
Invertir en la anticipación de eventos específicos: fusiones, tomas de posesión
hostiles, reorganizaciones, etc.
Invertir en valores profundamente subvaluados de cías. Por estar saliendo de la
bancarrota financiera o con valor menor al valor de liquidación.
2.4 Beneficios
Obtienen retornos positivos en mercados en alza y en baja.
Incluirlos en un portafolio reduce la volatilidad y riesgo y aumenta el retorno.
Una variedad inmensa de estilos permite elegir al inversor para encontrar el
adecuado de acuerdo a sus objetivos.
9
Provee una inversión de largo plazo ideal sin fecha obligatoria de entrada o
salida.
Provee un tipo de diversificación que no existe en la inversión tradicional.
2.5 Diferencia entre un Hedge Fund y un Fondo Mutuo
Hay cinco diferencias principales:
1) Los resultados de los fondos mutuos se miden comparativamente a la performance
relativa de algún índice comparativo (ej.: S&P 500). Los hedge funds intentan obtener
retorno en términos absolutos, persiguen obtener utilidad bajo todas las condiciones aún
cuando los índices comparativos estén en baja. Esto se debe a la baja correlación con el
S&P 500.
2) Los fondos mutuos están muy reglamentados, restringiendo la aplicación de
estrategias como el short sale y la utilización de derivados. Estas reglamentaciones
sirven como “esposas” haciendo muy difícil tener una performance mejor que la del
mercado o proteger sus activos ante una baja. Por otra parte, los hedge funds no están
reglamentados y por lo tanto no tienen restricciones, permitiendo hacer short sale y
utilizar todo tipo de estrategias diseñadas para incrementar retornos o reducir
volatilidad. No obstante, existe la restricción informal que imponen a los fondos los
inversionistas profesionales que entienden las distintas estrategias y usualmente
invierten en un fondo específico por la experiencia del director del fondo en una
estrategia de inversión en particular. Estos inversionistas exigen y esperan que un hedge
fund se mantenga dentro de su área de especialización y competencia. De allí que una
de las características que definen los hedge funds es que tienden a ser especializados,
operando en un nicho determinado, especialidad o industria que requieran un
conocimiento especial.
3) Los fondos mutuos normalmente remuneran a sus administradores basado en un
porcentaje de los activos que tienen bajo administración. Los hedge funds siempre
remuneran a sus administradores con un porcentaje basado en los resultados así como
también una cantidad fija. Invertir para obtener resultados absolutos es más exigente y
demanda más que simplemente buscar retornos relativos, lo cual generalmente requiere
mayor habilidad, conocimientos y talento. No sorprende por eso que las remuneraciones
basadas en un incentivo sobre los resultados tiendan a atraer a los administradores con
más talento al sector de fondos "hedge".
4) La única forma que un fondo mutuo tiene para proteger un portafolio contra un
mercado en baja es convirtiendo su posición a efectivo o vendiendo corto una cantidad
limitada de certificados de índices del mercado a futuro (esto es siempre limitado por la
SEC). Los hedge funds, por otra parte, muchas veces pueden protegerse contra
mercados en baja utilizando varias estrategias. Las estrategias utilizadas varían
dependiendo del estilo de inversión y el tipo de hedge fund, pero como resultado de
estas estrategias ciertos tipos de fondos hedge tienen la posibilidad de generar retornos
positivos aún en mercados en baja.
10
5) La performance de un fondo mutuo depende del comportamiento del mercado de
acciones. Se puede comparar con poner un corcho en la superficie del océano -el corcho
subirá o bajará al ritmo de las olas-. La performance de un fondo "hedge" tiende a ser
más predecible y no dependiente de la dirección de los mercados de acciones. Se puede
comparar a un submarino viajando en una línea casi recta bajo la superficie, sin
afectarse por el efecto de las olas.
2.6 Estilos de Hedge Funds
Nota: La certidumbre de futuros resultados está directamente relacionado con la
volatilidad de cada estrategia. La performance futura de estrategias con alta volatilidad
es mucho menos predecible que la de una estrategia con volatilidad baja o moderada.
AGGRESSIVE GROWTH: invierte en acciones que se espera tengan una
aceleración en ganancias por acción con crecimiento rápido. Incluye fondos
especializados en sectores como: tecnología, financieros, biotecnología, etc. Está
enfocado al largo plazo y tiene una volatilidad esperada alta.
DISTRESSED SECURITIES: compran acciones, deuda, etc. de compañías en
bancarrota o reorganización muy subvaluadas. No depende de la dirección del
mercado. Volatilidad: baja, moderada.
EMERGING MARKETS: invierten en acciones y deuda de mercados emergentes
que tienden a tener crecimientos muy volátiles. Vender a corto no está permitido en
mercados emergentes. Volatilidad: muy alta.
FUNDS OF FUNDS: Mezclan fondos y otros vehículos de inversión. La
volatilidad depende del mix.
INCOME: Se focaliza en la tasa más que en la ganancia de capital. Puede
utilizar apalancamiento y derivados de renta fija. Volatilidad: baja.
GLOBAL MACRO: apunta a ganancias en economías globales generalmente
debido a políticas gubernamentales que afectan tasas de interés, tipo de bonos y
acciones. Utiliza apalancamiento para acentuar el impacto. Volatilidad muy alta.
MARKET NEUTRAL - ARBITRAGE: Trata de evitar todo el riesgo de mercado
posible, invirtiendo a corto y largo muchas veces del mismo emisor. Incluye
arbitraje de renta fija, obligaciones hipotecarias y otro tipo de arbitraje. Volatilidad:
baja.
MARKET NEUTRAL LONG-SHORT EQUITY TRADING: invierte igual a
largo y a corto en acciones. Los portafolios se arman generalmente en el mismo
sector de mercado. El análisis de las tendencias y elección de las acciones es
fundamental para la obtención de resultados. Más adelante hablaremos de las
técnicas de análisis y elección de valores. No tiene correlación con el mercado.
Volatilidad: baja.
MARKET TIMING: administra activos de diferentes clases según cuál espera el
administrador que vaya a subir. Entra y sale permanentemente. Volatilidad: alta.
11
OPPORTUNISTIC: Cambia de estrategia a estrategia según las oportunidades
que existen. Puede utilizar varias de ellas. Volatilidad: variable.
MULTY STRATEGY: Utiliza diversidad de estrategias a corto y a largo.
Volatilidad: variable.
SHORT SELLING: Vende a corto en espera de una baja debido a irregularidades
contables, por ej. nueva competencia, cambio de administrador, etc. También se usa
para hedgear portafolios de largo o para quienes esperan un ciclo bearish.
Volatilidad: muy alta.
SPECIAL SITUATIONS: invierte en situaciones como: fusiones, tomas de
posesión hostiles, reorganizaciones, etc. En una adquisición suele comprar acciones
de compañías adquiridas y vender acciones de la que va a adquirir, buscando la
ganancia en el spread o busca arbitrajes en la operación. No depende de la dirección
del mercado. Volatilidad: moderada.
VALUE: Invierte en valores que están muy por encima o debajo de su valor
intrínseco. Requiere paciencia a que el mercado reconozca el valor real. Es de largo
plazo y tiene volatilidad baja - moderada.
A continuación se estudia más profundamente una estrategia “Hedge” para ver cómo
funciona en la práctica.
2.7 Market Neutral Long-Short Equity Trading
Imagínese que McDonalds saca al Mercado una hamburguesa baja en grasa riquísima y
la hamburguesa de Burger King baja en grasa es realmente fea en sabor. Entonces
percibiendo esta tendencia compro U$S 5.000 en acciones de McDonalds y vendo corto
U$S 5.000 en acciones de Burger King. Esa es una inversión típica de Market Neutral.
Existen muchas estrategias de neutralidad de mercado pero balancear inversiones sobre
posiciones a largo y a corto debidamente investigadas es verdaderamente market
neutral. En el ejemplo anterior si el mercado crece las dos acciones crecerán pero las de
McDonalds crecerán más por la tendencia observada y porque otros inversores también
la observaron. Entonces las ganancias por la posición en McDonalds van a alcanzar de
sobra para cubrir las pérdidas de la posición a corto en Burger King. A su vez si la
acción de Burger King cae la ganancia será doble. En caso de una caída sistemática del
mercado la pérdida estará limitada por la posición a corto en Burger King o
eventualmente la ganancia de esa posición puede superar a la pérdida por la posición
comprada en McDonalds.
Los administradores mantienen balanceado el fondo para protegerlo de un swing en el
mercado. Básicamente buscan que su cartera a corto y a largo tenga un beta neutral; el
beta mide la volatilidad de la acción en relación con la del mercado.
Para agregar neutralidad compran igual cantidad de U$S a largo y a corto para ser
“dollar neutral”. También muchos administradores invierten a largo y a corto en el
mismo sector o industria lo que lo hace “sector neutral”. Se evitan el swing del mercado
12
que afecta a algunos sectores diferente que otros, que pierden estando a largo en una
acción que baje y a corto en uno que suba o se quede “flat”.
Siendo beta neutral, dollar neutral y sector neutral lo que buscan es que sus portafolios
sean más predecibles y eliminar el riesgo de mercado.
También necesitan invertir en acciones que sean líquidas, generalmente tienen opciones
sobre ellas para poder entrar y salir rápidamente.
La variable principal es que la cartera a largo debe tener mejor performance que la de
corto. Si esto no sucede no importa cuan market neutral sea no va a tener resultados
extraordinarios. Aquí se ve la capacidad del administrador.
La mayoría de estos fondos utilizan análisis cuantitativo para asistir la elección de las
acciones (quedan ranqueadas del 1 al 5 según cuánto se esperan que rindan). Involucra
estudios de tendencias históricas de precios para proyectar el rendimiento futuro de una
acción. No sorprendentemente, el análisis cuantitativo requiere la ayuda de
computadoras de alta velocidad para acceder rápidamente a tendencias históricas y
proveer los rankings. También generalmente requiere comerciar a corto plazo ya que
existe más precisión en medir históricamente el impacto de un evento en precios sobre
un período corto que medirlo sobre el largo plazo.
Un software muy utilizado en este aspecto se llama “Neural Networks” una nueva
generación de inteligencia artificial que simula el proceso del cerebro. Capaz de
“aprender” y optimizar los resultados del pasado, puede identificar acciones en un
sector en particular que se comporten de una manera coherente y particular. Puede
encontrar las acciones que van a destacarse y las que no con variables como la relación
en el precio actual y el precio en el pasado reciente o la interrelación de precios de
varias acciones. Otras variables son: información de mercados de opciones y mercados
de derivados que permite predecir la futura performance indicando lo que el mercado
“piensa” de esa acción hoy.
El análisis cuantitativo es el método más común para identificar las óptimas posiciones
a corto y a largo. Algunos managers utilizan el análisis fundamental, analizan industrias
y compañías hasta los fundamentos para saber cuál va a subir o a bajar. “Pairs trading”
es una estrategia donde se busca un cía. que va a tener un crecimiento extraordinario y
se busca una compañera que se espera que crezca en forma más pobre pero con el
mismo beta, para protegerse contra posibles pérdidas. El caso de McDonalds y Burger
King visto anteriormente es ejemplo de ello.
Esta estrategia busca ganancias pequeñas derivadas de la performance diferencial del
par. Así se invierte buscando retornos consistentes ganando poco pero seguro en
muchas posiciones en lugar de buscar grandes ganancias que pueden terminar siendo
grandes pérdidas. Lo característico de un Market Neutral Long-Short Equity Trading es
que resulte en ganancias de entre 10-12% anual .
Estos fondos balanceados – con managers con importante habilidad de elección de
acciones – proveen una buena performance en cualquier mercado inclusive cuando
están en baja. Que, para el clima que existe hoy en los mercados financieros es una
característica importante para los inversores.
13
Esta estrategia de Hedge, consigue una buena rentabilidad con muy baja volatilidad.
Además de tener un alto grado de liquidez, tienen una historia invicta en pérdidas de
capital, en sus años de vida han mantenido siempre estas características. Esto los hace
sumamente predecibles y por consiguiente más seguros, últimamente están creciendo
mucho en activos manejados a medida que ganan confianza entre los inversores. El
secreto está en conocer a los mejores administradores.6
2.8 Asimetría de la información
Existe la percepción de que los hedge funds son muy riesgosos, lo cual desmienten
especialistas. Son instrumentos que pueden ser riesgosos o no dependiendo de cómo se
les aplique y sobretodo si se los utiliza desconociendo las características de cada uno.
No se trata de que la estrategia que se usa sea más arriesgada, sino que se perciben así
porque muchas veces nadie los fiscaliza, no están bajo el alero de la Securities and
Exchange Commission (SEC) en Estados Unidos. Por lo mismo, el expertise de los
administradores es lo único que garantiza seguridad a los inversionistas.
Existe también una errónea creencia popular de que todos los hedge funds son volátiles.
Sin embargo, son pocos los que no utilizan estrategias contra riesgos. La mayoría de los
hedge funds buscan cubrirse contra riesgo de una u otra manera, teniendo como
prioridad la consistencia y estabilidad de sus retornos y no la magnitud de los mismos.
Los Hedge Fund pueden dividirse en dos grandes sectores: Relative Value de riesgo
bajo y moderado y con retornos consistentes y Global Macro con grandes retornos
esperados y grandes volatilidades (la realidad es que menos del 5% de los hedge funds
están en el sector Global Macro).
Dos casos conocidos de fondos del tipo Global Macro son el “Quantum Fund” de
George Soros y el “Long-Term Capital Management” de John Meriwether. El primero
tiene más de 30 años de existencia y un promedio de crecimiento superior al 30% anual
hasta el año 2000. En 1987 obtuvo una gran pérdida durante la caída bursátil y algunos
lo acusan de haber manejado el tipo de cambio durante la crisis de Asia. En julio del
2000 el Quantum Fund se fusionó con el Quantum Emerging Growth Fund formando el
Quantum Endowment Fund.
Del Long –Term Capital Management eran socios Robert Merton y Myron Scholes, dos
premios Nobel en Economía (1997). Muy poco se conoce sobre las estrategias de este
fondo, veamos más profundamente cómo funcionaba y porqué fracasó. Inició sus
actividades en marzo de 1994 como un fondo de arbitraje pero luego comenzó con
posiciones más especulativas hasta convertirse en un Global Macro Fund.
6
Un conocido hedge fund de estrategia Market Neutral es el Fairfield Sentry Limited (S&P 100 Split
Strike Conversion Strategy) de Walter Noel. Este fondo de U$S 3,500 millones en activos, inició sus
actividades en Julio de 1989 y logró desde esa fecha a Junio del 2002 solo 4 meses negativos en
comparación con 59 meses negativos que tuvo el S&P 100. Además mantuvo un crecimiento anual
mínimo del 10.69% y un máximo del 27.23%, con una media del 14.67% anual (el S&P 100 obtuvo una
media del 9.29%). Su desvío standard anual es del 2.92% en comparación al 14.97% del S&P 100. Su
correlación con el S&P 100 es de 0.24. Cabe aclarar que el fondo ya esta cerrado para nuevos inversores.
14
Obtuvo hasta finales de 1997 un rendimiento promedio del 40% anual. Su estrategia de
cabecera se puede describir como arbitraje de convergencia: son operaciones tratando
de sacar ventaja en pequeñas diferencias de precios en bonos casi idénticos.
Supongamos por ejemplo un bono corporativo que pague un cupón del 10% y un bono
soberano idéntico que pague un cupón del 7%, la diferencia del 3% representa una
compensación por el riesgo de crédito. Si el prestamista corporativo no entra en default,
una operación con una posición larga en el bono corporativo y otra posición corta en el
bono soberano debería tener un retorno de 3% por cada dólar invertido en el primer
bono. La clave está en que los bonos deben converger hacia el mismo precio, la mayoría
de las veces eso va a suceder siempre y cuando no medie default o acontecimientos
atípicos.
El fondo invertía en la convergencia de precios de activos con tasas de interés europeas.
Esta estrategia funcionó excelentemente hasta 1997 cuando los spreads por riesgo de
crédito comenzaron a disminuir, lo que hizo mermar la performance del LTCM desde
un promedio de 40% anual a un 17% anual. Este rendimiento comparado con un 33%
de las acciones en el mismo año llevó a los managers del LTCM a asumir mayor
leverage para conseguir mejores resultados, lamentablemente esto también aumento el
riesgo. En 1998 cuando Rusia declaró la moratoria de sus pagos, el fondo entró en
crisis. Apostaron a la convergencia de spreads entre sectores de renta fija lo que no es
verdaderamente una estrategia market neutral, porque los precios de los bonos pueden
variar y de hecho lo hicieron. Al comienzo, tenía una anormal base de activos con una
relación 25 veces superior a su capital, hasta llegar a la estratosférica relación de 52 a 1
con un capital de USD 4.2 billones, activos por USD 125 billones y un capital nocional
de USD 1,2 trillones7. El instrumento que utilizaba para apalancarse era el Repo
(Repurchase), por el cual le eran solicitadas muy pocas garantías ya que se percibía
como un fondo muy seguro. La realidad era que el verdadero riesgo del fondo era
mucho mayor del que habían calculado, el capital requerido (calculado por VAR8) para
ese nivel de leverage no era el suficiente9.
Debido a que la Fed consideró que la caída de este fondo podría ser muy perjudicial
para el mercado, se tomó la decisión sin precedentes de intervenir. Catorce bancos y
firmas corredoras invirtieron 3,650 millones de dólares a cambio del 90% de la firma.
Como consecuencia de este acuerdo a fines del 1998 el fondo volvió a dar ganancias.
En 1984 existían 68 Hedge Funds, en 1994 ya había unos 3000 hedge funds con capital
manejado de 120 billones de dólares y en el 2005 ya hay más de 8000 hedge funds
manejando casi un trillón de dólares.
Hoy en día el uso de Hedge Funds está mucho más expandido sobretodo entre los más
capacitados e informados acerca de éstos. Sin embargo la desconfianza generada por
Hedge Funds tales como el Quantum Fund y el Long Term Capital Management ha
llevado a inversores y controladores a contratar compañías especializadas en
investigación para asegurar que los administradores cumplan con lo establecido en las
estrategias declaradas. Este es el caso de Black Track Corp. que lleva investigado más
7
Un trillón en USA son 1.000 billones y un billón son 1.000 millones.
Value at Risk: cálculo de la máxima pérdida que puede suceder bajo condiciones normales de mercado
sobre un horizonte específico y a un nivel de confianza específico.
9
“Risk Management Lessons from Long Term Capital Management” Philip Jorion, 1999
8
15
de 2500 Hedge Funds y encontraron problemas en un 10% de ellos y 46 fondos con
managers fraudulentos10.
Por otro lado la SEC está evaluando la posibilidad de comenzar a regularlos ya que
dejan en desventaja a los inversores de Mutual Funds y crean desconfianza en los
mercados financieros. También han sido acusados de prácticas ilícitas como operar
fuera del horario del mercado y de aprovecharse de las contrapartes a través del market
timing. Argumentan que benefician sólo a los más adinerados dado que los mínimos de
entrada para inversores son muy altos. Solicitan más información sobre los fondos,
procedimientos operativos, tamaño, cuán apalancados están y cómo se administran.11
La realidad es que los Hedge Funds han actuado siempre en forma totalmente libre y
muchos aprovechan ineficiencias del mercado que mantienen en secreto ya que son la
fuente de su ventaja comparativa. Si estas ineficiencias fueran conocidas, rápidamente
dejarían de existir ya que el arbitraje no sería más posible. Nuevamente, si todas las
ineficiencias fueran públicas entonces sí, el mercado sería eficiente. Por esta razón creo
que será muy difícil regular una industria como la de los Hedge Funds, por lo menos no
de la forma en que están regulados los Mutual Funds. Además la mayoría de los fondos
Hedge están registrados en lugares como: BVI (British Virgin Islands), Panamá,
Luxemburgo, Suiza, etc. por una razón impositiva. Estas son plazas financieras con gran
regulación acerca del lavado del dinero pero que no limitan las estrategias de los
managers.
10
11
CBS MarketWatch 29/08/2004, “Hedge Fund Investigation”.
CBS MarketWatch 29/10/2004, “SEC to Require Hedge Fund Registration.”
16
3. EL MUNDO DE MARKOWITZ Y SUS FRONTERAS DE EFICIENCIA
A partir de la observación y de la experiencia, se pueden establecer expectativas
relevantes acerca de los rendimientos futuros que puede ofrecer una determinada
inversión. El análisis de la rentabilidad de una cartera comienza con el estudio de las
inversiones individuales que la conforman para, posteriormente y a partir de los
convenientes desarrollos, terminar con la formación de una determinada cartera que el
inversor financiero pueda considerar como óptima.
A partir de las expectativas que se crean sobre las rentabilidades esperadas de los
activos financieros individuales, se puede realizar una correcta elección de la cartera. La
rentabilidad es una variable deseada por el inversor financiero que, por tanto, deseará
maximizar. Esto implica que intentará que el valor actual de los rendimientos futuros
esperados tenga el mayor valor posible. Sin embargo, las variaciones de estas
rentabilidades supone un componente de riesgo que no será deseado por el inversor.
El inversor financiero valorará la posibilidad de obtener un determinado nivel de
rentabilidad cuando éste sea lo bastante estable en el tiempo. Se crea un problema de
selección de los activos que conforman una cartera que debe contemplar dos cuestiones
divergentes: rentabilidad y variación de esta rentabilidad. Uno de los objetivos que se
planteó Markowitz fue la demostración gráfica de la relación que existe entre las
expectativas del inversor y la posterior elección de una cartera de acuerdo con los
parámetros de rentabilidad y riesgo considerados.
Bajo situaciones de riesgo, el resultado de cualquier acción no es conocido con certeza y
estos resultados usualmente están representados por una función de frecuencias. Una
función de frecuencias es un listado de todos los posibles resultados con sus respectivas
probabilidades de ocurrencia.
Asumiendo normalidad, sólo se necesita tomar dos medidas para capturar la
información relevante de una función de frecuencias: una es para medir el valor medio y
otra para medir la dispersión sobre ese valor medio. Se utiliza la expresión “retorno
esperado” cuando se refiere a la media:
Ři = ∑ (Pij*Rij)
Donde, Ři es el retorno esperado de la acción i , Rij es el retorno observado de la acción i
en el jth escenario y Pij es la probabilidad de retorno de la acción i en el jth escenario.
Para medir la dispersión es necesario saber cuanto esperamos que difiera el retorno
observado de la media. Para eso definimos la varianza como:
σi2 = ∑ Pij (Rij - Ři)2
donde, σi2 es la varianza del retorno en el activo i. Definiremos también el desvío
standard como la raíz de la varianza: σi.
El riesgo de un portafolio de activos es muy diferente que el promedio del riesgo de
cada activo individual. Por ejemplo, la varianza de la combinación de dos activos puede
ser menor que la varianza de cualquier activo medida en forma individual.
Características de los portafolios de activos:
El retorno esperado de un portafolio de activos es simplemente una suma ponderada del
retorno esperado de los activos individuales.
17
(1) Řp= ∑ (Xi Ři)
donde, Řp es el retorno esperado del portafolio, Xi es el porcentaje que se invierte en el
activo i.
La varianza del retorno del portafolio no es tan simple de calcular como lo es su retorno
esperado. Para fines prácticos vamos a analizar en primera instancia lo que sucede con
dos activos, para luego extender el análisis a un número indefinido de activos.
Veamos la varianza del portafolio para dos activos:
(2) σP2 = XA2 σA 2 +XB2 σB2 +2XAXB σAB
donde, σAB es la covarianza entre el retorno del activo A y del activo B. La covarianza es
el valor esperado del producto de dos desvíos: los desvíos en los retornos de la acción A
respecto de su media (RAj – ŘA) y el desvío de la acción B respecto de su media (RBj –
ŘB). Es decir, σAB=E[(RAj – ŘA) (RBj – ŘB)]. Debido a esta relación, la covarianza puede
ser positiva o negativa. La covarianza es una medida de cómo los retornos de los activos
se mueven en conjunto. Si dividimos la covarianza por el producto del desvío standard
del retorno de cada activo obtendremos la correlación que existe entre ellos.
(3) ρAB = σAB/(σAσB)
El coeficiente de correlación varia entre +1 y –1. Un valor de +1 significa que los dos
activos se mueven en perfecto unísono, mientras que un valor de –1 significa que sus
movimientos son opuestos el uno del otro.
A partir de las ecuaciones (1), (2) y (3) podemos generar un gráfico en donde
analicemos el Řp y la σp en funcion de ρAB .
Observamos que si ρ = 1 la relación entre los activos A y C es una línea recta.
Si ρ = -1 encontramos una combinación de los dos activos que tiene cero riesgo, por lo
que advertimos lo importante que es el resultado de la diversificación. Estos dos casos
representan el límite en los cuales todos los portafolios van a caer para valores
18
intermedios de los coeficientes de correlación. Así pues, con un
curva AOC.
ρ
= 0.5 se formará la
Basándonos en la suposición de que un inversor prefiere mayor retorno a menor, y
menor riesgo a mayor, si encontramos un set de portafolios que ofrezcan mayor retorno
al mismo riesgo y menor riesgo al mismo retorno, podremos identificar todos los
portafolios que el inversor podría considerar tener.
Es decir, asumiendo:
► No-saciedad (entre dos portafolios con el mismo riesgo, se preferirá el de
mayor rentabilidad esperada)
► Aversión al riesgo (entre dos portafolios con la misma rentabilidad esperada,
se preferirá el de menor nivel de riesgo)
Gráficamente, la mayor o menor aversión al riesgo de un inversor se puede observar
mediante las curvas de indiferencia, indicando los conjuntos de combinaciones
rentabilidad-riesgo indiferentes para el inversor. La forma de estas curvas dependen del
comportamiento que tenga el inversor frente al riesgo. Cuanto mayor sea la rentabilidad
adicional exigida por el inversor por soportar una unidad adicional de riesgo, mayor es
su aversión al riesgo. De esto podemos deducir que mientras mayor sea la pendiente de
la curva de indiferencia, mayor será el grado de aversión al riesgo del inversionista.
El inversor forma un criterio de decisión que permite separar los “buenos” portafolios
de los “malos”. Los portafolios que no cumplan esta condición serán ignorados. Así
iríamos eliminando portafolios hasta que no exista un portafolio con menor riesgo por el
mismo retorno esperado y hasta que no exista un portafolio con mayor retorno esperado
por el mismo riesgo; el conjunto de portafolios así seleccionados constituye el set de
portafolios eficientes. Este set de portafolios es lo que usualmente se denomina
19
“Frontera Eficiente”, la cual se extiende entre el “portafolio de mínima varianza
absoluta” hasta el “portafolio de máxima rentabilidad esperada”.
El portafolio de mínima varianza absoluta, es aquel que logra el menor riesgo de todos
los posibles portafolios. La frontera eficiente es la parte superior de la curva
comenzando en el portafolio de mínima varianza absoluta. Cada inversionista que
quiere maximizar su satisfacción escoge un punto de la frontera eficiente (portafolio
óptimo) que refleje su propia aversión al riesgo. Éste, es el punto tangente de la frontera
eficiente con la curva de indiferencia más alejada posible del eje de las abcisas.
Mientras más averso al riesgo sea, más cerca del portafolio de mínima varianza absoluta
se ubicará.
4. ANÁLISIS EMPÍRICO
4.1 Metodología Utilizada
En el presente trabajo se construyeron fronteras de eficiencia utilizando principalmente
el software estadístico ‘Investment Portfolio’®, el módulo de Markowitz.12
Debido a que el short sale es un típico instrumento de la estrategia activa, en el presente
estudio fue esencial la utilización de fronteras de eficiencia sin short sales ya que se esta
comparando fronteras de eficiencia de estrategias activas versus estrategias pasivas.
Sería contradictorio concluir que en una frontera de eficiencia de estrategia pasiva tiene
que hacerse short sale para llegar a una conclusión válida. Además, la utilización de
índices como portafolios de activos hace técnicamente imposible aplicar en un mercado
de capitales real la técnica del short sale, debido a la imposibilidad de “irse short” en
12
Diseñado por Edwin J.Elton, Martín J Gruber and Christopher R. Blake. Para usar con el libro “Modern
Portfolio Theory and Investment Análisis”.
20
ciertos índices utilizados en el presente estudio. Por este motivo, a lo largo de este
trabajo, mostraré fronteras de eficiencia que restringen el short sale. Sin embargo, a
pesar de esta aclaración y por simple curiosidad, he calculado las fronteras de eficiencia
que permiten el short sale y he encontrado que los resultados obtenidos fueron muy
similares a los que veremos a continuación.
Existía también la posibilidad de autorizar préstamos a la tasa libre de riesgo lo cual
tampoco habilité para obtener performances puras y porque en la realidad no siempre es
posible esta opción.
4.2 Datos Utilizados
Para el presente estudio y para representar el ‘universo de Hedge Funds’ he utilizado la
base de datos de la empresa proveedora de índices: MAR/Hedge ( Managed Account
Reports LLC ). MAR es una subsidiaria de Metal Bulletin plc. que cotiza en el London
Stock Exchange y se dedica al servicio de información financiera cualitativa y
cuantitativa. Fue fundada en 1979 y comenzó informando sobre hedge funds en 1994.
Hoy en día su base de datos incluye 2,300 fondos de inversiones alternativas en todo el
mundo, incluyendo 1500 Hedge Funds activos, auditados y registrados en la base de
datos de CISDM ( Center for International Securities and Derivatives Market,
University of Massachusetts ).
Las categorías de índices de Mar/Hedge son ocho: CISDM Event-Driven, CISDM
Global Emerging, CISDM Global International, CISDM Global Established, CISDM
Global Macro, CISDM Market Neutral, CISDM Short-Sellers y CISDM Fund of Funds.
Los mismos son computados mensualmente y son “asset-weigthed”. Existen otras
categorías que no fueron incluidas porque sus series de tiempo no completaban el rango
histórico necesario, tal es el caso de CISDM Sector que tiene información auditada a
partir de marzo de 1994.
Existen estudios que cuestionan que las bases de datos de Hedge Funds realmente
representen el universo de Hedge Funds no observables. Una de las razones por la que
puede existir esta desviación es que a los inversores solo les interesan los fondos en los
que pueden invertir realmente y por eso los fondos que no sobreviven son eliminados de
los indices (survivorship bias) 13. Se estima que en índices de Hedge Funds la
survivorship bias es de un 3% anual14, que es alto comparado con los estudios
realizados sobre indices de Mutual Funds 0.8–1.5%. Cuando el énfasis es sobre los
sobrevivientes, el promedio de los retornos es sobreestimado y la volatilidad
subestimada.
Sin embargo este no es el caso de 3 bases de datos: HFR, TASS Y MAR/Hedge. El
consenso de la industria parece ser que TASS y MAR/Hedge son las que mejor reflejan
el universo de Hedge Funds no observables. HFR ranqueado en tercer lugar15 reportó un
survivorship bias de 0.39% por año. El único perjuicio es que las bases de datos no
contienen ningún fondo que haya cesado operaciones antes del inicio de la base de datos
misma. Esto significa que en el caso de MAR/Hedge que inició operaciones en 1994,
aunque no elimina fondos que hayan cerrado, sufre de survivorship bias desde 1990
13
Assessing the Accuracy of Hedge Fund Indices and Survivorship Bias, Hedge Fund Data (Chapter III ).
Basado en un estudio realizado en 1999 por Brown, Goetzmann y Ibbotson.
15
estudio realizado por Liang, 2000.
14
21
hasta 1994. Para eliminar dudas al respecto y a modo personal he realizado el mismo
estudio tomando los datos desde el inicio de las operaciones de MAR/Hedge y he
obtenido resultados muy similares a los que observaremos más adelante16.
Rango histórico: Se utilizaron para el presente estudio datos de rendimiento que van
desde julio de 1990 hasta agosto de 2004, lo que equivale a 169 observaciones
mensuales para cada índice (14 años y un mes).
CISDM Event-Driven Index:
Esta estrategia se puede definir como invertir en “situaciones especiales”, designadas
para capturar los movimientos de precios generados por un evento corporativo
pendiente como una fusión, una reestructuración, liquidación, quiebra o reorganización.
Existen tres sub-categorías en la estrategia Event-Driven: risk (merger) arbitrage,
distressed/high yield securities, y multy-strategy.
Dentro de esta categoría, Mar/Hedge promedia los retornos de dos sub-estrategias:
Distressed Securities y Risk Arbitrage, incluyendo 128 hedge funds que juntos suman
un capital total invertido de U$S 28,08 billones.
• Risk (Merger) Arbitrage:
Se especializa en invertir simultáneamente long y short en compañías envueltas en
fusiones o adquisiciones. Los arbitrajistas de riesgo típicamente van long en la acción
de la compañía que es adquirida y short en la acción de la compañía adquiriente. Con el
shorting de la acción de la compañía adquiriente, el manager hedgea el riesgo de
mercado, y aísla su exposición al resultado del trato anunciado. El principal riesgo es
que no se produzca la fusión que proyectaban las compañías.
• Distressed/High Yield Securities:
Los managers de este tipo de estrategia no tradicional invierten usualmente long en
activos subvaluados de compañías que tienen problemas financieros, o que están en
default. Los activos de compañías con problemas financieros o en situación de default,
se suelen subvaluar respecto de su valor par debido a las dificultades en analizar el
correcto valor de dichas compañías.
CISDM Global Emerging Index:
Inversión en activos de mercados emergentes que tienden a tener alta inflación y
crecimiento volátil. El short selling generalmente no está permitido en mercados
emergentes, pero los Bonos Brady pueden ser parcialmente "hedgeados" vía futuros del
tesoro norteamericano y mercados de moneda. Generalmente se utiliza una estrategia
“long”. Este índice lo componen 80 hedge funds con capital total invertido de U$S
13.24 billones.
CISDM Global International Index:
Aquí los managers prestan atención a los cambios económicos que surgen en el mundo
(excepto en US); utilizan derivados sobre índices en forma menor a la utilizada por los
macro managers. Este índice lo integran 35 hedge funds con capital total invertido de
U$S 14.54 billones.
16
Ver Anexo I.
22
CISDM Global Established Index:
Focaliza su atención en oportunidades en mercados de US, Europa y Japón. Este índice
es un promedio de tres sub-categorías: Global Established growth, Global Established
small-cap y Global Established value, compuesto por 199 fondos con capital total
invertido de U$S 25.23 billones.
CISDM Global Macro Index:
Buscan ganancias derivadas de cambios en la economía global, típicamente traídos por
cambios en la política de gobierno o eventos impredecibles que impactan sobre las tasas
de interés, que afectan el valor de la moneda, acciones, y el mercado de bonos.
Participan en todos los mercados -acciones, bonos, monedas y commodities-, pero no lo
hacen en todos al mismo tiempo. Utilizan el leverage y derivados para acentuar el
impacto producido por los movimientos de mercado. Suelen usar también el hedging,
pero el leverage es su principal instrumento.
Esta es la estrategia preferida de managers como Soros, Steinhardt y Robertson. Analiza
46 hedge funds por un capital total invertido de U$S 13.48 billones.
CISDM Market Neutral Index:
Se utilizan estrategias tipo hedge con posiciones long y short para minimizar el impacto
global de mercado. En este tipo de estrategia se suele utilizar leverage. Market neutral
puede implicar un dólar neutral, beta neutral o ambas al mismo tiempo. Se toma en
cuenta para el cálculo de este índice el promedio de 3 sub-estrategias: Market Neutral
arbitrage, Market Neutral long/short y Market Neutral mortgage backed conteniendo
300 Hedge Funds que en conjunto suman un capital total invertido de U$S 59.37
billones.
CISDM Short- Sellers Index:
Vender una acción short y recomprarla a un precio menor en un día futuro debido a la
opinión del manager de que está sobrevaluada, o el mercado esta sobrevaluado, o a la
anticipación de desilusiones de ganancias a menudo debido a irregularidades de
contabilidad, nueva competencia, cambio de directivos, etc. Esta estrategia es
usualmente utilizada por aquellos que sienten que el mercado está acercándose a un
ciclo bajista. Este índice lo integran 12 hedge funds que manejan un capital total
invertido de U$S 0.32 billones.
CISDM Funds of Funds index:
Índice integrado por 324 hedge funds con un capital total invertido de U$S 79.51
billones. Nuclea a fondos hedge que están compuestos por otros fondos.
4.3 Índices de mercado utilizados (Estrategia Pasiva)
Se seleccionaron una gran cantidad de clases de activos comprendiendo acciones,
bonos, monedas y commodities para efectivamente capturar las oportunidades de
inversión disponibles que tiene un inversor global. Para la “estrategia pasiva” se
utilizaron 9 índices de mercado: el S&P 500, Rusell 2000, MSCI World excluding
USA, MSCI Emerging Markets, Lehman Aggregate Index, CSFB High Yield Index,
Nominal Broad Dollar Index y Reuters/CRB commodity Index.
A continuación se describen los índices por tipo de activos:
23
Indices
Activos
S&P 500
Rusell 2000 index
MSCI World excluding USA index
MSCI Emerging Markets index
Vanguard Total Bond Market Index
CSFB High Yield Index:
DJ Comm Spot
DJ Comm Futures
Nominal Broad Dollar Index
Acciones
Acciones
Acciones
Acciones
Bonos
Bonos
Commodities
Commodities
Monedas
S&P 500 Index:
Índice de la cartera de acciones de las principales 500 empresas en USA. Es utilizado
por varios tipos de fondos como benchmark.
Rusell 2000 Index:
Mide la performance de las 2,000 compañías más pequeñas del Rusell 3000, las cuales
representan aproximadamente 8% del total de la capitalización del mercado de dicho
índice. El Rusell 3000 mide la performance de las 3,000 compañías más grandes de
USA basados en la capitalización de mercado. Esto hace que el Rusell 2000 sea un
índice muy utilizado como benchmark por ejemplo, para PYMEs.
MSCI World excluding USA Index:
El Morgan Stanley Capital International (MSCI) excluding USA Index comprende todo
el mundo desarrollado excepto USA. La asignación de un país como desarrollado
consiste en la medición del PBI por capita. Incluye más de 1,500 acciones en 22 países
desarrollados diferentes, y representa aproximadamente el 85 % del total de la
capitalización del mercado en esos países.
MSCI Emerging Markets Index:
El Morgan Stanley Capital International (MSCI) Emerging Markets Index es usado para
medir la performance de mercados accionarios emergentes. Abarca más de 3,000
acciones, 300 índices, 39 países y 59 tipos de industria diferentes.
Vanguard Total Bond Market Index Fund (Lehman Brothers Aggregate Bond Index):
Este fondo es un proxy del Lehman Brothers Aggregate Bond Index el cual representa
la totalidad de los bonos investment-grade o superior. Dicho índice comprende bonos
del gobierno, corporaciones, mortage y asset-backed issues. Busca emular fielmente el
índice por lo que utiliza una estrategia pasiva. El fondo tiene una antigüedad superior a
los 14 años y es el fondo que replica al Lehman Brothers Aggregate Bond Index más
utilizado dentro de USA. Maneja activos por más de U$S 27,794 millones. Posee una
dispersión y retornos históricos casi equivalentes al índice que trata de emular.
CSFB High Yield Index:
El Credit Suisse First Boston High Yield Index es un índice sin un objetivo definido de
inversión compuesto por “high yield bonds”. Estos son bonos que no llegan a calificar
24
como investment-grade dentro de los Estados Unidos. Este índice generalmente incluye
más de 180 emisores, con una media de maturity que va desde los 7 a los 10 años. Para
ser incluidos, los bonos tienen que tener un tamaño de emisión mínimo de U$S 100
millones. El índice se divide en varias categorías incluyendo tipo de industria, rating
seniority, liquidez, valor de mercado, rango de yield, y otras divisiones por sectores.
Nominal Broad Dollar Index:
Este índice es utilizado para medir la competitividad de los bienes norteamericanos en
mercados externos y dentro de Estados Unidos. Toma en cuenta los movimientos del
dólar en el mercado cambiario comparándolo con un set de monedas. Mide el valor del
dólar con respecto a otras monedas. Anteriormente incluía 35 tipos de monedas
diferentes, luego de la Unión Europea pasó a tener 26.
Dow Jones Commodity Spot Index:
Este índice promedia los retornos históricos en relación al dólar de todos los
commodities en el mercado spot.
Dow Jones Commodity Futures Index:
Dow Jones and Company desarrolló este índice que contiene el listado de contratos de
futuros. La naturaleza de los futuros de commodities hacen difícil determinar el retorno
actual asociado con una posición pasiva de largo plazo. Una estrategia pasiva de largo
plazo necesita estar continuamente cambiando su posición para evitar la expiración de
contratos. El retorno total del índice mide el actual retorno del dólar asociado con una
estrategia pasiva más los intereses ganados en una posición totalmente colateralizada.
Este retorno total es determinado por tres factores: spot yield, roll level y collateral
yield. La spot yield es el retorno asociado con la performance del índice, el roll yield es
el retorno asociado con el continuo rolling que se produce cerca del termino del contrato
(este puede ser positivo o negativo) y el collateral yield es el componente de la tasa de
interés (se usa la tasa de 90 días de T- Bill).
25
5. ANÁLISIS DE RESULTADOS
5.1 Análisis de riesgo y retorno
Tabla I
INDICE
Hedge Funds – Estrategia Activa
CISDM Event-Driven Index
CISDM Global Emerging Index
CISDM Global International Index
CISDM Global Established Index
CISDM Global Macro Index
CISDM Market Neutral Index
CISDM Short- Sellers Index
CISDM Funds of Funds index
RETORNO MENSUAL ESPERADO
DESVIACIÓN
TÍPICA
0.932
1.232
1.012
4.117
0.937
1.953
1.146
2.442
0.978
1.906
0.838
0.44
0.158
5.063
0.754
1.243
0.754
4.214
0.846
5.462
0.307
4.662
0.593
6.64
0.624
1.108
0.581
1.416
0.246
3.316
0.156
4.37
0.274
1.185
Estrategia Pasiva
S&P 500
Rusell 2000 index
MSCI World excluding USA index
MSCI Emerging Markets index
Vanguard Total Bond Market Index
CSFB High Yield Index:
DJ Comm Spot
DJ Comm Futures
Nominal Broad Dollar Index
Podemos observar que el índice con menor volatilidad es de estrategia activa (CISDM
Market Neutral Index) con una desviación standard de 0.44. La estrategia pasiva con
menor volatilidad es el Vanguard Total Bond Market Index con 1.108 de dispersión.
Observamos también que a pesar de ser un 60% menos volátil el CISDM Market
Neutral Index supera ampliamente en retorno esperado a la estrategia pasiva de menor
volatilidad (34% más que el Vanguard Total Bond Market Index) .
Si observamos ahora la estrategia de mayor retorno esperado vemos que también se
trata de un índice de Hedge Funds, el CISDM Global Established Index con una media
mensual de 1.146 contra 0.846 del Rusell 2000 index que es el de mayor retorno
esperado de los índices de estrategia pasiva. Si comparamos sus desvíos standards
vemos con asombro que el CISDM Global Established Index supera al Rusell 2000 con
55% menos de volatilidad.
Con estas observaciones tenemos un primer indicio de la superioridad en performance
(riesgo / retorno) de la estrategia activa sobre la estrategia pasiva. Llama la atención
además que un índice de estrategia activa (Market Neutral Index) compuesto por hedge
funds, posea la mínima volatilidad de todos los índices, la diferencia de 0.668%
mensual a su favor nos estaría indicando que el empleo de estrategias de inversión que
utilizan leverage para estar long y short realmente sirven para mantenerse neutral a la
volatilidad sin perder rendimiento; esto sugeriría una cierta anticipación a los cambios
26
de mercado por basarse en índices de correlación, lo cual sería contrario a la hipótesis
de eficiencia de mercado.
5.2 Análisis de las correlaciones
Podemos observar en la Tabla II las correlaciones entre los distintos índices de Hedge
Funds y los de mercados tradicionales. Para ver más claramente algunos resultados he
incluido los resultados de las diferentes estrategias de Hedge Funds durante las 8
mayores alzas y las 8 mayores bajas del S&P 500 Composite Index (ver Tabla III).
En el Panel A) de la Tabla III vemos que durante las mayores caídas del S&P 500, con
un promedio de –8.75, hubieron dos estrategias de Hedge Funds que mantuvieron un
promedio positivo: Market Neutral ( 0.52% ) y Short Sellers ( 9.67% ) . En el caso del
Short Sellers esto se explica por la correlación negativa de –0.739 observada en la Tabla
II. En el panel B de la Tabla III observamos un comportamiento similar ya que mientras
el S&P 500 tuvo un promedio de 8.56 en las mayores alzas, el Short Sellers tuvo –4.56.
La estrategia Market Neutral tiene una baja correlación con el S&P 500 y además utiliza
técnicas de ‘hedgeo’ en donde queda cubierto ante bajas sistémicas del mercado. Esto
explica porqué obtiene un retorno positivo tanto en las subas como en las caídas del
mercado.
Por otro lado también observamos que durante las mayores caídas del S&P 500 ningún
índice de Hedge Funds cayó tanto como éste, tuvo una diferencia de 440 puntos básicos
con el índice de estrategia activa que más cayó (Global Emerging). Lo mismo ocurrió
durante las mayores subas donde el S&P 500 registró 493 puntos básicos por encima del
máximo de los índices de Hedge Funds, nuevamente Global Emerging.
Esta conducta de los índices de estrategia activa con respecto a las subas y bajas del
mercado es interesente, nos estaría indicando que cuando el mercado baja los hedge
funds no se ven tan afectados, posiblemente por las técnicas de “hedgeo” que utilizan
(inclusive algunos índices tienden a subir). También observamos que, en períodos que
son cortos y de alzas muy importantes del mercado, los hedge funds no lograron
aprovechar en toda su magnitud esta alza, no pudiendo ganarle al S&P 500.
Por último pero no menos importante vimos que durante el año 2004 algunas estrategias
de hedge funds no se han comportado de la misma forma que lo venían haciendo. Esto
se puede explicar por sucesos atípicos en los mercados, como el precio del petróleo que
llegó a su máximo histórico o la estructura de tasas de interés que se ha visto
modificada aumentando las tasas esperadas de corto plazo y cayendo las de largo.
Veamos un ejemplo: una posición larga (es decir comprada) en bonos a 10 años
“hedgeada” (riesgo cubierto) con una posición corta (es decir vendida) en bonos a 5
años del mismo emisor. Si la forma de la curva de rendimientos cambia respecto de la
situación inicial, por ej., las tasas de interés más cortas suben, el valor de los títulos de 5
años caerá disminuyendo el valor del “Hedge”. Esto coincide con lo expuesto en la
definición de Hedge Funds en el punto 2.1.
27
TABLA II
INDICE
CISDM Event-Driven Index
CISDM Global Emerging Index
CISDM Global International Index
CISDM Global Established Index
CISDM Global Macro Index
CISDM Market Neutral Index
CISDM Short- Sellers Index
CISDM Funds of Funds index
S&P 500
Rusell 2000 index
MSCI World excluding USA index
MSCI Emerging Markets index
Vanguard Total Bond Market Index
CSFB High Yield Index:
DJ Comm Spot
DJ Comm Futures
Nominal Broad Dollar Index
CISDM
EventDriven
Index
1
CISDM
Global
Emerging
Index
0.662
1
CISDM
Global
Internatio
nal Index
0.708
0.726
1
CISDM
CISDM
Global
Global
Established Macro
Index
Index
0.707
0.527
0.674
0.483
0.714
0.524
1
0.569
1
CISDM
Market
Neutral
Index
0.641
0.469
0.486
0.516
0.469
1
CISDM
ShortSellers
Index
-0.586
-0.558
-0.541
-0.81
-0.391
-0.355
1
CISDM
Funds of
Rusell
Funds
2000
index
S&P 500 index
0.752 0.495 0.652
0.691 0.499 0.584
0.805 0.521 0.626
0.732 0.749 0.889
0.675 0.425 0.483
0.598 0.323 0.413
-0.516 -0.739 -0.839
1
0.506 0.626
1
0.726
1
MSCI
MSCI
World
Emerging
excluding Markets
USA index index
0.418
0.263
0.489
0.306
0.474
0.297
0.596
0.134
0.315
0.086
0.303
0.226
-0.546
-0.092
0.45
0.197
0.664
0.574
1
-0.115
0.087
0.003
1
Vanguar
d Total
Bond
Market
Index
0.074
-0.004
0.05
0.08
0.305
0.196
0.008
0.171
CSFB
High
Yield
Index:
0.139
0.059
0.122
0.188
0.343
0.225
-0.092
0.219
Nominal
DJ
DJ
Broad
Comm Comm Dollar
Spot
Futures Index
0.129 0.128
0.025
0.14
0.171
-0.059
0.164 0.139
-0.12
0.059 0.105
-0.026
0.009 0.103
0.092
0.029 0.009
0.074
-0.073
-0.1
0.056
0.094 0.122
-0.036
0.116 0.184 -0.023 0.035
0.004 0.122 0.084
0.13
0.065 0.123 0.077 0.148
-0.197 -0.151 0.208 0.048
1
0.762 -0.078 -0.045
1
0.004 -0.049
1
0.426
1
28
-0.075
-0.049
-0.25
0.026
-0.08
-0.012
0.029
0
1
TABLA III
A)
S&P 500
Event-Driven Index
Global Emerging Index
Global International Index
Global Established Index
Global Macro Index
Market Neutral Index
Short- Sellers Index
Funds of Funds index
8 Mayores Caídas del S&P 500 Composite Index
Ago-98
Feb-01
Sep-01
Nov-00
Mar-01
Ago-01
Abr-02
Sep-02
Media
-14.58
-9.23
-8.17
-8.01
-6.42
-6.41
-6.17
-11.00
-8.75
-6.91
0.48
-1.85
0.14
-0.42
0.60
0.47
0.04
-0.93
-26.65
-1.58
-3.98
-2.15
-0.81
0.95
1.37
-1.94
-4.35
-10.15
-1.00
-1.43
-1.65
-0.24
0.94
2.46
-0.03
-1.39
-9.42
-1.40
-2.88
-2.30
-1.99
-0.47
0.20
-1.29
-2.44
-2.31
0.57
-1.82
0.76
0.24
0.61
-0.08
1.02
-0.13
-0.61
1.00
0.40
0.49
1.00
0.74
0.65
0.51
0.52
22.17
7.90
8.59
14.08
3.30
7.74
4.75
8.83
9.67
-6.40
0.33
-1.09
-0.69
0.10
0.47
0.47
-0.16
-0.87
B)
S&P 500
Event-Driven Index
Global Emerging Index
Global International Index
Global Established Index
Global Macro Index
Market Neutral Index
Short- Sellers Index
Funds of Funds index
8 Mayores Subas del S&P 500 Composite Index
Nov-96
Apr-03
Apr-01
Jul-97
Oct-98
Mar-00
Dec-91
Oct-02
Media
7.34
8.10
7.68
7.81
8.03
9.67
11.16
8.64
8.56
0.95
2.07
0.61
2.78
0.80
0.88
1.14
0.21
1.18
2.33
4.18
0.65
5.21
0.88
1.80
12.31
1.71
3.63
3.51
2.73
-0.08
3.76
0.16
1.69
1.85
-0.14
1.69
2.73
2.49
1.74
4.90
2.34
1.49
4.75
0.11
2.57
1.32
1.38
0.64
5.67
-2.14
0.58
7.95
-0.25
1.89
0.50
0.74
0.83
1.55
0.04
1.25
1.73
0.53
0.90
0.10
-6.31
-9.38
-1.49
-9.64
3.62
-9.17
-4.22
-4.56
2.15
1.10
0.86
3.97
-0.36
0.60
2.00
-0.21
1.26
29
TABLA IV
Fronteras de Eficiencia
Traditional Asset Indexes
Hedge Fund Indexes
1.4
Expected Return
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0
1
2
3
4
5
6
Standard Deviation
30
Tabla IV A
Portafolios de Mínima Varianza Absoluta
Traditional Asset Indexes
Hedge Fund Indexes
31
TABLA IV B
Portafolios de Máxima Rentabilidad Esperada
Traditional Asset Indexes
Hedge Fund Indexes
32
5.3 Análisis de las Fronteras de Eficiencia
Podemos observar, con gran sorpresa, que para el período estudiado la frontera de
eficiencia formada por la estrategia pasiva (de color fucsia) es notablemente inferior a la
frontera generada por los índices de Hedge Funds (estrategia activa, de color roja)17.
Este resultado nos estaría indicando que, para este período, una adecuada combinación
de instrumentos de estrategia activa generaron superiores ganancias, en términos de
rendimiento y volatilidad, que una eficiente combinación de instrumentos de estrategia
pasiva.
Observamos que en dicho período la frontera de eficiencia generada por los índices de
hedge funds es muy superior a la formada por los índices de mercado habituales
representantes de la estrategia pasiva ya que se consiguen mejores retornos por las
mismas volatilidades mensuales.
Como se mostró en el punto 3, la “Frontera Eficiente” es una curva que se extiende
entre el “portafolio de mínima varianza absoluta” hasta el “portafolio de máxima
rentabilidad esperada”. En la Tabla IV podemos observar los portafolios de mínima
varianza absoluta y portafolios de máxima rentabilidad mensual generados por las dos
fronteras de eficiencia. El “portafolio de mínima varianza absoluta”18 de la estrategia
activa posee una volatilidad mensual de 0.398% mientras que su equivalente de la
estrategia pasiva tiene una volatilidad mensual de 0.708%, lo que prácticamente es el
80% más. Además para estos niveles de volatilidad la estrategia activa tiene un retorno
mensual de 0.814 contra una 0.446 de la estrategia pasiva. Para verlo en términos
anuales, como habitualmente están acostumbrados los inversores, el portafolio de la
estrategia pasiva tiene un retorno de 5.35% anual con un desvío standard de 2.45%
mientras que el portafolio de la estrategia activa tiene un retorno anual del 9.77% con un
desvío standard de 1.38%. Recordemos que la media crece linealmente mientras que el
desvío standard crece proporcionalmente a la raíz cuadrada del tiempo.
Si analizamos los portafolios de máxima rentabilidad esperada19 se observa que el
retorno esperado de la estrategia activa es de 1.146% mientras que su equivalente de la
estrategia pasiva posee un retorno mensual de 0.846%, lo que representa el 36% a favor
de la activa y con una desviación mensual 124% menor. (2.442% contra 5.462%).
Lo que se buscó en la construcción de estas fronteras es obtener la frontera de eficiencia
ideal para un inversor global. Al observar que con los Hedge Funds se puede obtener un
portafolio de mayor retorno esperado con una volatilidad sensiblemente menor
confirmamos nuevamente la superioridad de la estrategia activa.
Podemos observar también que la pendiente de la frontera generada con Hedge Funds es
mayor que la generada por Activos Tradicionales lo que supone también un potencial
mayor beneficio en caso de usar préstamos a la tasa libre de riesgo (CAPM).
17
Ver Tabla IV.
Ver Tabla IV A.
19
Ver Tabla IV B.
18
33
Tabla V
Desvío Mensual
Retorno Mensual
Estrategia Activa
0.400
0.600
0.800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
2.200
2.400
2.600
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
0.819
0.876
0.910
0.941
0.971
1.000
1.029
1.057
1.085
1.113
1.140
N/D
N/D
N/D
N/D
N/D
N/D
Retorno Mensual
Estrategia Pasiva Diferencia Mensual
N/D20
N/D
0.544
0.624
0.655
0.669
0.680
0.690
0.700
0.709
0.718
0.727
0.744
0.765
0.786
0.807
0.827
N/D
N/D
0.366
0.317
0.316
0.331
0.349
0.367
0.385
0.404
0.422
N/D
N/D
N/D
N/D
N/D
N/D
La Tabla V muestra analíticamente las fronteras de eficiencia formadas por Los Hedge
Funds de estrategia activa y la estrategia pasiva describiendo los retornos medios
mensuales de cada una, dado un desvío determinado. Así, por ejemplo, encontramos
que para un desvío mensual del 0.800% la estrategia activa supera a la pasiva en
0.366%, o sea, que para este desvío la estrategia activa logra un rendimiento 67%
superior al de la estrategia pasiva. Observamos que la mínima diferencia de retorno que
alcanza la estrategia activa para un desvío dado es superior al 0.315% mensual en todos
los casos.
Notamos que sólo la estrategia activa posee portafolios eficientes para bajas
volatilidades, como así también consigue retornos mensuales superiores con
volatilidades más bajas.
Estos resultados son importantes ya que se demuestra que, mínimamente, la estrategia
activa consigue un rendimiento 48% mayor que el rendimiento mensual conseguido por
la estrategia pasiva (representado por el desvío de 1.200% mensual). Esta tabla define
claramente la superioridad conseguida por una combinación eficiente de instrumentos
de estrategia activa vs. estrategia pasiva.
20
En este caso, la abreviación N/D significa que la frontera de eficiencia generada por la estrategia pasiva
no consigue un retorno mensual para este desvío, esto se debe a que el portafolio de mínima varianza
absoluta posee una volatilidad de 0.708%, por lo cual no genera retornos para volatilidades menores a
esta.
34
TABLA VI
Fronteras de Eficiencia
Expected Return
Traditional Asset Indexes
Hedge Funds + Traditional Assets
Hedge Fund Indexes
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
0
1
2
3
4
5
6
Standard Deviation
35
TABLA VII
37
TABLA VIII
HEDGE
FUNDS
INDEXE
S
TRADITIONA
L ASSET
INDEXES
CISDM CISDM CISDM CISDM
Event- Global
Global
Global
Desvío Media Driven Emerging Internation Establishe
Portafolio Portafolio Index Index
al Index
d Index
MSCI
MSCI
CISDM CISDM CISDM CISDM
World Emergin
Global Market Short- Funds of
Rusell excluding
g
Vanguard Total
Macro Neutral Sellers Funds
2000
USA Markets Bond Market
Index
Index
Index index S&P 500 index
index
index
Index
0.375
0.381
0.392
0.395
0.397
0.399
0.400
0.548
0.827
1.005
1.202
1.506
1.702
1.922
2.165
2.276
0.745
0.781
0.807
0.813
0.815
0.818
0.819
0.866
0.915
0.942
0.971
1.015
1.043
1.074
1.109
1.124
-------------------------------------------------------2.225
3.635
5.218
6.950
------
---------------------------------------------------------------------------------
---------------------------------------------------------------------------------
-----------------------------------10.052
23.607
31.841
40.615
53.168
61.128
70.060
79.832
87.078
2.442
1.146
------
------
------
100
------------------------------------
79.755
87.811
93.65
95.223
95.896
96.255
96.654
89.499
2.793 73.600
4.34
63.819
5.989 53.396
8.303 36.304
9.770 25.467
11.416 13.305
13.217
-----12.922
-----------
------
CSFB
Nominal
High
DJ
DJ
Broad
Yield Comm Comm Dollar
Index: Spot Futures Index
4.025
3.623
3.332
3.077
2.959
2.909
2.903
0.450
-----------------------------------------
---------------------------------------------------------------------------------
1.66
1.01
0.539
0.274
0.155
0.002
---------------------------------------------------
---------------------------------------------------------------------------------
---------------------------------------------------------------------------------
---------------------------------------------------------------------------------
5.313
3.340
1.909
1.199
0.868
0.558
0.029
----------------------------------------------
---------------------------------------------------------------------------------
1.073
0.589
0.237
------------------------------------------------------------------
0.77
0.516
0.331
0.216
0.123
0.030
---------------------------------------------------
7.403
3.112
0.001
------------------------------------------------------------------
------
------
------
------
------
------
------
------
------
------
------
38
En la Tabla VI se ve gráficamente la frontera de eficiencia generada por los índices de
Hedge Funds conjuntamente con los índices de activos tradicionales o “mix” (color:
amarilla punteada). De esta tabla vemos que prácticamente todos los portafolios
generados por la estrategia “mix” no consiguen mejoras en rendimientos medios
mensuales comparados con la estrategia activa. La frontera “mix” sólo consigue
portafolios con menores volatilidades cuando ésta es menor a 0.400% de volatilidad
mensual.
Este efecto confirma lo que ya se vio gráficamente con la Figura II, que mostraba que la
frontera “mix” estaba prácticamente sobre la frontera activa, salvo para bajas
volatilidades.
La conclusión de esta tabla puede considerarse de importancia, ya que demuestra que el
inversor que no sea muy conservador con respecto al riesgo, hubiese obtenido el mismo
resultado utilizando una combinación de Hedge Funds o una estrategia “mix”.
En la Tabla VII se muestra la composición de tres portafolios de la frontera “mix” que
contienen índices de estrategia pasiva que van desde una desviación de 0.375% hasta
0.400%. O sea que según estos resultados un inversor debería ser extremadamente
averso al riesgo para incluir activos de estrategia pasiva en su portafolio. Si se tiene en
cuenta que el índice de menor volatilidad de la estrategia pasiva (Vanguard Total Bond
Market Index Fund) posee una volatilidad mensual del 1.070%, es válido expresar
“extremadamente adverso al riesgo” a un inversor en busca de volatilidades inferiores a
esta.
En la Tabla VIII se describen 17 portafolios que forman parte de la frontera de
eficiencia “mix” (frontera amarilla) y también se detalla qué índices conforman cada
portafolio. En primera instancia, notamos que hay ciertos índices que no son utilizados
por ningún portafolio, estos índices son:
• de estrategia pasiva: Rusell 2000 Index, MSCI World Excluding USA, MSCI
Emerging Market Index, CSFB High Yield Index.
• de estrategia activa: Global Emerging Index, Global International Index, Fund of
Funds Index.
Es decir, que de 17 índices que se tomaron para el cálculo de la frontera “mix” quedaron
descartados 7 índices, con lo cual, la frontera de eficiencia se formó sólo con 10 índices.
De estos 10 índices, 5 corresponden a una estrategia pasiva y 5 a la estrategia activa.
Analizando la composición de cada portafolio encontramos que los índices de estrategia
activa intervienen en más de un 84% en la composición de cada portafolio, hasta llegar
al 100% a partir de un desvío del 0.400% mensual. Este dato es interesante ya que nos
estaría indicando que sería necesario la incorporación de índices de estrategia pasiva
sólo en el caso en que quisiésemos disminuir la volatilidad.
Podemos también notar que cuatro de los índices que intervienen con mayor proporción
en los portafolios son de estrategia activa: el Market Neutral, el Global Established
Index, Global Macro Index y el Short Sellers Index. También se observa con sorpresa
que el S&P 500 tiene una intervención muy pequeña, inclusive en los portafolios con
menor volatilidad.
39
En la frontera “mix” hay un amplio dominio de la estrategia activa y la primera es
idéntica a la segunda cuando supera el 0.397% de desvío mensual promedio.
6. CONCLUSIÓN
Muchos trabajos se han realizado testeando la hipótesis de eficiencia de mercado. Como
consecuencia de esta teoría, surge la idea de que la única acción racional sería la de
adoptar la estrategia pasiva o de “buy and hold”. Sin embargo, el surgimiento de los
Hedge Funds hace tambalear este tipo de estrategia, aspirando suplantarla por otra que
emplea los más modernos instrumentos financieros haciendo uso de cierta información
predecible, lo cual sería contrario al pensamiento tradicional de un mercado eficiente.
En este trabajo se han expuesto los beneficios que poseen los hedge funds si son
utilizados en forma individual o si son adicionados a una cartera tradicional de acciones,
bonos, commodities y monedas.
Se demostró que durante los últimos 14 años (Julio 1990 / Mayo 2004) la frontera de
eficiencia generada por este tipo de instrumentos es muy superior a la generada por los
índices de estrategia pasiva, venciéndola en todos los posibles desvíos standard
generados por los portafolios eficientes. Este exceso de retorno mensual abarca un
rango del 0.316% al 0.426% en todos los casos, lo que representa como mínimo, un
rendimiento 67% mayor que el obtenido mensualmente por la estrategia pasiva.
Además se expuso, que la frontera compuesta por ambas estrategias (frontera “mix”)
también es dominada casi en su totalidad por los hedge funds (estrategia activa), no
consiguiéndose un incremento en el retorno con la inclusión de índices de estrategia
pasiva.
Del análisis de la composición de la frontera “mix” se concluye que, para la obtención
de los portafolios con bajas volatilidades, menores al 0.400% mensual, existe una
intervención muy acotada de los índices de estrategia pasiva, mientras que la inserción
de índices de estrategia activa provoca un gran impacto en la reducción del riesgo.
La utilización de nuevas estrategias de inversión, manejadas sólo por los hedge funds,
generan fronteras de eficiencia muy superiores a las generadas por el tradicional “buy
and hold” de estrategia pasiva y por otros instrumentos clásicos de estrategia activa
como son los mutual funds. Dicha conclusión es relevante y de suma utilidad para un
inversor global ya que demuestra robustamente que la inclusión óptima de hedge funds
en un portafolio de inversión puede potencialmente generar un decrecimiento en la
volatilidad del portafolio y un aumento de la rentabilidad.
Se percibe claramente que en los últimos 14 años, el desarrollo técnico de nuevas
estrategias de inversión activa, generó mejores oportunidades para un inversor que las
que hubiese generado la utilización de una estrategia pasiva. Estos resultados no
concuerdan con la Teoría de eficiencia de Mercado. Sin embargo, debido a la falta de
madurez de este tipo de inversiones, se requiere de investigaciones más profundas para
llegar a conclusiones definitivas.
40
Otros especialistas han encontrado resultados similares estudiando índices de Hedge
Funds para períodos anteriores21. Sin embargo he observado que la performance de los
Hedge Funds durante el año 2004 ha mermado con respecto a períodos anteriores. A mi
forma de ver esto se puede deber a que:
•
•
la primer parte del año 2004 se ha caracterizado por la estabilidad en precios y
tasas o lo que es lo mismo la falta de volatilidad. Eso afectó a muchas estrategias
de Hedge Funds que utilizan instrumentos que apuestan a la volatilidad como es
el caso de las opciones.
y/o los rendimientos de los Hedge Funds durante el año 2004 han sido atípicos
debido a comportamientos atípicos de los mercados mundiales y esos
rendimientos se ven reflejados en la disminución en retorno esperado en este
estudio.
Sin perder de vista este último punto los resultados de este estudio muestran ser
contundentes, porque queda demostrado, como un inversor particular hubiese obtenido
mejores oportunidades con una combinación adecuada de instrumentos de estrategia
activa (Hedge Funds) versus instrumentos de estrategia pasiva, en uno de los períodos
de mayor crecimiento bursátil de la historia (1991 – 2000) y la caída bursátil más
grande de la historia (2000 – 2003).
Para que las inversiones alternativas como los Hedge Funds crezcan como instrumentos
de inversión, los inversores deben aumentar su conocimiento así cómo su nivel de
confianza para usarlos en un portafolio de inversión. La etapa lógica después de utilizar
managers especialistas en mercados tradicionales para obtener el retorno máximo
posible es utilizar managers especialistas que puedan obtener retornos únicos en
condiciones de mercado y en tipos de valores no disponibles en los mercados
tradicionales, estos son los Hedge Funds y por eso creo que son la nueva generación
de fondos de inversión.
21
Es el caso de: Vikas Agarwal and Narayan Y. Naik, “On Taking the Alternative Route: Risk, Rewards
and Performance Persistence of Hedge Funds”. Working paper, London Business School, 1999 Período:
Enero de 1994 a Septiembre de 1998.
Bing Liang, “On the Performance of Hedge Funds”. Working paper, Weatherhead School of Management
Case Western Reserve University, 1998. Período: Enero de 1990 a Diciembre 1996
41
7. BIBLIOGRAFÍA
ƒ
Hedge Funds: Investment and Portfolio Strategies for the Institutional
Investor Edited by Jess Lederman. Irwin Professional Publishing, 1995.
ƒ
“Market Neutral Long-Short Equity Trading” by Dion Friedland, Chairman
Magnum Funds.
ƒ
Dickson Joel M. and Shoven John B., Ranking Mutual Funds on an After-Tax
Basis, CEPR Pub. No. 344, Standford University, 1993.
ƒ
CBS Newsletters – Mutual Funds Weekly
ƒ
Thomas Schneeweis “The Benefits of Hedge Funds” Director and Associate
Director CISDM/School of Management, University of Massachusets,
6/19/2002
ƒ
Elton Edwin J. and Gruber Martin J. “Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis” - Fifth Edition - , caps. 4, 5, 6 y 9, 1995.
ƒ
Markowitz Harry, “Portfolio Selection”, Journal of Finance, 1952.
ƒ
Liang Bing, “On the Performance of Hedge Funds”. Working paper,
Weatherhead School of Management Case, Western Reserve University, 1998.
ƒ
Assessing the Accuracy of Hedge Fund Indices and Survivorship Bias. Hedge
Fund Center / Academic
ƒ
Agarwal Vikas and Naik Narayan Y., “On Taking the Alternative Route: Risk,
Rewards and Performance Persistence of Hedge Funds”. Working paper,
London Business School, 1999.
42
ANEXO I
Frontera sin Survivorship Bias
Expected Return
Traditional Asset Indexes
Hedge Funds since 06/1994
Hedge Fund Indexes
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
0
1
2
3
4
5
6
Standard Deviation
43