Política de intervención y formación de expectativas en el mercado

Colección
Banca Central y Sociedad
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
Política de
intervención y formación
de expectativas en el
mercado cambiario
Rosana Zerpa,
Fernando Alvarez, Hermes
Pérez, Francisco Sáez
y Régulo Sardi
Serie Documentos de Trabajo
Gerencia de Investigaciones Económicas
Versión diciembre 1997
12
Las ideas y opiniones contenidas en el presente
Documento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se corresponden
con un contexto de libertad de opinión en el cual
resulta más productiva la discusión de los temas
abordados en la serie.
Resumen
En este trabajo se estudia la credibilidad del esquema
de bandas en Venezuela, analizando la dinámica del
mercado cambiario y su vinculación con el mercado
de dinero. En primera instancia se utiliza un modelo
monetario simple y posteriormente un modelo
ampliado que incluye el mercado de bienes. El
análisis se efectúa para una banda nominal y para
una zona objetivo de tipo de cambio real. En ambos
casos, se estudian los mecanismos de ajuste cuando
las expectativas actúan en forma desestabilizadora.
Finalmente, se describe la evolución del mercado
cambiario en Venezuela desde la implementación del
sistema de bandas haciendo énfasis en la volatilidad
de las tasas de interés y de las ventas de divisas. De
acuerdo a los resultados empíricos, no se evidencia
la presencia de un efecto smooth pasting, ni una
relación significativa entre la dinámica del tipo de
cambio y las tasas de interés, lo cual, se atribuye a
la política de intervención intramarginal.
Abstract
This paper studies the credibility of the exchange
rate bands in Venezuela, analyzing the dynamic of
the exchange market and its relationship with the
money market. The first part of the paper develops a
simple monetary model and a broad model that
includes the goods market. The approach was carried
out for both a nominal band and a target zone of the
real exchange rate. In both cases, the adjustment
mechanism when expectations are destabilizing are
examined. Finally, it analyses the path of the
exchange rate market in Venezuela since the
application of the target zone, emphaizing the
volatility of the interest rates and the demand for
foreign currencies. The empirical results support
neither the existence of the smooth pasting effect
nor a significant relationship between the exchange
rate dynamic and the interest rate behavior. This
outcome can be explained by the intramarginal
interventions in the exchange market.
1
Política de
intervención y
formación de
expectativas
en el mercado
cambiario
Rosana Zerpa, Fernando Alvarez,
Hermes Pérez, Francisco Sáez
y Régulo Sardi
AUTORIDADES
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Presidente
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Indice
INTRODUCCIÓN ....................................................................................7
I. Evolución de las bandas cambiarias en Venezuela .............. 11
II. Comportamiento de las tasas de interés en
un régimen de bandas ..........................................................17
III. Política monetaria y credibilidad del esquema
cambiario en un modelo ampliado de bandas .....................23
III.1 Funcionamiento de la banda nominal .........................30
III.2 Política monetaria y sostenimiento del tipo
de cambio nominal .....................................................33
III.3 Comportamiento del tipo de cambio en una banda
no creíble ....................................................................36
III.4 Análisis de una banda de tipo de cambio real ............39
IV. Evidencia empírica ..............................................................43
Apéndice I: Solución al sistema determinístico .................52
Apéndice II: Varianza condicional para una función
de variables estocásticas ......................................................55
Conclusiones ...................................................................................57
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................59
5
Introducción
Desde la instrumentación del esquema de bandas en julio de 1996
la política de intervención intramarginal ha jugado un papel
determinante en la formación de expectativas de depreciación, toda
vez que el Banco Central ha mostrado una elevada preferencia por la
estabilidad cambiaria, interviniendo activamente ante cualquier
depreciación a fin de minimizar la variabilidad del tipo de cambio.
De igual modo, cuando cesan las presiones alcistas y el tipo de cambio
tiende a descender, las autoridades monetarias han reducido la oferta
de divisas a fin de evitar la apreciación cambiaria.
La reducción en la flexibilidad cambiaria en Venezuela a través
de la intervención intramarginal, lejos de ser un comportamiento
atípico es un fenómeno que se observa frecuentemente en países que
han adoptado el esquema de bandas y que temen que la volatilidad
cambiaria afecte el normal desenvolvimiento de los flujos comerciales
o genere pérdida de credibilidad en el compromiso antiinflacionario.
Adicionalmente, parte de la justificación que se ha dado a dicha
intervención se basa en la percepción de que depreciaciones del tipo
de cambio nominal se traducen en expectativas de mayores
depreciaciones, con lo cual, se estaría en presencia de una banda no
creíble y el esquema carecería de las propiedades estabilizadoras que
se derivan del modelo básico de Krugman. En esta situación, no están
claros los efectos que sobre la variabilidad de las tasas de interés y de
las ventas netas de divisas generan las variaciones del tipo de cambio,
ni cómo se ajusta la economía ante cualquier perturbación aleatoria.
Si se desea obtener respuesta a estas interrogantes es importante
tomar en consideración dos restricciones básicas que se presentan a la
hora de analizar un modelo de bandas. En primer lugar, resulta
complejo modelar los efectos que juega la política de intervención en
el comportamiento del tipo de cambio, ya que el proceso de aprendizaje
7
debe ser incorporado endógenamente como un elemento explicativo
de las expectativas, las cuales, a largo plazo son el resultado de las
propias actuaciones del Banco Central. En segundo lugar, el modelo
básico de Krugman impone algunos supuestos restrictivos, tales como
el cumplimiento de la paridad del poder de compra, perfecta
flexibilidad de precios y pleno empleo, que podrían causar pérdida de
generalidad en las conclusiones.
Para enfrentar la primera limitación se han propuesto algunos
modelos de credibilidad endógena que permiten modelar las
expectativas en función del nivel de reservas internacionales y de la
probabilidad de una realineación (ver Reynoso 1995, Svensson, 1992).
Respecto a la segunda restricción, los supuestos iniciales de Krugman
se han relajado mediante el análisis de estructuras similares a la del
modelo Dornbusch (1976) (Miller y Weller, 1991-A y 1991-B). Estas
modelizaciones permiten tomar en cuenta los efectos que sobre la
actividad económica genera una variación estocástica del nivel de
precios o la demanda de dinero, tomando en cuenta los efectos de la
variación del tipo de cambio real y el nivel de ingreso.
El propósito fundamental de este trabajo es exponer en forma
sencilla cómo estos enfoques permiten analizar el comportamiento
del tipo de cambio al interior de una banda donde las expectativas
actúan en forma estabilizadora o desestabilizadora y describir el
mecanismo de ajuste que mostraría la economía ante una perturbación
aleatoria en el nivel de precios. Asimismo, se realizan algunas
consideraciones en torno a los posibles efectos que tiene el manejo de
la política de tasas de interés en un esquema de bandas.
El trabajo se estructura como sigue: en la primera parte se
efectúa una breve descripción del comportamiento del tipo de cambio
al interior de la banda y se expone cómo la política de intervención ha
afectado el comportamiento del tipo de cambio en Venezuela. En la
segunda parte, se analiza el comportamiento de las tasas de interés y
su relación con la variabilidad del tipo de cambio. En la tercera parte,
se estudia un modelo de equilibrio general en una economía donde las
expectativas actúan en forma estabilizadora o desestabilizadora
8
haciendo una comparación cualitativa entre ambas situaciones. Por
último, la cuarta parte del trabajo, se destina a dar una respuesta
empírica al comportamiento de las expectativas en el caso venezolano
y su relación con la variabilidad de las tasas de interés.
9
I. Evolución de las bandas cambiarias en Venezuela
El 22 de abril de 1996 se pone fin al control de cambios que venía
generando graves distorsiones en la economía y se instrumenta un
régimen de bandas bajo las premisas de que este esquema cambiario
otorgaría un mayor margen de maniobra a la política monetaria,
desestimularía los influjos de capital de corto plazo y permitiría un
mejor ajuste de la economía ante los choques externos.
Desde su adopción, el esquema de bandas priorizó la inflación
como objetivo de política económica al definir una tasa de
deslizamiento de la paridad central significativamente menor a la
inflación esperada. El 22 de abril de 1996 se permite la libre flotación
del bolívar, a fin de determinar un valor de referencia para la paridad
central. Posteriormente, el 8 de julio de ese mismo año, se anuncian
los parámetros de la banda estableciéndose una paridad central de
470 Bs./US$, equivalente a la cotización de cierre del tipo de cambio
del último día de la flotación. Asimismo, se determinó una amplitud
de +-7,5% respecto a la paridad central y una tasa de deslizamiento de
1,5% mensual.
Apenas liberadas las restricciones cambiarias, el Banco Central
aplicó una política monetaria restrictiva con tasas de interés para los
títulos propios que alcanzaron, en un principio, niveles de hasta el
80%. Esta situación estimuló los influjos de capital que, sumados al
retorno de capitales para cancelar la deuda doméstica, permitieron
estabilizar el tipo de cambio en torno a los 470 Bs./US$ durante un
largo período de tiempo. El gráfico 1 muestra la evolución del tipo de
cambio y de los parámetros de la banda para el período que va desde
el 16 de abril de 1996 hasta el 31 de octubre de 1997.
11
de 1,32% mensual, quedando la amplitud de la banda inalterada.
Durante los dos primeros meses de 1997, el tipo de cambio mostró
una clara tendencia apreciacionista hasta alcanzar, el 19 de febrero, el
valor de 470 Bs./US$, el más bajo registrado desde el 09 de octubre
de 1996. No obstante, el cambio en el clima de estabilidad política
revierte la tendencia y genera una depreciación que lleva al tipo de
cambio a un valor de 483 Bs./US$ el 28 de febrero. En la primera
semana de marzo, el Banco Central entra fuertemente en el mercado
de divisas, ofertando en promedio un valor neto cercano a los 82
millones de US$, lo cual frena la escalada del tipo de cambio. Desde
entonces, el tipo de cambio se depreció, pero a una tasa
significativamente menor al deslizamiento de la paridad central, por
lo que el 31 de julio se modifican nuevamente los parámetros de la
banda. Esta vez, se toma como paridad central el valor de 497,5 Bs./
US$ y se reduce la tasa de deslizamiento a 1,16% mensual.
Un aspecto interesante de evaluar es el grado de credibilidad
en el régimen cambiario a la luz de los diferentes realineamientos que
ha experimentado la banda y la escasa fluctuación que ha registrado
el tipo de cambio. Dos elementos cobran especial importancia en este
análisis. En primer lugar el favorable comportamiento de las reservas
internacionales y en segundo lugar, la elevada preferencia del Banco
Central por mantener la estabilidad cambiaria con fines
antiinflacionarios.
El fortalecimiento del sector externo y la acumulación de reservas que contribuyó a la estabilidad cambiaria responde, fundamentalmente, a la puesta en marcha del programa de estabilización
bajo el apoyo del Fondo Monetario Internacional, la evolución
favorable experimentada por el mercado petrolero mundial, la primera
y segunda ronda de la Apertura Petrolera y la maxidevaluación
posterior a la unificación cambiaria. No obstante, el hecho que adquiere
relevancia a la hora de evaluar los determinantes de la estabilidad del
tipo de cambio es la intervención del Banco Central en el mercado de
divisas. Este fenómeno se muestra en el gráfico 2 donde se presentan
las ventas netas (eje izquierdo) y el tipo de cambio puntual (eje derecho)
para el período que va desde el 22 de abril de 1996 hasta el 31 de
octubre de 1997. En el mismo, se aprecia cómo la estabilidad cambiaria
13
Un elemento importante es analizar cuál ha sido el
comportamiento de las expectativas de depreciación del tipo de cambio
y de esta manera, evaluar si se han verificado las propiedades
estabilizadoras que se le atribuyen a este régimen cambiario. Para tal
fin, se ha asumido el diferencial de tasas de interés como una proxy
de la evolución de las expectativas de depreciación2. La principal
desventaja de este análisis es que no toma en cuenta la existencia de
una prima de riesgo que debe ser estimada a fin de establecer el valor
esperado del tipo de cambio3. Una forma de solucionar el problema
que envuelve la estimación de las expectativas es la de realizar
encuestas de opinión a los agentes económicos, donde se pide
información clave sobre los valores futuros de las variables claves.
La principal ventaja de este método es que se conoce el nivel de expectativas sin necesidad de recurrir a complejos modelos de
comportamiento, aunque siempre existe la incertidumbre de saber si
los encuestados dan a conocer sus «reales» expectativas sobre el valor
del tipo de cambio.
En el gráfico 3 se muestra el diferencial de tasas de interés,
medido como la tasa pasiva de los depósitos a noventa días menos su
correspondiente tasa en EE.UU., y el cociente entre el tipo de cambio
y la paridad central.
2
Hay que reconocer que los modelos con diferenciales de tasas de interés no han trabajado
tan bien como se hubiera deseado, especialmente considerando el tamaño de la predicción
de los errores. Al respecto, se ha llegado al consenso de que los diferenciales de tasas de
interés sólo explican una pequeña proporción de estos cambios. Peter Israd (1993) comenta:
«la evidencia esparcida es que los diferenciales en las tasas de interés tienden a predecir
sólo un pequeño componente de los cambios en los tipos de cambio que actualmente ocurren
(y a menudo no predice la dirección del cambio), ha sido generalmente interpretado como
una implicación que parte de los cambios observados en los tipos de cambio se acciona por
información no esperada».
3
Es importante calcular la prima de riesgo ya que si este valor resulta muy alto o posee una
gran variabilidad a través del tiempo, nuestros cálculos del descuento a futuro, que son la
base para las estimaciones de las expectativas cambiarias, podrían resultar sesgados. Esto
implicaría una invalidación de los resultados sobre las expectativas del tipo de cambio. Una
aproximación más precisa a las expectativas de depreciación, si ésta estuviese disponible,
es el tipo de cambio negociado en los mercados a futuro. Su principal ventaja es la
disponibilidad de información sobre la evolución de los distintos niveles de tipo de cambio
a futuro de acuerdo a los períodos en que se negocian.
Aunque generalmente, este tipo de información sólo está disponible en países con mercados
financieros altamente desarrollados, en agosto de 1997 se comenzaron a negociar dólares a
futuro en la Bolsa de Valores de Caracas.
15
II. Comportamiento de las tasas de interés en un régimen de
bandas
En esta sección se analizan los efectos que sobre el
comportamiento de las tasas de interés genera la adopción de un
régimen de bandas. Este análisis se efectúa siguiendo a Della Mea
(1997) y Werner (1996), quienes además de los choques a la demanda
de dinero, incorporan al modelo monetario de Krugman, choques a la
ecuación de arbitraje con el propósito de analizar la relación que existe
entre la variabilidad de la tasa de interés y el tipo de cambio. Bajo los
supuestos tradicionales del modelo monetario, se verifica la existencia
de una relación inversa entre ambas variables. Esto se debe a que ante
un mismo desequilibrio monetario, si el tipo de cambio muestra una
menor variabilidad, el efecto saldos reales actúa en forma más débil y
por ende tiene que ser mayor el «esfuerzo» que realice la tasa de interés
a fin de adecuar la demanda de dinero a los nuevos fundamentos. No
obstante, una vez que se considera la posibilidad de choques a la
ecuación de arbitraje, los resultados pasan a depender de la amplitud
de la banda, de la importancia relativa de los choques y de la elasticidad
interés de la demanda de dinero. El modelo propuesto permite
considerar distintos escenarios de amplitud de bandas, así como tomar
en consideración la importancia relativa de las distintas fuentes de
perturbación.
Las ecuaciones básicas son las siguientes:
m - p = ky - λi - v
(1)
i = i* + E(ds / dt) + w
(2)
s = p - p*
(3)
17
Donde m, p, y s representan respectivamente, los logaritmos de
la oferta monetaria, nivel de precios, ingresos y tipo de cambio, i
representa la tasa de interés doméstica y los asteriscos identifican las
variables externas. Por último, v y w recogen las perturbaciones
aleatorias que afectan los fundamentos y la ecuación de arbitraje.
Estas últimas pueden tener su origen en cambios en las expectativas
de realineación, choques a la tasa de interés externa o a la prima de
riesgo. Se supondrá que estas variables siguen un proceso Weiner con
media cero y varianzas σ2v y σ 2w
Sustituyendo (2) y (3) en (1) y normalizando las variables externas,
se obtiene:
llamando
s = (m + v + λw) + λ E (ds / dt)
(4)
x = m+ v + λ w
(5)
la ecuación (4) puede ser escrita como:
s(x) = x + λ E (ds / dt)
(6)
despejando E (ds / dt) de (4) y sustituyendo en (2), se obtiene:
i - i* = δ = [ s(x) - m - v] / λ
(7)
Utilizando las ecuaciones (6) y (7) es posible encontrar las
varianzas del tipo de cambio y del diferencial de tasas de interés (ver
Apéndice II). En el primer caso se tiene:
18
III. Política monetaria y credibilidad del esquema cambiario en
un modelo ampliado de bandas
En esta sección se describe el comportamiento del tipo de cambio en una banda donde las autoridades mantienen un objetivo de tipo
de cambio nominal y los precios muestran un comportamiento
aleatorio, afectando el ajuste del mercado de bienes a través del efecto
que se produce sobre los saldos reales y el tipo de cambio real. Para
ello, es necesario incorporar una ecuación de demanda agregada que
depende inversamente de la tasa de interés real esperada y directamente
del tipo de cambio real. También se añade una ecuación de inflación,
que se encuentra determinada por la diferencia entre la demanda
agregada y el nivel de producto potencial. Esta mayor complejidad
impide obtener una ecuación explícita para el comportamiento del
tipo de cambio al interior de la banda. No obstante, sí es posible realizar
algunas inferencias sobre los mecanismos de transmisión que permiten
el ajuste ante una perturbación aleatoria del nivel de precios y las
condiciones bajo las cuales se puede estar en presencia de una banda
inestable.
El sistema de ecuaciones viene representado por:
m - p = ky –λi
(14)
y = -ψ (i–π) + n (s - p)
(15)
E(ds) = (i –i*) dt
(16)
dp = ø (y – –y) dt + σ dz
(17)
π = E (dp) / dt
(18)
23
Partiendo del sistema anterior, podemos encontrar una solución
funcional implícita de la forma siguiente:
s = m + f (p -m)
(22.1)
Aplicando el diferencial de ITO a (22.1):
ds = f '(p - m) dp + 1 f '' (p - m) d p 2
2
(23)
Aplicando valor esperado y teniendo en cuenta9 que E(dp2) = σ2 dt
E (ds) = f ' (p - m) E (dp) + σ 2 f '' (p -m) dt
2
(24)
Tomando de (22) E (ds) y E (dp) y luego sustituyendo en (24) se
obtiene:
1 σ 2 f " (p - m) +[a11 (p-m) + a12 f (p-m)] f ' (p-m) - [a21(p-m) + a22f (p-m)] = 0 (25)
2
Donde aij representa el elemento correspondiente a la fila i y a la
columna j de la matriz A.
A partir de (25) no es posible encontrar una solución explícita
al sistema (22), no obstante se puede describir su comportamiento
cualitativo a partir de la solución determinística. En primer lugar,
podemos apreciar que el sistema presenta sólo dos soluciones lineales
que se corresponden con el brazo estable e inestable del Sistema
Determinístico (ver Apéndice I) y que equivale a anular el término σ2
en (25). Además, por ser (25) una ecuación diferencial de segundo
orden, requiere la imposición de dos condiciones de frontera, que en
9
dp=ø (y-y) dt + σdz donde por definición dz = ∈dt1/2, ∈ ~ N (0,1)
De tal manera que:
E [dp2 ] = Var∆p = E [(dp-dp)2] = E [(ø (y-y) dt + σdz - ø (y-y) dt)2] = E [(σdz)2]. Sustituyendo
dz y teniendo en cuenta que E (∈2) = 1 se obtiene Var∆p = E (σ∈dt1/2)2 = σ2 dt
26
este caso serán: f(0) = 0 y -∞ < f' (0) < ∞ lo que implica que existe
un conjunto infinito de soluciones que pasan por el origen, las cuales
se representan en el gráfico 6.
Dado que las soluciones tienen la propiedad de ser simétricas
respecto al origen podemos considerar sólo el lado derecho del gráfico
6 a fin de identificar las propiedades cualitativas del sistema
estocástico. Para este fin se debe determinar primero la pendiente
de las soluciones al sistema determinístico. Esta pendiente puede ser
encontrada a partir del sistema (22) teniendo en cuenta que E (dp) = dp.
Es decir:
g (p, s) = E (ds) = a11 p + a12 s
E (dp) a21 p + a22 s
(26)
Las líneas rectas que cruzan el origen representan el vector estable
(S) e inestable (U) y su expresión algebraica se deriva en el apéndice
I. Las soluciones al sistema determinístico se representan mediante
líneas punteadas que tienden al vector inestable a medida que t se
incrementa y su forma se debe a la presencia de las raíces reales de
signo opuesto que caracterizan un punto de silla. Por último, la línea
recta de pendiente positiva (Y) representa las combinaciones de precios
y tipo de cambio asociadas con una tasa de inflación esperada igual a
cero. Como es de esperar por (26), las trayectorias que cruzan por
esta recta muestran una pendiente infinita en dichos puntos.
Para analizar el comportamiento del sistema estocástico, a partir
de la información proporcionada por el sistema determinístico, se
puede reordenar la ecuación (24) de la siguiente manera:
f " = E (dp) (g (p, s) - f' )
σ2 / 2
(27)
Conociendo la pendiente del sistema determinístico (22) y
asumiendo distintos valores para la primera derivada de la función (f)
27
es posible deducir la convexidad o concavidad de la función solución
del sistema estocástico. Por ejemplo, se puede partir del sector
comprendido entre las rectas Y y S para derivar, a partir de allí, la
curva continua 1, que corresponde al sistema estocástico. Partiendo
del origen, se observa que independientemente del valor que se le
quiera dar a f' (0) se cumple f' > g. Esto se debe a que en esta zona la
pendiente más alta de g viene dada por la pendiente del vector estable,
por su parte, f' tendrá una pendiente no menor que este valor.
Adicionalmente, en la Zona I, se constata que E (dp) < 010 ya que
nos encontramos por debajo de la línea Y. Todos estos elementos
evaluados en la ecuación (27) implican la convexidad de la solución
(f''>0).
Al graficar la solución del sistema estocástico, se podría pensar
que incrementos adicionales de p, que nos situarán sobre la recta Y
harían cambiar la convexidad de la curva, ya que E (dp) > 0, no
obstante, a partir de este punto, g se hace positiva y mayor a f', con lo
cual se mantiene la convexidad. Sin embargo, y dado que la convexidad
implica que f' crece con incrementos en p, y que además g presenta
un comportamiento decreciente, se observa que existe un punto
representado en A, a partir del cual f' > g cambiando así la solución a
ser cóncava (F'' < 0). A partir del punto A la solución sigue una
trayectoria que converge hacia la senda inestable. Es importante
señalar que no es factible que la curva solución cruce la línea punteada
y diverja del brazo inestable, ya que la divergencia requiere f' < g lo
que es incompatible con la concavidad.
En la Zona II comprendida entre el vector inestable y el eje de las
ordenadas, se puede deducir el comportamiento de la curva solución
identificada como 2. Al igual que en el caso anterior,
independientemente de la pendiente de f en el origen, se verifica que
f' > g. Esto se debe a que el valor máximo alcanzable por g tiende a
la pendiente del valor inestable U, mientras el valor mínimo de la
pendiente de la función f, que parte del origen también viene dado
por este parámetro. Este elemento combinado con E (dp) > 0,
debido a que nos encontramos por encima de la recta Y garantiza la
10
La recta Y viene dada por S = a11/a12 -P
28
III.1 Funcionamiento de la banda nominal
Para derivar el comportamiento del tipo de cambio al interior de
la banda se puede recurrir al gráfico (7). En el panel (A) se recogen
las combinaciones de ingreso y tasa de interés que permiten el
equilibrio en el mercado monetario (LM), bienes (IS) y equilibrio
externo (FB).
La curva LM puede derivarse a partir de la ecuación (14), de la
siguiente manera:
i= 1 [m - p + Ky]
λ
(28)
Sustituyendo (22) en (18) y el resultado en (14) se obtiene la curva IS:
y=
1
{-ψ(i - øy) + n (s - p) }
(1- ψ ø)
(29)
La pendiente negativa de la curva IS,11 indica que un incremento
en el nivel de ingreso genera alzas en el nivel de precios, que reducen
la tasa de interés real esperada pero en una magnitud que no es
suficiente para expandir la demanda agregada en un monto similar a
la expansión del ingreso, lo que obliga a una reducción en la tasa
nominal de interés a fin de preservar el equilibrio. Por último, la
curva FB de equilibrio externo viene dada por la ecuación (16) y se
representa como una línea horizontal que, en el momento inicial, se
encuentra ubicada sobre el eje de las absisas, bajo el supuesto de que
en principio las expectativas de depreciación son cero.
11
Se excluye la posibilidad de una pendiente positiva, pues suponemos 1- φ λ -nK > 0, ver
Apéndice I.
30
Partiendo del punto 0, se observa que un incremento aleatorio
en los precios produce un desplazamiento hacia arriba de la curva PP
en el panel (C), que eleva los precios hasta p1. Este incremento genera
una contracción de los saldos reales que desplaza la LM de LM0 a
LM1, y una apreciación del tipo de cambio real que desplaza la curva
IS de IS0 a IS1. Siendo el desplazamiento de esta última menor,12 se
termina produciendo un incremento de la tasa de interés interna al
punto 1. No obstante, el incremento de precios también genera
expectativas de depreciación que desplaza la FB de FB0 a FB1.13
Aparece, entonces, un superávit en balanza de pagos que aprecia
el tipo de cambio y reduce aún más el tipo de cambio real, produciendo
un nuevo desplazamiento de la IS hacia la izquierda y un efecto
deflacionario, producto de la caída del ingreso que desplaza la LM de
LM1 a LM2, y de FB1 a FB2 alcanzándose el equilibrio final en el
punto 2, donde la tasa de interés ha registrado un incremento a i2, el
tipo de cambio se ha apreciado a s2 y los precios se han incrementado
hasta p2.
12
Partiendo de las ecuaciones (15) y (16) podemos determinar los desplazamientos relativos
de las curvas IS y LM ante una variación de precios:
dy
dp |IS
|
|
n
=-
< 0;
(1- φψ)
dy
|
1
|
=dp |LM
K
dy
< 0 donde
|
|
<
dp |LM
dy
|
|
dp |IS
siempre y cuando se cumpla nK + ψφ > 1, implicando que un incremento de precios eleva
la tasa de interés interna.
13
El desplazamiento de la curva FB, se sitúa siempre por debajo del punto 1, gracias a que se
supone la existencia de una banda creíble. Si la FB se situara por encima del punto 1,
surgirían expectativas de depreciación, en una situación en la cual el tipo de cambio sube
por el déficit externo.
32
III.2 Política monetaria y sostenimiento del tipo de cambio nominal
El hecho de que el tipo de cambio sea tangente a los límites de la
banda indica que el régimen es creíble, al igual que en el modelo
monetario de Krugman, solamente que, en este caso la variable sujeta
a shocks aleatorios no es la demanda de dinero sino los precios. Sin
embargo, existen algunas particularidades de modelo que resultan
pertinentes analizar. En primer lugar, el ajuste monetario necesario
para mantener invariable el tipo de cambio nominal frente a choques
en los precios, es menos que proporcional a la variación de éstos.
Específicamente, el ajuste monetario viene dado por la siguiente
ecuación, la cual se deriva de (22) una vez que hacemos E(ds) = 0:
m=
a21
a21 s
p_
a21 + a22
a21 + a22
(30)
La ecuación (30) muestra que el coeficiente que acompaña a P
es menor a 1 dado el valor positivo de a22. La explicación a este
fenómeno se encuentra en el mercado de bienes, ya que la apreciación
del tipo de cambio real deprime el nivel de ingreso y alivia los efectos
de la perturbación monetaria sobre el tipo de cambio. Una segunda
particularidad del modelo es que los precios no se encuentran acotados,
como sí lo estaban los fundamentos en el modelo de Krugman.
Es decir, que es posible mantener entre los límites deseados al
tipo de cambio nominal independientemente del nivel de precios
siempre y cuando se produzca el ajuste monetario necesario.
Una vez que el tipo de cambio toca uno de los bordes, la
autoridad monetaria tiene dos posibilidades ante un shock que
eventualmente pudiera «perforar» la banda. Una de ellas es realizar
la intervención monetaria necesaria para mantener el tipo de cambio
en el borde, es decir, responder frente a la variación de precios de
acuerdo con la ecuación (30); la otra es dar una respuesta mayor a la
requerida e impulsar el tipo de cambio al interior de la banda. El
primero de los escenarios se puede representar como sigue:
33
donde la intervención del Banco Central acota la variabilidad de los
fundamentos. A partir del punto C los agentes se forman expectativas
de depreciación cero que implican, dada la condición de arbitraje
definida en (16) que las tasas de interés (que habían subido) deben
ubicarse a los niveles internacionales, lo cual sólo es posible con un
incremento discreto en la oferta monetaria, tal y como se muestra en
la parte inferior del gráfico (8).
El ajuste discreto de la oferta monetaria requiere de un
conocimiento muy detallado sobre el comportamiento de todos los
parámetros en la economía, razón por la cual podría ser conveniente
replantear la regla monetaria a fin de evitar que el tipo de cambio
permanezca en los límites de la banda por algún tiempo. Para ello, se
puede suponer que las autoridades monetarias deciden impulsar el
tipo de cambio al interior de la banda a través de fuertes intervenciones
cuando éste se aproxima a uno de los extremos.
En el gráfico (9) se representa la situación anterior. La curva que
cruza el origen muestra el comportamiento del tipo de cambio al
interior de la banda en el momento inicial. Supongamos que se produce
un incremento de precios que aprecia el tipo de cambio nominal hasta
el punto A, las autoridades entonces podrían expandir la oferta
monetaria a fin de mantener el tipo de cambio al interior de la banda,
por ejemplo en s1. Esta regla de política haría surgir una nueva curva
para el tipo de cambio a la derecha de la original sin que las expectativas
de depreciación lleguen a anularse, ya que no se espera que el tipo de
cambio permanezca sobre uno de los extremos. Sin embargo, a partir
de este momento el tipo de cambio se mantendrá, en promedio más
depreciado, lo cual también origina que el nivel de ingreso tienda a
situarse por encima de su nivel potencial. A partir de este punto, el
tipo de cambio se acercará más al extremo superior (por la expansión
de los saldos reales y la caída en la tasa de interés) y las intervenciones
estabilizadoras actuarán en dirección contraria a la inicial, es decir,
contrayendo la oferta monetaria. Esto implica que existe una tendencia
global a que la solución se desplace hacia la simetría (respecto al
origen).
35
III.4 Análisis de una banda de tipo de cambio real
La fijación de un objetivo de tipo de cambio real hace que las
autoridades monetarias pierdan control sobre la liquidez, con lo cual
el tipo de cambio deja de funcionar como “ancla nominal de los
precios”. Adicionalmente, un objetivo de tipo de cambio real impide
que la economía se ajuste correctamente a los choques reales,
generando una inflación persistente que entra en clara contradicción
con los objetivos del Banco Central.
Al igual que en la banda nominal, es posible identificar el
surgimiento de una banda real inestable. El mecanismo de transmisión
que explica esta posibilidad es algo complejo, sin embargo, puede ser
resumido de la siguiente manera: un incremento aleatorio inicial de los
precios, genera alzas en la tasa de interés y una caída en el nivel de
actividad económica que modera los incrementos de precios de origen
estocástico. La reducción en la demanda agregada por debajo de su
nivel potencial hace que surjan expectativas de deflación.
Simultáneamente, y puesto que el Banco Central sigue una regla de
tipo de cambio real, se generarán expectativas de una depreciación
nominal. Como se observa, un incremento aleatorio en el nivel de precios
genera inequívocamente expectativas de una depreciación real por dos
vías: caídas esperadas en el nivel de precios y alzas esperadas en el tipo
de cambio nominal. No obstante, el tipo de cambio real (observado)
puede apreciarse o depreciarse dependiendo de si los incrementos en el
tipo de cambio nominal, son menores o mayores que las variaciones en
el nivel de precios. Es por ello que es posible la aparición de una banda
real inestable, en el sentido de que el tipo de cambio real puede
depreciarse y sin embargo, surgen expectativas de una mayor
depreciación real y viceversa (Miller y Weller, 1991, A y B).
Para modelizar esta situación se puede definir c = s - p y l = m-p
donde c y l representan el tipo de cambio real y los saldos reales
respectivamente. A continuación se puede expresar el sistema (22)
en términos reales como sigue:
39
dl
E (dc)
=
B
ldt
cdt
+
σ dz
0
(31)
donde:
B = 1 -øψ − øλ n
∆ -1 (K − λ ø)n
De tal manera que podemos asumir que existe una relación entre
el tipo de cambio real y los saldos reales que puede expresarse como:
c = g (1)
(32)
Aplicando el diferencial de ITO se obtiene:
σ2 g" (I) + [B11 I + B12 g (I)] g' (I) - [B21 I + B22 g (I)] = 0
2
(33)
Donde Bij representa el correspondiente elemento en la matriz B.
Para determinar cuáles de las infinitas soluciones (33)
corresponden a una banda real creíble es necesario imponer las
condiciones de frontera apropiadas. Es decir, aquellas que permiten
que la trayectoria del tipo de cambio real sea tangente a los bordes de
la banda. De tal manera que la solución para una banda real creíble
puede representarse de la siguiente manera:
40
alzas en la tasa de interés, una caída en el nivel de actividad económica
que modera los incrementos de precios de origen estocástico. Al mismo
tiempo surgen expectativas de depreciación nominal a fin de mantener
el tipo de cambio real al interior de la zona objetivo. Estos elementos
aseguran que un incremento de precios genere inequívocamente
expectativas de una depreciación real. No obstante, el tipo de cambio
real puede apreciarse o depreciarse dependiendo de si las variaciones
en el tipo de cambio son menores o mayores que la variación en el
nivel de precios. Cuando el tipo de cambio se aprecia se está en
presencia de una banda real inestable.
42
IV. Evidencia empírica
En esta sección, se estudia la credibilidad del esquema cambiario
en Venezuela analizando el grado de correlación que existe entre la
posición relativa del tipo de cambio al interior de la banda (con respecto
a la paridad central) y el comportamiento de la tasa de interés. En el
modelo monetario de Krugman dicha relación debe ser inversa si la
banda es creíble, ya que cuando el tipo de cambio se acerca al límite
superior, surgen expectativas de apreciación y, dado que la tasa de
interés externa se mantiene constante, esto debe generar una caída en
las tasas de interés internas a fin de conservar la paridad cubierta de
intereses. Esta caída en la tasa de interés contribuye a incrementar la
demanda de dinero y resolver el desequilibrio monetario causante de
la depreciación. Otra forma de analizar la credibilidad del esquema
cambiario es estudiar la volatilidad de las variables. Si la banda es
creíble debe producirse una disminución en la volatilidad del tipo de
cambio cuando se acerca a los extremos de la banda, es decir, la
presencia de un efecto smooth pasting. Por su parte, si no existen
choques a la ecuación de arbitraje, la presencia de una banda creíble
debería implicar un aumento en la volatilidad de las tasas de interés
en la medida en que el tipo de cambio se acerca a los límites de la
banda (ver sección II).
Inversamente, cuando la banda no disfruta de credibilidad, las
variaciones del tipo de cambio podrían generar expectativas de mayores
depreciaciones, ya que esto se interpreta como una señal de debilidad
del Banco Central. En estas circunstancias, el diferencial de tasas de
interés debería mostrar una correlación positiva con los aumentos del
tipo de cambio al interior de la banda. No obstante, el problema puede
resultar más complejo en la medida en que la política de intervención
intramarginal distorsiona el comportamiento del tipo de cambio
impidiendo que éste refleje los resultados que se obtendrían en
presencia de libre flotación al interior de la banda. Sin embargo, el
estudio del comportamiento de las ventas netas de divisas del Banco
43
Central evidencia que la política de intervención moderó las
fluctuaciones del tipo de cambio, pero no revirtió la tendencia.
Existen razones para pensar que la banda cambiaria en Venezuela
ha disfrutado de cierto grado de credibilidad, ya que las reservas
internacionales registraron importantes niveles durante el período de
estudio y el tipo de cambio siempre se situó por debajo de la paridad
central con una reducida volatilidad. Esto, podría mostrar que el Banco
Central ha tenido la capacidad de enfrentar choques adversos sobre el
sector externo y que además, ha tenido la capacidad de sostener el ancla cambiaria mediante la utilización activa de sus instrumentos de
política y en particular de la venta de divisas. Por otra parte, tal y
como se señaló en la primera sección de este trabajo, la existencia de
una posible correlación inversa entre la posición del tipo de cambio al
interior de la banda y el diferencial de tasas de interés, abogaba a
favor de la credibilidad del esquema cambiario. En lo que sigue se
intenta verificar dicha hipótesis utilizando series semanales y diarias
para el tipo de cambio y la tasa de interés. La metodología contempla
el cálculo de la varianza condicional para ambas variables mediante
la utilización de un modelo Garch y la medición del grado de asociación
que existe entre el riesgo de tasas de interés y tipo de cambio.
Para las series semanales de tipo de cambio se recurre a la
cotización de cierre para los días viernes de cada semana, mientras
que el diferencial de tasas de interés se mide como la diferencia entre
la tasa de interés pasiva a 90 días de los 10 principales bancos del
sistema bancario comercial y la tasa de interés externa a 90 días para
letras del tesoro de los Estados Unidos. Los datos comprendieron desde
enero de 1997 hasta octubre de ese mismo año, para un total de 45
observaciones.
El gráfico 12 muestra, en el eje de las abcisas, la razón tipo de
cambio-paridad central (identificada como ER), mientras que en el
eje de las ordenadas se muestra el diferencial de tasas para
observaciones semanales de 1997. La línea de regresión de pendiente
negativa, que relaciona ambas variables, muestra que los períodos en
los cuales el tipo de cambio se ubicó cercano al límite inferior de la
44
Para la estimación del modelo GARCH fue necesario diferenciar
el tipo de cambio pues mostró la presencia de una raíz unitaria. No
obstante, la serie de tasa de interés fue estacionaria en niveles. Las
pruebas de estacionaridad correspondientes se reproducen en la tabla
N° 1. Los residuos brutos de las regresiones mostraron ser
heterocedásticos en ambos casos tras una regresión simple con la
constante. Sin embargo, tras la aplicación de un proceso GARCH este
test mostró que no se pudo remover la heterocedasticidad de los
residuos. Los resultados correspondientes al test de ADF y el modelo
GARCH se resumen en la tabla 1 y la estimación condicionada del
error estándar para el tipo de cambio (DSTC) y de la tasa de interés
(DSTOVER) se muestra en el gráfico 15.
TABLA N° 1
TEST DE RAÍZ UNITARIA ADF
1% CRITICAL VALUE*(-3.4522)
Primera diferencia
del tipo de cambio
-19.20942
Tasa overnight
-6.967601
Modelo GARCH para el tipo de cambio
coeficiente
Modelo GARCH para la tasa de interés
estadístico-t
prob.
coeficiente estadístico-t
prob.
0.645992
0.5187
0.064305
0.923330
0.356
0.15
2.918642
0.0038
2.655062
16.69592
0.00
GARCH (1) 0.60
5.418214
0.0000
0.324831
32.02539
0.00
C
5.57E-07
ARCH (1)
47
A fin de chequear el comportamiento de las expectativas en el
entorno de variabilidad promedio del tipo de cambio, es posible
considerar una situación en la cual se tome como referencia la
existencia de una minibanda. Debido a que no existe un anuncio oficial
a este respecto, es posible suponer una situación en la cual los agentes
económicos consideren que la «verdadera» banda es aquella cuya
paridad central está determinada por el comportamiento tendencial
del tipo de cambio. El gráfico 17 ilustra el comportamiento de las
variables consideradas en este análisis. La línea suavizada de la parte
superior del gráfico muestra el comportamiento tendencial del tipo de
cambio (TC) calculado a través del filtro de Hodrick-Prescott
(TREND1) cuyos valores se corresponden con el eje derecho del
gráfico y la línea continua inferior muestra el comportamiento de una
variable que mide el porcentaje de desviación del tipo de cambio
observado con respecto a la paridad central hipotética (YA). Calculando
la volatilidad del tipo de cambio con respecto a su componente cíclico
se encontró, para el período del 3 de enero al 31 de octubre, una
correlación positiva entre la posición relativa del tipo de cambio y su
variabilidad, es decir, evidencia a favor de la existencia de una
minibanda inestable. Esta aparente inestabilidad de la «minibanda»
también está presente en el año 96 cuando la variabilidad condicionada
del tipo de cambio y la posición relativa alcanza 33%. Aunque en
forma muy débil, en el primer período la varianza condicionada de la
tasa overnight muestra una relación positiva con la posición del tipo
de cambio al interior de la banda (13%), y una relación inversa para el
segundo (-10%). Debido al bajo nivel de correlación es difícil
establecer alguna conclusión, más aún cuando se tiene en consideración
el hecho de que, si la banda realmente mostró un comportamiento
inestable, la volatilidad del diferencial de tasas debió ser inequívocamente positiva al alejarse el tipo de cambio de la paridad central.
50
Apéndice I: Solución al sistema determinístico
Haciendo m = 0 podemos expresar el sistema recogido en (9) de
la siguiente manera:
P = a11 P + a12 S
(1)
S = a21 P + a22 S
Cuya ecuación característica viene dada por:
(A - λI)x = 0
(2)
La existencia de una solución no trivial (P=S=0) exige:
|A - λI | = 0
(3)
Es decir:
λ2 - (a11 + a22 ) λ + (a11 a22 - a21 a12) = 0
(4)
Lo que implica:
λ12 = {(a11 + a22) ± [ (a11 +a12)2 - (a11 a22 - a21 a12)]1/2 }
52
(5)
Para determinar si las raíces son reales o imaginarias es necesario
conocer el signo de (a11 a22 - a21 a12)
(a11 a22 - a21 a12 ) = 1 [ -ø ψ − λn) Kn - øλn (1 -kn - øψ)]
∆
Aplicando propiedad distributiva y agrupando términos:
(a11 a22 - a21 a12) = -øn < 0
∆
Lo que implica que existen dos raíces no imaginarias. Una positiva
(λ 1 > 0) que está asociada a la senda inestable y una negativa (λ 2 < 0)
asociada a la senda estable, siendo la solución un punto de silla. Para
determinar las soluciones particulares correspondientes al brazo estable e
inestable se sustituyen las raíces (5) en (3), lo cual para λ 1 conduce a:
S=
(λ1 _ a11)
a21
P
P=
a12
(a22 _ λ1 )
(6)
Sustituyendo a11 y a22 por sus respectivos valores
S = λ1 ∆ + ø (ψ + λn) P ⇒ ds > 0
kn
dp
(7)
En el caso de la solución inestable se obtiene:
S=
a21
(λ2 _ a22)
(a11 _ λ2)P
P=
a12
53
(8)
Sustituyendo los valores de a21 y a12 se obtiene la expresión
algebraica correspondiente:
_
S = (kn+ø 1) p ⇒ ds < 0 ⇔ kn +øψ < 1
(kn+∆λ2)
dp
(9)
Se puede demostrar que las soluciones encontradas en (6) y (8)
representan soluciones del sistema estocástico sustituyéndolas en la
ecuación (25) de la página 26 y haciendo F"(p) = 0.
54
Apéndice II: Varianza condicional para una función de variables
estocásticas
Sea y = g (x) una función cuyo dominio relevante es [a - ε, a + ε],
con ε diferente de cero, y conociendo el valor de la función en a,
podemos aproximarnos a g(x) mediante una serie de Taylor.
y = g (x) = g (a) + g'(x - a) + g" (x - a)2 +… + g" (x - a)"
2
n!
(1)
Sea x~n (x, σ 2) podemos reescribir (1) de la siguiente manera:
y = g (x) = g (x) + g' (x - x) +g" (x - x)2 +…… + g" (x - x)"
2
n!
(2)
Aplicando a (2) el operador Esperanza y despreciando los
términos de exponente mayor a 2, obtenemos la siguiente expresión
y = E (g (x)) = g (x) + g"σ 2x
2
(3)
De la definición de varianza, obtenemos la siguiente expresión20
E ( y 2 ) = σ 2y + y 2
(4)
Aplicando (3) a la función g2(x) y considerando (4), queda 21
E (g2 (x) ) = σ 2y + y 2 =g2 (x) + [g' 2 (x ) + g (x) g" ( x)]σ 2x
55
(5)
tomando y de (3), sustituyendo en (5) y operando, resulta la siguiente
expresión:
σ 2y = ( g ' ) 2 σ 2x
(6)
20
Si σ 2y = [E ( y _ y ) 2 ] = E ( y 2 _ 2 y y + y 2 ) = E (y 2) _ 2 y E (y) + y 2
σ 2y = E ( y 2) – 2 y 2 + y 2 ⇒ E ( y 2 ) = σ 2y + y 2
21
Si f (x) = g 2 ( x ) ⇒ f ' ( x ) = 2 g ( x ) . g' (x)
y f " ( x ) = 2 [ g" ( x ) . g ( x ) + g 2 ( x ) ]
56
Conclusiones
Del análisis empírico sobre el funcionamiento de la banda cambiaria
en Venezuela desde su implementación en 1996, puede afirmarse que
no existe evidencia sobre un posible efecto estabilizador en el sistema
de bandas cambiarias, lo que puede estar relacionado con la política de
realineamientos que afecta la credibilidad, pero también por las
características que ha adoptado el comportamiento del tipo de cambio
al interior de la banda. Por su parte, la baja correlación mostrada por la
volatilidad del tipo de cambio y su posición al interior de la banda permite
afirmar que, de existir, el efecto smooth pasting es muy leve, lo cual
puede explicarse a través de las particularidades que, a una banda
cambiaria con una tasa de deslizamiento, otorga el mantenimiento de
un tipo de cambio estable. De hecho, en la mayor parte del período
considerado el tipo de cambio se encontró muy lejos del límite inferior
(por lo menos en términos relativos), razón por la cual los parámetros
anunciados debieron ser poco significativos en el proceso de formación
de expectativas cambiarias.
Por otra parte, resulta interesante notar que la tasa de interés parece
no reaccionar al comportamiento del tipo de cambio. Durante el
período de estudio, los choques experimentados en el mercado
cambiario no se reflejaron sobre la tasa overnight independientemente
de que estos choques fueran medidos a través de las variaciones del
tipo de cambio nominal o la venta de divisas. Se desconocen las
razones que pueden estar ocasionando esta aparente disociación entre
el mercado interbancario y el cambiario, aunque una elevada
elasticidad interés de la demanda de dinero (reservas bancarias), el
mantenimiento de un elevado nivel de reservas excedentes y una
política de intervención intramarginal que prioriza la estabilidad
cambiaria, son algunos de los elementos que pueden contribuir a
explicar este fenómeno.
57
La credibilidad del esquema cambiario depende en gran medida
de la política de intervención del Banco Central y del grado de
amplitud de la minibanda. Si la variabilidad del tipo de cambio es tan
reducida que la mayor parte de los cambios interdiarios están cercanos
a cero, los agentes económicos pueden percibir estas variaciones como
manejos del Banco Central cuya función es ir deslizando
paulatinamente el tipo de cambio a fin de guiarlo hacia un nivel
objetivo. De ser este el caso, los agentes económicos tendrán
dificultades para identificar los cambios de corto plazo, producto de
las variaciones en la demanda de dinero, de aquellos relacionados
con la política de deslizamiento de la banda cambiaria. En estas
circunstancias, cualquier desvío de significación por encima de la tasa
de deslizamiento estimada por los agentes puede ser interpretada como
un cambio fundamental que afectará la tendencia del tipo de cambio,
otorgando propiedades de inestabilidad al sistema cambiario y en
particular a la minibanda cambiaria, que funcionaría en forma muy
similar a un crawling peg o a un régimen de tipo de cambio fijo.
Una posible solución a este problema, en momentos en los cuales
se considera que la «excesiva» variabilidad del tipo de cambio puede
ser perjudicial, como esta quiera medirse, es simplemente fijar el tipo
de cambio. No obstante, en este último caso el compromiso cambiario
es mucho mayor, y por ende la rigidez del tipo de cambio real para
enfrentar un choque externo. En este sentido, si se desea conservar
cierta flexibilidad y al mismo tiempo observar un efecto estabilizador
en el comportamiento de las expectativas, se requiere permitir mayores
fluctuaciones al interior de la banda utilizando menos activamente las
ventas netas de divisas.
58
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59
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PARA LA PÁGINA WEB DEL BCV,
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