Reunión de Política Monetaria MARZO 2016 BANCO CENTRAL DE CHILE BANCO CENTRAL DE CHILE MINUTA REUNIÓN DE POLÍTICA MONETARIA Correspondiente a la sesión de política monetaria N°232, celebrada el 17 de marzo de 2016. Asisten el Presidente don Rodrigo Vergara Montes, el Vicepresidente don Sebastián Claro Edwards y los Consejeros don Joaquín Vial Ruiz-Tagle, don Pablo García Silva y don Mario Marcel Cullell. Asiste el Ministro de Hacienda, don Rodrigo Valdés Pulido. Asisten también el Gerente General, don Alejandro Zurbuchen Silva; el Fiscal y Ministro de Fe, don Juan Pablo Araya Marco; el Gerente de División Estudios, don Alberto Naudon Dell’Oro; el Gerente de División Operaciones Financieras, don Beltrán de Ramón Acevedo; el Gerente de División Política Financiera, don Claudio Raddatz Kiefer; la Gerente de División Estadísticas, doña Gloria Peña Tapia; el Gerente de Análisis Macroeconómico, don Miguel Fuentes Díaz; el Gerente de Estrategia y Comunicación del Política Monetaria, don Enrique Orellana Cifuentes; el Gerente de Investigación Económica, don Diego Saravia Tamayo; el Gerente de Mercados Financieros Nacionales, don Matías Bernier Bórquez; el Gerente de Estabilidad Financiera, don Rodrigo Alfaro Arancibia; el Gerente de Comunicaciones, don Luis Álvarez Vallejos; el Jefe del Departamento de Análisis Internacional, don Diego Gianelli Gómez; el Asesor del Ministro de Hacienda, don Claudio Soto Gamboa; la Economista Senior doña Tatiana Vargas Manzo; y la Secretario General, doña Marlys Pabst Cortés. 1. Antecedentes y opciones Tanto la minuta de antecedentes como la presentación preparada por la Gerencia de División Estudios, basadas en información públicamente disponible, pueden ser consultadas en la página web del Banco1/. / http://www.bcentral.cl 1 2 Reunión de Política Monetaria Desde la última RPM, la calma había retornado a los mercados financieros. Los precios de los activos riesgosos se habían recuperado, las monedas de economías emergentes se habían apreciado y los premios por riesgo habían retornado a niveles similares a los de fines de 2015. No obstante, las fuentes de riesgo seguían presentes, por lo que la probabilidad que se repitiesen episodios como los de enero y febrero era significativa. Por ello, era de esperar que las condiciones financieras que enfrentaban las economías emergentes permanecieran más estrechas que en años previos por un tiempo prolongado. Por otra parte, se había concretado una visión menos optimista sobre la velocidad de recuperación de la actividad global. En este contexto, los principales bancos centrales habían optado por aumentar (o dar señales que aumentarían) el grado de expansividad de sus políticas respecto de lo esperado hace algunos meses, con la Reserva Federal (Fed) incluso algo más dovish que lo anticipado. Así, el menor crecimiento de los socios comerciales, los términos de intercambio más bajos y condiciones financieras que permanecerían estrechas por un período más largo, implicaban que el impulso externo para la economía chilena sería menor que lo previsto en diciembre, aunque no muy diferente respecto de años anteriores. En Chile, los mercados financieros también habían reaccionado positivamente, destacando la baja del tipo de cambio nominal a valores menores que los del cierre estadístico del último Informe de Política Monetaria (IPoM) y similares a los de agosto del 2015. El tipo de cambio real (TCR) estaba en torno a 94, por debajo de lo que indicaban los modelos basados en fundamentales, por lo era esperable alguna depreciación real del peso en los trimestres venideros. En el plano local, el cierre de Cuentas Nacionales mostró una economía menos dinámica a fines del 2015. Más allá de algunos efectos base, el crecimiento del consumo privado y de la inversión estuvieron por debajo de lo anticipado. El PIB resto, si bien no cambió en su registro anual, estuvo por debajo de lo previsto en el cuarto trimestre. Los datos coyunturales conocidos también daban cuenta de una economía menos dinámica. En este contexto, la proyección de crecimiento para el 2016 realizada para el IPoM de marzo se había corregido a la baja y para el 2017 se anticipaba una recuperación moderada. Respecto de la inflación, los datos habían tendido a confirmar que la primera parte del año se caracterizaría por inflaciones altas. El mercado se había movido en esa dirección, aumentando sus expectativas de inflación para fines de este año, a pesar de que, en general, los fundamentos sugerían menores presiones inflacionarias que hace tres meses. Hacia adelante, se esperaba una convergencia algo más rápida que en diciembre, en parte importante por una evolución más benigna de algunos elementos no SAE. BANCO CENTRAL DE CHILE Como se había mencionado en ocasiones anteriores, en el contexto actual, el desafío de la política monetaria era proveer el impulso monetario adecuado para una economía que crecía bajo su potencial, pero cautelando la convergencia de la inflación. Fallar en esto último requeriría acciones de política más agresivas en el futuro, lo que podría afectar el dinamismo de la economía. Bajo este predicamento, el Consejo del Banco había decidido, a fines del año pasado, disminuir parte del estímulo monetario vigente en esa fecha. Los argumentos tras la reducción del impulso monetario se podrían sintetizar de la siguiente manera. Primero, si bien las proyecciones de corto plazo habían estado en línea con lo previsto, una mirada más larga mostraba que la desviación de la inflación respecto de su meta —y de las proyecciones internas— había sido mayor y más persistente que lo esperado, en parte importante, porque la economía había enfrentado una sucesión mayor y más intensa de shocks que habían depreciado el peso con mayor intensidad. Ello, en un contexto donde la indexación jugaba un rol relevante y las holguras de capacidad permanecían acotadas, generando efectos de segunda vuelta mayores que los previstos. Segundo, la resiliencia del mercado del trabajo había sido mayor que lo esperado, limitando la desaceleración de la inflación de no transables, incluso en un entorno en que la actividad sorprendía a la baja. Esto se veía reflejado, por ejemplo, en la evolución de los salarios. Tercero, Chile había hecho un ajuste rápido y relevante y no presentaba desbalances importantes, lo que unido a una economía externa que se asumía se dinamizaría en el tiempo, hacía previsible que la economía empezara a crecer cerca de su potencial hacia el horizonte de proyección. El análisis realizado para el IPoM de marzo daba cuenta de que estos argumentos persistían, por lo que la orientación general de la política monetaria todavía era de una disminución de su expansividad. Sin embargo, el tipo de cambio, si bien con alta volatilidad, permanecía en niveles similares a los de agosto del 2015; el mercado del trabajo daba señales de un ajuste algo mayor en el margen; y todo indicaba que la economía demoraría más en retomar niveles de crecimiento mayores, tanto por el menor dinamismo de fin de año como por la disminución del impulso externo previsto. Así, la trayectoria de TPM del escenario base estaba por debajo de la de diciembre. La construcción de las opciones de política considera dicho escenario base como un benchmark clave, al igual que el análisis de posibles desviaciones de ese benchmark y sus consecuencias. Estas últimas sugerían una mayor cautela a la hora de discutir el curso futuro de la política monetaria. En primer lugar, más allá del efecto de la reforma tributaria, la inflación seguía alta y la convergencia a la meta se preveía lenta. La inflación alta y sostenida Reunión de Política Monetaria era un riesgo en sí mismo para su dinámica, tanto por sus posibles efectos en la construcción de expectativas como por efectos de segunda vuelta. Además, en este contexto, si bien existían riesgos de que la inflación se desviara hacia ambos lados, la División Estudios estimaba que los riesgos asociados a una inflación mayor que la esperada eran más difíciles de corregir que los asociados a inflaciones menores. Segundo, tal como se había expresado desde hace ya varios IPoM, la convergencia de la inflación en el escenario se basaba, principalmente, en que la estabilización del tipo de cambio permitiría una reducción importante de la inflación de los transables en la segunda parte del año, y solo parcialmente en argumentos respecto de la moderación de la inflación de los no transables asociados a la debilidad cíclica. Con vaivenes, el tipo de cambio no difería mucho de su nivel de agosto, pero existían riesgos de nuevos episodios de depreciación. Por cierto, no se trataba de atar la política monetaria a la evolución del tipo de cambio, lo que no es coherente con el marco de política, pero sí de reconocer que los efectos de segunda vuelta asociados a estos desarrollos afectaban la convergencia de la inflación. Por último, la evidencia mostraba que los efectos de la menor actividad sobre la inflación eran acotados. Si bien los ajustes a la política fiscal y, en general, los cambios a la baja en la actividad del escenario de proyección eran fenómenos que iban en la dirección de ampliar los espacios para la política monetaria, era indudable que estos incrementos eran acotados y que no eran la principal razón por la que se esperaba que la inflación convergiera en el horizonte de proyección. En este contexto, la División Estudios consideraba que la opción de subir la TPM en 25 puntos base, a 3,75%, seguía siendo una opción válida, básicamente porque un movimiento al alza en ese momento disminuía la probabilidad de tener que hacer cambios más abruptos en el futuro. No obstante, la División Estudios consideraba que la opción de mantener la tasa en 3,5% seguía siendo lo más coherente con el escenario base y sus riesgos, especialmente si se consideraba que este escenario suponía aumentos más pausados de la TPM que lo estimado en diciembre. Esta opción se apoyaba además en que las expectativas de inflación permanecían bien ancladas. El escenario de esta RPM planteaba desafíos comunicacionales que, como siempre, debían ser abordados con cuidado. En primer lugar, se quería comunicar que el curso más probable de la política monetaria seguiría siendo el de retirar parte del actual estímulo, pero a una intensidad menor que lo previsto en diciembre. Por otra parte, como se había mencionado, había varias 3 BANCO CENTRAL DE CHILE razones para ser particularmente cautelosos con las conclusiones del análisis. Dos elementos podrían contribuir a enfrentar este desafío. Primero, enfatizar en la comunicación que el escenario base es un benchmark para las decisiones de política, pero que las decisiones del Consejo son contingentes a la evolución de los elementos que determinan la convergencia de la inflación a su meta, por lo que en caso de desvíos, la política monetaria deberá ajustarse en la dirección que asegure dicha convergencia. En segundo lugar, el IPoM de marzo se presentaba en pocos días, y las variadas instancias de comunicación asociadas a él eran una ocasión ideal para transmitir estos temas al público. Por esa razón, reconociendo que el cambio en la trayectoria de la TPM respecto de lo de diciembre era un argumento coherente con evaluar cambios al sesgo en esta Reunión, parecía que dado lo escueto del Comunicado se corría el riesgo de confundir al mercado, por lo que la División Estudios recomendaba evaluarlo tras la presentación del IPoM. 2. Decisión de política monetaria Respecto del escenario internacional, varios Consejeros dieron cuenta de la mayor calma que se percibía en los mercados financieros en comparación con lo que se había observado en los primeras dos Reuniones del año. Sin embargo, acotaron que este comportamiento no necesariamente significaba menores riesgos en adelante y que la posibilidad de observar nuevos episodios de tensión seguía plenamente vigente, toda vez que los elementos que los habían originado seguían presentes. Un Consejero acotó que aunque la reciente decisión de la Fed de mantener su tasa había generado algún respiro, persistía la perspectiva de políticas monetarias divergentes en los grandes bloques de la economía mundial y el riesgo de competencia cambiaria entre algunos de sus actores. Del mismo modo, la mayor tranquilidad en China y las decisiones de aplicar políticas más expansivas para reimpulsar el crecimiento en ese país no habían eliminado el desafío de conciliar los objetivos de recomposición del crecimiento y mayor apertura de la cuenta de capitales con la estabilidad del tipo de cambio. Agregó que la reducción de las expectativas de crecimiento mundial había influido en una orientación más expansiva de la política monetaria en las economías desarrolladas, incluyendo su operación a tasas negativas en algunos países, aunque la efectividad de dichas políticas para inducir una mayor actividad y/o mayor inflación era aún objeto de un intenso debate. Un Consejero estimó que la menor aversión al riesgo de las últimas semanas no podía ser interpretada necesariamente como una buena noticia, pues era un reflejo de datos más débiles de actividad e inflación, especialmente en Europa y 4 Reunión de Política Monetaria Japón, lo que se había traducido en una nueva ronda de estímulos monetarios y en una posición más cautelosa de la Fed. Opinó que en la medida que esta mayor debilidad de la demanda externa coexista con episodios de mayor aversión al riesgo, era fácil pronosticar que ello tendrá efectos adversos sobre el crecimiento de Chile, pero era mucho más difícil pronosticar su efecto sobre la inflación. Su impresión, tomando en cuenta lo ocurrido en este último ciclo, era que predominarían las presiones de una eventual depreciación del peso. En opinión de un Consejero, no resultaba fácil distinguir las causas de la mayor tranquilidad en los mercados. Por una parte, las autoridades en China habían dado cuenta de una mayor disposición a políticas fiscales y monetarias más agresivas, lo que podría estar generando la percepción de que un escenario de deterioro significativo sería menos probable. Sin embargo, agregó, los problemas persistían y no se esperaba un cambio relevante en sus proyecciones. A su juicio, las novedades más relevantes venían de Estados Unidos, donde las cifras seguían mostrando una recuperación estable y tasas de inflación en proceso de normalización y la Reserva Federal había moderado sus perspectivas de aumentos de tasas. Ello, junto con los sucesos en Europa, había vuelto a empujar la toma de riesgos. Continuó señalando que los riesgos de estos escenarios eran evidentes. Si los movimientos reflejaban un debilitamiento secular de la economía mundial, se verían correcciones más persistentes en el crecimiento y podría darse una caída adicional y también más persistente de los precios de las materias primas. También era posible que la política monetaria de Estados Unidos, aunque no explícitamente, buscara evitar un mayor fortalecimiento del dólar. Era su impresión que el ciclo estadounidense podría hacer inevitable una corrección de la política monetaria en los próximos trimestres, con nuevos ajustes de los precios de los activos y de las materias primas. Un Consejero resaltó que Chile había respondido bien a los vaivenes de la economía internacional en el inicio del 2016, lo que se había reflejado en una menor volatilidad de los spreads soberanos y los movimientos de capitales respecto de otros países de la región y del mundo emergente. A ello había contribuido especialmente la estabilidad del marco de política macroeconómica y la menor vulnerabilidad del sector financiero y las cuentas fiscales del país. De este modo, si bien el tipo de cambio había experimentado una alta volatilidad, reflejando su rol como variable de ajuste frente a cambios externos e internos, los mercados se habían mantenido notoriamente más estables. Todos los Consejeros destacaron que otra noticia relevante del mes venía por el lado de la actividad local. Las cifras de la última parte del año pasado y las de inicios de este daban cuenta de una actividad y una demanda interna débiles, con cifras más bajas que las que se preveían hace unos meses. Un Consejero BANCO CENTRAL DE CHILE recordó que en diciembre se tenía una paradoja respecto de la resiliencia del consumo frente al deterioro de las expectativas, lo que con los datos más nuevos se tendía a disipar. En el último trimestre del 2015 el consumo privado había crecido a tasas mucho más reducidas que las previstas, siendo así más coherente con el escenario de pesimismo de los hogares que mostraban las encuestas. Agregó que la política fiscal había tenido un ajuste, reflejando menores niveles de ingresos estructurales para este año, que indudablemente reflejaban también un escenario para Chile que era de menor dinamismo hacia el futuro. En opinión de un Consejero, lo más destacado era el menor crecimiento del consumo privado, una variable que tendía a ser relativamente estable, por lo que incidía en una revisión a la baja de las proyecciones para este año y el próximo. Sin embargo, cabía preguntarse si esa mayor debilidad era o no un fenómeno transitorio asociado a la fuerte depreciación en ese período y a la mayor turbulencia financiera internacional. Esto era algo que debía observarse con cuidado en los meses venideros, especialmente si se repetían episodios de volatilidad financiera global. Un Consejero señaló que las cifras de actividad y demanda conocidas llevaban a una corrección importante de la proyección de crecimiento para el 2016 y una perspectiva de crecimiento moderado también para el 2017. Esta última cifra era especialmente incierta dada la lejanía del 2017 y sus inciertos determinantes internos y externos, pero en su opinión, justificaban que las presiones inflacionarias debieran ser acotadas hacia el mediano plazo y, por tanto, la política monetaria debiera mantenerse expansiva durante todo el periodo de análisis. En cuanto a la inflación, un Consejero comentó que la mayor debilidad de la demanda interna y el menor crecimiento proyectado para el 2016 implicaban una ampliación de las brechas de capacidad. Ello llevaba a una reducción de la inercia inflacionaria y a una convergencia más rápida a la meta. Un factor fundamental detrás de este ajuste en las proyecciones era la menor devaluación cambiaria que se sentiría sobre el IPC especialmente en los próximos meses, complementado por menores presiones de la energía y la ausencia de ajustes de precios administrados e impuestos que habían incidido sobre la inflación del primer trimestre del año. Un Consejero señaló que la trayectoria de la inflación había sido muy cercana a la prevista hacia fines del año pasado. El tipo de cambio, principal factor detrás de la mayor inflación, había tenido una apreciación significativa. La inflación salarial, luego de desacelerarse incluso más de lo que se pensaba, había tenido un rebote, pero que estaba dentro de sus rangos de variabilidad habitual, y cuyo eventual impacto en precios debía, por supuesto, mediatizarse primero vía Reunión de Política Monetaria un potencial efecto en el empleo. Así, prosiguió, el conjunto de antecedentes coyunturales sugería un panorama de menores presiones inflacionarias de corto a mediano plazo. Un Consejero destacó que la inflación había estado en línea con lo anticipado, validando la perspectiva de una lenta convergencia hacia 3%. Con todo, los salarios habían tenido un aumento mensual que, aunque no debía ser sobreponderado, sí reflejaba que el dinamismo salarial se había mantenido fuerte y era coherente con la dinámica de inflación de servicios. Un Consejero, junto con señalar que la inflación mantenía su persistencia y su trayectoria estaba en línea con la del IPoM de diciembre, resaltó que las proyecciones internas y de mercado veían a la inflación bajando muy gradualmente y manteniéndose sobre 4% por varios meses más. Esto, a su juicio, en sí representaba un riesgo para el Banco Central. Si dicha trayectoria no se daba y la persistencia resultaba aún mayor, el tiempo por sobre la meta seguiría alargándose, restándole credibilidad a la política monetaria. En ese sentido, estimaba que si bien había riesgos en ambos sentidos para la inflación, los actuales niveles y la persistencia de esta variable en niveles elevados por casi dos años hacían que los costos de los riesgos al alza fueran muy superiores a los costos de los riesgos a la baja. Algunos Consejeros comentaron acerca de la evolución del tipo de cambio y el supuesto de depreciación real del tipo de cambio implícito en el escenario base del IPoM que se estaba discutiendo. Un Consejero consideró que el significativo fortalecimiento nominal del peso en las últimas semanas y el nivel alcanzado por el tipo de cambio real, similar al promedio de los últimos 15 años, no parecían coherentes con la posición cíclica de la economía y más bien podían estar reflejando movimientos de tipo financiero. Respecto de la decisión de política, todos los Consejeros coincidieron en que las opciones presentadas por la División Estudios eran las adecuadas. Un Consejero señaló que, en las actuales circunstancias, dichas opciones eran las que correspondían con la orientación de política entregada por el Consejo en el IPoM de diciembre y, en ese contexto, mantener la TPM en 3,5% era lo indicado. Respecto del sesgo para la política monetaria, añadió que era difícil entregarlo en la antesala de un IPoM, pero, si algo, creía que este debía reflejar adecuadamente la mayor pausa que se derivaba del análisis realizado a la fecha. Un Consejero resaltó que el proceso de proyecciones de mediano plazo asociado al IPoM que estaba próximo a divulgarse llevaba a estimaciones de menor crecimiento en el período 2016-2017, menores presiones inflacionarias 5 Reunión de Política Monetaria BANCO CENTRAL DE CHILE y también una TPM más pausada que la prevista con anterioridad. Ello hacía evidente que la opción apropiada para esta Reunión era mantener la TPM en 3,5% y, de hecho, una abrumadora mayoría del mercado así lo esperaba. Sobre el sesgo, este Consejero indicó que el análisis preliminar del IPoM de marzo sugería una trayectoria de la TPM que era materialmente distinta de la contemplada en diciembre. En su opinión, estas diferencias eran suficientes para justificar un cambio en el lenguaje del sesgo del Comunicado. No hacerlo, bajo el argumento de que en el IPoM se tendría la oportunidad de explicar con cuidado esa trayectoria, le parecía una justificación particularmente débil, por cuanto implicaba suspender el rol central que esta Reunión tenía para efectos de dar a conocer un aspecto relevante del Comunicado. Un Consejero señaló que los datos habían confirmado la validez de la decisión de ir retirando gradualmente parte del estímulo monetario. Concordaba con que la mayor debilidad externa e interna debería conducir a un retiro del estímulo monetario más pausado que el anticipado. En cuanto al sesgo, estimaba conveniente mantener el tenor del Comunicado anterior, dado que no había cambios sustantivos en la dirección de la política monetaria y que el IPoM que se daría a conocer en unos días permitiría explicitar con mayor detalle la visión sobre ella. Un Consejero manifestó que el esquema de política del Banco había avanzado una enormidad en su compromiso con la flexibilidad cambiaria. La estabilidad de las tasas de interés en los últimos años, así como de las expectativas de inflación, mostraban la validez de este esquema. La perspectiva de una política monetaria que se mantenía expansiva, pero asegurando la convergencia de la inflación a 3% en un plazo razonable, debía ser reforzada. Por esto, creía que la comunicación del sesgo de política monetaria debía seguir enfatizando el compromiso del Banco con la meta de inflación, en un contexto donde la política monetaria debía ajustarse de manera lenta en los próximos trimestres o años. Un Consejero planteó que la opción de subir la TPM era coherente con una inflación que persistía por sobre el rango meta del Banco Central y con los riesgos que se derivaban si la inflación se mantenía por más tiempo en estos niveles. Ello llevaría a ajustes más abruptos en el futuro, lo que no era un resultado deseable. La opción de mantener era más coherente con que en el actual estado cíclico de la economía las presiones inflacionarias debieran descender, con que el tipo de cambio, más allá de sus vaivenes habituales, se había estabilizado y con que la inflación mundial seguía baja. También, y muy importantemente, con que las expectativas de inflación a dos años se mantenían ancladas a la meta. En su opinión, era importante destacar la estabilidad de las tasas de interés de todos los plazos, el moderado aumento del premio por riesgo chileno, 6 todo en un ambiente en que se había mostrado un total apego a la política de metas de inflación y en que no había habido intervención cambiaria alguna. Ello diferenciaba a Chile de otros países. La política monetaria expansiva del Banco Central había sido clave para contener la desaceleración de la actividad y para la resiliencia del mercado laboral. Las bajas tasas de interés, que en el caso de las de largo plazo estaban en o cerca de sus mínimos históricos, eran una prueba clara de ello. No obstante, tal como se planteó en el IPoM pasado y en Reuniones previas, para que la inflación convergiera a la meta había sido necesario reducir gradual y moderadamente el impulso monetario. El mercado había entendido que la política monetaria era expansiva, pero también que el Banco Central estaba comprometido con su mandato de estabilidad de la moneda. Sobre el sesgo, este Consejero opinó que se debía mantener el sesgo del Comunicado previo. Esto último no solo porque no hacerlo daría una señal equívoca a días del IPoM —pues dicha instancia permitiría ser más precisos—, sino también porque sería una señal de falta de preocupación por una inflación subyacente y efectiva que estaban muy arriba de la meta y, lo más importante de todo, por ya mucho tiempo. A su juicio, la orientación de la política monetaria debía mantener su coherencia con una preocupación sin ambigüedades por lo que era el mandato del Banco. 3. Acuerdo El Consejo acordó, con los votos del Presidente señor Vergara, del Vicepresidente señor Claro y de los Consejeros señores Vial, García y Marcel, mantener la tasa de interés de política monetaria en 3,5%.