España, levántate y anda

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Por Alberto Espelosín
18 de junio de 2013
www.abanteasesores.com
Número II
España, levántate y anda
“…y una voz como Lázaro, espera que le diga: levántate y anda”. Esto es lo que imagino que Bécquer le diría hoy a la economía
española si tuviera que escribirle unos versos. En los últimos meses he mantenido la teoría de que estamos asistiendo a una
mejora importante de las magnitudes financieras que deben sentar las bases de una recuperación. Ésta puede alargarse más de lo
normal por la dificultad de impulsar una economía con una tasa de paro del 27%. Existen dos economías, la financiera y la real, las
cuales están unidas inexorablemente aunque en el tiempo actúan de forma distinta y tienen parámetros de actuación divergentes
en algún momento.
A la economía real lo que le interesa en gran medida es un crecimiento basado en los salarios que permita un incremento del
consumo (60/70% del PIB) sustentado en un proceso de inversión que hace generar empleo estable a largo plazo. A la economía
financiera lo que le interesa es que las condiciones de financiación sean sólidas para poder iniciar un proceso de inversión a un
coste de capital que sea inferior al retorno sobre el capital empleado. En este caso, las condiciones de salud financiera del Estado
marcan las pautas de los tipos de interés que forman ese coste de capital sin olvidar la prima de riesgo que se forma por la
percepción de los inversores sobre la viabilidad del país. A este mundo financiero también pertenece el aparato inversor (factor K)
formado por las empresas y cuyo fin último es la maximización del beneficio y la búsqueda de margen, siendo su momento dulce
cuando los salarios crecen por debajo de la productividad y cuando se encuentra en una situación de apalancamiento operativo
con nivel de deuda óptimo. En España lo obvio es que la parte financiera se debería de resolver antes para poder sentar las bases
de una recuperación de la parte real, siendo la tarea de reducir la percepción de riesgo lo primero que debería hacer este
Gobierno para no acabar como Portugal y Grecia.
“Las tres puertas hacia la salvación”
Todo el mundo desea ver la luz al final del túnel pero para llegar a abrir la última puerta y ver a España caminar sola sin ayuda se
necesita atravesar puertas previas y algunas pueden ser difíciles de abrir. Es innegable que España ha mejorado en la parte
financiera y ha iniciado un fuerte proceso de reformas que puede hacer que volvamos a crecer en breve. Pero también es cierta la
incredulidad de la economía real (factor trabajo) ante estas afirmaciones porque el “tempo” para ella va a ser más lento.
Intentaré explicar esto de una forma gráfica; presten atención a la “puerta central” que es la clave para que la mejora de la
economía financiera se traslade a la economía real.
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La información contenida en esta Nota Informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto del adecuado asesoramiento profesional. La presente Nota Informativa ha sido
elaborada a fecha 14/5/2013 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido. Si desea dejar de recibir este documento puede mandar un mail a pdp@abanteasesores.com
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ECONOMIA FINANCIERA
•Prima de riesgo estabilizada por debajo
de 350 por menor percepeción de
riesgo.
•Reforma del mercado laboral sentando
las bases de una mayor productividad y
mayor movilidad funcional.
•Reforma del sistema financiero con
creación de banco malo y proceso de
provisionamiento muy avanzado.
•No colapso de la confianza en el
sistema financiero con tres jugadores
de los mas solventes de Europa y caso
Bankia
resuelto
operativamente.
Resuelto problema solvencia Banca.
•Tipos en la parte corta (menos de dos
años) de la curva por debajo del 2%, sin
problemas en la financiación del défcit.
Resuelto problema de financiación
próximos años.
•Ajuste de un 12% del PIB del déficit por
cuenta corriente y entrada en superavit
mejorando claramente la financiación
de España.
•Ajuste del precio de la vivienda y la
bolsa poniendo ahora sí los precios de
los activos a precios muy razonables.
•Ajuste de salarios de mas de un 10%
frente a los países "core" de Europa
haciendo a España mas competitiva y
con un margen de mejora muy
importante en exportaciones que
alcanzan ya el 32% del PIB vs 22% hace
cinco años.
EL AJUSTE DEL ESTADO Y AYUDA DE
EUROPA
(LA PUERTA QUE ABRE LA OTRA
PUERTA)
•La sociedad civil ha aguantado una
subida de impuestos sin precedentes
por encima de sus posibilidades para
financiar el ingente déficit público
siendo poco probable que mejore sin
un ajuste del factor Capital o del
Estado.
•Deuda pública en el 88.2% y subiendo
hacia el 100% ante la dificultad de bajar
el défciit al 3% y crecer por encima de
esa cifra.
•Ajuste de déficit público muy pobre con
un déficit actual del 10.6% vs 11.2% en
2009. El exceso de austeridad no ha
sido positivo y una mejora hacia el 3%
ya no lo puede financiar la sociedad
con mas impuestos y soportando una
tasa de paro del 27%.
•Necesidad imperiosa de planificar una
reforma del sistema de pensiones para
afrontar
el
problema
de
envejecimiento poblacional y el bajo
crecimiento potencial del PIB al 2060
cifrado en un 1.6%.
•Sólo un ajuste adicional que no puede
venir por parte de la "sociedad civil"
puede hacer que seamos capaces de
traspasar esta puerta para afrontar
crecimientos en la economía real.
•Este ajuste debe venir por parte del
Estado y su estructura (políticos
incluido) que es desproporcionada para
el modelo de crecimiento que nos
espera. España debe ser "Autonómica y
reconocedora de diversidad" pero sin el
modelo de gasto actual y recoger esa
diversidad de forma centralizada,
devolviendo
transferencias
y
reduciendo organismos autonómicos
que cuestan en torno a los 80.000
millones de euros.
ECONOMIA REAL
•27% es la triste cifra que, a pesar de
que la puerta anterior se abra,
perdurará por encima del 20% si no
somos capaces de iniciar, una vez
solventado el tema del déficit público,
un proceso de bajada de impuestos y
generar las condiciones para que la
inversión vuelva.
•No existe país en la UE con esos niveles
de paro y sólo un crecimiento de
salarios o un fuerte apoyo de
financiación a las PYMES puede hacer
que esta cifra no sea un lastre.
•Desapalancar la deuda de las familias y
un largo proceso de transición hacia
nuevos modelos de crecimiento hace
que los crecimientos no vayan a ser
altos.
•De esta puerta sólo se sale o por
inversión del Estado o por depreciación
del euro o por crecimiento de los
salarios.
•Una vez que la sociedad civil ha
apoyado el proceso de reestructuración
de la banca, el Estado debería obligar a
financiar el circulante de las PYMES a
precios competitivos.
•Intentar aumentar el peso de la
agricultura desde el 2.8% hasta el 6%
del PIB via agricultura no convencional
y subvencionar la implantación de
industria via exenciones fiscales.
•Ser conscientes de que tenemos África
debajo de nosotros y puede ser la gran
oportunidad de crecimiento de los
próximos 50 años.
Como habrán podido ver, se han hecho cosas. Desgraciadamente no disponíamos de tiempo suficiente para entretenernos y por
eso la vía fiscal pagada por la sociedad ha sido el camino más rápido. Ahora que estamos en la segunda puerta, la clave es que
seamos capaces de reducir el modelo de estado que nos cuesta unas cifras que harían por si solas bajar el déficit público entero.
Hay que descentralizar pero hacia las Organismos Locales y eliminar el aparato de gasto de las Autonomías. Rajoy se encuentra
inmerso de lleno en la “segunda puerta”. Ha iniciado un ligero ajuste del sistema de pensiones y está presionando al BCE para
que expanda su balance para financiar a las PYMES e incluso está preparando el terreno para una segunda recapitalización de
los bancos. La cuestión es que traspasar esta puerta supone romper un modelo que ha creado un caldo de cultivo muy malo y al
que nadie se quiere enfrentar. España está fragmentada en 17 mini Estados en el que todo, o gran parte, está duplicado y que
ha generado un sentimiento no visto en muchos de los países con los que nos queremos comparar. Ha llegado el momento, o
decidimos hacerlo y sacrificar “la vorágine de gasto autonómico” y centralizamos el gasto como hacen otros países con
concepto “República” (lo más parecido al modelo autonómico), o el déficit seguirá siendo el cáncer que haga que no seamos
capaces de traspasar la puerta “2” y enfrentarnos a la dura tarea de activar la puerta “3” que consiste en cambiar el modelo de
crecimiento económico y bajar los impuestos. Esto sólo se podrá hacer con la madurez de “Hombres de Estado” y no con
“políticos al uso”.
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Seamos realistas, solo se producirá crecimiento sostenible en el largo plazo si el Estado se ajusta. Seríamos capaces de hacer
que éste volviera a invertir en un modelo ligeramente keynesiano: reduciendo el déficit se podrían bajar los impuestos e
invitaría al capital a que invierta sin trabas impositivas. La opción de crecimiento vía salarios es imposible con los niveles
actuales de globalización de costes laborales unitarios pero sí que debemos aprovechar la mejora de salarios en términos
comparativos que ahora tenemos con respecto a los países “core” de Europa. Esto abre una esperanza clara para las
exportaciones que se podrían ver reforzadas si el BCE hiciera un esfuerzo en expandir su balance o simplemente si la FED rebaja
su programa de compra de activos. Europa no sale adelante con un euro en 1.33. Quizás ahí tenemos una de las “balas” que
debemos usar ahora que Alemania no crece y que Francia lleva tres trimestres en caída de PIB y sin haber hecho ni un solo
esfuerzo en el programa de reformas. Por eso quizás Rajoy está un poco parado en la puerta “2”: sabe que el problema lo tienen
ahora Alemania y Francia, y él ya no puede presionar más a la Sociedad Civil ni quiere que se le revolucionen los nacionalismos.
De facto, está esperando a que el BCE actúe ante la mala situación de los países “core”, escenario que antes no ocurría y que
forzará a Merkel a cambiar su discurso después de las elecciones alemanas del 22 de Septiembre.
Por tanto, podríamos decir que lo peor claramente lo hemos visto pero que el proceso que nos queda es de un calado tan
estructural que hace que la recuperación vaya a ser lenta hasta que se pueda recoger los frutos de las medidas, todavía sin
decidir alguna de ellas, que hoy se deben tomar. Mejora de competitividad vía salarios en el corto plazo, devaluación de los
activos, vuelta del interés comprador extranjero y una sensación de que la primera gran parte de las reformas están hechas son
razones para ser un poco más optimistas.
Bajadas de impuestos, subvención a la industria para que vuelva a tener un peso de al menos el 20% (15% actual), centralización
de competencias, apuesta por las infraestructuras como eje desarrollo logístico entre África y Europa, agricultura no
convencional (Almería 16.5% del PIB vs 2.8% España), educación bilingüe (inglés), crédito para las PYMES y reorganización
impositiva con retirada de privilegios son las tareas que deben hacer para que después de la puerta “3” tengamos un mejor
futuro. Les recuerdo como siempre que los japoneses llevan 23 años en “encefalograma plano” y no han hecho nada
significativo así que cuidado con no tomar decisiones.
“Preguntas y respuestas”
El 90% de los inversores me preguntan si es seguro tener el dinero en España y sí cabe la posibilidad de que salgamos del euro y
los efectos que esto podría tener. El dinero en España está seguro en la medida en que los bancos que han sobrevivido son
solventes y cumplen sobradamente los criterios de capital. No me da miedo el tema de la prima de riesgo ya que ahora, con la
pobre situación de Alemania y Francia, el BCE tendría que intervenir sí o sí ya que España e Italia se podrían llevar por delante a
la Eurozona y es a ellos a los que no les interesa. Nuestro peor problema si salimos del euro sería una devaluación del 20% y una
mejora de las exportaciones de dos dígitos, mientras que para Alemania significaría la “recesión por exceso de apreciación
frente a los periféricos”.
Europa en su conjunto, por sus cifras macro, es la mejor “entidad” del mundo, con su increíble superávit por cuenta corriente,
ajustado déficit público y deuda pública razonable en comparación son sus homólogos del mundo desarrollado. Su problema es
que no actúa como una unidad y ahora debe elegir entre la dualidad del acreedor alemán vs deudor periférico, o la decisión de
aligerar esa dualidad y permitir que se siga avanzando hacia la unidad fiscal y creación de los “eurobonos”. El euro está tan
fuerte por esos magníficos datos macro de Europa pero a su vez encierra el peligro de hundir el crecimiento con lo que
Alemania debe cambiar el chip y por acción y convencimiento debe permitir una relajación del balance del BCE. Aunque no lo
haga, el euro simplemente por el efecto de una menor expansión del programa de la FED tenderá a depreciarse, situación muy
favorable para las exportaciones europeas.
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“La prima de riesgo y la importancia del rectángulo”
No es el IBEX un índice fácil para analizar ni para invertir ya que los primeros 7 valores pesan un 68.2% del índice lo que va en
contra de cualquier proceso racional de inversión. No es el objetivo de este “Insight” acertar el precio del índice al final de año
sino intentar establecer los rangos en el que se podría mover. De hecho, como se puede ver en el siguiente gráfico, se encuentra
atrapado en un rango bien definido entre los 7.500/8.700 puntos, siendo muy relevante la posible ruptura de ambos niveles.
Antes de proseguir deberíamos saber qué es lo que el mercado tiene descontado en orden a establecer posteriormente un
escenario de eventos positivos o negativos que pueden hacer que salga de ese rectángulo lateral.
El mercado hoy sabe que:




España sigue en recesión y que sólo hay garantías de crecimiento en 2.015.
La tasa de paro es del 27% y estará por encima del 20% los próximos 4 años.
La dificultad para bajar el déficit público por debajo del 7/6% es extraordinaria y la UE facilitará una prórroga para
poder alargar los plazos de cumplimiento.
Las ganancias de competitividad existen y el peso de las exportaciones ha mejorado.
La zona de los 7.500 es más que crítica ya que su ruptura tendría implicaciones bajistas con vuelta a los 6.000 puntos. Este caso
se podría dar si la prima de riesgo volviera por encima de los 350/375 puntos. De hecho, hoy (viernes 14/6/2013) el IBEX a 8.070
puntos está descontando una prima en los 385 puntos. El mal comportamiento de los grandes índices mundiales, la presión a
emergentes (Latinoamérica) y las caídas del 10% de BBVA y Telefónica en el último mes pueden ser la explicación.
El modelo correlacional de prima de riesgo e Ibex se muestra en el siguiente gráfico y se aprecia muy bien la importancia de no
superar el 350/375. Según la tabla que adjuntamos y si seguimos el patrón desde 2.010 el Ibex debería estar en la zona de los
9.000 puntos y fuera del rectángulo.
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La posible pérdida de correlación última entre prima de riesgo e Ibex se puede deber también al tránsito de los inversores hacia
un modelo más de valoración fundamental. Los inversores pueden estar pensando que la prima ha dejado de ser un problema y
empiezan a fijarse más en la evolución de los beneficios. Éstos están muy lejos (en términos de BPA) de los máximos que se
tocaron ya que a pesar de que en el 2.015 se puedan marcar cifras netas de beneficios muy parecidas a la de los máximos
anteriores hay que tener en cuenta que los bancos han aumentado su número de acciones en un 50% y el efecto dilución es
muy importante. En la siguiente tabla se ve como el BPA esperado para 2.015 se sitúa cerca de los 900 puntos y es la referencia
optimista que vamos a tomar. No es una mala cifra sabiendo que el máximo fue 1.278 puntos y teniendo en cuenta el efecto
dilución antes comentado.
DEC '13
DEC '14
DEC '15
EPS
655,87
758,87
Dividends per Share
492,44
511,99
523,74
Sales per Share
9.203,07
9.466,29
9.780,95
Cash Flow per Share
1.557,14
1.631,82
1.712,68
530,03
654,78
799,69
7.369,56
7.644,04
7.958,31
Free Cash Flow per Share
Book Value per Share
Book Value per Share - Tangible
-DEC '13
864,07
-DEC '14
-DEC '15
EBIT Margin (%)
16,44
17,39
18,08
EBITDA Margin (%)
17,72
18,09
18,51
8,90
9,93
10,86
12,31
10,64
9,34
PEG Ratio (x)
0,82
0,71
0,62
Price/Sales (x)
0,88
0,85
0,83
Price/Cash Flow (x)
5,18
4,95
4,71
15,23
12,33
10,09
1,10
1,06
1,01
--
--
--
17,22
16,00
14,95
Return on Equity (ROE) (%)
Price/Earnings (x)
Price/Free Cash Flow (x)
Price/Book Value (x)
Price/Book Value - Tangible (x)
Enterprise Value/EBIT (x)
Enterprise Value/EBITDA (x)
Enterprise Value/Sales (x)
Payout Ratio (%)
--
--
--
3,33
3,24
3,13
75,08
67,47
60,61
Dividend Yield (%)
6,10
6,34
6,49
Assets to Equity (x)
8,66
8,27
7,92
Net Debt to EBITDA (x)
2,46
2,22
1,97
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¿Qué estrategia seguirá Abante Pangea con el Ibex?
Siendo optimista y tomando como referencia el PER 12M forward vemos como el Ibex se ha enmarcado en un rango 11/12x.
Utilizando el BPA del año 2.015 (864 puntos) significa que algún momento del año 2.014 se estimará un precio objetivo para el
Ibex de 9.504/10.368 para el año 2.015. Ese es el potencial que vemos si se rompe el rectángulo pero el “timing” es quizás un
poco precipitado al tomar BPA del año 2015.
Nuestro escenario es que a los beneficios actuales estimados para 2014 de 758 el Ibex se encuentra que a 9.000 puntos cotiza a
un PER de 12x lo que significa una valoración justa. Por tanto, no vemos mucha capacidad sólo por la parte de fundamentales de
que haya una expansión de múltiplos por encima de PER 12x, más aún con la composición de bancos, Telefónica y Repsol que
tiene el índice (sectores de bajo crecimiento). Por la parte de la prima de riesgo sí creemos que se puede producir una
expansión del PER sólo en el caso de que ésta baje por debajo de los 250 de manera consistente con objetivo 200.
Abante Pangea actuará en el lado largo si rompemos la zona de los 7.500 puntos a la baja ya que sí que pensamos que los
beneficios estimados son reales y fáciles de cumplir y cualquier valoración por debajo de PER 9 sería una buena oportunidad de
compra. La ruptura de los 8.750 al alza desataría euforia, donde no participaríamos, hacia la zona de los 9.500 puntos que sería
donde iniciaríamos un proceso de venta con objetivo final en los 10.350 puntos donde creemos que el mercado estaría caro.
La gran pregunta del año es si compramos bancos o no, y no es fácil decidirse ya que lo que es obvio es que ya falta menos para
el proceso de saneamiento total, hay apalancamiento operativo y la mayor parte de las ampliaciones de capital están hechas.
Todo el mundo tiene este pensamiento, incluso afamados gestores que nunca se han caracterizado por comprar bancos. Como
siempre, el “arte” del gestor está en descontar cuanto de esas bondades del apalancamiento operativo y posible salida del pozo
ya están reflejadas en los precios.
Desde el punto de vista de puro sentimiento estoy recibiendo cada vez mejores “inputs” de estabilización de la economía. El
último dato que más me ha sorprendido ha sido que en Junio el colapso de la publicidad con caídas del 20% se ha parado y las
caídas son sustancialmente menores. Otro indicador más de a pie es que el AVE Madrid-Barcelona lo veo cada vez más lleno
ahora que el precio ha encontrado la demanda.
Un saludo y hasta el próximo abante Pangea Insights.
P.D: el fondo permanecerá con una baja exposición neta a renta variable (0/20% de media) a la espera de una corrección del
S&P500 hacia la zona de los 1.530 puntos y caída del DAX por debajo del 8.000. El fondo está comprando dólares con un
objetivo de hacer las últimas compras en 1.35/1.37. A cierre de viernes 14/6/2013 hemos incluido ya 21 compañías con el
objeto de llegar a finales de año a 40/50: Belgacom, Carlsberg, Campofrío, Rio Tinto, Logitech, Mobistar, Portugal Telecom, M6Metropole, Software AG, D’ieteren, Miquel y Costas, Suedzucker, Acerinox, EON, Colt, RWE, Bouygues, CIR, Telecom Italia,
France Telecom y KPN.
Quiero agradecer el excelente trabajo y paciencia que Javier Alonso, César Ozaeta e Inma Brescó están teniendo en esta fase de
lanzamiento haciendo que todos los sistemas vayan funcionando de manera correcta.
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