1 Análisis de la rentabilidad. Con este estudio se trata de comparar el valor de los resultados obtenidos con los capitales empleados en su generación. Así se evalúan las distintas políticas empresariales que afectan a los resultados. Las empresas invierten en activos los recursos financieros que obtienen de sus proveedores de recursos (prestamistas y propietarios) y esperan crear rentas que le permitan cubrir sus costes, además de retribuir a esos proveedores de financiación. Determinar los recursos financieros a emplear en el cálculo de la rentabilidad puede plantear un problema en el análisis financiero. Se debe tener en cuenta los capitales invertidos al inicio del periodo y las variaciones producidas en estos capitales durante el periodo: devoluciones deudas y/o capital, ampliaciones de capital, concesiones de nuevos préstamos, etc. Como ya se ha visto, los valores reflejados en el balance están referidos a un instante del tiempo (son variables stock o capital) y los del estado de pérdidas y ganancias precisan del transcurrir del tiempo para tomar un valor (son variables flujo). Para realizar comparaciones de valores de los dos estados financieros (ratios), es preciso convertir todas las variables en un mismo tipo. Para convertir los valores de los conceptos del balance en valores flujo, se calcula la media de los capitales invertidos durante ese periodo. Dependiendo de cuáles sean los resultados y los capitales que se consideren en el cálculo, se dispone de diferentes tipos de rentabilidades. Valores medios del balance Cuando comparamos partidas de Pérdidas y Ganancias (el rendimiento obtenido en un periodo) con partidas del balance (capitales utilizados), es más ajustado a la realidad emplear valores medios en estas variables. Así, si disponemos de los balances mensuales de una empresa, emplearemos la media de los doce balances y, si disponemos del balance de situación, haremos la media del saldo inicial y del final. Rentabilidad económica. Es el valor obtenido de la comparación de los resultados que se han generado con el empleo del capital económico (las inversiones de la empresa, reflejadas en el activo del balance) comprometido en su logro, sin tener en cuenta las rentas pagadas a los proveedores del ese capital económico (el reparto de beneficios a los propietarios y los intereses a los prestamistas) ni los impuestos a pagar por esos resultados. Para su cálculo, en el numerador debemos colocar el resultado obtenido por la actividad de la empresa, independientemente de cómo se ha financiado su actividad empresarial. Por tanto, se incluyen los intereses e impuestos. El denominador debe ser el valor medio de los bienes y derechos que han intervenido en la generación de ese resultado. La rentabilidad económica (RE) es igual a: RE Beneficio antes de intereses e impuestos 100 Activo total medio BAII 100 Activo total medio Cuanto mayor sea el valor de esta rentabilidad, mayor es la eficiencia con la que opera la empresa en sus actividades habituales. Pedro Garayoa Alzórriz La ROIC En algunos manuales de gestión financiera, para referirse a la rentabilidad económica (RE), suelen emplear las letras de inicio de la expresión inglesa Return On Invested Capital (ROIC) que, traducido literalmente al castellano, significa rentabilidad sobre los capitales invertidos. 2 El valor de esta rentabilidad depende de cómo se gestionen en la empresa las funciones y políticas de precios, de productos, de aprovisionamiento, de recursos humanos, comercial, de amortización, de gastos generales, cobro a clientes, pago a proveedores, de almacén, de inversiones y de crecimiento. Rentabilidad financiera. La ROE En algunos manuales de gestión financiera, para referirse a la rentabilidad financiera (RF), suelen emplear las letras de inicio de la expresión inglesa Return On Equity (ROE) que significa rentabilidad sobre los capitales propios. De la actividad desarrollada por la empresa, ésta obtiene unos ingresos. Restados todos los costes, incluidos los intereses pagados a los prestamistas y el impuesto sobre la renta (generalmente el impuesto sobre sociedades), el valor residual obtenido en ese periodo, o beneficio neto, pertenece a los propietarios de la empresa. Para su consecución, los propietarios han comprometido los recursos que financian a la empresa que le pertenecen, el patrimonio neto. La rentabilidad financiera, obtenida por los propietarios de la empresa, es igual a: RF Beneficio después de intereses e impuestos 100 Patrimonio neto medio BN 100 Patrimonio neto medio Esta rentabilidad puede ser una medida de la capacidad que tiene la empresa para crear valor para el propietario durante un periodo de tiempo. En el largo plazo debe ser suficiente retribuir al propietario por las rentas que ha renunciado a obtener en otras inversiones al colocar su dinero en la empresa y por los desvelos que le ha producido haber asumido el riesgo de perder su dinero si los resultados no fuesen los deseados. Denominación de las variables BN = beneficio neto BAII = Beneficio antes de intereses e impuestos i = Coste efectivo de la deuda, expresado en % P = Pasivo exigible o Deudas frente a terceros. t = tipo impositivo medio aplicable a la empresa. A = Activos totales. PN = Patrimonio neto A = PN + P = Capitales invertidos. L = P / PN = Nivel de endeudamiento, que es el inverso del ratio de autonomía financiera. El empleo de la deuda y el apalancamiento financiero. La relación entre el beneficio antes de intereses e impuestos con el beneficio neto se puede expresar de la siguiente manera: BN = (BAII – i · P) · (1 – t) Si dividimos ambos miembros de la igualdad por el patrimonio neto medio (PN), multiplicamos y dividimos el primer sumando de la segunda parte de la igualdad por el activo total, sabiendo que el activo se financia por el patrimonio neto y las deudas y operamos, tenemos que: BN BAII i P P BAII A 1 t i 1 t PN PN PN PN A BAII PN P P 1 t i A PN PN PN Si se continúa operando en el segundo miembro, llegamos BAII BAII P BN BAII BAII P P i i 1 t 1 t PN A A PN PN A PN A Pedro Garayoa Alzórriz 3 Por tanto, la relación que hay entre la rentabilidad económica y la financiera es: RF RE RE i L 1 t A la vista de la relación anterior, observamos que la rentabilidad financiera depende de cómo se gestionen las actividades ordinarias de la empresa y se lleven a cabo sus políticas, además de la gestión de la política de endeudamiento (el nivel de endeudamiento y el tipo de interés medio, L e i) y de la política fiscal de la empresa (Impuesto sobre sociedades). Las implicaciones de la utilización de deudas en la financiación de los proyectos empresariales, en la rentabilidad de los propietarios, se resumen en la siguiente figura: En la relación anterior se observa que, caso de recurrir a la financiación de proyectos de inversión mediante deudas, si la rentabilidad económica del proyecto de inversión de la empresa es superior al coste de la financiación, la creación de valor para el propietario es superior a la rentabilidad económica del proyecto. En otro caso, la creación de valor es menor que esa rentabilidad económica. No obstante, conviene recordar que no se da una relación lineal entre la rentabilidad económica y la financiera. Es decir, que la empresa no puede endeudarse todo lo que desee a un tipo interés medio (i). Este tipo de interés depende del riesgo financiero que perciben las entidades prestamistas (principalmente las bancarias) y que estas determinan el tipo de interés aplicable según las estabilidad de los nuevos ingresos y del nivel de endeudamiento de la empresa (L), exigiendo un tipo de interés mayor cuanto más elevado sea el nivel de endeudamiento. Otra de las limitaciones del apalancamiento financiero como estrategia para conocer si un proyecto genera valor para la empresa es que sólo presta atención a los beneficios y no a la liquidez del proyecto, aspecto fundamental en la gestión de las financias de la empresa. Y la necesidad Pedro Garayoa Alzórriz 4 disponibilidades líquidas de un proyecto puede suponer un obstáculo para la empresa en el momento de acometer su ejecución. Caso práctico: Relación de rentabilidades, nivel de endeudamiento y tipo de interés. La rentabilidad financiera de ALFISA es igual al 12 %, la económica al 9 % y el interés medio que paga es del 8,25 %. Necesita una elevada suma de financiación para acometer otro proyecto que con una rentabilidad del 9 %. 1. Emprenderá el proyecto exclusivamente con financiación ajena si tiene un nivel de endeudamiento alto respecto al normal en el sector. 2. Emprenderá el proyecto exclusivamente con financiación ajena si su nivel es bajo. Solución: 1. Si el nivel de endeudamiento es elevado, los posibles prestamistas percibirán en la empresa un mayor riesgo incumplimiento de sus obligaciones por lo que seguramente le pedirán un tipo de interés superior a la media actual y puede ser que la financiación del proyecto con recursos ajenos supere el 9 % y no suponga una elevación de la rentabilidad obtenida por el propietario. Por tanto, caso de que le interese el proyecto a ALFISA deberá financiarlo con una combinación de recursos ajenos y propios. 2. Si el nivel de endeudamiento es bajo, los posibles prestamistas no verán incrementado el riesgo de incumplimiento por lo que seguramente le pedirán un tipo de interés similar a la media y eso hará que, financiando el proyecto exclusivamente con deudas, aumente la rentabilidad de los propietarios. Caso práctico: Análisis de rentabilidades y liquidez generada por un proyecto. FARMACISA va a financiar con recursos ajenos el activo no corriente empleado en la fabricación y distribución de un medicamento patentado, a un coste del 10 %, que estima le va a proporcionar una rentabilidad económica del 15 %. A los propietarios de la patente, a los prestamistas y a sus proveedores les paga dentro del ejercicio económico. En cambio, sus clientes son los servicios de salud de las Comunidades Autónomas, con obligación legal de venderles, que están pagando a un mínimo 600 días. ¿Debe acometer este proyecto con financiación ajena? Solución: A la vista del coste de la financiación que puede obtener y de la rentabilidad económica del proyecto, si f inancia la ejecución del proyecto con recursos ajenos, en principio parece que va a crear valor para el accionista. No obstante, si analizamos la liquidez del proyecto, vemos que en sus inicios no genera liquidez y sí debe realizar unos pagos. Es por ello que no podemos decir si debe o no acometer el proyecto porque puede ocurrir que no encuentre financiación para efectuar esos pagos o que la encuentre a un tipo que reste atractivo al proyecto. Pedro Garayoa Alzórriz