Documento - Fundación Ciudadanía y Valores

EL FONDO MONETARIO
INTERNACIONAL Y LA
CRISIS DE LA EURO ZONA
Humberto Arbulú-Neira
Ex Representante residente del FMI en
Uruguay, Venezuela y Nicaragua
Marzo 2012
La Fundación Ciudadanía y Valores como institución independiente, formada por profesionales
de diversas áreas y variados planteamientos ideológicos, pretende a través de su actividad
crear un ámbito de investigación y diálogo que contribuya a afrontar los problemas de la
sociedad desde un marco de cooperación y concordia que ayude positivamente a la mejora de
las personas, la convivencia y el progreso social
Las opiniones expresadas en las publicaciones pertenecen a sus autores, no representan el
pensamiento corporativo de la Fundación.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
Sobre el autor
Humberto Arbulú- Neira ha trabajado en el Fondo Monetario Internacional (FMI) durante 28
años y anteriormente en el Banco Central del Perú durante más de diez. En ambas posiciones
se dedicó al análisis de asuntos macroeconómicos y monetarios, áreas que comenzó a estudiar
durante sus estudios de post-grado.
En el Banco Central fue Gerente General, mientras que en FMI inició su carrera profesional
como economista de país- formando parte de un equipo de economistas que hacen el
seguimiento de los desarrollos macroeconómicos de un país miembro del Fondo- para luego
ser promovido a Jefe de Misión- líder del equipo de economistas antes mencionado y
responsable de negociar los programas del Fondo (créditos) para posteriormente presentarlos y
defenderlos ante el directorio del FMI. Además fue nombrado representante residente del FMI
en Uruguay, Venezuela y Nicaragua.
Actualmente desarrolla actividades de asesor en asuntos de política económica y financiera.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
EL FONDO MONETARIO INTERNACIONAL Y LA
CRISIS DE LA EURO ZONA
Humberto Arbulú- Neira
Resumen ejecutivo
El objetivo básico del Fondo Monetario Internacional (FMI) —la estabilidad del sistema
monetario internacional-- no ha variado desde el inicio de su funcionamiento en 1945. Sin
embargo sus
funciones han variado a lo largo del tiempo de acuerdo con las necesidades de sus países
miembros. Durante el sistema de tipo de cambio fijo correspondía al FMI determinar si un país
sufría de “un desequilibrio fundamental en la balanza de pagos” necesario para autorizar una
variación del tipo de cambio. Cuando el sistema de tipo de cambio fijo fue reemplazado por uno
de cambio flotante correspondía al FMI financiar las necesidades transitorias de balanza de
pagos. Posteriormente el FMI tuvo un rol de financiamiento y asesoramiento a los países
miembros en diversas crisis del sistema monetario internacional tales como durante el shock
petrolero, la deuda latinoamericana, la asiática y la reducción de la deuda de países pobres
sobre-endeudados. La crisis de la euro zona, iniciada en 2008, no es una excepción y el FMI ha
comprometido cuantiosos recursos para financiar a Grecia, Portugal e Irlanda.
De los países de la periferia en la euro zona—Portugal, Irlanda, Grecia, y España (PIGS)-Grecia es el más conspicuo por ser el único insolvente y porque observadores consideran al
país como candidato fuerte a salir del euro. Preocupado porque la salida del euro puede ser el
“pistoletazo inicial” de una moratoria desordenada de la deuda el mercado se ha anticipado al
evento y la confianza del inversionista se ha deteriorado. Luego de varios intentos fallidos por
diseñar e implementar
programas
que permitiera el retorno a los equilibrios económicos
fundamentales, en Mayo de 2010 Grecia elaboró un programa de ajuste que fue apoyado por
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
un crédito a tres años por € 110 mil millones del FMI, la Comisión Europea, y el Banco Central
Europeo (BCE) --la troika. Los resultados pusieron en evidencia la tensión fundamental entre
los objetivos del programa de reducir la deuda y mejorar la competitividad externa. En este
contexto es de particular preocupación el ritmo de
profundizar la recesión.
la “devaluación interna “a través de
Mirando hacia delante la recesión continuada puede llegar a la
situación paradójica en la que al final del ajuste haya una deuda—en términos del PIB—o muy
cercana e incluso mayor que al inicio del ajuste.
Grecia acaba de finalizar negociaciones de un nuevo programa con los ministros de finanzas
de la euro zona. De firmase este programa, por un monto de € 130 mil millones, también
contará con la asistencia financiera y técnica del FMI, CE y BCE. Con la información oficial
disponible lo mejor que se puede decir del nuevo programa es que evitaría la entrada de Grecia
en una moratoria desordenada—y posible salida del euro—el próximo 20 de Marzo cuando se
tiene que hacer un pago de € 14.5 mil millones de la deuda. Este tipo de moratoria ha sido
equiparado, por su efecto sobre el sistema monetario internacional, a la quiebra del banco
Lehman Brothers. Las expectativas de éxito del programa en un plazo mayor se consideran
mínimas aunque dará a Grecia un respiro temporal para que el país busque soluciones más
incluyentes y de un plazo más apropiado.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
El Fondo Monetario Internacional
El Fondo Monetario Internacional (FMI) busca fomentar la cooperación monetaria internacional,
afianzar la estabilidad financiera, facilitar el comercio internacional, promover un empleo elevado y un
crecimiento económico sostenible, y reducir la pobreza en el mundo entero. Comenzó a funcionar en
1945 y es administrado por los 187 países miembros ―casi todos los países del mundo. El FMI fue
concebido para establecer una estructura de cooperación económica a fin de evitar los círculos viciosos
de devaluaciones competitivas que contribuyeron a la gran depresión de los años 1930s.
La responsabilidad principal del FMI consiste en asegurar la estabilidad del sistema
monetario internacional –esto es, del sistema de pagos internacionales y de tipos de cambio
que permite a países efectuar transacciones entre sí de manera fluida. Esta estabilidad fomenta
el crecimiento económico sostenible, mejora los niveles de vida y reduce la pobreza. A raíz de
la actual crisis mundial, el FMI ha estado clarificando y actualizando su cometido a fin de cubrir
toda la problemática de la macroeconomía y del sector financiero que incide en la estabilidad
mundial.
El FMI supervisa las políticas implementadas por los países miembros así como la
situación económica-financiera nacional, regional y mundial para ayudar a mantener la
estabilidad y prevenir crisis en el sistema monetario internacional, (cuadro 1).
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
Cuadro 1: Un mirada rápida al FMI
Número actual de países miembros: 187
Sede: Washington, DC, Estados Unidos
Directorio Ejecutivo: 24 Directores, en representación de países o grupos de países
Total de cuotas: DEG 238,000 millones (a fines de 2011)1
Recursos adicionales prometidos o comprometidos: DEG 387,1000 millones
Préstamos comprometidos (a fines de 2011): DEG 282,000 millones, de los cuales DEG
181,400 millones permanecen sin girar
Principales prestatarios (monto acordado fines de 2011): Grecia, Portugal, Irlanda.
Principales préstamos de carácter precautorio: México, Polonia, Colombia.
Consultas de supervisión: Consultas concluidas: 120 países en el ejercicio 2010 y
aproximadamente 90 países en el ejercicio 2011.
Asistencia técnica: Prestación in situ en el ejercicio 2010; 192.5 años-persona
Propósito original: En el Artículo I del Convenio Constitutivo se establecen los
principales objetivos del FMI:
o
Fomentar la cooperación monetaria internacional.
o
Facilitar la expansión y el crecimiento equilibrado del comercio internacional.
o
Fomentar la estabilidad cambiaria.
o
Coadyuvar a establecer un sistema multilateral de pagos.
o
Poner a disposición de los países miembros con dificultades de balanza de
pagos (con las garantías adecuadas) los recursos de la institución
1
Los Derechos Especiales de Giro (DEG) son un activo de reserva creado por el FMI en 1969
para suplementar las reservas internacionales de sus países miembros. Su valor depende de
una canasta de monedas. El tipo de cambio varía diariamente; a fines de 2011 el tipo de
cambio fue de DEG 1.55 por US dólar.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
En el marco de esta supervisión, el FMI proporciona asesoramiento a los países miembros y
recomienda políticas que promuevan la estabilidad económica, reduzcan la vulnerabilidad y
mejoren los niveles de vida. Así mismo, publica evaluaciones regulares sobre el panorama
internacional en Perspectivas de la economía mundial, de los mercados financieros en Global
Financiar Stability Report y sobre la evolución de las finanzas públicas en Fiscal Monitor, así
como una serie de informes sobre las perspectivas regionales.
El FMI apoya con financiamiento los programas elaborados por las autoridades de los
países miembros para corregir sus problemas de balanza de pagos de corto plazo.
A
diferencia de bancos de desarrollo el IMF no presta recursos para proyectos específicos. La
mayor parte de la asistencia que el FMI brinda a los países de ingreso mediano y alto se
proporciona en el marco de los Acuerdos de Derechos de Giro (Stand-By).2 Estos acuerdos
tienen
metas de cumplimiento, generalmente trimestrales, y los desembolsos están
supeditados al cumplimiento de dichas metas (condicionalidad). En general, tienen una
duración de 12 a 24 meses, y el reembolso debe efectuarse en un plazo de 3¼ a 5 años.
El FMI ha actualizado su instrumental crediticio para lidiar con la crisis global actual y
fortalecer su capacidad de ayuda a países miembros para la prevención y solución de crisis. La
línea de Precaución y Liquidez permitirá al FMI proveer liquidez temprana en una cantidad de
circunstancias, incluyendo países afectados por una tensión en los mercados financieros
globales. El Instrumento de Financiamiento Rápido podrá ser utilizado para financiar a
países que están sufriendo una emergencia de balanza de pagos tales como las resultantes de
shocks en precios de materias primas, desastres naturales, y situaciones de post-conflictos.
2
El FMI ha creado otras modalidades de financiamiento a lo largo del tiempo en línea con las
necesidades de los países miembros. Para una descripción detallada de estas líneas ver el documento
“About the Fund” en la página web del Fondo Monetario Internacional.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
La Euro zona en 2011
Las perspectivas de crecimiento mundial se empeoraron y los riesgos se agudizaron
marcadamente en 2011. Una causa importante fue el agravamiento de la crisis en la zona del
euro, que interactuó con las fragilidades financieras en otras partes del mundo. Después de un
vigoroso primer trimestre, el crecimiento se desaceleró considerablemente a partir del segundo
trimestre, debido a la presión de los precios de materias primas y la contracción fiscal en
marcha pero también por el efecto de la crisis en la confianza de consumidores e inversores.
En efecto, a pesar de la creación del la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF),
que describiremos más adelante, el inversionista siguió mostrando preocupaciones sobre las
medidas adoptadas para ayudar a los países de la periferia de la zona euro a hacer frente a su
crisis. Teniendo en cuenta todos estos efectos se estima que la euro zona creció en un poco
más que 1 ½ por ciento solamente en 2011.
Los diferenciales soberanos en muchos países se ampliaron a niveles record desde la
creación de la Unión Monetaria debido a las inquietudes crecientes en torno a la sostenibilidad
fiscal y las pérdidas del sector bancario. Las tensiones resultantes de la ampliación de los
diferenciales (spreads) de la deuda soberana y de los bancos en la periferia de la zona del
euro—especialmente Grecia—han sido contagiosas: los diferenciales han aumentado en
algunos momentos a economías que no estaban en crisis (Bélgica, Chipre, España, Italia e
incluso, aunque en menor medida, Francia). El mercado empezó a diferenciar cada vez más el
riesgo soberano dentro de la zona del euro sobre la base de desafíos económicos y fiscales de
cada país y de la exposición de los bancos de los distintos países a la deuda soberana y los
bancos de la periferia.
Los sistemas bancarios también se resintieron en este ambiente. Los bancos comenzaron
a ser más cautos en la dación de créditos y porque tenían que consolidar sus bases de capital
con miras a cumplir con los acuerdos de Basilea y regulaciones de la Autoridad Bancaria
Europea. Como se verá más adelante esta situación preocupante llevó al BCE a comenzar a
implementar una política monetaria más laxa a parir de fines de 2011.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
Grecia
Grecia entró en la crisis desde 2007 con vulnerabilidades profundas. Un déficit fiscal
elevado y creciente financiado por un crédito a bajo costo como resultado de la fijación del tipo
de cambio una vez que se creó el euro. El crecimiento promedio fue de 4 por ciento en el
período 2000-08. La política fiscal fue pro-cíclica con cortes de impuestos y aumentos de
sueldos que empeoraron el déficit primario en siete puntos porcentuales del PIB en el mismo
período3. En 2009 el PIB cayó 2 por ciento y el crecimiento de gastos—en parte debido a una
falta de control y el reconocimiento de gastos previamente no reportados—deterioró el déficit
fiscal a 13.6 por ciento.
Las pensiones son una amenaza a la estabilidad de largo plazo. Gasto en pensiones es
proyectado a crecer en 12 ½ puntos porcentuales entre 2010-50 y el gasto del sistema
preventivo de salud en 4 ½ por ciento en el mismo período.
Grecia tiene una baja competitividad externa, limitada capacidad de oferta y un pobre
ambiente de negocios. La inflación ha sido consistentemente mayor a la del promedio de la
euro zona contribuyendo a una sobrevaluación del tipo de cambio de 20-30 por ciento. Además
existen rigideces—en término de eficiencia y flexibilidad-- en la economía interna. La
competencia en el mercado interno está seriamente limitada por “cadenas de industrias” con
participación estatal y en el mercado de profesiones liberales. Hay otras industrias que
mantienen altos márgenes debido su posición oligopolística en el mercado. Además, el
potencial para la inversión directa externa está limitado por una pobre gobernanza y regulación
mientras que las empresas públicas son notoriamente ineficientes.
En 2010, con las posibilidades de financiamiento seriamente limitadas, Grecia necesitaba
un programa de ajuste drástico. El programa debería enfocarse a disminuir el déficit fiscal
sustancialmente y crear la base para una reducción de la deuda en relación al PIB y
representaba una estructura de ajuste y de ayuda financiera coordinada entre la Comisión
Europea (CE), el FMI y el BCE -- conocida como la troika. El programa es negociado entre las
autoridades y la troika y el seguimiento de la condicionalidad se hace con la troika. Además de
3
El déficit primario es igual al déficit fiscal menos el pago de intereses.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
los recursos provenientes del FMI, el arreglo incluía una ayuda bilateral de los 15 países socios
de Grecia en la euro zona.
La ayuda de la troika conocida como Mecanismo de Estabilización Europea (MEE) es un
esquema-ejemplo (“plantilla”) que se usará en el futuro para la ayuda a economías europeas
que tuvieran problemas similares al de Grecia. En efecto, este mecanismo fue utilizado para
financiar también los programas de Portugal e Irlanda aprobados posteriormente. Como el caso
de Grecia es el más conocido entre los países con problemas en la zona euro el resto de este
documento se centrará en el programa de Grecia
Grecia en vísperas del programa de 2010
Como se ha dicho, Grecia entró en la recesión mundial de 2008-09 con arraigadas
vulnerabilidades. En medio de una desaceleración del crecimiento y un menor apetito mundial
por el riesgo, la fuerte dependencia del país del endeudamiento externo agudizó la
preocupación en el mercado por los persistentes desequilibrios fiscales y externos. La revisión
significativa de los datos sobre el déficit fiscal de 2008 y 2009 anunciada por el gobierno recién
elegido sacudió a los mercados porque era el doble de lo inicialmente reportado y reveló que
las autoridades
habían suministrado estadísticas oficiales inexactas. La deuda pública se
incrementó en forma paralela, de menos del 100% del PIB al 115% del PIB a finales de 2009.
Además, a pesar de la recesión en 2009, el déficit en cuenta corriente se mantuvo en el 11%
del PIB, lo que evidenció la significativa inflación de la demanda interna y los problemas de
competitividad externa.
El nuevo gobierno
intentó implementar medidas para hacer frente a estas
vulnerabilidades sin recurrir al apoyo oficial externo -- “a home- made program”--tal como fue
el caso en Enero de 2010 pero las medidas no resultaron convincentes para el mercado. Grecia
ya se encontraba en violación del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la Unión Europea así
que las autoridades convinieron en reducir el déficit fiscal a menos del 3% del PIB para 2012.
Sin embargo, el mercado no se calmó pues las metas presupuestarias de 2010 no estuvieron
suficientemente respaldadas por medidas, y los supuestos macroeconómicos en los que se
basaba el programa de corrección parecieron demasiado optimistas.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
Las autoridades griegas anunciaron medidas fiscales adicionales en Febrero y Marzo de
2010 tras amplias consultas con la Comisión Europea, pero estas medidas tampoco lograron
afianzar plenamente la confianza del mercado. Además, la inestabilidad en los mercados se
agudizó como consecuencia de la percepción que no habían compromisos claros para el
financiamiento del programa. Esto deterioró aún más la confianza del inversionista y agudizó la
preocupación sobre la sostenibilidad de la deuda. Las fuentes de financiamiento externo se
cerraron y los diferenciales de la deuda soberana se ampliaron drásticamente amenazando a
la economía con una espiral descendente de nuevos riesgos.
Falta de confianza en la deuda soberana se extendió a los bancos. Sucesivas revisiones
a la baja de la evaluación de la deuda soberana en las carteras de los bancos y volatilidad del
mercado puso presión en la liquidez de los bancos y la recesión causó una caída del crédito
mientras que la calidad de la cartera se deterioró. Todo esto resultó en una caída de los
beneficios bancarios en medio de un crecimiento de los costos de fondeo y en dificultades para
entrar al mercado al mayoreo.
La preocupación por el deterioro de la situación en Grecia comenzó a contagiar a otras
economías. Los canales de contagio son sobre: (i) la deuda soberana y sistemas financieros
de otros países en la euro zona que tienen una situación fiscal y bancaria débil, (ii)el sector
financiero extranjero que pueda tener una exposición fuerte a deuda soberana griega, y (iii) la
confianza de los depositantes en otros países pero en subsidiarias griegas.
El Programa de Mayo 2010
El Directorio Ejecutivo del Fondo Monetario Internacional (FMI) aprobó el nueve de Mayo
de 2010 un Acuerdo Stand-by de tres años a favor de Grecia por €30 mil millones para
apoyar el programa de ajuste y transformación económica elaborado por las autoridades
griegas. El Acuerdo Stand-by, que forma parte de un programa cooperativo de financiamiento
con la CE y el BCE asciende a un total de €110 mil millones a lo largo de los tres años. El
Stand-by, por un monto superior al 3,200 por ciento de la cuota de Grecia implica un nivel
excepcional de acceso a los recursos del FMI,
y fue aprobado en el marco de los
procedimientos de emergencia del FMI para proporcionar financiamiento de manera acelerada.
El directorio ejecutivo del fondo tomó esta decisión como una contribución al amplio esfuerzo
puesto en marcha a escala internacional para recobrar la estabilidad en la zona del euro y
asegurar la recuperación de la economía mundial.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
El programa se asienta en dos pilares de sustanciales de medidas iniciales para corregir los
graves desequilibrios fiscales del país y mejorar la competitividad de su economía que, con el
tiempo, se espera que reactiven el crecimiento económico y el empleo. La asistencia financiera
excepcional de la comunidad internacional respalda los esfuerzos de las autoridades mediante
el suministro de recursos financieros suficientes a fin de conceder tiempo para establecer una
trayectoria satisfactoria de aplicación de políticas adecuadas que permita recobrar la confianza
del mercado, impulsar el crecimiento y reducir los desequilibrios fiscales de Grecia. El
programa está integrado por sólidas medidas tempranas orientadas a recobrar la credibilidad y
recuperar la confianza del mercado. El programa se centra en:
Restablecer la confianza y la sostenibilidad fiscal: El programa previó un esfuerzo fiscal
inicial excepcionalmente fuerte, con medidas totalmente identificadas hasta 2013 inclusive. Los
objetivos de estas medidas fueron fortalecer la confianza, recobrar el acceso a los mercados e
iniciar una trayectoria firme de reducción de la relación deuda/PIB a partir de 2013. El eje
fundamental de la estrategia de ajuste es la consolidación fiscal a fin de reducir el déficit muy
por debajo del 3% del PIB para 2014 y restablecer la sostenibilidad de la deuda. Además, las
autoridades diseñaron un amplio programa de medidas fiscales, equivalente al 11% del PIB,
para alcanzar este objetivo. El Programa también comprendió una distribución equitativa de la
carga del ajuste entre toda la sociedad, protegiendo a los más vulnerables e incrementando la
carga impositiva sobre los grupos de mayores recursos en términos relativos. Además, incluye
medidas orientadas a racionalizar el sector público (cuadro 2).
Restablecer la competitividad externa: El programa incluye recortes del salario nominal y las
prestaciones y reformas estructurales para reducir los costos y mejorar la competitividad
externa, lo que ayudará a Grecia a iniciar la transición hacia un modelo de crecimiento
impulsado por la exportación y la inversión. En particular, el programa identificó sólidas
reformas orientadas a flexibilizar el mercado de trabajo, mejorar la competencia interna y
racionalizar la administración pública.
Salvaguardar la estabilidad del sector financiero: Durante el período de deflación que
atravesará el sector bancario que, según las previsiones, inevitablemente tendrá un impacto en
la rentabilidad y los balances de los bancos, se ampliará la red de protección para hacer frente
a las presiones de solvencia mediante el establecimiento del Fondo de Estabilidad Financiera
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
(FSF). Para mitigar las presiones de liquidez derivadas de la rebaja de la calificación crediticia
de la deuda soberana, se ampliaron los mecanismos de apoyo de liquidez establecidos por el
gobierno.
Cuadro 2. Medidas Específicas de Ajuste en el programa aprobado en Mayo de 2010
Consolidación fiscal
Medidas por el lado de los gastos fueron estimadas en 5.2 por ciento del PIB
La eliminación de los bonos en salarios y pensiones por Navidad, semana santa y verano así
como de las asignaciones, dietas, y pensiones altas serán adoptadas temprano en el
programa y redituarán 8 por ciento del PIB del esfuerzo fiscal total de 11 por ciento del PIB.
Otras medidas incluían reducciones de empleo, cortes en gastos discrecionales y en
inversiones de baja prioridad, transferencias sociales sin destino específico, consolidación de
gobiernos locales y subsidios a empresas públicas.
Medidas por el lado de los ingresos deben redituar 4 por ciento del PIB. Estas incluyen
aumentar la tasa del IVA estándar de 21 a 23 por ciento y de la del impuesto al
IVA
disminuido de 10 al 11 por ciento, mover servicios públicos, restaurants y hoteles a pagar el
IVA estándar y subir los impuestos al consumo de combustibles, cigarrillos y tabaco a niveles
de otros países miembros de la UE. Estas medidas deben redituar un 2 por ciento del PIB. El
resto debe venir
de mayor evaluación de bienes raíces, un impuesto temporal sobre
empresas con altos beneficios, introducción del concepto de valor presunto para algunos
impuestos, impuesto a edificios y establecimiento que carecen de licencia y nuevos
impuestos a royalties y licencias de casinos
Reformas estructurales en el sector fiscal se espera que rindan 1.8 por ciento del PIB en 2013.
Estas incluyen los resultados de mejoras en el control y procesos del presupuesto, y los que resultan
de la administración de impuestos. Debido a la difícil cuantificación de estas medidas los efectos se
han dejado para el fin del programa.
Estas medidas se diseñaron para proteger a la población más vulnerable. Retirados de bajos
ingresos (cerca de dos tercios los retirados en el fondo de pensiones más grande) y empleados
públicos con bajos ingresos a través de beneficios means-tested serán protegidos de la eliminación
de los bonos por Navidad, semana santa y verano, sobrecargo a los receptores de pensiones altas
se aplican al 10 por ciento de pensionista, la eliminación de gastos discrecionales está concentrada
en empleados públicos de altos ingresos. El aumento en la tasa del IVA que es aplicada a comida
que afecta a toda la población es de solo uno por ciento (versus 2 por ciento en la tasa del IVA
standard)
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
Además, luego de Mayo 2010 las autoridades han acordado medidas adicionales como
parte del paquete de ajuste:
Privatizar activos públicos por un monto de € 50 mil millones antes de 2015
(posteriormente renegociado a 2017) el mismo que será destinado a pagar parte de la
deuda externa. Actualmente hay conversaciones entre las autoridades y la troika para
reprogramar los € 5 mil millones de ventas de activos inicialmente programados para
2012.
Negociar una “quita” de de 50 por ciento de la deuda soberana en manos del sector
privado para ayudar a Grecia a disminuir el peso de su deuda externa—actualmente al
160 por ciento del PBI. Este esquema conocido como Participación del Sector Privado
(PSI, en sus siglas en inglés) servirá también para ayudar al financiamiento del
programa de ajuste de Grecia. Los detalles del esquema están en una etapa discusión
final, como se indica líneas abajo.
Resultados del Programa hasta principios de 2012
Durante 2011 la euro zona ha hecho avances para enfrentar nuevas realidades. Los
países
establecieron una red de protección transfronteriza al crear el Fondo Europeo de
Estabilidad Financiera (FEEF), y delinearon una versión permanente de ese instrumento al
formular el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEDE).Además, han adoptado un
enfoque armonizado para la recapitalización de los bancos, y han establecido un consejo de
riesgo sistémico. Están en marcha reformas de la estructura de gobierno con miras a exigir el
cumplimiento de una disciplina fiscal más estricta y eficaz, y a escala individual los países
están tomando decisiones duras para contener los déficits fiscales. Además, el Banco Central
Europeo ha liberado una cantidad impresionante de recursos para que los bancos dispongan
de liquidez a largo plazo.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
Cuadro 3: El Fondo Europeo de Estabilidad Financiera Cuadro 3 : El Fondo
Europeo de Estabilidad Financiera
Es un fondo AAA temporal de rescate –conocido como un “corta-fuegos”-que ofrece ayuda financiera a países en dificultades en la Euro-zona.
El monto es de €440 miles de millones en bonos garantizados por los
estados de la Euro-zona. Este monto unidos a € 60 billones en créditos
garantizados por la Unión Europea y
€ 250 billones del Fondo
Monetario Internacional, se totalizan € 750 billones para el rescate de
países miembros. De este total ya se han utilizado €190 billones para
Grecia, Portugal e Irlanda.
Su uso se flexibilizó en Julio pasado permitiendo que: (1) otorgue
créditos precaucionarios en vez de esperar a que el mercado se cierre al
país beneficiario, (2) re-capitalice bancos de la zona y (3) intervenga en
el mercado secundario de bonos de países bajo presión. Además el
fondo podrá otorgar créditos a tasas bajas y períodos largos—no
definidos aún.
Los cambios de Julio pasado están en proceso de ser aprobados por los
parlamentos de países miembros. Hasta la fecha ha sido aprobado por
15 de los 17 parlamentos. Se está a la espera de la publicación oficial de
los textos aprobados pues parece que el parlamento alemán podía haber
pedido el derecho a aprobar las acciones futuras del fondo.
Hay un convencimiento que los recursos totales para posible rescates
están muy por debajo de lo que se necesita por lo que se están
estudiando opciones para incrementar el efecto del fondo incluyendo
permitirle palanquear recursos en el mercado de capitales y otorgar
garantías por una fracción de los bonos emitidos por países.
El fondo será reemplazado por el Mecanismo Europeo de Estabilidad en 2013.
Este será un programa permanente cuyo monto está por determinarse y cuyo
capital será pagado por los pases miembros, dinero que será más fácil de ser
usado para “palanquear” recursos en el mercado.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
En el marco general descrito en el párrafo anterior, Grecia continúa sumergida en una
recesión que está entrando a su quinto año a pesar de esfuerzos realizados desde Mayo
2010. Se estima que la economía se redujo en 6 por ciento en 2011 (-4 ½ por ciento en el
programa) y el desempleo aumentó en 4 puntos porcentuales a 17 por ciento de la fuerza
laboral (la mitad de la fuerza laboral joven está desempleada). El déficit fiscal se redujo en 1 ½
punto porcentual a 9 por ciento del PIB a pesar de la recesión. En un principio era evidente la
dificultad para que el déficit siga cayendo en ausencia de reformas estructurales que habían
sido difíciles de implementar por falta de apoyo político. Esto parece haber cambiado como lo
sugiere el apoyo a los objetivos del programa elaborado por el nuevo gobierno que asumió
funciones en Noviembre de 2011 así como por los tres más importantes partidos políticos. 4 En
realidad en el sector fiscal, parece no haber espacio para mayor incremento en impuestos en
la ausencia de reformas estructurales y, en consecuencia, los esfuerzos deben ahora
concentrarse en el área de administración tributaria y de control de gastos.
Grecia no ha podido construir una masa crítica de reformas estructurales que relance el
crecimiento. El crecimiento económico es tan importante como los programas de reducción de
deuda –tales como el PSI-- para la sostenibilidad de mediano plazo. El área de reformas
estructurales es donde menos se ha avanzado en el programa. Por ejemplo, dos reformas
fundamentales—en el área de negociación colectiva
y en la de profesiones liberales
restringidas—todavía no se han implementado.
El sistema bancario ha comenzado a evidenciar problemas de confianza. Los depósitos
han disminuido en 16 por ciento en el año que termina a fines de 2011. Con eta disminución de
depósitos y las débiles perspectivas económicas los hogares y empresas están encontrando
dificultades crecientes para acceder al crédito. Con los problemas de liquidez los bancos vienen
reevaluando sus riesgos de crédito y están reduciendo su exposición (“des-apalancamiento”) lo
cual puede tener efectos negativos adicionales para el crecimiento. Además la Autoridad
Bancaria Europea ha regulado que los bancos fortalezcan su capital al 9% de los activos antes
de junio de 2012—a un costo estimado en € 106 mil millones –con el objeto de evitar que una
vez que se concluya la operación de reducción de la deuda soberana de la cartera de bancos
esto se convierta en un canal de contagio a otros bancos y gobiernos
4
Sin embargo es materia de preocupación que en las encuestas de opinión el 70 por ciento de los
entrevistados opinan que Grecia debería quedarse en la unión monetaria pero solo la mitad cree que lo
logrará.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
Banco Central Europeo (BCE) abrió su ventanilla de redescuento en Diciembre de 2011 y
luego en Febrero 2012 a fin de contrarrestar los problemas de liquidez del sistema bancario
(ver cuadro 4).
Cuadro 4: Operación de Refinanciamiento de Largo Plazo (ORLP)
El BCE puso a disposición de bancos en Diciembre de 2011 unos € 500 miles de millones
(equivalente al 5 por ciento del PIB de la Eurozona) a un plazo de tres años y a una tasa de
interés de 1 por ciento. Al mismo tiempo, se relajaron las condiciones exigidas a activos usados
como colaterales de la operación y en total unos 523 bancos se recibieron recursos de esta
Operación de Refinanciamiento de largo Plazo (ORLP). Esta operación fue complementada por
otra ORLP por € 529 miles de millones a fines de Febrero en las mismas condiciones de
interés y plazo de la primera operación pero con condiciones aún más liberales para los activos
que sirven de colateral. Unos 800 bancos recibieron recursos en este segundo ORLP. Las
ORLP son medidas de expansión monetaria en toda regla para evitar problemas de
financiamiento al sector privado, y que los bancos puedan enfrentar un calendario de
amortización de sus deudas que está muy concentrado en los próximos meses. Aunque las
ORLP cumplen con el requisito estatutario de ser recursos que no se pueden usar para compra
de deuda soberana la verdad es que ha habido ciertas filtraciones pues algunos bancos han
usado estos recursos baratos para comprar bonos soberanos en una operación típica de de
“carry trade”—el financiamiento es a una tasa de interés menor al que reditúa el papel
financiero.
Existe un debate sobre si las dos ORLP son inflacionarias. Hay quienes piensan que toda
expansión monetaria “exagerada”
es inflacionaria tarde o temprano por que el flujo de
recursos presionará sobre la demanda agregada por bienes y servicios más allá del
“crecimiento potencial” de la economía. Contrariamente, otros piensan que si la expansión
monetaria va acompañada por un crecimiento de demanda de dinero del banco central debido
a la dificultad de del sistema bancario para entrar en el mercado financiero –como
consecuencia de un crecimiento de la aversión al riesgo-- esa expansión monetaria no será
inflacionaria si no que, por el contario, evitará una deflación en la economía. Este último caso
parece reflejar la situación actual en la zona.
.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
El Programa en negociación en Febrero-Marzo 2012
Un programa de ajuste por € 130 mil millones a desembolsarse en 3 años fue inicialmente
acordado entre el gobierno griego, los ministros de finanzas de la euro zona y la troika el 20 de
Febrero pasado. Aunque no se conocen los detalles oficiales, por los reportes de la prensa
parece que se trata de un programa decidido y ambicioso que incluye mas medidas de
austeridad, sustancial financiamiento oficial, y reducción de deuda por parte del sector privado.
Lamentablemente el programa ha sido recibido con mucho escepticismo y se le da una
pequeña probabilidad de poder poner al país en la senda de mayor crecimiento y empleo, y
estabilidad financiera. En primer lugar se trata de un programa de tres años cuando existe un
consenso a nivel académico que una crisis financiera de la magnitud de la que afecta a Grecia
requiere de un programa de 8 a 10 años5; esto levanta el tema de si el FMI tiene la experiencia
para elaborar y financiar un programa de largo plazo. En segundo lugar hay serias dudas
sobre si la prelación de los bloques de medidas negociados—se ha acordado una reducción
de la deuda previamente a conocer la brecha que quedaría después del ajuste fiscal. Tercero,
información preliminar sugiere que el ajuste continúa teniendo un sesgo recesivo.
Se acordó con el sector privado un plan de reducción de la deuda de 160 del PIB actual a
120 por ciento del PIB en 2020. El plan tiene las siguientes características: Los € 205 mil
millones de la deuda actual sujetos a negociación
6
después de la reducción llegarían a ser el
129 por ciento del PIB en 2020 luego del corte acordado de 53.5 por ciento del valor facial7.
Además se asume una participación de 95 por ciento de los tenedores de bonos y el uso de
fondos de la privatización por € 46 mil millones. (Escenario base). El plan acordado tiene
varias limitaciones:
o
En los países donde se han implementado programas de reducción de la deuda como
parte de una reestructuración exitosa de la deuda primero se implementaron programas
5
Ver “this time is different” de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff.
De los cuales € 70 mil millones corresponde a fondos de pensiones y de riesgo, €50 mil millones a
bancos griegos, € 40 mil millones a otros bancos, € 30 mil millones al Seguro Social y € 15 mil millones a
compañías de seguros.
6
7
15 puntos por ciento se cambiarán por notas de corto plazo emitidas por el FESF y 35 por ciento por
bonos a 30 años que reditúan una tasa de interés de 3 por ciento entre 2012-20 y 3.75 desde 2021 hasta
el vencimiento.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
de ajuste y reformas estructurales que permitieron fortalecer los sectores fiscales,
externo y financiero y consolidar la competitividad externa. Solamente cuando el ajuste y
reformas estructurales estaban afianzadas y se conocía la brecha a financiar es que los
gobiernos negociaron los planes de reducción de deuda y así financiar. El ejemplo más
claro son algunos países latinoamericanos, como México y Perú, que solamente
implementaron los llamados Bonos Brady después de varios años de avances en los
campos de ajuste y reformas estructurales.
o
No existe una justificación a priori académica o no académica para que una deuda
equivalente al 120 por ciento del PIB en 2020 sea considerada sostenible. Por ejemplo,
el acuerdo de estabilidad de la Unión Europea limitaba la deuda al 60 por ciento del PIB
(sin una justificación clara dicho sea de paso). Además, los números sugieren que con
el corte acordado entre las autoridades griegas y el sector privado la deuda llegaría al
129—y no al 120--por ciento del PIB en 20208.
o
Además es muy difícil determinar la brecha a financiar que quedaría luego de
implementar la reducción de deuda por que los efectos de la reducción son muy
sensibles a supuestos que todavía no se conocen como lo indica el siguiente cuadro:
Deuda/PiIB en 2020

Ratio de participación de bonistas de 75 por ciento en vez
de 95 por ciento

138 por ciento
Tasa de crecimiento un punto porcentual menor que en
el escenario base de manera permanente

145 por ciento
8
Uso de
fondos de
privatización
por € 10 milpara
millones
Medidas
adicionales
en consideración
bajar en
el ratio de la deuda de 129 por ciento a 120
por ciento del PIB incluyen: (i) reducción de la tasa de interés de los créditos bilaterales
vez de€
46.5 miles de millones
148 por ciento

otorgados por otros países de la zona en el primer programa de ajuste: 2.5 por ciento del PIB, (ii)
Necesidades
financiamiento
delos
€ 245
mil millones
baja de de
la tasa
de interés de
créditos
bilaterales del programa anterior: 1 ½ por ciento del
(iii) mil
reestructuración
de los
bonos
ende
el recursos
portafolio de los bancos centrales nacionales y (iv)
(En vez dePIB,
€170
en el escenario
base),
uso
transferencia de las utilidades del BCE producto del reciente intercambio de bonos en el
de privatización
pordel
€ 30
milElmillones
con una demora
de 16, 2002 € 50 miles de millones que había
portafolio
BCE.
BCE intercambió
en Febrero
adquirido
dos años
con fines de política monetaria. Los nuevos bonos 160
no serán
sujeto de
5 años respecto
al hace
escenario
base)
por ciento
la operación de reducción de deuda lo cual da al BCE una potencialidad de hacer unos
beneficios en el futuro.
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org
Como se ha señalado líneas arriba aún no se dispone de información oficial sobre los detalles
del programa de ajuste. De datos parciales publicados en la prensa especializada se puede
intuir que el programa podría continuar teniendo un sesgo recesivo. Esto va en contra de la
posición pública del FMI que, dado el ambiente de recesión, privilegia políticas que promueven
el crecimiento y que recomienda que en casos de bloques económicos --como una unión
monetaria-- todos los países, deficitarios y superavitarios, tengan que expandir sus economías
sin caer en presiones inflacionarias.
En conclusión: En los últimos tres años hasta Diciembre de 2011 Grecia ha comenzado a
poner orden en sus cuentas macroeconómicas. El avance ha sido limitado debido a problemas
de implementación y falta de apoyo. En 2011, particularmente después del
cambio de
gobierno, Grecia se ha beneficiado claramente de la política expansiva del BCE (dos ORLP
por un monto que excede los €1000 miles de millones) y de la creación de “cortafuegos” para
proteger el sistema bancario. Para 2012 las autoridades han acordado con la troika y los
gobiernos de la UE un programa severo que aparentemente mantiene un sesgo recesivo lo
que permite avizorar un año de reiteradas re-negociaciones del programa. Además se ha
acordado con el sector privado una reducción de la deuda con una quita de casi 54 por ciento
del valor facial de los bonos pero la implementación no va a ser fácil. Un buen ejemplo son las
dudas sobre si se podrá llegar a una participación del 95 por ciento como se ha supuesto lo
que ha llevado a proponer la introducción de “collective action clauses” para que el canje vaya
adelante con solo el 66 por ciento de los tenedores de bonos. Sin embargo hay la posibilidad
que la autoridad (the International Swaps and Derivatives Association) pueda considerar esto
un evento de crédito (moratoria).
Fundación Ciudadanía y Valores. Serrano 27. 28001 Madrid.
www.funciva.org