Medidas de Creación de Valor

IX
Contenido
PREGUNTAS Y RESPUESTAS
Medidas de Creación de Valor........................................................................................................................................................................ IX-1
Análisis Técnico (Parte Final)................................................................................................................................................................................. IX-3
.................................................................................................................................................................................................................................................................................
IX-4
Medidas de Creación de Valor
Ficha Técnica
Autor : CPC Luis Gerardo Gómez Jacinto*
Título : Medidas de Creación de Valor
Fuente : Actualidad Empresarial, N° 166 - Primera
Quincena de Setiembre 2008
1. Introducción
El objetivo financiero de toda organización es la maximización de la riqueza o
la creación de valor para los accionistas,
dueños o propietarios; para ello, las
decisiones de inversión y de financiamiento que los directivos llevan adelante
tienen que estar orientadas a alcanzar
este objetivo. La creación de valor se ha
constituido en un punto de referencia
conceptual y operativa para poder comprender qué engloba la creación de valor,
y lo que es más importante, cómo medir
este concepto. Hamilton (1777) afirmaba
que para que una empresa cree valor es
necesario obtener una rentabilidad superior al costo de los recursos empleados.
Peter Drucker manifiesta que mientras un
negocio tenga un rendimiento inferior a
su costo de capital, operará a pérdidas.
No importa que pague impuestos como
si tuviera una ganancia real; la empresa
aún deja un beneficio económico menor
a los recursos que devora. Mientras esto
suceda, no crea riqueza, la destruye. Por
su parte, Porter (2001) afirma que la
creación de valor económico es al final
de cuentas el verdadero determinante
del éxito empresarial. Pero uno de
los conceptos más completos sobre el
entendimiento de lo que es crear valor
lo da Fernández (2000), para quien la
creación de valor es el aumento del valor
para los accionistas por encima de las
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura
MBA por la Universidad de Alcalá de Henares. España
Doctorado en Economía y Empresa por la Universidad de Salamanca.
España
N° 166
Primera Quincena - Setiembre 2008
expectativas, que se reflejan en la rentabilidad exigida por los accionistas. Estos
conceptos nos aproximan a entender
que la creación de valor en una empresa
está dada por obtener rentabilidades por
encima de la rentabilidad esperada por
los que aportaron el capital riesgo en
una compañía.
El entendimiento de la creación de valor
tanto para el mundo académico como
profesional pasa por darle una medición
a este concepto, que permita superar
las limitaciones de la clásica medida
de la ganancia contable en cuanto al
cumplimiento del objetivo empresarial.
Para ello, haciendo un repaso a este
concepto, podemos encontrar que hay
una serie de medidas que tratan de
aproximarnos a la cuantificación de la
creación de valor, los cuales pueden estar
clasificados en aquellos que son producto
de la información contable y aquellos que
combinan valores contables con valores
de mercado. Estos indicadores son los
que han tratado de medir la creación de
valor y cada uno de ellos nos ofrece una
dimensión y análisis que permite pasar
del concepto a la medición del objetivo
más importante para la economía de
una empresa.
2. Medidas Basadas en Datos
Contables
Indudablemente que la contabilidad
proporciona información, a través de
los estados financieros, que permiten
diseñar indicadores básicos que nos
aproximan a la creación de valor de la
empresa. El beneficio neto, el retorno
sobre la inversión (ROI), el retorno sobre
el capital (ROE), el beneficio por acción
entre otros nos aproximan a un entendimiento generalizado sobre la creación de
valor de una compañía. Pero sus cálculos
están cargados de ciertas limitaciones
con respecto a su fiabilidad y precisión,
lo que genera ciertas discrepancias con
lo que hoy se entiende por crear valor.
La información contable tiene su base
en datos históricos y estáticos, lo que
genera un fuerte cuestionamiento con
respecto a que si los indicadores generan
criterios que podrían respaldar la captura
de toda la información necesaria para
medir la creación de la riqueza para
los accionistas. Otro cuestionamiento
claro que tienen estos indicadores es
que son producto de información que
puede ser manipulable, lo que genera
que no haya fiabilidad en los datos que
puedan generar estos indicadores. Hay
que precisar, asimismo, que a pesar de
los cuestionamientos y limitaciones que
tiene la información proporcionada por
la contabilidad, esta sigue vigente en lo
que significa su utilización para la creación de nuevas formas de medir el valor
que una empresa puede crear para sus
accionistas. Frente a estas limitaciones es
que se va dando origen a la necesidad
de proponer nuevas formas de medir la
creación de valor.
Informes Financieros
INFORMES FINANCIEROS
3. Medidas Basadas en Datos
Contables y de Mercado
El valor de mercado siempre ha constituido un criterio más aceptado en cuanto
a las decisiones que se toman en el
mundo empresarial. Esto ha hecho que
los enfoques relacionados con la creación
de valor generan mayor confiabilidad
en lo que respecta a la confianza que
pueda generar esta información para
aproximarnos de manera más objetiva a
la medición del valor de una compañía.
Pero, a pesar de su mayor confianza, por
sí solo los datos de mercado no pueden
reflejar con cierta independencia los
criterios para medir el valor que una
empresa pueda estar creando, es decir, la
información contable siempre es utilizada
y quizá en esta combinación es que reside
Actualidad Empresarial
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Informe Financiero
mayormente la fortaleza en la determinación de indicadores más aproximados
al concepto de crear valor.
3.1. El precio de mercado de las
acciones
Es la forma más habitual para medir
la creación de valor para el accionista.
Es una medida clara, fiable y fácil de
obtener para aquellas empresas que
cotizan sus acciones en los mercados
de capitales (bolsa de valores). Una
de las mayores ventajas de este indicador es que el precio de mercado de
las acciones incorpora toda la información disponible para los agentes
del mercado (hipótesis de eficiencia
del mercado). Información como el
riesgo con el que opera la empresa,
el valor de sus inversiones, las expectativas futuras de la compañía, entre
otros, es valorada por el mercado al
momento de determinar el precio
de las acciones. Dentro de las limitaciones que se pueden identificar,
está el número limitado de empresas
que cotizan en la bolsa de valores,
lo que dificulta la generalización
de este indicador; la cotización de
las acciones está influenciada por
la evolución general de la bolsa, es
decir, que el valor de las acciones
puede no corresponder con la gestión
interna de la empresa y a través de
este indicador no se puede evaluar la
gestión por cada unidad de negocio
de la empresa.
3.2. El Beneficio Económico (BE)
La idea del beneficio económico
apareció en la literatura de la teoría
contable de las primeras décadas del
siglo pasado. Inicialmente, lo introdujo Church en 1917 y posteriormente
sería Scovell en 1924. También apareció en la literatura de contabilidad
gerencial en los años 60. A comienzos
de la década de los 70, algunos académicos finlandeses discutieron dicho
concepto. En 1975 es Virtanen quien
lo define como un complemento del
retorno sobre la inversión (ROI), para
la toma de decisiones.
El beneficio económico, también
llamado residual income, lo podemos
definir como el beneficio contable
neto después de impuestos restado
del valor contable del capital propio
multiplicado por la rentabilidad exigida por los accionistas (acciones).
BE = Beneficio Neto - (capital propio x Ke)
Nótese que el beneficio económico
mezcla parámetros contables (el
beneficio neto y el valor contable de
las acciones) con un parámetro de
mercado (Ke, la rentabilidad exigida
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Instituto Pacífico
a las acciones). Es evidente que el
beneficio económico resulta más
apropiado que el beneficio contable
para evaluar la gestión de los directivos o las unidades de negocio. El
BE es un indicador utilizado por la
consultora McKinsey & Co., como
una variante de Valor Económico
Agregado (EVA).
3.3. Cash Value Added (CVA)
El CVA es una medida propuesta por
la Boston Consulting Group, el cual se
expresa como el beneficio operativo
neto después de impuestos (NOPAT)
más la amortización contable (AC), y
restándole la amortización económica
(AE) y el costo de los recursos utilizados (inversión inicial multiplicada
por el costo de capital promedio
ponderado).
CVA = NOPAT + AC – AE [(Deuda + Capital) CCPP]
La amortización económica es la
anualidad que capitalizada al costo
de los recursos (CCPP), acumulará el
valor de los activos fijos al final de su
vida útil.
AE = (Activo fijo x CCPP)/(1+ CCPP)n-1
NOPAT = BAII (1-t)
Al igual que el beneficio económico,
el CVA mezcla valores contables con
valores de mercado.
3.4. Cash Flow Return on Investment
(CFROI)
El CFROI es otra medida propuesta
por la Boston Consulting Group que
trata de medir la verdadera rentabilidad generada por las inversiones de
una empresa. También es conocido
como la tasa interna de retorno (TIR)
de los flujos ajustados por inflación
asociados con la inversión. El CFROI
representa la rentabilidad media de
todos los proyectos existentes de una
empresa en un momento determinado. Una empresa crea valor si el
CFROI es mayor al costo de capital
promedio ponderado.
Π=
n
Σ FCF (1 + CFR0I)
-n
t-1
Donde: II es la inversión inicial, FCF
es el flujo de caja libre ajustado por
inflación.
3.5. Total Shareholder Return (TSR)
El TSR o rentabilidad total del accionista es la rentabilidad del accionista,
que se compone de los dividendos
que recibe y de la apreciación de las
acciones. El TSR se debe comparar
con la rentabilidad exigida por los
accionistas (Ke). Una empresa crea
valor si el TSR es mayor al Ke.
TSR = [(PAFP- PAIP)+ Dividendos] / PAIP
Donde: PAFP es el precio de la acción
al final de período; PAIP es el precio
de la acción al inicio del período.
Como se puede apreciar de esta relación, el TSR sólo se puede calcular
en aquellas empresas que cotizan
sus acciones en la bolsa de valores.
El TSR se puede comparar con cierta
facilidad de una compañía a otra sin
tener que preocuparse con respecto
al tamaño de las empresas. Su valor
está expresado en términos porcentuales.
3.6.El Valor Económico Agregado
(EVA)
El concepto de EVA surge al comparar la rentabilidad obtenida por una
empresa con el costo de los recursos
utilizados para generar dicha rentabilidad. Si el EVA es positivo, significa
que la empresa ha generado una
rentabilidad por encima del costo
que obtienen los recursos empleados;
mientras que si es negativo significa
que la empresa no ha cubierto el
costo de estos recursos. En el primer
caso, la empresa ha generado valor y
en el segundo lo ha destruido. El EVA
es un término acuñado y una marca
registrada por Stern Stewart & Co. El
EVA es muy similar al beneficio económico (BE) utilizado por McKinsey &
Co., aunque con variaciones que han
hecho que sea uno de los indicadores
más utilizados para medir la creación
de valor de la empresa.
EVA = NOPAT – [CAPITAL x CCPP]
Donde, el CAPITAL representa el valor contable de la deuda y el capital
propio (acciones).
Como se ha podido apreciar, este
recorrido de indicadores nos permite
comprender que la creación de valor
es uno de los conceptos fundamentales
en la gestión empresarial, lo que ha
generado que, a lo largo del tiempo,
las consultoras internacionales hayan
planteado una serie de indicadores
que, combinando datos contables y de
mercado, intenten dar una respuesta
objetiva a la medición del valor para
el accionista. Como conclusión podemos decir que para llegar entender la
creación de valor para los accionistas se
hace necesario definir conceptos como
capitalización bursátil, rentabilidad
para los accionistas y la rentabilidad
exigida a las acciones.
N° 166
Primera Quincena - Setiembre 2008