LA TRANSFORMACION DE LA BOLSA DE NUEVA YORK

LA TRANSFORMACION DE LA BOLSA DE NUEVA YORK
Por el Doctor Alberto Guido Servente*
I
•
El 20 de Abril de 2005; la Bolsa de Nueva York (NYSE) y Archipelago Holding Inc.
firmaron un acuerdo de intención de fusión, destinado a unificar las dos firmas
mediante la constitución de un nuevo holding que se llamaría NYSE Group Inc. . Esta
combinación reuniría en una sola entidad la propiedad del principal mercado de
acciones del mundo y el primer mercado abierto totalmente electrónico de los Estados
Unidos.
No se trató de una verdadera fusión en el sentido de hacer de dos entidades una sola,
sino que ambas continuarían funcionando pero con su propiedad unificada mediante el
aporte de la totalidad de su capital a una sociedad holding que pasaría a ser la
propietaria de todas las acciones de las existentes. Las acciones de la nueva entidad, se
cotizarían en el NYSE con el símbolo NYX y nombre NYSE Group.Inc.
El NYSE era una corporación sin fines de lucro, sus operadores debían poseer un
“seat” o asiento para poder operar en el mercado llamado “ de piso “ en el que actúan
agentes y especialistas. En los últimos años han invertido ingentes sumas en la
informatización del piso y desde 2004 avanza un proyecto de mercado “hibrido” que
combina piso con operatividad cibernética. El número de asientos estaba limitado a
1.366 y era posible separar la propiedad de la operatividad mediante sistemas de
alquileres, claro que no bastaba la posesión del asiento para operar sino también
cumplir con las regulaciones pertinentes establecidas por el NYSE. En el NYSE
cotizan más de 2.770 empresas cuya capitalización de mercado se valúa en más de 20
trillones de dólares.
Archipelago Holding Inc. era propietaria y operaba el “ARCA/EX” donde se pueden
negociar electrónicamente más de 8.000 acciones, incluyendo las acciones autorizadas
a cotizar en el NYSE , el Nasdaq Stock Market Inc., el American Stock Exchange y el
Pacific Exchange Inc; .ARCA/EX era regulado por el Pacific Exchange. Archipelago
poseía el 100% de PCX Holding Inc. que es la sociedad madre del Pacific Exchange y
PCX Equities. El Pacific Exchange opera una plataforma para negociar opciones y
proveía servicios de regulador. Las acciones de Archipelago Holding Inc.se cotizaban
en el Pacific Exchange.
Para llevar a buen término el acuerdo fueron necesarios una cantidad de pasos, tanto
presentaciones ante la entidad reguladora de bolsas “Security and Exchange
Comisión”(SEC) como sub fusiones y divisiones entre las sociedades destinadas a
fusionarse. Estos trámites, aclaraciones y acuerdos transcurrieron durante el 2005;
hasta que una vez satisfechos los requerimientos regulatorios se citaron sendas
Asambleas de los “miembros”, es decir propietarios de “asientos”, en el NYSE y
accionistas de Archipelago Holding Inc. para el 6 de Diciembre a las 9,30 Hs. El
quórum requerido para aprobar la fusión fue de 2/3 partes de los miembros en el caso
del NYSE y mayoría simple para Archipelago.
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Como hemos mencionado, el NYSE era una entidad sin fines de lucro. Para llegar a
cumplir lo tratado, se fusionó con y en NYSE Merger Corporation Sub Inc. que a su
vez se fusionó con y en NYSE Merger Corporation Sub.LLC ( corporación de
responsabilidad limitada) la que cambió su nombre por New York Stock Exch. LLC
A su vez, se separaron los negocios y activos de New York Stock Exchange LLC en
tres partes a saber:
- New York Stock Exhange LLC será la entidad que permanece registrada como una
Bolsa Nacional de Valores frente a la SEC. Esta autorización será su único activo
además de la tenencia del 100% del capital de NYSE Market Inc. y NYSE
Regulation Inc.
- NYSE Market Inc. será una subsidiaria de New York Stock Exchange LLC . NYSE
Market poseerá todos los activos y pasivos del original NYSE salvo la registración
como Bolsa Nacional de Valores y los activos y pasivos relacionados con las
actividades de auto-regulación que realizaba el NYSE. Es decir que en realidad
heredó todos los activos y pasivos relacionados con el negocio del mercado de
acciones.
- NYSE Regulation Inc. será una “Corporación Sin Fines de Lucro” de pertenencia
total del New York Stock Exchange LLC y continuará con las funciones de
autorregulación desempeñadas por el original NYSE e incorporará las que el
Pacific Stock Exchange oficiaba respecto a Archipelago.
Fue necesario también proceder a valuar las dos entidades en función de sus activos y
potencialidades. De dichas estimaciones se concluyó en que de la nueva entidad ,
( NYSE Group Inc.) los miembros del NYSE y toda otra porción de su capital
necesaria para cumplir obligaciones con la gerencia y empleados, mantendrían una
proporción del 70 por ciento, y el restante 30 por ciento serviría para canjear las
acciones de Archipelago Holding Inc.
Las sumas propuestas en la oferta sometida a la Asamblea del NYSE contemplaba
para cada titular de un “asiento” la entrega en efectivo de 300.000 dólares más 80.177
acciones ordinarias del NYSE Group Inc. Los miembros pudieron elegir aumentar en
cierta proporción las cantidades a recibir en efectivo o acciones, y esas preferencias
pudieron ser atendidas dentro del total global de efectivo disponible y proporción del
70% asignada sobre el capital de la nueva sociedad. Además, se permitió que con el
eventual sobrante de efectivo existente en alguna de ambas entidades, se abone un
dividendo en el mismo acto de canje de acciones para mantener la mencionada
proporción 70/30.
Las acciones recibidas por los ex “miembros” del NYSE están sujeta a una restricción
de transferencia que vencerá anualmente por terceras partes a partir del primer año del
día en que se efectivizó la fusión, es decir el 7 de Marzo del 2006. Esta restricción, que
podrá ser levantada por el Directorio del NYSE Group Inc., se explica en función de la
“demutualización” decidida por la aprobación de la Asamblea, ya que en el futuro el
derecho a operar en el mercado no estará vinculado a la tenencia de acciones. Este
tema y la consecuente restricción a la transferencia lo explicaremos más adelante.
Los accionistas de Arhipelago Holding Inc. votaron el canje de una acción propia por
una acción de NYSE Group Inc. y los tenedores de opciones de compra de
Archipelago Holding Inc. recibirían la misma cantidad de opciones de compra de
NYSE Group Inc.
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La Fusion
Miembros
del
NYSE
Accionistas
De
Archipelago
100%
NYSE Inc
se fusionara
con y en
NYSE
Merger
Corp Sub
100%
New York
Stock Exch.Inc
Nyse Merger
Corp.Sub. Inc.
NYSE Merger Corp
Sub con y en NYSE
LLC
Archipelago
Holdings Inc.
NYSE GROUP
Inc.
Nyse Merger Sub
LLC(Cambia nombre
Archipelago
Merger Sub.Inc
.
por NYSE LLC)
Después de la Fusión
Anteriores
Miembros
y empleados
del
Anteriores
accionistas
y empleados
de
NYSE
Archipelago
70%
30%
NYSE Group Inc.
NEW YORK
STOCK EXCH.LLC
ARCHIPELAGO
HOLDINGS INC.
(anterior NYSE
Merger Sub LLC)
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II
Sin duda no tuvo la misma importancia la aprobación que decidieron ambas
Asambleas. Para los ex accionistas de Archipelago Holding Inc. la opción presentada
era canjear a razón de una de sus acciones por una de una nueva entidad en términos
tales que no perjudicaba su tenencia patrimonial ni la liquidez de la inversión. En el
caso de los miembros del NYSE la aprobación implicaba un cambio no sólo en la
naturaleza de su patrimonio ( el valor de un asiento operativo por acciones de una
corporación ) sino una modificación total y radical de la Bolsa de la que formaban
parte y además diferían la disponibilidad del valor de su inversión Es por ello que
interesa conocer las razones del Directorio del NYSE para recomendar la fusión.
Las consideraciones financieras se confirmaron en los hechos, ya que estimaban que
ratificando lo sucedido con el sólo anuncio del acuerdo, los valores recibidos en canje
superarían el previo precio del asiento, ya que de inmediato se produjo una fuerte alza
en su valor y en la acción de ARCA/EX.
En los demás argumentos de la recomendación el principal énfasis fue puesto en
resaltar la oportunidad que se presentaba de participar en una Corporación más fuerte
porqué:
- La transacción puede combinar el mayor mercado de acciones con un nombre
mundialmente reconocido, con el primer mercado abierto totalmente electrónico de
los Estados Unidos, creando una poderosa, dinámica e innovadora empresa que
será capaz de satisfacer la demanda de los inversores, operadores y emisores de
todo el mundo
- Combinará un mercado de voceo con la funcionalidad de un mercado totalmente
electrónico .
- La nueva empresa será un preeminente mercado mundial, bien equipado para
competir con otros y ampliar su alcance para competir con participantes globales
tales como el London Stock Exchange, Euronext y la Deutsche Borse Group.
- Combinará la buena reputación del NYSE con la innovación tecnológica,
crecimiento y atención a los operadores y clientes de Archipelago.
- Será conducida por un grupo gerenciador fuerte y experimentado que incluirá a los
de Archipelago para ayudar a introducir el propósito de lucro en la nueva
compañía.
- Ayudará a mejorar las capacidades de ambos mercados para ofrecer liquidez, bajo
costo de transacciones y mejores precios de oferta y demanda.
- Combinará el liderazgo del NYSE en negociar acciones aceptadas a la cotización,
con la fuerte presencia de Archipelago en la negociación de acciones cotizadas en
el Nasdaq y ETFs (CEVAs) y la capacidad de su plataforma electrónica para
cotizar opciones y otros derivados lo que creará un modelo de negocio
diversificado.
- Posibilitará competir en la cotización de pequeñas empresas que no cumplen los
requisitos exigidos por el NYSE.
- La fusión tendrá capacidad para competir, tanto local como internacionalmente con
otras Bolsas, muchas de las cuales se han demutualizado y se han convertido en
empresas con fines de lucro.
- Aparte de crear un mercado global líder, la fusión permitirá sigificativas
oportunidades de ahorrar costos al eliminar tareas duplicadas y promover sinergias
entre los negocios de NYSE y Archipelago. Las gerencias de ambas entidades
estiman que sería posible un ahorro de cien millones de dólares anuales en cada
uno de los tres ulteriores ejercicios comparados con los consolidados del 2005.
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-
Se estima que se generará un superávit de caja suficiente para financiar futuras
expansiones o para invertir en mejorar y adquirir nuevas tecnologías.
La separación del NYSE Regulation Inc. de las entidades con propósito de lucro,
ayudará a posibilitar al NYSE Group y sus subsidiarias mantener sus normas
regulatorias y cumplir sus obligaciones como entidad auto-regulada.
Con la excepción de NYSE Regulation las entidades tendrán fines de lucro, lo que
incrementará sus posibilidades de invertir en su crecimiento tanto interno como a
través de adquisiciones y focalizarse en eficiencia y reducción de costos.
Como sociedad cotizante con oferta pública, NYSE Group.Inc. mejorará su acceso
a capitales y podrá utilizar sus propias acciones en futuras adquisiciones.
La transacción acercará la acariciada meta del NYSE de convertirse en el mercado
central para los inversores, operadores y emisores de todo el mundo.
En la Asamblea de Miembros del NYSE del 6 de Diciembre de 2005 se contabilizaron
1.307 votos o sea un 96% del total habilitado, de los cuales 1.247 votaron a favor de la
fusión, o sea un 95,4%.
III
Como ya dijimos, la fusión no unificó dos mercados, sino que sigue funcionando el
NYSE que es propiedad de NYSE Market Inc. con las mismas normas y regulaciones
anteriores y el mercado electrónico, que antes se denominaba ARCA-EX y ahora
NYSE-ARCA, propiedad de Archipelago Holding Inc. El capital de NYSE Market y
Archipelago Holding es propiedad exclusiva (100%) de NYSE Group.Inc. Las
acciones de Archipelago Holding Inc. que se negociaban en el ARCA/EX se retiraron
de la cotización .Las condiciones para operar en el NYSE-ARCA (ex ARCA/EX)
siguen siendo las mismas que antes de la fusión. Es un mercado totalmente electrónico
y con capacidad de aceptación de operadores similares a las anteriores.
El mercado NYSE en cambio, varió sustancialmente sus condiciones para permitir
operar. Antes era necesario poseer un “seat” (asiento) y cumplir con las regulaciones.
Ahora, en virtud de la demutualización, que significa separar la propiedad del capital o
cuota parte de una mutual o cooperativa del derecho a operar, se creó un sistema cuya
sigla es también SEAT y significa Stock Exchange Auction Trading System o sea
“sistema de licitación para operar en la bolsa”. Este sistema tuvo su inauguración el 4
de Enero de 2006 en que mediante la fijación holandesa de precios, se adjudicaron
1.274 SEAT entre 375 miembros a 49.290 dólares cada uno en base anual prorrateada
durante el 2006 desde la fecha en que comience a efectivizarse la fusión, hasta fin de
año a ser abonados mensualmente. La fusión se efectivizó el 7 de Marzo ppdo. El
NYSE, a pedido de interesados podrá vender nuevos SEAT hasta alcanzar un máximo
de 1.366; pero a 54.219 dólares o sea el 10% más que los licitados inicialmente. Se
calcula que la Bolsa recaudará 60 millones de dólares anuales en concepto de venta de
SEAT.
Como dijimos antes, éste cambio justificó la restricción de transferencia aplicada a las
acciones del NYSE Group Inc. recibidas por los miembros del NYSE. En efecto, si ya
no era necesario poseer acciones para operar, y el SEAT implicaba un pago anual, era
de presumir que al comenzar la cotización se produjera una masiva oferta ya que cada
miembro recibiría 80.177 acciones. Se espera en cambio que cuando ocurra el
progresivo levantamiento de la restricción ya se haya creado un mercado que produzca
la diseminación de la tenencia, la consideración de la acción por los inversores como
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una alternativa interesante, y en última instancia se defienda el interés de los nuevos
accionistas.
IV
El fin de toda fusión o adquisición de una empresa por otra, es o debe ser la creación
de valor. Es decir que la suma del valor que el mercado adjudica a la representación del
patrimonio agregado sea mayor luego de la operación que la suma de ambos antes de
ella. Podemos representar la idea de ésta forma : C mayor que A + B donde C es la
nueva entidad y A y B las fusionadas.
Veamos algunas cifras del caso que nos ocupa:
-
Algunos precios del “asiento” en el NYSE:
Agosto de 1999..u$s. 2.650.000.Año
2001 “
de 2 a 2.500.000.Año
2003 “
1.500.000.Enero
2005 “
975.000.15 de Abril de 2005 “
1.620.000.- (1)
Octubre
2005 “
4.000.000.30 Diciembre 2005 “
3.550.000.(1) – último precio antes de conocerse el convenio de fusión.
-
El valor patrimonial de cada “asiento” al 30 de Junio del NYSE según balance al
30 de Junio de 2005 era de u$s. 588.000.-
-
Cálculo de valor de mercado de ambas entidades al 19 de Abril de 2005; fecha en
que se anunció el convenio, al 2 de Noviembre de 2005 y al 20 de Marzo de 20006
Precio acc.Archipelago
Abril 19 de 2005…….. u$s.
Noviembre de 2005….. “
16,90
49.22
Asiento en NYSE Valor implícito
Del asiento (2)
1.620.000.1.622.207
3.000.000.3.948.053
(2) – Representa u$s.300.000.- más 80.177 acciones al precio de cotizaciòn de la accs. de
ARCA/EX.
-
Valuación del mercado de ambas entidades antes y después de la fusión:
Archipelago (3)
NYSE (4)
19 de Abril de 2005
796.800.000
2.212.000.000
02 de Noviemb.2005 2.320.650.000
4.098.000.000
20 de Marzo de 2006
cierre de la acción NYSE Group Inc. (NYX)..86,35 (5)……
TOTAL
3.008.800.000
6.418.650.000
13.528.480.000
Aumento de la valuación de mercado:
Desde el 19 de Abril de 2005………………………………………10.519.680.000
Desde el 2 de Noviembre de 2005………………………………… 7.109.830.000
(3) – 47.148.531 acciones emitidas
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(4) - 1.366 “asientos” o membresías
(5) - 156.670.300 acciones emitidas.
Podemos concluir que en cuanto a los fines de agregar valor la fusión ha sido exitosa.
V
El NYSE era una entidad autorregulada. A pesar de su condición de “sin fines de
lucro”, no podían formar parte de su Directorio personas directa o indirectamente
vinculadas con firmas miembros o broker-dealers, y las funciones de regulación
estaban separadas de las de mercado. Existía un funcionario jefe de tareas regulatorias
que reportaba directamente al correspondiente Comité . Esta separación funcional tenía
el propósito de resaltar la independencia de tareas.
Después de la fusión, NYSE Regulation Inc continúa cumpliendo las mismas tareas
repecto a los operadores del NYSE y sus empleados e incorporó las responsabilidades
del Pacific Exchange, mediante un acuerdo. En compensación de éstos servicios
recibirá una compensación y fondos necesarios para poder cumplir las tareas que le
fueron delegadas. Ningún arancel regulatorio, multas u otras penalidades recaudadas
por NYSE Regulation, podrán ser distribuídas o usadas por el resto del NYSE Group.
El Director Ejecutivo de NYSE Regulation no podrá ser un ejecutivo o empleado de
ninguna entidad perteneciente al NYSE Group.e informará solamente al Directorio de
NYSE Regulation.
Continuará siendo una entidad “sin fines de lucro” y tendrá programas de auditoría
para asegurar la responsabilidad financiera, cumplimiento de las buenas prácticas y
demás tareas regulatorias, financiadas con derechos aplicados directamente a las firmas
operadoras calculadas como un porcentaje sobre los ingresos brutos de dichas firmas.
VII
En conclusión, vemos como el NYSE que veía peligrar su condición de mercado líder
en la negociación de acciones, y enfrentaba una creciente competencia por parte de
mercados cibernéticos, ideó la manera de seguir la tendencia mundial hacia la
demutualización y transformación en empresa con fines de lucro y cotización de sus
propias acciones. Esta práctica comenzó en la última década y abarca hoy a la casi
totalidad de las Bolsas. En el caso que nos ocupa, la transformación se hizo mediante
una integración por creación de un holding con una poderosa base operativa
informática.
También logró mantener su condición de entidad auto-regulada, mediante la propiedad
de una corporación sin fines de lucro cuyo patrimonio le pertenece, pero su dirección y
manejo está aislada de su voluntad.
7
La nueva entidad NYSE Group Inc. concentra la dirección y el manejo de las Bolsas
evitando interferencias y mantiene su mercado de piso, pero al cotizarse las mismas
acciones en ambas entidades, sólo el futuro develará si tendrá éxito en conservar
operadores que prefieran abonar el SEAT anual para operar en el NYSE Market o
canalizar las ordenes por el NYSE/ARCA.
*Miembro de la Academia de Mercados de Capitales de la Universidad del Salvador
*Ex – Presidente de la Bolsa y el Mercado de Valores de Buenos Aires.
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