riesgo sistemico y conglomerados: el caso de chile

RIESGO SISTEMICO Y
CONGLOMERADOS: EL CASO DE
CHILE
PRIMERA VERSIÓN
Luis Gonzales y Mario Zambrano
10/09/2013
Abstract: Esta investigación tuvo como primer objetivo el avance hacia la identificación de los
principales conglomerados, financieros y no financieros, con relevancia sistémica
(“systemically important conglomerates” -SICs) en Chile a fines de 2011, para lo cual se planteó
una propuesta en función a criterios tanto cualitativos como cuantitativos. Destaca el mayor
crecimiento y tamaño de los conglomerados mixtos (los llamados “retailers” por su modelo de
negocios) respecto a los conglomerados financieros. Así, con la información pública disponible,
el documento hace una aproximación cuantitativa de las exposiciones a riesgos de los
conglomerados de importancia sistémica, y seguidamente se efectúan pruebas de esfuerzo o
de peor escenario (stress testing), de relevancia para los fines de la estabilidad financiera y los
riesgos sistémicos. En ese orden de ideas, finalmente, en términos de política financiera, el
documento propone un conjunto medidas de corto, mediano y largo plazo que permitan el
desarrollo hacia un enfoque de supervisión consolidada de los conglomerados mixtos
(“systemically important mixed institutions” -SIMIs) y financieros (“systemically important
financial institutions” - SIFIs). En particular, el elemento central de la propuesta de hoja de ruta
consiste en modificaciones a la actual regulación que permitan establecer un mayor y mejor
conjunto de información de los conglomerados, financieros y mixtos, para mejorar el
seguimiento preventivo de los riesgos sistémicos.
mzambranob@hotmail.com
Clasificación JEL G1
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
I. Introducción
1.
El objetivo de esta investigación es identificar los principales conglomerados establecidos
en Chile a fines de 2011, dimensionar las exposiciones a riesgos, y por ende las
potenciales amenazas para la estabilidad financiera, así como proponer algunas medidas
que permitan, de ser el caso, converger hacia una supervisión consolidada sobre estos
conglomerados.
2.
Para identificar los principales conglomerados establecidos en Chile se adopta un criterio
cualitativo y criterios cuantitativos de selección. El primero de ellos, toma como base la
definición de conglomerado tradicional encontrada en la literatura que considera a
aquellos grupos que tienen presencia en más de dos sectores financieros, para luego
imponer un elemento más conservador referido a que uno de los dos sectores sea el
bancario y que además tenga una participación como captador de depósitos del público1.
Cabe resaltar que, nueve de los catorce conglomerados identificados tienen dentro de su
estructura operacional, simultáneamente, un banco y una compañía de seguros de vida
especializada en la provisión de rentas vitalicias, elemento que a futuro pueda configurar
un criterio de selección aún más conservador debido a que en ambos sectores existen
garantías estatales explícitas para cubrir pasivos a la vista, en el caso del sector bancario, y
pensiones mínimas en el caso del sector asegurador.
3.
Los criterios cuantitativos para evaluar la importancia sistémica de los conglomerados
son, en primer lugar, medir la suma de los activos y pasivos financieros y, en segundo
lugar, cuantificar la exposición de los inversionistas institucionales a estos grupos, y
finalmente, aproximar las obligaciones entre empresas relacionadas del grupo. Esto
permite, grosso modo, tener algún cálculo de las exposiciones a los riesgos que
tradicionalmente se pueden encontrar en estos agentes: i) sistémico, ii) compromiso de
garantías estatales, y iii) contagio financiero.2
4.
Estos criterios permiten identificar y ordenar a 14 conglomerados mixtos y financieros de
importancia sistémica. Con datos a diciembre 2011, los principales resultados son los
siguientes :
a)
Tamaño y Crecimiento
Hay 14 conglomerados entre mixtos y financieros importantes en tamaño, con activos
totales que representan 1,25 veces el PIB nacional; y con un crecimiento de estos
activos de 2,5 veces, durante el período 2004 - 2011.
Estos grupos son emisores importantes de instrumentos financieros, teniendo entre
sus principales contrapartes a los fondos de pensiones, las compañías de seguros de
vida, los fondos mutuos y las corredoras de bolsa (institucionales). Las inversiones por
parte de los institucionales en instrumentos de estos catorce grupos identificados
alcanzan el 28% de sus activos administrados.
b) Mixtos vs Financieros
La tasa de crecimiento de los activos de los conglomerados mixtos se destaca por su
especial dinamismo. En el periodo 2004-2011, los activos totales de estos
1
Cardarelli et al. 2010. Encuentran que, para un conjunto de países desarrollados, los episodios de stress financiero
provenientes del sector bancario están asociados a períodos recesivos más profundos y prolongados que los
provenientes de otros sectores financieros.
2 Existe una dimensión adicional de riesgo que también se aplica en el caso de conglomerados, relacionada con la
“complejidad” de las operaciones, y que puede ser estimada por la participación en operaciones de derivados,
operaciones de repos e inversión en instrumentos con pagos no lineales, como notas estructuradas.
2
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
conglomerados aumentaron 4,5 veces (tres veces sus activos financieros), muy por
sobre el crecimiento de los conglomerados puramente financieros. Esta dinámica de
crecimiento de los grupos mixtos confirma la importancia de aumentar el
conocimiento de estos conglomerados.
c)
Exposiciones con Relacionados
El monto de las operaciones entre empresas relacionadas, en términos de su
patrimonio, es material para varios conglomerados. Estas estimaciones corresponden
a la cota inferior de la exposición efectiva de estos conglomerados, por cuanto la
actual normativa sobre la conformación de grupos económicos y de registro de
operaciones entre partes relacionadas es, en ambos casos, parcial.
d)
Heterogeneidad de Límites y Exposiciones en la Normativa
Existe heterogeneidad en la normativa de límites entre las diferentes industrias
financieras (en cuanto a contrapartes, grupos, relacionados, liquidez, etc.). Estas
diferencias se plasman tanto en términos de los porcentajes exigidos, como respecto
de la base sobre la cual se aplican.
Esto lleva a que, por ejemplo, las compañías de seguros de vida puedan exponer
entre el 50 y el 100% de su patrimonio en una sola contraparte, o que más del 60%
de su capital pueda ser invertido en una empresa relacionada, mientras que para el
sector bancario este porcentaje no supera el 30% Esta asimetría regulatoria podría
incentivar a un determinado grupo financiero, por ejemplo, a través de la CSV a
financiar su crecimiento, más allá de lo que podría hacerlo a través del banco.
5.
Estos antecedentes recomiendan que el monitoreo de los conglomerados es importante,
en línea con lo que ya se planteó en las evaluaciones de los organismos financieros
internacionales (2004). Ello se refuerza tanto por el crecimiento significativo mostrado
desde esta evaluación, por la existencia de interconexiones elevadas, y por los niveles de
concentración relevante en algunas contrapartes.
II.
Riesgo Sistémico y Conglomerados
La presencia de los conglomerados podría dar curso a mayores riesgos para la estabilidad
del sistema financiero, por cuanto implica la presencia de un mayor número de instituciones
de gran tamaño, así como un mayor grado de interconexión entre los vehículos que los
componen (a través de las operaciones e inversiones entre partes relacionadas). Asimismo, la
evaluación de la solvencia y/o liquidez de los conglomerados3 y de las instituciones que los
conforman se dificulta por cuanto la información disponible es incompleta, en el sentido que
puede desconocerse la estructura exacta del conglomerado, existiendo la posibilidad de que se
genere un doble o múltiple apalancamiento, cuando la regulación no se haga cargo de ello.
A nivel teórico, si bien son conocidos los beneficios respecto de la conformación de un
conglomerado, en términos de diversificación de los ingresos, economías de ámbito y alcance,
por otro lado, en determinadas circunstancias, la toma de riesgos por parte de un
conglomerado puede ser mayor que el de una empresa individual. Al respecto, Dewatripont
&J. Mitchell 2006 muestran que la toma de riesgos de los conglomerados financieros en
presencia de un banco y/o una compañía de seguros, que pueden verse beneficiados por
alguna forma de garantía estatal, puede ser más o menos riesgoso que una contraparte del
tipo stand-alone. En un orden similar Freixas et.al 2006 encuentran que cuando el perfil de
3
Principios de supervisión de conglomerados financieros Joint Forum, Diciembre 2011.
3
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
riesgo de un conglomerado es seleccionado endógenamente, el conglomerado puede extender
el alcance de los seguros de depósitos y proveer incentivos para una mayor toma de riesgos,
pudiendo llegarse a mayores requerimientos de capital
A nivel de la regulación financiera internacional, básicamente el BIS, hay una serie de
iniciativas que buscan abordar la identificación de instituciones financieras con riesgo
sistémico tanto a nivel local como global, las llamadas SIFIS y G-SIFIS (BIS, November 2011). No
obstante, la identificación de conglomerados mixtos, con importante tasas de crecimiento, de
importancia sistémica plantea un reto adicional en términos de regulación preventiva para la
estabilidad financiera.
III.- Regulación y Supervisión de Conglomerados en Chile
III.1 Modelo Actual de Regulación y Supervisión Financiera
En Chile prevalece un modelo de supervisión funcional o por silos. Así, la
Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) es responsable por la
supervisión de las entidades bancarias y sus filiales, la Superintendencia de Valores y Seguros
(SVS) supervisa a las compañías de seguros, corredoras de bolsa, fondos mutuos tanto de
propiedad bancaria como no bancaria y otros emisores de valores mientras que la
Superintendencia de Pensiones (SP) supervisa a los fondos de pensiones. Sin embargo, estas
instituciones, no cuentan con las atribuciones para supervisar los riesgos consolidados de los
conglomerados financieros y mixtos, y más aun de aquellos que se podrían incubar en
empresas fuera del alcance regulatorio, pero vinculadas con los vehículos regulados.
Por otro lado, los mecanismos de coordinación existentes como el Comité de Mercado de
Capitales y el Comité de Superintendentes del Sector Financiero, no están avalados por una
estructura legal formal, estos respondían a iniciativas propias de cooperación de los
supervisores. Es recién con la creación del Comité de Estabilidad Financiera (CEF) que se tiene
un centro formal de coordinación que permita avanzar hacia algún proceso de supervisión
consolidada.
III.2 Regulación en Materia de Conglomerados
a)
Concepto de Conglomerado
El concepto de Grupo Empresarial, en la regulación chilena, está definido en la Ley de
Mercado de Valores (Ley Nº 18 045)4. Los objetivos a partir de los cuales se establece dicha
definición son supervisar el cumplimiento de los límites para las transacciones entre
relacionados así como con otros grupos económicos, proteger a los accionistas minoritarios y
supervisar el uso de información privilegiada.
Esta definición se aplica al caso de valores, seguros y pensiones. La regulación de bancos,
en tanto, hace referencia al concepto de personas relacionadas, el que incluye a las personas
naturales o jurídicas que se encuentran relacionadas con la propiedad o gestión de un banco.
4
Se define Grupo Empresarial al conjunto de entidades que presentan vínculos de tal naturaleza en su propiedad,
administración o responsabilidad crediticia, que hacen presumir que la actuación económica y financiera de sus
integrantes está guiada por los intereses comunes del grupo o subordinada a éstos, o que existen riesgos
financieros comunes en los créditos que se les otorgan o en la adquisición de valores que emiten.
4
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
b)
Límites Regulatorios
b.1) Operaciones entre partes relacionadas
Existen disposiciones legales que limitan las operaciones que pueden realizarse entre
entidades que pertenecen al mismo grupo empresarial. La normativa vigente sobre
operaciones entre partes relacionadas para las distintas industrias muestra que:
•
En el sistema bancario, los límites existentes regulan la concentración crediticia, y los
créditos a personas vinculadas o relacionadas por propiedad o gestión. Existen también
límites a la inversión en acciones y participación en sociedad filial así como sobre las
inversiones en depósitos, préstamos u otras acreencias en bancos de los que sean
accionistas o filiales del exterior.
•
Los fondos de mutuos pueden invertir hasta un 10% de sus activos en títulos
representativos de deuda emitidos o garantizados por un relacionado, títulos que deben
ostentar una cierta clasificación de riesgo.
•
Por su parte, los fondos de inversión tienen la prohibición de invertir en instrumentos
emitidos o garantizados por personas relacionadas a la sociedad administradora de éste,
de igual modo para el caso de acciones.
•
En el caso de los fondos de pensiones, la regulación prohíbe invertir en títulos emitidos o
garantizados por la administradora del fondo respectivo o por sus personas relacionadas.
•
Las compañías de seguros de vida presentan límites a inversiones en relacionados del
mismo grupo, que se encuentran en función a la suma de las reservas técnicas y el
patrimonio en riesgo (suma que resulta similar al total de activos).
Estas restricciones, ayudan a reducir los canales de contagio intra-grupo, lo que atenúa la
probabilidad de riesgo sistémicos asociados a la existencia de conglomerados en la economía.
Sin embargo, esta supervisión sectorial ha conllevado a que exista una heterogeneidad de
límites y exposiciones entre industrias. Por otro lado, la base respecto a la cual se toman los
límites puede tornarse amplia cuando se mide en términos de otra variable (como ejemplo, las
inversiones en partes relacionadas por parte de las CSV puede parecer suficientes en términos
de reservas y patrimonio en riesgo, sin embargo, en términos de patrimonio neto estas
muestran elevados grados de concentración). A partir de lo anterior y como resultado del
análisis, más adelante se plantean algunas medidas en esta dirección.
b.2) Operaciones con grupos económicos
Existen además leyes que establecen límites o restricciones a las inversiones realizadas
por inversionistas institucionales en títulos emitidos o garantizados por entidades
pertenecientes a otro conglomerado, que apuntan a evitar la concentración, limitando la
importancia sistémica de los conglomerados.
Una revisión de la normativa vigente sobre operaciones con grupos económicos para las
distintas industrias muestra que, por ejemplo:
•
Para los fondos mutuos, existe prohibición de invertir en títulos emitidos o garantizados
por sociedades de un grupo empresarial cuando éste controla 20% o más de las acciones
5
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
de la sociedad administradora del Fondo Mutuo en cuestión. Además, se limita el total de
inversiones en valores emitidos o garantizados por entidades de un mismo grupo.
•
Los fondos de Inversión tienen límites de inversión, respecto su total de activos, en
función de cada grupo empresarial.
•
En el caso de los fondos de pensiones, el concepto de Grupo Empresarial definido en la
SVS es utilizado para limitar la inversión, en base al valor del fondo, en acciones, bonos y
efectos de comercio emitidos o garantizados por sociedades pertenecientes a un mismo
grupo empresarial.
•
Asimismo, en seguros, existen límites que regulan el total de inversión en instrumentos
emitidos por sociedades pertenecientes a un mismo grupo empresarial.
IV. Identificación y Relevancia de Conglomerados en Chile
Cabe resaltar que, nueve de los catorce conglomerados identificados tienen dentro de su
estructura operacional, simultáneamente, un banco y una compañía de seguros de vida,
especializada en la provisión de rentas vitalicias. En ambos sectores existen garantías estatales
explícitas, para cubrir pasivos a la vista, en el caso del sector bancario, y pensiones mínimas en
el caso del sector asegurador
Estos criterios permitieron identificar tanto conglomerados financieros5, como
conglomerados mixtos relevantes, es decir, conglomerados que incluyen a empresas con
actividades (principales) no financieras que representen riesgos equivalentes a los del sector
financiero, como es el caso de las empresas emisoras de tarjetas de crédito no bancarias del
sector retail. Cabe señalar que, si bien, la regulación estándar sobre grupos económicos hace
énfasis en los conglomerados financieros (por ejemplo los documentos del Joint Forum), esto
no sería por la irrelevancia de los conglomerados reales o mixtos, sino por la dificultad de
abordarlos dada las limitadas facultades disponibles, no tener alcance extra territorial e
inexperiencia en su monitoreo como grupo y en su descomposición a nivel del sector real.
IV.1 Criterios de Selección e Identificación de Conglomerados de Interés
En base a estos tres criterios de selección, se identifican los posibles conglomerados
potencialmente riesgos sistémicos:
a)
Criterio Cualitativo
El conglomerado debe tener presencia en más de dos sectores financieros además de
contar con la presencia de un banco captador de depósitos. La evidencia empírica muestra que
los costos de las crisis son mayores cuando está involucrado el sistema bancario6 (corridas y
efectos reputación, cadena de pagos y garantía estatal) y, en un segundo orden, cuando están
involucradas compañías de seguro de vida (garantía de pensiones mínimas).
Este primer criterio restringe el análisis a catorce grupos de los 116 listados por la SVS, de
acuerdo a lo que se detalla en la Tabla Nº 1 a continuación.
5
6
El Joint Forum define conglomerado financiero como "cualquier grupo de empresas bajo control común, cuyas
actividades, exclusivas o predominante, consisten en proveer servicios en al menos dos sectores financieros
(banca, valores, seguros) en forma significativa”. Sin embargo, la directiva del grupo financiero de la UE, que
entró en vigor en 2005, identifica la condición de conglomerado financiero, si la actividad de un grupo se
desarrolla en al menos el 40% de su negocio en el sector financiero y por lo menos el 10% o 6 millones de euros
de su negocio financiero, está en seguros y en el sector combinado bancario-inversión.
Ver pie de página 1.
6
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
Tabla Nº 1: Grupos Económicos seleccionados según criterio cualitativo
(Datos a diciembre de 2011)
SEGUROS (a)
VALORES (b)
CIAS (c)
Sectores (d)
Banco /
depósitos (e)
0
0
1
5
2
1
0
1
1
6
3
1
1
0
1
1
8
3
1
4
1
0
1
1
7
3
1
5
6
1
0
1
1
7
3
1
1
0
0
1
3
2
1
7
8
1
1
1
1
6
4
1
1
0
0
1
3
2
1
9
1
0
1
1
6
3
1
10
1
0
0
1
5
2
1
11
1
0
1
1
6
3
1
12
1
0
1
1
6
3
1
13
14
1
1
1
1
7
4
1
1
0
0
1
3
2
1
Grupo
BANCO
AFP
1
1
2
3
1
(a) Incluye una CSV o una CS General.
(b) Compuesto por corredoras de bolsa, securitizadoras, administradoras de
fondos mutuos, corredoras de seguros, y adminsitradoras de mutuos hipotecarios
(c) El número total de compañías en los cuatro sectores
(d) Definidos los cuatro sectores, se identifica en cuantos de ellos participa
(e) Bancos con depósitos > 0
b)
Criterios Cuantitativos El primero de los criterios cuantitativos es una proxy del monto
financiero global expuesto a riesgos por conglomerado, basado en la simple agregación de los
activos financieros, deuda financiera, y market cap.
Los primeros resultados, detallados en la Tabla Nº 2 a continuación, muestran un
ordenamiento en el cual el tamaño global o agregado consolidado no es muy diferente entre
tipos de conglomerados (financieros y mixtos). Ello refuerza la idea que financieramente el
análisis no debería hacer mayor distinción entre conglomerados financieros y mixtos, lo que
justifica incluir en el análisis a estos últimos.
Tabla Nº 2: Grupos económicos por tamaño (Criterio cuantitativo I)
(Datos a diciembre de 2011, en millones de dólares)
Grupo
Activos
totales
Activos financ Deuda financ y
(I)
Emis deuda (II)
Market Cap
(III)
Total (I+II+III)
%PIB
1
52,028
52,028
27,821
15,459
95,308
41.2
2
46,479
41,806
24,856
9,163
75,825
32.7
3
32,740
32,740
15,649
7,211
55,599
24.0
4
42,477
15,136
17,984
19,183
52,303
22.6
5
24,548
23,483
13,613
3,352
40,447
17.5
6
14,881
6,476
5,951
23,313
35,740
15.4
7
20,176
20,176
11,031
1,670
32,878
14.2
8
14,383
2,631
7,468
14,885
24,983
10.8
9
9,534
9,031
8,387
1,138
18,557
8.0
10
11,346
11,346
6,768
0
18,114
7.8
11
9,377
9,377
5,828
0
15,204
6.6
12
8,433
8,433
1,421
660
10,514
4.5
13
3,664
3,664
949
932
5,545
2.4
14
3,161
1,674
1,208
2,278
5,160
2.2
293,227
238,001
148,933
99,242
486,177
210
7
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
Un segundo criterio cuantitativo de selección tiene que ver con la exposición de los
inversionistas institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos mutuos y de
inversión, y corredoras de bolsa) a la emisión (instrumentos de renta fija e intermediación
financiera y renta variable) de los vehículos de los conglomerados. Este segundo criterio
cuantitativo, muestra a los inversionistas institucionales como importantes contrapartes de los
conglomerados. El total de inversiones por parte de estos inversionistas en instrumentos de los
catorce grupos identificados, alcanza el 28% de sus activos administrados a diciembre 2011, tal
como se detalla en la Tabla Nº 3.
Tabla Nº 3: Grupos económicos por tamaño (Criterio cuantitativo II)
(Datos a diciembre de 2011, en millones de dólares)
Grupo
1
Inversión de Inst. Inversión de Inst. en Inversión de Inst. Total Institucionales
en R Fija (I)
acciones (II) (a)
en DPF (III)
( I+II+III) (b)
5,340
512
5,638
11,491
2
5,817
591
5,988
12,395
4
3
3,578
523
5,926
10,027
2,595
1,896
2,218
6,709
6
3,829
369
4,235
8,433
5
1,793
1,270
712
3,776
7
2,127
5
4,249
6,381
8
1,306
2,168
201
3,675
9
1,601
34
3,004
4,639
10
2,317
0
2,457
4,774
11
744
0
3,382
4,126
12
48
4
883
934
13
0
0
525
526
14
412
349
166
928
31,509
7,720
39,584
78,814
48.5
2.9
62.5
19.8
Total
% del mercado
(a) EL 2.9% respecto del total de la capitalizacion bursatil de la Bolsa de Comercio de Santiago
(b) Institucionales considera la inversión de AFPs, CSV y FFMM, Bancos y C Bolsa.
Un segundo nivel de análisis macro prudencial, y hacia donde se debe avanzar a futuro,
estará referido a los impactos sistémicos debido a la existencia de garantías estatales, llámese
base de depositantes y a los aportantes de rentas vitalicias. En esta línea, los hechos relevantes
serían las llamadas “corridas” y los efectos reputacionales.
IV.2 Características de los Conglomerados Identificados
Algunas otras características de los grupos identificados, tienen que ver con:
•
De los 14 grupos económicos, once se encuentran en el sector financiero y tres en el
sector retail.
8
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
•
Estos grupos han multiplicado sus activos en 2,5 veces entre el 2004 y 2011, siendo
notorio el caso de los conglomerados mixtos cuyo crecimiento llego a 4,4 veces en el
mismo período.
•
El primer criterio cuantitativo7 arroja valores que representan 2,1 veces el valor del PIB de
Chile. Un primer ordenamiento en base a este criterio, clasifica a los grupos financieros
como los más grandes, por sobre los grupos mixtos. Sin embargo, en términos de
capitalización de mercados la empresa con mayor valor, proviene del sector retail.
•
Estos grupos son emisores importantes de deuda, cuyas principales contrapartes vienen a
ser los fondos de pensiones, las compañías de seguros de rentas vitalicias, los fondos
mutuos, así como las corredoras de bolsa, (institucionales). Las inversiones por parte de
estos institucionales en instrumentos de estos catorce grupos, alcanza el 28% de sus
activos administrados.
•
Desde un punto de vista de regulación y supervisión micro prudencial, la evidencia actual
muestra que los conglomerados mixtos tienen en su estructura un vehículo bancario y un
portafolio importante de tarjetas de crédito de marca propia y abiertas, es decir, incluyen
también un componente financiero. Además, los principales conglomerados mixtos tienen
alcance regional (Argentina, Chile, Colombia, Brasil, Perú, y México en el 2012).
V.- Vulnerabilidades Asociadas a los Conglomerados
Algunas de las vulnerabilidades8 para la estabilidad de los sistemas financieros por la
presencia de conglomerados, más aún en presencia de falta de información respecto de su
estructura y ausencia de una supervisión consolidada, tienen que ver con:
a)
Riesgos de concentración
Una inadecuada caracterización e identificación de la conformación y estructura de los grupos
y conglomerado, potencialmente, puede conducir a una alta concentración de las
inversiones, una capitalización inadecuada (exceso de endeudamiento) y/o un contagio
financiero entre vehículos del grupo, lo que se agravaría en presencia de un banco.
Con información pública disponible mostramos el caso de las CSV, estas muestran que si
bien las CSV que pertenecen a los 14 grupos identificados, vendría cumpliendo los actuales
límites regulatorios, la exposición respecto del patrimonio pueden resultar, en algunos casos,
relevante. La Tabla Nº 4 destaca la alta inversión entre partes relacionadas de determinados
los grupos mixtos y financieros. Esto configura grados de concentración importantes, que
pueden aumentar el riesgo sistémico ante shocks negativos a las fuentes de rentabilidad o de
repago.
Una situación más deseable, desde la perspectiva de la estabilidad financiera, sería donde
las exposiciones intra-grupo sean mínimas para evitar fuentes de contagio. En esta línea, sería
conveniente revisar los actuales límites regulatorios.
7
El agregado de activos financieros, deuda financiera/emisión de deuda y capitalización de mercado.
8
Vulnerabilidades identificadas a partir de FSAP (2004) y el trabajo del Grupo de Conglomerados Financieros.
9
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
Tabla Nº 4: Inversiones de las Compañías de Seguros de Vida con relacionados
(Datos a diciembre de 2011, en %)
GRUPO
INVERSOR (*)
GRUPO EMISOR
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
2
18.6
16.8
18.6
15.1
12.2
10.0
19.9
0.0
0.0
14.6
16.6
0.0
0.0
0.0
3
44.1
30.7
17.0
15.6
17.7
8.0
17.2
16.6
12.6
21.2
13.3
0.0
0.0
0.0
4
24.1
28.2
9.1
55.4
7.7
16.3
5.8
15.7
6.4
7.2
8.9
0.0
0.0
0.5
5
67.4
67.6
41.3
32.8
53.2
31.0
26.2
17.4
11.0
17.0
19.0
0.7
0.0
5.7
6
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
7
39.7
40.5
35.1
26.3
29.6
4.1
30.8
0.0
22.6
33.8
7.8
0.0
0.0
0.0
8
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
9
25.0
49.5
16.4
23.7
27.7
19.1
14.0
19.5
51.8
18.9
16.5
3.1
0.0
4.2
10
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
11
7.1
9.2
3.6
5.7
4.3
3.0
7.2
1.3
1.7
4.3
10.7
0.0
0.0
12
19.2
42.4
12.9
21.3
21.0
13.2
13.0
19.2
9.0
1.4
2.4
7.0
0.0
2.6
13
43.7
27.5
17.5
14.9
28.3
26.0
6.2
12.1
11.4
17.9
10.2
4.9
0.0
16.0
14
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
(*) Los porcentajes indican la inversión de la(s) CSV en los grupos emisores, las celdas de la diagonal muestran la exposición a relacionados
Fuente: SVS
b)
Arbitraje regulatorio
En un contexto de heterogeneidad en los regímenes regulatorios, y en ausencia de
coordinación entre supervisores, existen oportunidades para arbitraje regulatorio entre las
empresas del conglomerado, aumentando la probabilidad de tener situaciones de doble o
excesivo apalancamiento. Un resumen de los actuales límites de inversión muestra una gran
heterogeneidad entre las distintas industrias financieras reguladas, con distintos estándares de
medición, Tabla Nº 5.
Tabla Nº 5: Resumen de límites de inversión en contrapartes, partes relacionadas y grupos
económicos.
Límites de
inversiones
Relacionados
Bancos
Seguros
CBolsa
FFMM
AFPs
El conjunto de los créditos otorgados a
El fondo puede invertir hasta
un grupo de personas relacionadas al
un 10% de sus activos en títulos
banco, ≤ 5% del PE del banco. No mayor
Inversiones en
No se evidencian
represent. de deuda emitidos o
al 25 % si lo que excede el 5%
relacionados ≤7.5% de
la existencia
garantizados por un
Están prohibidas las operaciones
límites a
corresponde a créditos caucionados por las reservas técnicas y
relacionado, cuando dichos
con relacionados
garantías. La Σ de todos los créditos
el patrimonio en
inversiones con
títulos sean clasificados en
riesgo
relacionados
otorgados a diferentes grupos de
categoría A, N-2 o superiores a
relacionados al banco, ≤100% del capital
éstas.
del banco.
No se establecen límites globales para el
total de préstamos a grupos no
relacionados (∄ criterio de GE). Solo
La suma de las inversiones en
El conjunto de inversiones de
aplican los límites individuales y los
Inversiones en
No se evidencian
acciones, bonos y efectos de
un
fondo
mutuo
en
valores
complementarios del Art. 85 de la LGB
empresas de un
límites a
comercio emitidos o
emitidos o garantizados por
(Se consideran obligaciones de un
Grupos Económicos
mismo GE ≤5% de las inversiones en
garantizados por empresas que
deudor, las contraídas por las sociedades reservas técnicas y el empresas de un entidades pertenecientes a un
pertenezcan a un mismo GE
mismo GE, ≤25% de los activos
de cualquier naturaleza en que tenga patrimonio en riesgo
mismo GE
≤15% del valor del fondo
del fondo.
más del 50% del capital o de las
respectivo.
utilidades).
10
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
c)
Riesgo de contagio Intra-grupo
La transmisión de riesgos entre instituciones de un mismo grupo, mediante canales directos o
indirectos, podría tener graves repercusiones para éste y el sistema financiero. Entre los
posibles canales de contagio se puede mencionar:
Líneas crediticias (en su sentido más amplio) entre los integrantes del grupo.
Transferencia de activos tóxicos de modo de ocultarlos y evadir la supervisión.
Transferencia de activos a precios fuera de mercado (ficticios), lo que es recurrente en el
sector de bienes raíces.
Transferencia, en los mercados secundarios, de las alzas (spreads) de las tasas de
descuento (y/o acciones) de las emisiones del vehículo afectado hacia las tasas de
descuento de emisiones de otros vehículos del conglomerado.
Los primeros dos mecanismos pueden implementarse tanto de forma intra-grupo como a
través de un intermediario, pero, en concreto, aparecen como aportes de capital, lo que
podría resultar en un alto endeudamiento intra-grupo, un inadecuado nivel de solvencia en el
conglomerado y/o problemas de doble o múltiple apalancamiento.
Una vía de contagio adicional, vinculado al último mecanismo de contagio, corresponde al
denominado contagio psicológico (de reputación) por asociación de marca y accionistas. La
evidencia empírica sugiere que la simple asociación de un banco con un conglomerado y su
controlador, es suficiente para crear la percepción en el mercado de que los riesgos están
conectados.
En este escenario, la materialización de eventos de riesgo en los vehículos no financieros,
podría tener repercusiones en el sector bancario del grupo (por ejemplo, vía una corrida de
depósitos), incluso bajo el supuesto de que existen barreras de protección (“firewalls”), puesto
que éstas podrían empeorar la situación al impedir la distribución de los recursos disponibles
en todo el grupo. En este sentido, un riesgo significativo previo a un escenario de “no regreso”
está a las salidas o no renovaciones por parte de los depositantes institucionales o mayoristas.
Ante la presencia del riesgo de contagio, se hace relevante el análisis de las operaciones entre
partes relacionadas. Como una primera aproximación a estas exposiciones, este documento
realizó un aplicación donde se estas operaciones se dimensionan en términos del patrimonio
individual o consolidado de los vehículos del grupo, tal como se desprende de la Tabla Nº 6,
done se evidencian volúmenes importantes de operaciones, y que en buena medida se
sostienen debido a la divergencia de límites entre partes relacionadas a través de las
diferentes industrias financieras del país.
Esta evidencia empírica podría tener consecuencias en términos de la solvencia y liquidez de
determinados conglomerados. El análisis específico de cada uno de los grupos, de los catorce
seleccionados, muestra que bajo escenarios de stress parciales este resulta en ratios de capital
y de liquidez reducidos si se descuentan las operaciones con relacionados, lo que se podría
traducir en un déficit regulatorio de capital (cuando exista una regulación específica respecto a
los conglomerados).
11
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
Inclusive este tipo de exposiciones complica, en la última instancia, la contingencia de ventas
de activos o unidades de negocios en caso de necesidades de liquidez y/o de capital fresco.
Así, elevadas exposiciones con partes relacionadas puede configurar escenarios de
vulnerabilidad ante cualquier materialización de los riesgos, inherentes de los negocios de los
diferentes componentes de los conglomerados.
Tabla Nº6: Operaciones con Relacionados
(Datos a diciembre de 2011, en millones de dólares)
Grupo
Cuentas por
cobrar/pagar con
relacionados (a)
Relacionados a
Patrimonio (%) (b)
Relacionados a
Patrimonio (%) (c)
1
2
3
5
6
8
14
6
260
52
177
5
3
37
0.4
4.4
7.2
8.8
0.1
0.0
2.6
15.3
12.8
16.5
4.0
21.6
(a) Se toma la mayor de las cuentras, por pagar o por cobrar
(b) Valor tomado de los EEFF consolidados
(c) Agregación simple por vehículos de cada grupo
VI.
Pruebas de Tensión (Stress Testing).
Una vez que la aplicación de los criterios permitió identificar conglomerados sistémicos y sus
correspondientes exposiciones a riesgo, se procedió a simular un ejercicio de peor escenario o
stress testing, compuesto de tres canales:
1. El impacto sobre el capital del conglomerado sistémico cuando ocurre una desvalorización
de sus activos financieros y del valor de mercado de sus acciones.
2. El impacto sobre el capital de los inversionistas institucionales de la desvalorización de sus
exposiciones en renta fija, DPF, y acciones del conglomerado.
3. Dados los efectos anteriores, el impacto sobre los otros conglomerados.
En cualquiera de los tres escenarios, se usan parámetros de regulaciones de capital basado en
riesgos de stress.
Una estimación del primer mecanismo de transmisión se efectuó asumiendo el impacto sobre
el capital del conglomerado proveniente de una desvalorización del 5% en los activos
financieros y un 30% en el market value de las acciones del grupo.
12
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
Stress sobre los activos financieros y efecto en capital del conglomerado (*)
(Datos a Diciembre 2011, en MM USD)
75
60
45
30
15
G8
G4
G6
G14
G13
G2
G1
G7
G10
G3
G12
G11
G5
G9
0
Las barras de color identifican a los conglomerados sistémicos bajo los criterios 1 y 2.
Un segundo ejercicio fue aproximar el shock sobre el capital de los inversionistas
institucionales ante la desvalorización de sus exposiciones en renta fija, DPF, y acciones de
cada conglomerado.
Impacto sobre los Institucionales (*)
(Datos a Diciembre 2011, en porcentaje)
Institutional´s Investment in Fixed Income
Group
AFP MF Insurance Brokers Banks
Institutional´s Investment in equities
Total Investment
Fixed
Money
AFP MF Insurance Equities AFP MF Insurance Brokers Banks
AFP MF Insurance Brokers Banks Total
Income
market
54.7 7.1
22.6
1.0 14.7 100 86.1 11.6
2.3 100
53.6 3.8
26.0
0.8 15.7 100 70.5 23.3
6.2 100
44.1 4.9
36.1
1.0 13.9 100 90.5 6.1
3.4 100
48.4 3.0
23.1
0.8 24.7 100 88.7 9.7
1.6 100
36.9 13.3
45.0
0.8 4.0 100 88.5 9.6
1.9 100
48.7 7.3
21.0
1.6 21.4 100 63.5 4.0
32.6 100
52.3 15.2
26.1
3.4 3.1 100 0.0 75.2
24.8 100
44.6 9.5
44.1
0.3 1.5 100 89.8 9.1
1.1 100
35.0 15.6
29.6
1.1 18.8 100 69.2 27.5
3.3 100
52.6 14.6
22.9
1.3 8.6 100 0.0 0.0
0.0
0
49.6 9.2
37.7
0.7 2.8 100 0.0 0.0
0.0
0
6.4 0.0
93.6
0.0 0.0 100 0.0 100.0
0.0 100
41.2 17.7
25.8
3.7 11.6 100 82.3 15.5
2.2 100
0.0 0.0
0.0
0.0 0.0
0 0.0 100.0
0.0 100
49.1 8.0
27.5
1.2 14.2 100 86.2 9.9
3.9 100
* Los porcentajes se calculan respecto del total
instrumento.
1
2
4
3
6
5
7
8
9
10
11
12
14
13
Institutional´s Investment in money market
21.6
20.8
6.1
28.1
0.0
20.2
18.8
0.0
11.7
8.3
9.6
3.1
0.0
0.0
17.3
de
27.8
3.5 13.6 33.5
29.6
2.9 12.2 34.5
51.4
1.3
7.2 34.0
30.9
2.0
5.7 33.2
76.5
0.1
4.6 18.8
43.9
1.6
9.0 25.4
39.2
1.7
6.2 34.1
43.8
0.4
4.5 51.2
58.6
1.1
4.2 24.3
57.9
1.2
6.6 26.1
58.4
3.5
4.6 23.9
78.4
5.0
5.9 7.6
46.3
3.8 11.8 38.0
91.9
0.2
2.0 5.9
42.6
2.3
8.1 29.8
las inversiones (de
100 39.9 17.4
12.3
7.2 23.3 100.0
100 38.6 17.2
13.9
6.3 24.0 100.0
100 44.7 20.6
15.4
2.8 16.6 100.0
100 38.5 19.8
9.5
3.7 28.4 100.0
100 47.3 24.0
22.1
1.2 5.4 100.0
100 35.0 25.6
11.8
5.2 22.5 100.0
100 30.0 31.2
9.8
5.2 23.7 100.0
100 68.8 11.1
16.4
0.3 3.3 100.0
100 20.2 43.5
11.0
3.1 22.3 100.0
100 29.8 36.9
11.8
4.0 17.6 100.0
100 16.8 49.5
9.7
3.9 20.1 100.0
100 3.2 74.5
9.5
5.5 7.2 100.0
100 49.3 22.0
13.0
3.7 12.0 100.0
100 0.0 92.0
0.2
2.0 5.9 100.0
100 36.7 25.6
12.5
4.5 20.6 100.0
los institucionales) en cada
En particular, a nivel de inversionistas institucionales, se estimaron los impactos para las
compañías de seguro de vida:
13
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
Impacto de desvalorización de activos de las CSV (*)
(Datos a diciembre 2011, como % del patrimonio de las CSV)
Issuer Group
Investor Group
G4
G2
G3
G1
G12
G10
G14
G5
G9
G7
G8
G13
G6
Total
lost
G11
G4
G2
G3
G1
G12
4.0
0.7
1.2
0
3.0
1.9
0.8
1.6
0
3.3
0.7
0.8
0.6
0
0.7
1.7
0.6
2.7
0
1.0
0.0
0.0
0.0
0
0.0
0.5
0.8
1.5
0
0.1
0.1
0.0
0.0
0
0.1
0.5
0.9
0.8
0
2.1
0.5
0.0
0.9
0
0.6
0.2
0.7
0.6
0
0.7
1.5
0.0
1.3
0
1.3
0.0
0.0
0.0
0
0.0
1.3
0.7
0.7
0
1.2
0.6
0.2
0.7
0
0.0
13
6
13
0
14
G10
G14
G5
G9
G7
G8
G13
0.0
0.0
2.3
1.7
1.0
0.0
1.8
0.0
0.0
4.1
2.7
1.0
0.0
3.8
0.0
0.0
2.6
1.0
0.2
0.0
1.6
0.0
0.0
4.1
1.8
1.6
0.0
3.4
0.0
0.0
0.1
0.2
0.0
0.0
0.3
0.0
0.0
1.2
1.2
1.2
0.0
1.3
0.0
0.0
0.4
0.3
0.0
0.0
1.6
0.0
0.0
7.2
1.9
1.6
0.0
2.0
0.0
0.0
0.7
3.5
0.7
0.0
0.9
0.0
0.0
1.8
0.8
1.7
0.0
0.6
0.0
0.0
1.2
1.4
0.0
0.0
1.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
2.2
1.3
0.3
0.0
2.2
0.0
0.0
0.6
1.1
0.3
0.0
0.7
0
0
29
19
10
0
22
G6
G11
Total
0.0
0.4
1 6 .0
0.0
0.6
1 9 .8
0.0
0.3
8.4
0.0
0.5
17.4
0.0
0.0
0.6
0.0
0.3
7.9
0.0
0.0
2.5
0.0
0.3
17.3
0.0
0.1
7.9
0.0
0.5
7.6
0.0
0.1
8.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.2
1 0 .2
0.0
0.4
4.7
0
4
* El impacto sobre el capital de la CSV proviene de una desvalorización del 7% en RF y un 30% en renta variable
(acciones) de las inversiones de las propias CSV.
Finalmente, como una forma inicial de acercarse a explorar, bajo stress testing, como los
impactos de un conglomerado pudieran tener efecto contagio cobre otros conglomerados, se
estimó una matriz de correlación de los retornos de las acciones, donde se observa que los
efectos tipo domino no son inmateriales.
Matriz de Correlaciones
G5
G5
1.00
G3
0.31
G7
G1
-0.04
0.32
G2
0.28
G6
G4
0.25
0.43
G8
0.24
G3
0.31
1.00
0.03
0.32
0.25
0.23
0.33
0.36
G7
-0.04
0.03
1.00
0.01
0.04
-0.09
0.06
-0.04
G1
0.32
0.32
0.01
1.00
0.15
0.36
0.39
0.30
G2
0.28
0.25
0.04
0.15
1.00
0.10
0.17
0.14
G6
0.25
0.23
-0.09
0.36
0.10
1.00
0.22
0.38
G4
0.43
0.33
0.06
0.39
0.17
0.22
1.00
0.32
G8
0.24
0.36
-0.04
0.30
0.14
0.38
0.32
1.00
14
RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
Conclusiones e Implicancias Regulatorias
•
Los antecedentes revelan los algunos esfuerzos en materia de avanzar hacia un esquema
de regulación y supervisión de los conglomerados. La conformación del Comité de
Superintendentes del Sector Financiero y la creación del CEF, son una muestra de ello.
•
Sin embargo, tanto las recomendaciones de organismos externos (FSAP, FMI, OCDE) como
la visión propia de los supervisores y agentes locales da cuenta que el grado de avance es
aún incipiente, situación no muy diferente en muchos países de la región.
•
Los primeros análisis encuentran que si bien la normativa sectorial (regulación por silos)
ha venido mitigando parcialmente los riesgos sistémicos, el tamaño actual y crecimiento
de los conglomerados financieros y mixtos, hacen necesario abordar decididamente
aspectos de supervisión y regulación sobre los conglomerados.
•
Algunos hallazgos tienen que ver con:
–
Se identifican catorce grupos, importantes en tamaño, con activos totales que
representan 1,25 veces el PIB nacional; y con un crecimiento de estos activos de 2,5
veces, durante el período 2004 - 2011.
–
El tamaño actual y la tasa de crecimiento de los activos de los conglomerados mixtos
se destacan por su especial dinamismo, la mayoría de ellos bajo el modelo de
negocio retail (su núcleo es la cadena super-mercadista o los emisores de tarjetas de
crédito no bancarias). En el periodo 2004-2011, los activos de estos conglomerados
aumentaron 4,5 veces (tres veces los activos financieros), lo que justificaría la
preocupación respecto de tener un mayor acercamiento y supervisión a este tipo de
conglomerados.
–
El monto de las operaciones entre empresas relacionadas es material para varios
conglomerados en términos de su propio patrimonio. Estas estimaciones
corresponden a la cota inferior de la potencial exposición efectiva de estos
conglomerados, ya que la actual normativa sobre información de conformación de
grupos económicos y de registro de operaciones entre relacionados es, en ambos
casos, parcial. No obstante ello, estas exposiciones tendrían consecuencias en
términos de la solvencia y liquidez de determinados conglomerados. Un ejercicio de
ajustar por estas operaciones en cada grupo, muestra que de aplicarse tanto los
principios de liquidez como de solvencia a nivel consolidado, habrían ratios
debilitados de capital y liquidez en más de algún caso.
–
Existe un alto grado de heterogeneidad de límites y exposiciones en la normativa,
que posibilitaría el arbitraje regulatorio. Se observa que entre los diferentes sistemas
de empresas financieras (bancos, fondos de pensiones, compañías de seguros de
vida, corredoras de bolsa, etc.) existe una diferenciación en cuanto a la normativa de
límites (en cuanto a contrapartes, grupos, relacionados, liquidez, etc.), no sólo en
términos de porcentaje, sino que respecto de la base sobre la cual éstos se aplican.
Esto lleva a que, por ejemplo, las compañías de seguros de vida puedan exponer
entre el 50 y el 100% de capital en una sola contraparte, o que más del 50% de su
capital pueda ser invertido en una empresa relacionada.
•
Estos antecedentes revelan que el seguimiento de los conglomerados es importante,
incluso en mayor medida que cuando lo plantearon los organismos internacionales
(2004), ya que estos han crecido significativamente desde entonces, y básicamente los no
financieros.
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RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
•
Adicionalmente, los ejercicios de tensión no permiten descartar riesgos sistémicos
asociados al contagio entre los conglomerados.
Las pruebas de tensión (stress testing) muestran que los impactos más relevantes
serían sobre los SIFIs, los SIMIs tienen una mejor resistencia de solvencia. Todo esto
con baja información disponible.
Los institucionales más expuestos son los Fondos de Pensiones, los Fondos Mutuos y
las Compañías de Seguros de Vida.
•
En línea con lo anterior, y con la finalidad de establecer las condiciones mínimas para
abordar en el largo plazo una propuesta de regulación y supervisión de los diversos
conglomerados acordes con diferentes modelos de negocios de los países de la región,
se propone una hoja de ruta de recomendaciones de política financiera:
Corto plazo: mayor información sobre los conglomerados mixtos y financieros,
extensión de los registros de operaciones con relacionados.
Mediano plazo: homogenización de los límites regulatorios, exigencia de reportes a nivel
consolidado en términos de solvencia y de liquidez, incluyendo escenarios de stress, y la
realización de colegios supervisores locales dada la internacionalización de los
conglomerados no financieros de la región.
Largo plazo: elaboración de una regulación de supervisión consolidada con cargos de
capital y ratios de liquidez mínimos, bajo un enfoque de supervisión basada en riesgos y
en escenarios de tensión.
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RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN -
BIBLIOGRAFÍA
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