Tensiones monetarias regionales (en España)

IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira (AKB)
Tensiones monetarias y prociclicidad del crédito bancario. Un análisis para las regiones
españolas, 1985-2008
Carlos J. Rodríguez-Fuentes1
David Padrón-Marrero2
Fernanda Faria Silva3
Resumen: En este presente trabajo se presentan los resultados preliminares de una investigación más
amplia que analiza el carácter procíclico del crédito bancario en España, así como sus repercusiones
sobre los ciclos económicos de las regiones españolas. El trabajo se apoya en un marco teórico que
combina determinados principios de la teoría monetaria Postkeynesiana (preferencia por la liquidez,
niveles de desarrollo bancario y endogeneidad de la oferta monetaria) con la hipótesis de la
inestabilidad financiera de Hyman Minsky. Mediante la combinación de los elementos antes
mencionados podremos entonces proporcionar una explicación al papel amplificador que puede llegar
a desempeñar las condiciones monetarias y financieras en las economías de menor nivel de desarrollo,
reforzando así su mayor volatilidad cíclica. Con todo, los resultados que se exponen en esta
comunicación son aún preliminares, fruto de un primer trabajo exploratorio. No obstante, éstos
permiten confirmar la existencia de patrones crediticios regionales bien diferenciados y que a priori
podrían ser explicados a partir de nuestras hipótesis de partida.
Palabras clave: Teoría monetaria Postkeynesiana, prociclicidad, preferencia por la liquidez, etapas de
desarrollo bancario, hipótesis de inestabilidad financiera, tensión monetaria
Abstract: This paper presents the preliminary results of investigation that examines the procyclicality
of bank lending in Spain and its impact on business cycles of it regions. The work was supported by a
theoretical framework that certain principles of post-Keynesian theory of money (liquidity preference,
levels of banking development and endogeneity of money supply) with the hypothesis of Hyman
Minsky's financial instability. By combining of these elements we can provide an explanation of the
role that the monetary and financial conditions in the less developed economies and reinforcing their
greater cyclical volatility. The results presented in this paper are still preliminary and they are part of
an initial exploratory work. However, they can confirm the existence of regional credit disparities and
they might be explained on the basis of our hypothesis.
Key words: Post-keynesian monetary theory, procyclicality, liquidity preference, stages of
development banking, financial instability hypothesis, monetary tension.
JEL: E52 (Monetary Policy), E58 (Central Banks and their policies)
1. Introducción
Por todos es de sobra conocido el papel determinante que desempeñaron las “favorables” condiciones
monetarias y crediticias en la prolongada fase de crecimiento que experimentó la economía española
entre 1995 y 2006.
Por un lado, la notable reducción experimentada por los tipos de interés, tanto en el período previo a la
puesta en marcha de la política monetaria única (PMU) del Banco Central Europeo (BCE) para poder
1
Profesor Titular de Universidad del Departamento de Economía Aplicada, Universidad de La Laguna (cjrodrig@ull.es).
Profesor Contratado Doctor del Departamento de Economía Aplicada, Universidad de La Laguna (dpadron@ull.es).
3
Centro de Desarollo y Planeamento Regional de la Universidad Federal de Minas Gerais (CEDEPLAR/ UFMG). E-mail:
ferfaria@cedeplar.ufmg.br.
2
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así dar cumplimiento a uno de los requisitos de acceso a la tercera fase de la Unión Monetaria Europea
(UME), como por el mantenimiento de unas condiciones monetarias que han sido consideradas
excesivamente laxas para la economía española por parte del BCE desde el arranque de la PMU en
enero de 1999.
Por otro lado, la extraordinaria expansión del crédito bancario, favorecido tanto por las condiciones
del mercado bancario español (creciente competencia bancaria, disminución de los márgenes de
intermediación y aumento de la eficiencia bancaria, entre otros) como internacional (creciente
globalización de los mercados crediticios y de capitales y mayores facilidades de acceso a la
financiación interbancaria internacional).
Sin duda alguna, los dos factores antes mencionados (favorables condiciones monetarias y expansión
del crédito bancario) contribuyeron a la expansión, pero hoy también sabemos que estos mismos
factores están actuando como un obstáculo para la salida de la actual situación de crisis por la que
viene atravesando la economía española finales del año 2006.
La constatación de estos hechos no puede considerarse, en absoluto, como algo novedoso. Son
numerosos los trabajos que han identificado este mismo patrón en ciclos anteriores. Pero quizá debido
a la intensidad de la crisis actual, estos aspectos hayan tomado un mayor protagonismo en el debate
político-económico del momento. En efecto, en los últimos dos años han sido numerosos los trabajos
que han abordado cuestiones relativas al carácter asimétrico de la política monetaria en cuanto a la
gestión del riesgo y el carácter procíclico del sistema financiero en general, y del bancario en
particular.
Una adecuada comprensión de estos acontecimientos y, en su caso, la propuesta de medidas para su
resolución, requieren, a nuestro juicio, reconocer la validez de los postulados de la teoría monetaria
post-keynesiana (preferencia por la liquidez, niveles de desarrollo bancario y endogeneidad de la
oferta monetaria) y de la hipótesis de inestabilidad financiera de Hyman Minsky.
Este convencimiento nos ha llevado a iniciar un trabajo de investigación en donde, a partir de las
premisas anteriores, trataremos de analizar la influencia del ciclo del crédito bancario sobre los ciclos
económicos en las regiones españolas.
En esta comunicación presentamos los resultados derivados de una primera aproximación, meramente
exploratoria, a esta cuestión. Concretamente, la evidencia encontrada confirma:
1. La tesis que apunta a una excesiva laxitud en el tono de la política monetaria como uno de los
factores detonantes de la crisis.
2. La naturaleza procíclica del crédito bancario.
3. La mayor volatilidad del crédito bancario en las regiones periféricas.
2
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Es precisamente éste último aspecto sobre el que pivota el grueso del trabajo de investigación en
marcha. Nuestra intención será estudiar, para las diferentes Comunidades Autónomas españolas, cómo
influyen aspectos como el grado de desarrollo bancario o la preferencia por la liquidez de los agentes
sobre sus respectivos ciclos crediticios, y, a su vez, determinar el impacto que dichos ciclos ejercen
sobre la dinámica económica de las regiones.
En lo que se refiere a la estructura de la comunicación, ésta se compone de cinco epígrafes, entre los
que se incluyen esta introducción y el correspondiente a las conclusiones. En el epígrafe siguiente
presentamos de forma resumida el marco teórico en el que se apoyarán nuestras hipótesis de trabajo y
conclusiones preliminares. El epígrafe 3 ofrece una breve descripción de los conceptos de reglas de
política monetaria y de índices de tensión monetaria regionales, que son las herramientas de análisis
empleadas para aproximar el tono de la política monetaria. En este mismo epígrafe también
presentamos los resultados derivados de aplicar esta técnica a nivel regional en España en el período
1985-2008. En el epígrafe 4 presentamos evidencia del carácter procíclico del crédito bancario, y de
cómo éste es mucho más volátil en las regiones menos desarrolladas. La comunicación concluye con
un epígrafe de conclusiones, en donde, además, se plantean las cuestiones fundamentales que
trataremos de abordar en el trabajo de investigación en curso.
2. Factores determinantes de la disponibilidad de crédito (regional)
Para la mayor parte de los trabajos dedicados al estudio de los mercados bancarios regionales, se suele
asumir el supuesto de que las regiones, en principio, disponen de una oferta de crédito perfectamente
elástica. Este supuesto se suele apoyar en varios argumentos, como: a) la perfecta movilidad
interregional del capital financiero; b) la existencia de un sistema bancario “nacional” en el que no
existe segmentación institucional en el ámbito regional.
Con estas dos condiciones se garantiza, pues, no sólo una asignación eficiente de los recursos (entre
las distintas áreas
geográficas de una economía nacional) sino también una oferta de crédito
perfectamente elástica para cada región, siempre y cuando se esté dispuesto a pagar el precio
determinado por las condiciones del mercado (un tipo de interés superior al tipo de interés nacional).
Este conocido razonamiento, que también se aplica a las “pequeñas” economía abiertas en el contexto
internacional (véase, por ejemplo, Ally 1975, Khatkhate y Short 1980, Caram 1985 y Worrel 1991), ha
sido aplicado a contextos regionales en los trabajos pioneros de Roberts y Fishkind (1979), Moore y
Hill (1982) y Harrigan y McGregor (1987), entre otros.
Desde esta perspectiva, ni los bancos ni el crédito bancario desempeñan papel activo alguno en los
procesos de crecimiento económico. Expresado en otros términos, los bancos son considerados como
neutrales desde la perspectiva de la dinámica económica, actuando como meros asignadores del ahorro
existente entre sus distintas asignaciones posibles. Por lo tanto, el crédito disponible o concedido en
3
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una determinada región es considerado como el resultado del crecimiento de la economía (o de sus
perspectivas), pero nunca como un factor impulsor o limitador del mismo. Dentro de este esquema de
razonamiento, la única posibilidad para que el crédito bancario sea considerado como una variable que
influye en el crecimiento económico es cuando el sistema bancario desempeña ineficientemente su
función de intermediación, y esto sólo se concibe cuando, debido a la existencia de información
asimétrica o imperfecta, o elevados costes de transacción, no es posible garantizar un arbitraje entre
los distintos mercados de crédito regionales (véase, por ejemplo, Greenwald y otros 1993; Faini y
otros 1993, y Samolyk 1994). Sin embargo, en ausencia de tales imperfecciones, los mercados de
crédito regionales funcionarán adecuadamente, garantizando la existencia de mecanismos automáticos
de equilibrio interregional: el dinero y el crédito bancario no serían variables relevantes en la dinámica
económica regional. Ésta es la principal razón por la que suele mantenerse que las regiones nunca
enfrentan problemas financieros, teniendo a su disposición una curva de oferta de crédito
perfectamente elástica (véase Borts 1968, y Moore y Nagurney 1989).
Este razonamiento ha sido cuestionado por algunos economistas que siempre han atribuido una
importancia destacada al sistema bancario en el desarrollo económico, al considerar que los bancos
crean crédito que permite la producción, y no se limitan a distribuir ahorro (renta no gastada) entre
prestamistas. Uno de estos autores, cuyas contribuciones teóricas parecen haberse puesto de moda tras
la crisis financiera que se desató en 2007, ha sido Hyman Minsky, quien señaló muchos años antes que
los bancos no son intermediarios que asignan una cantidad predeterminada de ahorro entre sus
diferentes asignaciones posibles, sino que se trata de agentes activos que financian la inversión,
forzando que estos recursos sean invertidos y, por tanto, contribuyen al desarrollo de la economía
(Minsky 1993, p. 82).
Sin embargo, algunos autores también han señalado que la capacidad de las entidades bancarias para
proporcionar financiación se encuentra condicionada, entre otros aspectos, por el nivel de desarrollo
financiero alcanzado por una economía (Chick 1986 y 1988). Esta consideración resulta notablemente
relevante, porque viene a recordarnos que la validez o aplicabilidad de las distintas teorías que
explican la disponibilidad de crédito dependerá de otros factores ajenos a ellas, tales como son el nivel
de desarrollo financiero de una economía o de los cambios que los ciclos económicos puedan
ocasionar en la preferencia por la liquidez del conjunto de agentes del sistema. Estos dos elementos desarrollo bancario y preferencia por la liquidez - son expresamente contemplados en la teoría
postkeynesiana sobre los mercados regionales de crédito, y por ello, más que centrarse en el estudio de
los factores que conducen a una ineficiente asignación de los recursos financieros entre los distintos
mercados regionales, ha centrado sus esfuerzos en analizar los factores que impulsan (o frenan) la
creación de crédito regional y su variación entre unos y otros mercados.
4
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Figura 1.- Determinantes de la oferta y demanda regional de crédito
Fuente: Dow y Rodríguez Fuentes, 1997, pág. 915.
Siguiendo esta teoría, el volumen de crédito regional depende tanto de la oferta como de la demanda
(Figura 1), siendo éste un punto de diferenciación con respecto a otros enfoques (fundamentalmente,
enfoques de carácter “neo keynesianos”), que consideran sólo factores de oferta (información
asimétrica entre los intermediarios bancarios sobre el mercado regional) al analizar la disponibilidad
de crédito regional. Además, resulta relevante destacar que la preferencia por la liquidez actúa tanto
sobre la demanda como sobre la oferta, por lo que ambas funciones son interdependientes. Y esta
conclusión resulta relevante porque, de acuerdo con este enfoque, para entender la dinámica del
crédito regional, debemos tener presente tanto los factores que actúan desde el lado de la oferta
(desarrollo bancario y preferencia por la liquidez de las entidades bancarias y ahorradores en la región)
como desde la demanda (preferencia por la liquidez de los inversores regionales). De este modo, una
situación de débil crecimiento del crédito en una región no tendría por qué ser siempre interpretada
como un tratamiento discriminatorio por parte de los bancos hacia esa región, ya que esta situación
podría ser también explicada por un débil comportamiento de la demanda de crédito en la región, o por
un “comportamiento financiero defensivo” (Dow 1992) del conjunto de agentes regionales (oferentes
y demandantes de crédito), que aparecería cuando se da una elevada preferencia por la liquidez tanto
entre los oferentes (bancos) como entre los demandantes de crédito (inversores).
Respecto a los factores determinantes del volumen de crédito regional, el nivel de desarrollo bancario
determina en gran medida las posibilidades de las que disponen las entidades bancarias para
proporcionar financiación. Así, cuanto mayor sea el nivel de desarrollo alcanzado por las entidades
bancarias, menor será la posibilidad de que sus respectivas políticas crediticias se vean recortadas, de
5
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un modo inexorable, por las medidas de política monetaria restrictiva emprendidas por el banco
central. De aquí se desprende que las regiones que disponen de sistemas bancarios menos
desarrollados resultarían más afectadas por medidas restrictivas de política monetaria, así como por el
descenso de las cifras de depósito o ahorro regional, en la medida en que dispondrían de menores
posibilidades para obtener fondos en otros mercados para prestar en esa región. Por su parte, la
preferencia por la liquidez afectaría a la disposición de las entidades bancarias para proporcionar
financiación (concediendo créditos), así como a la disposición de los inversores para endeudarse
(solicitando crédito bancario). De este modo, una mayor preferencia por la liquidez puede ocasionar
una reducción de la oferta de crédito en una región, lo cual podría ser resultado de dos factores no
excluyentes. Por una parte, la reducción podría ser debido a la menor disposición de los bancos a
prestar en esa región, lo cual podría verse retroalimentado por la salida de fondos a que podría
conducir la búsqueda de activos e inversiones financieras menos arriesgadas en otras regiones por
parte de los ahorradores locales. Por otro lado, la reducción en el volumen de crédito dispuesto en la
región también podría deberse a una menor disposición por parte de los inversores (demanda de
crédito) a endeudarse (invertir) en esa región. Por lo tanto, son las diferencias regionales en materia
de desarrollo bancario y preferencia por la liquidez las que inciden en la disponibilidad de crédito a
nivel regional.
Asimismo, la combinación de los elementos anteriores, junto con la hipótesis de inestabilidad
financiera (Minsky 1986), permite anticipar la existencia de un patrón temporal más volátil o inestable
en la disponibilidad de crédito en las regiones menos desarrolladas, al resultar éstas más afectadas por
los cambios en la preferencia por la liquidez a lo largo de los ciclos.4
Por lo tanto, la teoría
postkeynesiana no predice una tendencia decreciente a largo plazo en las participaciones crediticias de las
regiones periféricas, tal y como han sostenido algunos autores (Porteous 1993), sino mayores crecimientos
(decrecimientos) en el crédito bancario en estas regiones durante las fases expansivas (recesivas) del ciclo
económico.5
3. Reglas de política monetaria, tipos de interés de “talla única” y tensiones monetarias
regionales
La idea que se persigue en este apartado es determinar en qué medida la política monetaria de “talla
única” aplicada en España en las últimas décadas se ha adecuado o no a las condiciones económicas
generales de las distintas CCAA españolas.
4
Véase Dow (1993a), pp. 38-40. Los capítulos 2 y 5 de Minsky (1982) ofrecen una completa descripción de la
relación entre la creación/destrucción de crédito y las fases del ciclo económico.
5
En Rodríguez Fuentes (1998) y Rodríguez Fuentes y Dow (2008) se ofrece evidencia empírica al respecto para
las regiones españolas.
6
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Esta cuestión, la relativa a las implicaciones derivadas de una política monetaria única, ha sido
ampliamente debatida desde que los países miembros de la Unión Europea (UE) declarasen su
intención de conformar una unión monetaria entre ellos. Desde ese momento, el análisis de los costes
y beneficios que se podían derivar de la culminación de la Unión Monetaria Europea (UME) para cada
una de los países participantes ha ocupado un lugar central en el debate académico. No obstante, éste
se ha centrado en el estudio de países, siendo menos abundantes los trabajos que han tratado de valorar
las consecuencias de la UME sobre las regiones europeas.
Afortunadamente, cada vez son mayores las excepciones a esta tendencia central. En este sentido, en
Carlino y de Fina (1998), De Lucio e Izquierdo (1999), Ramos, Clar y Suriñach (1999 y 2000), Arnold
(2001), Barrios y de Lucio (2001), Ramos, Ollero y Suriñach (2001), Capó (2002) y Costa y Tremosa
(2002) se estudian los efectos que del proceso de integración monetaria podrían derivarse para las
regiones europeas6.
Como es bien sabido, el principal coste que implica la formación de la UME lo constituye la pérdida
de soberanía monetaria experimentada por los países participantes. Por este motivo, cuanto mejor se
adecue la política monetaria única a las necesidades de las diferentes economías europeas, menores
serán los costes derivados de este proceso. Este resultado dependerá, en última instancia, del modo en
que el banco central tome sus decisiones de política monetaria.
En los últimos años, ha ganado relevancia en la literatura económica la representación de las
decisiones de política de la autoridad monetaria a través de lo que se conoce como una regla de
política monetaria. Ésta se suele definir como una función que especifica la respuesta de un banco
central o autoridad monetaria ante los cambios que se producen en la economía (Galí 1999). En
concreto, y suponiendo que el instrumento de intervención del banco central fuese el tipo de interés (i),
la regla monetaria de tipos de interés podría expresarse del siguiente modo:
it
f y t1, y t2,...,y tN , y t1 1, y t2 1,...,y tN 1,...,y t1 j , y t2 j ,...,y tN j , i t 1,...,i t
(1)
j
donde el valor del instrumento de política monetaria i (por ejemplo, el tipo de interés de intervención)
se hace depender de los valores contemporáneos de diferentes variables macroeconómicas y (inflación,
brecha del producto u output gap, tipo de cambio,...), así como de los valores pasados de tales
variables y del propio instrumento de intervención.
Probablemente la regla de Taylor sea la que mayor repercusión ha tenido en la literatura. Ésta fue
propuesta en Taylor (1993) como una explicación a la política monetaria de la Reserva Federal de los
Estados Unidos entre los años 1987 y 1992. La regla puede representarse como:
it
6
r*
*
t
*
yt
yn
4 1,5
t
2
0,5 x t
(2)
Véase también el estudio panorámico de Rodríguez-Fuentes (2002).
7
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donde i t es el tipo de interés de intervención de la autoridad monetaria, r * es el tipo de interés real
* la tasa de inflación objetivo,
natural,
t
la tasa de inflación actual, y t e y n el nivel de
producción actual y potencial respectivamente y xt el output gap. Los parámetros
y
representan
la respuesta del tipo de interés de intervención a las desviaciones de la tasa de inflación y del producto
respecto a su nivel de objetivo o natural. La calibración propuesta por Taylor para la regla incorpora
los siguientes supuestos: a) tanto el tipo de interés real natural como la inflación objetivo toman un
valor de un 2%; b) el tipo de interés de intervención aumenta en 1,5 puntos porcentuales cuando la
inflación se desvía respecto a su nivel objetivo en 1 punto porcentual, lo que implica un aumento del
tipo de interés real; y c) el tipo de interés de intervención aumenta en 0,5 puntos porcentuales cuando
la brecha del producto se incrementa en 1 punto porcentual.
Esta especificación concreta ha resultado ser más general de lo esperado inicialmente por su autor, en
la medida que parece caracterizar con bastante exactitud el comportamiento de otros bancos centrales
en otras partes del mundo.
Adicionalmente, Ball (1997) y Svensson (1997 y 1999) han demostrado que la regla de Taylor puede
derivarse como una regla de política monetaria óptima bajo ciertas condiciones. Este resultado se
deriva de la resolución de un problema de optimización en el que la autoridad monetaria trata de
minimizar una función de pérdida social sujeta a unas funciones de oferta y de demanda determinadas.
Resulta interesante hacer un inciso en este punto, y representar la función de pérdida social como
sigue:
Lt
donde
*
t
t
y
2
yt
yn
2
(3)
* son la inflación actual y objetivo, e y t e y n el nivel de producción actual y potencial,
respectivamente. El parámetro
es importante porque determina el grado de importancia que la
autoridad monetaria concede a la estabilización de la brecha del producto.
El uso de una función de pérdida social permite interpretar en términos de bienestar las decisiones de
política monetaria. En este sentido, si el banco central sigue la regla de Taylor, y asumiendo su
pertinencia, el coste en términos de bienestar se minimiza, mientras que cualquier desviación que se
produzca en el tipo de interés de intervención respecto a dicha referencia supondrá una pérdida de
bienestar.
¿Hasta qué punto constituye la regla de Taylor una guía razonable al comportamiento del BE y del
BCE? Hasta la fecha, la posición oficial de ambas instituciones ha sido rechazar la idea de seguir una
regla de este tipo en sus decisiones (BCE 2001). Sin embargo, cuando se consultan los estudios
empíricos que han estimado la regla de Taylor para ambos bancos centrales, no parece descartarse el
8
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hecho de que esta regla sea una muy buena aproximación al comportamiento de los tipos de interés de
intervención.
En particular, Angeloni y Dedola (1999), Díaz-Roldán y Montero (2001), López-Pérez (2002) y
María-Dolores (2002) han estimado reglas de Taylor para la economía española con éxito.
Especialmente cuando se analiza el comportamiento de los tipos de interés desde mediados de la
década de 1980.
Por otra parte, en Gerlach y Schnabel (1999) y Doménech y otros (2000) se estima la regla para el
caso de una hipotética autoridad monetaria europea entre las décadas de 1970 y 1990, obteniéndose
resultados muy similares a los propuestos por Taylor. Adicionalmente, en Clarida y otros (1998) y
Ageloni y Dedola (1999) se hace lo propio para la economía alemana, sugiriendo los resultados que el
Bundesbank tomaba sus decisiones de tipos de interés de forma bastante similar a lo obtenido
empleando la regla de Taylor.
En base a lo anterior, podemos concluir que la regla de Taylor parece mostrarse como una guía
bastante adecuada para entender las decisiones de política monetaria, tanto del BE como del BCE.
Esto nos permite utilizarla como una herramienta razonable para valorar el impacto que la puesta en
funcionamiento de la UME ha tenido sobre las regiones españolas.
Los datos empleados para proceder al cálculo del tipo de interés óptimo7 para cada una de las CCAA
españolas abarcan desde 1985 hasta 2008 y son de periodicidad anual, lo que viene restringido por la
disponibilidad de datos regionales de producción.
Los datos de inflación para las regiones españolas (Comunidades Autónomas) se extrajeron del
Instituto Nacional de Estadística (INE) y hacen referencia a la tasa de crecimiento anual del Índice de
Precios al Consumo (IPC). En cuanto a los datos de producción (Producto Interior Bruto) provienen de
la Contabilidad Regional de España, en la que tuvo que procederse a realizar un enlace de dos series.8
Para el cálculo de la brecha del producto se utilizó el filtro de Hodrick-Prescott.9
Los datos para el conjunto de la UME se extrajeron de la Oficina de Estadística de la Unión Europea
(Eurostat).
7
Por comodidad, en este trabajo nos referiremos al tipo de interés derivado a partir de la regla de Taylor como
tipo de interés óptimo. Con ello no estamos entrando a valorar la pertinencia o no de la regla de Taylor para
aproximar el tipo de interés que mejor se adecua a las condiciones macroeconómicas vigentes en una región
determinada. Simplemente nos referimos así a este tipo de interés estimado al poder derivarse como un proceso
de optimización (minimización de una función de pérdida social). La mayor o menor idoneidad de esta función de
utilidad social es un tema que no entramos a valorar.
8
Ambas series se extendían desde 1980 hasta 1995 la primera y desde 1995 hasta 2008 la segunda. El método
de enlace consistió en escalar la segunda serie al nivel de la primera.
9
Alternativamente se utilizó una tendencia cuadrática para calcular el output gap pero los resultados no
experimentaban cambios relevantes.
9
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En el panel de la izquierda del gráfico 1 se refleja la evolución del valor promedio de los tipos de
interés calculados a partir de la regla de Taylor para las distintas CCAA españolas y su
correspondiente varianza. Se puede comprobar que durante la etapa pre-UME (1983-1998) existió un
cierto paralelismo en la evolución de ambas variables. Entre 1980 y 1988 nos encontramos con
elevados tipos de interés y una elevada varianza en los mismos, aunque con una clara tendencia a su
reducción. Entre 1989 y 1992 se asiste a una elevación en ambos estadísticos. De 1993 a 1998 la
tendencia descendente en los tipos de interés es evidente, en gran medida condicionada por el objetivo
de España de cumplir con los criterios de Maastricht para poder ingresar en la zona euro. El
paralelismo observado entre tipos de interés y su varianza se rompe, sin embargo, a partir de 1999. El
promedio de los tipos de interés regionales calculados a partir de la regla de Taylor se elevan hasta el
año 2001, permaneciendo más o menos estables desde entonces. Por su parte, la varianza ha
continuado con su tendencia descendente, especialmente marcada en los primeros años de andadura de
la zona euro.
Gráfico 1.- Evolución del tipo de interés autonómico “óptimo” 1 promedio y su dispersión en España. 19832008
- Panel a -
- Panel b -
El tipo de interés “óptimo” se refiere al tipo de interés estimado a partir de la regla de Taylor. Aquí se representa el promedio del tipo de
interés “óptimo” de las CCAA españolas
1
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Instituto Nacional de Estadística (INE).
Con todo, debe tenerse mucha cautela a la hora de interpretar la senda temporal seguida por la
varianza asociada a la serie de los tipos de interés “óptimos” regionales. Concretamente, no debe
perderse de vista que las condiciones macroeconómicas existentes en el tramo final de la década de los
ochenta y primeros noventa son bien distintas a las existentes en la actualidad. Estas diferencias se
plasman, entre otros aspectos, en unos tipos de interés “óptimos” superiores al 15% entonces, frente a
10
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unos tipos en torno al 5% en la actualidad. Por este motivo, a la hora de analizar el grado de dispersión
entre los tipos de interés “óptimos” de las distintas CCAA españolas es preferible apoyarnos en
medidas de dispersión relativas, como, por ejemplo, el coeficiente de variación de Pearson.
En el panel de la derecha del gráfico 1 se representa la evolución temporal seguida por el coeficiente
de variación de Pearson del promedio regional de los tipos de interés “óptimos”. Se puede apreciar que
el nivel de dispersión así medido es en la actualidad muy similar al existente en la década de los
ochenta y comienzos de los noventa. Expresado de otra forma, no parece que una política de talla
única se ajustase a las condiciones macroeconómicas particulares de cada región española ni cuando
ésta estaba en manos del Banco de España (BE), ni en la actualidad, con la política monetaria
transferida al Banco Central Europeo (BCE).
La evidencia anterior es expresiva de la existencia de “tensiones monetarias regionales”. Expresado en
otros términos, la implementación de una política monetaria de “talla única”, que establece un único
tipo de interés oficial de referencia, puede significar unas condiciones monetarias muy laxas para
algunas regiones (las más inflacionistas y/o con mayores ritmos de crecimiento) y, a su vez, muy
restrictivas para otras (con menores problemas inflacionistas y/o con menor dinamismo económico).
Gráfico 2.- Evolución del tipo de interés “óptimo”1 en Canarias, España y la UEM. Comparativa con el
tipo de interés oficial2. 1983-2008 (Datos expresados en %)
1
El tipo de interés “óptimo” se refiere al tipo de interés estimado a partir de la regla de Taylor
2
Tipo de interés interbancario a 3 meses
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Instituto Nacional de Estadística (INE), Banco de España (BE) y Banco Central Europeo
(BCE).
Como primera aproximación al caso canario, en el gráfico 2 hemos representado la evolución seguida
por el tipo de interés estimado a partir de la regla de Taylor, que hemos enfrentado con la dinámica del
11
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tipo de interés interbancario a 3 meses. Lo primero que debe destacarse es el claro paralelismo
existente entre ambos perfiles evolutivos. En segundo lugar, debe subrayarse que mientras que durante
el período 1983-1998 el tipo de interés “óptimo” para Canarias se situó, en general, por debajo del tipo
de intervención, a partir de la entrada en funcionamiento de la zona euro y la Política Monetaria
Única, la situación se ha invertido. Es decir, que cuando la política monetaria estaba en manos del
Banco de España, el tono de la política monetaria era demasiado restrictivo para Canarias. Pero desde
que la política monetaria es diseñada por el BCE, nos encontramos con que ésta ha sido demasiado
laxa para la economía canaria.
La intuición anterior queda claramente reflejada en el gráfico 3, en donde hemos representado el
Índice de Tensión Monetaria (ITM) para Canarias, España y la UME. Éste no es más que la diferencia
entre el tipo de interés derivado a partir de la regla de Taylor y el tipo de interés oficial. De esta forma,
un ITM positivo significa que el tipo de interés óptimo (según la regla de Taylor) es mayor que el que
efectivamente se está aplicando. Es decir, que la política monetaria es laxa para la economía/región en
cuestión. Por el contrario, un ITM negativo significa que el tipo de interés “óptimo” es inferior al que
se está aplicando realmente, es decir, que la política monetaria es demasiado restrictiva para esa
economía/región.
Gráfico 3.- Evolución del Índice de Tensión Monetaria (ITM)1 en Canarias, España y la UEM. 1983-2008
(Datos expresados en puntos porcentuales)
El ITM se ha calculado como la diferencia entre el tipo de interés “óptimo” (el derivado a partir de la regla Taylor) y el tipo de interés
interbancario a 3 meses.
1
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Instituto Nacional de Estadística (INE), Banco de España (BE) y Banco Central Europeo
(BCE).
12
De 3 a 5 de agosto de 2011, Rio de Janeiro/RJ
IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira (AKB)
El ITM para Canarias así calculado toma valores negativos entre 1983-1998, reflejando, por tanto, la
existencia de una política monetaria (de ámbito nacional) demasiado restrictiva. Por su parte, entre
1999-2008 el ITM para Canarias es positivo, resultado de una política monetaria (supranacional)
demasiado laxa.
Otro aspecto que merece la pena destacar es que mientras entre 1983 y 1998 el ITM de Canarias ha
sido superior al nacional, desde 1999 la situación se ha invertido, es decir, que el ITM canario es
inferior al del conjunto de la economía española. Expresado en otros términos, mientras la política
monetaria permaneció en el ámbito de actuación nacional, Canarias registró mayores tensiones
monetarias que el conjunto de la economía española. Sin embargo, desde que la política monetaria ha
pasado a manos del BCE, Canarias padece menores tensiones monetarias que el conjunto de la
economía española. Es decir, que la Política Monetaria Única, aunque ha sido demasiado laxa o
expansiva tanto para Canarias como para España, se adecua mejor (según la regla de Taylor) a las
condiciones particulares de la economía canaria que a las de la economía española.
Gráfico 4.- Índice de Tensión Monetaria (ITM) en Canarias. Comparativa con el resto de Comunidades
Autónomas. 1983-2008
- Etapa pre-UEM (1983-1998)
Extremadura
Cantabria
Baleares
C. León
Rioja
Andalucía
Canarias
País Vasco
C. Valenciana
Aragón
Madrid
España
Murcia
C. Mancha
Asturias
Galicia
Cataluña
Navarra
1
Murcia
Cataluña
Rioja
País Vasco
Navarra
Madrid
C. Valenciana
España
Baleares
Aragón
Cantabria
C. Mancha
Galicia
Andalucía
Asturias
C. León
Canarias
Extremadura
UEM
3,0
2,9
2,9
2,7
2,6
2,6
2,6
2,6
2,5
2,5
2,5
2,3
2,3
2,3
2,3
2,3
1,9
1,8
0,0 0,5 1,0 1,5
- Etapa euro (1999-2008)
2,0 2,5 3,0 3,5
3,3
3,1
3,0
3,0
2,8
2,8
2,7
2,7
2,7
2,6
2,6
2,6
2,6
2,5
2,5
2,5
2,1
2,0
1,1
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
Estos resultados hacen referencia a valores promedios calculados a partir del dato tomado por el ITM en cada período en valor absoluto.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Instituto Nacional de Estadística (INE), Banco de España (BE) y Banco Central Europeo
(BCE).
13
De 3 a 5 de agosto de 2011, Rio de Janeiro/RJ
IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira (AKB)
Al enfrentar los resultados obtenidos para el ITM de Canarias con los del resto de CCAA españolas
(gráfico 4)10 observamos que mientras que entre 1983 y 1998 Canarias estaba entre las regiones que
enfrentaban mayores tensiones monetarias, entre 1999 y 2008 es la segunda CCAA con menor ITM.
Un aspecto que debe subrayarse es que en todos los años comprendidos entre 1999 y 2008 los ITM
para cada una de las 17 CCAA españolas son siempre positivos; esto es, que la Política Monetaria
Única ha sido, siempre según la regla de Taylor, demasiado laxa para todas las CCAA españolas sin
excepción. Sin duda, este resultado confirma la hipótesis tan extendida que responsabiliza a las
autoridades monetarias de facilitar unos niveles de apalancamiento financiero excesivos durante la
anterior etapa expansiva y alimentar, de esta forma, la burbuja especulativa.
4.- Diferencias regionales en el comportamiento cíclico el crédito bancario en España
Una vez comprobada la existencia de marcadas diferencias en las tensiones monetarias regionales en
España, y el tono excesivamente expansivo para la totalidad de CCAA españolas de la política
monetaria implementada por el BCE desde 1999, el siguiente aspecto que ocupa nuestra atención es
analizar la dinámica regional del crédito bancario a lo largo del ciclo económico.
Gráfico 5.- Relación entre el crecimiento del crédito bancario y del PIB en Canarias y España. 1985-2008
(crecimiento anual, %)
- Canarias -
- España -
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la CRE (INE) y del Banco de España.
10
Estos resultados (y por extensión al resto de cuadros y gráficos en los que se haga referencia a este término)
hacen referencia a valores promedios calculados a partir del dato tomado por el ITM en cada período en valor
absoluto. Esto implica considerar de igual forma un resultado positivo (relacionado con una política monetaria
laxa para la región i) y uno negativo (el caso contrario), y una desviación importante que una pequeña. De forma
adicional, se consideró el cálculo de promedios a partir de valores medidos no en valor absoluto sino en términos
cuadráticos, aunque los resultados no variaron significativamente.
14
De 3 a 5 de agosto de 2011, Rio de Janeiro/RJ
IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira (AKB)
Como primera aproximación, en el gráfico 5 se representan las tasas de crecimiento anuales del crédito
bancario y el PIB en Canarias (panel de la izquierda) y en España (panel de la derecha). A partir de la
información contenida en él, se pueden extraer las siguientes conclusiones:
1. Se comprueba fácilmente la existencia de una relación estrecha entre la dinámica del crédito y
la situación cíclica de la economía española.
2. Existe un elevado paralelismo entre la dinámica del crédito bancario en Canarias y España.
3. Sin embargo, se observa una mayor volatilidad en el caso de Canarias (véase el gráfico 6).
Gráfico 6.- Evolución del crédito bancario en Canarias y España. 1985-2008
(crecimiento anual, %)
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la CRE (INE) y del Banco de España.
Estas conclusiones, y especialmente la tercera, aunque previsibles, no dejan de tener cierta
importancia. El ciclo crediticio canario, que podemos considerar como ejemplo de región española
periférica,11 presenta un perfil más volátil que el del conjunto de la economía nacional. Este hecho
podría interpretarse como evidencia, en todo caso parcial, a favor de la hipótesis central de este
trabajo, a saber: las diferencias regionales en el grado de desarrollo financiero (bancario) y en la
preferencia por la liquidez de los agentes que operan en ellas, en combinación con la hipótesis de
inestabilidad financiera de Minsky, conllevan a la existencia de un patrón temporal más volátil o
inestable en la disponibilidad de crédito en las regiones menos desarrolladas.
De cara a contrastar con mayor rigor si la dinámica del crédito en España está sujeto a importantes
diferencias regionales, y analizar su posible relación con la posición cíclica de la economía, hemos
11
Debe advertirse en este punto que el término periferia no se emplea aquí en su acepción geográfica o
espacial, sino para reflejar un menor grado de desarrollo económico-financiero.
15
De 3 a 5 de agosto de 2011, Rio de Janeiro/RJ
IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira (AKB)
estimado la expresión que se presenta a continuación a través de la metodología de datos de panel, en
la que hemos incluido efectos fijos transversales o regionales (Cross-section).
Credit
C
i
Yit
1
Dcrisis Yit
2
Dpoor Yit
3
Dcrisis Dpoor Yit
(4)
it
En esta expresión, la variable dependiente es el crecimiento del crédito ( Cred it ) en la región i. La
hemos hecho depender de una constante ( C ), y del crecimiento del PIB ( Yit ). Se puede observar que
el parámetro que acompaña a esta variable (
i
) toma un valor positivo y que resulta estadísticamente
significativo.
Tabla 1.- Sensibilidad regional del crédito bancario a la posición cíclica de la economía.
C
i
1
2
3
Coeficiente
Std. Error
T-Statistic
P-value
0.108312
0.005490
19.729580
0.000000
0.950903
0.172111
5.524943
0.000000
-0.586114
0.256352
-2.286363
0.022800
1.133966
0.346676
3.270968
0.001200
-0.413607
0.515162
-0.802869
0.422500
R2: 0.20673 ; R2 ajustado: 0.16576 ; SSR: 1.564200.
También se han incluido dos variables dummy. La primera de ellas ( Dcrisis ) toma el valor 1 en las
etapas de crisis y cero en las de expansión. El parámetro que acompaña a esta variable (
1
) presenta el
signo esperado (negativo) y ha resultado ser estadísticamente significativo. Es decir, que en etapas de
crisis, el ritmo de expansión del crédito es menor (se ralentiza) en todas las regiones españolas.
La segunda variable dummy es ( Dpoor ) toma el valor 1 para las CCAA españolas con menores niveles
de renta por habitante, entre las que se encuentra Canarias. El parámetro que acompaña a esta variable
(
2
) también resultó ser estadísticamente significativo, y presenta el signo esperado (positivo). Es
decir, que en las regiones “más pobres” el crecimiento económico viene acompañado de una mayor
expansión del crédito bancario.
Finalmente, destacar que también se incluyó un factor de interacción (entre ambas dummies). Aunque
el parámetro correspondiente (
3
) no resultó ser estadísticamente significativo, al menos presenta el
16
De 3 a 5 de agosto de 2011, Rio de Janeiro/RJ
IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira (AKB)
signo esperado (negativo). Es decir, que en las etapas de crisis/recesión, en las regiones periféricas la
contracción crediticia es más acentuada.
Estos resultados, aunque aún preliminares, apuntan al cumplimiento de nuestra hipótesis de partida: la
mayor inestabilidad del crédito bancario en las regiones periféricas. En concreto, en regiones como
Canarias, Andalucía, Galicia, o Murcia las estimaciones sugieren que durante las etapas de expansión
el crédito registra mayores tasas de crecimiento, pero que en las etapas de crisis el retroceso es
también más marcado.
23,0%
4,5%
4,0%
22,5%
4,0%
22,0%
3,5%
21,5%
3,0%
2,5%
21,0%
2,5%
2,0%
20,5%
3,0%
14,0%
12,0%
Gini
Crecim iento PIB
14,2%
13,4%
3,0%
13,2%
2,5%
13,0%
12,8%
2,0%
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Hirs chm an-Herfindahl
Crecim iento PIB
4,0%
86,8%
Berry
3,5%
13,6%
4,5%
87,0%
4,0%
13,8%
Crecim iento PIB
87,2%
Crecimiento PIB
Hirschman-Herfindahl
Theil
4,5%
14,0%
2,0%
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
3,5%
86,6%
86,4%
3,0%
86,2%
Crecimiento PIB
Gini
3,5%
16,0%
Theil
18,0%
4,5%
crecimiento PIB
20,0%
Crecimiento PIB
Gráfico 7.- Evolución de la concentración regional del crédito bancario a lo largo del ciclo económico.
1985-2008
2,5%
86,0%
85,8%
2,0%
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Berry
Crecim iento PIB
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la CRE (INE) y del Banco de España.
Otro aspecto interesante de analizar, y que va en la misma línea de lo que acabamos de apuntar, es la
dinámica de la concentración del crédito a lo largo del ciclo económico. La información contenida en
el gráfico 7 trata de recoger, de forma sencilla, la relación entre ambas variables. En cada uno de los 4
paneles que se muestran en él se enfrenta el crecimiento del PIB (representado en color negro) con
diferentes indicadores de concentración (Gini, Theil, Hirschman-Herfindahl, y Berry) del crédito
bancario a nivel regional (en color rojo). Se puede comprobar muy fácilmente cómo existe una
relación inversa muy clara entre la concentración del crédito y el crecimiento económico. Cuando se
registran las mayores tasas de crecimiento, y debido a que, como advertimos antes, es en las regiones
periféricas en donde el crédito se expande con mayor intensidad, tiende a reducirse la concentración
regional del crédito (que, como es de esperar, está concentrado en las regiones centrales). Pero cuando
17
De 3 a 5 de agosto de 2011, Rio de Janeiro/RJ
IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira (AKB)
la economía se ralentiza o entra en crisis, los niveles de concentración crediticia vuelven a
incrementarse, debido a que, como ya apuntamos antes, son las regiones periféricas las que padecen un
mayor recorte en la disponibilidad crediticia.
5.- Conclusiones
En esta comunicación hemos adelantado los resultados preliminares obtenidos en un trabajo de
investigación en marcha más amplio en el que se estudia la relación existente entre los ciclos
económico y crediticio a nivel regional en España entre 1985 y 2008. Más concretamente, nuestro
interés se centra en analizar el papel desempeñado por aspectos centrales en la teoría monetaria
postkeynesiana (preferencia por la liquidez, desarrollo bancario, e hipótesis de inestabilidad
financiera) en la dinámica del crédito bancario regional y su influencia sobre la dinámica económica
regional.
Con todo, en la presente comunicación presentamos los resultados derivados de una primera
aproximación meramente exploratoria a esta cuestión. Hasta el momento, la evidencia encontrada
sugiere:
1. One size doesn’t fit all: los resultados obtenidos a partir de la aplicación de la regla de Taylor
sugieren que la aplicación de una política monetaria de “talla única” ha tenido importantes
costes12 para algunas regiones españolas.
2. Más concretamente, desde que entrase en funcionamiento la UEM, el tono de la PMU
implementada por el BCE ha sido, siempre según la regla de Taylor, demasiado laxa o
expansiva para las 17 CCAA españolas sin excepción.
3. También se ha evidenciado la naturaleza claramente procíclica del crédito bancario en el
conjunto de la economía española y en cada una de sus CCAA.
4. Más importante aún, la aplicación de la técnica de datos de panel con efectos fijos
transversales, y el estudio del perfil evolutivo de diferentes indicadores de concentración, han
permitido comprobar que son las regiones periféricas españolas las que exhiben un ciclo
crediticio más volátil: durante las etapas de expansión el crédito crece con mayor intensidad
en ellas, de tal forma que la concentración del crédito se reduce a nivel nacional; pero en las
etapas de estancamiento y/o crisis éste se ralentiza/cae con mayor intensidad, de tal forma que
la concentración crediticia vuelve a aumentar.
12
Debemos insistir, una vez más, que la regla de Taylor ha sido derivada por algunos economistas (Ball 1997 y
Svensson 1997 y 1999) como solución, por parte de la autoridad monetaria, a un problema de optimización
(minimización de una función de pérdida social). Es en este sentido cómo debe entenderse la utilización del
término “coste” al referirnos al alejamiento del tipo de interés oficial (el efectivamente establecido por el banco
central) respecto al tipo de interés de la regla de Taylor.
18
De 3 a 5 de agosto de 2011, Rio de Janeiro/RJ
IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira (AKB)
Es precisamente éste último aspecto sobre el que pivota el grueso del trabajo de investigación en
marcha: estudiar, para las diferentes CCAA españolas, cómo influyen aspectos como el grado de
desarrollo bancario o la preferencia por la liquidez de los agentes sobre sus respectivos ciclos
crediticios. Adicionalmente, trataremos de validar el cumplimiento de la hipótesis de Minsky. Y,
finalmente, intentaremos evaluar de qué manera la mayor volatilidad crediticia a la que se enfrentan
las regiones periféricas podría estar condicionando su potencial de crecimiento económico.
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