Deuda Externa y Crecimiento

Deuda Externa
y Crecimiento
Trabajo de Investigación
POR
Walter F. Mosquez Solano
DIRECTOR:
Prof. Alejadro Trapé
UNIVERSIDAD NACIONAL DE CUYO
Facultad de Ciencias Económicas
Mendoza - 2007
Índice
Introducción
1
Capítulo I
Consideraciones generales
7
A. A S PE C T O S
B. E L
7
D E I M PO R T A N C I A
9
C A M I N O H A C I A E L D E FA U L T GL OB A L
C. L A L Ó GI C A E N L A D I S C R I M I N A C I Ó N D E A C R E E D OR E S
1. La justificación económica de la discriminación
2. Discriminación para evitar la sobrecarga de la deuda
11
12
12
D. D E S A R R OL L O
13
E. E L
SOCIAL Y LA CRISIS DE LA DEUDA
16
P U N T O D E PA R T I D A D E U N A E C ON OM Í A
Capítulo II
Deuda externa argentina
19
A. E V OL U C I ÓN
19
B. L A GÉ N E S I S D E L A D E U D A
1. Causas externas
2. Causas internas
23
24
26
C. D I S T R I B U C I Ó N
27
E N T R E D E U D OR E S PÚ B L I C OS Y PR I V A D OS
D. D E U D A E X T E R N A Y L A S V A R I A B L E S M A C R OE C O N ÓM I C A S
1. Relación reservas internacionales/deuda externa total
2. Los servicios de la deuda y las reservas internacionales
3. Relación deuda externa neta, exportaciones
4. Relación deuda externa neta a PBI
29
30
32
34
36
E. D E U D A
39
N E G OC I A B L E Y N O N E G OC I A B L E
F. C O M P O S I C I Ó N
D E L A D E U D A E XT E R N A P O R D I V I S A S
(2001)
G. C O M P O S I C I Ó N
D E L A S O B L I GA C I ON E S S E G Ú N C A T E G O R Í A D E
40
43
ACREEDORES
H. L A
D E U D A D E L S E C T OR P R I V A D O
I. L A
DEUDA EXTERNA
A R GE N T I N A ,
44
VISTA DESDE EL MUNDO
Capítulo III
Endeudamiento y desequilibrio externo
A. R E S T R I C C I ÓN G L OB A L D E L A E C O N OM Í A
1. Determinantes de la cuenta corriente
45
50
50
52
II
2. Componentes de la cuenta corriente
3. La cuenta capitales y la vulnerabilidad externa
57
70
B. I M P OR T A N C I A D E L A B A L A N ZA D E P A G O S
1. Buscando la sustentabilidad de la cuenta corriente
2. Los influjos de capitales
3. La liberación financiera
77
79
81
85
Capítulo IV
Crecimiento
89
A. L A T R A D I C I Ó N N E OL I B E R A L
1. Fuentes del crecimiento
2. Evolución del crecimiento
3. El rol de la productividad total de los factores (PTF)
4. Crecimiento y los precios relativos
89
90
92
94
97
B. C R E C I M I E N T O Y E S T A B I L I D A D
1. Las políticas económicas
2. Los precios relativos y la estabilidad
3. El entorno en el desarrollo de políticas económicas
100
101
102
103
C. L OS
104
S E R V I C I OS D E L A D E U D A E X T E R N A Y E L C R E C I M I E N T O
D. R I E S G O
PA Í S Y L A T A S A D E C R E C I M I E N T O
E. C O M PE T I T I V I D A D
F. L A
109
INTERNACIONAL
T A S A D E I N F L A C I ÓN Y L A T A S A D E C R E C I M I E N T O
G. L A S
106
111
113
I N S T I T U C I ON E S
Capítulo V
Deuda y crecimiento
116
A. B U S C A N D O U N A R E L A C I Ó N
1. La perspectiva teórica
2. Curva de participación de la deuda en la tasa de crecimiento
3. El Ranking de los países más endeudados
4. El comportamiento en el umbral, relación D/PBI (35/40%)
116
120
126
130
132
B. L A
Ú L T I M A E T A PA D E E N D E U D A M I E N T O
136
C. E L
R OL D E L A D E U D A PÚ B L I C A E X T E R N A E N L A T A S A D E C R E C I M I E N T O
1990
139
Conclusiones
142
Apéndice I
Marco Conceptual
146
III
Apéndice II
Productividad total de los factores
147
Apéndice III
Sobrecarga de la deuda
150
Apéndice IV
Regresión econométrica
153
Apéndice V
Cuadros estadísticos
155
Bibliografía
162
Introducción
Si bien el título de este trabajo se presenta como general, no elimina de
ninguna forma la posibilidad de enunciar lo que se busca o lo que se intenta
obtener como resultado final.
En las tres últimas décadas, los países en vías de desarrollo han recibido
cuantiosos préstamos. El objetivo inicial "parece" haber sido el desarrollo
mediante una inversión más intensa y un crecimiento más rápido, pero fue al
comienzo de la década de los 80 que los índices de endeudamiento alcanzaron
niveles muy altos, originando la primera crisis de la deuda externa en 1982, la cual
comenzó con la declaración de default por parte de México.
A finales de los 90 la mayor parte de las economías del mundo nuevamente
mostraban un gran incremento en sus niveles de endeudamiento externo, fruto de
gobiernos irresponsables, y por sobre todas las cosas llegamos a ser testigos de
los errores en la toma de decisiones del sector privado. Errores que siempre
deben ser tomados entre comillas, dado que no hay agentes irracionales en los
mercados, hay personas que maximizan su bienestar con diferentes horizontes
temporales, y por ende con diferentes expectativas. Como si todo esto fuera poco,
los distintos individuos tienen además intereses contrapuestos.
De la hiperinflación a la mega estabilidad, ese fue el movimiento que se
produjo en la Argentina, y dio origen a una nueva estructura productiva, una
estructura que creemos que se caracteriza por generar sobre ajustes tanto en
exceso -overshooting- como en defecto -undershooting- en las diferentes
decisiones, no tan solo desde el punto de vista privado sino también desde el
punto de vista público. Además no sólo desde el punto de vista real de la
economía sino también desde el punto de vista financiero.
Los objetivos que se plantean están orientados a responder una serie de
preguntas como ¿Cuál es la relación que existe entre la deuda externa y el
crecimiento en la Argentina? ¿Cuáles son las etapas del endeudamiento?
¿Cuáles son sus diferencias y similitudes en ambas etapas?
Con este objetivo es que el trabajo está divido en cinco partes. En el
Capítulo I se hace una síntesis sobre la importancia de la problemática, su
6
actualidad, como se habría transitado lentamente hacia el default global de la
economía, el enfoque con el cual se analiza el problema, la importancia de los
límites morales, y el rol de las instituciones.
En el Capítulo II se hace un análisis de la deuda externa Argentina,
complementado con datos estadísticos, junto con la evolución de las diferentes
relaciones de endeudamiento, al igual que sus características, ventajas,
desventajas, buscando el mejor indicador que nos permita hacer un análisis,
aunque acotado de la sustentabilidad económica del país.
El Capítulo III está relacionado con la evolución y los determinantes de la
cuenta corriente, en consecuencia la cuenta capital y por ende la balanza de
pagos; la relación que existe entre los determinantes y la conducta del ahorro y la
inversión, buscando ver cuáles son las variables fundamentales que intervienen
en los desequilibrios externos, que hacen a la acumulación de deuda externa por
parte de un país.
En el Capítulo IV veremos la evolución del crecimiento económico en la
Argentina, los diferentes periodos del crecimiento, las similitudes y las diferencias
en ambas etapas de endeudamiento, el rol del tipo de cambio, la importancia de la
productividad total de los factores en las diferentes etapas a lo largo del periodo
considerado. La importancia de las instituciones, sobre todo en los periodos de
crisis. La determinación de una nueva estructura productiva por parte de la
economía Argentina en la década de los 90, una adecuación por parte de los
agentes económicos a sobrevivir en una economía que lleva por característica
principal la inestabilidad.
En el Capítulo V veremos la evolución de la deuda externa y el crecimiento,
al igual que si existe una relación entre ambas variables. Cuál fue el rol de la
deuda pública externa en el crecimiento durante el segundo periodo de
endeudamiento, y por qué habría una disyuntiva entre el equilibrio fiscal y la tasa
de crecimiento al menos en un modelo con tipo de cambio fijo. Se hará una breve
mención de cómo el endeudamiento favorece la concentración tanto de la tierra
como del capital, además de cómo las empresas tratan de disminuir el riesgo
generado por la incertidumbre de la política económica, ante la inexistencia de un
seguro contra la incertidumbre generada desde la política. De esta forma el rol
que jugaría la deuda externa sería precisamente la de funcionar como un seguro.
Capítulo I
C ONSIDERACIONES
A.
GENERALES
Aspectos de importancia
Tres son los hechos puntuales que definen la situación actual de la deuda,
por un lado la última declaración de default, la quinta declaración en la historia
Argentina1, este hecho coloco el tema en el centro del debate, tanto por su
existencia como por sus potenciales efectos negativos. Por otra parte, se
encuentra la emisión de nueva deuda, proveniente de la devaluación y de la
pesificación asimétrica, por ultimó el proceso de reestructuración de la deuda.
Si bien se hace una enumeración breve y sencilla de estos problemas
económicos, es importante considerar que sus efectos pueden resultar más
nocivos para la economía a través del deterioro de las instituciones en el largo
plazo.
Desde un punto de vista estático, si es que puede existir tal, se puede decir
que la década de los 90 marcó el fin de la crisis de la deuda en América Latina,
siempre qu para ello partamos del hecho que el plan Brady permitió un acuerdo
definitivo –plazo de 30 años- con la banca privada. La deuda con los gobiernos de
la OCDE es resuelta con acuerdos definitivos a través del club de Paris. Ambos
operaron sobre el saldo integro de la deuda reestructurando a un largo plazo, a
cambio de implementar políticas macroeconómicas que estabilicen el Cono Sur. 2
En el marco del plan Brady las reducciones de la deuda no fueron gratuitas
para los países, se otorgaron a cambió de garantías parciales formadas con
fondos otorgados por las IFIs -Instituciones Financieras Internacionales.
1
REINHAR, Carmen, ROGOFF, Kenneth y SAVASTANO, Miguel, Debt Intolerant, en
www.nber.org/papers/9908 [Feb/07] (1999), pág. 10.
2
UGARTECHE, Oscar, La Deuda de América Latina a partir de Asia, en www.folade.org/ugartecheEs.htm
[Feb/07] (2005), pág. 1.
8
Desatada la crisis en Argentina en el año 2001 con una devaluación inicial
del 40% y una devaluación final de más del 200% en términos reales durante el
primer cuatrimestre del 2002, este fenómeno debió al menos plantear una
pregunta al sector privado ¿Qué tanto ha sobreestimado su capacidad predictiva?
Con semejante devaluación real, la peor después de la segunda guerra
mundial para economías semiindustrializadas, el mensaje hacia los acreedores
debió ser claro, la Argentina no iba a poder honrar su deuda por el simple hecho
de que no podía hacerlo, ¿Por qué no podía pagar? Por la sencilla razón de que la
capacidad generadora de dólares no da, ¿Por qué la capacidad no da? Por la más
sencilla razón, de que alguien se "olvidó" de la variable exportaciones. El atraso
cambiario había producido una sobre valoración del ingreso de la economía, lo
que nos permitía ser optimistas respecto de algunos problemas económicos, dado
que la sobre valoración mejoraba relativamente algunos indicadores relacionados
con la solvencia de un país –como por ejemplo el ratio deuda externa/PBI. El
ajuste cambiario produce una caída en el ingreso global de la economía en
términos de transables, lo que agrava el poder de negociación del país.
En todo el año 2003 nuestro país ha pagado un alto costo por no llegar a un
acuerdo con sus acreedores externos en default. Este costo ha estado marcado
por la oportunidad perdida al no poder aprovechar las bajas tasas de interés a
nivel internacional, otro punto ha sido no poder aprovechar el miedo de los
inversores
sobre
el
agotamiento
del
financiamiento
del
déficit
fiscal
norteamericano ya que a pesar de ofrecer mayores tasas de rentabilidad no
hemos podido capturar un fuerte movimiento de capitales que se canalicen en
inversiones directas e indirectas, de hecho se ha seguido un proceso de fugas de
capitales aunque ha un ritmo cada vez menor, con lo que lejos de obtener
financiamiento externo hemos estado financiando al mundo, tampoco se puede
ignorar la incertidumbre en la formación del capital por parte de los agentes
domésticos.
El hecho de no acordar la reestructuración de la deuda limitó que se
incorpore el ahorro externo que complemente el ahorro nacional para financiar la
inversión que impulse verdaderamente el crecimiento en el corto plazo, dada la
relación directa que existe en nuestro país entre la entrada de capitales y la tasa
de crecimiento.
9
B.
El camino hacia el default global
3
El problema de la deuda no es nuevo para la Argentina hace tiempo que
viene recorriendo un camino hacia el default global, este recorrido fue claramente
potenciado por una irresponsable política fiscal por parte de los diferentes
gobiernos. Si se considera este camino como un todo es posible dividirlo en cuatro
etapas.
En la primera etapa –1976/1978 con un ratio de endeudamiento (deuda
externa en relación al PBI) de 0,23 y 0,25 respectivamente-, un país incrementa
su deuda externa en forma sostenida. En esta etapa no necesariamente es
negativo para el crecimiento, dado que los países con bajo stock de capital
ofrecen una alta productividad marginal en ese factor productivo, si además esta
productividad resulta superior a la tasa de interés internacional, no habría en
principio problema alguno para la devolución de los servicios de la deuda externa.
Es propio considerar, si el país tiene o no la capacidad de absorber el nuevo
endeudamiento, al tiempo que pueda canalizarlo hacia los sectores adecuados de
la economía4, ya que es fundamental para la sustentabilidad del modelo
económico que el incremento de la deuda encuentre contrapartida en los sectores
que generen los recursos necesarios para su eventual cancelación.
Esto parece no haber ocurrido en las etapas en que el país se endeudo
fuertemente, ya sea en el periodo del gobierno militar 1976/1983 o en el periodo
de la convertibilidad, en el primero tal vez no por tener una alta productividad
marginal del capital sino más bien por una baja tasa de interés internacional
producida por un exceso de dólares del mundo. En la segunda, la lucha contra la
inflación llevo al gobierno a reemplazar el financiamiento monetario por nuevo
endeudamiento, sin dejar de reconocer que nuevamente el mundo se encontraba
con un exceso de dinero lo que permitía tener una tasa de interés internacional
relativamente baja.
3
TRAPÉ, Alejandro y REYES, Gustavo, Informe de Coyuntura Económica (Mendoza, UNC-FCE, diciembre
2002), pág 11/14.
4
No estamos pensando en el intervencionismo por parte del Estado que le ha traído tantos problemas a la
Argentina en un pasado no tan lejano –explícitamente las promociones industriales-, al igual que tampoco
pensamos en un estado totalmente ausente.
10
En una segunda etapa –1979/1981 con un ratio de endeudamiento (deuda
externa en relación al PBI) que va de 0,32% a 0,51% respectivamente-, los
indicadores de solvencia comienzan a deteriorarse. El endeudamiento externo
comienza a crecer a mayor velocidad que la producción de bienes y servicios a
nivel global, esto en principio no sería un problema pero ya estaría exhibiendo
dificultades potenciales para el pago de los servicios de la deuda, con lo que
nuestros acreedores empezarían a exigir nuevas condiciones para otorgar futuros
prestamos, es decir penalizarían el precio de nuestro bonos. Si un país quiere
gastar más de lo que le ingresa, los extranjeros deben tener la voluntad de
aceptar los activos domésticos -bonos-, a cambio de bienes y servicios.
Esta relación también fue claramente creciente entre el 1992 y 1998, paso
de un 0,31 a un 0,55; alcanzando un 1,8 después de la devaluación. Como
resultado de esta evolución se obtuvo un aumento persistente en las tasas
exigidas para la colocación de nueva deuda, es decir se golpeo en forma negativa
el precio de los nuevos bonos.
Otra dificultad adicional es la restricción que le coloca a la política
económica llevada hasta ese momento, ya que se hace necesario revertir la
tendencia de este indicador si se quiere evitar seguir el camino hacia el default.
Para ello es necesario mostrar cambios radicales en las medidas llevadas hasta
ese momento, ya que la colocaron en esa situación.
En la tercera etapa, ya hay un reconocimiento explicito de problemas de
pago por parte del país deudor, dando origen a situaciones de default "selectivo"
de carácter unilateral, es decir, no se cumple con algún vencimiento programado
ya sea el pago de capital, intereses o ambos. 5
Este fue el caso de la Argentina a comienzos del 2002, cuando decidió no
honrar su deuda con los acreedores privados externos. Estos acreedores
representan aproximadamente el 48% de la deuda total. Una consecuencia de
haber llegado a esta etapa es el cierre del mercado crediticio voluntario para el
país.
5
Según la definición de sustentabilidad de la deuda, usada tanto por el Banco Mundial como por el FMI la
deuda no habría sido sustentable. Ya que la sustentabilidad de la deuda implica no incurrir en atrasos ni
en reprogramaciones de la deuda, ver apéndice I.
11
La cuarta etapa se alcanza cuando el país tiene inconvenientes con los
reembolsos a organismos internacionales -FMI, BID, Banco Mundial. Cuando esto
sucede se llega al default global de la economía, es decir con todos sus
acreedores, afectando fuertemente la reputación y la credibilidad de un país a
nivel internacional. El país entro en esta etapa el 14 de noviembre del 2002,
cuando no pago un vencimiento de 805 millones de dólares al Banco Mundial,
aunque según el ex ministro de economía Roberto Lavagna al Banco Mundial solo
no se le pagó durante un breve periodo de dos meses, ver Domínguez (2005).
C.
La lógica en la discriminación de acreedores
6
Es difícil y complejo realizar una discriminación completa e imparcial, pero
no por ello debe dejar de ser considerada a la hora de renegociar la deuda de un
país. Debemos separar por un lado a los agentes domésticos ya sean
trabajadores o tenedores de bienes de capital. Por el otro lado, también se deben
considerar los inversores extranjeros.
El primer paso es separar la deuda soberana en diferentes tipos de
moneda, ya que independientemente de si la deuda pública esta en manos de
residentes o no residentes, el tenedor de la deuda en moneda local no debería ser
reestructurado en iguales términos, que los tenedores de deuda en moneda
externa, ya que los primeros están sujetos a un riesgo de devaluación que se
encuentra por encima del propio riesgo país. Esto se debe a que el riesgo de
default es el mismo tanto para la deuda en moneda doméstica como para la
deuda en moneda externa, en consecuencia la deuda en moneda doméstica tiene
un riesgo propio derivado de la calidad de la moneda y de la historia monetaria de
un país. Con lo cual, al producirse una devaluación la deuda quedara
automáticamente ajustada.
Podríamos llegar a considerar que a igual tasa de retorno sobre la deuda
pública, no hay una justificación racional del tenedor de deuda doméstica, para
incurrir en el riesgo adicional derivado de la moneda, salvo que espere tener un
6
ROUBINI, Nouriel, Why Should the Foreign Creditors of Argentina take a Greater hit/hair cut than the
domestic ones: On the economic logic, efficiency, fairness and legality of discriminating between
domestic and foreign debt restructurings, en
http://papers.stern.nyu.edu/~nroubini/papers/discriminationForeigndebt.doc [Mar/07] (2001), pág. 3/5.
12
mejor trato a la hora de una eventual reestructuración. Aun cuando hubiera un
diferencial de tasas nunca seria lo suficientemente alto, como para cubrir el ajuste
de una devaluación y la eventual quita en una reestructuración.
1.
La justificación económica de la discriminación
Cuando se produce una crisis económica se debe repartir la carga del
ajuste entre los agentes domésticos y los inversores externos, y para ello se debe
distinguir entre el esfuerzo realizado por los agentes domésticos, como el esfuerzo
realizado por los inversores externos.
La carga que soportan los residentes resulta ser mucho más grande que la
carga soportada por los inversores externos. La causa de esta diferencia es valida
tanto para la Argentina como para cualquier otra economía en el mundo, dentro de
estas causas tenemos, el pesado costo de tener que cargar con una recesión de
tres años, desempleo creciente, caída en el consumo y por ende en el bienestar,
recorte en los servicios públicos, caída en el salario público, incremento de
impuestos, perdida en el valor real del capital, congelamiento de los depósitos,
embargos
de
capital,
devaluación
del
peso,
perdida
de
las
reservas
internacionales, recorte de la tenencia de la deuda pública, recorte de los servicios
de la deuda externa.
De esta forma resulta que los residentes ya han soportado un gran ajuste y
soportarían cualquier otro ajuste, ya sea real o fiscal que sea necesario para
retornar a la senda del crecimiento. Si el país esta verdaderamente quebrado y en
consecuencia es insolvente, dado que no puede pagar su deuda -tanto interna
como externa-, a pesar del ajuste fiscal efectuado y por sobre todo el enorme
ajuste producido en la demanda, toda la carga que falta para que la deuda se
haga sostenible debería ser soportada exclusivamente por los inversores
externos.
2.
Discriminación para evitar la sobrecarga de la deuda
De no producirse un alivio en la deuda externa se produciría una
sobrecarga de la deuda -overhang debt-, que disminuiría el bienestar de ambos,
tanto de los deudores como de los acreedores. Hagamos un análisis hipotético, si
en un momento determinado los tenedores de bonos externos reclaman sobre la
13
producción total de un país y en la actualidad ese nivel de producción solo llega a
la mitad, todo lo que podrían aspirar a conseguir los no residentes sería este
nuevo nivel de producción, y aun así deberían dejar un nivel mínimo para el
consumo de los residentes. 7
Si los acreedores insisten en hacer valer sus reclamos producirían una
desinversión, dado que todo el aumento en el producto sería capturado por los
acreedores -esto a través de mayores impuestos-, en consecuencia los agentes
domésticos no tienen incentivo alguno para invertir, y eventualmente se puede
llegar a terminar con una producción aun menor. De aquí que es beneficioso tanto
para los deudores como para los acreedores realizar una quita que discrimine a
los acreedores internos de los acreedores externos.
D.
Desarrollo social y la crisis de la deuda
8
Esa regla, que fija el juego del Fondo Monetario Internacional de que los
pagos no deben dejar de cumplirse en forma anual con el solo objeto de mantener
las "buenas relaciones", entre el país y el organismo. Es por esta razón que los
países considerados oprimidos honran sus deudas sin previamente determinar si
están o no por encima de su capacidad de pago.
En toda economía el tiempo y el espacio están siempre en equilibrio9, es
decir que en un determinado momento hay condiciones que vacían el mercado.
Está en los actores económicos determinar si estas condiciones son transitorias o
permanentes, si en un determinado momento estas condiciones cambian, se
origina un proceso de ajuste, el cual nos está diciendo que no importa cuantas
cláusulas pongan en sus contratos, si no se refleja tanto el costo del acreedor
como el costo del deudor el sistema será necesariamente inestable.
En toda negociación debe haber un punto de partida, el cual no debería ser
negociable y éste no debería ser el carácter de privilegio de algún determinado
acreedor, por fuerte que fueran los motivos, sino más bien la dignidad del hombre
7
Véase Apéndice III.
DI MARCO, Luis E., El Enfoque Histórico de la Deuda Externa, en XXII Reunión Anual de la Asociación
de Economía Política (Córdoba, AAEP, noviembre de 1987), pág. 638/68.
9
El tiempo representa el "único" capital del que el hombre dispone libremente, así algunos usan sus ratos
libres y logran terminar una carrera universitaria mientras que otros lo dejan pasar sin más ni más. El
"espacio" representa el margen de maniobra, la oportunidad perdida, las convicciones del individuo.
8
14
y por sobre toda las cosas, la dignidad de esas personas que son usadas como
escudos humanos cuando las crisis económicas entran ya en su fase terminal.
Si cada uno de nosotros se lo permite diría que esto es moralmente
condenable, pero desde un punto de vista estrictamente económico también se
daña nuestra perspectiva de futuro crecimiento, dado los modelos de crecimiento
endógenos que particularizan el énfasis en el capital humano de una población
como uno de los factores claves para el desarrollo económico. En esto que hoy se
conoce como la nueva economía, aquella donde el crecimiento se basa en
incrementos persistentes de productividad, donde la innovación y el cambio
tecnológico son fundamentales, y para esto es necesario de individuos con
capacidad de absorber conocimientos, con habilidades de innovar dentro de las
empresas, con un ambiente macroeconómico, que libere las iniciativas y de esta
forma de origen al proceso de capacidad endógena de crecer.
De los programas macroeconómicos implementados en los últimos (27)
años -considerando hasta el (2003)-, (17) de ellos estuvieron marcados por una
fuerte sobre valoración del peso. Cada una de esas experiencias -ya sea la tablita
cambiaria o la ley de convertibilidad-, terminó con un colapso económico, fruto de
la acumulación de déficit fiscal y de una fuerte expansión de la deuda externa total
-es decir déficit gemelos. 10
El resultado no fue otra cosa que el default y una profunda crisis recesiva,
la cual se había logrado mantener reprimida. La salida implico cinco años perdidos
en términos de crecimiento. Esto significa que (22) de los últimos (27) años fueron
desperdiciados en términos de crecimiento económico sustentable. Este no es el
único factor que explica el retroceso social argentino, pero si resulta ser un
aspecto clave dado que a la recesión y a las expectativas de default le siguen la
fuga de capitales, la perdida de reservas internacionales, esto torna insostenible el
tipo de cambio que culmina con un abrupto abandono del esquema cambiario, que
se encarga de ajustar el salario real, sumada a las características especiales de
nuestro país de ser tomador de precios y exportador de alimentos lo cual
profundiza aun más la crisis social. Aquí no se puede dejar de considerar el ajuste
10
La definición de déficit gemelos implica déficit del gobierno y un déficit comercial, como veremos cuando un
país gasta -importaciones- más de lo que le ingresa -exportaciones- necesariamente acumula deuda
externa.
15
en el salario real y las características de los consumidores argentinos fuertemente
arraigadas a una canasta de bienes y servicios, lo que hace más costoso el
ajuste.11 Es importante además, no olvidarse como la depreciación de la moneda
doméstica junto con el default generan un importante efecto riqueza a favor de los
tenedores de deuda en moneda externa, al mismo tiempo que afectan
fuertemente el flujo de pagos por parte del país.
¿Qué debería hacer la Argentina para tener éxito? Debería al menos poder
disminuir tanto el desempleo como la pobreza y la inseguridad. El ingrediente
imprescindible para conseguir esto, es que la Argentina pueda crecer, además es
necesario que lo haga por encima de la tasa de crecimiento de la población, y a su
vez debe poder sostener la tasa de crecimiento a través del tiempo, esto parece lo
realmente complejo de conseguir dada la historia inestable de nuestro país. Aun
así, nada le asegura el resultado deseado, solo es el cumplimiento de una
condición necesaria.
En un entorno así: ¿qué rol juega la deuda? En principio mucho, salir de la
cesación de pagos implica disminuir la incertidumbre en la formación del capital,
es decir en la toma de decisiones acerca de si hay que invertir o no, ya que son
las mayores inversiones las que generan trabajo y crecimiento, y si estos efectos
son realmente importantes se crearan las condiciones para superar los flagelos
sociales de la actualidad. De todos modos ésta sigue siendo una visión miope del
problema, ya que se le sigue asignando una fuerte importancia al factor capital por
sobre los otros factores productivos.
Siempre hay eternos negociadores de la miseria de un pueblo, que hoy le
cobran a un país por conseguirle un crédito que es su salvación y mañana nos
venden el mejor esquema de reestructuración de una deuda que no podremos
pagar. Deben entender que no hay lugar para el intercambio entre el dinero y la
dignidad del hombre. Con esto no intentamos plantear una postura del no pago de
la deuda, sino simplemente rescatar el hecho de que hay medidas que violentan la
seguridad jurídica, y esto sin lugar a dudas va a influir de forma negativa en el
bienestar, pero lo que también es cierto es que una redistribución mas justa, un
alivio moral a una sociedad empobrecida, también influyen en las expectativas, y
11
LAVAGNA, Roberto, El Caso Argentino: lecciones macroeconómicas, en www.clubmacro.org [Mar/07],
pág. 1/7.
16
por ende en el crecimiento, por lo tanto en el bienestar nacional. Lo que debe
primar, tanto en nuestra vida privada como en el mundo de los negocios tiene que
ser la auto responsabilidad y que si ésta no alcanza debemos buscar
necesariamente un estado subsidiario, que seguramente va a tener costos, como
toda medida de política económica, y es altamente probable que sea un menor
crecimiento, pero hay valores como la solidaridad o la caridad que también
cuentan y no necesariamente menos que el crecimiento y la riqueza en manos de
los agentes privados, y más específicamente de los agentes privados externos.
E.
El punto de partida de una economía
12
El endeudamiento privado no compromete el patrimonio de terceros, esto
significa que si el deudor no cumple el acreedor lo ejecuta, pero esto no le
provoca ningún efecto negativo a la comunidad. La deuda soberana -siempre en
lo que se refiere a la deuda externa-, necesariamente involucra los activos de
personas ajenas, incluso perjudica generaciones que nada han tenido que ver con
el proceso de irresponsable endeudamiento. Cuando planteamos que la deuda
privada no compromete el patrimonio de terceros estamos hablando de la regla,
no de las medidas puntuales como el seguro de cambio planteado por Domingo
Cavallo (1982), medida con la cual el estado se hizo cargo de gran parte de la
deuda externa privada.
¿Cuál debería ser el punto de partida de una economía? Este punto
debería ser la pobreza, ya que es la condición natural del hombre, por ende es su
posición segura, es decir su peor escenario en el horizonte temporal, a partir de
allí pasar a una situación de menor pobreza o mayor riqueza relativa siempre
requiere de esfuerzo y sacrificio, esto implica necesariamente consumir menos de
lo que se produce, ahorrar la diferencia e invertirla, con el solo objeto de un
consumo mayor en el futuro. El optimismo, con sus sueños de grandeza han
arruinado tanto a empresas privadas, como ha sociedades completas, el
pesimismo ha llevado a la idea de pensar que hay países que están determinados
a ser pobres y otros que están determinados a ser ricos, prueba de esto es tomar
12
BENEGAS LYNCH, Alberto, Errores de Fondo, Deuda Externa, en
http://www.hayek.org.ar/Errores_de_Fondo_Deuda_externa.pdf [Abr/07] (2003), pág. 1/3.
17
como causa de pobreza la escasez de recursos naturales, donde países como
África o la India pese a tener zonas extensas siguen siendo pobres, y como un
país que no es físicamente significativo como Japón es considerado un país rico.13
En muchos países esta idea de pensar que se está destinado a ser pobre
es lo que ha dado origen a la deuda soberana, porque de cierta forma se pensó
que sin ayuda externa no se podía crecer, y en cierta forma esto es cierto, porque
es muy probable que no se pueda crecer rápido al menos en su face inicial. En
consecuencia la toma o no de nueva deuda esta directamente relacionada con la
tasa de preferencia temporal.
La historia de determinadas familias y países nos muestra que esas
categorías entre países ricos y países pobres no son estáticas, sino muy por el
contrario es una categoría móvil dependiendo de los marcos institucionales que se
adopten, en los diferentes periodos. Si varios países no tuvieran la "grandiosa"
posibilidad de endeudarse con las instituciones financieras internacionales, es
muy probable que su única opción sería reformular sus marcos institucionales,
empezando por respetar los derechos de los agentes económicos.
En resumen una de las primeras conclusiones, es que la posición segura
de una economía es la pobreza, y solo a partir de reconocer esta situación es que
se puede empezar a construir una situación mejor. Con un claro enfoque
constructivo, evitando tanto posturas optimistas como pesimistas que le han
costado en el pasado una gran carga al país en términos de crecimiento y sobre
todo en términos de desarrollo sustentable.
La discriminación entre los diferentes acreedores, es posible y se debe
practicar, en base a criterios económicos, no tan solo para evitar los efectos
nocivos de sobrecarga de la deuda sino también por un gran sentido de justicia y
equidad entre los diferentes acreedores. Debemos distinguir por un lado los
agentes domésticos -trabajadores, tenedores de capital-, y por el otro lado los
inversores externos, tres jugadores con diferentes horizontes temporales, con
diferentes percepciones del miedo y con diferente grado de información.
13
La Argentina poco más que una paradoja, un país rico en recursos naturales, con una población de nivel
educativo alto, y con diversidad climática, sin embargo como veremos más adelante con una mala y por
momentos muy mala performance económica.
18
La gobernabilidad de un país es un factor clave en cualquier estrategia de
crecimiento, sin falsa demagogia, siempre debe haber un piso no negociable en
cuanto a política económica, y éste debe estar dado por la dignidad del hombre.
Otra lección que nos tiene que quedar de esta última crisis económica, es que
cuando negociar se vuelve caro las instituciones se hacen más importantes. En el
fondo, es que si hay un problema económico no es cuestión de eliminar
responsabilidades, sino simplemente de recordarles que el problema no es solo
de demanda sino también de oferta. Si alguien no puede pagar es porque alguien
estuvo sobrevalorando el valor actual de los flujos futuros.
Capítulo II
D EUDA
A.
Evolución
EXTERNA ARGENTINA
14
La evolución de la deuda externa Argentina puede ser observada en el
cuadro I, la cual se encuentra expresada en dólares corrientes.
Durante el periodo considerado 1963/2003, la deuda externa bruta paso de
representar 3390 millones de dólares a 210904 millones de dólares, esto implica
una tasa de crecimiento anual promedio del 14,5%. Esta tasa se reduce al 14,3%
si consideramos sus valores netos, el cual se obtiene ajustando el stock de deuda
externa bruta con las reservas internacionales.
Gráfico II.1
Evolución De La Deuda Externa Total
Millones de u$ corrientes
250000
200000
150000
deuda publica
deuda privada
100000
deuda total
50000
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
1963
0
Fuente: ROCA, Daniel: op. cit. y Revista FIDE. Ver Tabla I del apéndice estadístico.
14
A lo largo, no tan solo de este capítulo, nos referiremos a la deuda externa, como deuda emitida en moneda
extranjera -salvo especificación- a diferencia del concepto especificado en el anexo, concepto de la
residencia. Lo que se busca reflejar es el tamaño de la necesidad de divisas.
20
Las tasas expresadas anteriormente son valores promedios del periodo
considerado,
esto
cambia
sustancialmente
si
consideramos
diferentes
subperiodos del endeudamiento argentino. De esta forma si consideramos valores
netos obtenemos que para el periodo 1963/1973 la tasa de crecimiento fue del
4,9%, para el periodo 1973/1983 fue del 23,5% anual, mientras que para el
subperiodo 1983/1993 la tasa de crecimiento anual fue del 4,6%. Además se
puede notar que desde 1993 hasta el año (2001), el crecimiento de la deuda se
mantuvo siempre creciente a una tasa elevada hasta la caída en default. En
principio, se podría decir que la lucha desatada contra la inflación -objetivo
prioritario- llevo al gobierno de Menen a optar por un financiamiento crediticio
antes que monetario y esto se reflejó en el aumento de la deuda pública externa tanto con residentes como con no residentes. Por otra parte podemos decir que el
endeudamiento privado tiene su origen en el nuevo modelo económico entablado
en los 90, el cual abrió su economía permitiendo la entrada a empresas
internacionales como por ejemplo a participar de las privatizaciones de los
servicios públicos, cuando antes se consideraba debía prestar el Estado.
De la evolución de la deuda externa surgen dos subperiodos que son
considerados claves en el endeudamiento argentino. El primer subperiodo abarca
1973/1983, esta etapa está comprendida por el tercer gobierno de Peron, y por el
proceso de reorganización nacional 1976/1983. Durante esta última subetapa, la
deuda externa neta paso de 7.926 millones de dólares (1976), a 40621 millones
de dólares (1982) lo que representa un crecimiento del 413%. En términos brutos,
la deuda externa total creció por encima del 350%.
Tabla II.1
Año
1976
1980
1981
1982
1983
Presidencia
Videla
Galtieri
Bignone
Deuda Bruta Total
9.738
27.162
35.671
43.634
45.069
Fuente: Elaboración propia en base al cuadro I
Aumento
363%
21
Entre las causas básicas de este incremento en el endeudamiento externo
se pueden nombrar una serie de medidas que hacen a la política económica del
gobierno militar. 15
Toma de préstamos a largo plazo para financiar inversión pública a largo plazo
con capacidad de repagarse a través del reembolso por parte de los
beneficiarios.
Toma de préstamos para financiar equipamiento militar.
Toma de préstamos del exterior a corto y mediano plazo -con tasas elevadas-,
destinadas a financiar el déficit del estado -ya sea administración central o
empresas del estado-, subsidios diversos y proyectos faraónicos apuntados a
la seguridad y el bienestar general de la población. Una de las empresas
nacionales que más se endeudo fue YPF.
Estatización de la deuda externa privada, vía la aplicación del seguro de
cambio.
Desregulación del sistema financiero.
El segundo subperiodo de endeudamiento tiene su origen en 1993. Esto
parece por momentos hasta paradójico, ya que en ese año se puso en marcha el
denominado plan BRADY16, plan que fue acordado previamente en 1992 y que se
supone era la solución definitiva al problema de la deuda externa. Si se toma la
deuda externa pública en el periodo 1990/1993 vemos que el crecimiento
acumulativo anual es del 4,5%, mientras que para el periodo 1993/1998 lo hace a
un 10,25% acumulativo anual. Es decir, que no sólo no se reduce la deuda, sino
muy por el contrario, se produce una etapa de endeudamiento explosivo, solo
comparable con el último periodo de la dictadura militar. 17
15
TRAPÉ, Alejandro, Periodos de Política Económica Homogénea en Argentina 1800-1900 (Mendoza,
UNC-FCE, 2000), pág. 98.
16
Este plan tomó el nombre del secretario del tesoro norteamericano, Nicolas Brady, quien lo anuncio por
primera vez en marzo de 1989. Bajo esté plan la reducción de la deuda solo se otorgaría a países que
aceptaran reformas económicas fundamentales para reducir el tamaño del estado y abrir sus economías,
ver Sachs (1993).
17
KULFAS, Matías, SCHORR, Martín, La Deuda Externa Argentina: diagnóstico y lineamientos
proposititos para su reestructuración, en www.fundacionosde.com.ar/LadeudaexternaArgentina.pdf
[Mar/07] (2003), pág. 25.
22
Tabla II.2
Año
1990
1999
2000
2001
Presidencia
Menen
Deuda Externa Bruta
61.770
176.636
186.221
193.821
De la Rua
Aumento
186%
4%
Fuente: Elaboración propia en base al cuadro I
Desde el inicio del modelo de la convertibilidad (1991), el endeudamiento
en moneda externa aumenta -tanto para el Estado como para el país-, agotado el
mecanismo de emisión monetaria y recaudación de impuesto inflacionario, es muy
probable que esa decisión se debiera tomar por la inexistencia de un mercado de
capitales en moneda doméstica.
La década de los 80 conocida en la literatura como la década perdida fue
caracterizada principalmente por la gran inestabilidad, al punto que la Argentina se
sumerge en (1989) en un periodo hiperinflacionario, esto debió llevar
necesariamente a la política económica a proponer la estabilidad como objetivo
prioritario, en consecuencia a usar una política de ancla monetaria fijando el tipo
de cambio a una moneda ya incorporada en la conducta de los argentinos.
Cuando desde la política económica lo que se propone es estabilidad un
obstáculo importante es un entorno internacional negativo que nos impide contar
con los capitales externos para financiar el periodo de estabilidad. 18
Tabla II.3
Tasa de interés LIBOR(% anual)
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
3.73
3.49
6.88
5.58
5.59
5.91
5.10
6.12
6.38
2
1.42
1.23
Fuente: FIDE con datos del ministerio de economía
En cierta manera el gobierno de Menen tuvo buena fortuna en este sentido,
dado que llegada la década de los 90 la situación financiera internacional da un
giro importante, la reserva federal de los EE.UU. decidió bajar las tasas de interés
con el objeto de reactivar su economía. Como se observa en la tabla lo mismo
ocurrió con la LIBOR –tasa interbancaria ofrecida en Londres. Junto con este
18
FANELLI, José M. y FRENKEL, Roberto, Estabilidad y Estructura: interacciones en el crecimiento
económico, en http://bibliotecavirtual.clasco.org.ar/ar/libros/argentina/cedes/Frenkel2.rtf [Mar/07] (1994),
pág. 38/39.
23
cambio en las tasas internacionales se produce una reversión en los flujos de
capitales. El resultado un fuerte crecimiento de la liquidez internacional con
abundante crédito y por sobre todas las cosas "barato".
Si bien esto ocurría en el contexto externo con la tasa de interés
internacional, a nivel domestico las principales medidas adoptadas en cuanto a
política económica durante el periodo 1990/1999, se pueden enunciar tanto la
implantación de la ley de convertibilidad, la masiva privatización de empresas
estatales y la apertura a capitales transnacionales. Durante la gestión del
presidente De la Rua 2000/2001 sobresalen dos medidas, por un lado el mega
canje de la deuda (2001) y por el otro el congelamiento de los depósitos, ya al
final del modelo (2001). 19
Lo que nos debe quedar en claro desde la política económica, es que
cuando el sector público renuncia al impuesto inflacionario20 como una fuente de
ingreso se produce un endurecimiento de su restricción presupuestaria, lo que
debe condicionar fuertemente el desarrollo de su política económica.
B.
La génesis de la deuda
En general, podemos decir que de la relación entre la demanda y la oferta
de fondos externos se originan los flujos externos hacia los diferentes países y las
condiciones en la que los mismos operan en cuanto a tasas de interés, plazos y
periodo de gracia. La acumulación de estos flujos durante cierto periodo de tiempo
es lo que origina el stock de deuda externa en un momento determinado.
Sin lugar a dudas diferentes fueron las causas que favorecieron la
orientación de estos flujos hacia el país en particular y hacia América Latina en
general permitiendo la acumulación de importantes volúmenes de deuda externa
que constituyeron en el pasado y constituyen en el presente una verdadera
restricción al crecimiento de todas las economías afectadas.
19
En 1991 la posición de la Argentina frente a sus acreedores era de un default, 10 años después su
situación era técnicamente la misma.
20
El "impuesto inflacionario" es la pérdida de capital que sufren los poseedores de dinero como consecuencia
de la inflación, lo que no necesariamente es igual a lo que percibe el gobierno por su poder monopólico en
cuanto a la impresión de moneda se refiere, conocido en la literatura como "señoriage", ver Sachs (1993).
24
Al solo efecto de mostrar en forma más clara cuales fueron algunas de las
causas que influyeron sobre los flujos de recursos externos, dividiremos a las
mismas en dos clases, causas internas y causas externas.
1.
a)
Causas externas
21
Comportamiento de fondos externos
Aquí no se puede dejar de considerar el particular cambio experimentado
en el sistema financiero internacional a raíz de las crisis del petróleo de los años
1973/1974, que llevo a un alza en el precio real del petróleo y a un cambio en la
formación mundial del ahorro.
Esta alza en el precio mundial del petróleo produjo un traslado importante
en la generación de ahorros hacia países que no contaban con la posibilidad de
absorberlos internamente en forma inmediata ni con la capacidad técnica para
exportarlo con inversión directa. Estos importantes superávit en las balanzas de
pagos por parte de los países exportadores de petróleo se reciclaron hacia el
sistema financiero internacional lo que generó un importante aumento en su
liquidez que fue utilizada por los países en desarrollo en forma de endeudamiento.
b)
Tasa de interés internacional
Otro factor exógeno que tuvo gran importancia en los problemas del sector
externo, estaba dado por el aumento que experimento la tasa de interés
internacional a partir de 1979. De diversos trabajos recientes -Manasse Paolo;
Roubini Nouriel (2005)-, surge como tanto la LIBOR, como la tasa del tesoro de
los EE.UU. incrementan en los años anteriores a una crisis económica. Esto
sugiere que las condiciones monetarias de los países más industrializados pueden
reducir el flujo de capitales a las economías denominadas emergentes
contribuyendo a complicar el pago de los servicios de la deuda.
21
ROCA, Daniel, Deuda Externa Argentina [trabajo de investigación] (Mendoza, UNC-FCE, 1985), pág.
12/14.
25
Tabla II.4
Tasa de interés LIBOR (%anual)
1977
1978
1979
1980
1981
1982
6
8.4
11.8
14
16.7
12.8
Fuente: Roca Daniel, op. cit. pág. 68.
Esta alza en el interés internacional tendrá su justificación en la política
monetaria restrictiva comenzada por parte de los EE.UU. y seguida por parte de
los países más industrializados, con el objeto de contener las presiones
inflacionarias originadas en el aumento del precio del petróleo durante 1979/1980.
Del cuadro surge claramente como a finales de los 70 la tasa LIBOR en promedio
está cerca del 10% y a comienzo de los 80 salta abruptamente al 15% anual.
Como se dijo, esa tendencia en la tasa de interés de la reserva federal se revierte
al comienzo de la década de lo 90 redireccionando los flujos de capitales hacia las
economías denominadas emergentes.
La suba mencionada en la tasa de interés internacional junto con el hecho
de que una gran parte de la deuda estaba pactada en términos flotantes, lo que
hace que el aumento de las mismas no solo hayan encarecido los futuros
préstamos sino también los servicios financieros por la deuda preexistente, ya que
los servicios de la deuda externa entran a tener un peso cada vez más importante
en la cuenta corriente, y en las cuentas fiscales. Según Roca (1985) el 90% de la
deuda estaba contratada a tasa variable.
c)
Términos de intercambio
Éstos sufrieron un deterioro importante durante la primera etapa de
endeudamiento, más específicamente después de (1981) donde se observa una
caída superior al 15%, pasa del 0.98 al 0.83 en (1981). A partir de entonces se
ingresa en una constante caída en los términos de intercambio. Esto involucra un
deterioro en el saldo de la balanza comercial puesto que si se mantiene constante
el intercambio físico, la caída de la relación desmejora el nivel de las
exportaciones con relación a las importaciones esto significa que tenemos que
aumentar el volumen físico de las exportaciones para poder adquirir el mismo
nivel de importaciones.
26
2.
Causas internas
Dentro de éstas consideramos aquellas causas que tienen en cuenta
aquellas variables que pueden ser manejadas por parte del gobierno -factores
endógenos, como la política fiscal, la política cambiaria-, para el logro de
determinados objetivos. De esta forma algunas políticas económicas llevadas a
cabo con la idea de obtener resultados internos no fueron consistentes con el
equilibrio de las cuentas externas, lo que provocó un desfasaje entre los ingresos exportaciones- y los gastos -importaciones.
a)
Política de tipo de cambio
La utilización del tipo de cambio fijo como herramienta de lucha contra la
inflación -objetivo interno- hizo que el mismo instrumento operara en contra de la
evolución del sector externo de la economía -objetivo externo.
En 1979 entra en funcionamiento la tablita cambiaria a través de la cual se
fija el tipo de cambio por un periodo determinado teniendo en cuenta la inflación
esperada tanto interna como externa.
El desborde de las cuentas fiscales, entre otras causas, hicieron que las
metas inflacionarias se vieran superadas y en consecuencia se provoca un atraso
cambiario al mismo tiempo que se generan problemas en el sector externo.
b)
Política de desarrollo basada en el endeudamiento externo
La idea era fomentar las inversiones a través del ingreso de capitales
extranjeros. Esta estrategia parece ser razonable, en la medida que el costo del
endeudamiento sea adecuado, situación que se dio durante la mayoría de los
años de la década de los 70 ya que la tasa de interés internacional en términos
reales presentaba valores negativos, pero el aumento producido en la década de
los 80 ha desubicado totalmente a la política de endeudamiento como medio para
financiar el desarrollo. 22
Una consideración adicional es que el país debe tener la capacidad para
utilizar productivamente el endeudamiento. Los recursos externos son un
suplemento de los recursos internos y posibilitan tener un nivel más alto de
22
Ibídem, pág. 17.
27
inversión, de consumo o de ambos. En la medida que estos recursos se destinen
a la formación de capital, mayor será el crecimiento del PBI potencial de un país.
C.
Distribución entre deudores públicos y privados
Como es de suponer, cada componente de la deuda externa total se
encuentra influida por diferentes elementos, en lo que se refiere a su demanda, de
esta forma podemos encontrarnos que es más probable que la demanda de
créditos por parte de los agentes privados se encuentren más influenciada por
variables de origen económico, tales como el rendimiento esperado del uso de los
fondos externos, o el hecho de capturar ese diferencial entre la tasa de interés
para créditos internos y la tasa de interés para créditos externos, también se
puede incluir las expectativas en cuanto a política económica.23 Así, resulta una
posición altamente probable, que si hay incertidumbre las empresas salgan a
reestructurar sus obligaciones y traten de amortizar anticipadamente sus
obligaciones en moneda externa.
Del cuadro I surge que la tasa promedio de crecimiento de la deuda del
sector privado fue de aproximadamente el 12,5% anual, mostrando un alto
incremento en (1979), año en el que registro su tasa histórica más alta, la cual fue
del 119,2%. Durante la mayor parte de la década de los 80 la tasa de crecimiento
de la deuda externa privada fue negativa, y vuelve a ser positiva en la década de
los 90 alcanzando el valor más alto en 1991, aunque no es comparable con el pico
histórico de 1979.
Como se puede notar en el Gráfico II.2, las mayores tasas -en cuanto a la
variación en los niveles de endeudamiento- están relacionadas con hechos
puntuales como son la aplicación de la tablita cambiaria en (1979), y la ley de
convertibilidad en abril de (1991), inmediatamente después es como si los agentes
privados empezaran a corregir sus expectativas y las tasas de endeudamiento
empiezan a caer.24 La variable (Varpub), representa la variación del stock de
23
Según Kulfas (op. cit.) el endeudamiento privado habría tenido cuatro funciones básicas, (1) Financiamiento
de inversiones asociadas a grandes compañías, (2) Apalancamiento para la adquisición de firmas, (3)
Eludir el impuesto a las ganancias, (4) Toma de créditos a tasas internacionales bajas y prestar lo
producido a tasas domesticas más altas.
24
No hay que dejar de considerar que el nivel de la DP* (deuda externa privada), es muy baja al inicio, esto
hace que un pequeño aumento, se refleje en un gran cambio porcentual, con el tiempo la base empieza a
28
deuda pública y la variable (Varpriv), representa la variación en el stock de deuda
privada.
Gráfico II.2
Tasa de Crecimiento de la Deuda Externa
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
-0,2
1963
0
-0,4
Varpub
Varpriv
Fuente: Roca Daniel: op. cit., y Revista FIDE. Ver tabla I apéndice estadístico.
Es de esperar que la demanda del sector público se encuentre más
influenciada por variables de política económica y de balanza de pagos, que son
los que hacen mover el endeudamiento público compensatorio o no, según lo
demande el sector externo de la economía. Si se considera la relación que existe
entre la relación deuda externa pública y la deuda externa privada, lo que se
observa, es que durante casi dos décadas la relación se mantiene por debajo del
doble, a partir de (1983) la tasa de crecimiento de la deuda pública externa crece
por encima de la tasa privada, llegando en (1989) a ser casi 12 veces la deuda
externa privada, lo cual no suena irrazonable dado el contexto de inestabilidad
cambiaria e inestabilidad en precios, a partir de entonces la relación empieza a
caer hasta el año (2000). Esto nos está diciendo que si bien la deuda pública en
moneda externa creció a una tasa baja entre 1990/1993 para tornarse de ahí en
más en un crecimiento explosivo, el sector privado debió necesariamente
endeudarse a una tasa mayor, de modo tal de mantener la relación siempre
crecer, como resultado la variación en el endeudamiento cae. De esta forma si bien el endeudamiento
privado comparado con el endeudamiento público es bajo, la tasa de crecimiento del endeudamiento
privado especialmente el sector no financiero es superior a la tasa de crecimiento del sector público
29
decreciente a lo largo de la última década, lo que implica un comportamiento
mucho más explosivo por parte del sector privado.
Esta distinción entre deuda pública y privada es fundamental cuando se
analizan problemas de solvencia. Ya que si hay miedo entre los agentes privados
de que el sector público deje de cumplir con sus obligaciones externas, es muy
probable que los agentes corten el influjo financiero, para todos los sectores
económicos. Esto es así porque los agentes piensan en dos medidas probables piensan necesariamente en función de la historia del país, ver Reinhart (1999)-, en
una moratoria de los servicios de la deuda, y en la restricción del tipo de cambio.
De esta forma el tamaño de la deuda pública comprometería la posibilidad de que
el sector privado pague su deuda. 25
De aquí que el tamaño de la deuda externa pública puede afectar la
cancelación de la deuda del sector privado -retorno. También es posible que si se
produce un gran default por parte del sector privado, es altamente probable que
se reduzca bruscamente el influjo financiero.
¿Cuándo es solvente el soberano? El gobierno es solvente si el valor
presente de los futuros ingresos es mayor que el stock corriente de deuda
pública.26
D.
Deuda externa y las variables
macroeconómicas
La forma correcta de analizar un problema es comparar la variable en
cuestión con otras variables macroeconómicas dentro de una misma economía,
variables
como
internacionales,
el
etc.
PBI,
Las
exportaciones,
variables
balanza
comercial,
macroeconómicas
nos
reservas
indican
un
durante todo el segundo periodo hasta el inicio de la recesión, fines de 1998.
INTERNATIONAL MONETARY FUND, External Debt Statistics Guide, chapter III, en
www.imf.org/external/pubs/ft/eds/Eng/Guide/file2.pdf [Mar/07] (2006), pág. 171.
26
La solvencia fiscal tiene dos aspectos solvencia en el corto plazo y solvencia en el largo plazo. Se es
solvente en el largo plazo si el valor actual de la deuda es cero, que es equivalente a decir que, la
sumatoria de superávit primario desde t=1 hasta infinito expresado en valor actual es igual al valor de la
deuda. Lo que nos plantea es que si el soberano tiene un nivel de deuda debe verificar que tenga la
capacidad de generar resultados positivos en su restricción presupuestaria.
25
30
comportamiento de la situación macroeconómica en el movimiento hacia una
crisis y una mejora en la situación cuando se sale de las crisis. 27
De igual forma sería importante relacionar los futuros vencimientos con las
variables macroeconómicas mencionadas y en conjunto deberíamos obtener una
idea aproximada de las dificultades que tiene y va a tener nuestro sector externo.
Siempre se debe considerar que los indicadores no son buenos o malos de
por si. Son simplemente herramientas que en muchos casos resultan muy útiles
para un análisis de corto plazo, dado que más allá en el largo plazo las variables
de política económica pueden estar influyendo sobre los componentes de la
balanza de pagos, ya sea cuenta corriente o movimientos autónomos de capital. 28
Igual de importante es diferenciar los indicadores que nos permiten ver
problemas de liquidez como puede ser la relación deuda externa, exportaciones
(D*/Exp); (D*corto plazo/Recaudación Fiscal), de aquellos que nos permiten ver
problemas de solvencia, como puede ser la relación deuda externa, producto
bruto interno (D*/PBI).
Cuando se establecen los escenarios para un análisis de sustentabilidad,
se debe tener en cuenta las expectativas sobre las conductas de las variables
económicas, y también de otros factores que determinan condiciones bajo las
cuales la deuda y otros indicadores se estabilizarían en niveles razonables, el
mayor riesgo de la economía, el campo de acción para llevar adelante medidas de
ajuste, es decir, la restricción social que enfrenta una economía. Un factor que no
se puede descuidar es la incertidumbre macroeconómica, tales como la
perspectiva de la cuenta corriente y la incertidumbre política. Todo esto nos debe
llevar a ver un día más allá, es decir el mediano plazo, no ver las variables
económicas como si fueran una simple foto sino más bien, su trayectoria, su
conducta.
1.
Relación reservas internacionales/deuda externa total
Este es un indicador de corto plazo que nos indica que porcentaje de la
deuda externa se puede cancelar con las reservas existentes en un determinado
27
MANESSE, Paolo y ROUBINI, Nouriel, Rules of Thumb: for Sovereign Debt Crises, en
www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2005/wp0542.pdf [Mar/07] (2005), pág. 10. Se puede citar como ejemplo
el aumento en la tasa LIBOR en 1981 -pasa del 14% en 1980 al 16% en 1981-, y en 1994 -pasa del 3% en
1993 al 6% en 1994-, como un indicador que precede una crisis económica.
31
momento en el sistema financiero. En el periodo bajo estudio el indicador muestra
un comportamiento discontinuo. La importancia de este indicador radica en que
cuando uno enfrenta situaciones de endeudamiento, tanto la evolución como la
posición de los activos resultan fundamentales, al igual que el grado de liquidez de
dichos activos.
Los valores más bajos se encuentran en el subperiodo 1987/1989 y en el
año (2002) con un 5,5%. Los mejores valores se remontan a los años 1978/79 con
porcentajes del 55% y el 48,31% respectivamente. Los mejores valores
alcanzados en la década de los 90 no superan el 21%, esto nos está dando una
idea de cómo se ha deteriorado este indicador a lo largo del tiempo.
Un indicador particularmente útil sería (RI/ Deuda Externa de Corto Plazo),
al menos en países que no tienen un completo acceso a los mercados de
capitales. Esta parece ser la situación de la mayor parte de los países en vías de
desarrollo. Una conclusión surgida de la crisis de finales de los 90 es que parece
ser que una alta deuda en el corto plazo junto con un stock bajo de reservas
internacionales pueden aumentar las probabilidades de una crisis fundada en
problemas de liquidez. 29
Con posterioridad al efecto tequilla hay un aumento en la deuda externa de
corto plazo (D*cp), con respecto a las reservas internacionales (RI), lo que
aumenta la vulnerabilidad de la economía, pero este aumento es proporcional al
aumento de la deuda de mediano y largo plazo (D*tot: deuda externa total), ver
Gaggero (2002). Está más que claro que un alto valor de la deuda externa de
corto plazo no quiere decir necesariamente una crisis fundada en problemas de
liquidez. Hay una gran cantidad de factores, tales como la ejecución de políticas
fiscales sanas, o la evolución de la cuenta corriente, el tipo de cambio, entre otros
que pueden actuar como un mecanismo de defensa. 30
28
ROCA, Daniel, op. cit., pág., pág. 5.
INTERNATIONAL MONETARY FUND, op. cit., chapter III, pág. 176.
30
La mayor parte de las crisis en la deuda se pueden clasificar en dos tipos: (1) crisis por problemas de
solvencia, (2) crisis por problemas de liquidez. Esté tipo de crisis en particular tiene su origen en una alta
deuda externa en el corto plazo con respecto a las reservas internacionales. Ver Manasse (2003).
29
32
Gráfico II.3
ratio RI/D*cp
Evolución D* de corto plazo y Reservas
Internacionales
3
35000
2,5
30000
25000
2
20000
1,5
15000
RI/D*cp
D*cp
D*cp/D*tot
1
10000
0,5
5000
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
0
1970
0
Fuente: Gaggero y Gomez Sabaini: "Cuestiones Macro Fiscales y Reforma Tributaria" pág. (56). Para la D*cp.
ROCA, Daniel: op. cit., para las RI hasta 1980. Revista FIDE hasta el 2000.
Una consideración final y no menos importante, es que el indicador supone
que las reservas están disponibles para la cancelación de la deuda, cuando se
analiza la evolución de las políticas económicas parece que esto no ha sido de
esa forma. Los países generalmente antes de perder todas sus reservas han
tomado otras medidas como puede ser la declaración del default de su deuda en
forma unilateral, o la devaluación de la moneda. 31
2.
Los servicios de la deuda y las reservas internacionales
Una cuenta que toma fuerza en la década de los 90, son los servicios de la
deuda externa. Servicios que incluyen tanto el pago del capital como el pago de
los intereses, en promedio la restricción del sector público cierra con un superávit
primario pero con un déficit global si se considera los servicios de la deuda
externa, según Brizuela (2002), los intereses justifican más del 75% del déficit del
sector público.
31
Según Sachs (1993) ante un ataque especulativo las reservas no necesitan caer hasta cero, según el autor
caen hasta un nivel donde el banco central rehúsa seguir interviniendo el mercado de cambiario. Esté
nivel sería positivo porque el banco estimaría que esas últimas reservas deben preservarse para proteger
el país en caso de algún desastre natural, una guerra, una catástrofe, en lugar de gastarla para defender
el tipo cambio. Aunque a nuestro entender no se puede ignorar el poder de negociación que implica
poseer un activo altamente liquido.
33
Los servicios de la deuda externa a diferencia del stock total de deuda
externa pueden afectar el crecimiento de un país. Es muy probable que los
mayores servicios de la deuda aumenten el déficit presupuestario, en
consecuencia disminuya el crédito disponible para la inversión del sector privado.
También es muy probable que afecte la composición del gasto público, es menos
costoso políticamente recortar la inversión pública que recortar el gasto público.
Es muy probable que la caída en la inversión pública también afecte en forma
negativa el desenvolvimiento de la inversión privada.
Gráfico II.4
Evolución Servicios Pagados (capital e intereses)
35000
2,5
RI millones de dolares
30000
2
25000
1,5
20000
RI
15000
1
servicios
S/RI
10000
0,5
5000
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
0
1976
0
Fuente: Roca; Daniel: op. cit. para las Reservas Internacionales hasta 1980. Revista FIDE hasta 2003.
Herrera, Cesar: "A Diez años de la privatización de YPF…", para los servicios de la D* (1976/2001)
Como se observa claramente en el Gráfico, durante la primera etapa de
endeudamiento hay un gran ingreso de reservas internacionales, que provoca una
caída en la relación de endeudamiento –S/RI: servicios sobre reservas
internacionales- hasta (1979), a partir de entonces sufre un gran deterioro, tanto
por la caída de las reservas internacionales (RI) como por el aumento de los
servicios. Según Roca (1985) de la capacidad total de pagos externos generados
por el país entre 1976/1979 el 60% se habría destinado a financiar la acumulación
de reservas.
Durante el segundo periodo de endeudamiento hay una mejora en la
relación de endeudamiento, que se manifiesta a partir de (1989), potenciada
34
después de (1991) por un fuerte incremento en el nivel de reservas
internacionales32 –con una variación cercana al 50%-, acompañada por una caída
en los servicios, la relación se deteriora a partir de la crisis Mexicana conocida
como el efecto tequila. En su origen hay una perdida de reservas internacionales
pero por sobre todas las cosas un ritmo creciente en los servicios de la deuda.
Pero, ¿cómo puede afectar los servicios de la deuda externa -residencia- al
crecimiento? Si el pago de estos servicios se produce y no se compensan con el
ingreso de nuevos capitales se afecta el ahorro disponible en la economía. Pero
por otra parte, para el pago de los servicios hacen falta "divisas" con lo que ya no
solo hace falta un ajuste, sino que es necesario un ajuste que libere o genere
nuevas divisas.
3.
Relación deuda externa neta, exportaciones
En principio es un indicador de corto plazo, que nos permite observar
cuantos años de exportaciones son necesarios para cancelar el stock de deuda
existente al final de cada año. Este indicador nos permite analizar los problemas
de liquidez de un país, dado que nos da un indicio de las posibilidades que
tenemos de hacer frente a los compromisos asumidos como deudores, es por ello
que se encuentra entre los indicadores más usados, para los análisis de corto
plazo.
Por otra parte, este indicador también se puede usar para un análisis de la
medida de la sustentabilidad, dado que un incremento a través del tiempo para
una tasa de interés dada nos estaría diciendo que la deuda está creciendo más
rápido que la fuente original de recursos externos, indicando de esta forma que el
país puede tener problemas para pagar sus obligaciones en el futuro.
Una relación que se muestra como creciente, si bien podría presentarse
como sustentable en algunas circunstancias y por lapsos específicos, nos estaría
llevando a enfrentar problemas de liquidez o al menos aumentando la probabilidad
de que dicho fenómeno se produzca. No nos olvidemos que la variable
32
Al inicio del modelo –tabla cambiaria, convertibilidad-, el tipo de cambio goza de una gran credibilidad y se
produce un masivo ingreso de capitales -ya sea porque la tasa interés doméstica es mayor a la tasa
internacional, o por los deseos de participar de las privatizaciones, burbujas especulativas, etc.-, con una
cuenta corriente relativamente baja le permite una acumulación de reservas internacionales, lo que
provoca un aumento de la oferta monetaria con lo que se incrementa fuertemente la demanda interna. Ver
Damill (2006).
35
exportaciones es más de carácter estructural, está relacionada por un lado con el
proyecto producir –lo que implica tiempo- y por el otro lado al ser un ingreso está
sujeto a mayor incertidumbre en relación a los costos -importaciones, o son
consumo o son inversión, en ambos casos hay certeza en el momento inicial.
Del cuadro II surgen dos subperiodos claramente definidos, el primer
subperiodo abarca 1963/1981, el segundo subperiodo considera 1983/2003. En el
primer subperiodo son necesarios entre dos años y medio a un año para cancelar
el nivel de deuda existente. A partir del año (1982) se deteriora para pasar la
barrera de los 5 periodos, alcanzando un pico en (1987) con un 8,7 en términos
netos que se eleva a 9,17 veces el valor de las exportaciones en términos brutos,
la relación mejora levemente en el periodo 1990/1997 y en el periodo 1999/2003
el indicador se deteriora significativamente sobrepasando la barrera de los seis
años necesarios para cancelar el stock de deuda externa existente.
Un aspecto fundamental de este indicador es que en su deterioro no solo
hay que considerar el aumento en el valor de la deuda -ya sea en términos brutos
o netos-, sino también el deterioro en el valor de las exportaciones de un país
determinado. Este valor se determina, entre el precio de los bienes exportables y
la cantidad efectivamente exportada. De aquí surge, que una de las principales
criticas a este indicador está relacionado con la volatilidad de los precios de las
exportaciones. Como se observa claramente en el Gráfico II.5, a partir de (1981)
se produce una caída en los términos de intercambio (tint), lo que agrava a un
más la situación externa del país.
Al ser un indicador del tipo stock de la deuda, enfrenta un problema que
enfrenta la mayoría de ellos, esto es, por una parte el país que toma deuda
"puede" estar realizando inversiones productivas las cuales pueden tener un
periodo largo de gestación, con lo que al comienzo el ratio puede probablemente
aumentar. Sin embargo se espera que cuando el país empiece a exportar los
bienes producidos por la nueva inversión el ratio comience a caer. De esta forma
la relación de endeudamiento podría no ser tan alta desde una perspectiva
intertemporal, como no así para un año en particular. 33
33
INTERNATIONAL MONETARY FUND, op. cit., chapter III pág. 173.
36
Gráfico II.5
Evolución D/Exp vs Servicios/Exp
10
1,4
Deuda/Exportaciones
9
1,2
8
7
1
6
0,8
5
4
0,6
3
0,4
2
D/Exp
S/Exp.
tint(1960)
0,2
1
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
0
1976
0
Fuente: Roca, Daniel: op. cit. para la deuda externa y las exportaciones hasta 1980. Revista FIDE a partir de
1980 para la deuda externa las exportaciones y (ti) a partir de 1995.
Gerchunoff, Pablo; Llach, Lucas: "El Ciclo de la Ilusión y el Desencanto" para los (tint) Herrera, Cesar: op. cit.,
para los servicios de la D* (1976/2001)
Donde la variable (D/Exp) representa la relación entre la deuda externa y
las exportaciones, la variable (S/Exp) representa la relación entre los servicios de
la deuda externa y las exportaciones. Un punto importante a considerar está
relacionado con la mayor apertura de la economía, cuando se produce un mayor
grado de apertura en la economía es probable que el volumen exportado
aumente, pero también es altamente probable que se esté importando mucho
más. Sobre este punto se volverá en capítulos posteriores.
4.
Relación deuda externa neta a PBI
En teoría se define, como la relación entre la deuda externa que nos queda
por pagar a finales de un periodo sobre el producto bruto interno anual.
El ratio puede proveer alguna indicación del potencial para servir la deuda
externa, desviando los recursos desde la producción de bienes domésticos hacia
la producción de bienes exportables. Con lo que podría darse una situación en la
cual haya una relación alta en la Deuda Externa/Exportaciones y una relación baja
37
en la Deuda Externa/PBI, esto siempre y cuando sí durante el proceso de
crecimiento, los exportables son una proporción muy pequeña del PBI. 34
También de nuestro cuadro II -en el apéndice estadístico- surge el
comportamiento de esta relación, entre la deuda externa neta y el producto bruto
interno. En teoría, es un indicador de largo plazo que focaliza su atención en los
problemas de solvencia.
En general la relación se mantiene por debajo del 20% del producto, hasta
el comienzo de la década de los 80, a partir de entonces, el deterioro es
significativo para situarse arriba del 40% del producto, alcanzando su máximo en
(1989) con el 72% del producto, consigue un alivio en el subperiodo 1990/1994
moviéndose en un rango del 25% al 30%. A partir de (1994) el peso de la deuda
externa neta respecto del producto empieza a crecer de un 65% en el año (2001)
a un pico de 183% en el año (2002). Esto, nos está dando una idea del problema
estructural que enfrenta nuestro país, en cuanto al problema de la deuda se
refiere.
Gráfico II.6
Evolución De La Deuda Externa Total vs Ratio D/PBI
250000
2
1,8
Millones de u$ corrientes
200000
1,6
1,4
150000
1,2
1
100000
0,8
D*b/PBI
D*n/PBI
D*total
0,6
50000
0,4
0,2
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
0
1963
0
Fuente: Roca, Daniel: op. cit., para la D*, el PBI y RI hasta 1980. Revista FIDE hasta el
2003.
34
INTERNATIONAL MONETARY FUND, op. cit., chapter III, pág. 174/5.
38
La variable (D*b/PBI) representa la relación entre la deuda externa bruta
total y el PBI, la variable (D*n/PBI) representa la relación entre la deuda externa
neta y el PBI. ¿Qué se esconde, detrás de un aumento en este coeficiente? Un
alza en este coeficiente puede ser el resultado de un aumento de la deuda o de
una caída del valor del PBI en términos de dólares. Una caída del PBI en términos
de dólares se puede originar en una recesión económica o en una depresión
económica generalizada en una determinada región, como lo fue en la década de
los 80 con la crisis de la deuda. Por otra parte, el PBI también puede caer -en
términos de dólares- como consecuencia de la política económica, más
concretamente por la depreciación real de la moneda doméstica.35 Este fue el caso
de la economía Argentina en el año (2002) con una devaluación inicial del 40%, y
su posterior liberación acercándose a los cuatro pesos por dólar.
Esto se debe a que el nivel de producción se encuentra compuesto por
bienes que son transables y bienes que no son transables internacionalmente, es
decir Q36 = QT + (PNT / PT) QNT. Una devaluación real provoca una caída en el
valor de la producción de los bienes no transables en términos de los bienes
transables -explícitamente se están ignorando los efectos distributivos-, lo que
produce un mayor agravamiento en la situación. De esta manera se observa en el
Gráfico II.6, como en el año (2001) con una relación superior al 60% pasa a tener
un ratio superior al 150% en el año (2002). De hecho aún si la deuda externa se
mantuviera
constante
la
política
económica
afectaría
la
relación
de
endeudamiento en forma negativa.
Este hecho, de que los precios relativos de los bienes no transables sean
particularmente altos para un tipo de cambio atrasado, genera una sensación de
mayor riqueza en la economía, esto hace que la deuda sea inicialmente pequeña
respecto del nivel de ingreso, pero lo que no se está considerando es que muchos
de los bienes que componen el PBI no sirven para cancelar eventualmente la
deuda externa.
35
SACHS, Jeffrey D. y LARRAÍN B., Felipe, Macroeconomía en la Economía Global, trad. R. Muñoz G.
(México D.F., Prentice Hall, 1994), pág. 708/10.
36
Donde Q representa el nivel de producción en términos del bien transable, QT representa el nivel de
producción transable y QNT es el nivel de producción no transable, (PNT / PT) representa los precios
relativos entre los bienes no transables y los bienes transables internacionalmente. Tampoco se puede
ignorar el efecto recesivo originado en la devaluación al producirse una caída en el nivel de consumo
debido a la perdida en el ingreso real y a la caída en la inversión producida por el aumento de la
incertidumbre y la caída en el retorno esperado por parte de los agentes económicos.
39
En definitiva, si bien este indicador, no esta sujeto a las críticas en cuanto a
la volatilidad de los precios de los exportables como el ratio anterior -Deuda
Externa/Exportaciones-, tanto la sobrevaloración como la subvaloración del tipo de
cambio lo pueden y lo deben hacer menos creíble.
E.
Deuda negociable y no negociable
37
La composición de la deuda, se encuentra divida en obligaciones
negociables y obligaciones que no son negociables. Las obligaciones negociables
son aquellas que se intercambian en el mercado y se encuentran disponibles para
todos aquellos que sean potenciales compradores, entre los instrumentos más
usados se encuentran: las cédulas, pagares y bonos. Tanto los pagares como los
bonos ofrecen un interés anual y son amortizables a la par llegado su vencimiento,
en tanto que las cédulas se emiten con un descuento, no generan interés alguno y
el aumento que se produzca en su valor al momento de producirse su vencimiento
es el rendimiento del inversor.
Tabla II.5
NEGOCIABLES
-Cedulas.
-Pagares.
-Bonos.
NO NEGOCIABLES
-Pagares y bonos de ahorro.
-Series de cuenta del gobierno.
-Series de los gobiernos estatales y locales.
-Emisiones extrajeras.
-otros.
Fuente: Brizuela, Adriana; Morales, Lorena: op. cit., pág. 10.
Las emisiones no negociables se ofrecen a grupos específicos de
inversores y pueden ser suscriptos únicamente por el comprador inicial. En
general tienen como destinatarios organismos del gobierno federal, gobiernos
estatales, gobiernos extranjeros. Cabe recordar que nuestro país no registraba
deuda alguna con el FMI hasta el año (1983), con posterioridad a la crisis de la
deuda nuestro país se a embarcado en un constante intercambio de deuda que es
negociable por deuda que en "teoría" no es negociable, esto le a costado a
37
BRIZUELA, Adriana, MORALES, Lorena, La Deuda Pública [trabajo de seminario] (Mendoza, UNC-FCE,
2002), pág. 10/11.
40
nuestro país importantes desembolsos después de haber declarado el default a
los tenedores privados de bonos. 38
Decimos que en teoría no es negociable, porque la característica de ser o
no negociable deriva de las condiciones en las cuales se vacía el mercado, y no
de una de cláusula bien redactada a favor de tal o cual organismo internacional.
Además sin falta de hipocresía hay fuertes razones económicas para mantener
esta fuente créditos, principalmente, (1) las "menores tasas" de interés, (2) la
"mayor estabilidad" del flujo de fondos. 39
Las empresas privadas además de poder pedir créditos a los bancos se
encontraron con la posibilidad de emitir obligaciones negociables –bonos.40 Entre
diciembre de (1996) y marzo de (1998), en apenas 15 meses el monto de
obligaciones negociables emitidas por las empresas Argentinas prácticamente se
duplicó, pasando de 5.335 a 10.045 millones de dólares, es decir el sector privado
ya no solo le debía a los bancos, a los proveedores externos, a sus casas
matrices, sino también además al mercado de valores. 41
F.
Composición de la deuda externa por divisas
(2001)
42
El siguiente cuadro expresa en porcentajes como estaba distribuida la
deuda externa Argentina según las principales divisas a fines del 2001. De este
cuadro surge claramente que casi la totalidad de la deuda externa asumida por el
sector privado está expresada en dólares, la segunda moneda en importancia es
el euro con apenas un 5% de la deuda externa total asumida por el sector privado
38
Particularmente el endeudamiento con esté organismo internacional se incremento fuertemente antes del
fin de la convertibilidad. Durante el 2001 se más que duplicó pasando de los 5000 millones de dólares en
diciembre del 2000 a los casi 14000 millones de dólares en diciembre del 2001 reflejando un cambio en la
composición de los acreedores, ver carta económica febrero del 2004. Ver Bocherini (2004).
39
Según Lavagna (2003) estos organismos también habría servido como prestamista de última instancia ante
crisis de solvencia y liquidez lo que habría permitido en el pasado disminuir la exposición de las entidades
privadas y de esta forma socializar a través de los organismos multilaterales los riesgos y las perdidas.
40
Véase: KULFAS, Matías, SCHORR, Martín, op. cit.; entre la deuda directa con bancos y las obligaciones
negociables justifican más del 82% del endeudamiento privado, según esté autor, el 75% de la deuda del
sector privado a fines de 1998 estaría concentrado en solo 59 empresas de gran tamaño.
41
MAAS, Luis, Ganar Dinero Endeudando Empresas, en
www.debtwatch.org/documents/enprofunditat/Paisos_periferia/0_endeudandoempresas.rtf [Mar/07]
(2001), pág. 3.
42
BOSCHERINI, Fabio, Las Inversiones Externas en América Latina. Algunas Reflexiones sobre el caso
Argentina, en Informe Techint, nº 313 (Buenos Aires, Techint, 2004), pág. 77.
41
no financiero. La deuda externa emitida en moneda doméstica apenas representa
un 1% de la deuda externa del sector.
Tabla II.6
Sectores
Total
Dólares
Yen
Pesos
Euros
Otras
Privado
100
91
3
1
5
0
Publico
100
58
7
1
29
5
Financiero
100
95
1
0
3
1
Total
100
73
6
1
18
2
Fuente: Bocherini, op. cit., pág. 77.
Los compromisos asumidos por el sector público están distribuidos en un
58% en dólares, en un segundo lugar se encuentra el euro con el 29% del total de
la deuda externa en manos del sector público. El sector financiero tiene el 95% de
su deuda externa en dólares, un 18% en euros y solo un 3% en yenes, no
poseyendo deuda alguna en moneda doméstica con no residentes. A nivel
agregado el 73% de la deuda está en dólares, un 18% en euros, el 3% en yenes y
solo un 1% en moneda doméstica.
Esta composición de la deuda externa en diferentes tipos de monedas nos
está mostrando de alguna forma el grado de complejidad de la deuda externa
Argentina. En esta composición también se debe considerar la canasta de
monedas que constituyen el EURO ya que antes de esta moneda la complejidad
era mucho mayor, ya que a esa fecha la deuda a reestructurar era de 152 bonos
distintos, emitidos originalmente en 14 monedas diferentes, y ocho legislaciones
distintas.
En el Gráfico siguiente se puede observar la evolución de la deuda externa
total según el concepto de las divisas (D*u$) versus la evolución de la deuda
externa según el concepto de la residencia (D*R). Ese 18% de deuda externa total
en EUROS a nivel global en promedio, casi 30% para el sector público, jugara un
rol importante a partir del (2000) ya que el EURO se aprecia respecto al dólar y
esto provoca un incremento en la deuda externa total, especialmente a partir del
(2003).
42
Gráfico II.7
Evolución de la Deuda Externa Residencia vs Divisas
millones de dolares
200000
150000
D*R
D*u$
100000
50000
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
0
Fuente: Roca, Daniel: op. cit. y Revista FIDE. Para la deuda externa en moneda externa.
Kulfas, Matias; Schorr, Martin: "La Deuda Externa Argentina..." pág. (130) para la D* residencia.
Los datos a partir del 2000 son complementados con la Revista FIDE.
Como se puede observar claramente en el Gráfico II.7, durante la segunda
etapa de endeudamiento hay una perdida del crédito en moneda doméstica, lo
que constituye una fuente de alta vulnerabilidad externa para el país, ya que esta
dolarización sin lugar a dudas potencia los costos de salida de la convertibilidad.
Una devaluación brusca en la moneda doméstica como la producida en el (2002)
agrava la posición financiera del sector público -esto genera un riesgo moral, dado
que disminuye el incentivo a devaluar-, sin olvidarse del importante efecto sobre la
riqueza entre los diferentes sectores y entre los individuos.43 Otro hecho por
demás interesantes es ver como la tenencia de deuda por parte de los no
residentes cambia su tendencia a partir de (1998) -inicio de la recesión-, es decir
que los no residentes ya no estaban dispuestos a seguir financiando los
desequilibrios del país.44 Entre los no residentes –a finales de (1998)- empezaron
a tomar fuerza los organismos internacionales principalmente el BID y el Banco
Mundial, y a partir del cuarto cuatrimestre del (2000) el protagonismo es tomado
43
44
INTERNATIONAL MONETARY FUND, op. cit., chapter III, pág. 179.
Según las estimaciones de Kulfas (op. cit.) entre 1997 y el 2001 el endeudamiento con no residentes habría
crecido a una tasa promedio anual del 3,4% mientras que el endeudamiento con residentes habría crecido
al 21,4% promedio anual durante el mismo periodo. Según el citado autor más importante que la
residencia es la legislación que rige al bono dado un proceso de reestructuración.
43
por el FMI que solo en ese cuatrimestre aumento su acreencia en mas del 50%,
ver carta económica febrero del (2004).
Desde el punto de vista privado cuando el crédito disponible se encuentra
en moneda externa las empresas ligadas por su actividad al mercado domestico
se encuentran "obligadas" a asumir un mayor riesgo de origen cambiario, por el
descalce que existe respecto de sus ingresos.45 Dado que si se produce una
repentina devaluación se afecta el financiamiento externo al tiempo que la
actividad doméstica se deprime.
G.
Composición de las obligaciones según
categoría de acreedores
46
Dentro de esta categoría distinguimos cinco grupos, entre los que tenemos
los organismos internacionales de crédito, de aquí en mas denominada como las
IFIs (FMI, BID, BIRF, BANCO MUNDIAL), los organismos oficiales de crédito Club de París, otros-, proveedores, banca privada, y bonistas. En la siguiente
tabla solo consideramos el stock de deuda pública -en pesos y dólares-, bruta de
la Argentina, por una parte lo que buscamos ver es el quiebre estructural en las
fuentes de financiamiento ya que no es lo mismo tener deuda contra una gran
cantidad de agentes que deuda concentrada en una cantidad acotada de bancos,
no es lo mismo ni respecto a la denominación monetaria, ni en los plazos, ni en la
capacidad de reestructuración, y por sobre todas las cosas respecto de una
variable como el riesgo país ya que en la segunda etapa toma mucha más
importancia por el desarrollo del mercado secundario.
Tabla II.7
AÑOS
Títulos
Organismos Internacionales
Deuda bilateral
Banca comercial
Deuda de corto plazo
45
46
1990
8.406
8.222
8.159
30.944
0
1992
11.292
7.104
9.001
30.265
0
1993
41.926
10.501
9.559
1.180
0
2001
97.315
32.362
4.477
2.015
6.746
FANELLI, José, op. cit., pág. 29.
KULFAS, Matías y SCHORR, Martín, Deuda Externa y Valorización Financiera en la Argentina Actual:
factores explicativos del crecimiento del endeudamiento externo y perspectivas ante el proceso de
renegociación, en Realidad Económica, nº 198 (Buenos Aires, RE, 2003), pág. 27.
44
AÑOS
Otros
Total
1990
1.851
57.582
1992
1.083
58.745
1993
580
63.743
2001
1.537
144.453
Fuente: Elaboración propia en base a Kulfas Matias, op. cit., con datos del ministerio de economía
Por otra parte el objeto de esta tabla es poder analizar cual fue la evolución
de la deuda por parte del sector público discriminando las fuentes de créditos, se
tomó solo el sector público por que es éste el que tiene la mayor cantidad de
fuentes de financiamiento. Lo destacable de la tabla es el cambio que se produce
entre el año (1992) y el año (1993) dado que la deuda con bancos comerciales
pasa de 30265 millones de dólares a 1180 millones de dólares, mientras que
como contrapartida se tiene que la deuda en títulos públicos crece de 11292 a
41926 millones de dólares.
Podemos ver cómo la deuda pública creció entre (1990) y (1993) en un
10,7% aproximadamente, siendo su tasa anual promedio del 3,4%, y entre (1993)
y el (2001) creció un 126.6% con una tasa media anual del 10,8. Esto nos
confirma que a partir de (1993) nuestro país no solo no reduce su nivel de
endeudamiento, sino que comienza una etapa de crecimiento explosivo, que
termina con una crisis de la deuda y una insostenibilidad del tipo de cambio a
finales del (2001).
H.
La deuda del sector privado
47
Cuando se hace un análisis desagregado del endeudamiento externo -por
sector-, considerando tan solo este último periodo de endeudamiento -desde el
inicio de la convertibilidad-, lo primero que se encuentra como un hecho por
demás destacable, es que el crecimiento del endeudamiento público justifica
menos del 40% del cambio en la deuda externa total.
47
DAMILL, Mario, FRENKEL, Roberto y MAURICIO, Roxana, Políticas Macroeconómicas y Vulnerabilidad
Social. La Argentina en la Década de los 90, en Financiamiento del Desarrollo, nº 135 (Santiago de
Chile, CEPAL, 2003), pág. 22/26.
45
Tabla II.8
Año
91/94
94/95
95/00
91/00
Deuda Externa por Sector
(millones de dólares corrientes)
Publico(1)
Financiero(2)
Privado(3)
8.528
5.725
10.318
5.924
2.953
4.361
17.659
11.023
18.745
32.111
19.701
33.424
Activos Externos por Sector
(2)+(3)
16.043
7.314
29.768
53.125
Financiero
1.728
823
11.033
13.584
Privado
566
11.174
27.090
38.830
Fuente: Elaboración propia en base a la CEPAL (Damill, Mario op. cit.), con datos del ministerio de economía
Entre el sector privado no financiero y el sector financiero justifican casi el
63% del incremento en el endeudamiento total de la economía. Solo el sector
privado no financiero justifica casi el 40% de la mayor deuda externa. Ahora, si
bien el endeudamiento privado creció fuertemente durante el último periodo,
también crecieron fuertemente los activos externos de dicho sector. Al principio
del modelo (1991/1994) la acumulación de activos externos por parte de este
sector fue pequeña –566 millones de dólares –, pero posteriormente la situación
da un gran giro, incluso si solo se considera la fase expansiva del modelo
económico fines de (1995) mediados de (1998) los activos externos incrementan
en 15050 millones de dólares, y de forma similar el endeudamiento aumenta en
15607 millones de dólares. Si consideramos que durante el periodo el país logro
acumular reservas internacionales, tenemos que el sector público debió
necesariamente jugar un rol esencial en dicha acumulación del activo externo. De
esta forma observamos claramente como el endeudamiento externo del sector
privado no financiero, nos lleva a concluir que dicho sector más que ser fuente de
divisas fue un usuario de las mismas, lo que genera una fuente de alta
vulnerabilidad externa para la Argentina y para cualquier país que en principio sea
emergente.
I.
La deuda externa Argentina, vista desde el
mundo
48
A continuación se realizara una comparación de la deuda externa Argentina
junto con dos países latinoamericanos, Brasil y México. Se toma el periodo
48
Deuda Externa: Argentina, Brasil y México (Relación servicios/exportaciones), en
46
1980/1998, con datos de la Comisión de Estudios para América Latina, la ONU y
el FMI.
Gráfico II.8
Evolución de la Deuda Externa total vs Ratio D/PBI
300000
90
80
250000
millones de dolares
70
200000
60
50
150000
100000
50000
Darg
Dbra
Dmex
40
D/yArg
30
D/yBra
20
D/yMex
10
0
0
1980
1985
1990
1995
1998
Fuente: Articulo citado "Deuda Externa: Argentina, Brasil y México" con datos de la CEPAL.
La variable (Darg) representa la deuda externa Argentina, la variable (Dbra)
representa la deuda externa de Brasil, mientras que la variable (Dmex) representa
la deuda externa de México. Las variables (D/yArg), (D/yBra), (D/yMex),
representan la relación entre la deuda externa y el PBI para Argentina, Brasil y
México respectivamente.
Como surge del análisis gráfico, Brasil es el país que más vio incrementada
su deuda externa en términos absolutos, paso de 70838 millones a fines de 1980
a 243870 millones de dólares a fines de 1998. En términos relativos, comparado
con su nivel de PBI, surge claramente que Argentina fue el país que peor
performance tubo durante el periodo observado. Si tenemos en consideración que
el efecto conocido como tequila nace en México en 1995, se observa como tanto
Brasil como la Argentina ven agravada su posición respecto de la deuda externa,
mientras que México logra mejorar dicha posición, dado que reduce su
endeudamiento externo en un monto superior al 10%. Claramente se puede
afirmar que en el periodo 1995/1998 el país que más resintió la crisis económica
http://mx.geocities.com/gunnm_dream/deuda_externa_mx_ar_ar.html [Mar/07] (2006).
47
entre los tres países fue Argentina. Además, según los datos presentados por la
CEPAL es el único país que en dicho periodo aumenta el endeudamiento en el
corto plazo, lo que como vimos constituye una fuente adicional de vulnerabilidad.49
Según los datos presentados por este organismo internacional, la relación
(Servicios Deuda Externa/Exportaciones) entre 1995/1998, para un país como
México pasa de 27,7 a 20,7, para el caso de Argentina pasa de 29,9 a 56,9 y el
caso mas dramático era Brasil, que pasa de un 36,1 al 73,1 es decir que de una
situación claramente manejable pasa a una situación por demás preocupante.
En resumen, podemos decir que a finales del (2003) la deuda externa
Argentina ya estaba por encima del año y medio del producto, aproximadamente
seis años de nuestras exportaciones. De esto se deriva, que el endeudamiento
argentino representa una verdadera restricción para el desarrollo del país, dado
que es imposible pagar en los términos actuales. Otro inconveniente que surge de
la evolución de la deuda externa Argentina, es la perdida del mercado crediticio en
moneda doméstica, esto genera una fuente de alta vulnerabilidad externa. Un alto
endeudamiento público externo, definido en moneda extranjera puede generar
riego moral, ya que se crea un incentivo para que el gobierno no ajuste el tipo de
cambio fijo.
La génesis histórica de nuestra deuda externa se encuentra en el último
periodo de gobierno militar, en un contexto internacional que estaba marcado
principalmente por elevados índices de liquidez y baja tasa de interés
internacional. Este escenario, parece repetirse durante la década de los 90. Con lo
cual, es posible decir que en periodos de alta liquidez internacional, los capitales
fluyen con más facilidad hacia los países menos desarrollados, buscando una alta
rentabilidad en el corto plazo, y es también altamente probable que la inversión se
dirija a sectores, que generen una ganancia rápida y con alto grado de
certidumbre.
Son
estos
periodos,
los
que
hacen
posible
financiar,
fantasías
macroeconómicas de algunos gobiernos, de algunos ministros y de algunos
intelectuales que con el tiempo generan altos costos en términos de crecimiento y
49
En especial si dicho aumento es más alto que el aumento en las reservas internacionales, ya que estás
reservas son los activos más líquidos disponibles por la autoridad monetaria, tanto para el financiamiento
de los desbalances como para regular su magnitud, ver FMI (2006).
48
por sobre todas las cosas en términos de desarrollo económico, por no resultar
sustentable en el largo plazo que es el horizonte que no debe dejar de perseguir el
estado, sin descuidar los posibles problemas que una crisis de liquidez le pueden
generar. 50
Si bien surge de los valores observados, la génesis del endeudamiento se
encuentra en el último gobierno militar, no se ignora el rol que juega la estructura
creada por el último gobierno de Peron. Sin embargo el rol que juega la política
económica en la toma de deuda en moneda externa por parte del sector privado más específicamente de determinados grupos económicos- es solo atribuible a la
política implementada por la dictadura. Como se vera, esto genera en la economía
un serio problema en la asignación de recursos por parte de los agentes
económicos.
Como hemos visto, el uso de algunos indicadores convencionales tales
como la relación deuda externa producto bruto interno (D*/PBI) debe hacerse con
mucho cuidado, dada la facilidad con que una medida de política económica,
como la devaluación del tipo de cambio puede afectarlo, haciéndolo totalmente
inservible ante una crisis del tipo de cambio, o mostrando a un país más solvente
de lo que realmente es, con lo cual le permite al gobierno tener una visión mucho
más optimista de sus problemas financieros, y esto le permite vivir más allá de sus
posibilidades.
Lo ideal, sería hacer estudios cruzados con otro tipo de variables, con otro
origen, como por ejemplo el riesgo país. Esto nos tendría que haber mostrado que
existían problemas de solvencia y que la credibilidad y el optimismo, no era tal, en
los mercados financieros.
De la misma forma, cualquier relación como por ejemplo la deuda
externa/exportaciones como indicador de sustentabilidad puede tener poca
utilidad en un año específico, lo que nos debe interesar es el movimiento a través
del tiempo. Es decir, los ratios nos deben servir para ver los potenciales riesgos,
más que verlos como una foto, debemos pensar en ellos con una perspectiva
dinámica.
50
LAVAGNA, Roberto, op. cit., pág. 2/4.
49
A lo largo de este trabajo siempre se hablara del sector privado, dado que
este sector en particular tuvo necesidades crecientes de divisas, y como se vio,
puede en algunas circunstancias "obligar" al estado a tomar mayor deuda de la
que realmente necesita. Otra cosa que hasta ahora nos tiene que quedar en claro
es que estamos hablando del país, una cosa es ver la solvencia del gobierno y
como dijimos será solvente si la futura recaudación expresada en valor presente
es igual o mayor que su deuda inicial, pero: ¿Cuándo será solvente un país?.
Capítulo III
E NDEUDAMIENTO
Y DESEQUILIBRIO
EXTERNO
A.
Restricción global de la economía
51
En una economía cerrada, sabemos que el ahorro, es necesariamente igual
a la inversión, es decir que el producto de la economía o se consume o se invierte,
de esta forma el ingreso de las familias tiene tan solo, dos opciones, se consume
o se ahorra -una vez considerado el pago de impuestos. Son los mercados
financieros, los encargados de canalizar los ahorros hacia los inversionistas,
permitiendo a los ahorristas acumular activos financieros y a los inversionistas
tomar una posición deudora acumulando pasivos financieros. Es decir, que la
fuente
de
financiamiento
de
las
nuevas
inversiones
deben
provenir,
necesariamente, del ahorro domestico, que resulta de sumar el ahorro que hacen
las familias, el ahorro que realizan las empresas, menos el déficit presupuestario,
ya que el estado es generalmente más demandante de los ahorros de un país,
que fuente en si misma. Según la ecuación macroeconómica para economías
cerradas se debería cumplir la siguiente condición: S – I = G –T. Siendo (S) el
nivel de ahorro e (I) la inversión doméstica, (G) representa el nivel de gasto
público y (T) la recaudación del sector público.
En una economía abierta, el ahorro no necesariamente es igual a la
inversión, dado que los residentes pueden intercambiar bienes y activos
financieros con personas que no son residentes, es decir puede conducir sus
ahorros fuera de las fronteras de un país. De esta forma, si los residentes tienen
un exceso de ahorro poseen la opción de prestarlo a personas que no son
residentes permitiéndoles, acumular activos financieros externos. Cuando los
51
ahorristas del país A le prestan al mundo más de lo que le pide prestado, se dice
que el país A acumula activos financieros externos netos con lo que el país A
tiene un superávit en cuenta corriente. Según la ecuación fundamental para
economías abiertas se debería cumplir la siguiente condición: S – I = G – T + XN.
Donde (XN) representa el valor de las exportaciones netas.
Este hecho, de acumular activos o pasivos resalta el carácter de restricción
íntertemporal de la cuenta corriente, ya que si la posición del país es actualmente
deficitaria sus residentes están incrementando su stock de deuda. Resulta
entonces, que es éste el hecho que lo lleva en el futuro a ajustar el nivel de
consumo de un país con el solo objeto de liberar producto, para tener un saldo
que sea exportable, y de esta forma hacer frente a los servicios de la deuda
contraída en el periodo anterior o en los periodos anteriores.
Resulta entonces que la cuenta corriente no es otra cosa que la restricción
presupuestaria agregada de un país, es decir, la restricción de todos los sectores
económicos. Como en una economía, interactúan tanto el sector público como el
sector privado, dicha restricción debe de surgir de considerar tanto la restricción
pública como la restricción privada.
La variable (Q) representa el nivel de producción, la variable (Dg)
representa la deuda pública interna, donde (DP*) es el nivel de endeudamiento
privado externo, la variable (r) es la tasa de interés vigente, (C) es el nivel de
consumo, (Ip) es el nivel de la inversión privada, (T) representa los impuestos
pagados por el sector privado, (G) es el nivel de gasto público, e (Ig) es el nivel de
inversión por parte del sector público, además el símbolo ∆ representa el cambio
en la variable determinada. Las ecuaciones 1 y 2 representan las restricciones,
tanto del sector privado como la restricción del sector público, al considerarlas se
obtiene la restricción global del sistema, además considere que Y= Q + rD*-1:
51
SACHS, Jeffrey y LARRAIN, Felipe, op. cit., pág. 146/75.
52
Al despejar esta igualdad se obtiene la siguiente expresión.
Aquí vemos cómo el déficit en cuenta corriente esta determinado por la
diferencia entre el nivel de absorción -consumo, gasto del gobierno, inversión-, y
el ingreso de la economía, es decir existirá déficit en la economía en la medida en
que los residentes de esa economía consuman por encima de su nivel de ingreso.
Claro que esta es sólo una forma de ver la cuenta corriente, en total existen
cuatro formas posibles, como un problema comercial -donde el gasto en
importaciones es superior al ingreso de las exportaciones-, sin olvidarse del pago
neto de los factores provenientes del exterior, como un problema de exceso de
inversión sobre la capacidad de ahorro nacional, como un problema de gasto
interno -ingreso menos absorción-, por ultimo tenemos la posibilidad de
considerarla como el cambio en activos externos del país. Todas ellas son
identidades contables, por lo que resultan ser la cara de una misma moneda, con
lo que no se pueden considerar como teorías independientes.
1.
Determinantes de la cuenta corriente
52
Tomando como partida la ecuación 3 y considerando que el ahorro es igual
al ingreso menos lo que se consume, menos el gasto del gobierno y menos la
inversión, se obtiene:
Considerando el cambio de signo se llega a la siguiente expresión:
De esta ecuación surge, que si la inversión es mayor que cero y al mismo
tiempo mayor que el nivel de ahorro, dejara un saldo negativo en la cuenta
52
MEDAWAR, Aldo, Evaluación de la Economía: El Monitoreo del Desempeño Macroeconómico [notas
para la Cátedra de Macroeconomía II –UNC-FCE], pág. 2/12.
53
corriente, con lo que el país estará contrayendo una deuda que en algún momento
deberá enfrentar.
Si consideramos en forma separada tanto el ahorro público como al ahorro
privado se obtiene la siguiente expresión:
Donde Tt son los impuestos recaudados netos de transferencias e intereses
de la deuda pública. SPt representa el ahorro privado.
Despejando el ahorro privado en función del ahorro público se obtiene:
Posteriormente reordenando la ecuación 9:
De esta ecuación, surge que el déficit del sector público debe estar
necesariamente ligado a un aumento del ahorro privado, caídas en el nivel de
inversión, o un déficit comercial.
Considerando la ecuación 10, se puede analizar las tres principales causas
del déficit en la cuenta corriente de un país:
Aumento en la inversión doméstica.
Caídas en el ahorro privado.
Aumentos del déficit público.
Esta forma de analizar el déficit en cuenta corriente es una postura que
permite justificar una cuota de optimismo ya que quien necesita justificarlo
planteara que en el país reina un clima muy favorable para la inversión. Como
toda inversión en bienes de capital nuevo se debe financiar de alguna manera y
54
dado que el ahorro nacional no alcanza -esto es, el ahorro hecho por las familias,
las empresas, y el déficit presupuestario-, necesariamente alguien dentro de la
economía se debe endeudar.
a)
Un aumento en la inversión doméstica
Pueden tener su origen, en expectativas de alto crecimiento y en
consecuencia, una mayor rentabilidad sobre las futuras inversiones. Esta alta
rentabilidad hace que tenga sentido procurar un financiamiento externo, siempre
que el ahorro interno no sea suficiente. Esta situación da origen a un déficit en
cuenta corriente y en consecuencia un aumento en el nivel de deuda externa.
En principio lo que se espera es que el nuevo capital incremente los bienes,
dejando así un mayor margen para las exportaciones generando una balanza
comercial positiva, y de esta manera las divisas suficientes para cancelar
eventualmente los servicios de la deuda.
Es aquí donde la política económica juega un rol fundamental, ya que estas
inversiones serán más beneficiosas si se realizan en el sector transable de la
economía, y para ello hay que crear los incentivos económicos de modo tal, que
los inversores hagan una asignación eficiente -desde el punto de vista global- y la
cuenta corriente sea sustentable en el largo plazo, y no tengamos así eventuales
inconvenientes por financiar inversiones en el sector erróneo de la economía. 53
Es de aquí, entonces, que resulta fundamental que el gobierno establezca
un escenario macroeconómico claro, que permita disminuir la incertidumbre propia
de un mundo globalizado, dada su principal característica de gran volatilidad en
los mercados financieros.
b)
Una caída en el ahorro nacional
Es difícil decir si una caída en el ahorro público es más peligroso que una
caída en el ahorro privado, lo que se puede afirmar es que el ahorro privado tiene
una velocidad de ajuste mucho mayor que el sector público. Esto, más que una
53
Cuando decimos "sector erróneo" no se plantea irracionalidad sino más bien una falla en el sistema de
precios, hay una incompatibilidad entre el corto y el largo plazo, una economía que invierte fuertemente en
el sector no transable, plantea una inconsistencia en el corto plazo porque no necesariamente se
encuentra en su trayectoria sustentable, desde el punto de vista externo, es decir desde el punto de vista
del país.
55
ventaja o una debilidad del sector privado se debe al hecho de que los déficit
presupuestarios manifiestan problemas de carácter estructurales.
Una reforma económica que genere expectativas de mayor crecimiento
puede ocasionar un boon en el consumo deteriorando el ahorro, en consecuencia
se genera un déficit en cuenta corriente con la consecuente acumulación de
deuda.
Las últimas crisis nos dejaron una enseñanza respecto a la conducta de los
agentes privado la crisis mexicana (1990/1994) y la crisis asiática (1997) se
sucedieron a pesar de que existían superávit fiscales.54 Los grandes déficit en
cuenta corriente y la acumulación de deuda fueron causados por la conducta del
sector privado, una caída en el ahorro domestico y por un incremento en la
inversión.
Este hecho afirma, que por más que las decisiones de los agentes privados
sean optimas, admitir déficit en cuenta corriente sin evaluar su origen, y el destino
de los préstamos, puede conducir a una eventual crisis de la deuda externa de un
país, más allá de todos los efectos negativos que esto puede tener en el corto
plazo el efecto más grave será sobre la credibilidad de las instituciones.
A continuación veremos cual fue el comportamiento de la inversión y del
ahorro en las dos etapas de endeudamiento argentino.
Gráfico III.1
30
4
25
3
2
20
1
(cs-ci)
0
promci
15
promcs
10
-1
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
-3
1973
0
1970
-2
1966
5
1964
participación ci;cs
Evolución del S,I como participación del PBI
Fuente: Elaboración propia con datos de http://pwt.econ.upenn.edu/php_site/pw61_retrieve.php [Abr/05]
54
MEDAWAR, Aldo, op. cit., pág 12.
56
En el Gráfico III.1 la variable (promci) representa la participación de la
inversión en el PBI en promedios trianuales, la variable (promcs) es el promedio
trianual de la participación del ahorro en el PBI, además (cs-ci) representan la
diferencia entre la participación del ahorro y la inversión. Se observa claramente,
como en el periodo considerado tanto la inversión como el ahorro disminuyen a lo
largo del periodo. En la segunda etapa de endeudamiento hay una fuerte
recuperación de la inversión y también del ahorro pero las participaciones
respecto del PBI son muy bajas, comparadas con la primera etapa de
endeudamiento.
Además es posible observar dos periodos crecientes en la inversión
Argentina. Un periodo, es el anterior a 1977 -en este año se produce la reforma
financiera, ley 21526-, y el otro periodo está dado por el periodo de la
convertibilidad. Entre el periodo de 1977/1990 la tendencia de la inversión es
hacia una fuerte baja que revierte su tendencia con el plan austral pero vuelve a
disminuir fuertemente con la recesión generada por el periodo hiperinflacionario.
Es decir que en la mitad del siglo pasado solo hay dos periodos de crecimiento en
la inversión. La primera, todavía fuertemente ligada al modelo económico basado
en la sustitución de importaciones, y la segunda, vinculada a un modelo con una
gran apertura de la economía.
La tendencia clara, tanto para el ahorro como para la inversión fue hacia
una perfecta disminución, en ambas etapas del endeudamiento argentino, aunque
en la primera parte del endeudamiento el ahorro nacional estaba por encima de la
inversión como participación del producto. Esto no parece sostenerse en la
década de los 90 -convertibilidad- ya que la inversión cambia bruscamente su
tendencia cosa que no sucede con el ahorro. Este cambio en la inversión está
fuertemente ligado al nuevo modelo económico y al rol que toman los inversores
externos. Durante el periodo de la convertibilidad 1991/2001 según Lanteri (2005)
la tasa de crecimiento del ahorro nacional había caído un 3,38% mientras que la
tasa de crecimiento en la inversión doméstica habría sido solo un 0,26%.
De este análisis se puede considerar que el gran déficit en cuenta corriente
está más relacionado con una baja en los niveles de ahorro que con un aumento
57
en el nivel de inversión.55 Además de esto, hay que considerar el déficit por parte
del gobierno y el constante aumento del gasto público como participación del
producto. Ahora, el tener menores tasas de ahorro no necesariamente implica
dificultades para honrar nuestros futuros compromisos.
Este comportamiento en el ahorro nacional es una fuente más de
vulnerabilidad externa, dado que ahora se debe seguir en forma permanente lo
que sucede con la decisión de invertir tanto por parte de los agentes domésticos
como por parte de los agentes externos, igual de importante es la decisión que
tomen -los agentes externos- respecto a la reinversión de dividendos, ya que si
realizan su repatriación golpearan en forma negativa nuestra cuenta corriente.
2.
Componentes de la cuenta corriente
Esta manera de analizar la cuenta corriente considera la ecuación formada
por los siguientes tres componentes. Por un lado una cuenta flujo conformada por
la balanza comercial, por el otro una cuenta stock que tiene por un lado una tasa
de interés -considerada constante-, y por el otro el stock de activos externos
netos.
56
Donde la variable (X) representa las exportaciones de bienes y de servicios
reales por parte del país. Por otra parte la variable (M) representa las
importaciones de bienes y servicios reales. La variable (PNF) representa el pago
neto de factores del exterior. La variable (BC) representa la balanza comercial.
Esta manera de analizar la cuenta corriente, focaliza en el patrón del
comercio internacional. Cuando lo que se recibe por la venta de las exportaciones
y otros pagos corrientes no alcanzan para cancelar nuestro gasto en
importaciones, las familias, las firmas, el gobierno, deben pedir prestada la
diferencia en el mercado de capitales. Muchos economistas plantean que en
realidad el patrón comercial no puede explicar la magnitud del déficit en cuenta
55
LANTERI, Luis N., Ahorro y Crecimiento: Alguna Evidencia para la Economía Argentina 1970-2003, en
www.aaep.org.ar/espa/anales/resumen04/04/Lanteri.pdf [Mar/07], pág. 7.
56
En esta ecuación, considere usted que nos está faltando el rol de las transferencias, es que su valor es
poco significativo a nivel agregado.
58
corriente, y si lo hiciera, no puede explicar el rápido incremento en dicho déficit.
Esto es así, porque la balanza comercial no es el perro de la cuestión, sino más
bien la cola, ya que depende de variables que vienen dadas, esto es, el ingreso
externo, el precio de los activos, la tasa de interés, el tipo de cambio, el ingreso
nacional. 57
En circunstancias normales, lo que se espera es que rANEt-1 sea pequeño
en relación a su balanza comercial. Sin embargo puede suceder que si los pagos
por los pasivos externos son muy elevados respecto de su balanza comercial, se
genere una cuenta corriente deficitaria, a pesar de tener una balanza comercial
favorable.58 Es decir, el país estaría tomando deuda para cancelar sus servicios.
a)
Participación de las exportaciones y las importaciones en el PBI
Como surge del Gráfico III.2, durante el primer periodo de endeudamiento -
1976/1983- la evolución de la participación de las exportaciones (X/PBI), tiene dos
subetapas 1976/1979 y 1979/1983. En la primera parte, la tendencia de las
exportaciones es definida y creciente, mientras que para la segunda subetapa
también presenta un comportamiento definido pero claramente decreciente. Al
mismo tiempo que las importaciones ganan posición respecto al ingreso, este
comportamiento tiene dos orígenes, por un lado la sobrevaluación cambiaria, por
el otro el aumento en la actividad económica.
57
BERNANKE, Ben S., The Global Saving and the U.S. Current Account Deficit, en
www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005 [Nov/06] (2005), pág. 2.
58
SACHS, Jeffrey y LARRAIN, Felipe, op. cit., pág. 157.
59
Gráfico III.2
Evolución de la Relación (X/PBI,M/PBI)
0,3
0,25
0,2
X/PBI
0,15
M/PBI
0,1
0,05
2005
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
1963
0
Fuente: Elaboración propia con datos de Roca Daniel op. cit., Revista FIDE y Carta Económica
Si consideramos, tanto la década de los 80 como la década de los 90, se
observa que en estos dos períodos la participación de las exportaciones en el PBI
muestra diferencias fundamentalmente en cuanto a la tendencia. Para los años
ochenta es errática, fluctuante, de tendencia indefinida, es muy probable que esta
variabilidad tenga origen en un periodo de alta inestabilidad en el tipo de cambio.
Mientras que para los años noventa -especialmente a partir del boom de los años
(1994) y (1995)- se observó una tendencia definida de signo positivo hacia la
recuperación de la participación de las exportaciones.
Por otra parte, las importaciones crecen muy rápido apenas definido el
nuevo modelo económico -M/PBI: representa la participación de las importaciones
en el PBI-, aumentan en un monto superior al 100% entre (1990) y (1991). Lo que
resulta simétrico a un atraso en el crecimiento exportador, las cuales caen poco
más del 3% entre (1990) y (1991), pasando de 12353 millones a 11978 millones
de dólares. Este atraso exportador tiene su origen en varias causas, por un lado el
aumento en la demanda doméstica como consecuencia del fuerte aumento en el
ingreso, el contexto internacional se encuentra marcado por la recesión brasilera,
uno de los principales socios comerciales de nuestro país.
Las importaciones, dependen fuertemente del nivel de ingreso y reaccionan
rápidamente a la disponibilidad de nuevos créditos mientras que las exportaciones
60
dependen más de cambios estructurales, con lo que se necesita de un mayor
margen en cuanto tiempo. Tanto en (1979) como en (1991), las importaciones
reaccionaron muy rápido al nuevo modelo económico, definido principalmente por
su política cambiaria usado como instrumento para contener el problema
inflacionario. Este es el hecho que respalda la presunción de una alta elasticidad
de las importaciones respecto al tipo de cambio.
Un hecho relevante tiene que ver con la participación del ingreso
proveniente de las exportaciones en el PBI. Como surge del análisis gráfico, en la
primera etapa de endeudamiento aumenta fuertemente la participación al inicio del
periodo, pasa de un 7% en (1975) a poco más 13% en (1981). Posteriormente cae
hasta volver a su nivel inicial, momento en que se origina la crisis de la deuda, el
ratio pasa del 13% en (1981) a valores cercanos al 7,5% en (1983).
La participación disminuye fuertemente a lo largo de la década de los 80
pero con un comportamiento altamente variable -aumentó fuertemente con la
recesión de 1985 plan austral paso del 6,8% en 1984 al 9,5% en 1985, de la
misma forma lo hizo con la recesión de 1988/1990 hiperinflación, paso del 7% en
1988 al 11% en 1989.
Durante la segunda etapa de endeudamiento inicialmente la relación cae,
pasa del 8% en 1990 a un 5% en (1992), esto se debe a un alto crecimiento en el
PBI, especialmente en (1991). Posteriormente la relación mejora en especial
después del boon exportador 1994/1995, pasa del 5% en (1992) a un 8% en
(1995), el valor más alto alcanzado durante el periodo fue del 9% en (1997), a
partir de entonces cae hasta (1999) donde se empieza a recuperar.
Como se vio a pesar de la fuerte recuperación en las exportaciones durante
los 90, no se alcanzó los valores conseguidos en la primera etapa de
endeudamiento argentino respecto a la participación de las exportaciones en el
PBI. Durante (2001) y (2002) las exportaciones caen lo que sucede es que el PBI
en términos de dólares se desploma como consecuencia de la devaluación real
producida en el (2002).
61
Gráfico III.3
Evolución de Importaciones por uso Economico
12000
4
3,5
millones de dolares
10000
3
8000
6000
4000
2000
2,5
vark
2
varC
1,5
varint
1
BsK
0,5
Bsint
0
BsCon
-0,5
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
-1
1989
0
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía.
La relación que existe entre las importaciones y el crecimiento económico
no es unidireccional –es decir que no sólo va en un solo sentido, desde el ingreso
a las importaciones, sino también a la inversa. Si bien un aumento en el nivel de
ingreso nos permite aumentar el nivel de las importaciones, las mayores
importaciones, cuando se tratan de bienes de capital (BsK), o bienes intermedios
(Bsint), y esto parece haber efectivamente ocurrido según el análisis del Gráfico
III.3, durante el segundo periodo de endeudamiento -la variable (vark) representa
la variación en la importación de bienes de capital. Estas importaciones mejoran la
productividad de los factores y esto hace posible expandir la frontera de
posibilidades de producción.59 Aunque la tasa de mayor variación se presenta en
los bienes de consumo (BsCon) para los años 1990/1991, posteriormente las
tasas presentan una evolución similar -donde (varC) representa la variación en el
consumo. Entre (1989) y (1998) aumento un 10% la participación de los bienes de
capital, en el mismo porcentaje incremento su participación la importación de
bienes de consumo, mientras que la participación de los bienes intermedios cayo
casi un 20% -la variable (varint) representa la variación en los bienes intermedios.
59
HORENSTAIN, Alex R., Convertibilidad: auge y caída de un plan económico [trabajo de investigación]
(Mendoza, UNC-FCE, 2003), pág. 144.
62
b)
Balanza comercial y el crecimiento
Desde el comienzo, la convertibilidad exhibió un problema en su balanza
comercial, ya sea por la rápida reacción de las importaciones o por la lenta
reacción de las exportaciones. Durante el primer periodo de endeudamiento el
comportamiento fue dispar, al inicio el saldo es positivo, se torna negativo
después de (1979), y considerando el promedio trianual se mantiene positivo
durante todo el periodo -ver Gráfico III.4. El saldo en la balanza comercial, nos
está mostrando cuál es nuestra capacidad real de pago, es decir cuál es nuestra
capacidad generadora de divisas, en consecuencia cuál es la posibilidad real de
honrar la deuda externa en un determinado país, en un determinado momento.
Los factores claves en el flujo comercial son los cambios en los precios
relativos, y el crecimiento en el ingreso. Por un lado tenemos que nuestras
exportaciones aumentan más rápido, cuando el ingreso de los no residentes extranjeros- crece más rápido o cuando el precio relativo de los bienes que
exportamos, son más baratos que los bienes domésticos -entendiendo por
domestico el mercado que tenemos como destino-, que competirán con nuestros
productos. Por otra parte las importaciones crecerán más rápido si nuestro ingreso
crece más rápido que el ingreso de los no residentes, o si el precio relativo de los
bienes importados comparados con los bienes domésticos son más bajos. 60
De los diez años de convertibilidad, seis fueron con déficit comercial y solo
cuatro con superávit. Si consideramos que la cuenta corriente esta formada por
este saldo en la balanza comercial más los pagos hechos al exterior y estos no
solo fueron negativos si no también crecientes para el periodo. En consecuencia
se tuvo un saldo negativo en la cuenta corriente para todo el periodo.
Para el periodo 1990/1992 se observa un superávit en la balanza comercial
esto se debe al predominio de la balanza comercial positiva originada en la
recesión que alcanza al año (1990), por encima del pequeño déficit comercial del
año (1992). Aquí lo importante no es considerar el valor como tal sino más bien el
desvió de la tendencia.
60
Detrás de los precios relativos tenemos los costos de producción, la ganancia del empresario, el tipo de
cambio, todo esto se resume en una sola variable, que es el tipo de cambio real. Considere que hasta
aquí no se hablo ni de los gustos ni de la dotación inicial de factores los cuales son determinantes
fundamentales del comercio.
63
A la hora de analizar el comercio exterior argentino a partir de (1991), debe
interpretarse siempre en el marco del programa de las reformas económicas y del
crecimiento en la inversión, y en consecuencia del nivel de actividad. La apertura,
por un lado, permitió satisfacer a una economía limitada durante años, a la oferta
y a los precios de una economía cerrada, al mismo tiempo que le exigió a los
sectores productivos, una reconversión, para poder competir localmente y
enfrentar el desafió de la integración internacional.
Gráfico III.4
Balanza Comercial vs Tasa de Crecimiento
4000
0,06
0,05
BCprom
3000
0,04
2000
0,03
1000
0,02
0,01
0
0
-1000
-0,01
-2000
-0,02
crepcap
prom
Bcprom
-0,03
-3000
-0,04
-4000
-0,05
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
Fuente: Elaboración propia con datos de Gerchunoff y Llach op. cit., Revista FIDE.
Como
se
puede
observar
claramente
en
la
primera
etapa
del
endeudamiento argentino, en promedio la balanza comercial resulta ser positiva la variable (Bcprom) representa la balanza comercial en promedio trianual-,
aunque desde la actividad económica enfrenta un periodo recesivo -la variable
(crepcap) representa el crecimiento per capita en promedio trianual. En la
segunda etapa de endeudamiento tenemos un fuerte crecimiento económico
acompañado con un enorme déficit comercial. En el periodo observado parece
encontrarse una fuerte relación negativa entre la balanza comercial y la tasa de
actividad, donde en el periodo de mayor crisis social y económica marcada por la
inflación, se encuentran los máximos saldos en la evolución de la balanza
comercial Argentina para el periodo considerado, esto tiene que ver con el cierre
de la economía, como las exportaciones están relativamente constantes, el
64
superávit se relaciona con una gran caída en las importaciones en consecuencia
un atraso tecnológico. Sin dejar de considerar que nuestro país importa una gran
parte de sus insumos para la producción.
(1)
EL ROL DE LAS EXPORTACIONES
El comportamiento de las exportaciones es bastante dispar a lo largo del
periodo considerado. Tanto, para el primer periodo de endeudamiento como para
el periodo de la convertibilidad, las exportaciones son claramente crecientes. Sin
embargo es durante la década de los 80 donde las exportaciones se mantienen
prácticamente constantes -pasa de 9146 millones de dólares en 1981 a 9579
millones de dólares en 1989, siendo los valores intermedios más bajos-, mientras
que el stock de deuda presenta un comportamiento ascendente, de 35671
millones de dólares para (1981) a 62843 millones de dólares para (1989) -ya sea
por la capitalización de intereses, o la toma de nueva deuda. Si bien el crecimiento
fue a tasas más bajas -entre 1983 y 1989-, en relación a los periodos con que se
identifica el endeudamiento argentino, éste es el periodo en el cual la relación
(D*/Exp) presenta un gran deterioro. Es decir, el deterioro tiene su fuente no tanto
en el nivel de endeudamiento, sino más bien en la imposibilidad por parte de la
economía de generar esos ingresos genuinos -divisas- que le permitan la eventual
cancelación. No nos olvidemos que para cancelar nuestro pasivo la definición es
neta, es decir, una vez considerado el gasto en importaciones.
Particularmente durante la convertibilidad hay un cambio muy fuerte en las
exportaciones durante el año (1995), vale la pena mencionar la breve recesión por
la que se ve afectada nuestro país, aunque fue breve no fue necesariamente poco
significativa. Al igual que en el año (1977), cambia la tendencia de las
exportaciones ante un episodio recesivo, de hecho a lo largo del periodo la
tendencia en las exportaciones es a aumentar, mientras que el crecimiento es
inestable.
Un hecho no menos importante, es que a la hora de considerar lo que
sucede con la evolución de las exportaciones, no debemos descuidar las variables
que influyen en su comportamiento, ya sea la evolución de los precios
internacionales -Tint: representa la evolución de los términos de intercambio con
base en 1960-, como la cantidad efectivamente exportada. Como resulta
65
claramente del Gráfico III.5, las exportaciones (Exp) tienen una alta performance
durante la convertibilidad 1991/2001, a pesar del atraso cambiario, es muy
probable que su explicación se encuentre en la mayor productividad proveniente
de la mayor inversión, especialmente en el sector agropecuario, dado el gran
avance tecnológico, la expansión en la frontera agrícola, la integración con el
Brasil y la estabilización de su economía, es probable que hallan incrementado la
demanda de bienes provenientes desde nuestro país, tampoco se puede ignorar
el significativo aumento en el precio del combustible. 61
Gráfico III.5
0,7
0
0,6
Exp
Tint
2002
5000
1999
0,8
1996
10000
1993
0,9
1990
15000
1987
1
1984
20000
1981
1,1
1978
25000
1975
1,2
1972
30000
1969
1,3
1966
35000
1963
millones de dolares corrientes
Evolución de las Exportaciones y Px/Pm(1960)
Fuente: Elaboración propia con datos de Gerchunoff y Llach op. cit., Revista FIDE.
Lo que define uno de los rasgos de la economía Argentina es su carácter
de tomador de precios a nivel internacional. Esto implica la imposibilidad de influir
en los precios de aquellos bienes que exporta nuestra economía, principalmente
por su carácter de país pequeño, es decir, enfrenta un problema de oferta. 62
De diversos estudios realizados (entre los que se encuentra, Figueroa
Edgardo; Morales Jeronimo, 1997) surge que nuestro país no tubo un gran cambio
en la composición de sus exportaciones -durante la ultima década-, marcadas
principalmente por commodities, en muchos casos de muy bajo valor agregado,
61
BONVECCHI, Carlos y PORTA, Fernando, Las Condiciones de Consistencia micro/macroeconómicas,
en www.cepal.org/argentina/noticias/paginas/4/12234/Informe332b.pdf [Dic/06] (2003), pág. 29.
62
NICOLINI LLOSA, José L., Debt External and Growth, en
www.aaep.org.ar/espa/anales/PDF_03/NicoliniLlosa.pdf [Feb/07] (2003), pág. 1.
66
éste es un hecho relacionado principalmente con un problema de demanda, ya
que si el país exporta soja es por que el mundo demanda soja y no computadoras
argentinas. Esto no debe ser tomado como una limitante desde la política
economía, sino por el contrario habrá que ser más creativo en la elaboración,
pues la creatividad de un país es también un recurso.
(2)
LA APERTURA DE LA ECONOMÍA 63
Durante el periodo 1976/1980, se observa una mayor apertura de la
economía -índice definido como exportaciones mas importaciones sobre el nivel
de PBI, (X+M)/PBI-, con valores que van del 0,17% al 0,27% respectivamente,
mientras que para el periodo 1991/1998 también hay un crecimiento en el índice
de apertura pero claramente menor que para la primera etapa de endeudamiento
argentino64, el índice va del 0,10% al 0,19% respectivamente. Mientras que para la
década de los 80 hay un marcado cierre en la economía Argentina –el índice
fluctuó entre el 10% y el 16%-, con el consecuente costo de atraso tecnológico,
entre otros costos.
El último intento de apertura de la economía Argentina comenzó en (1988)
con la eliminación de las restricciones cuantitativas por parte del gobierno, esta
eliminación se acentuó en el periodo de la convertibilidad. La estrategia comenzó
con la aplicación de aranceles diferenciales. A partir de (1992) se modificó la
estructura arancelaria y se aplicaron tasas escalonadas de acuerdo al valor
agregado en nueve tramos.
La disminución de aranceles a la importación se vio reflejada en la
disminución en el promedio del nivel arancelario, pasando de un 18,4% en 1990 a
un 11,6% en 1991. En 1994 volvió a subir el promedio arancelario a un 14,3%,
debido a la aplicación de la tasa estadística y en 1995 se redujo al 11% debido a
la aplicación del arancel externo común para todo el MERCOSUR.
63
64
HORENSTAIN, Alex R., op. cit., pág. 86/9.
Al menos una inquietud respecto del rol del tipo de cambio en está mayor apertura, periodos 1979/1980,
1991/1994, 1997/1998; son años en donde las importaciones crecen a un ritmo muy fuerte y en
consecuencia el índice de apertura de la economía, aquí habría que evaluar cuánto de las importaciones
se debe a la sobre valuación cambiaria y cuánto a la mayor apertura de la economía.
67
Gráfico III.6
Indice de Apertura vs. Tasa de Crecimiento
0,4
0,15
indice de apertura
0,35
0,1
0,3
0,05
0,25
Var pbi1993$
0,2
0
0,15
(X+M)/PBI
-0,05
0,1
-0,1
0,05
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
-0,15
1963
0
Fuente: Elaboración propia con datos de Roca Daniel op. cit., Revista FIDE
Ministerio de Economía y Producción Análisis Económico N° 1
Más allá del crecimiento que exhibió el indicador de apertura -hasta 1998se estuvo lejos de alcanzar el nivel promedio para países en vías de desarrollo, al
igual que algunos niveles, no tan históricos para nuestro país como los
alcanzados para la década de los 70, entre el 20 y el 25% para 1977/1979, o el
0,27 y el 0,26% para 1980/1981, son los mayores valores para el periodo
observado.
Si bien se efectuaron cambios muy importantes a favor del libre comercio
en materia arancelaria, el elevado número de reformas, marchas y contramarchas,
cambios en la tasa de aranceles, enfrentamiento de algunos sectores con la
competencia extranjera, para luego protegerlos, etc. hace pensar que el libre
comercio no fue la prioridad para el gobierno central. Más bien, pareciera que el
tema se iba resolviendo, sobre la marcha. Cuando un entorno de política
económica, es impredecible, es altamente probable que los agentes privados no
estén seguros, que el cumplimiento de las reglas de juegos, se mantengan a
través del tiempo. Si al mismo tiempo, hay un sector en la economía -sector no
transable- que ofrece reglas relativamente más estables, existe la probabilidad de
que las inversiones no se realicen en el sector necesario, es decir el sector
transable. Es de esta manera que el propio gobierno generaría un clima de
68
desincentivo a la inversión en un determinado sector de la economía, con el
consecuente sesgo en la producción global.
Si bien existe una relación entre el índice de apertura y la tasa de
crecimiento -véase, apéndice IV de la que surge una relación positiva-, no es una
relación muy clara al menos en la primera etapa de endeudamiento ya que el
crecimiento es inestable. De todos modos, el crecimiento, no es el resultado
natural y automático de la apertura y de la integración económica internacional,
dado que para enfrentar las adversidades así como para aprovechar las
oportunidades que nos ofrece el mundo es necesario estar preparados. 65
Esto quiere decir, ser competitivos, el ser mas o menos competitivos define
las características del acceso a la tecnología, los mercados y los flujos de
capitales. Un país competitivo se caracteriza o debería caracterizarse por su
capacidad de generar nuevos mercados, aumentar sus exportaciones de forma
sostenida y de esta forma contar con las divisas para financiar sus importaciones
necesarias para mantener una tasa de crecimiento en forma sostenida. Un país
sin problemas de pagos externos, es más creíble, desde el punto de vista
financiero y mejora su acceso al capital externo, no solo en cuanto a cantidad si
no también en cuanto a calidad de dicho factor.
(3)
LA BALANZA COMERCIAL, EL NIVEL DE ACTIVIDAD Y EL ENDEUDAMIENTO
Hasta ahora se ha visto la evolución del sector externo sin considerar ni la
evolución de la deuda ni el nivel de actividad de la economía.
En el Gráfico III.7 se observa claramente el deterioro en las diferentes
relaciones de endeudamiento, al mismo tiempo que nos permite considerar su
composición y los riesgos de focalizar solo un año en particular, aislado de la
trayectoria de la variable. La tendencia de ambos fue hacia el deterioro, sin
embargo la relación deuda externa/PBI en promedio trianual representada por la
variable (D*/PBIprom), solo presenta una mejora durante todo el período
considerado, mientras que la relación deuda externa/exportaciones en términos
trianuales, representada por la variable (D*/Expprom) presentan dos subperiodos
con mejoras. Lo que nos dice esto, es que la relación de ingresos -exportaciones-
65
FANELLI, José M., Coordinación Macroeconómica Competitividad y Crecimiento, en Boletín
Informativo Techint, nº 315 set/dic 2004 (Buenos Aires, Techint, 2004), pág. 55.
69
es más inestable esto puede deberse a la volatilidad de precios relativos, esto no
es otra cosa que un shock en los términos de intercambios, en principio ante una
mejora en la relación de endeudamiento respecto a las exportaciones no se puede
ser
optimista
dado
que
este
comportamiento
ha
estado
vinculado
fundamentalmente a periodos recesivos y la relación no necesariamente a sido
sustentable, de hecho en ningún escenario se puede ser optimista con respecto a
la posición de la demanda, debido a que las variables que la determinan nos
vienen dadas por el mercado. 66
Gráfico III.7
Evolución de Ratios de Endeudamiento
8
0,7
7
0,6
0,5
5
0,4
4
0,3
3
ratio D/PBI
ratio D/E
6
D*/Expprom
D*/PBIprom
0,2
2
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
0
1976
0
1973
0,1
1970
1
Fuente: Elaboración propia con datos de Roca Daniel op. cit. Revista FIDE.
La década de los 70 presenta una relación exportaciones de tendencia
estable con una mejora en las exportaciones y una ganancia respecto a la
participación en el ingreso. En la década de los 80 hubo un empeoramiento en los
ratios pero la relación (D*/PBIprom) siguió su tendencia inicial al deterioro,
mientras que la relación (D*/Expprom) cambio su tendencia estable por un gran
deterioro.
Entrada en la década de los 90 hay una mejora en la relación de
endeudamiento, pero la "mayor mejora" relativa se produce en la relación
(D*/PBIprom), lo que implica que el país más allá de tener un alto endeudamiento
66
Detrás de la conducta en la demanda siempre se encuentran los "gustos", no alcanza con saber los precios
70
tiene un problema mayor respecto de sus ingresos, que nació en la década de los
80 y se profundizo aun mas en la década de los 90, pese al proceso de
globalización. Esa gran caída en la relación (D*/PBIprom) -comparado con la
relación (D*/Expprom), es decir esa brecha que nace en los 80, y se profundiza en
el auge de la convertibilidad- nos está marcando un crecimiento en el sector
erróneo, es decir una mayor actividad en el área no exportable convirtiendo al
proceso en una tendencia insostenible. 67
3.
La cuenta capitales y la vulnerabilidad externa
La ecuación de la cuenta capital, esta compuesta por los siguientes
componentes:
Es decir, el saldo en la cuenta capital (KA) es igual al cambio en el saldo de
la deuda externa neta de un país (∆D*n) y ésta a su vez es igual al cambio en el
stock de deuda externa bruta total, es decir, tanto la deuda externa del gobierno
(∆D*g), como la deuda externa del sector privado (∆D*p), luego de considerar tanto
el cambio en el stock de reservas internacionales (∆RI), como el cambio en el
stock de activos externos por parte de los residentes (∆AE), más el saldo de las
inversiones externas directas (IDE).
En otras palabras el capital extranjero puede ingresar como prestamos o
como depósitos lo que implica un mayor endeudamiento, o bien como inversión
extranjera ya sea directa o inversiones en cartera, y esta última particularmente
constituye un factor de riesgo dada su mayor volatilidad.
En un modelo con tipo de cambio fijo y cuenta corriente constantemente
deficitaria, como ocurrió en la década de los 90, la creación de dinero depende
absolutamente de lo que suceda con el saldo de la cuenta de capitales. Sabemos
por la teoría económica, que ante la acumulación de reservas internacionales se
expande la cantidad primaria de dinero, y a través del multiplicador monetario se
67
relativos o el nivel de ingreso externo.
Es decir, es cierto que tenemos más capital, más trabajo, más tecnología en consecuencia hay una mayor
capacidad productiva, podríamos producir -si se producen los incentivos económicos- más exportables,
pero lo que también tenemos son rigideces para la movilidad de factores entre los diferentes sectores
71
expande el crédito. Aquí estamos haciendo un supuesto al menos interesante
desde la política económica y es que el gobierno no esteriliza el aumento en la
oferta monetaria, esto parece haber sucedido al menos durante la primera etapa
de la convertibilidad. Dado que en la Argentina existe una estrecha relación
positiva entre el incremento del crédito y el incremento en la producción, se pone
en marcha un círculo virtuoso del crecimiento con aumento tanto del consumo
como de la inversión. 68
Una reducción en estos flujos de capitales inducirían a desacelerar la tasa
de crecimiento, lo que genera una fuente de vulnerabilidad externa.69 Como
pudimos apreciar anteriormente la etapa expansiva de la convertibilidad fue
dominada por un déficit comercial. Además, la cuenta de servicios -ya sean reales
o financieros- también era crecientemente deficitaria dejando como resultado que
el saldo de la cuenta corriente creciera en forma sostenida lo que implicaba un
aumento constante de la necesidad de financiamiento externo, lo que implica un
aumento en el nivel de endeudamiento externo neto.
Gráfico III.8
Ingresos vs Deuda
5000
8000
0
4000
CtaCte
2000
-5000
BC
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
-2000
1966
0
1963
Balanza Comercial
6000
-10000
-4000
-6000
-15000
Fuente: Elaboración propia con datos de Gerchunoff y Llach op. cit. y Revista FIDE.
económicos, que es muy probable que haga costoso el ajuste.
No se puede ignorar que el incremento en la oferta monetaria afecta tanto el aumento en el producto como
el aumento de los precios por el efecto directo sobre la demanda agregada, aquí será importante el rol de
la política comercial -descomprimidor de la inflación-, dado el efecto negativo de los precios sobre el tipo
de cambio real.
69
BONVECCHI, Carlos y PORTA, Fernando, op. cit., pág. 25/7.
68
72
Qué es lo primero que tenemos que preguntarnos ante un gran influjo de
capitales, ¿Será permanente, o será meramente transitorio? inmediatamente
después ¿Cómo lo perciben los agentes económicos?
a)
El rol de de las inversiones externas directas 70
Cuando se hace referencia a las inversiones externas directas (IED), se
está haciendo referencia a las inversiones de carácter productivo, aunque estás
no necesariamente se manifiesten en la construcción de una nueva planta, como
es el caso de las empresas privatizadas. Si bien es cierto que durante la
convertibilidad hubo un gran aumento en la deuda sobre todo externa, no es
menos cierto que hubo un gran aumento en las (IED), lo que podría ser visto como
una fuente de financiamiento de largo plazo por lo que se supone fortalecen a una
economía al incentivar verdaderamente la inversión de mayor riesgo. 71
Las IED se incrementaron entre (1991) y el (2001) en un 559%. El stock
inicial paso de 11524 millones de dólares a fines del año (1991) a 75989 millones
de dólares en diciembre del (2001). De estos 64466 millones de dólares de
incremento, 58787 millones le corresponden a inversiones realizadas por parte del
sector privado no financiero. Los restantes 5678 millones le corresponden al
sector privado financiero.
Tabla III.1
Año
Argentina
EE.UU.
1992
16.78
3.68
Tasa de interés para depósitos de corto plazo (en porcentaje)
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
11.34
8.08
11.90
7.36
6.97
7.56
8.05
3.17
4.63
5.92
5.39
5.62
5.47
5.33
2000
8.34
6.46
2001
13.16
3.69
Fuente: Horenstain Alex, op. cit. pág. 154.
¿Pero cuál fue el motivo real del gran ingreso de capitales? Como se puede
observar en la tabla anterior uno de los motivos que provoca este fuerte ingreso
de capitales eran las altas tasas de rentabilidad en "dólares" que ofrecía la
economía Argentina algo que sin lugar a dudas es muy difícil de mantener en el
tiempo. Un hecho rescatable en cuanto a las inversiones externas directas, es que
70
71
HORENSTEIN, ALEX R., op. cit., pág. 154/57.
En noviembre de 1989, ya con Ménem al frente de la presidencia, se decidió abolir todos los límites legales
respecto a las inversiones externas directas. De esta forma las ganancias de capital, los dividendos
podían ser libremente repatriados, por otra parte no se impuso limite alguno en la naturaleza que pudiera
desarrollar esta nueva inversión. Ver Dominguez (2003).
73
los agentes externos en algún momento van a reclamar el retorno sobre el capital
invertido. De aquí que es cierto que no vamos a tener problemas con los pagos de
intereses, es decir, la cuenta corriente no será negativa al menos por ese motivo
pero si vamos a tener problemas con las rentas, o remesas al exterior, lo cual
golpeará negativamente la cuenta corriente, la única diferencia tiene que ver con
los plazos, la probabilidad de una reinvención en el país, las expectativas de los
agentes, la restricción en cuanto al portafolio que maneja el inversor.
Otro aspecto a considerar con las (IED) es cuando está (IED), lo único que
hace es comprar firmas ya existentes en el mercado -privatizaciones en la primera
etapa de la convertibilidad, fusiones de empresas en la segunda etapa-, no
necesariamente generaran un déficit en cuenta corriente, ya que de esta
transacción podría surgir una acumulación de activos de igual valor pero en la
dirección opuesta con lo que los vendedores de activos domésticos adquieren
activos externos del mismo valor y no originan un influjo de capitales. Si tuviera
origen un déficit en cuenta corriente estará reflejando el hecho que el propietario
original o algún otro en la cadena está usando el resultado para incrementar el
gasto agregado. Con lo que de nuevo la pregunta no es el déficit en si, sino la
forma en que se está gastando dentro de la economía doméstica. 72
No parece haber existido una política clara por parte del gobierno en cuanto
al rol que debían jugar las (IED). Parece que el objetivo implícito -al considerar la
evolución del gasto del gobierno, y su necesidad de financiamiento-, fue
maximizar su cantidad tanto como se pudiera pero no hubo objetivo alguno en
cuanto a su participación en las exportaciones o su participación en la eficiencia
global de la economía. No es que el gobierno deba entrometerse en las
decisiones de los agentes privados sino muy por el contrario debe tomar acciones
para generar un horizonte temporal medianamente estable, y para ello las
medidas deben ser consistentes. Cualquier inversor en cualquier parte del mundo
en algún momento va a querer retirar su renta, si se está invirtiendo fuertemente
en un sector de la economía que no genera las suficientes divisas -la situación se
agrava mucho mas si el destino del ingreso de divisas se destina al consumo-,
algún agente económico va a tener que necesariamente tomar deuda si se quiere
72
CALVO, Guillermo, Capital Flows and Capital-Market Crises: The simple economics of sudden stops,
en www.bsos.umd.edu/econ/clecpp5.pdf [Nov/06] (1998), pág. 4.
74
evitar en el corto plazo una crisis fundada por motivos de baja liquidez, más que
una crisis fundada por problemas de solvencia.
b)
El endeudamiento privado y el crecimiento
El análisis tradicional de la deuda no tan solo externa se ha focalizado en el
sector oficial de la economía. Pero es durante la década de los 90 donde se
observa una gran expansión en el sector privado tomando créditos de los
mercados de capitales internacionales.
Gráfico III.9
Endeudamiento Privado vs Tasa de Crecimiento
0,25
0,06
0,05
0,04
0,2
ratio Dpriv/PBI
0,03
0,15
0,02
crepcappro
0,01
promprivY
0
0,1
-0,01
-0,02
0,05
-0,03
-0,04
0
-0,05
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
Fuente: Elaboración propia Roca Daniel op. cit. Revista FIDE.
Ministerio de Economía y Producción Análisis Económico N°1
La variable (crepcappro) representa el crecimiento per capita en promedio
trianual, la variable (promprivy) representa la relación deuda externa privada/ PBI
en promedio trianual. Se puede observar claramente en el Gráfico III.9, que desde
el comienzo de la década de los 90 el sector privado aumenta su deuda externa
sin ninguna relación con el crecimiento de la economía -como se observa en al
Gráfico III.9, una caída en el crecimiento en 1994 y al mismo tiempo una fuerte
toma de deuda-, de la misma forma que aumentó su deuda externa a lo largo de
la década de los 70, prácticamente el deterioro de la relación es a las mismas
tasas.73 Sólo durante los 80 se observa una relación directa entre la caída del
73
Es decir que el endeudamiento privado no fue una exclusividad de la década de los 90, aunque la primera
75
ingreso y la caída en el nivel de endeudamiento, esto tal vez no tanto por la
política económica, sino más bien por la restricción del crédito a nivel
internacional. Aquí no se puede dejar de considerar como una gran deuda por
parte del sector público afecta las perspectivas de los acreedores, no tan solo
públicos sino también privados. Una de las primeras preguntas que se debería
hacer es ¿Cómo hizo el sector privado para endeudarse tanto y tan rápidamente?
En la primera etapa es probable que sea por "desconocimiento", en la segunda
etapa no alcanza con el diferencial de tasas entre la moneda doméstica y la
moneda externa.
Como dijimos, la deuda externa está definida como deuda en moneda
extranjera, es decir, la misma restricción que existe a nivel público existe a nivel
privado en cuanto a la posibilidad de endeudamiento en moneda local.
Gráfico III.10
Evolución de Ratios de Endeudamiento
1,8
0,35
D*/Exportaciones
1,6
0,3
1,4
0,25
1,2
1
0,8
0,6
0,2
D*pR/Exp
0,15
D*pR/PBI
0,1
0,4
0,05
0,2
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
0
1991
0
Fuente: Elaboración propia con datos de Roca Daniel op. cit. Revista FIDE.
El Gráfico III.10 considera la deuda externa bajo el concepto de la
residencia, donde la variable (D*pR/Exp) representa la relación deuda externa
privada/exportaciones, la variable (D*pR/PBI) representa la relación deuda externa
privada/PBI. En (1991) la deuda externa del sector privado no financiero era de
3.522 millones de dólares, a fines del (2000) su deuda externa era de 36.949
etapa fue mucho más sospechada de fraude y corrupción dando origen a diversas causas judiciales, ver
76
millones de dólares, es decir que el sector privado no financiero ha visto
incrementada su deuda con los no residentes en un 1049%, todo esto sin ninguna
referencia respecto a la generación de recursos por parte de la economía -divisas.
En el mismo plazo la deuda externa del sector financiero creció aproximadamente
un 500%. A partir del (2000) la deuda externa según el concepto de la residencia
empezó a caer, aunque su tendencia empezó a declinar junto con el inicio de la
recesión económica (1998). En el mismo lapso el sector público no financiero
junto con el BCRA, aumento su deuda en casi un 160% con los no residentes.
c)
El rol de los activos 74
La posición de la deuda externa necesita ser considerada en el contexto de
sus activos externos, porque dichos activos nos ayudan a enfrentar los
requerimientos generados por los servicios de la deuda externa -los activos
generalmente generan ingresos y estos pueden ser vendidos para satisfacer la
demanda por liquidez. La posición neta de la economía surge de considerar la
tenencia de activos externos por un lado y los pasivos externos por otro. 75
Gráfico III.11
Activos Externos (1999)
RI
18%
RI
Otros AE
46%
IED
IED
13%
I cartera
Otros AE
I cartera
23%
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía.
Alejandro Olmos (2006).
INTERNATIONAL MONETARY FUND, op. cit., chapter III, pág. 180/181.
75
Los activos se componen por un lado con las "reservas internacionales", "inversiones externas directas",
"inversiones en cartera", "otros activos externos". Los pasivos externos están compuesto de la siguiente
manera "inversiones externas directas", "inversiones en cartera" -participaciones de capital, bonos de la
deuda externa-, "otros pasivos externos".
74
77
Lo más importante, es que los activos deben ser capaces de generar
ingresos o en su defecto ser líquidos de esta forma serían vendidos si se necesita,
también cabe la posibilidad de que genere ingresos y también sea líquido. De aquí
que saber como están compuestos los activos es fundamental. Nadie discute que
aumentar los activos a través de la inversión directa es importante dado que
puede generar ingresos pero lo más probable es que tengan poca liquidez
especialmente si están dirigidas a empresas que producen no transables. La
inversión directa en activos es casi iliquida en el corto plazo pues está dirigida a
modificar el tamaño de la planta o a un mayor equipamiento -no nos olvidemos
que las privatizaciones solo fueron un pase de manos. Aquí el inversor necesita
tener en cuenta los potenciales retiros de activos dado que esto le va ha jugar en
contra ante la presión de vender.
De lo anterior surge la importancia de analizar los activos, más allá de las
variables flujos. Veamos cuatro fuentes de desequilibrio del tipo stock que hacen a
una economía más vulnerable. Primero, el descalce que se produce entre los
plazos de la deuda a corto plazo y los activos a mediano y largo plazo. Segundo,
el descalce entre el diferente tipo monetario, esto es activos y pasivos
denominados en diferentes unidades monetarias. La tercera fuente tiene que ver
con la estructura de financiamiento del capital, para una empresa no es lo mismo
tomar deuda que emitir acciones. El último desequilibrio tiene que ver con la
posibilidad de insolvencia esto no es otra cosa que sus pasivos sean mayores que
sus activos. 76
B.
Importancia de la balanza de pagos
La experiencia, no sólo de estos últimos años, nos indica que los grandes
déficit en cuenta corriente en algún momento se hacen insostenibles. Cabe aclarar
que al igual que un mayor stock de deuda no es malo de por si, tampoco es malo
o bueno un déficit en cuenta corriente por si mismo sino que dependen de las
causas atribuible a esos déficit. Es decir, la pregunta inicial no necesariamente es
¿Qué tan grande es el déficit? sino más bien ¿Cómo se está gastando en el país?
76
BONVECCHI, Carlos y PORTA, Fernando, op. cit., pág. 33/4.
78
A esta pregunta se la debería completar con la siguiente ¿Quién es el que está
gastando en el país? Esto es muy importante a la hora del eventual ajuste de la
economía dado que las velocidades a las cuales se pueden dirigir hacia su
trayectoria sustentable son muy diferentes al igual que su horizonte íntertemporal,
entre los distintos agentes económicos -ya sean públicos o privados dentro de
estos tenedores de capital y trabajadores-, y entre los diferentes sectores en la
economía.
Estos déficits pueden originar una crisis en el sector externo, la cual puede
provenir de una crisis en el tipo de cambio, lo que tornaría insostenible la paridad,
o puede provenir como una crisis de la deuda externa, ésta en particular puede
generar incapacidad de obtener financiamiento internacional y eventualmente,
puede llevarnos a enfrentar una situación de default. Entonces ¿Cuándo un déficit
en cuenta corriente es sustentable? Será sustentable si ninguno de los hechos
mencionados acontece, esto en principio no nos deja mucho margen ya que solo
lo podríamos verificar expost.77 Sobre este punto en particular volveremos más
adelante. 78
Gráfico III.12
millones de dolares
Evolución de las Reservas Internacionales
30000
2,5
25000
2
1,5
20000
1
VarRI
15000
0,5
10000
RI
0
5000
-0,5
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
-1
1963
0
Fuente: Elaboración propia con datos de Roca Daniel op. cit., y Revista FIDE.
77
78
MEDAWAR, Aldo, op. cit.
Ver Infra pág. 60/1.
79
La importancia de la balanza de pagos se encuentra en el hecho, de que
refleja los resultados de las políticas económicas y de las condiciones externas
que constituyen el escenario en el que las mismas se desenvuelven. La balanza
de pagos (BP) es el resultado de considerar tanto la cuenta corriente como la
cuenta capital.
Esta ecuación resume los componentes de la balanza de pagos, por un
lado la cuenta corriente constituida por una cuenta flujo -como la balanza
comercial-, y por el otro lado una cuenta stock. El otro componente de la balanza
de pagos es la cuenta capital, el saldo de considerar la cuenta corriente y la
cuenta capital son las reservas internacionales. Como vemos su resultado juega
un papel relevante ya que la variación de divisas se refleja inmediatamente en el
grado de liquidez de una economía y esto afecta la disponibilidad del crédito,
siempre suponiendo que no se produce ningún fenómeno de esterilización por
parte de la autoridad pertinente. 79
1.
Buscando la sustentabilidad de la cuenta corriente
80
Se podría decir que una cuenta corriente es sustentable si esa relación que
existe entre la cuenta externa el tipo de cambio y la tasa de interés es
relativamente débil comparada con otras fuerzas económicas que afectan el
precio de los activos. Podemos plantear un caso en el cual un gran déficit en
cuenta corriente puede generar miedo, temor en los inversores, en respuesta a
esto el inversor puede salir a vender sus activos, esto puede presionar la tasa de
interés y también el tipo de cambio, este último hacia una depreciación en una
economía con tipo de cambio libre.
79
El 20 de diciembre de 1994 se produce la crisis denominada como "efecto Tequila" que tuvo su origen en la
devaluación del peso mexicano lo que provocó el retiro de los inversores extranjeros de América Latina
generando una crisis bancaria que se vio reflejada en caídas y fusiones de diversos bancos sobre todo en
Argentina. La respuesta desde la política económica fue reducir los requerimientos de reservas para los
depósitos en dólares con el objeto de proveer liquidez al sector. Ver Domínguez (2005). Seguida a la
devaluación Mexicana se produce una perdida de los flujos de capitales la que se ve reflejada en una
perdida de la acumulación de reservas internacionales, una disminución de la oferta monetaria y un
encarecimiento del crédito interno, lo que provoca una recesión breve pero no menos intensa.
80
Is the US External Deficit Sustainable?, en www.iie.com/publications/chapters_preview/47/10iie2644.pdf
[Nov/06] (2006), pág. 149/55.
80
Lo importante de esto es que para que una cuenta corriente sea
sustentable solo es necesario que no se produzca esta relación. Por ejemplo, que
el inversor quiera tener más activos esto no producirá un aumento en la tasa de
interés y es probable que la moneda tienda a apreciarse -con un tipo de cambio
libre-, lo que también es probable es que con un tipo de cambio fijo el tipo de
cambio real tienda a apreciarse. No quiere decir que la trayectoria sea
sustentable, lo que nos dice es que al menos por el momento la crisis es evitable.
Uno de los motivos por los que el inversor quisiera acumular más activos
probablemente se de si espera un alto crecimiento de la economía.
Aquí hay dos puntos a considerar tanto para los tomadores de créditos
como para los inversores. Los deudores deben prestar mucha atención a lo que
sucede con su balanza comercial, ya que como se dijo es la fuente genuina de
divisas. Por otra parte debe controlar la posición de las inversiones internacionales
netas -NIIP. De la suma del déficit comercial y la posición de las inversiones
internacionales netas surge el déficit en cuenta corriente.
Para los tomadores netos de deuda una de las relaciones claves será lo
que suceda con la NIIP81, ya que una posición permanentemente negativa no será
sostenible a lo largo del tiempo, como vimos en capítulos anteriores más que
considerar su posición habría que considerarla con relación a alguna variable
macroeconómica, como por ejemplo el PBI.
Aunque esta relación resultara constante el influjo de capitales seguirá, esto
es, la inversión neta de los extranjeros82, esto constituye el dinero necesario para
cumplir sus obligaciones, que también están aumentando. De aquí que la tasa de
crecimiento se convierte en un factor clave ya que si hay una tasa de crecimiento
alta en el largo plazo de la economía la relación disminuirá, y la caída en el
consumo y la inversión será mucho menor para cancelar los intereses y el capital.
Las obligaciones de un país constituyen los activos en el portafolio de un
inversor. El valor de los activos financieros añadidos al portafolio del inversor debe
ser igual al valor de los activos ofrecido por parte del tomador de deuda, que no es
81
¿De dónde surge la posición neta de la inversión? Está posición surge de la diferencia entre los activos
externos netos, y los pasivos externos netos para un país.
82
La inversión extranjera está constituida tanto por la inversión externa directa como por la inversión
financiera. Esta inversión financiera es muy útil en el corto plazo dado que nos permite acumular reservas
internacionales, pero no hay que descuidarla dado que es altamente volátil, lo que genera vulnerabilidad e
inestabilidad tanto monetaria como cambiaria.
81
otra cosa que el déficit en cuenta corriente. Si en algún momento la demanda por
activos baja -o lo que es lo mismo el déficit en cuenta corriente sube- significa que
los deseos tanto de los inversores por un lado como los deseos de los tomadores
de deuda por el otro, no coinciden.
Esto implica que hay una brecha entre lo que el inversor quiere comprar y
lo que el tomador de deuda necesita vender. Aquí quien quiere tiene las opciones,
es decir el inversor puede exigir una mayor tasa de retorno sobre la inversión, lo
que implica presionar la tasa de interés -siempre considere que va haber un
momento en el que ningún aumento de la tasa va a alcanzar para mantener el
equilibrio-, o su otra alternativa, desprenderse de alguna inversión presionando el
tipo de cambio. Un aumento en la tasa de interés tiende a enfriar la tasa de
crecimiento del ingreso en consecuencia frena las importaciones y esto hace que
el modelo tienda al equilibrio.83 Una depreciación tiende a cambiar los precios
relativos, favoreciendo a los productos domésticos -estás suponiendo entre otras
cosas que el costo de producción se mantiene relativamente estable-, de esta
forma se reduce la brecha en la cuenta corriente, llegando a un punto donde hay
coincidencia entre lo que el inversor quiere financiar y lo que el tomador de deuda
necesita financiar.
Cuando este conjunto de fuerzas se pone en movimiento nos está diciendo
que el déficit en cuenta corriente ya no es sustentable. Nos está afirmando entre
otras cosas que los no residentes ya no están dispuestos a seguir financiando
esas trayectorias de consumo e inversión.
2.
Los influjos de capitales
84
¿Cómo es que un gran ingreso de capitales puede afectar a una
economía? A lo largo de la última década no solo la Argentina sino una gran
cantidad de los países denominados en vías de desarrollo se vieron afectados por
un gran ingreso de capitales. El principal daño que le puede ocasionar a un país,
está en la posibilidad de desestabilizar la macroeconomía a través de dos
fenómenos conocidos, por un lado la apreciación de la moneda local -presión a la
83
Si la elasticidad de las importaciones respecto al ingreso es relativamente alta. Esto quiere decir que ante
una pequeña caída del PBI la caída en las importaciones es mucho más grande, lo que nos ayudaría en el
ajuste de la balanza comercial de manera de conseguir el deseado equilibrio.
84
WILLIAMSON, John, The Management of Capital Inflows, en
82
baja sobre el tipo de cambio real-, y por el otro lado la acumulación de un mayor
stock de deuda.
Con tipo de cambio fijo ese gran ingreso de capitales -si el gobierno no
esteriliza-, se vuelca al mercado a través de una mayor oferta monetaria, lo que
implica más créditos y en consecuencia una tasa de interés más baja, todo esto
provoca una recalentamiento en la demanda por lo tanto una presión en los
precios lo que ocasiona una caída en el tipo de cambio real -si la inflación
internacional es menor-, es decir, un efecto propio del fenómeno conocido como la
"enfermedad holandesa". 85
Es difícil responder a priori cuando un gran influjo de capitales es
permanente o transitorio, pero lo más interesante es ver cual es la percepción de
los agentes acerca del fenómeno, por ejemplo, si los agentes perciben que la
depreciación en el tipo de cambio real es algo permanente los inversores verán
que el valor actual de los futuros beneficios por invertir en el sector transable son
menores y en consecuencia es altamente probable que la inversión se incline al
área no transable, al mismo tiempo que puede aumentar el nivel de consumo. Lo
que verdaderamente complicara el pago de la deuda externa una vez que el flujo
se detenga, si resulta que este flujo era solo temporario. Es fundamental la
intervención de la política económica para evitar esta mala señal de los precios,
que genera una fuente de vulnerabilidad externa.
Para los hacedores de política económica no debería ser difícil analizar cual
debería ser su posición, si seguimos en nuestra tesis debe posicionarse en su
peor escenario, debería esperar que si se produce un gran ingreso de capitales
éste tiene que ser necesariamente transitorio, mientras que si por el contrario se
produce una masiva salida, se debe esperar que este fenómeno sea permanente.
De esta forma si se produce un ingreso de capitales se debería aprovechar para
acumular reservas e incentivar la capitalización del sector privado -incorporación
de tecnología-, dada la apreciación del tipo de cambio real ya que el precio de los
bienes de capital serían relativamente más baratos. Es decir, desde la política
económica se debe apuntar más hacia el ahorro, más hacia la precaución, más
85
www.iie.com/publications/papers/papers.cmf?ResearchID=277 [Feb/07] (1995), pág. 1/14.
Este nombre se le asigna a fenómenos que provocan grandes cambios en la riqueza de un país, como por
ejemplo el descubrimiento de recursos, o grandes cambios en los precios de los recursos, ver Sachs
(1993).
83
que al gasto inmediato, más que al recalentamiento de la economía y la
maximización del crecimiento en el corto plazo. 86
Otro inconveniente generalmente planteado por el gran ingreso de capitales
es la acumulación de una creciente deuda externa, por eso es fundamental
determinar los valores críticos de los diferentes ratios de endeudamiento para un
determinado país y de esta forma poder plantear que existe un punto, más allá del
cual el país no debería seguir tomando deuda por más que haya voluntad por
parte de los prestamistas de seguir financiando un desequilibrio.
Como vimos en la ecuación de la balanza de pagos la contrapartida de la
cuenta capital es la cuenta corriente. En el Gráfico III.14 podemos apreciar la
fuerte acumulación de deuda externa por parte nuestro país, captada por la
variable (debtprom) que representa la deuda externa para un promedio trianual.
En promedio vemos que la relación cuenta corriente/PBI (ctacteprom) no pasa la
barrera del 4%, pero este resultado es siempre en promedio trianual, para años
específicos como antes de la crisis de la deuda 1980/1981 pasa la barrera del 6%
e iniciada la recesión de 1998 se acerca peligrosamente al 5% porcentaje
sugerido como critico, según Summers. Pese ha esto es posible tener influjos de
capitales mayores al déficit en cuenta corriente, de hecho la Argentina tiene una
acumulación de reservas internacionales para el periodo observado con lo cual
necesariamente la cuenta capital debió ser mayor al déficit en cuenta corriente.
86
Esta forma de analizar el problema no nos garantiza el resultado deseado, pero si nos da certeza de haber
previsto la situación con lo que tenemos un margen de maniobra ante las posibles contingencias. Cuando
hablamos de márgenes no solo nos referimos a la acumulación de fondos más o menos líquidos sino
también a un margen desde las opciones en cuanto a política económica.
84
Gráfico III.13
Evolución Stock deuda vs CtaCte/PBI
0,05
250000
CtaCte(-1) promedio
0,04
200000
0,03
150000
0,02
0,01
100000
0
1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 50000
-0,01
-0,02
0
debtprom
ctacteprom
Exponencial (debtprom)
Fuente: Elaboración propia con datos de Gerchunof y Llach op. cit. Revista FIDE
Cuáles son, algunas de las opciones desde la política económica que un
gobierno puede seguir ante un gran influjo de capitales:
Depreciación del tipo de cambio -tipo de cambio libre.
Acumulación de reservas, y aumento de la oferta monetaria -tipo de cambio
fijo.
Liberar la restricción de importaciones tanto de bienes y de servicios.
Comprar reservas esterilizando a través de la emisión de bonos.
Relajar los controles a la salida de capitales.
Política fiscal contractiva.
Control de capitales.
La última crisis entre tantas enseñanzas nos tiene que dejar en claro que
no alcanza con atar de manos al gobierno, por más irresponsable que allá sido en
el pasado. No alcanza con las reglas -ley de convertibilidad, ley de déficit cero, ley
de protección absoluta de depósitos-, todo en economía tiene un precio, y es muy
probable que el costo de las reglas sea ignorar las diferencias, y el costo de la
discreción sea necesitar mas información a lo que debe sumarse el subjetivismo
propio de este tipo de decisiones.87 Pero pese ha esto, necesitamos tomar
87
DE PABLO, Juan C., La Economía como un Proceso Decisorio, en
85
decisiones, no alcanza con un marco institucional rígido si el programa económico
no es sustentable y es muy probable que la institución no alcance a sobrevivir al
proceso de ajuste. 88
¿Por qué esterilizar el ingreso de capitales puede llegar a no ser una buena
opción? Puede llegar a ser una opción por demás riesgosa y costosa. Para emitir
los bonos tiene que haber una demanda -aunque sea potencial-, caso contrario
los precios de los bonos serían por demás bajos y en consecuencia se deberá
ofrecer una tasa de rentabilidad muy alta para atraer los inversionistas. Si además
el riesgo cambiario es alto -a la percepción de los agentes-, es muy probable que
se tenga que realizar la emisión de bonos en moneda externa, con lo que se
generaría una fuente adicional de vulnerabilidad para el país.
3.
La liberación financiera
Uno de los componentes de la balanza de pagos que cobró mucha
importancia durante la década de los 90 fue la cuenta de servicios en general, y
dentro de ella los servicios financieros en particular, y más aun, los servicios de la
deuda externa, ¿Por qué, esta cuenta puede frenar el proceso de desarrollo
económico de un país? La respuesta se encuentra en el hecho de que el pago de
los servicios de la deuda externa -ya sean intereses o devolución de capital-, si se
producen y no son compensados por un nuevo ingreso de capitales afectarían el
ahorro disponible para una mayor inversión. Por otra parte los pagos de estos
servicios se realizan en divisas, con lo cual no se requiere de cualquier esfuerzo
en el ahorro, sino más bien de un esfuerzo que genere o libere nuevas divisas en
la cantidad que sean necesarias y éstas solo van a provenir, de mayores
exportaciones o de un proceso que permita sustituir importaciones.
Se observa claramente en el Gráfico III.14 la desproporción entre los
servicios de la deuda interna y los servicios de la deuda externa para el periodo
1993/2001, además de ser altamente crecientes durante el periodo considerado.
Excepto durante el (2002), donde se observa un incremento en los servicios de la
88
www.aaep.org.ar/espa/anales/resumen04/04/Depablo.pdf [Nov/06] (2004), pág. 17.
Cualquier arreglo institucional o ingeniería normativa, por más sofisticada o compleja que fuese, es
insuficiente para preservar los contratos o el derecho de propiedad sino se combina con un programa
macroeconómico sustentable, todo el marco institucional creado en los 90 se habría derrumbado hasta
terminar con la propia ley de convertibilidad, ver Lavagna (2003). Como planteamos en el capítulo I, sino
se considera tanto la demanda como la oferta, el modelo no puede bajo ningún punto de vista ser
86
deuda interna (Dinterna) y una abrupta caída de los servicios de la deuda externa
(Dexterna) fruto de la declaración de default por parte de la Argentina hacia los
acreedores externos.
La liberación financiera que comenzó en la década de los 70 y se
profundizó en la década de los 90, trajo como una ventaja la posibilidad de
acceder al ahorro externo e impulsar una mayor eficiencia al presionar sobre los
spreads locales -es decir tiende a disminuir el diferencial entre las diferentes
tasas. Pero también trajo nuevas amenazas, principalmente, la fuerte volatilidad
de los flujos de capitales en un mundo con efecto de contagio y conductas
"irracionales de manada".
Gráfico III.14
Evolución de los Intereses de la Deuda Nacional
millones de pesos corrientes
12000
10000
8000
TOTAL
6000
Dinterna
Dexterna
4000
2000
0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Fuente: Elaboración propia con datos de Ministerio de Economía.
En resumen, quedó demostrado que el problema de la acumulación de
deuda, más que estar relacionada con un aumento en la inversión está vinculada
a una perdida constante en el nivel de ahorro. Por lo tanto, sí el problema fuera un
exceso en la carga de la deuda y se obtiene una condonación total de la deuda
externa existente en un determinado momento; el problema debería desaparecer,
pero como vimos el problema no es un exceso en la carga, sino un desequilibrio
entre el ahorro y la inversión. Ningún volumen de reducción nos garantiza que ese
sustentable, dado que el marco institucional tiene que tener una demanda.
87
desequilibrio entre el ahorro e inversión se corrija. En particular, es un problema
de los agentes domésticos tanto públicos como privados, y dentro de estos tanto
de los tenedores de capital como de los trabajadores. En el fondo es un problema
de conducta relacionada con la tasa de preferencia temporal.
En 1995 el economista Jorge C. Ávila, escribía que los elevados costos del
trabajo debido a los impuestos sobre el salario y la excesiva regulación junto con
los precios monopólicos en varios servicios públicos y la gran protección a otras
industrias de insumos básicos como el transporte y el papel, se agregan al costo
argentino y reducen la posibilidad de crecimiento en las exportaciones. Nada
decía del déficit público que permitía un alto nivel de absorción por encima del
ingreso. Como consecuencia, el gobierno debió recurrir en todo momento al
ahorro externo para financiar su gasto. Eso impedía el ajuste en el tipo de cambio
real, ya que permanentemente se presionaba a la demanda agregada lo que
impedía dejar un saldo exportable mucho mayor para financiar su nivel de gasto
interno.
Si bien es cierto que el endeudamiento fue creciente no es menos cierta la
poca coordinación que existió entre la política económica, la necesidad de
financiamiento y la estructura productiva. Esto es, para sostener un gasto es
necesario un incremento persistente en las exportaciones -que a nivel agregado
representan el ingreso de la economía-, que permita financiar las importaciones
sin afectar ni la solvencia ni la liquidez de la economía. Ahora, la oferta de los
bienes exportables depende fundamentalmente de las líneas de producción
dirigidas hacia esos bienes, y no solo esto, sino que deben ser capaces de
competir en los mercados internacionales a los que se encuentran dirigidos.
Sin lugar a dudas tenemos un problema estructural en la cuenta corriente,
situación que se agrava por la salida del retorno de las inversiones externas,
siendo gran parte de ellas las regalías de las empresas privatizadas.
Si la solvencia del gobierno está determinada por el valor presente de sus
futuros ingresos, la solvencia del país está determinada por la capacidad de
generar las divisas necesarias -valor actual de los futuros superávit en la balanza
comercial-, para satisfacer la demanda tanto del sector público como las del sector
privado si esto no sucede alguien en la economía tendrá que salir a tomar deuda
en divisas, aunque no necesariamente lo necesite hacer por su estructura de
88
gasto, o la alternativa es salir a liquidar reservas del BCRA afectando la oferta
monetaria por ende la tasa de interés y en consecuencia la tasa de crecimiento. El
único agente con la capacidad de absorber ese nivel de endeudamiento era y es
el sector público.
Esto parece haber ocurrido en cierta forma durante la década de los 90, un
sector privado con necesidad creciente de divisas lleva al estado a tomar deuda
en dólares para no afectar el crecimiento, esto sin entrar en la hipocresía de que
alguien estaba dispuesto a prestarle pesos, que ya de por si es un sueño
interesante.
La balanza comercial dentro de una economía funciona como una gran
válvula, que cuando la demanda se recalienta las mayores importaciones tienden
a recomponer la oferta y en consecuencia a frenar los precios, por el contrario
cuando la demanda agregada se enfría las exportaciones evitan que la economía
caiga en una mayor recesión económica.
Como se observó a lo largo del periodo de la convertibilidad hubo una
importante mejora en las exportaciones, fruto entre otras cosas de la mayor
apertura, esto derivo en una mejora en la relación (D* /Exp), pero al mismo tiempo
hubo un aumento mucho mayor en las importaciones lo que determinó una
balanza comercial negativa para el periodo y en consecuencia no se pudo haber
registrado pagó alguno de la deuda con los no residentes.
Capítulo IV
C RECIMIENTO
A.
La tradición neoliberal
89
La aparición de una función de producción agregada que contiene
diferentes factores productivos además del capital fue un gran avance para la
teoría del desarrollo económico. Incrementos de cualquier factor productivo
podrían dar origen a incrementos en el producto, estos incrementos dependerán
directamente de la productividad del factor.
De esta forma es que el modelo de SOLOW desplaza el anterior
pensamiento, que estaba basado en la vinculación entre los incrementos del stock
de capital y el aumento del producto potencial. Quedando así como un marco de
referencia dado que sus hipótesis se toman como punto de partida, a la hora de
analizar el crecimiento económico.
Como se dijo, el punto de partida para abordar la discusión acerca del
crecimiento económico cuando lo que interesa son los determinantes de largo
plazo, es el modelo de SOLOW, un modelo de corte neoliberal que trata de
explicar las fuentes del crecimiento económico, supone que el ahorro se iguala
con la inversión en forma simultanea, que los mercados siempre se vacían, es
decir que los precios son flexibles, existe una función de producción lineal y
homogénea, perfecta sustitubilidad entre los factores de producción es decir
capital y trabajo, esto significa igualdad entre las productividades lo que garantiza
la eficiencia paretiana, además, la relación ahorro producción es constante (S/Y).
Este enfoque nos permite evaluar la contribución de los factores
productivos ya sea capital o trabajo y además nos permite considerar la
89
MERCAU, Raúl, El Pensamiento del Desarrollo [notas para la cátedra de Desarrollo Económico]
(Mendoza, UNC-FCE, s. f.), pág. 5/9.
90
contribución que hace el residuo de SOLOW también conocido como la
productividad total de los factores (PTF). Al principio este residuo fue considerado
como un avance técnico, en la actualidad refleja a todas aquellas fuentes de
crecimiento que no sean contribución de capital, resultando así fundamental como
fuente para el crecimiento en el largo plazo. Algunos de sus componentes pueden
ser:
Mejoramiento en la calidad del trabajo: educación, experiencia, entrenamiento
en el trabajo.
Reubicación de recursos desde los usos poco productivos a otros de mayor
productividad, disminución de barreras o distorsiones.
Mejoramiento en la combinación de factores para producir bienes y servicios.
Este residuo se conoce como la (PTF), ya que muestra la eficiencia con
que se usan los factores productivos, el propósito de determinarlo es poder
separar la contribución de cada factor al crecimiento del producto, de esta manera
si aumenta la (PTF), significa que es posible producir una mayor cantidad de
producto con el mismo nivel de factores.
1.
Fuentes del crecimiento
Hay tres aspectos fundamentales en el crecimiento económico sustentable
a largo plazo. El aspecto más tradicional tiene que ver con la acumulación de
capital y esta acumulación está relacionada tanto con el ahorro como con la
inversión. Un segundo aspecto del crecimiento está relacionado con la división del
trabajo. Un tercer aspecto está relacionado con la innovación y con el cambio
tecnológico.
Existen dos puntos de vista respecto a la forma en que ocurre el
crecimiento de una economía determinada:
TRADICIÓN NEOCLÁSICA. El PBI aumenta como resultado de los efectos de largo
plazo dado por la acumulación del capital, aumentos de la mano de obra,
cambios tecnológicos, todo esto bajo condiciones de mercado competitivo.
ESTRUCTURALISMO. Se dedica a investigar los sistemas, las distintas relaciones
entre la partes de un todo. Ve al crecimiento económico como un aspecto de la
91
transformación de la estructura de la producción que requiere para provocar
cambios en la demanda y hacer más productivo el uso de la tecnología. Con
expectativas imperfectas y límites a la movilidad de factores, es más probable
que los cambios estructurales ocurran bajo condiciones de desequilibrios.
Es importante analizar los supuestos de cada uno de los modelo, y en
consecuencia considerar las diferentes fuentes del crecimiento:
Tabla IV.1
NEOCLASICOS
-
-
ESTRUCTURALES
Supuestos
Retorno de los factores iguales a la Cambios en la demanda interna relacionados con
productividad marginal en todos los usos.
el cambio en el ingreso.
No existen economías de escala.
Mercados externos restringidos.
Expectativas perfectas o equilibrios en todos los Transformación en la estructura productiva que
mercados.
produce desequilibrio en el mercado de factores.
Fuentes
Acumulación de capital.
Fuentes neoclásicas.
Aumentos en la calidad y en la cantidad de Reubicación de recursos en sectores de alta
mano de obra.
productividad.
Aumento en los insumos.
Economías de escala.
PTF entre los sectores.
Learning by doing.
La teoría neoclásica supone siempre una ubicación eficiente de los
recursos
productivos,
para
ello
requiere de
un
sistema
económico lo
suficientemente flexible como para mantener los precios de equilibrio. Como
supone que el equilibrio se mantiene todo el tiempo las fuentes del crecimiento se
limitan al lado de la oferta por lo cual sólo puede ser considerado como un punto
de partida dado que en el mercado interrelacionan permanentemente la oferta y la
demanda.
Los desequilibrios, que tienen su fuente ya sea en el dualismo existente en
el mercado de trabajo o en fallas que existen en la ubicación de los recursos para
aumentar las exportaciones o reemplazar las importaciones. Si se solucionan
estos desequilibrios es posible incrementar la senda del crecimiento potencial y
esto tiene una mayor importancia en los países en vías de desarrollo ya que los
desequilibrios tienden a ser mayores en este tipo de economías.
92
2.
Evolución del crecimiento
Descripción: el PBI es la unidad monetaria del valor de los bienes y
servicios producidos dentro de un país en un determinado lapso de tiempo. A
continuación mostraremos una comparación entre la evolución del PBI –a precios
constantes en pesos de 1993-, y la tasa de crecimiento, entendiendo por ésta la
variación del PBI.
Gráfico IV.1
millones de $
Evolución del PBI ($1993)
350000
0,15
300000
0,1
250000
0,05
varpbi(1993$)
200000
0
150000
PBI(1993$)
-0,05
100000
-0,1
50000
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
-0,15
1963
0
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción en Análisis Económico N°1
Los dos periodos con los cuales se identifica el endeudamiento argentino,
presentan diferencias en cuanto al comportamiento de la tasa de crecimiento. El
primer periodo, se presenta con un crecimiento errático de tendencia indefinida y
como se vera en el Gráfico IV.2, con una gran pérdida en la eficiencia global de la
economía. Este comportamiento no fue una exclusividad del periodo 1976/1983
sino por el contrario el comportamiento errático -inestable- se prolonga hasta el
comienzo de la convertibilidad en (1991).
Durante la segunda etapa del endeudamiento la Argentina presenta
enormes tasas de crecimiento, tasas que pasan el 9% en (1991) y (1992). Lo más
importante, con una tendencia claramente definida -a excepción del año 1995,
donde el PBI cae aproximadamente un 3%-, esta tendencia se mantiene a lo largo
del periodo 1991/1998 el que puede ser considerado como el "auge de la
93
convertibilidad". A partir de (1998) -más precisamente el segundo semestre-, el
PBI entra en una recesión, que se prolonga hasta la caída del modelo económico
en 2001/2002. 90
Una de las primeras aproximaciones respecto a la problemática del
crecimiento argentino tiene que ver con su reacción, lo que se observa es que
cuando el país crece lo hace a tasas importantes91, como por ejemplo el periodo
1991/1997 con tasas anuales entre el 5 y el 10%. Esto no se puede considerar un
hecho menor, pues parece ser que cuando se está de ese lado del ciclo
económico todas las medidas en cuanto a política económica se dirigen a
fortalecer éste comportamiento en ves de preocuparse por corregir problemas que
hacen a la estructura del crecimiento, al igual que su dinámica en el largo plazo.
No podemos seguir mirando, o en el mejor de los casos fortaleciendo un fuerte
crecimiento en el corto plazo, adoptando medidas que no son sostenibles en el
tiempo y con grandes costos sobre todo en términos sociales es decir en cuanto a
desempleo y pobreza se refiere.
Según Amado (2004) a lo largo de la historia Argentina habría en total cinco
crisis identificadas como las más profundas, las más graves. Tres de las cuales se
encuentran en nuestro periodo observado 1963/2003. La primera de ellas en
1975/1976, la segunda 1989/1990, periodo hiperinflacionario y la tercera de ellas
abarca el periodo 2001/2002 con la crisis conocida como "el efecto tango"
reconocida por la mayor devaluación real junto con el mayor default de la deuda,
dos de los fenómenos que serán difíciles de olvidar al menos en las finanzas
internacionales.92 Como si esto fuera poco hubo una caída en la tasa de
90
Más precisamente el 6 de enero del (2002), "derogación de la ley de convertibilidad". Los principales
efectos fueron: una fuerte devaluación del peso, una caída en PBI en términos de dólares de más del
60%, pasa de 268697 millones de dólares en el 2001 a 98846 millones de dólares en el (2002), una fuerte
caída tanto en el consumo como en la inversión, redistribución de ingresos desde los trabajadores y
prestadores de servicios hacia los productores de bienes de exportación no agropecuarios y sustitutivos
de importaciones, una inflación diferencial entre transables y no transables, ver Cavallo (2003).
91
DE PABLO, Juan C. [y otros], La Estrategia del Crecimiento de la Argentina- la visión económica, en
IV Congreso Congreso de Economía del Consejo Profesional de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires
(Buenos Aires, CPCECABA, 2000), pág. 189.
92
AMADO, Néstor A., CERRO, Ana M. y MELONI, Osvaldo, Currency Crisis in Argentina: An empirical
investigation, en www.aaep.org.ar/espa/anales/resumen04/04/Amado-Cerro-Meloni-04.pdf [Dic/06]
(2004), pág. 7. El autor, para determinar el grado de las crisis usa el índice de turbulencia del mercado
(MTI) que es la suma del cambio producido en tres variables, el tipo de cambio, las reservas
internacionales, y la tasa de interés doméstica. Un episodio es considerado como una crisis profunda
cuando está más de dos meses con el índice (MTI) sobre la media, más tres veces el valor de la
desviación estándar. Si hay cinco crisis "identificadas como profundas", en la historia y tres de ellas se
encuentran en solo cuatro décadas quiere decir que las crisis cada ves se están haciendo más frecuentes
y están volviendo con más fuerza.
94
crecimiento real superior al 10% y puso a una gran parte de su población por
debajo de la línea de la pobreza, una situación solamente comparable con el fin
del periodo hiperinflacionario. Si observamos el Gráfico IV.1, tan solo entre (1975)
y (1991) hubo cinco periodos de crisis –1975/1976 inicio del gobierno militar,
1978, 1981/1982 inicio de la crisis de la deuda, guerra de Malvinas, 1985 plan
austral, 1988/1990 periodo hiperinflacionario-, es decir que diez de los dieciséis
años fueron de crisis económica.
3.
El rol de la productividad total de los factores (PTF)
93
El análisis presentado, se encuentra siempre en el marco del modelo de las
fuentes del crecimiento, según esta teoría el factor que más contribuye al
crecimiento es la PTF. En principio, es posible dividir el crecimiento Argentino en
cuatro etapas, el siguiente Gráfico muestra el rol del residuo de Solow en el
crecimiento argentino:
Gráfico IV.2
150
0,15
140
0,1
130
0,05
120
0
VARpbi
ptf63*100
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
-0,15
1978
90
1975
-0,1
1972
100
1969
-0,05
1966
110
1963
PTF
Comparación de la PTF y Tasa de Crecimiento
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción en Análisis Económico N°1
PRIMERA
ETAPA DEL CRECIMIENTO
1960/1974. En esta etapa se encuentra un
constante crecimiento de la productividad total de los factores y un crecimiento
del producto con baja volatilidad, con una variación del capital superior a la del
93
ARGENTINA, MINISTERIO DE ECONOMÍA Y PRODUCCIÓN, Crecimiento, Empleo y Precios, en
95
trabajo. La productividad total de los factores justifica aproximadamente un
40% del crecimiento del PBI, y el crecimiento acumulado de la PTF es de un
29% el cual es equivalente a una tasa promedio del 1,8% anual. Una etapa
donde todavía se observa una fuerte inversión, ligada al modelo sustituidor de
importaciones. 94
SEGUNDA ETAPA DEL CRECIMIENTO ARGENTINO 1975/1990. Es un periodo de gran
volatilidad, tanto institucional como financiera, no solo para la Argentina sino
para toda Latino América, como resultado, se obtuvo un bajo crecimiento
económico. El fenómeno conocido como la crisis de la deuda desatada en
(1982) condicionó seriamente la política económica de toda la década de los
80, y como se vera ejerce una gran presión tanto en el éxito como en el
fracaso de la política economía de los 90. Durante el periodo 1975/1990 la
PTF cayó un 23% acumulativo, y cayó a un promedio del l,6% anual. Entre
1975/1983 la caída de la tasa de crecimiento per capita fue del -0,4% anual,
mientras que para el periodo 1983/1990 la caída en el crecimiento per capita
fue superior al 2% anual.
EL
TERCER PERIODO ABARCA
1991/1998. Este periodo considera un nuevo
escenario político económico marcado principalmente por la vigencia de la ley
de convertibilidad y el comienzo de la recesión en 1998, muestra un periodo
de alto crecimiento, estabilidad tanto económica como financiera -entendiendo
por estabilidad económica el haber controlado la inflación.95 La PTF puede
explicar casi el 60% del crecimiento económico. También sería propio
considerar el periodo hasta el año (2000) dado que allí, ya hay señales claras
del derrumbe de la convertibilidad marcado principalmente por la no
sustentabilidad de la deuda, una gran recesión, una caída tanto en los salarios
como en los precios que no sirven para contrarrestar la perdida de
competitividad producida por atraso cambiario.
¿Cuál es la razón del enorme crecimiento durante este periodo? Entre las
causas que posibilitaron este enorme crecimiento, están tanto el aumento de
Análisis Económico, nº 1, en www.mecon.gov.ar/analisis_economico/nro1 [Feb/07] (2004), pág. 25.
Vid supra pág. 40.
95
Es decir un concepto muy acotado de la estabilidad económica, no se puede considerar estable a una
economía con una tasa de desempleo que paso del 6,45% en 1991 al 14% en 1998, una tasa que había
superado el 17% en 1995, ver Kasacoff (2005).
94
96
los recursos como el cambio tecnológico. La apertura comercial junto con la
liberación del mercado financiero permitió -acompañado con una baja tasa de
interés internacional al comienzo del modelo lo que le permite una fuerte
acumulación de reservas-, que se produjera un gran aumento en la cantidad
de bienes importados. Ello, junto con la caída del tipo de cambio real, sumado
al proceso de privatizaciones, llevó a que las empresas invirtieran en capital
físico -herramientas, maquinarias, es decir inversión productiva-, y de esta
forma mejoraron su capacidad de producción.
LA
CUARTA ETAPA DEL CRECIMIENTO ARGENTINO
1999/2002. Está marcada por
una importante caída en el PBI en términos de dólares, seguida por una
inestabilidad financiera, y como se vera más adelante un gran aumento del
riesgo país, reestructuraciones de la deuda -noviembre del 2001 se cierra con
éxito la primera reestructuración-, en un intento por alargar los plazos y bajar
la tasa de interés a la cual se puede pedir prestado -la tasa conseguida con la
reestructuración fue del 7% más tres años adicionales de gracia. Como hemos
visto en capítulos anteriores cuando los agentes que le prestan a un país
empiezan a observar que van a tener problemas para cobrar sus servicios, o lo
que es peor poner en riesgo su capital empiezan a presionar sobre la tasa de
interés primero y posteriormente sobre el tipo de cambio.
Según Cavallo (2003) a partir de 1999 la economía Argentina habría
empezado a exhibir problemas que tuvieron tres orígenes diferentes: por un lado
la restricción del crédito bancario al sector privado en especial a los pequeños y
medianos productores. Por otro lado la devaluación del real por parte de Brasil
que también afecto a los productores agropecuarios y algunas manufactureras.
Por último la depreciación del EURO y otras monedas frente al dólar determinó
una clara sobrevaluación del peso argentino por estar sujeto a esta moneda
fortalecida, lo que desalentó las exportaciones argentinas. 96
Una pregunta posible es ¿Cómo se produjo un derrumbe tan mayúsculo, si
el crecimiento estuvo fuertemente respaldado por un crecimiento en la
productividad global de la economía? Hay visiones como la de Grilles citada por
96
CAVALLO, Domingo F., ¿En qué Sentido fue la Deuda Externa la Detonante de la Crisis Argentina?,
en www.caballo.com.ar/notas.php?id=67 [Dic/06] (2003), pág. 1/2.
97
Coremberg (2003) que dicen que esta PTF, es solo una variable residual que si se
pudiera medir correctamente toda la contribución del capital y del trabajo la PTF
sería igual a cero. En principio debemos plantearnos dudas acerca de su correcta
medición, según Coremberg habríamos crecido más por la contribución del capital
que por la PTF, con lo que habría habido un serio problema de identificación con
lo que dicho crecimiento en la variable habría sido tan solo un mito para la
economía Argentina.97 Lo que es real sobre la PTF es que no nos garantiza que el
crecimiento logrado sea sustentable en el largo plazo.
En resumen, una economía puede crecer porque se acumulan más factores
de producción ya sean tanto físicos como humanos, porque crece su fuerza
laboral o porque mejora la eficiencia con la que se usan los factores productivos.
Como hemos visto los incrementos en la productividad pueden tener los más
diversos orígenes, como un cambio en la frontera tecnológica, una reasignación
en los recursos hacia usos más eficientes; reformas que afecten el uso de los
factores productivos, tales como la política industrial, la política comercial,
cambios en los incentivos hacia cierto tipo de acumulación de capital, o a través
de políticas macroeconómicas inestables. 98
4.
Crecimiento y los precios relativos
99
Todo el periodo de la convertibilidad fue marcado por una sobre
valoración100 del peso, lo que afectó el tipo de cambio real -las mayores
variaciones negativas se observan durante el periodo 1988/1993-, el cual
definimos como el precio de los transables sobre el precio de los no transables
(Pt/Pnt) esto provocó un efecto de baja competitividad en el sector exportador de
la economía, en (1991) el (Pt/Pnt) era de 1,14 y pasa a un 0,98 en (1994), lo que
97
COREMBERG, Ariel A., El Crecimiento de la Productividad de la Economía Argentina durante la
década de los 90: mito o realidad, en www.aaep.org.ar/espa/anales/PDF_03/Coremberg.pdf [Feb/07]
(2003), pág. 15/20.
98
CAVALLO, Domingo F. y MONDINO, Guillermo, Argentina’s Miracle? From Hyperinflation to Sustained
Growth, en www.worldbank.org [Dic/06], pág. 1/3.
99
FRIGOLÉ, Pablo, Tipo de Cambio Real de Equilibrio [Trabajo de Investigación] (Buenos Aires, UNC-FCE,
2003), pág. 31.
100
Se entiende que hay una sobre valuación cambiaria real cuando el tipo de cambio real observado supera
al tipo de cambio real de equilibrio. Esté ultimó está definido como aquel para el cual se consigue
equilibrio interno -oferta y demanda de bienes no transables-, y externo -cuenta corriente de balanza de
pagos sostenible-, Ver Ministerio de Economía y Producción (2004).
98
termina sesgando la producción, hacia los bienes no transables con el
consecuente déficit del sector externo de la economía. 101
En el Gráfico IV.3 se puede ver la evolución del tipo de cambio real y la
evolución de la relación exportables sobre importables (X/M), lo que nos muestra
esta relación es cuanto se exportaba por cada dólar que se importaba, la relación
para el periodo de la convertibilidad es en promedio menor a uno, esto quiere
decir que a pesar de la buena performance de las exportaciones por cada dólar
que se importaba se exportaba un monto menor. Performance exportadora que
según Cavallo (2003) habría sido similar a la de Chile durante los 90 y casi dos
veces superior a la de Brasil durante el mismo periodo.
Gráfico IV.3
Evolución del Tipo de Cambio Real vs X/M
3,5
3
1,8
2,5
2
1,5
1
0,5
X/M
TCR
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
0
1980
0,9
Lineal (TCR)
Fuente: Elaboración propia con datos de Frigolé Pablo op. cit. para el TCR.
Gerchunoff y Llach op. cit. Revista FIDE.
Con la apertura de la economía, se produce un masivo ingreso de capitales
lo que aumento la productividad marginal del capital y del trabajo, expandiendo las
fronteras de la producción ante la baja competitividad del sector exportador, esta
producción se dirige hacia el sector no transable, siempre en términos relativos.
Esto, más el carácter de país en desarrollo provoca que ante un aumento (Pt/Pnt)
101
Como se vio en el capítulo anterior hubo una gran recuperación en el índice de apertura de la economía
Argentina, esto combinado con el fuerte atraso cambiario del inicio del modelo de convertibilidad, hicieron
que no hubieran incentivos para sesgar la inversión hacia la producción de bienes transables.
99
se dificulte la sustitución de las materia primas y materiales importados,
necesarios para aumentar la producción de bienes exportables. Esto explica en
parte el por qué de la baja reacción y el retardo en la producción de los bienes
transables ante un shock determinado como por ejemplo la caída registrada en las
exportaciones de 26543 millones de dólares en el (2001) a 25651 millones de
dólares en el año (2002).
Esto nos muestra un problema estructural de la economía Argentina que no
le permite una rápida reasignación de los recursos hacia los sectores necesarios
para producir el ajuste y alcanzar el equilibrio. En definitiva una gran sobre
valoración cambiaria produce un gran aumento en las importaciones, lo que
implica un déficit comercial, pero un enorme ajuste en el tipo de cambio, provoca
una caída en las importaciones que afecta la oferta agregada en el sector
transable y por sobre todo, la velocidad a la cual puedan reaccionar las
exportaciones.
Esto implica que un gran crecimiento no es señal de que el modelo
económico sea necesariamente sustentable y además el crecimiento sesgado
hacia la producción de un sector -sector no transable-, hace que la probabilidad
del éxito en el modelo sea muy baja y al mismo tiempo aumenta la probabilidad de
un costo social elevado.
En definitiva, ya sea en la Argentina o cualquier otro país del mundo el
crecimiento necesita de la inversión en bienes de capital nuevos. Esta inversión
en capital incluye, la construcción de fábricas, la adquisición de nuevos equipos
por parte de las firmas, también se incluye como inversión de capital la
construcción de viviendas residenciales102 –esta inversión no se la considera como
inversión productiva. No es objeto de este trabajo hablar sobre las privatizaciones
pero al inicio del modelo muchas "inversiones" externas directas solo fueron un
102
Después del efecto tango, la economía Argentina volvió a entrar en una etapa de crecimiento, con una
recuperación en el nivel de inversión fuertemente arrastrado por una recuperación de la construcción que
como se dijo es una inversión considerada no productiva, ver Ávila Jorge (2005); Bonvecchi Carlos (2003).
Cuando una se encuentra con excedentes de fondos en una economía que lleva por característica la
inestabilidad al mismo tiempo que el máximo logro del gobierno es no haber caído en una hiperinflación
uno se pregunta si los agentes se acercan al bien o escapan del dinero, o si los agentes se acercan al
bien o se escapan del sistema financiero. En un país que tiene las expectativas inflacionarias siempre
encendidas, con una trayectoria en la confiscación de depósitos, con un déficit habitacional, no debería
ser difícil, ver por que los que pueden tienen dos casas o porque están construyendo otra adicional.
100
pase de manos, sin ignorar los cambios en la eficiencia y su efecto en la
competitividad, y en una segunda etapa tuvieron fuerza las fusiones de empresas.
Sin acumulación de capital, difícilmente habrá crecimiento pero la
acumulación de este capital es el producto de millones de decisiones tomadas por
parte de los individuos, que miran el futuro siempre con temor y desconfianza. Al
mismo tiempo hay que destacar que la sola acumulación, tampoco garantiza un
crecimiento sustentable, pero es una condición más que necesaria.
Muchas veces cuando escuchamos acerca del modelo económico surgido
con posterioridad a la convertibilidad escuchamos la panacea, acerca del
crecimiento y el tipo de cambio real alto, fue en los 90 cuando muchos
empresarios
de
diversos
sectores
productivos
empezaron
a
trabajar,
especialmente en sus métodos de producción, en analizar el mercado, en
preocuparse acerca de la posición de su competencia. El empresario mendocino
Mario Groisman dijo en el foro para la inversión de la Fundación Mediterránea "fue
en la década de los 90 cuando empecé a trabajar desde la viña hacia la bodega".
Se debe ser muy cuidadoso cuando se está evaluando política económica y
especial con una variable como el tipo de cambio, ya que el peor daño desde la
política económica es sepultar esta manera de pensar y ver los métodos
productivos.
Una economía no crece simplemente por incorporar capital -sino
preguntémosle a Rusia-, crece por que sincroniza todo su esfuerzo en pos de un
objetivo. No crece y mucho menos se desarrolla cuando aquellos que deben
decidir el plantar, el criar, el fabricar están ocupados en saber quien será el
próximo presidente, si va mantener la política cambiaria etc. 103
B.
Crecimiento y estabilidad
104
Como hemos visto en capítulos anteriores, la crisis de la deuda originada
en (1982) hizo que la década de los 80 fuera un periodo de alta inestabilidad tanto
en lo institucional como en lo financiero -la convertibilidad fue la respuesta
103
DE PABLO, Juan C., Una explicación algo exagerada del estancamiento argentino, en
www.depabloconsult.com.ar/economia_argentina-post/Escrito12.pdf [Dic/06] (1991), pág. 1/12.
104
FANELLI, José M. y FRENKEL, Roberto, Estabilidad…, op. cit., pág. 5/58.
101
concebida a este periodo. Es altamente probable que la "estabilidad" lograda
después de un periodo hiperinflacionario haya conducido a las variables
macroeconómicas a un lugar completamente diferente respecto a si dicho
fenómeno nunca hubiese sucedido. Esto no es otra cosa que afirmar que los
fenómenos
macroeconómicos
producen
mutaciones
en
las
estructuras
microeconómicas.
Cuando los agentes económicos se acostumbran a vivir en un contexto
marcado por la inestabilidad es muy probable que en su proceso de toma de
decisiones se incorporen una canasta de variables diferente a la canasta de
variables en una economía que no lleva por característica la inestabilidad. En este
sentido la estructura económica de principios de los noventa es por un lado la
resultante de la acumulación de decisiones de asignación tanto reales como
financieras por parte de los diferentes agentes, adoptadas en un ambiente de alta
incertidumbre y en un contexto de cambios abruptos y frecuentes de los precios
relativos -desde la política económica sucesivas devaluaciones.
Cuando los agentes incorporan en sus decisiones la inestabilidad, algo que
cambia muy abruptamente es su tasa de preferencia temporal, esto no solo lleva a
considerar cambios en los flujos sino también en los stocks. En este tipo de
economías los agentes tienden a mirar el futuro con mucho más miedo que en
economías más estables -es por este motivo que una variable como el riesgo país
se torna muy importante en el desempeño económico-, en consecuencia
necesariamente los plazos se acortan y el cortoplazismo se vuelve una regla. El
agente quiere tener las riendas lo más sujeta posible y esto lo lleva a tener una
alta preferencia por la flexibilidad. Por ejemplo se observa como los depósitos en
el sistema financiero se acortan, o se mueven desde los plazos fijos hacia las
cajas de ahorro. Es decir que la preferencia de liquidez en este tipo de economías
pasa a ser un atributo tan o más relevante que la rentabilidad.
1.
Las políticas económicas
En un contexto definido de esta forma, es decir con agentes económicos
tomando posiciones no tan solo defensivas sino también agresivas, las políticas
económicas necesariamente se vuelven drásticas, dramáticas, y no solo alcanza
con fijar el tipo de cambio o con una devaluación, es necesaria un ancla y de las
102
importantes en el tipo de cambio si lo que se quiere es revertir esa posición
defensiva -esto justificaría el porque desde el inicio de la convertibilidad el tipo de
cambio ya estaba sobrevalorado-, o a la inversa no alcanza con una devaluación
sino que hace falta una mega devaluación si lo que se quiere es tener algún
efecto real sobre la economía.105 Lo que se esta planteando no es otra cosa que la
existencia de un overshooting en la elección de los objetivos cuantitativos
buscados con las diferentes políticas económicas.
Otro ejemplo, de la década pasada tiene que ver con la apertura comercial,
no alcanza con eliminar algunas retenciones sino que es necesaria una liberación
unilateral rápida y profunda de la economía si se quiere ser creíble. Pero sabemos
desde la teoría económica que existen aquí dos trade-off, uno entre lo dramático y
lo creíble y otro entre lo creíble y lo exitoso. Por ejemplo, esta ambiciosa apertura
comercial genera un rápido aumento en las importaciones en consecuencia un
déficit comercial y por ende déficit en cuenta corriente, los agentes anticipan la no
sustentabilidad del modelo, en consecuencia deciden tomar posición segura y no
se reconvierten.
2.
Los precios relativos y la estabilidad
En una economía de mercado el mecanismo básico de transmisión es el
que opera a través del sistema de precios. Esto no es otra cosa que a través de
las variaciones en los precios relativos tanto en el lado real como en el lado
financiero. Ahora, el sistema de precios no actúa en forma óptima porque los
precios no son completamente "flexibles", porque la "información" no es perfecta,
porque existen factores que debilitan la competencia, y hay "rigideces" al igual que
"fricciones" en la reasignación de los recursos.
Estas imperfecciones son las que produce las fallas de coordinación y los
desequilibrios que producen señales "falsas" de los precios relativos. La falta de
optimalidad por parte del mecanismo de precios en tales circunstancias, induce a
sobrecorrecciones o subcorrecciones de precios que dan lugar a que se
produzcan variaciones de cantidades -ofertadas o demandadas-, y decisiones
105
Esto justifica porque la convertibilidad fue más allá de lo estrictamente monetario-cambiario
constituyéndose en un acuerdo institucional que definió un nuevo contrato social. Su régimen de política
económica incluyo: (1) un fuerte y rápido proceso privatizador, (2) una rápida y unilateral apertura
comercial, (3) una profunda reforma a la seguridad social y la (4) desregulación de la economía. Ver
103
financieras erróneas. Es decir, decisiones que impedirán que los agentes puedan
transar las cantidades planeadas en los mercados reales y financieros. Los
fenómenos
de
desempleo
en
el
lado
real
y
las
situaciones
de
sobreendeudamiento o severa restricción de liquidez en el lado financiero son los
indicadores más visibles de este tipo de situaciones.
Como dijimos, estás transformaciones microeconómicas inducidas por la
inestabilidad macroeconómica tienden a afectar particularmente el grado de
preferencia por flexibilidad de los agentes, los cambios en el grado de preferencia
por flexibilidad son fundamentales porque inducen variaciones no sólo en la
cuantía sino también en la eficiencia de la inversión, así como en la capacidad de
innovación. En general, en una situación de alta preferencia por flexibilidad, los
proyectos de inversión más bien cortos y que muestran una menor correlación con
el ciclo económico y con una menor dispersión de rendimientos serán los que
resulten más privilegiados.
3.
El entorno en el desarrollo de políticas económicas
A partir de lo mencionado, veamos algunas de las características que no se
pueden ignorar en la evaluación y la elección de las diferentes políticas
económicas, al menos en nuestro país:
a) Los agentes tienden a tomar posiciones defensivas con una gran preferencia
por la liquidez dentro del sistema.
b) El sistema de precios tiende a fallar, generando sobrereacciones o
subreacciones.
Un
claro
ejemplo
de
esto
se
encuentra
en
el
sobreendeudamiento106 o las restricciones severas de liquidez. 107
Ministerio de Economía y Producción (2004).
Estas situaciones de sobreendeudamiento se observan a nivel microeconómico cuando el empresario se
ve obligado por las circunstancias a otorgar un crédito que de otra forma no hubiera otorgado, como
puede ser la extensión de plazos en el cobro. Al tiempo que se ve obligado a tomar deuda para no
enfrentar un problema fundado en la falta de liquidez.
107
Generalmente los primeros que sienten la crisis por liquidez son los pequeños empresarios, a veces el
sistema financiero cuenta con poca información en la evaluación de proyectos o a veces con la
incapacidad de la evaluación por falta de mano de obra calificada en esos sectores productivos -es que en
estás economías se torna más rentable manejar la macro que la micro-, esto lo lleva a una restricción del
crédito hacia estos sectores, ya que por ejemplo financiar al gobierno es menos costoso en términos de
información y evaluación del proyecto, en general se tratan de negocios que ya conocen muy bien, y esto
hace que el costo marginal de la evaluación y la selección sean muy bajos.
106
104
c) Los agentes económicos tienden a acelerar los mecanismos de ajustes, este
hecho necesariamente recorta el horizonte temporal. Afectando determinados
proyectos de inversión.
d) La mayor preferencia por liquidez lleva a un desplazamiento de la demanda
hacia activos de corto plazo y frecuentemente denominado en moneda
externa.
La
prolongada
exposición
a
la
inestabilidad
género
todas
estás
transformaciones en el proceso microeconómico de elección que dan origen a la
estructura económica que se enfrento durante la década de los 90, y en
consecuencia se enfrenta nuevamente en un escenario poscrisis. De esta forma
tenemos que es muy cierto el rol jugado por el tipo de cambio, fundamentalmente
en la elección de producir transables versus producir no transables. Pero además
de esto hay toda una estructura microeconómica que empuja al sector privado a
tomar esta decisión, de esta forma se puede justificar tanto la caída en la inversión
durante los años 80 al igual de porque las inversiones externas directas se
interesaron por los servicios públicos privatizados. Negocios que manejan una
masa enorme de recursos líquidos, utilizan tecnologías ya probadas y se
catalogan a nivel internacional como inversiones de bajo riesgo.
C.
Los servicios de la deuda externa y el
crecimiento
En el Gráfico IV.4, veremos cual fue el comportamiento de los servicios de
la deuda externa -servicios que consideran tanto el pago de capital (K) como el
pago de intereses (I), variable Serv (K+I)-, y de la tasa de crecimiento siempre en
términos per capita.
105
Gráfico IV.4
Servicios de la Deuda vs Tasa de Crecimiento
35000
10%
8%
millones de dolares
30000
6%
4%
25000
2%
20000
0%
Serv(K+I)
15000
-2%
Creccap
-4%
10000
-6%
-8%
5000
-10%
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
-12%
1976
0
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción en Análisis Económico N°1
Herrera, Cesar: op. cit., para los servicios de la D* (1976/200).
La variable (Creccap) representa el crecimiento en términos per capita. A
diferencia de lo que se observa en el comercio internacional, aquí no se observa
ninguna vinculación entre el pago de los servicios de la deuda externa y el ciclo
económico del país, en ninguno de los dos periodos de endeudamiento. En ambas
etapas los servicios de la deuda externa son crecientes, entre (1979) y (1981) los
servicios de la deuda externa crecen fuertemente mientras la tendencia del PBI
era a una clara caída. Durante la última etapa de endeudamiento no sólo se
observa que sean crecientes los servicios, sino también un comportamiento
explosivo a partir de (1995).108 Si se calculan los datos en forma trianual se
observa claramente que durante la primera etapa de endeudamiento hay una
tendencia fuertemente negativa en la tasa de crecimiento combinado con
intereses crecientes.
Por otra parte si se considera la evolución del sector público se observa
como la cuenta intereses es creciente casi a tasa constante entre 1993 y el 2000,
siendo los intereses la principal causa del déficit del gobierno -claro que estos
intereses no son todos provenientes de deudas con no residentes, pero es una
108
No nos olvidemos que el plan BRADY permitió al gobierno no tan solo una quita en el capital sino también
una baja en los intereses entre 1993 y 1999 debido al periodo de "gracia" concedido en muchos bonos
renegociados. Ver, Ravier Adrian en la obra citada, pese ha esto el comportamiento explosivo se observa
ya desde 1995.
106
causa adicional de vulnerabilidad para el país-, estos intereses pasaron de 2914
millones de pesos en (1993) a 10175 millones de pesos a finales del año (2001).
Salvando los montos, se observa un comportamiento muy similar en los
dividendos y remesas al exterior por parte del sector privado especialmente el
sector privado no financiero.
Gráfico IV.5
Evolución del Sector Publico (millones de $)
90000
12000
80000
10000
70000
60000
8000
50000
6000
40000
Intereses
Gtos prim
30000
4000
Ing S/Tpriv
20000
2000
10000
0
0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía.
D.
Riesgo país y la tasa de crecimiento
Como dijimos, el futuro es visto por los diferentes agentes con una gran
desconfianza. Entonces, ¿Por qué, existe la prima de riesgo país? La prima existe
por el simple hecho de que el inversor siente miedo, y por que la inversión en
capital, tiene por sobre todas sus características, el carácter de irreversible109,
dado que cada vez que se toma la decisión de invertir, se hunde capital.110 Este
índice simplificado, denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+), se
expresa en puntos básicos -100 puntos básicos equivalen a una sobre tasa del
1% por sobre la tasa de interés internacional. Mientras más alta la calificación
109
La teoría de la inversión irreversible nos dice que el valor de la inversión en maquinarias y equipos no es
comúnmente recuperable con su posterior reventa, esto le agrega un plus de incertidumbre ya que una
caída en la demanda generaría un exceso de capacidad instalada muy difícil de mantener.
110
ÁVILA, Jorge, Tasa de Riesgo País y la Performance Macroeconómica (Buenos Aires, Universidad del
107
mayor será el costo del endeudamiento, mientras mayor sea este costo, menor
será el margen de maniobrabilidad de la política económica en consecuencia
mayor riesgo de incumplimiento, esto a su ves retroalimenta el ciclo aumentando
el riesgo país. 111
En los últimos años esta prima para el denominado riesgo país a jugado un
rol fundamental en el crecimiento económico, Ávila Jorge (2000), FIEL (2000) -no
tan solo de nuestro país. Además de ser un determinante fundamental del
crecimiento, según Avila (2000) resulta también fundamental a la hora de
determinar el ciclo económico, al menos en nuestro país.
Tabla IV.2
Año
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
EMBI
1.223
740
453
836
1.051
720
850
781
557
EMBI+s/AR
1.207
725
457
892
1162
732
755
668
451
EMBI_AR
1.271
785
442
665
716
618
1.672
5.822
5.577
Cuenta Cap.
7224
12380
16818
18414
13635
9654
-4568
-11439
nd
Fuente: Elaboración propia con datos de la Revista FIDE.
Lo que se espera desde la teoría económica, es que un elevado índice de
riesgo país deprima el producto de una economía, así el riesgo país sufre un gran
aumento en su índice en 1995 y esto se refleja en un menor ingreso de capitales
que pasa de 12741 millones de dólares en 1994 a 7224 millones de dólares en
1995, esto manifiesta que los no residentes no estaban dispuestos a seguir
financiando al país al menos en los mismos términos, reduciendo así la inversión
interna dado el menor flujo de fondos hacia el país y una mayor tasa de interés
global, en 1996 hay una gran caída en el índice de riesgo país, lo que se muestra
en un fuerte ingreso de capitales y ésta se refleja en una fuerte expansión de la
demanda agregada, ya sea en bienes transables o no transables, esto provoca
que la economía se recupere rápidamente -de todas maneras este razonamiento
sobre valora la importancia del capital por sobre los otros factores productivos.
111
CEMA, 2000), pág. 22/25.
ANZIL, Federico, Riesgo País, en www.econlink.com.ar/definicion/riesgopais.shtml [Dic/06] (2006), pág.
2.
108
Según estudios empíricos como FIEL (2000) la incidencia del riesgo país sobre el
crecimiento económico, sería mayor si se rezaga un periodo la medida en la prima
de riesgo país. 112
Las calificadoras de riesgo internacionales más conocidas son Moody’s,
Standard & Poor’s, y J.P. Morgan -este último particularmente analiza el
rendimiento de los instrumentos de deuda de un país, es decir dinero en forma de
bonos. También existen en el mercado empresas que calculan el riesgo país,
entre ellas tenemos, Euromoney o Institucional Investor. Cada una de ellas tiene
su propio método, pero generalmente llegan a resultados similares. Al ser éste un
índice está compuesto por un conjunto de variables ponderadas en diferente
orden. Como toda elección y ponderación resulta ser necesariamente subjetiva e
imperfecta.
Tabla IV.3
Factores de riesgo ponderación (en porcentaje)
Indicadores Analíticos
Desempeño económico
Riesgo político
Indicadores crediticios
Indicadores de deuda
Deuda en default o reprogramada
Calificación crediticia
Indicadores de mercado
Acceso a financiamiento bancario
Acceso de financiamiento a corto plazo
Descuento por incumplimiento
Acceso a mercado de capitales
50
25
25
30
10
10
10
20
5
5
5
5
Fuente: Anzil, Federico: op. cit., pág. (1); en base a Euromoney
Diversos modelos teóricos entre los cuales se encuentra Villanueva (1994),
incluyen la relación deuda externa PBI o la relación deuda externa exportaciones
como determinante de este índice de riesgo, es difícil suponer que una relación
medianamente estable -dado que no hay grandes cambios en ella durante el
transcurso de un mismo día-, como estos ratios afecten un índice tan volátil como
el EMBI. Este índice a sufrido como todas las variables una evolución, es muy
112
FIEL, Crecimiento, Consumo Público y Riesgo País, en www.aaep.org.ar/espa/anales/works05/bour.pdf
d
[Dic/07] (2005), pág. 2/10. El modelo estudiado es del tipo: log(Y ) = Tendencia + αTIR89 + βTIR89-1 +
γ∆log(ti) + ω∆IVA-1 + δ log(COTG-1). La conclusión es que la incidencia del riesgo país sobre la tasa de
crecimiento es mayor si se retrasa un año la prima de riesgo, provocando una caída de ½ punto en el
crecimiento por cada punto de aumento en la tasa. La incidencia del riesgo en el crecimiento sería del (-
109
probable que en la primera etapa de endeudamiento haya sido mucho más
estable dado que los prestamos estaban concentrados con el sistema financiero, y
durante la segunda etapa de endeudamiento la aparición de nuevos instrumentos
financieros, junto con la mayor globalización es probable que lo hayan tornado
mucho mas volátil. 113
E.
Competitividad internacional
114
Que una economía sea competitiva significa que puede producir a un costo
menor. Es decir, somos competitivos en una rama de la producción cuando
tenemos costos domésticos más bajos en ellas que el resto del mundo. Ahora,
uno puede ser competitivo por usar menos insumo por unidad de producto o
porque paga menos por los insumos que demanda el bien en producción.
Con esto, la competitividad queda resumida en dos variables económicas,
productividad y costos domésticos de los insumos. Si bien el resultado parece ser
el mismo, bajo ningún punto de vista lo es. No es lo mismo ser competitivo porque
se usan menos insumos por unidad de producto, que ser competitivo porque se
pagan menos salarios.
Al observar las economías más desarrolladas vemos una alta productividad
en el trabajo respecto al promedio del mundo. En estás economías es posible
tener elevados sueldos comparado con la media, al mismo tiempo que muestran
un gran ingreso per capita. Esto se debe al hecho que lo que están gastando en
salario, lo ahorran en cantidad de mano de obra utilizada. Así resulta que pueden
tener salarios más altos y aun así exportar lo suficiente como para pagar sus
importaciones y seguir manteniendo un crecimiento sostenido.
La incorporación de tecnología durante los 90 genero una mayor
competitividad en la economía Argentina durante la segunda etapa de
0,24 %), es decir, por cada punto que se aumente la tasa la caída en el PBI sería del 0,24%.
Pensar que las cosas estarán bien es siempre una esperanza pensar que las cosas están bien es una gran
ilusión (Voltaire). Según Trapé (2006) el riesgo país habría caído de 6600 pb a 910 pb el 13/06/05 con lo
que se espera ingresen capitales y mejoren la posición cambiaria, de hecho se revierte la fuga de
capitales. Esto no quiere decir que el país mágicamente se haya posicionado en su ruta sustentable al
igual que por el hecho de que una cacerola se haya silenciado no quiere decir que la restricción social se
haya alejado.
114
FANELLI, José M., Coordinación…, op. cit., pág. 43/62.
113
110
endeudamiento, especialmente en su sector agrícola.115 Pasada la crisis del tequila
se retoma la senda del crecimiento hasta 1998, momento en el cual la economía
Argentina es afectada por una serie de shocks externos, entre los que se puede
nombrar la contracción de los influjos de capitales, la apreciación del dólar
respecto a las otras monedas fuertes, la devaluación del real por parte de Brasil el
principal socio comercial de la Argentina, la caída en los precios internacionales
de los principales exportables de nuestro país.116 Todo esto termina por hacer inútil
la mayor competitividad lograda durante el periodo previo, aunque a veces a un
costo cuestionablemente alto sobre todo en términos de empleo. 117
Durante 1998/2001 el PBI en pesos de 1993 cae aproximadamente un 8%
en dólares corrientes, la caída es mayor a los 10 puntos, esta caída en la
demanda agregada esta relacionada con una fuerte caída en el consumo privado,
aproximadamente un 10%, pero hay una caída mucho mayor en las IIBF, caída
que sobrepasa el 35%, mientras que por otra parte las exportaciones apenas
logran aumentar el 4%, al tiempo que las importaciones caen un 35%, lo que
justifica esta caída en el nivel de importaciones es una gran caída de
aproximadamente el 50% en las importaciones de bienes de capital.
El mecanismo de ajuste que se espera, es que la deflación originada por la
caída de la demanda doméstica mejore el tipo de cambio real118, y esta mejora en
la competitividad empuje hacia arriba la demanda por nuestros exportables, y ésta
a su vez tire hacia arriba la demanda agregada evitando una caída muy profunda
en el nivel de actividad. Como se pudo apreciar en el periodo, no alcanzó con el
mecanismo natural de ajuste para estabilizar la economía y evitar la caída del tipo
de cambio nominal, de esta manera desde la política económica una opción es
recalentar la demanda agregada aumentando el gasto público para acelerar la
salida y revertir las expectativas. 119
115
KOSACOFF, Bernardo, El Desarrollo Económico Argentino: perspectivas desde los sectores
productivos, en www.deyc-corrientes.gov.ar/PresCorrentes.ppt [Nov/06] (2005), pág. 15/26.
116
En agosto de 1998 Rusia anuncia el default parcial de su deuda soberana, ver Domínguez (2005).
117
BONVECCHI, Carlos, PORTA, Fernando, op. cit., pág. 86.
118
Definiendo el tipo de cambio real (TCR), TCR= EP*/ Pd. Donde E representa el tipo de cambio nominal, P*
es el nivel de precios internacional, Pd representa el nivel de precios domestico. Para que el modelo
funcione un requisito fundamental es la flexibilidad en los precios.
119
WILLIAMSON, John, Current Account Objectives Who Should Adjust?, en
www.iie.com/publications/chapters_preview/382/2iie3780.pdf [Nov/07] (2006), pág. 27/9.
111
Si bien se observa que las exportaciones reaccionan, aunque lo hace muy
débilmente siguiendo su tendencia, lo que también nos debe preocupar es la
excesiva concentración120 ya que el único rubro que creció fue el combustible, es
decir un commodities que tuvo un cambio en el periodo superior al 90%. Por otra
parte las exportaciones de origen primario caen más del 8%, las manufacturas de
origen agropecuario caen casi un 15%, las manufacturas de origen industrial caen
por encima del 3%. Esto nos está mostrando un serio problema de competitividad
externa afrontado por la economía Argentina durante el periodo, lo que no quiere
decir que esas características hayan desaparecido por el solo hecho de modificar
el tipo de cambio nominal.
F.
La tasa de inflación y la tasa de crecimiento
Claramente surge del análisis Gráfico que desde mediados de los 70 -mas
precisamente desde 1975, es decir desde la primera etapa de endeudamiento-, la
Argentina se ha caracterizado por una alta inestabilidad en precios, periodo que
se extiende hasta (1991), no pudiendo evitarse los estallidos hiperinflacionarios de
(1989) y (1990).
120
El tener nuestras exportaciones fuertemente concentradas aumentan la vulnerabilidad del país dado que
nuestros ingresos son más susceptibles a cambios en los precios relativos, sobre todo los efectos
adversos.
112
Gráfico IV.6
tasa de inflación (%)
Evolución Tasa de Inflación vs Tasa de Crecimiento
3500
10%
3000
8%
6%
2500
4%
2000
2%
1500
0%
crecap
1000
-2%
inf
-4%
500
-6%
0
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
-8%
1963
-500
-10%
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción en Análisis Económico N°1
Una vez determinado el tipo de cambio, independientemente de si esta
sobrevalorado o no, tiende a sobrevalorarse pues la inflación no se ajusta
inmediatamente –inflación inercial-, en 1991 la tasa de inflación fue del 171%
anual, en 1992 del 24%, y en 1993 del 10%, esta trayectoria en los precios
provoca que el atraso en el tipo de cambio real se baya agrandando, acumulando
-esta sobre valoración cambiaria provoca la distorsión de los precios relativos. Sin
política monetaria, el gobierno no tiene más opción que buscar competitividad a
través de la política fiscal, en las denominadas devaluaciones fiscales modificación de: retenciones, contribuciones patronales, etc. Estás medidas
afectan directamente la fuente de recursos por parte del gobierno.
Claramente en la primera etapa de endeudamiento la economía Argentina
fue fuertemente afectada por la inestabilidad de los precios. Tasas que no bajaron
del 100% anual, entre (1979) y (1980) cae aproximadamente un 60%, a partir de
entonces se torna creciente hasta (1986) donde nuevamente se produce una
mejora en el índice que llega a un valor del 90% anual. Entre (1985) y (1986) hay
una caída de más del 500% en la tasa de inflación al tiempo que alcanzó un
crecimiento per capita cercano al 4% anual, esto evidentemente se volcó en un
optimismo generalizado para la política económica llevada adelante por el
presidente Alfonsin.
113
Esas nuevas reglas de juego que se conformaron alrededor de la ley de
convertibilidad nos permitieron derrotar a la hiperinflación 1989/1990 y al
fenómeno inflacionario que golpeó a la economía Argentina a lo largo del periodo
estudiado. Con esto se pudo recuperar la inversión, en consecuencia un aumento
de la productividad y por ende se pudo aumentar el ritmo del crecimiento
económico tal como vimos ocurrió en la etapa de auge del modelo económico. 121
G.
Las instituciones
122
Tal vez una de las mayores innovaciones del desarrollo económico de las
últimas décadas sea aceptar que los resultados económicos ya no solo dependen
de las medidas concretas respecto a la política económica sino también del rol de
las instituciones. Las instituciones pueden afectar de dos formas la tasa de
crecimiento de una economía, en forma directa afectando la tasa de crecimiento y
en forma indirecta afectando primero las inversiones en forma positiva, la
estabilidad política en forma negativa, mejorando la resolución de conflictos,
posteriormente la tasa de crecimiento de una economía.
¿Pero qué son las instituciones? Son reglas, reglas que una sociedad se
fija para convivir y que se mantienen a través del tiempo, reglas que determinan
una organización de la economía y de la política, reglas que tienen que ver con el
mercado en términos de competencia con la máxima competencia, reglas que
tienen que ver con el estado en términos de solvencia y también en términos de
prestar buenos servicios.
Pensar que en una economía solo se crece determinando reglas es en
principio menos que pobre, la última década fue testigo de que pueden haber
reglas muy buenas –ley de déficit cero, ley de protección absoluta de depósitos123-,
pero no alcanza para sostener el crecimiento económico, de la misma forma que
se hace al menos difícil pensar en un crecimiento en el largo plazo sin reglas
121
CAVALLO, Domingo F., ¿En qué sentido…, op. cit., pág. 1.
WILLIAMSON, John, After the Washington Consensus: Latin American Growth and Sustainable
Development, en www.iie.com/publications/papers/williamson0306.pdf [Dic/06] (2006), pág. 5/6.
123
Mediante la ley de emergencia pública y reforma del régimen cambiario N°25561 se derogaron la ley de
convertibilidad, la tardía e ineficaz ley de intangibilidad de depósitos -aunque en los hechos está, ya se
había anulado con el establecimiento del corralito, se pesificaron todas las obligaciones sujeta a
legislación nacional y se prohibieron todos los tipos de indexación. Ver GAGGERO, Jorge (2002).
122
114
claras. Es decir, nuevamente aparece un problema de demanda, ya que no basta
con establecer instituciones sino que es fundamental que las personas deseen
efectivamente utilizarlas, sino se terminan convirtiendo en leyes muertas.
Uno de los ejemplos más claros es dolarización de la economía, clara
consecuencia de la perdida de una institución como la moneda doméstica, la
escasez actual de crédito es una clara consecuencia de las confiscaciones de los
depósitos.124 Es decir, tanto la falta de instituciones financieras como la mala
calidad de estás instituciones provocan que la clase media o los pobres no
puedan acceder al ahorro en los buenos momentos, ni a endeudarse en los
periodos que se encuentran con problemas de liquidez, o el endeudamiento al que
pueden acceder es relativamente alto lo que lo torna más vulnerable a la
coyuntura económica sobre todo las desfavorable. O el endeudamiento al que
puede acceder esta en una moneda que no corresponde con sus ingresos lo que
lo "obliga" a tomar un mayor riesgo.
En resumen lo que se puede destacar en forma sencilla es que un alto
crecimiento tampoco garantiza que el crecimiento sea necesariamente sustentable
en el largo plazo. Lo que resulta más interesante de ver es como un crecimiento
que parece ser fuertemente sostenido por un aumento en la productividad de los
factores tampoco garantizó un crecimiento sustentable en la década de los 90.
Ahora, lo que también es imposible de pensar es en un crecimiento de largo plazo
sin un aumento permanente en la productividad.
Inversión parece ser una palabra clave en la economía, es que como
plantea Fointeine la riqueza de un país, de una entidad, o de una familia en
particular depende en gran parte de la calidad de las inversiones, pues invertir
bien significa elegir los mejores proyectos y por lo tanto una mayor riqueza. Esto
queda resumido en un problema de origen neoclásico donde los recursos deben
ser asignados eficientemente para maximizar el crecimiento. Entonces, de aquí en
más habrá que prestarle más atención a la calidad de las inversiones, que al
monto agregado de la misma, ya que hemos tenido periodos de fuerte inversión
124
No me acerco a una moneda fuerte, me escapo de una moneda inútil que no me incentiva ni al ahorro ni a
la inversión. Cuando el endeudamiento al que puede acceder un empresario se encuentra en una moneda
que no se corresponde con sus ingresos directamente toma un mayor riesgo, es decir que el objetivo de
tener instituciones fuertes, sólidas es "disminuir" el riesgo. Ver London, Stragussi, Poinsot (2003).
115
que no nos han servido para alcanzar un crecimiento sustentable y mucho menos
un desarrollo sustentable. 125
Cuando hablamos de inversión necesariamente hablamos de ahorro ya
vimos que nuestro país tiene un problema estructural respecto a la conducta de
estás variables. El ahorro es una condición necesaria para la formación del capital
físico pero bajo ningún punto de vista suficiente. Aquí es importante que quien
tenga la decisión de invertir -el inversor-, esté dispuesto a invertir, y para que esto
ocurra el país debe contar con reglas claras e instituciones respetadas. Esto
queda resumido en un problema Keynesiano donde no alcanza con ahorrar sino
que también hay que contar con mecanismos eficientes para intermediar entre el
ahorro y la inversión.
Cuando vemos las sobrereacciónes o las subreacciones tanto desde la
política económica como desde la decisión de los agentes privados lo único que
se nos plantea "es lo caro", "lo costoso" que sale mantener algo que en realidad
nadie quiere -para la economía de los 90 tanto la moneda doméstica como el tipo
de cambio.
Es lo más lógico pensar que los capitales se muevan sin patria, solo
buscando mayor rentabilidad y menor riesgo. El riesgo guarda relación directa con
la calidad de las instituciones. Esto no es otra cosa que honrar los compromisos,
en la medida que se cumpla con lo prometido es probable que vengan más
capitales y que fortalezcan el crecimiento, claro que ésta es sólo una parte de la
historia, si vamos a evaluar política económica tenemos que preguntarnos por los
costos y podríamos empezar por preguntarnos donde esta la restricción social.
125
Debemos focalizar lo esfuerzos en la fortaleza de la inversión, en sus plazos, en su horizonte temporal en
la coherencia entre el equilibro interno y externo. No se plantea el intervencionismo sino más bien el
diagnostico correcto del grado de sustentabilidad del proceso de crecimiento.
Capítulo V
D EUDA
A.
Y CRECIMIENTO
Buscando una relación
En estas tres últimas décadas no solo la Argentina, sino la mayoría de los
países en desarrollo, han recibido cuantiosos préstamos por parte del mundo. El
objetivo de estos préstamos era acelerar el desarrollo económico mediante una
fuerte inversión y en consecuencia un rápido crecimiento.
Pero como hemos visto en anteriores capítulos fue en la década de los 80,
cuando los índices de endeudamiento empezaron a alcanzar niveles muy altos, y
los retornos de estás deudas hacían imposible pensar en el desarrollo económico,
dado que afectaría el crecimiento de un país. La relación deuda externa/PBI, paso
de valores cercanos al 30% en 1980 a valores cercanos al 50% para 1985, esto
para las tres economías más importantes de América Latina, Argentina, Brasil y
México. Por una parte, los pagos de los servicios de la deuda que no sean
compensados por el ingreso de nuevos capitales disminuiría el ahorro disponible
para la nueva inversión. Como estos pagos son en divisas, ya no alcanza con
hacer cualquier tipo de ajuste en la economía, sino que es necesario un ajuste
que genere nuevas divisas o de inicio a un proceso que libere las divisas
necesarias para cancelar eventualmente los servicios.
117
Gráfico V.1
Evolución del Crecimiento y el Ratio D/Exp
8
6%
5%
7
3%
5
2%
1%
4
0%
3
-1%
2
-2%
tasa de crecimiento
cantidad de años
4%
6
Dexp/Exppro
crepcappro
-3%
1
-4%
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
-5%
1970
0
Fuente: Elaboración propia con datos de Roca Daniel op. cit., y Revista FIDE.
Ministerio de Economía y Producción en Análisis Económico N°1
El Gráfico V.1, muestra la evolución del crecimiento per capita en promedio
trianual, representado por la variable (crepcappro), junto con la evolución del ratio
de endeudamiento, deuda externa/Exportaciones representado por la variable
(Dexp/Exppro). Intenta mostrar si existe una relación entre la evolución de la tasa
de crecimiento per capita –en pesos, con año base en 1993-, y la evolución del
ratio de endeudamiento para el periodo comprendido entre 1969/2000. El análisis
se presenta calculado sobre la base de un promedio trianual, buscando con esto
aislar -o al menos considerar- el efecto sobre el ciclo propio de los negocios. Se
busca ver si existe una relación en el mediano y en el largo plazo.
En principio no se observa una relación muy clara entre la tasa de
crecimiento promedio per capita y la evolución de la relación de endeudamiento. A
los efectos del análisis se puede, subdividir el periodo en cuatro subetapas:
La primera etapa va desde 1969 a 1982, etapa que puede ser dividida en
dos subperiodos. El primer subperiodo abarca 1969/1978, donde si bien se
observa una tasa de crecimiento positiva la tendencia es fuertemente negativa,
tendencia que se afirma en el segundo subperiodo. En este segundo subperiodo
que abarca 1978/1982, se observa una baja relación de endeudamiento para el
ratio deuda externa/Exportaciones, mientras que la tasa de crecimiento per capita
tiene una mala performance para todo el subperiodo.
118
La segunda etapa comienza con la crisis de la deuda en América Latina
(1982) y termina con el inicio de un nuevo modelo económico, convertibilidad en
(1991). Como se puede ver en el Gráfico V.2, el periodo presenta una mala
performance económica con tasas de crecimiento negativas y con una alta
variabilidad, captada por la variable (crecap) que representa la evolución del
crecimiento per capita en términos reales. Además del Gráfico V.1, surge un
constante deterioro de la relación de endeudamiento deuda externa/Exportaciones
con un pico en 1988.
Una deuda que crece permanentemente -salvo 1990-, tanto por el aumento
de la tasa de interés126, como por el atraso en el pago de los servicios,
representado por la variable (varD*) que representa la tasa de variación de la
deuda externa total. Contra una variable exportaciones muy volátil en el periodo con fuertes caídas en el subperiodo 1986/1987- representado por la variable
(creexpo) que representa la variación de las exportaciones para el periodo
observado. Muy probablemente debido a la evolución de la política cambiaria sucesivas devaluaciones-, y al shock externo en los términos del intercambio constante caída en los precios de las materias primas a partir de 1981 lo que
genera una pérdida en el valor de nuestras exportaciones.
Gráfico V.2
Tasa de Crecimiento: Exportaciones, Endeudamiento
50%
40%
20%
30%
15%
20%
creccap
10%
5%
10%
varD*
0%
creexpo
-10%
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
-5%
1983
0%
1982
Tasa de crecimiento Deuda Externa
25%
-20%
-30%
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción en Análisis Económico N°1.
Roca Daniel op. cit., y Revista FIDE (para el calculo de la variación en la deuda y las exportaciones).
126
A partir de 1981 la tasa de interés internacional -tomando la tasa de interés de corto plazo de EE.UU.-,
comienza a ser fuertemente positiva en términos reales. Está tasa habría sido negativa en el periodo
1974/1981, si bien fueron crecientes desde 1977 en términos nominales. Ver Buscaglia (2003).
119
En
la
tercera
etapa
1991/2000
hay
una
caída
en
la
relación
D*/Exportaciones acompañada con una tasa de crecimiento positiva y
relativamente estable -se observa un crecimiento per capita real superior al 2%
promedio anual para el subperiodo 1991/2000. La caída más importante en la
relación de endeudamiento coincide con el ingreso al plan BRADY. Más allá del
deterioro constante en el ratio, la mejora de la relación es solo respectó de la
tendencia de largo plazo, ya que de ninguna forma resulta comparable con la
primera etapa de endeudamiento argentino donde la relación de endeudamiento
fluctuó entre los 2 y los 5 años promedio. Mientras que en la segunda etapa dicha
relación fluctuó entre los 5 y los 7 años promedio, esto significa que pese al
enorme esfuerzo realizado por la economía Argentina al aumentar sus
exportaciones en un periodo de sobrevaluación cambiaria –a partir de 1998 se
combinó con una recesión y un proceso deflacionario. Tampoco se puede ignorar
el efecto favorable proveniente de la reversión en la tendencia de los términos de
intercambio respecto a la primera etapa de endeudamiento, aunque presentó
inestabilidad –fuerte caída en 1998 y 1999.
La cuarta etapa 2001/2003 se presenta con una relación de endeudamiento
superior a los ocho años necesarios para cancelar la deuda externa total. La
deuda como porcentaje del PBI representa más del 70%. Una tasa de riesgo país
superior a los 1000 puntos. La tasa de interés LIBOR127 cae del 6,38% en el 2000
al 2% a finales del 2001, lo que en principio sería un hecho favorable, pero
imposible de capitalizar por la incertidumbre especialmente respectó a la
reestructuración de la deuda. Una crisis institucional por la renuncia primero del
vicepresidente y posteriormente del presidente. A partir del 2003 la economía
entra en una nueva fase de crecimiento, después de la recesión iniciada en 1998.
Este capítulo no trata de justificar la tasa de crecimiento solo en función de
una variable explicativa, estamos conscientes de que dicha tasa está en función
de un conjunto de variables que a su vez se encuentran mutuamente relacionadas
entre sí. Entre estás variables se pueden nombrar el crecimiento en los términos
de intercambio, el crecimiento de la población, grado de escolarización de los
habitantes, el nivel de inversión, la balanza fiscal, el grado de apertura de una
127
Ver supra: pág. 15.
120
economía, y una variable fundamental como el riesgo país, ver Avila (2000); Fiel
(2000).
Si lo que nos interesa es el largo plazo, lo propio es tomar el criterio de las
fuentes del crecimiento, y de éste surgió que la productividad de los factores
justifica en un alto porcentaje la tasa de crecimiento con lo cual, deberíamos
preguntarnos ¿Por cuál canal, la deuda afecta al crecimiento? Debería afectarla
fuertemente a través de la PTF, es decir más que a la acumulación en si, debería
afectar fuertemente a la eficiencia global de la economía.
1.
La perspectiva teórica
128
¿Qué hace que se procure el endeudamiento externo? según la teoría
económica, es altamente probable que niveles razonables de endeudamiento
faciliten el crecimiento económico de un país en desarrollo.
Es altamente probable que en las primeras etapas del desarrollo de un
país, se encuentre con un bajo stock de capital -como por ejemplo K0 -, y en
consecuencia necesariamente tendrá una productividad marginal relativamente
alta en dicho factor -PMgk0 > r*. Esto se ve reflejado en mayores oportunidades
de inversión por parte de la economía doméstica –mas rentables– respecto de los
países que se encuentran más desarrollados.129 Mientras se cumpla que las
economías receptoras de esos prestamos usen esos fondos, para financiar
inversiones productivas y no se encuentren afectados por inestabilidad
128
PATTILLO, Catherine, POIRSON, Helene y RICCI, Luca, External Debt and Growth, en
www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp0269.pdf [Dic/07] (2002), pág. 4.
129
Es básicamente la idea de un modelo neoclásico que registra una apertura en la economía de esta manera
el ahorro externo financia la inversión doméstica permitiendo acelerar el crecimiento. El capital es más
escaso por ende más rentable respecto a países con altas tasas de crecimiento, esto debido a la ley de
121
macroeconómica o políticas que distorsionen los incentivos económicos, ni fuertes
shocks externos, deberían tener un crecimiento mayor y así poder eventualmente
cancelar su deuda externa. Cabe insistir que desde la política económica no solo
hace falta que la inversión sea productiva, sino que debe observarse atentamente
el sector hacia donde se dirigen.
La explicación más conocida de ¿Por qué, un alto stock de deuda afecta al
crecimiento? Lo da la teoría de la sobrecarga de la deuda o teoría del
sobreendeudamiento130 (Krugman 1988; Shachs Jeffrey 1989), esta teoría divide la
trayectoria de la deuda en dos zonas, una que puede ser considerada como el
lado bueno del endeudamiento, y la otra que puede ser vista como el lado malo de
la deuda o más bien del proceso de endeudamiento.
Estos modelos de sobreendeudamiento -Debt overhang- de la deuda tratan
de analizar el efecto negativo que produce un exceso de carga en la deuda sobre
los incentivos de la inversión.131 Presentan básicamente tres etapas en su
evolución, en una primera etapa el valor nominal de la deuda externa
representado por (D*), aumenta en forma conjunta con el retorno esperado del
valor de esta deuda que se encuentra representado por (V). Si tanto el valor
nominal de la deuda como el valor esperado de su retorno aumentan en forma
proporcional, no hay probabilidad alguna de que se produzca un default. En una
segunda etapa el valor nominal de la deuda sigue aumentando -dado que
principalmente el gobierno sigue emitiendo nueva deuda-, pero el retorno
esperado de la deuda si bien sigue creciendo lo hace a una menor velocidad
respecto a la emisión de nueva deuda, esto se debe a la aparición de la
probabilidad de default, con lo cual la relación retorno esperado valor nominal de
la deuda es menor que uno.
En una tercera etapa tanto el nivel de endeudamiento como el riesgo de
default -esto se refleja principalmente en la evolución del riesgo país- llegan a ser
tan altos que el retorno esperado por parte de los agentes cae. En esta etapa se
dice que se esta del lado decreciente de la curva de Laffer -el lado malo de la
deuda. En este lado de la curva los desincentivos por invertir son tan grandes que
productividad marginal decreciente. Ver Poinsot (2003).
Este fue el argumento teórico del conocido Plan Brady, plan que llevó por virtud el reconocimiento explicito
de la incapacidad de un pago total de la deuda por parte de los acreedores.
131
Ver apéndice III.
130
122
los inversores potenciales esperarían que cualquier aumento en la producción sea
capturado por los acreedores, a través de una mayor presión impositiva por parte
del gobierno con el solo objeto de cancelar los mayores retornos de los servicios
de la deuda, con lo cual se transformaría en un verdadero impuesto a la inversión
-ver apéndice III.
De lo dicho en el párrafo anterior surge que debe existir un nivel máximo de
endeudamiento, el que puede ser señalado con el punto E -ver apéndice III. Más
allá de este punto, la deuda trabajaría como un impuesto marginal sobre la
inversión, lo que frena al crecimiento y en consecuencia el desarrollo de un país.132
Resulta entonces que si se encuentra del lado decreciente de la curva, es posible
que una reducción del stock de deuda se vea reflejada en un aumento de su valor
de mercado y de esta forma habría una mejora para ambos -un alivio-, tanto para
los deudores como para los acreedores, ya que mejoraría el retorno esperado de
este último lo que implica una mejora en el valor de sus activos. Un punto
importante a señalar es que no sería necesario sobre pasar este punto (E) para
que el acreedor se encuentre en una mejor posición -y por ende el deudor-, este
punto se reflejara más adelante, ver Husain (1993).
En resumen, si hay alguna probabilidad de que la deuda llegue a superar la
capacidad de reembolso de un país, el costo previsto del servicio de la deuda
externa, desalentara la inversión tanto nacional como extranjera, perjudicando al
crecimiento económico. Los posibles inversionistas tendrán temor, de que cuanto
más se produzca en el país, mayor será la presión impositiva por parte del
gobierno, buscando honrar sus compromisos respecto de la deuda externa. Esto
hace que estén más reacios a enfrentar un costo hoy con el objeto de obtener una
mayor trayectoria de consumo en el futuro. 133
Al ver los canales por los cuales la deuda externa podría afectar al
crecimiento económico no hay muchas opciones desde la teoría económica,
132
En una forma más general, se puede decir que una mayor carga funciona como un impuesto implícito
sobre los recursos generados por un país, de allí que reduce la inversión –volumen invertido-, tanto
interna como externa, al igual que su calidad -aunque el modelo no lo hace explicito-, además de crear
incentivos negativos para la adopción de reformas económicas. Para una referencia del sistema impositivo
y el modelo de la sobrecarga de la deuda. Ver HUSAIN, Acsian (1993).
133
No nos olvidemos que esa postergación en el consumo necesariamente implica un sacrificio lo que genera
una disminución en su utilidad, de esta forma la incertidumbre acerca de la estabilidad en la política
económica afectaría a la formación de ahorro, por ende a la formación de capital, ver Poinsot (2003).
Detrás de esto estas pensando necesariamente en una economía cerrada ya que en una economía
abierta al agente domestico tiene la opción de invertir en el exterior.
123
estarían dados en principio por las tres alternativas clásicas, o afecta la
acumulación del capital -tanto físico como humano-, o afecta la PTF, también es
posible una combinación de ambos. Si partimos del supuesto que la PTF explica
la mayor parte del crecimiento se podría llegar a presumir que la deuda afecta
más a la PTF que ha la mayor formación de capital. De PPR (2004) surge que la
deuda tiene un impacto negativo afectando fuertemente la acumulación del capital
físico y la PTF, en tanto que su efecto sobre la formación de capital humano sería
pequeño y generalmente poco significativo. 134
Aunque el modelo de sobrecarga de la deuda no analiza explícitamente el
crecimiento económico. La relación sería que un alto stock de deuda provocaría
un menor crecimiento a través de una reducción de la inversión. Esta teoría
respaldaría la primera de las hipótesis, dado que ante un gran crecimiento de la
deuda externa, se espera que los inversores bajen sus expectativas de retorno,
tratando de alguna forma de anticiparse a la colocación de mayores impuestos y
posiblemente más distorsivos -por ejemplo el impuesto a las transferencias
bancarias antes de la devaluación, o la aplicación del impuesto inflacionario
después de la devaluación-, por parte del gobierno ya que será necesaria su
aplicación para hacer frente a los servicios de la mayor deuda si se quiere evitar el
incumplimiento.135 De esta forma tanto la inversión externa, como la inversión
doméstica se verán desalentadas, con lo cual caería la acumulación de capital.
La otra rama de estudio, enfatiza en la incertidumbre que genera el no
saber que parte de la deuda se pagara con los recursos propios del país. Ante
esta incertidumbre, es muy probable que el inversor decida seguir ejerciendo su
opción y por ende seguir esperando señales mas claras por parte del mercado,
con la consecuente demora en la formación del capital. De esta forma se afectaría
la performance económica de un país -es decir los agentes adoptan una
estrategia del tipo wait and see. Otro aspecto puntual de la incertidumbre es no
134
PATTILLO, Catherine, POIRSON, Helene y RICCI, Luca, What Are the Channels Which External Debt
Affects Growth, en www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2004/wp0415.pdf [Feb/07] (2004), pág. 16/7.
135
Según Jorge Gaggero (2002), la política tributaria Argentina es altamente inestable, y fue unos de los
logros de la convertibilidad mejorar la presión tributaria al inicio del modelo. Pero con el inicio de la
recesión 1998 se volvió a políticas tributarias fuertemente prociclicas, en espacial a partir del 2001 -meses
finales del modelo, paquete tributario de Cavallo (2001). De hecho ya en 1995 se adopta la primer medida
prociclica -buscando hacer frente la pérdida de recursos que supuso el efecto Tequilla-, desgravación de
las cargas patronales en forma temporal, está medida se aplicó poco antes de un aumento de la alícuota
del IVA, entre otras medidas.
124
saber en que términos se reestructurara la vieja deuda. Ambas teorías sugieren
que de producirse un efecto no lineal de la deuda sobre el crecimiento, es muy
probable que éste ocurra a través de una menor acumulación del capital.
De esta forma, la literatura de la inversión bajo incertidumbre ha subrayado
que en entornos de alta incertidumbre el inversor fundamentalmente decide
ejercer su opción y seguir esperando, ver Poinsot (2003). Podemos conjeturar que
la inversión que toma lugar bajo entorno de alta deuda probablemente será en
actividades de origen comercial con rápidos retornos, en ves de inversiones de
carácter irreversible, de alto riesgo y de largo plazo. Esta mala asignación de la
inversión provoca menor eficiencia global en la acumulación de capital. Así se
sugiere que altos niveles de deuda e incertidumbre podrían afectar el crecimiento
vía eficiencia y productividad en la inversión. Una mala asignación entre comillas
porque la decisión de los agentes privados sigue siendo eficiente, y racional con
su matriz de información y con su horizonte temporal. Aunque no necesariamente
sustentable y eficiente para la economía a nivel global.
Puede también que el gobierno tenga menos incentivos para realizar
reformas costosas y difíciles tales como la liberación del comercio o ajustes
fiscales, esto fundamentalmente si percibe, o llega a percibir que el beneficio
futuro en términos de un mayor crecimiento en el producto, se acumula para el
posterior pago a los acreedores externos. Esto significaría que el canal por el cual
afecta al crecimiento puede ser no solo a través del volumen de la inversión sino
también a través de un pobre entorno de política macroeconómica con lo que
probablemente afecte la eficiencia de la inversión. Estos entornos pueden
contribuir a invertir en proyectos que asignan al sector erróneo de la economía,
siempre a nivel global, aunque no necesariamente sea una decisión irracional por
parte de los inversores, dejando como resultado un empeoramiento en la
contribución a la acumulación del capital y de esta forma afectan al crecimiento
global de la economía.
El aspecto fiscal de un alto stock de deuda, puede generar expectativas de
que los servicios de la deuda serán financiados con distorsiones impositivas, tales
como el impuesto inflacionario, recortes de la inversión pública productiva -dado
su menor costo político respecto al gasto público-, esto fundamentalmente
depende de la historia de un país de esos rasgos que definen la características
125
productivas de una economía. De aquí surge que es más probable que el canal a
través del cual la deuda externa afectaría al crecimiento sería a través de reducir
la eficiencia de la inversión más que su volumen.
Las teorías sugieren que niveles razonables de préstamos para países en
vías de desarrollo probablemente mejoren su crecimiento económico, tanto a
través de la acumulación del capital como a través de un crecimiento en la
productividad. Esto nos plantea que el tomar deuda no es inicialmente un
problema, si esto fuera así no se podría justificar la racionalidad en la toma de
deuda por parte de las empresas privadas, que cuentan con bajo stock de capital
para llevar adelante sus proyectos productivos en un determinado momento principalmente problemas de liquidez, descalce con respecto a los plazos.136 Los
prestamos externos fueron originalmente para financiar oportunidades de
inversión, o al menos debió ser así, sin embargo es muy probable que tanto las
políticas pobres -al igual que su inestabilidad-, llevadas adelante por parte de los
distintos gobiernos, junto con un endeudamiento continuo a pesar de enfrentar
condiciones externas desfavorables, provocó que la inversión no contribuya
mucho al crecimiento.137 Ambos, tanto el endeudamiento continuo como la mala
performance exportadora condujeron a tener altos stocks de deuda acumulada,
esto crea incertidumbre y efectos propios de la sobrecarga de la deuda.
136
Desde el punto de vista privado el endeudamiento tiene una serie de ventajas: mejora la liquidez, mantiene
condiciones de solvencia, mejora el grado de diversificación, se puede descargar como costo por ende
mejora la posición fiscal. Liquidez, nos da la posibilidad de generar "sobreendeudamiento" con lo que
obtenemos prestamos a tasa "cero" especialmente con proveedores, otra opción interesante es un
préstamo "subsidiado" por parte del gobierno -si se encuentra del lado formal de la economía. Solvencia y
diversificación, al financiar al proyecto, no necesariamente todo, contamos con fondos ociosos los que
usamos para invertir en activos tanto internos como externos esto nos sirve como un seguro ante la
inestabilidad política. Por otra parte el "vender" una empresa en expansión -imagen- con activos externos
e internos necesariamente somos más solventes lo que hace más sencillo el financiamiento con
proveedores no tan solo internos sino externos -sobre todo en el corto plazo. Así vimos en el capítulo I
como el sector privado se endeudaba fuertemente al tiempo que crecían sus activos externos, mejorando
su posición financiera. Los intereses, al poder ser incluidos dentro de los costos, disminuyen el impuesto a
las ganancias. Entre los costos tenemos fundamentalmente el carácter prociclico de los servicios, los
intereses se pactan de antemano y es independiente de la rentabilidad operativa, esto aumenta el grado
de vulnerabilidad. Costos de intermediación, el deudor generalmente conoce mejor el negocio con lo que
el acreedor ante el desconocimiento tiende a elevar la tasa de interés para los costos de selección,
monitoreo, etc. Ver Bebczuk (2006).
137
Esto especialmente durante la primera etapa de endeudamiento donde el contexto internacional captado
por los términos de intercambio es "malo", las tasas de interés si bien son bajas, sobre todo en términos
reales, son pactadas en términos variables lo que genera una alta vulnerabilidad externa, la inestabilidad
generada por la inflación es relativamente alta. En consecuencia no hay un horizonte posible para la
evaluación de un proyecto productivo. Los empresarios invertirían en un negocio que conocen muy bien
pero con dinero de otros -problemas de información asimétrica-, apostándole a la licuación de sus pasivos,
y a la transferencia de sus activos al exterior, es decir toda la inversión es torna de carácter "especulativa".
126
La experiencia de los países pobres excesivamente endeudados (HIPC) es
consistente con la idea de que a niveles razonables la deuda tiene un efecto
positivo sobre el crecimiento, y muy por el contrario, altos niveles de
endeudamiento externo se tornarían en verdaderos obstáculos para el crecimiento
económico. Cuando el problema de la deuda surgió entre 1981 y 1994, estos
países habían mostrado tasas promedio, de crecimiento anual del PBI en términos
reales de algo más del 2%. Desde 1995, el crecimiento de estos países ha estado
alrededor del 5%, siempre en términos del promedio.138 Claro que la Argentina no
es ningún país africano basta con ver algunos valores de su ingreso per capita o
su nivel de educación. Puede tener un serio problema de distribución del ingreso,
un problema fiscal importante, un problema mucho más grande en su desequilibrio
externo, un grave problema con el desempleo, con la pobreza que da la sensación
que en cada recesión aumenta y que cuando se sale no disminuye en términos
relativos lo que constituye una restricción social cada vez más importante, porque
sube escalones y tiende a hacerse estructural, pero para su desgracia o fortuna
no es un país africano que vive con un dólar al día.
En conclusión, se puede decir que altos niveles de incertidumbre junto con
una
mayor
inestabilidad
originada
en
esa
sobrecarga,
probablemente
obstaculizaran los incentivos para mejorar la tecnología o el uso eficiente de los
recursos productivos.
Como dijimos la teoría de la sobrecarga de la deuda no indica
explícitamente el efecto sobre la tasa de crecimiento, pese a esto puede ser
posible extender este tipo de modelos para obtener una curva de Laffer que
permita analizar el efecto de la deuda sobre la tasa de crecimiento.
2.
Curva de participación de la deuda en la tasa de
crecimiento
139
Del estudio realizado por Patillo Catherine, Poirson Helene y Ricci Luca
(PPR). Más allá del 160/170% de las exportaciones o el 35/40% del ingreso, el
umbral determinado es prácticamente el mismo ya sea en términos de valor
presente o en términos nominales. Sobrepasando este umbral la deuda externa
138
INTERNATIONAL MONETARY FUND, La lógica del alivio de la deuda de los países más pobres, en
www.imf.org/external/np/exr/ib/2000/esl/092300s.htm [Dic/06] (2006), pág. 6.
127
ejercería un efecto perjudicial para el crecimiento económico.140 La importancia en
la determinación de este umbral radica en la posibilidad de analizar, cuan efectivo
ha sido el desarrollo de las políticas económicas en países con un alto nivel de
pasivos, sobre todo respecto a los pasivos externos. Además permitiría ver cuan
efectivas han sido las medidas llevadas en los países pobres excesivamente
endeudados ya que uno de los objetivos de este programa implementado por
parte de los países más industrializados es llevar la relación D*/Exportaciones a
un valor igual al 150%, es decir que en estos países debería alcanzar con un año
y medio de exportaciones para lograr cancelar su deuda externa. 141
En el eje vertical se representa el crecimiento per capita en términos reales
para un país determinado, en el eje horizontal se representa una relación de
endeudamiento, en este caso especifico la deuda externa sobre el volumen de
exportaciones de la economía global (D*/Exp), que a partir de una relación
139
PATTILLO, Catherine, POIRSON, Helene, RICCI, Luca, Debt and…, op. cit., pág. 44.
Del trabajo realizado por Reinhart, Rogoff y Savastano (1999), sugieren una división entre los países que
son más o menos tolerantes al endeudamiento –hablan de zonas de seguridad. Plantean que sin tener en
cuenta factores específicos que podrían llegar a explicar la intolerancia a la deuda por parte de un
determinado país, cuando la deuda externa supera el 30 o el 35% del producto bruto nacional en un país
que es intolerante a la deuda comienza a incrementar significativamente el riesgo de un evento crediticio
negativo. El trabajo enfatiza en que el umbral de seguridad respecto al endeudamiento varía de país en
país dependiendo fundamentalmente de su historia, sobre todo crediticia e inflacionaria, considerando
esto concluye que la Argentina solo se mantendría en una zona segura si su deuda externa como
porcentaje del producto fuera menor al 15%.
141
TAMAYO, Xavier, La Deuda Externa Inacabable que Ahoga al sur, en
www.elcorreo.eu.org/esp/article.php3?id_article=1298 [Dic/06] (2006). En su artículo el autor cita al
presidente del Banco Mundial Wolfenshon quien habría dicho que el objetivo de esta iniciativa "era
eliminar la deuda como un obstáculo para reducir la pobreza" e indefectiblemente esté objetivo se ha
tenido que trasladar en el tiempo pues no se habría tenido ningún éxito.
140
128
superior al 165% de sus exportaciones se tornaría perjudicial para una economía porcentaje promedio, aproximado.
Según este estudio PPR (2002), el punto (A) sería el punto en el que el
endeudamiento maximizaría la tasa de crecimiento per capita, es decir que desde
cero hasta el punto (A) el aporte que haría la deuda al crecimiento per capita seria
positivo, con lo que un mayor stock de deuda nos permitiría crecer a una tasa más
alta. Si se observa el endeudamiento desde el punto (A) hacia el punto (B), la
relación (D*/Exp) sigue creciendo, con lo que hay un empeoramiento de la
relación de endeudamiento aunque el aporte que hace el endeudamiento a la tasa
de crecimiento sigue siendo positiva aunque claramente decreciente. Esta
acumulación de deuda va a terminar por reducir la tasa de crecimiento per capita,
aunque a un nivel global sigue contribuyendo de forma positiva a la tasa de
crecimiento per capita. Por esto se podría considerar al punto A como el punto en
el que la deuda encuentra su máxima participación en la tasa de crecimiento, es
decir, la relación de endeudamiento que maximiza la tasa de crecimiento per
capita para un país en un determinado momento.
Los resultados encontrados en este trabajo, PPR (2002), sugieren que
cuando las relaciones macroeconómicas de endeudamiento han alcanzado el
punto (B), la contribución global que hace el endeudamiento a la tasa de
crecimiento se vuelve "perjudicialmente" negativa para el país, sin lugar a dudas
desde el punto de vista macroeconómico se puede afirmar que se esta peor que
sino
se hubiera
endeudado nunca,
aunque
desde
el punto de
vista
microeconómico, puede en algunas circunstancias ser beneficioso seguir
acumulando un mayor stock de deuda por parte de las empresas.
Una de las primeras implicancias que surge de este trabajo PPR (2002), es
que casi todos los países estarían en el lado decreciente de la curva de Laffer, de
hecho la Argentina sostiene una relación de endeudamiento (D*/Exp) por sobre el
200% para todo el periodo observado. Desde 1980 en adelante solo durante un
año (1992), habría sostenido una relación (D*/PBI) por debajo del 35%, desde el
inicio de la convertibilidad hasta la crisis del tequilla se sostuvo una relación menor
al 40%. 142
142
Vid infra, pág. 102.
Piense que como vimos en el capítulo I a finales del 2003 la deuda externa era superior al PBI de un año, y
129
Siguiendo el análisis presentado, es muy probable que una reducción en el
stock de deuda para los países sobreendeudados tenga un efecto positivo en el
crecimiento económico de un país. Aunque no hay que dejar de considerar que
todas las otras variables que determinan el crecimiento de un país están siendo
consideradas constantes, aunque permanecieran así durante un tiempo
considerable, una reducción en la deuda podría no necesariamente contribuir al
crecimiento económico, dada las posibles distorsiones que existen en estás
economías subdesarrolladas, que no necesariamente incentivan a la inversión, es
decir que siempre habrá una situación de segundo mejor. Como ya vimos, aunque
se incentivara la inversión es altamente probable que esta inversión sea de menor
calidad respecto a si dichas distorsiones nunca se hubieran producido.
De lo visto en capítulos anteriores, surge que en el fondo más que un
problema en el nivel de deuda, estos países tienen problemas con sus ingresos143
y con su forma de gastar -sobre todo la Argentina-, de hecho aunque se les
perdonara toda la deuda es muy probable que los países más pobres sigan
necesitando tomar deuda por motivos de falta de liquidez en la economía. Pero
más aun, para una economía como la nuestra seguiría existiendo un desfasaje
entre el ahorro y la inversión, es decir que así como existe un nivel optimo de
endeudamiento existe un nivel optimo de disminución en el nivel de
endeudamiento.144 Esta particular forma de ahorrar y de invertir ha venido
golpeando a la economía Argentina, lo que se ha visto reflejado en crisis
recurrentes en su balanza de pagos.
La reducción de la deuda es una posición de "second best" dado que
existen diferentes desequilibrios en nuestra economía que no nos aseguran el
resultado deseado, ni en términos de crecimiento ni en términos de distribución
del ingreso. Este principio planteado por Lipsey y Lancaster (1956), principio
aproximadamente 6 años de exportaciones con lo cual ya no solo era un obstáculo para conseguir un
objetivo ambicioso como el desarrollo económico, sino que era una carga imposible de pagar en esos
términos. Ver Kulfas (2003).
143
Entiéndase por ingresos a nivel país sus "exportaciones", fuertemente concentradas -no solo respecto de
productos sino también de países -, con bajo valor agregado, entendemos que la incorporación de valor
agregado es una decisión empresaria, por lo tanto si nadie incorpora valor agregado debe ser que el
proyecto vender es rentable más el "proyecto producir ese valor agregado" no necesariamente lo es, ver
De Pablo (2004). A nivel sector el ingreso está dado por la recaudación fiscal, "presión tributaria" cuya
principal característica esta dada por ser prociclica, ver Gaggero (2002).
144
MAX, Corden W., Debt Relief and Adjustment Incentive, in Staff of papers FMI, vol. 35, nº 4, December
1988 (s.l., FMI, 1988), pág. 628/40.
130
según el cual la existencia de un menor número de distorsiones por parte de la
economía "no aseguran" que el bienestar sea mayor. Esta posición no debe ser
vista como una limitante desde la política económica ya que nos llevaría a no
tomar ningún tipo de medida -es decir a una indecisión, a una parálisis total-, su
uso correcto debe ser la de observar los hechos y luego evaluar la decisión a
seguir.145 De esta forma vamos a tener bien en claro cuales son los costos y los
beneficios de la decisión final, al igual que la escala de prioridades de quien toma
la decisión. 146
En resumen, si el objetivo del endeudamiento era alcanzar el desarrollo a
través de una fuerte inversión, un análisis ligero de las variables muestra que no
siempre se logro alcanzar un nivel mayor de inversión, pero aunque ésta se
hubiera alcanzado no necesariamente se garantiza un crecimiento sostenido en el
largo plazo.
3.
El Ranking de los países más endeudados
147
Como si fuera una gran paradoja dentro de las 20 economías más
endeudadas del mundo nos encontramos con que "más de la mitad" son naciones
desarrolladas.
Tabla V.1
Ranking
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
145
País
Estados Unidos
Italia
España
Portugal
Australia
Brasil
China
Rusia
México
Turquía
Argentina
Indonesia
Deuda Externa U$$
1.400.000.000.000
868.500.000.000
718.400.000.000
250.700.000.000
233.500.000.000
214.900.000.000
197.800.000.000
175.900.000.000
159.800.000.000
147.300.000.000
145.600.000.000
135.700.000.000
DE PABLO, JUAN C., Economía…, op. cit., pág. 16/7.
La pobreza -las crisis- nos sirve para ver cuales son las "prioridades" de quien decide, la riqueza nos sirve
para probar las convicciones sobre nuestras prioridades. Por ejemplo cuando el presidente decidió
redistribuir el ingreso de los asalariados, de los jubilados a favor de las industrias que sustituyen
importaciones -los llorones dentro de la UIA -, nos quedo más que claro las prioridades del gobierno, ver
Cachanosky (2005). Estás coherencias e incoherencias agravan la incertidumbre política lo que afecta por
sobre toda las cosas el desempeño económico.
147
DO PICO, Francisco, El Ranking de la Deuda, en www.economiaparatodos.com.ar/rankingdeuda.htm
[Dic/06] (2005), pág. 1/3.
146
131
Ranking
13
14
17
18
20
País
Corea del sur
India
Israel
Suecia
Hong Kong
Deuda Externa U$$
130.300.000.000
101.700.000.000
70.970.000.000
66.500.000.000
59.210.000.000
Fuente: Do Pico, Francisco op. cit., en base a Central Intelligence Agency
Según esta tabla, la economía más endeudada del mundo es EE.UU., que
tenía a finales del 2004 aproximadamente diez veces la deuda externa Argentina.
De la misma forma en que hay empresas que lograron posicionarse en el mercado
en base a endeudamiento, hay otras empresas que están creciendo gracias a
tomar nueva deuda. De la misma forma hay países que se desarrollaron en base
a endeudamiento y hay otros en vías de desarrollo que logran crecer gracias al
impulso de una mayor deuda, y no a pesar de ella.
En la lista surgen también países como Brasil, México, Argentina, tres de
las economías más importantes de América Latina, en un rango de 140000 y
220000 millones de dólares. De esta aproximación se podría decir que el crecer o
no crecer no depende del nivel de endeudamiento, de hecho es tan solo una
herramienta que en muchos casos ha acompañado al crecimiento y al desarrollo
tanto de países como de empresas. De esta forma se puede observar empresas
muy desarrolladas con un alto nivel de deuda al igual que hay otras con un bajo
stock de deuda. Así mismo hay empresas pequeñas que están creciendo tomando
alta deuda, hay pequeñas empresas ahogadas por el endeudamiento. 148
En medio de una guerra a "nadie" le sobran los soldados, de la misma
forma al hacedor de política económica no le sobran los aliados, está en él, tener
la deuda como un enemigo o como un aliado. Lo que nos debe quedar claro es
148
Cuando se produce un fenómeno como la caída de la convertibilidad "un enorme logro del gobierno es que
las pequeñas empresas se reactivan". Al inicio la incertidumbre es muy grande por ende el proyecto
producir es malo, entonces es momento de apoyar a los pequeños productores. Las fabricas conserveras
-grandes productores, grandes intermediarios-, les financian el proyecto "plantar tomates" a cambio de su
venta. Un crédito en dólares, o en insumos que están en dólares a veces son tan buenos que no les
cobran intereses, de esta forma eliminan el riesgo por producir y se aseguran la materia prima si el precio
sube. Si por el contrario el precio baja, venden su capital y pagan o toman más deuda -generan un nuevo
flujo, al tiempo que el modelo genera mayor concentración, por la perdida del capital o por la desaparición
del mercado. Como la mayoría pertenece a la economía informal, el crédito del gobierno no es una opción,
nos quedan la fábrica o los financistas. Somos varios los que tenemos dudas con el gobierno, no sabemos
si financian malla antigranizo o las 4x4. Los grandes productores tienen la posibilidad de tomar deuda con
proveedores –también con el gobierno – lo que disminuye el riesgo, ya que ante una contingencia, se
puede refinanciar o se cancela y se toma nueva deuda, total son siempre "solventes".
132
que el "stock" no nos tiene que quitar mucho sueño pero si preocuparnos, lo que
nos debe quitar el sueño es el "flujo" tanto de los egresos como de los ingresos. 149
4.
El comportamiento en el umbral, relación D/PBI (35/40%)
Buscamos ver cuál fue el momento en que la relación de endeudamiento
sobrepaso el valor sugerido por el estudio del FMI, siempre estamos considerando
el endeudamiento externo como deuda en moneda externa.
Gráfico V.3
0,8
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
0,7
ratio D*/PBI
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
D>35
D>40
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
0
Tasa de crecimiento
Evolución Tasa de Crecimiento vs Ratio D*/PBI
crecap
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción en Análisis Económico N°1
Roca, Daniel op. cit., y Revista FIDE (para la elaboración de ratios de endeudamiento)
Del Gráfico V.3, surge que es altamente probable que la deuda externa
haya tenido un efecto positivo en el crecimiento durante el periodo 1991/1994.
Con posterioridad a 1995 habría afectado en forma negativa la dinámica del
crecimiento nacional.150 Cuando se considera la evolución de la deuda externa
149
El dilema de los inmigrantes, alguien en el 2005 "descubrió la pólvora", párese ser que a nuestro país
ingresan inmigrantes ilegales Paraguayos, Chilenos, Bolivianos, y son explotados en condiciones
semiesclavas. Muchas mujeres son especialmente "engañadas" -ya sea porque el costo de oportunidad
es tan bajo, que se permiten un sueño de grandeza o por ambicionar un mejor bienestar-, por mafias que
las conducen a otros países prometiéndoles un bienestar mejor, una vez que llegan a destino son
obligadas a prostituirse para honrar su deuda, deuda que jamás podrán terminar de saldar por sus
característica de usuraria. Lo mismo sucede con los hombres empleados en factorías sin ningún derecho,
sin posibilidades de reclamo, ver Tamayo (2006). Raghuran (2005) sostiene que a los países les debe
importar más el flujo, de esta forma si bien los acreedores oficiales le quitan al país valiosos recursos con
una mano, si al mismo tiempo con la otra mano le otorgan un monto mayor de crédito, el país dispondría
de un monto mayor de financiamiento en el corto plazo que si se le hubiera condonado la deuda.
150
De la regresión realizada entre la tasa de crecimiento y la relación de endeudamiento el poder explicativo
133
según el concepto de la residencia se llega a similares resultados, es decir habría
tenido una contribución negativa al crecimiento a partir de 1995 -momento en el
que el ratio es superior al 0,35, a partir de 1996 el ratio supera el 40% -,
mostrando que desde entonces la dinámica ya no era sostenible.
En los planteos de política económica se argumenta que el ahorro externo
aunque ingrese a un país como endeudamiento, colabora con el desarrollo de la
economía. La evidencia empírica lo demuestra en muchos casos, pero muy
probablemente esto es cierto cuando la relación (Deuda Externa / PBI) no llega a
valores críticos, ver Reinhart (1999); PPR (2002); PPR (2004); Schclarek (2004).
En este sentido, existiría una escala de valores en los que incluso el
endeudamiento externo puede ser beneficioso e incluso beneficioso con un plus
adicional como lo plantea Gutierrez (2003). Pero es a partir del incremento en la
relación de endeudamiento, que el beneficio se va perdiendo y va generando
situaciones de "peligro" creciente respectó a la posibilidad de caer en situaciones
de insolvencia. 151
Considerando valida esa relación es que los esfuerzos se dirigen a buscar
cual es ese nivel crítico, donde el efecto benéfico se transformaría en peligroso ver PPR (2002); PPR (2004); Reinhart, Rogoff y Savastano (1999); Manasse
(2003); Cordella (2005); Clements (2003)-, y a partir de cual nivel se transformaría
en un determinante de la insolvencia. Esta respuesta no es tan fácil de
proporcionar como decir que la deuda externa después del 35% del producto
afecta en forma negativa al crecimiento económico, es muy probable que tenga
dimensiones empíricas que son totalmente cambiantes, tanto dentro del ciclo
como entre los diferentes países. De hecho existen en el mundo situaciones
donde los valores numéricos son muy diferentes para una misma situación, por
ejemplo tenemos países que tuvieron un ratio tres veces más grande que la
Argentina o que México en el momento de entrar en la crisis de la deuda.152 Lo que
no se puede negar es que el orden general de la sociedad, el comportamiento de
del mismo es muy bajo con un R2 cercano al 23%. El modelo planteado fue: Creccap = C + αD*/PBI +
βINF-1 + γApertura. Del modelo surge una clara relación negativa y significativa al 5%, para la relación de
endeudamiento y crecimiento per cápita en términos reales.
151
GUTIÉRREZ, Raúl, La Crisis Argentina del Milenio: Una Enseñanza para la Política Económica, en
www.aaep.org.ar/espa/anales/PDF_03/Gutierrez.pdf [Nov/06] (2003), pág. 8.
152
REINHAR, Carmen, ROGOFF, Kenneth y SAVASTANO, Miguel, op. cit., pág. 14.
134
los agentes, el funcionamiento económico y político son diferentes.153 Sin embargo
parece razonable postular que resulta en función de la estructura y el
funcionamiento del país de referencia y de la estructura y funcionamiento de los
proveedores de fondos de la deuda.
Como se observa en del Gráfico V.4, nuestro país ha perdido la capacidad
de emitir deuda en moneda doméstica al menos en largo plazo -desde el inicio de
la convertibilidad (1991) hay un fuerte endeudamiento en moneda externa-, con lo
que no se puede especular desde la política económica con una oferta de créditos
en moneda doméstica para nuestro país. Si se considera la evolución de la deuda
pública externa, según Ravier (2004) a finales de 1999 su totalidad habría estado
denominada en moneda externa -poco más de 121000 millones de dólares, con
cerca del 70% establecida en títulos públicos-, lo que muestra su restricción en la
oferta de fondos en moneda doméstica.154 Se puede observar claramente como a
partir de (1998) los no residentes ya no estaban dispuestos a seguir financiando al
país.
153
Reinhart (1999) focaliza en la historia crediticia e inflacionaria del país para determinar el umbral,
señalando que hay países que hacen del default un estilo de vida y esto afecta el grado de tolerancia de la
deuda. Según los ratios manejados por este trabajo la Argentina sin lugar a dudas mucho antes de 1998
habría estado mandando señales de alerta en cuanto a la sustentabilidad.
154
Pero aun desde el punto de vista de la demanda -considerando por demanda la necesidad de obtener
fondos líquidos y no el interés por comprar bonos argentinos-, habría habido una inclinación por fomentar
la colocación de deuda en moneda externa. Los motivos básicamente dos, por un lado una tasa de interés
más baja en dólares que en pesos, y por otra parte mandar una señal del compromiso por parte del
gobierno en mantener el tipo de cambio ya que esto incrementa el costo de una devaluación -riego moral,
para muchos académicos no podía haber devaluación por el costo sobre las cuentas del gobierno-, ver
Domínguez (2005). Desde el punto de vista de la estrategia siempre hay que plantearse si el solo hecho
de que pase el tiempo corrige el problema, o si al menos disminuye los costos, de esta forma la salida del
modelo se habría hecho costosa y dramática al tiempo que mantenerlo también resultaba costoso y
dramático.
135
Gráfico V.4
1999
1997
1995
1993
1991
1989
-0,05
1987
0,8
1985
0,05
1983
1
1981
0,15
1979
1,2
1977
0,25
1975
1,4
1973
0,35
1971
ratio de endeudamiento
Evolución de la Var.D*(residente) vs Var.D*u$
0,6
VarD*r/PBI
VarD*/PBI
D*u$/D*res
-0,15
0,4
-0,25
0,2
-0,35
0
Fuente: Elaboración propia con datos de Roca, Daniel op. cit., y Revista FIDE.
Kulfas, Matias; Schorr, Martin: "La Deuda Externa Argentina..." pág. (130) para la D* residencia. Los datos de
la D* residencia, partir del 2000 son complementados con la Revista FIDE.
Si bien el valor numérico del indicador resulta muy importante, en especial
para el desarrollo de las diferentes políticas económicas, como hemos visto
también son importantes las condiciones en las que ese indicador se desenvuelve,
tanto por el lado de los deudores como por el lado de los acreedores. Muy
probablemente estas condiciones se manifiesten no sólo en el comportamiento de
variables, sino también en la formación de expectativas, de esta forma el
endeudamiento en moneda externa -espacialmente del sector público-, cobra una
mayor importancia por el mayor grado de vulnerabilidad externa. Por otra parte el
valor numérico que resultará como crítico en un determinado contexto,
necesariamente será sustentable en otro contexto totalmente diferente debido al
producto de las mutaciones microeconómicas.
Del Gráfico V.5, surge una relación negativa entre la tasa de crecimiento y
la variación en el ratio de endeudamiento -especialmente en el periodo
1964/1991-, considerando una situación de mediano largo plazo evitando la
variabilidad propia del ciclo económico -promedio trianual. La regresión planteada
en el Apéndice IV respalda esta relación negativa entre la tasa de crecimiento y el
ratio respectivo.155 Es decir que una tendencia constante a tomar una deuda por
155
El modelo propuesto es: Creccap = C + α∆(D*/PBI) + β∆(INF-1 ) + γ∆(Apertura). El poder explicativo del
mismo se acerca al 50%, poder explicativo que se aproxima al 60% si se considera la ∆(CI), es decir la
136
encima del nivel de crecimiento, afecta el grado de certidumbre de una economía
sobre todo la certidumbre respectó de la política económica. El nivel de riesgo
país es una variable que trata de captar este comportamiento -después del efecto
tequilla dicha tasa no bajo de los 500 puntos promedio.
Gráfico V.5
2%
-0,1
0%
-0,15
-2%
-0,2
-4%
tasa de crec
2000
1997
1994
1991
-0,05
1988
4%
1985
0
1982
6%
1979
0,05
1976
8%
1973
0,1
1970
10%
1967
0,15
1964
ratio D*/PBI
Evolución Tasa de Crecimiento, variación ratio
D*/PBI
promcrecap
promdpbi
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción en Análisis Económico N°1
Roca, Daniel op. cit., y Revista FIDE (para los ratios de endeudamiento)
B.
La última etapa de endeudamiento 1990
Dijimos que un indicador eficiente para observar el desenvolvimiento de
una economía que actúa bajo las características que motorizaron el crecimiento
en la Argentina, es la relación entre el endeudamiento externo y el tamaño del
producto bruto nacional. También dijimos que puede considerarse un indicador de
solvencia156, y que como hemos visto puede postularse con bastante lógica, que a
valores mayores de la relación aparecerían mayores posibilidades de incurrir en
situaciones en la que no se puedan cumplir con los compromisos financieros.
variación de la participación de la inversión en el PBI, ver apéndice IV.
Vid supra pág. 25/27.
No se olvide que una crisis sobre todo cuando se trata de la deuda puede estar más fundada en motivos de
falta de liquidez que en problemas de solvencia -es decir una alta deuda externa en el corto plazo
respecto al nivel reservas internacionales. Ver Manesse (2003).
156
137
De hecho, cualquier economía que tenga valores críticos de la relación
significa que dispone de menores excedentes para cubrir los desembolsos
financieros
necesarios,
y
se
transforma
en
vulnerable
ante
cualquier
acontecimiento o situación que signifique mayores gastos o menores ingresos.
Esto implica que necesariamente a medida que aumenta el coeficiente, la
vulnerabilidad y las posibilidades de que la economía entre en insolvencia
aumenta -y con más certeza si la economía es intolerante a la deuda.
La deuda externa definida según el concepto de la residencia (Dr) cae
hasta el año (1991) -en valor nominal, un piso de 61337 millones de dólares-, a
partir de allí es creciente hasta el (2000) -aunque cambia la tendencia junto con el
comienzo de la recesión-, esta gran caída en la relación de endeudamiento está
relacionada con las más altas tasas de crecimiento del periodo de la
convertibilidad.157 La economía siguió creciendo desde (1991) hasta (1994), para
caer en (1995), al tiempo que registra una pérdida en las reservas internacionales
e ingresa en un periodo de reformas al sistema financiero -con el objetivo de
fortalecer el modelo económico. Posteriormente retoma su senda de crecimiento
hasta (1998) donde entra en una recesión que se profundiza después del
(2000).158 Como hemos visto, el comportamiento más dinámico en cuanto al
endeudamiento en este periodo lo tuvo el sector privado no financiero.
157
Esta estabilidad inicial en los ratios de endeudamiento hasta (1992), está directamente relacionada con el
fuerte proceso de privatizaciones llevado adelante por el gobierno de Ménem. Que en su primera etapa le
dio prioridad a la capitalización de bonos, lo que permitió disminuir los pasivos externos del país, ver
Kulfas (2003).
158
A partir de (1998) la tasa de riesgo país entra en una fase ascendente yendo de los 600 pb a los 5000 pb.
Es de alguna forma el motor del incremento en la tasa de interés doméstica en la fase contractiva del
ciclo, ver Damill, (2006). Ya antes de producirse la estampida bancaria del 2001 la tasa de interés
nocturna en promedio paso el 600% debido al temor producido por una devaluación, ver Ravier (2004).
Desde el punto de vista de la política económica esté debe ser un indicador preocupante para el tomador
de decisiones, dado que el endeudamiento privado y sobre todo el endeudamiento público se produce en
una etapa de crecimiento relativamente alto para el país. Esto deja un menor margen de maniobra ya que
ante una recesión no se puede recalentar la demanda sin provocar un aumento en la vulnerabilidad,
afectando así la sustentabilidad del modelo económico.
138
Gráfico V.6
Evolución Tasa de Crecimiento, Ratios de
Endeudamiento (residencia)
0,5
8%
0,45
6%
0,4
4%
0,35
2%
0,3
0%
Creccap
Dr/PBI
(Dr-RI)/PBI
2001
2000
1999
1998
1997
-6%
1996
0,15
1995
-4%
1994
0,2
1993
-2%
1992
0,25
tasa de crec
10%
1991
ratio D*/PBI
0,55
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción en Análisis Económico N°1
Las reservas internacionales (RI) aumentan hasta (1994), caen en (1995) y
luego vuelven a crecer hasta el año (1999), a partir del año (2000) caen
fuertemente -ver tabla II. Ambas relaciones tanto de liquidez como de solvencia
disminuyen hasta el año 1992, a partir de entonces crecen hasta el año (2000). De
esta manera la presión sobre la acumulación de activos líquidos por parte de la
economía se hizo cada vez más evidente deteriorando la relación (D*/RI).
El crecimiento (Creccap) fue más alto y más rápido mientras más bajas
fueron las tasas de endeudamiento, es muy probable que todas las medidas
tomadas por parte del gobierno con el objeto de evitar la caída de la
convertibilidad 1994/1995, más las bajas relaciones de endeudamiento hallan
contribuido a una salida rápida de la crisis, con buenas tasas de crecimiento, pero
lo que más vale la pena considerar es que el precio fue muy alto, ya que se
originó una fuerte perdida en las relaciones de liquidez y solvencia por parte de la
economía.
Por supuesto que la tasa de interés y el perfil de amortizaciones afectan la
determinación de los niveles críticos, pero la tendencia al incremento de la
vulnerabilidad cuando la deuda en moneda extranjera representa valores más
altos del producto bruto es evidente. El contexto internacional había cambiado a
finales de (1995) esa baja tasa de interés internacional que había hecho posible
financiar el periodo inicial de estabilidad, había desaparecido -la LIBOR había
139
pasado de 3,49% en (1993) a 6,88% a fines de (1994) para quedarse por encima
de los cinco puntos. De esta forma mientras la cuenta capital puede reaccionar
rápidamente a un cambio en la tasa de interés internacional, la cuenta corriente no
corre con la misma suerte.
C.
El rol de la deuda pública externa en la tasa de
crecimiento
159
Cuando se analiza la balanza de pagos es difícil encontrarse con una serie
homogénea de datos, la mayoría son estimaciones principalmente de la deuda en
manos de los no residentes y por lo tanto son difíciles de comparar entre las
diferentes fuentes.
Dijimos que la cuenta corriente es la restricción agregada de un país, es
decir por un lado el sector público y por otro el sector privado, su contrapartida es
la cuenta capital. De la diferencia entre ambas surge la posición del país. A nivel
desagregado puede haber déficit o superávit en cualquier sector, considerando los
dos jugadores –público y privado-, es decir que dentro del sector privado tenemos
la balanza comercial, servicios financieros, servicios reales y otros, esto con
respectó a la cuenta corriente. Respecto a su cuenta capital tenemos las
inversiones extranjeras directas, inversiones en cartera, endeudamiento del
sector, fuga de capitales. De analizar esta posición surge el déficit o el superávit
del sector privado, no se olvide que dentro del sector privado está el sector
financiero y el sector no financiero.
De la misma forma, surge la evolución del déficit por parte del sector
público, considerando tanto su cuenta corriente como su cuenta capital. Lo que se
observa en el Gráfico es como el superávit del sector público contribuye a la
formación de las reservas internacionales, una vez que se salda el déficit
generado por parte del sector privado -obsérvese en especial el comportamiento
en la fase expansiva del ciclo. Con un tipo de cambio fijo el rol de las reservas
internacionales es fundamental pues ella determina los diferentes agregados
159
DAMILL, Mario, El Balance de Pagos y la Deuda Externa Pública; en Informe Techint, nº 303, jul/set
(Buenos Aires, Techint, 2000), pág. 70/86.
140
monetarios, con ello la capacidad de crédito, la tasa de interés y por lo tanto la
tasa de crecimiento del país. 160
El Gráfico V.7 muestra la evolución del déficit del sector privado variable
(déficit priv), la evolución del déficit del sector público, variable (déficit pub) y el
resultado de la balanza de pagos variable (Rto.BP).
Gráfico V.7
Evolución de la Balanza de Pagos
6000
4000
2000
Rto.BP
0
1992-1994
1995-1999
2000-2001
Total 92-01
deficit priv
deficit pub
-2000
-4000
-6000
-8000
Fuente: Elaboración propia con datos de Damill, Mario op. cit.
Gran parte de los gastos del sector público están determinados en pesos –
principalmente sueldos –es decir no necesitaría en principio tomar deuda en
moneda extranjera.161 Pese a esto, el gobierno habría necesitado tomar deuda en
dólares para compensar el déficit generado por el sector privado162 sobre su sector
externo, de esta forma trata de no afectar la formación de reservas
internacionales, y evitar que la economía se enfrié si se encuentra creciendo, o
incentivarla a que salga de la recesión, o evitar que ésta se profundice, por
ejemplo (1995) una recesión breve pero intensa.
160
Como vimos, las reservas internacionales son los activos más rápidamente disponibles y controlados por
parte de la autoridad monetaria para financiar directamente el desbalance o indirectamente regular su
magnitud a través de la intervención del mercado cambiario o afectando directamente el tipo de cambio.
161
Decimos en principio pues no se ignora variables como el servicio de la deuda externa, inversiones en
bienes de capital importados, insumos importados. Tampoco se puede dejar de lado el problema de la
oferta, en cuanto al crédito en pesos.
162
Recuerde, del Capítulo I cómo el sector privado, si bien acumuló pasivos externos, acumuló fuertemente
activos externos durante todo el periodo e incluso durante la fase expansiva del modelo, manifestándose
en una gran fuga de capitales durante el (2001).
141
Supongamos por un instante que el sector público se encuentra en
equilibrio, el descalce que se produce por tener ingresos en pesos y algunos
gastos como los servicios de la deuda externa en dólares o alguna otra divisa,
"obligan" al gobierno a tomar deuda en moneda extranjera. Las divisas solo
pueden venir del sector privado o de las reservas del BCRA, si se tiene un sector
privado permanentemente deficitario –es decir con una demanda de divisas por
encima de su capacidad generadora, oferta– y no se quiere afectar las (RI), el
estado debe necesariamente tomar nueva deuda en moneda externa. En
definitiva, lo que estamos planteando es que la liquidez en una economía puede
importar mucho más que la solvencia, en determinados países, y en determinados
momentos, lo que hace a una economía altamente vulnerable.
Si el Estado no puede tomar más deuda contribuiría en forma negativa a la
acumulación de reservas internacionales, tampoco se puede ignorar el probable
efecto positivo que tendría el tener las cuentas fiscales en equilibrio, disminución
del riesgo país, entrada de capitales, etc., pero ya hemos visto en capítulos
anteriores cómo puede afectar negativamente al crecimiento un masivo influjo de
capitales. 163
163
Vid supra pág. 61/63.
Conclusiones
Muchas veces, cuando se habla de la deuda parecería ser un fenómeno
extraño, sin embargo la creación de la deuda es consecuencia natural de la
actividad económica. En todo momento hay quienes tienen ingresos superiores a
sus niveles de consumo e inversión, al igual que en todo momento hay quienes
tienen un ingreso deficiente respecto de lo que "necesitan" o "quieren" o "desean"
consumir o invertir.
Luego del conflicto de la deuda en la década de los 80, las economías de la
región entraron en una nueva fase de globalización financiera, con la herencia de
un abultado endeudamiento, cuyos servicios seguía representado una onerosa
carga para el país. Nuevamente el periodo fue favorecido con una notoria
disminución en la tasa de interés internacional, que permitió reciclar fondos a las
economías denominadas emergentes. Una diferencia fundamental en este nuevo
reciclaje, fue que no se produjo a través de préstamos bancarios -como lo fue a
finales de los 70 comienzo de los 80-, sino a través de la emisión de bonos, tanto
para el sector público como para el sector privado -obligaciones negociables.
Entre las dos relaciones fundamentales de la deuda parece ser que el ratio
(D*/PBI) es el mejor indicador, sin ignorar que está sujeto a problemas como la
sobre o la subvaluación cambiaria, pese a este inconveniente es el más adecuado
para hacer análisis de sustentabilidad. De la misma forma que nos permitimos el
optimismo, creemos que el ratio (D*/PBI) resulta poco para evaluar la probabilidad
de un default, hay países con una relativamente alta relación de deuda y
relativamente baja probabilidad de default mientras que otros tienen ratios
relativamente bajos pero al mismo tiempo un alto riesgo de default.
La palabra clave a lo largo del trabajo parece ser "inversión", y esto es así
porque la inversión es la que determina de alguna forma la riqueza o la pobreza
de un individuo, al igual que de una región o de un país, y como se vio esta
inversión a nivel agregado depende de la conducta de millones de agentes
privados, y cada uno de ellos tiene una posición diferente respecto al futuro. Pero
esto, no es una rueda sin fin ya que la decisión de invertir implica un proyecto, una
143
evaluación, y su correcta elección determina una mayor riqueza tanto para el
individuo como para la nación.
Como vimos, en la última década se logro cambiar el desempeño que venía
mostrando la inversión, esto nos tiene que dejar como enseñanza, que de aquí en
más se le debe prestar más atención a la calidad que a la cantidad invertida,
especialmente en economías que llevan por característica la inestabilidad, ya que
hemos vistos que en estás economías suele ser tan o más importante la liquidez
que la rentabilidad.
El recurrente problema que se observa en la cuenta corriente más que
tener origen en aumentos de inversión parecen estar ligados a una perdida en la
capacidad de ahorro, y dentro de ésta a un serio problema con el déficit público.
Pero si pensamos en la conducta, es cierto que tenemos serio problema fiscal de
gran magnitud, ver Gaggero (2002). Pero tenemos un problema mayor, con la
magnitud del desequilibrio externo no solo en cuanto a tamaño sino al grado de
reacción de los diferentes agentes ante los diferentes shocks económicos. Dado
que los agentes se encuentran fuertemente afectados por la incertidumbre
respecto a la política económica tienden a tener una tasa de preferencia
intertemporal relativamente alta lo que atenta contra el ahorro.
Como tenemos un problema estructural en el sector servicios, más
específicamente en los servicios reales dentro del sector privado, las políticas
económicas deben prestar mucha más atención a lo que suceda con las
exportaciones e importaciones de bienes si buscan tener una cuenta corriente lo
suficientemente sustentable.
Si los agentes privados miran al futuro con miedo, por que el estado tiene
que ser optimista respecto a un futuro incierto. Las malas políticas económicas
son las responsables de las crisis, o son los malos pronósticos respecto a las
medidas de política, las responsables de estás crisis. Al mismo tiempo es valida la
pregunta de si la mala política económica es la responsable o si por el contrario la
responsable es la variabilidad en la política económica. Así ante la incertidumbre
los que tienen la capacidad de invertir acortan los plazos, juegan en
especulaciones con la deuda afectando la calidad de la inversión. Los que no
tienen capacidad de invertir o no vislumbran el mercado, atentan contra el ahorro
inclinándose así por el consumo.
144
Cada vez que se toma una decisión, el individuo debe pararse en su
posición segura es decir su peor escenario, y éste se encuentra en la pobreza,
movernos a una situación de mayor riqueza o menor pobreza relativa siempre
requiere de esfuerzo y sacrificio, esto no es otra cosa que observar el futuro
siempre con miedo, con respeto, nadie es lo suficientemente bueno como para
pronosticar los eventos futuros, pero si debe ser lo suficientemente eficiente como
para preverlo todo. No se puede evaluar política económica pensando en que hay
opciones irracionales, lo que hay son agentes con diferentes horizontes
temporales con diferentes tasas de preferencia temporal y con diferentes
percepciones del miedo. Quien ha salido de la pobreza no es un lugar al que
quiera regresar, entonces "esperar" es siempre una opción, liquidez versus
rentabilidad es también una opción, en estás economías siempre se está
dispuesto a pagar por tener el derecho a elegir, es decir necesariamente una
estructura flexible y corto plazista, donde tomar ganancia y retirarse del mercado
son la regla para sobrevivir.
A lo largo de este trabajo siempre se busco ver tanto la demanda como la
oferta, cuando uno postula que el crecimiento depende de la inversión y sin lugar
a dudas vemos que tener un tipo de cambio alto estimula la inversión al menos en
determinados sectores. Es decir, por el lado de la demanda hay un mayor deseo
de invertir, lo interesante es ver que pasa por el lado de la oferta. Lo importante
con el tipo de cambio es que es una medida que no elimina la necesidad de ajuste
solo hace más flexible la estructura.
Si en un momento, el mercado de créditos ha estado en perfecto equilibrio
y en un momento posterior hay problemas en dicho mercado, lo único que nos
está diciendo es que alguien a estado sobrevalorando el valor actual de los
ingreso futuros, con lo que la solución no se puede buscar eliminando
responsabilidades en la demanda o en la oferta sino más bien, buscar la
autocrítica y construir el equilibrio con la demanda y con la oferta.
Como crecer en una economía como la que hemos descrito a lo largo de
estos cinco capítulos, es una respuesta difícil de dar, pero indefectiblemente no se
logra crecer cuando se tiene un diagnostico errado de nuestra sociedad, es por
ello que se hace imperativo que los diferentes sectores, los actores económicos,
llámese empresarios, asalariados, comunidad educativa -especialmente la
145
universidad-, la dirigencia política y todo aquel que juegue un rol en la economía,
se sienten y miren adelante y se den cuenta que viven en el mismo país. Si esto
no sucede la historia se volverá a repetir una y otra vez. Tal vez la gran deuda de
nuestra universidad y de nuestra facultad sea sentarse en su torre de marfil y
mirar a una sociedad como sino fuera parte de ella, a un a riego de convertir todo
su conocimiento en una ciencia muerta.
Para no morir es importante que quien escuche sienta que quien habla o
propone, vive en el mismo país de quien escucha, independientemente del sector
económico que represente o del estrato social al que pertenece, solo así
empezaremos a pensar que el crecimiento puede estar en su trayectoria
sustentable.
Apéndice I
Marco Conceptual
Grandes definiciones
164
DEUDA EXTERNA. Para entender el concepto de que es deuda externa hay que analizarla con
un enfoque legal o bien un enfoque económico.
Enfoque económico: Esta definición se basa en el principio de la residencia, principio según el
cual la deuda externa es solamente aquella deuda en manos de los no residentes, sin importar
si la deuda es emitida en el mercado domestico o en el extranjero, tampoco considera la
moneda en la cual es emitida la deuda. De esta manera un titulo BRADY en manos de
residentes argentinos es considerada deuda doméstica, en tanto que una letra del tesoro LETES- en manos de un inversor extranjero es considerada deuda externa.
Enfoque legal: Según esta definición la deuda doméstica sería toda aquella deuda emitida
bajo la ley Argentina, sin importar el tipo de moneda, y sin importar quien posea el titulo, es
decir no importa el lugar de residencia.
165
DEUDA EXTERNA BRUTA. Se entiende por deuda externa bruta el total de deuda emitida por el
gobierno sin considerar, el nivel de reservas del banco central, cuando al stock de deuda externa
bruta se le resta el nivel de reservas en manos del gobierno se obtiene la deuda externa neta de
un país. En un concepto amplio "deuda externa bruta total", incluye también la deuda externa del
sector privado.
166
DEFINICION ALTERNATIVA SEGÚN GUIA DEL FMI. La deuda externa bruta en un momento
dado es el monto de deuda no cancelado que no incluye pasivos contingentes, que requiere
cancelación de capital e intereses en algún otro momento en el futuro y que es propiedad de no
residentes para los residentes de una economía.
167
DEUDA INTOLERANTE. Esta definición expresa en si misma la extrema dureza que manifiesta
muchos mercados emergentes a niveles de deuda que serían manejables para los estándares de
una economía avanzada.
REDUCCION DE LA DEUDA: Se define como la reducción del valor nominal de la deuda surgida
de un acuerdo de reorganización, excluyendo cualquier pago de valor económico hecho por el
deudor al acreedor como parte del acuerdo.
PERDON DE LA DEUDA: se define como la cancelación voluntaria de toda o una parte de una
obligación con un acuerdo contractual entre un acreedor de una economía y un deudor en otra
economía.
DEUDA EXTERNA SUSTENTABLE:
El IMF y el banco mundial definen a una deuda como sustentable si el país tiene la capacidad de
pagar, los servicios de su deuda externa tanto futuros como corrientes sin recurrir a algún
mecanismo de reestructuración o de acumulación de vencimientos.
Esta definición tiene una implicancia directa y es el hecho de que si el país recibe alguna ayuda en
cuanto a su deuda externa -con respecto a los vencimientos programados-, ya estaría en una
situación de exceso en cuanto a su nivel de deuda.
164
ROUBINI, Nouriel, op. cit., pág. 2/3.
ROCA, Daniel, op. cit., pág. 3.
166
INTERNATIONAL MONETARY FUND, op. cit., chapter II, pág. 7/8.
167
REINHAR, Carmen, ROGOFF, Kenneth y SAVASTANO, Miguel, op. cit., pág. 3/4.
165
Apéndice II
Productividad total de los factores
A. El optimismo de la productividad
168
Las masivas privatizaciones de las empresas públicas junto con la gran apertura de los
mercados, permitieron una gran acumulación de productividad que al parecer resulto ser más
aparente que real, siempre desde una postura más critica del problema, dado por el gran
optimismo sembrado en los noventa por la mayor productividad de la economía, no se trata de
ignorar su importancia en el crecimiento sino por el contrario se trata de encontrar su real magnitud
para tener una visión más cercana de los limites de la política económica.
Según Coremberg (2003) el carácter de ganancia aparente estaría determinado por un
problema de identificación.
La relevancia de la productividad radica en que es uno de los factores más importantes en
la determinación de cuan sostenible es un proceso de crecimiento económico. Un mayor
crecimiento de la misma es un indicador del crecimiento de la capacidad productiva de la
economía o de su producto potencial, determina de ésta forma si está creciendo bajo un sendero
de largo plazo o si este crecimiento es meramente transitorio.
A mayor productividad mayor reducción de los costos, esto nos da la posibilidad de una
mayor reducción de los precios tanto internos como externos, y de esta forma nos brinda la
posibilidad de ampliar y de abrir nuevos mercados.
La productividad es también un determinante fundamental en el valor de la riqueza. Dado
que el valor de las mismas está dado por el valor presente de los flujos de consumo futuro que a
su vez son equivalentes al valor presente de los ingresos futuros netos de la inversión o ingreso
permanente. Un determinante fundamental en el ingreso permanente es la productividad esperada.
A mayor crecimiento esperado de la productividad de la economía, mayor el producto potencial de
la misma, en consecuencia un mayor ingreso permanente de la economía o riqueza. Dado que
este valor esperado de la riqueza es una variable fundamental en el proceso de toma de
decisiones acerca de cuanto producir, cuanto consumir, cuanto invertir. Resulta entonces que el
nivel como el crecimiento de la PTF es un variable fundamental, afectando no solo el largo plazo
sino también la estabilidad macroeconómica e incluso relacionada con la determinación del ciclo
económico.
Tan importante es la productividad de la economía que también resulta un indicador del
nivel de vida de los habitantes. Dado que un mayor crecimiento de la PTF le permite sostener y
mejorar el ingreso per capita de toda una población. Si se encuentra erróneamente identificada,
surge la posibilidad de que el nivel de vida estándar no sea sostenible en el largo plazo.
El carácter de sostenible de la PTF está dado por la mejora en los procesos producción
independientemente de lo que pase con la acumulación de los factores. Éste es realmente el punto
a considerar ya que si la ganancia viene por una mayor acumulación de capital fruto de una
medida de política económica como puede ser la sobre valoración del tipo de cambio, o una mayor
acumulación debido a un aumento en la demanda fruto de un cambio en el precio relativo de un
bien relativamente intensivo en capital, las ganancias no deberían ser consideradas como un
aumento en la productividad.
La visión Grilliches de la PTF, según este autor la PTF al ser una variable residual solo
representa los errores en la medición de la contribución de los factores productivos al proceso de
168
COREMBERG, Ariel A., op. cit., pág. 2/24.
148
crecimiento, de esta forma si se pudiera medir correctamente el crecimiento y el valor de los
factores la PTF sería nula -una posición extrema del problema.
Medir la contribución del stock de capital al crecimiento sin tener en cuenta la
heterogeneidad de los bienes implica suponer que todos los bienes de capital contribuyen en la
misma medida al proceso de crecimiento, con lo que se ignora un efecto calidad. Uno de los
ejemplos más importantes está en la velocidad de recuperación, dado que es altamente probable
que las maquinarias tengan una recuperación mucha más rápida que por ejemplo un inmueble y
en consecuencia su aporte anual al crecimiento sea mayor.
Un rol importante a no olvidar es el que juega la demanda, presionando por ejemplo a la
mejora relativa de un determinado sector. De aquí que es importante tener en claro que está
pasando en una economía si hay un proceso de sustitución de factores o hay una intensificación
en el uso de un factor como consecuencia de la mejora en el precio relativo ya sea tanto de los
bienes como de los factores que utiliza. Si la demanda de un bien mejora por el motivo que fuera
producirá una mayor inversión en el sector, con el objeto de aumentar su capacidad instalada y por
ende aumentar su producción.
Un hecho importante a considerar en la contribución del factor trabajo al proceso de
crecimiento tiene que ver con el efecto calidad. Un aumento aparente en la productividad podría
tener origen en una menor demanda relativa del empleo calificado fruto de un aumento relativo de
sus salarios pero no como consecuencia de alguna mejora en la organización del proceso de
producción.
Efecto relocalización de la demanda de mano de obra, ésta puede estar creciendo como
consecuencias de cambios en los precios relativos de sectores intensivos en mano de obra
calificada.
De la tabla surge que el factor que más contribuyo al crecimiento fue el capital. Su correcta
medición cobra importancia no solo metodológicamente sino explicativamente. La PTF pasa de
explicar el 22,05% en la metodología sin diferenciación a tener una contribución negativa en la
metodología óptima. ¿Dónde se encuentra la justificación de esta enorme deferencia? La
justificación está dada en que los índices de base fija no consideran el cambio en los precios
relativos, precios relativos que en la particular década de los 90 favorecieron al sector de los
servicios.
El crecimiento de los 90 fue marcadamente capital extensivo dado que estaba basado en
la acumulación más que en las ganancias de productividad de largo plazo.
B. Contribución del stock de capital proceso de crecimiento
1.
Los servicios del stock de capital.
a. La cuantía de los servicios de capital.
b. El precio de los servicios de capital: costo de uso.
c.
El valor de los servicios del capital.
2.
Cambios en el stock de capita por tipo de bien: el efecto calidad.
3.
Cambios en el stock de capital por sector usuario: el efecto relocalización.
149
4.
Utilización de la capacidad instalada por sector usuario.
C. Contribución del factor trabajo al crecimiento
1.
Categoría ocupacional.
2.
Cambios en la demanda de empleo por motivo calificación: efecto calidad.
3.
Cambios en la demanda de empleo por sector: efecto relocalización.
Apéndice III
Sobrecarga de la deuda
169
El modelo de la sobrecarga de la deuda, es un modelo que se desarrollo en la década de
los 80. El punto central de la teoría está asociado a la incertidumbre del mediano plazo, donde una
alta carga de la deuda puede tener un efecto adverso sobre los incentivos a la inversión.
Mas allá de un cierto punto los niveles altos de endeudamiento funcionan como un
impuesto marginal a la inversión, esto es así porque de las mayores ganancias obtenidas -como
mayor producto- una parte se acumularía a favor de los acreedores con el objeto de servir la
deuda.
Esto produce un efecto directo sobre el retorno esperado por parte de los inversores
después de haber considerado sus impuestos.
El canal por el cual un sobreendeudamiento afectaría la economía sería que como
consecuencia de un menor nivel de inversión, menor crecimiento, y en definitiva menor capacidad
de repago.
A continuación un modelo matemático nos dice la forma en la cual la sobrecarga de la
deuda externa produce un desvió entre el valor nominal de la deuda externa y el retorno esperado
por parte de los inversores. Algunos supuestos como que el deudor puede mantener siempre un
consumo mínimo Cmin de su producto domestico para el consumo de los residentes.
El retorno esperado por los no residentes sería:
Para simplificar se supone que la producción solo depende de la inversión
El subíndice s denota los diferentes estados naturales con los que se puede beneficiar o
perjudicar el país. Esto es un buen estado natural, el cual es equivalente a uh, por otra parte un
estado natural malo y como consecuencia de esto su valor estará dado por ul. Por otra parte como
el objeto de la inversión es aumentar el consumo en algún momento en el horizonte temporal, se
supone que la inversión tiene un punto máximo Imax.
De esta forma la producción en el peor escenario y con su máximo nivel de inversión no
puede ser mayor que la producción en su mejor escenario.
¿Cuándo va a existir sobrecarga de la deuda? Va a existir si el nivel de deuda es mayor
que el nivel de producción considerado el nivel de consumo, esto es más probable que ocurra en
el peor escenario, es decir:
169
AGENOR PIERRE, Richard y MONTIEL, Meter, Development Macroeconomics (s. l. Princeton, 1995),
pág. 557/600.
151
En este escenario la deuda no puede ser honrada independientemente de que exista o no
voluntad de pago por parte del deudor.
Para ver cómo la sobrecarga reduce los incentivos para una mayor inversión partimos del
siguiente supuesto:
Esto quiere decir que en un buen estado natural la deuda es completamente honrada,
mientras que con malas condiciones naturales, solo se pagara la deuda después de considerar el
consuno mínimo. Como invertir es siempre un proyecto lo que se debe hacer es considerar la
probabilidad de que se produzca un buen o un mal escenario, probabilidad que viene representada
por , se supone al solo efecto de la simplicidad esta probabilidad es constante. Ahora buscamos
ver cuál es el beneficio esperado por el inversor en el escenario planteado por una sobrecarga de
la deuda.
Este retorno esperado surge de ponderar la productividad marginal de la inversión tanto en
un bueno como en un estado natural malo, lo que se sucede es que si hay sobrecarga en la deuda
la productividad marginal de la inversión es igual a cero. Por otra parte sino se produce sobrecarga
de la deuda el retorno marginal de una unidad nueva de inversión estará dado por:
Como surge de estos escenarios se observa claramente como disminuyen los incentivos
para una unidad adicional de inversión.
De esta forma es probable que la inversión disminuya aunque no es una situación de
certeza dado que existe la posibilidad de que la inversión aumente si se demuestra, según
Aizenman y Borensztein (1993), que el capital domestico es un buen sustituto de los insumos
importados.
Un análisis gráfico de la sobrecarga es posible en el marco de la curva de Laffer,
considerando por un lado el valor nominal de la deuda y por el otro el flujo esperado de los
recursos que se espera transfiera el país con objeto de servir la deuda.
152
En el segmento OA el incremento en el retorno esperado y el valor nominal de la deuda
aumentan uno a uno, eliminando la posibilidad de default. En tanto la deuda externa siga
aumentando la posibilidad de default empieza a mostrarse, con lo que comienza a caer el retorno
esperado. Más allá del punto (E) el riesgo de default y el valor nominal de la deuda aumentan tanto
que el retorno esperado (V) empieza caer, se dice entonces que la economía esta en lado malo de
la curva de Laffer, aquí una disminución de la deuda aumentaría el retorno esperado de la misma.
El incremento del precio en el mercado de bonos debe ser lo suficientemente grande como
para exceder el valor de la perdida potencial para los acreedores si el estado producido fuera el
favorable, es decir el estado en el que el retorno total se habría producido en la ausencia de ayuda
α
en la deuda. Suponemos Y = I , por lo tanto tenemos:
HL
dV
= -g + 1 - g
dx
dI j - 1
j I >0
dx
Donde el (dI/dx), representa el cambio en la inversión debido a la ayuda en la deuda. El
primer término representa la perdida incurrida por los acreedores en un estado natural bueno.
Más allá del punto (E) -gráfico anterior-, el (dV/dx) es mayor que cero al tiempo que el dV/dD* es
menor que cero. Con lo que si se reduce la deuda y el dI/dx>0 y si a su vez el segundo término de
la ecuación es mayor que el primer término con lo que la ayuda respecto a la deuda tendría un
efecto positivo tanto para el deudor como para el acreedor.
Apéndice IV
Regresión econométrica
Para la regresión econométrica del modelo planteado, en vez de considerar el peso de la
deuda externa en el PBI lo que se hizo fue optar por regresar la tasa de crecimiento per capita en
términos reales con base en 1993 (crec.), respecto a la variación de las diferentes variables en el
periodo 1964/2000.
Dependent Variable: CREC
Method: Least Squares
Date: 12/29/06 Time: 05:00
Sample(adjusted): 1965 2000
Included observations: 36 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
VARDPBI
VARAPERT
VARINF(-1)
0.014210
-0.341897
0.610269
-0.003649
0.005744
0.075508
0.219940
0.000991
2.473966
-4.527982
2.774700
-3.681014
0.0189
0.0001
0.0091
0.0009
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.471723
0.422197
0.034014
0.037023
72.75363
2.084012
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.010063
0.044748
-3.819646
-3.643700
9.524776
0.000120
Donde la variable (C) representa el término constante del modelo, la variable (vardpbi)
representa la variación en el ratio de endeudamiento, deuda externa respecto el nivel de PBI. El
término (varapert) representa una variable de política económica como el nivel de apertura de la
economía definida como las exportaciones mas las importaciones sobre el nivel de PBI. La variable
(varinf -1) representa la variación en el índice de inflación rezagada un periodo. La variable
inflación lo que trata de hacer es captar el grado de distorsión que enfrenta la economía.
Generalmente la tasa de inflación es usada como una proxys bastante razonable del nivel de la
incertidumbre en una economía, dado que la estabilidad en los precios mejoran la información
brindada por el sistema de precios, favoreciendo así a una mejor asignación de los escasos
recursos. 170
Todas las variables para las cuales se regresa la tasa de crecimiento per cápita son
significativas para un intervalo de confianza del 95%. El modelo justifica poco más del 47% de la
variación en la tasa de crecimiento per cápita, lo que en principio no es lo suficientemente bajo
como para rechazar la hipótesis nula de que estas variables afectan la tasa de crecimiento. El
Durbin-Watson es apenas superior a (2) con lo que el problema de auto correlación se puede
descartar, por ser poco significativo.
Los signos de la variable son los esperados por la teoría económica, una relación
claramente negativa para el cambio en el ratio de endeudamiento (-0,34). Por otra parte se espera
que a mayor cambio en el índice de apertura mayor sea la tasa de crecimiento de la economía
siempre en términos reales (0,61). También se observa que mientras mayor sea la distorsión
170
ACOSTA, Pablo y LOZA, Andres, Short and Long Determinants of Private Investment in Argentina, en
www.aaep.org.ar/espa/anales/PDF_03/Acosta_Loza.pdf [Feb/07] (2003), pág. 7.
154
producida en los precios de la economía menor será la tasa de crecimiento de esa economía (0.0036). Con el objeto de conseguir un mayor grado de explicación por parte del modelo
económico se incorpora una variable adicional.
Dependent Variable: CREC
Method: Least Squares
Date: 12/31/06 Time: 20:19
Sample(adjusted): 1965 2000
Included observations: 36 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
VARDPBI
VARAPERT
VARINF(-1)
VARCI
0.015516
-0.239711
0.392782
-0.002420
0.011906
0.005104
0.074404
0.206781
0.000962
0.003802
3.040195
-3.221769
1.899507
-2.516773
3.131448
0.0048
0.0030
0.0668
0.0172
0.0038
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.598672
0.546888
0.030121
0.028126
77.70077
1.729188
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.010063
0.044748
-4.038932
-3.818999
11.56089
0.000007
Si el objetivo era mejorar la explicación por parte del modelo claramente fue logrado ya
que el R2 se acerco al 60%, de la misma forma el R2 ajustado para considerar el hecho de que
hay una nueva variable también incorporo una mejora en forma proporcional. Salvo la variación en
el índice de apertura, el resto de las variables son significativas al 95% de confianza.
La variable incorporada fue la variación en el coeficiente entre la inversión bruta interna fija
y el nivel de PBI (varci). La relación es la esperada por la teoría económica ya que se espera que
si la inversión crece por encima de la variación en el PBI, esta afecte en forma positiva la tasa de
crecimiento per capita real de la economía (0,012). El modelo presenta un pequeño problema de
autocorrelación para el periodo observado, por lo cual se hace necesario determinar las brechas.
A modo de conclusión ambos modelos respaldan la hipótesis nula de una relación negativa
entre la deuda externa y la tasa de crecimiento para el periodo 1964/2000.
Apéndice V
Cuadros estadísticos
Deuda Externa Argentina (Mill. de dólares corrientes)
Años
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Deuda pública
2106
1829
1686
1769
1818
1754
1996
2143
2526
3046
3559
4679
5295
6647
8127
8357
9960
14459
20024
28616
31709
35527
40868
44726
51793
53298
57926
56708
58185
58076
64772
72542
82006
90001
93341
105456
116098
124498
141838
146598
169145
Promedio
Variación
-0,13152896
-0,0781848
0,049228944
0,027699265
-0,03520352
0,137970353
0,073647295
0,178721419
0,205859066
0,168417597
0,314695139
0,131652062
0,255335222
0,222656838
0,028300726
0,191815245
0,451706827
0,384881389
0,429085098
0,108086385
0,120407455
0,150336364
0,094401488
0,158006529
0,029057981
0,086832527
-0,02102683
0,026045708
-0,00187334
0,115297197
0,119959242
0,130462353
0,097492866
0,037110699
0,12979291
0,100914125
0,072352668
0,139279346
0,033559413
0,153801553
0,122176296
Deuda privada
1284
1087
963
894
825
1025
1235
1732
1998
2346
2807
3410
3853
3091
3634
4139
9074
12703
15647
15018
13360
10644
8458
6696
6531
5038
4917
5062
8598
12295
18820
24642
31955
36501
50141
58818
60538
61723
51983
44907
41759
Variación
-0,15342679
-0,11407544
-0,07165109
-0,07718121
0,24242424
0,20487805
0,40242915
0,15357968
0,17417417
0,19650469
0,21482009
0,12991202
-0,19776797
0,1756713
0,13896533
1,19231698
0,39993388
0,23175628
-0,0401994
-0,11040085
-0,20329341
-0,20537392
-0,20832348
-0,02464158
-0,22860205
-0,02401747
0,02948953
0,69853813
0,42998372
0,53070354
0,30935175
0,29676974
0,14226256
0,37368839
0,17305199
0,02924275
0,01957448
-0,15780179
-0,13612142
-0,07010043
0,1216761
Deuda total
3390
2916
2649
2663
2643
2779
3231
3875
4524
5392
6366
8089
9148
9738
11761
12496
19034
27162
35671
43634
45069
46171
49326
51422
58324
58336
62843
61770
66783
70371
83592
97184
113961
126502
143482
164274
176636
186221
193821
191505
210904
Var. total
-0,13982301
-0,09156379
0,00528501
-0,00751033
0,05145668
0,16264843
0,1993191
0,16748387
0,19186561
0,18063798
0,27065661
0,13091853
0,06449497
0,20774286
0,06249469
0,52320743
0,42702532
0,31326854
0,22323456
0,0328872
0,0244514
0,06833294
0,0424928
0,13422271
0,00020575
0,07725933
-0,0170743
0,0811559
0,05372625
0,18787569
0,16259929
0,1726313
0,11004642
0,13422713
0,14491016
0,07525232
0,05426414
0,04081172
-0,01194917
0,10129762
0,11531174
Fuente: Elaboración propia con datos de ROCA, Daniel, op. cit., pág. 58. y Rev. Coy. Econ.
156
Deuda externa: Ratios de endeudamiento.
Variables nominales en millones de dólares corrientes
Años
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
D* Bruta
3390
2916
2649
2663
2643
2779
3231
3875
4524
5392
6366
8089
9148
9738
11761
12496
19034
27162
35671
43634
45069
46171
49326
51422
58324
58336
62843
61770
66783
70371
83592
97184
113961
126502
143482
164274
176636
186221
193821
191505
210904
D* Neta
3015
2644
2348
2366
1867
1945
2657
3117
4150
4851
4904
6678
8528
7926
7722
6459
8555
19479
31794
40621
41864
42672
43321
45765
55306
54498
59914
55760
57809
57875
66369
79254
96369
107206
119174
137750
148805
159730
174472
181029
196785
P.B.I.
12687
14022
15613
16236
16714
17843
20118
21992
23564
25059
29347
37027
40130
41781
47191
49136
59227
68513
70161
84371
104286
117696
88270
105764
108522
126783
82773
141176
189440
226847
236505
257440
258032
272150
292859
298948
283523
284204
268697
98846
126473
R.I.
375
272
301
297
776
834
574
758
374
541
1462
1411
620
1812
4039
6037
10479
7683
3877
3013
3205
3499
6005
5657
3018
3838
2929
6010
8974
12496
17223
17930
17592
19296
24308
26524
27831
26491
19349
10476
14119
Exportaciones
1365
1410
1488
1593
1464
1368
1612
1773
1740
1491
3266
3931
2961
3916
5652
6399
7810
8021
9146
7625
7836
8107
8396
6852
6360
9135
9579
12353
11978
12235
13118
15839
20963
23811
26431
26441
23333
26409
26612
25709
29566
D*b/PBI
0,27
0,21
0,17
0,16
0,16
0,16
0,16
0,18
0,19
0,22
0,22
0,22
0,23
0,23
0,25
0,25
0,32
0,40
0,51
0,52
0,43
0,39
0,56
0,49
0,54
0,46
0,76
0,44
0,35
0,31
0,35
0,38
0,44
0,46
0,49
0,55
0,62
0,66
0,72
1,94
1,67
D*b/RI
9,04
10,72
8,80
8,97
3,41
3,33
5,63
5,11
12,10
9,97
4,35
5,73
14,75
5,37
2,91
2,07
1,82
3,54
9,20
14,48
14,06
13,20
8,21
9,09
19,33
15,20
21,46
10,28
7,44
5,63
4,85
5,42
6,48
6,56
5,90
6,19
6,35
7,03
10,02
18,28
14,94
D*b/EXP
2,48
2,07
1,78
1,67
1,81
2,03
2,00
2,19
2,60
3,62
1,95
2,06
3,09
2,49
2,08
1,95
2,44
3,39
3,90
5,72
5,75
5,70
5,87
7,50
9,17
6,39
6,56
5,00
5,58
5,75
6,37
6,14
5,44
5,31
5,43
6,21
7,57
7,05
7,28
7,45
7,13
D*n/PBI
0,24
0,19
0,15
0,15
0,11
0,11
0,13
0,14
0,18
0,19
0,17
0,18
0,21
0,19
0,16
0,13
0,14
0,28
0,45
0,48
0,40
0,36
0,49
0,43
0,51
0,43
0,72
0,39
0,31
0,26
0,28
0,31
0,37
0,39
0,41
0,46
0,52
0,56
0,65
1,83
1,56
Fuente: Elaboración propia con datos de Roca Daniel; ob. cit., pág. 58/59 y revista Coyuntura Económica.
D*n/Exp
2,21
1,88
1,58
1,49
1,28
1,42
1,65
1,76
2,39
3,25
1,50
1,70
2,88
2,02
1,37
1,01
1,10
2,43
3,48
5,33
5,34
5,26
5,16
6,68
8,70
5,97
6,25
4,51
4,83
4,73
5,06
5,00
4,60
4,50
4,51
5,21
6,38
6,05
6,56
7,04
6,66
157
Evolución de la Deuda Externa Total: Publica y Privada de Mediano y Largo Plazo y uso del credito FMI
En millones de u$s corrientes y dolares del 2000
Año
I sector
privado
II sector
publico
III deuda
corto plazo
IV.uso
credito
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
3291
3410
3461
3432
3460
3457
3298
3267
3102
5439
6593
12166
11227
10393
10340
4575
4341
1853
1800
1800
1800
1800
2244
6369
13123
16066
19068
23411
27866
27320
1180
2053
2293
2709
3113
2956
3920
4188
5292
6412
7979
8360
13468
18627
20825
34447
38165
48249
46736
50262
44707
45450
45551
46153
50618
55228
62518
67063
77222
84506
639
687
745
794
839
849
1020
2724
3428
6911
10383
12921
16521
8913
10718
6731
4410
3531
5810
8524
10473
13549
16176
8653
7171
21355
23498
31988
30956
31515
0
0
189
210
78
293
529
419
0
0
0
0
0
1173
1098
2312
2741
3853
3678
3100
3083
2483
2314
3520
4211
6131
6293
5868
5442
4478
V. Deuda externa total
(I+II+III+IV)
u$
u$2000
5710
25051
6150
26125
6688
27476
7145
26943
7491
25199
7555
24090
8767
26211
10598
29700
11822
30399
18762
42598
24955
50431
33448
62061
41216
73657
39106
67337
42982
71134
48066
76642
49657
78250
57487
86827
58024
83935
63687
88042
60064
78145
63282
79950
66286
81331
64695
77210
75124
87386
98780
112066
111377
122227
128330
138482
141485
150172
147819
152807
VI.R.I.
Variación D*
corto Plazo
Variación
FMI
D*cp/D*tot
(III/V)
RI/D*cp
(VI/III)
758
374
541
1462
1411
620
1812
4039
6037
10479
7683
3877
3013
3205
3499
6005
5657
3018
3838
2929
6010
8974
12496
17223
17930
17592
19296
24308
26524
27831
48
58
49
45
10
171
1704
704
3483
3472
2538
3600
-7608
1805
-3987
-2321
-879
2279
2714
1949
3076
2627
-7523
-1482
14184
2143
8490
-1032
559
0
189
21
-132
215
236
-110
-419
0
0
0
0
1173
-75
1214
429
1112
-175
-578
-17
-600
-169
1206
691
1920
162
-425
-426
-964
0,11190893
0,11170732
0,11139354
0,11112666
0,11200107
0,11237591
0,11634539
0,25702963
0,28996786
0,36835092
0,41606892
0,38630112
0,40083948
0,22791899
0,2493602
0,14003662
0,08880923
0,06142258
0,10013098
0,13384207
0,17436401
0,21410512
0,24403343
0,13375068
0,09545551
0,21618749
0,21097713
0,24926362
0,21879351
0,21319993
1,186228
0,544396
0,726174
1,841310
1,681764
0,730271
1,776471
1,482746
1,761085
1,516278
0,739960
0,300054
0,182374
0,359587
0,326460
0,892141
1,282766
0,854715
0,660585
0,343618
0,573857
0,662337
0,772502
1,990408
2,500349
0,823788
0,821176
0,759910
0,856829
0,883103
158
Año
2000
2001
I sector
privado
26202
s/n
II sector
publico
86600
s/n
III deuda
corto plazo
28315
s/n
IV.uso
credito
5056
s/n
V. Deuda externa total
(I+II+III+IV)
146173
146173
139783
137654
VI.R.I.
26491
Variación D*
corto Plazo
-3200
Variación
FMI
578
D*cp/D*tot
(III/V)
0,19370882
RI/D*cp
(VI/III)
0,935582
Fuentes: Gaggero y Gomez Sabaini ob. cit. "cuestiones macrofiscales" con datos del Banco Mundial y Ministerio de Economía
159
Evolución del Sector Externo periodo 1963-2005
En millones de dólares corrientes
ExporAño taciones
1963
1375
1964
1410
1965
1488
1966
1593
1967
1464
1968
1368
1969
1612
1970
1773
1971
1740
1972
1491
1973
3266
1974
3931
1975
2961
1976
3916
1977
5652
1978
6399
1979
7810
1980
8021
1981
9146
1982
7625
1983
7836
1984
8107
1985
8396
1986
6852
1987
6360
1988
9135
1989
9579
1990 12353
1991 11978
1992 12235
1993 13118
1994 15839
1995 20963
1996 23811
1997 26431
1998 26434
1999 23309
2000 26341
2001 26543
2002 25651
2003 29566
2004 34550
2005 40106
Importaciones
981
1077
1199
1124
1096
1169
1576
1694
1868
1905
2235
3635
3947
3033
4162
3834
6700
10540
9430
5337
4505
4584
3814
4724
5820
5324
4200
4077
8280
14872
16786
21590
20122
23762
30450
31377
25508
25280
20320
8990
13833
22445
28689
Balanza
Comercial
394
333
289
469
368
199
36
79
-128
-414
1031
296
-986
883
1490
2565
1110
-2519
-284
2288
3331
3523
4582
2128
540
3811
5379
8276
3698
-2637
-3668
-5751
841
49
-4019
-4943
-2199
1061
6223
16661
15733
12105
11417
Cuenta
Corriente
233
34
184
253
174
-49
-226
-159
-389
-223
715
127
-1285
650
1290
1834
-536
-4767
-4714
-2358
-2461
-2391
-953
-2859
-4235
-1572
1095
4665
-429
-6468
-8043
-10979
-5118
-6769
-12137
-14482
-11944
-8981
-3291
8668
7982
s/n
s/n
PBI u$
12687
14022
15613
16236
16714
17843
20118
21992
23564
25059
29347
37027
40130
41781
47191
49136
59227
68513
70161
84371
104286
117696
88270
105764
108522
126783
82773
141176
189440
226847
236505
257440
258032
272150
292859
298948
283523
284204
268697
98846
126473
152158
181802
X/PBI
0,1084
0,1006
0,0953
0,0981
0,0876
0,0767
0,0801
0,0806
0,0738
0,0595
0,1113
0,1062
0,0738
0,0937
0,1198
0,1302
0,1319
0,1171
0,1304
0,0904
0,0751
0,0689
0,0951
0,0648
0,0586
0,0721
0,1157
0,0875
0,0632
0,0539
0,0555
0,0615
0,0812
0,0875
0,0903
0,0884
0,0822
0,0927
0,0988
0,2595
0,2338
0,2271
0,2206
M/PBI
0,0773
0,0768
0,0768
0,0692
0,0656
0,0655
0,0783
0,0770
0,0793
0,0760
0,0762
0,0982
0,0984
0,0726
0,0882
0,0780
0,1131
0,1538
0,1344
0,0633
0,0432
0,0389
0,0432
0,0447
0,0536
0,0420
0,0507
0,0289
0,0437
0,0656
0,0710
0,0839
0,0780
0,0873
0,1040
0,1050
0,0900
0,0890
0,0756
0,0909
0,1094
0,1475
0,1578
Apertura
(X+M)/pbi
0,1857
0,1774
0,1721
0,1673
0,1532
0,1422
0,1585
0,1576
0,1531
0,1355
0,1874
0,2043
0,1721
0,1663
0,2080
0,2083
0,2450
0,2709
0,2648
0,1536
0,1183
0,1078
0,1383
0,1095
0,1122
0,1140
0,1665
0,1164
0,1069
0,1195
0,1264
0,1454
0,1592
0,1748
0,1942
0,1934
0,1722
0,1816
0,1744
0,3505
0,3431
0,3746
0,3784
X/M
1,402
1,309
1,241
1,417
1,336
1,170
1,023
1,047
0,931
0,783
1,461
1,081
0,750
1,291
1,358
1,669
1,166
0,761
0,970
1,429
1,739
1,769
2,201
1,450
1,093
1,716
2,281
3,030
1,447
0,823
0,781
0,734
1,042
1,002
0,868
0,842
0,914
1,042
1,306
2,853
2,137
1,539
1,398
Terminos de
intercambio
0,97626
1,11623
1,13071
1,08493
1,04073
1,02993
0,97371
0,97038
1,06569
1,14899
1,22256
1,06808
1,03439
0,88402
0,86085
0,80808
0,88909
0,92573
0,98452
0,83233
0,80541
0,87386
0,74631
0,64350
0,64173
0,71325
0,73515
0,72521
0,76253
0,77687
0,77791
0,74702
0,74903
0,80902
0,84391
0,79701
0,75016
0,82511
0,81957
0,81631
0,89060
s/n
s/n
Fuente: Elaboración propia con datos de Gerchunff Y Llach ob. cit., y Revista Coyuntura Económica
160
Evolución del P.B.I.: En millones de pesos de 1993. Para el índice de
productividad de los factores (PTF) se toma base 1963.
Años
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Población
21,66
21,97
22,28
22,59
22,91
23,11
23,45
23,75
24,07
24,39
24,82
25,22
26,09
26,48
26,91
27,35
27,79
28,24
28,66
29,09
29,31
29,88
30,32
30,77
31,22
31,64
33
32,53
32,97
33,42
33,87
34,32
34,77
35,22
35,67
36,12
36,58
37,03
PBI(1993)$
107249
118295
129135
129969
133407
139141
151021
159144
165129
168560
174872
184325
183233
183209
194908
188629
201865
204952
195487
190631
198644
202348
190414
202331
206932
203954
191167
187064
205126
223743
236505
250308
243186
256626
277441
288123
278369
276173
PBI per capita
4951,477
5384,388
5796,005
5753,386
5823,090
6020,814
6440,128
6700,800
6860,366
6911,029
7045,608
7308,684
7023,112
6918,769
7242,958
6896,856
7263,944
7257,507
6820,900
6553,145
6777,346
6772,021
6280,145
6575,593
6628,187
6446,081
5812,314
5750,507
6221,595
6694,883
6982,728
7293,357
6994,133
7286,371
7777,993
7976,827
7609,869
7458,088
crecimiento
percapita
-0,038128
0,087431
0,076446
-0,007353
0,012115
0,033955
0,069644
0,040476
0,023813
0,007385
0,019473
0,037339
-0,039073
-0,014857
0,046856
-0,047785
0,053225
-0,000886
-0,060159
-0,039255
0,034213
-0,000786
-0,072634
0,047045
0,007998
-0,027475
-0,098318
-0,010634
0,081921
0,076072
0,042995
0,044485
-0,041027
0,041783
0,067471
0,025564
-0,046003
-0,019945
PTF base 1963
1,000000
1,076923
1,153846
1,141700
1,153846
1,174089
1,234818
1,259109
1,311741
1,299595
1,303644
1,348178
1,315789
1,279352
1,287449
1,214575
1,267206
1,251012
1,186235
1,145749
1,182186
1,190283
1,113360
1,161943
1,161943
1,133603
1,056680
1,036437
1,113360
1,190283
1,242915
1,303644
1,283401
1,344130
1,392713
1,396761
1,331984
1,311741
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción para el PBI. Para la población
se toma como fuente el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional
161
Crecimiento y Deuda Externa:
Calculo trianual a precios constantes para el PBI.
Años Crecimiento Percapita Promedio D*/Exportaciones Promedio
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
0,045
0,021
-0,002
0,002
-0,022
-0,009
-0,039
0,049
0,015
0,045
-0,033
2,263
2,541
2,552
2,592
5,125
6,358
7,372
5,442
5,981
5,651
7,311
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Producción para el crecimiento. Roca,
Daniel ob. cit., y Revista coyuntura para el calculo del ratio de endeudamiento.
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