El problema del Racionamiento al crédito en el sistema bancario

UNIVERSIDAD NACIONAL MAYOR DE SAN MARCOS
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
E.A.P. DE ECONOMÍA
El problema del racionamiento del crédito en el sistema
bancario peruano : Como factor explicativo fundamental
en el costo de crédito
Capítulo 2. La teoría: Credit Crunch, racionamiento del crédito y
las hipótesis de estabilidad
TRABAJO DE INVESTIGACIÓN
Para optar el Título de Economista
AUTOR
Rafael Bustamante Romaní
LIMA – PERÚ
2005
CAPITULO II: La Teoría: Credit Crunch, Racionamiento del Crédito y las
Hipótesis de Estabilidad
4. Marco teórico
4.1
La restricción Crediticia o “Credit Crunch”
Las causas de una aguda caída en el crédito del sector privado cuando sucedieron las crisis del Este
asiático14 continúan generando muchas controversias entre los economistas. Algunos arguyen que la caída
en el Crédito es resultado de un problema de Restricción Crediticia, esto es, un incremento en la incidencia
del racionamiento de de crédito. Otros sugieren que esto se dio por una reducción de la demanda de
crédito, como consecuencia de la contracción de la demanda agregada y que la caída en la producción es la
que genera el problema de restricción al crédito.
Credit Crunch o Restricción de Crédito, típicamente se refiere a una situación en la cual una aguda e inusual
caída en la oferta de créditos generan un exceso de demanda insatisfecha de los mismos, dada la estructura
de tasas de interés vigente15 .
14
Que fueron estudiadas profundamente por Alba et al. (1999) y Mishkin (1999))
15 Para mayor información véase Borensztein, E. y J.W. Lee, Financial Crisis and Credit Crunch in Korea: Evidence from FirmLevel Data, International Monetary Fund (IMF), Working Paper WP/00/25.
26
El concepto de Credit Crunch suele ser definido de manera errónea, por ello, es importante distinguir si, ante
un shock negativo en la economía, los efectos en el sector bancario respecto de la caída en el monto de
préstamos otorgados son causados por cambios en la curva de demanda u oferta de créditos16. Este análisis
es preponderante para identificar la existencia y evaluar la naturaleza de un credit crunch, ya que éste se
define sólo en casos de restricciones por el lado de la oferta17. De esta manera, bajo un credit crunch
pueden ocurrir dos tipos de situaciones18:
4.1.1 Mecanismo de precio (o price mechanism)
En donde existe un menor volumen de crédito que se encuentra disponible para varios de los niveles de
tasas de interés. Esta condición que se refleja por medio de una contracción de la oferta de créditos. Como
se observa en el grafico 1: Si la curva de oferta de créditos se desplaza hacia la izquierda y la tasa de
interés, por alguna razón, no se ajusta lo suficientemente rápido como para vaciar el mercado y llevar al
crédito y a la tasa de interés a sus nuevos valores de equilibrio, sucede que a la misma tasa de interés (r*)
una cantidad especificada como L*- L2* prestatarios no van a recibir crédito del sector bancario. Existen
diversas razones por las que los bancos preferirían no ajustarse totalmente y elijan este “ajuste parcial” de
las tasas de interés, por ejemplo, se puede dar el caso de que los bancos no quieran empeorar la situación
de sus clientes con tasas de interés más elevadas.
Cuadro 1
r, tasa de interés
L1s
Ls
r*
Ld
L2*puedeL*
16 Por un lado la demanda de crédito del sector industrial
contraerse debido a una caída en el nivel de inversión. Por otro
lado, puede darse el caso de que el sector bancario muestre menor predisposición para otorgar créditos y se daría una contracción
de la oferta de crédito.
17 Para mayor información, véase Ding, wei, et.al, Is There a Credit Crunch in east Asia?, working Paper, World Bank, 1998
18 Takatoshi, Ito y Luiz A. Pereira da Silva, the Credit Crunch in Thailand during the 1997-1998 Crisis, Working Paper, NBER,
1998.
27
4.1.2 Restricción al Crédito Basado en la Cantidad (o quantity driven crunch)
Donde la reducción del nivel de crédito que esta disponible por parte de los bancos para prestarlos al sector
privado no guarda relación con el nivel de tasas de interés que se observan en el mercado.
Esta condición se observa cuando el destino de recursos se decide sin tomar en cuenta el mecanismo de
precios vigente. Es en este último escenario en donde se presenta el racionamiento de crédito. Debido a
esto, los credit crunch caracterizados por un racionamiento del crédito no suelen solucionarse mediante el
único uso de la política monetaria.
Estos se muestran en los siguientes gráficos, donde Ls y Ld representan la oferta y la demanda por crédito
respectivamente. Asimismo, L* y r* son los niveles de equilibrio. Con respecto al grafico 2: Dado que no
existe información perfecta para que los bancos puedan discriminar de manera apropiada entre la capacidad
crediticia de sus potenciales clientes19, la diferencia en la calidad de los prestatarios no puede ser percibida.
Debido a esto, los bancos no estarán dispuestos a prestar incluso a altas tasas de interés, ya que se
entiende que sólo clientes muy riesgosos podrían aceptar tasas tan elevadas. El precio del crédito (r) no
sirve para equilibrar el mercado y no es tomado en cuenta al generar la oferta de créditos (L3s).
Grafico 2
r tasa de interés
Ls
L3s
r*
Ld
L2*
L*
19 Este hecho se ve reflejado en los problemas de selección adversa y riesgo moral, los cuales son explicados detalladamente en Stiglitz, J.E. y
A. Weiss (1992), Assymetric Information in Credit Markets and its Implications for Macroeconomics, Oxford Economic Papers, Vol. 44, pp. 694724).
28
4.2 Información Asimétrica y racionamiento del Crédito
En los modelos Keynesianos las rigideces de precios o salarios pueden explicar la existencia de problemas
de coordinación y equilibrios múltiples capaces de generar ciclos económicos y justificar la eficacia las
políticas estabilizadoras. Extendiendo ese razonamiento a las rigideces en los mercados financieros.
En esta sección se explican los supuestos que justifican la rigidez de precios (o sea, de los tipos de interés)
en los mercados financieros y el consiguiente racionamiento del crédito, como resultado de la combinación
de incertidumbre e información imperfecta. Asimismo se explica también la conexión del racionamiento del
crédito con el ciclo económico y con la cuestión de la eficacia de las políticas estabilizadoras. Expondremos,
además, la hipótesis de la inestabilidad financiera, que da cuenta de la existencia de crisis financieras y de
su conexión con el ciclo económico.
En los mercados financieros se entrega dinero no a cambio bienes, servicios o recursos, como ocurre en
otros mercados, sino a cambio de una promesa de devolución futura de la cantidad recibida (con sus
intereses). Pero las promesas pueden incumplirse, y no siempre se puede evaluar exactamente el riesgo de
incumplimiento (porque las circunstancias de los deudores suelen ser muy distintas), ni evitarlo (porque la
devolución tiene lugar siempre en un momento posterior, y está sujeta a numerosas contingencias).
Así pues, estos mercados no se pueden analizar mediante el juego tradicional de unas curvas de oferta y
demanda que dan lugar a un precio de equilibrio walrasiano que vacía el mercado, sino que debe realizarse
mediante modelos de desequilibrio, en que el volumen de crédito demandado es mayor que la cantidad
ofrecida al tipo de interés vigente (que es, a su vez, inferior al de equilibrio walrasiano), lo que obliga a los
prestamistas a llevar a cabo un racionamiento del crédito20, En tal caso, el tipo de interés no es el verdadero
precio del crédito (al menos en cuanto que sólo se trata de una promesa de pago, no de un pago cierto). Y
20 El racionamiento del crédito supone la existencia de exceso de demanda al precio vigente. Según se defina ese exceso de demanda,
podemos encontrar distintos tipos de racionamiento: I) Racionamiento de precio (o tipo de interés): el prestatario no recibe la cuantía
deseada, al tipo de interés vigente, porque el riesgo crece con el volumen del préstamo. 2) Racionamiento por puntos de vista divergentes: el
prestatario no recibe crédito al tipo do interés que considera apropiado, dada su percepción de cuál es su nivel de riesgo, porque su
valoración de la probabilidad de impago es distinta de la que tiene el prestamista. 3) Racionamiento puro: el prestatario no recibe crédito, al
tipo de interés vigente, mientras sí lo reciben otros prestatarios que, aparentemente, presentan su mismo nivel de riesgo. 4) Exclusión: dada
la clasificación de riesgo de un deudor, el acreedor no estará dispuesto a prestarle a ningún tipo de interés.
29
tampoco se puede reducir la labor de los intermediarios financieros a la del subastador walrasiano, sino que
tienen como misión hacer frente a los problemas de información imperfecta que surgen entre prestamistas y
prestatarios21.
4.2.1 Existencia de Asimetrías de Información en los Mercados Financieros y de
Inversión
En la mayoría de los trabajos teóricos sobre finanzas e inversión publicados en las décadas de 1960 y 1970
(los modelos neoclásicos y los modelos que utilizaban la “q” de Tobin) se fundamentaron en el teorema de
la irrelevancia financiera de Miller y Modigliani (1958), el cual establece que, en bajo ciertas condiciones, las
decisiones reales de inversión de la firma dependen únicamente de la rentabilidad esperada. Es decir, que
esta es una aplicación de la doctrina ortodoxa de la neutralidad del dinero en el campo de las finanzas. La
estructura financiera no juega ningún papel en estos modelos, pues en mercados financieros perfectos los
fondos internos y externos son sustitutos perfectos para las firmas y no hay posibilidad de racionamiento del
crédito22. No obstante, los trabajos empíricos que se hicieron en esa misma época produjeron resultados
inconsistentes con el concepto de irrelevancia financiera.
Esos resultados, sumados a la creciente fragilidad financiera de las economías a finales del siglo
veinte, motivaron el desarrollo de teorías que incluyen explícitamente los factores financieros, en particular
el crédito y las estructuras de deuda de las unidades económicas, y que procuran explicar los episodios de
crisis financieras como fenómenos económicos.
Como antecedentes históricos de las teorías que aquí consideramos podemos señalar: 1) La teoría de la "deflación de (a deuda" (debt
deflatión la caída de precios en una recesión lleva consigo un aumento del valor real de las deudas y una pérdida de valor de los activos
físicos y financieros que le sirven de colateral, lo que puede acentuar la recesión e incluso provocar un colapso financiero (Fisher, 1933;
Keynes,1936). 2) La teoría de la "disponibilidad del crédito" (availability doctrine): el racionamiento del crédito proporciona a la política
monetaria una vía de actuación distinta de la del tipo de interés. Una restricción monetaria, llevada a cabo mediante operaciones de mercado
abierto, aumenta la cartera de deuda pública de los bancos y reduce sus activos líquidos, lo que obliga a reducir su cartera de crédito. Los
bancos instrumentarán esta reducción no mediante una subida de los tipos de interés, sino reduciendo la "disponibilidad" del crédito (Roosa.
1951). 3) Gurley y Shaw (1955, 1960) mostraron el papel de los intermediarios financieros en la política monetaria y la importancia de la
"capacidad financiera» de los deudores para sostener la deuda sin reducir el gasto.
22 Esto implica que todas las firmas pueden obtener siempre la cantidad de financiamiento que requieren para poner en marcha sus
planes de inversión. Si sus fondos internos no son suficientes, obtienen financiamiento externo al mismo costo y en la cantidad
requerida, independientemente de sus posiciones de balance.
21
30
Gran parte de los desarrollos teóricos que incorporan el crédito en la teoría macroeconómica lo han hecho a
partir de la idea de la existencia de asimetrías de información (Bernanke y Gertler, 1990; Hubbard, 1990).
Así explican las restricciones al crédito bancario por las imperfecciones de los sistemas de información
que hacen más costoso el financiamiento con deuda que el financiamiento con utilidades retenidas. En esa
línea de argumentación, las crisis financieras aparecen cuando las restricciones de crédito hacen imposible
el refinanciamiento de algunos deudores, y se desencadenan pérdidas de capital y quiebras de empresas y
bancos. Esta literatura, basada en la idea original de Akerlof (1970), aunque es interesante y ha ganado
aceptación frente al paradigma ortodoxo convencional, ignora gran parte de los desarrollos
poskeynesianos sobre incertidumbre, tiempo y formación de expectativas (Clower, 1999; Dalziel, 19992000; Davidson, 1988).
El objetivo de este capitulo es mostrar por qué en ciertos momentos, la oferta de crédito no es suficiente
para atender las demandas de financiamiento de la inversión, lo que puede llevar a la aparición de crisis
financieras desde una perspectiva más amplia, basada en la teoría financiera post-keynesiana que tiene en
cuenta los factores institucionales alrededor de las relaciones financieras entre las empresas y los bancos.
La mayoría de los trabajos teóricos publicados después de la introducción de asimetrías de información en
los mercados financieros han seguido dos líneas de trabajo: una línea estudia el papel de las asimetrías de
información en el nexo entre movimientos del financiamiento interno y la inversión, manteniendo constantes
las oportunidades de inversión, mientras que la otra estudia su papel en la existencia de diferentes patrones
de financiamiento y control operativo de las firmas. Ambas líneas de investigación tienen sin embargo un
punto de partida común: la teoría neokeynesiana, según la cual cada inversión potencial tiene una función de
distribución de probabilidad de retornos objetiva y conocida por los inversionistas. Cada proyecto tiene
asociado un nivel de rentabilidad y de riesgo, representado por la función de probabilidad asociada. Los
inversionistas conocen dicha función, porque se especializan en invertir. Los bancos se especializan por el
contrario en prestar para financiar proyectos de inversión y no en desarrollar proyectos ni en invertir. Por esta
razón, los banqueros no conocen la función de distribución de probabilidad de retornos de cada proyecto de
inversión particular; solo conocen la rentabilidad promedio de los proyectos de inversión23. De acuerdo con
23
En este supuesto neokeynesiano están implícitas las ideas de división y especialización del trabajo: los empresarios se dedican a hacer lo
que mejor hacen, es decir, a invertir, mientras que los banqueros se limitan a decidir a quién prestar y a quién no. Los banqueros no conocen tan
bien el mundo de los negocios como los inversionistas.
31
esta teoría, lo que saben los banqueros es que no les conviene aumentar la tasa de interés, pues esto afecta
de forma perversa el riesgo de los proyectos de inversión debido a la existencia de problemas de selección
adversa y riesgo moral.
El efecto de selección adversa consiste en que al subir la tasa de interés de colocación se reduce el número
de inversionistas prudentes que desean contraer deuda bancaria para financiar sus planes de inversión,
mientras que se mantiene el número de inversionistas riesgosos que demandan crédito bancario. Esto
sucede porque al subir la tasa de interés se reduce el número de proyectos de inversión viables y se
privilegian los proyectos que tienen un espectro de rentabilidad esperada más amplio, es decir aquellos que
son más riesgosos. Los proyectos de inversión más riesgosos cumplen ese criterio de selección, pues tienen
retornos esperados muy altos pero baja probabilidad de realización. En cambio, los proyectos de inversión
prudentes tienen un espectro de retornos esperados menor. De modo que al subir la tasa de interés, los
proponentes de proyectos de inversión más prudentes son los primeros en retirarse.
A medida que la tasa de interés sigue subiendo, sólo los inversionistas menos prudentes mantienen su
intención de contraer deuda. De esa forma, el efecto de selección adversa predice que los aumentos de la
tasa de interés tienen un efecto nocivo sobre la estabilidad del sistema financiero, porque promueven el
financiamiento especulativo al seleccionar en forma perversa a los inversionistas que tienen acceso al
crédito bancario.
El efecto de riesgo moral no se refiere a la selección perversa de los inversionistas causada por un
aumento de la tasa de interés, sino a la selección perversa de proyectos de inversión en la mente de cada
inversionista. De acuerdo con este efecto, todo cambio de la tasa de interés lo lleva a que cada inversionista
elija entre sus proyectos de inversión cuáles financiar con deuda bancaria. Un aumento de la tasa de interés
lo lleva a elegir los proyectos más riesgosos, pues son los que prometen un mayor retorno, aunque su
realización sea menos probable. De esa forma, este efecto lleva a que cada inversionista se desee
comportar en forma más especulativa a medida que aumenta la tasa de interés.
La existencia de estos dos efectos se apoya en el supuesto de que existen inversionistas neutrales al
riesgo y que no tienen costos de bancarrota. La única pérdida en que incurren si un proyecto fracasa es la
de dejar de percibir los retornos esperados. La pérdida grande la asumen los bancos. De ese modo, para los
32
bancos es nocivo un incremento en la tasa de interés, pues si bien el efecto directo es recibir mayores
promesas de pago de intereses por cada préstamo realizado, la probabilidad de que las promesas se
vuelvan realidad es menor24. Lo mejor para los bancos es entonces restringir el crédito, pues no pueden
diferenciar entre deudores buenos, de bajo riesgo, y deudores malos, de alto riesgo.
La primera línea de investigación en esta tradición estudia entonces las implicaciones de la existencia de
asimetrías de información en los mercados financieros sobre los costos del financiamiento interno y externo.
Fazzari, Hubbard y Petersen (1988) muestran que cuando hay imperfecciones de información aparece una
jerarquía de medios de financiamiento, y se prefieren los fondos internos por ser menos costosos que los
externos. Como los prestamistas no pueden hacer discriminación de precios entre “deudores buenos” y
“deudores malos”25 en presencia de selección adversa y riesgo moral existe equilibrio de mercado con
racionamiento de crédito.
Calomiris y Hubbard (1990) amplían el argumento, suponiendo que los inversionistas tienen diferentes
niveles de fondos internos. Los prestamistas, ante la imposibilidad de reconocer cuáles proyectos de
inversión son buenos y cuáles no, se basan en el nivel de la garantía (fondos internos) de los demandantes
de crédito para tomar sus decisiones de prestar. De esa forma, ante aumentos de la tasa de interés sólo
prestan a los agentes que poseen fondos internos más altos que sirven como garantía en los contratos de
deuda. Esto hace que algunos proyectos prudentes, que potencialmente podían generar buenos resultados,
se queden sin financiamiento.
Este argumento se utiliza en las explicaciones neokeynesianas de las crisis financieras: puesto que los
fondos internos son procíclicos, surge un mecanismo acelerador que lleva al aumento progresivo del crédito
bancario durante los auges y a su brusca reducción en las recesiones. Así, cuando los resultados empiezan
24
Stiglitz y Weiss (1981) encontraron que hay una tasa de interés máxima r* conveniente para los banqueros, pues maximiza sus
utilidades esperadas. Cualquier tasa r > r* les da una utilidad esperada menor, por lo que a ese nivel r de
tasa de interés habrá racionamiento de crédito en la economía.
25
Es decir, los bancos no pueden cobrar tasas de interés variables a los inversionistas, pues no saben quiénes son prudentes ni
quiénes, riesgosos. La discriminación de precios está presente cuando dos o más bienes similares se venden a precios que no
guardan proporción con sus costos marginales (Stigler). En este caso estaríamos hablando de una discriminación de precios de
segundo grado que se da cuando la empresa bancaria – que por cierto debe tener algún grado de poder monopólico- sabe que
existen grupos de consumidores con distintas propensiones a pagar, pero tiene información imperfecta respecto a cuales son los
consumidores que están ubicados en cada grupo.
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a ser inferiores a los esperados y las firmas requieren más que nunca el refinanciamiento, difícilmente
pueden acceder al crédito bancario. A medida que este efecto se agrava se producen las quiebras masivas
que originan las depresiones económicas profundas y los procesos de deflación del precio de los activos.
Por su parte, la segunda línea de investigación se concentra en mostrar la importancia de los bancos como
intermediarios financieros, que al especializarse en tomar prestado de pequeños ahorradores individuales
para prestar en grande reducen los costos de financiamiento de los proyectos de inversión importantes. Así
como los bancos se especializan en prestar, también se especializan en inventar formas de ejercer control
sobre los deudores. Es decir, reducen los costos de supervisión y control de los deudores, de modo que,
ceteris paribus, el nivel de crédito es mayor y el costo de financiamiento, menor.
En los trabajos que siguen esta segunda línea, estrechamente relacionada con la primera, lo más importante
es que los bancos operen bien para que no se presenten restricciones de crédito. Las restricciones aparecen
cuando surgen distorsiones que limitan las facultades de control y supervisión de los bancos.
4.2.2 Keynes y el papel de la incertidumbre en los inversionistas
Con la publicación de la Teoría General del empleo, del interés y del dinero de Keynes (1936) se consolida
la macroeconomía como disciplina con identidad propia, si bien su origen hay que situarlo más alejado en el
tiempo. El amplio eco que tuvieron las ideas de Keynes se debió, en buena medida, a su oportunidad
histórica. Con anterioridad a esta fecha, la visión dominante de lo que hoy denominamos macroeconomía,
era la aproximación clásica de que en la economía, ante cualquier perturbación, el mecanismo de mercado
operaba de modo rápido y eficiente para restaurar el equilibrio de pleno empleo. Frente a este enfoque
clásico, Keynes ofreció una nueva visión de la economía a través de su intento de explicar la realidad
imperante en la época, que se caracterizaba por un nivel de desempleo generalizado para el cual la teoría
clásica no tenía explicación.
El enorme éxito de las ideas de Keynes estuvo muy influenciado por el contexto económico de la época. Así,
en esta década se producen fenómenos económicos de gran importancia, como las hiperinflaciones y las
fuertes oscilaciones del ciclo económico, que en muchos países europeos tuvieron consecuencias políticas y
sociales dramáticas. Estas circunstancias estimularon el interés de los economistas por el estudio de los
34
ciclos económicos. Por otra parte, y quizás el fenómeno más importante, fue la Gran Depresión que siguió al
crash de 1929 y que fue contagiándose con rapidez entre las diferentes economías. El volumen de
desempleo y su persistencia en las economías desarrolladas no podía ser explicado a través de los
postulados clásicos, ya que no parecía existir una tendencia natural de los mercados hacia el equilibrio. La
Teoría General ofrecía una interpretación de estos hechos y un marco teórico sólido con un claro argumento
a favor de la intervención del Estado en la economía.
Keynes (1936) desarrolló un nuevo y revolucionario paradigma teórico que produjo una gran transformación
en el pensamiento económico dominante hasta ese momento, que consistía en una extensión al conjunto de
la economía de los principios microeconómicos clásicos. Los postulados de Keynes constituyeron, frente a la
ortodoxia dominante, una revolución que atacaba el pilar fundamental del paradigma clásico: la tendencia
automática hacia el pleno empleo. El eje central de esta teoría era explicar y, por tanto, proponer una
solución, al entonces importante y permanente desempleo.26
El aspecto principal del análisis keynesiano se fundamentaba en que la economía de mercado era
inherentemente inestable, provocando situaciones en las cuales el nivel de actividad se situaba por debajo
de su nivel óptimo, sin que el mercado por sí solo se recuperase. El nivel de desempleo resultante tenía un
carácter involuntario, y era el reflejo de una insuficiencia en el nivel de demanda. Dado que el mercado no
garantizaba la vuelta al equilibrio, las principales implicaciones de este análisis eran que las políticas
monetaria y fiscal pueden corregir esta inestabilidad agregada que exhiben las economías y, por tanto,
ayudar a estabilizar la economía hacia su nivel de pleno empleo.
En términos generales, los principales elementos que definen la revolución keynesiana
son:
1. La no aceptación de la tendencia automática hacia el pleno empleo, al negar la Ley de Say.
2. La dependencia del nivel de actividad y del nivel de empleo respecto a la demanda efectiva.
26
Un análisis en profundidad de la revolución keynesiana puede encontrarse, entre otros, en Coddington (1976), Blinder (1988),
Patinkin (1990), Gerrard (1991) y 1990), Gerrard (1991) y Tobin (1993).
35
3. El papel crucial que las expectativas juegan en un mundo con incertidumbre.
4. La concepción de los mercados como mecanismos rígidos e imperfectos, por lo que no se produce el
vaciado continuo de los mismos.
5. El papel esencial asignado a la política económica, destinada a influir sobre la demanda efectiva de la
economía.
Uno de los aspectos principales de las aportaciones de Keynes son los supuestos sobre la información y el
comportamiento de los agentes en los mercados. Keynes suponía que los agentes no tenían información
completa, existiendo un elevado grado de incertidumbre en la economía, lo que provocaba problemas de
coordinación en los mercados. La existencia de estas incertidumbres llevó a Keynes a la conclusión de que
las expectativas sobre el futuro estaban sujetas a cambios repentinos, destacando la importancia de los
instintos animales (animal spirits).
La incertidumbre también afectaba al mercado de dinero. Keynes observó que los individuos mantienen
como dinero una cantidad mayor de la que correspondería a la realización de transacciones (demanda de
dinero por motivo transacción), ya que la incertidumbre provoca que los individuos mantengan dinero para
prevenir gastos en el futuro, lo que constituye una demanda de dinero por motivo precaución.
Por otra parte, el énfasis keynesiano en el desequilibrio sirvió de base para numerosas contribuciones
posteriores en torno a la rigidez de precios y la competencia imperfecta, que van a tener una importante
repercusión en la macroeconomía actual.
Keynes abordó el estudio de los comportamientos agregados desde una perspectiva alejada de la
microeconomía. Desde su punto de vista, el comportamiento agregado no podía ser explicado por el
comportamiento de los agentes económicos a nivel individual, dado que la suma de las partes no es igual al
todo. De este modo, rompió con la microfundamentación que condujo directamente al equilibrio general
walrasiano, planteando la posibilidad de enfoques puros macroeconómicos liberados de un excesivo e
innecesario rigor microeconómico. Podemos decir que Keynes fue el origen de la dicotomía microeconomíamacroeconomía, dicotomía que ha ido desapareciendo en los desarrollos más recientes de la
36
macroeconomía. Sin embargo, y a pesar del éxito de los postulados keynesianos, la teoría distaba de ser
completa. No describía la determinación de variables estratégicas como el salario nominal, que se suponen
exógenas, al tiempo que la incertidumbre también era considerada como exógena.
4.23 La postura Post- Keynesiana sobre Racionamiento del Crédito
4.2.3.1 El enfoque Post Keynesiano
Este enfoque tiene sus fuentes teóricas en Keynes y Kalecki. Este enfoque considera que con los trabajos
de Keynes se estableció una nueva revolución en la macroeconomía pero que sin embargo es una
revolución incompleta debido a que los macroeconomistas tomaron parcialmente el pensamiento de Keynes,
pero no el contenido fundamental ni el espíritu de Keynes. Los postkeynesianos plantean volver a Keynes y
a Kalecki y completar la revolución Keynesiana. En este enfoque existen dos vertientes del keynesianismo:
El Keynesianismo Americano que se caracteriza por estar combinado con la teoría neoclásica dando
origen al enfoque de la síntesis Neoclásica – Keynesiana. Al principio elaboran el modelo renta gasto o
modelo keynesiano simple. Luego formulan el modelo IS-LM. Modelo Renta gasto (Hanser) y Modelo IS-LM
(Hicks). Finalmente formulan el modelo de Oferta Agregada y demanda Agregada. (Branson – Samuelson).
Y el Keynesianismo Ingles, que básicamente de la facultad de economía de Cambridge trabajan con los
planteamientos primigenios de Keynes y Kalecki y a través de ello desarrollan el enfoque poskeynesiano.
Entre sus representantes tenemos a Joan Robinson, Kahn, Harrod Roy, Passinetti, Kaldor, Wentrinb Sidney,
Davinson, Mirisky, Clower, Leyonhurd, Eatwell, Nell. Si bien la teoría postkeynesiana se aleja de la teoría
económica dominante en algunos puntos importantes, como en el de la neutralidad del dinero27, aún adopta
algunos supuestos convencionales que limitan su alcance para explicar las crisis financieras. En primer
lugar, los modelos postkeynesianos aceptan la teoría del ahorro previo, propia de los modelos neoclásicos,
que lleva a entender los bancos como simples intermediarios financieros incapaces de crear dinero y que se
limitan a captar fondos para luego colocarlos. En segundo lugar, los modelos postkeynesianos suponen
problemas de concentración de una información que existe pero que está disponible de forma desigual para
27
Al proponer que los factores financieros influyen, al menos en el corto plazo, en las decisiones reales de inversión de las firmas, la
teoría postkeyesiana rechaza el supuesto de superneutralidad del dinero de la corriente dominante del equilibrio general.
37
los agentes económicos, sin entrar a estudiar la incertidumbre fundamental, uno de los pilares de la teoría
económica postkeynesiana. Uno de los postulados poskeynesianos más importantes es que en una
economía cerrada, el dinero es endógeno en el sentido de control28. Este postulado se basa en la
observación de que, en la práctica bancaria regular, el crédito precede a los depósitos en el agregado: los
bancos otorgan el crédito demandado por los inversionistas y luego se preocupan por conseguir las reservas
necesarias. Pero, ¿de dónde obtienen las reservas? Los economistas postkeynesianos han desarrollado dos
teorías para responder esta pregunta. La primera teoría, liderada por Moore (1983) y conocida como la
teoría horizontalista de la endogeneidad del dinero, plantea que el banco central se acomoda siempre a las
necesidades de reservas del sistema, dada su función de prestamista de última instancia y las presiones
políticas para que cumpla dicha función. Desde este punto de vista, el banco central fija la tasa de interés y
los bancos comerciales pueden obtener todas las reservas que deseen a esta tasa. Esta teoría es
completamente opuesta a la verticalista, propuesta por la teoría monetarista29.
Al proponer que los factores financieros influyen, al menos en el corto plazo, en las decisiones reales de
inversión de las firmas, la teoría postkeyesiana rechaza el supuesto de superneutralidad del dinero de la
corriente dominante del equilibrio general.
La teoría horizontalista tiene el inconveniente de que no puede explicar el comportamiento procíclico de la
tasa de interés, pues plantea que el dinero es completamente endógeno, independientemente de las etapas
del ciclo económico. La segunda teoría dice que frente a la demanda de reservas de los bancos comerciales,
el banco central puede no actuar en forma acomodaticia, puesto que tiene que cumplir otro objetivo, la
estabilidad de precios. Para obtener las reservas que necesitan, los bancos comerciales tienen que recurrir a
los mercados monetarios, en donde las unidades superavitarias se encuentran con las unidades deficitarias.
En esos mercados monetarios se determinan las tasas de interés interbancarias y de Repos30, que en
últimas dependen del grado de liquidez del sistema31. Las innovaciones financieras pueden ayudar a suplir
28
En una economía abierta, el dinero es endógeno incluso para la teoría económica ortodoxa, por otros motivos. Ver Sachs Larrain
(1996).
29 La teoría monetarista, que se basa en la teoría cuantitativa del dinero Friedman, 1956, Lucas, 1988), plantea que la oferta
monetaria es exógena en términos de control. Esto quiere decir que el banco central determina en forma autónoma la cantidad de
dinero de la economía a través de tres instrumentos básicos: la tasa de redescuento, el encaje bancario y las operaciones de
mercado abierto.
30
31
Es decir, en la medida en que la proporción de unidades deficitarias aumente en relación con las superavitarias, las tasas de
interés interbancaria y de Repos tienden a subir.
38
las necesidades de reservas del sistema cuando la proporción de unidades deficitarias aumenta, pero su
desarrollo es costoso, por cuanto suelen transferir fondos de pasivos con altos requerimientos de reservas y
bajo costo hacia pasivos de bajos requerimientos de reservas y alto costo, lo que encarece la intermediación
y eleva las tasas de interés32.
Lo más interesante de esta segunda teoría de la endogeneidad del dinero es que permite la existencia de
racionamiento de crédito, ya que ante demandas potenciales de recursos, una parte resulta en mayor crédito
en el sistema y otra en mayores tasas de interés. Lo importante es que el banco central puede restringir el
desarrollo normal del financiamiento endógeno de la economía, pero no puede hacer lo inverso: por sí
mismo no puede inyectar crédito privado en la economía, puesto que la entrada de crédito exige la
preexistencia de una demanda de crédito para financiar la actividad productiva.
4.2.4 La incertidumbre y su importancia dentro de la Teoría Neokeynesiana
Junto con los desarrollos de la Nueva Economía Clásica, el otro enfoque principal sobre el que se
fundamentan los actuales desarrollos de la macroeconomía es lo que se ha denominado la Nueva Economía
Keynesiana, que surgió a mediados de la década de los 80 en contraposición a la Nueva Economía Clásica
y a la teoría del ciclo real. El antecedente inmediato de esta corriente lo podemos encontrar en la
macroeconomía del desequilibrio. Una de las principales características de esta nueva corriente es que
adopta el modo de hacer macroeconomía de la corriente opuesta: la Nueva Economía Clásica. Se trata de
modelos macroeconómicos con una microfundamentación coherente con el objetivo principal de explicar por
qué los precios y los salarios se ajustan lentamente al mismo tiempo que reestablecen la efectividad de la
política económica y justifican el uso de estas políticas, tanto de demanda como de oferta, para la
estabilización de la economía.
Este nuevo análisis incorpora las hipótesis de las expectativas racionales y de la tasa natural de desempleo,
al igual que en el enfoque de los nuevos clásicos, mientras que la diferencia radica en que no creen en el
supuesto de equilibrio continuo de los mercados. El elemento fundamental sobre el que se asienta este
32
Ver Sherman (1991).
39
enfoque es el mantener el principio básico de agentes racionales pero incorporando fallos en los mercados.
Así, el principal objetivo de este enfoque es el de explorar un amplio conjunto de razones que expliquen las
rigideces en precios y salarios que hacen que los mercados no estén continuamente en equilibrio, pero
adoptando el método de elaboración de modelos iniciado por los economistas de la Nueva Economía
Clásica.
El reto que se trazan es el de endogeneizar las rigideces de precios y salarios en un contexto donde los
agentes maximizan la utilidad o el beneficio, pero permitiendo que existan desviaciones del equilibrio
walrasiano como la existencia de desempleo involuntario superior a la tasa natural. De hecho, podemos
afirmar que esta nueva corriente de pensamiento surgió para intentar explicar las fluctuaciones cíclicas, a las
que la Nueva Escuela Clásica y más concretamente, la teoría del ciclo real, no ofrecía una explicación
adecuada.
Con respecto a los ciclos, los keynesianos criticaban las teorías del ciclo de equilibrio y las primeras
versiones de la teoría del ciclo real. Entre las de ciencias más importantes destacan, en primer lugar, que no
consideran la existencia de mercados de competencia imperfecta, las asimetrías de información y los
fallos de coordinación. En segundo lugar, las perturbaciones tecnológicas concretas, que generan una
recesión o una expansión, tienen un poder explicativo reducido ya que son difíciles de identificar, tienen que
ser persistentes, y bajo determinados supuestos, como la existencia de trabajo encubierto, pierden
importancia.
4.2.4.1 Principales contribuciones teóricas
Del análisis nuevo keynesiano se derivan tres importantes implicaciones de política. En primer lugar, en
estos modelos el dinero no es neutral en el corto plazo y, por tanto, se vuelve a la efectividad de la política
económica. Por ejemplo, Fischer (1977) y Phelps y Taylor (1977) demuestran que perturbaciones nominales
de demanda son capaces de generar efectos reales en modelos que incorporan expectativas racionales, una
vez que el supuesto de vaciado continuo de los mercados es abandonado. En segundo lugar, el ajuste
gradual de precios y salarios implica que una política monetaria anti-inflacionista, incluso si es creíble y
anticipada por los agentes racionales, provocará una importante reducción en el nivel de producción y en el
empleo. En circunstancias en las cuales el nivel de desempleo permanece por encima de su nivel natural
40
durante un largo periodo de tiempo, el propio nivel de desempleo natural tenderá a aumentar, debido al
denominado efecto histéresis33.
Esto es debido a que no sólo los que están desempleados sufren una disminución en su capital humano
aumentando el problema del desempleo estructural, sino que también aumenta el número de desempleados
de larga duración.
Por último, y contrario al enfoque de la Nueva Economía Clásica, se demuestra la racionalidad de la
existencia de desempleo involuntario como un fenómeno de equilibrio. Básicamente, el enfoque de la Nueva
Economía Keynesiana consistió en una readaptación de la teoría microeconómica para que fuese
consistente con las proposiciones keynesianas de desempleo involuntario, no neutralidad del dinero y
rigideces en precios y salarios, si bien muchos de los postulados y de las implicaciones de política
económica del keynesianismo han quedado descartados. De ahí que Mankiw (1992) afirme que a esta
nueva corriente de pensamiento no se le debería llamar keynesiana.
La Nueva Economía Keynesiana explica las rigideces de precios y salarios bajo dos supuestos diferentes:
por una parte, debido a la existencia de competencia imperfecta en los mercados que desvía los precios y
salarios de su nivel óptimo, y por otra parte, por la existencia de información asimétrica que produce
rigideces en la fijación de los precios debido a que no se dispone de toda la información. Los tres resultados
básicos a los que llega recurrentemente la literatura de los nuevos keynesianos son los siguientes:
En primer lugar, las fluctuaciones cíclicas no son las respuestas pareto-óptimas de la economía frente a
cambios en los gustos o en la tecnología, sino una manifestación a gran escala de los fallos del mercado. El
fallo de mercado al que apelan principalmente es la incapacidad de los precios y salarios de ajustarse
instantáneamente para equilibrar oferta y demanda. En la micro-fundamentación de las rigideces nominales
y reales, juega un papel esencial la presencia de imperfecciones en los mercados de bienes, trabajo y
crédito, como por ejemplo, estructuras de mercado no competitivas, información asimétrica, fallos de
coordinación, costes de ajuste, selección adversa y riesgo moral. En segundo lugar, la fijación de precios y
salarios nominales, incluso por periodos de tiempo relativamente reducidos, no tienen consecuencias
33
Sin embargo, este es un ejemplo más de que la evidencia obtenida a través de análisis empíricos no puede ser usada, en la
mayoría de los casos, para validar una teoría, puesto que no ofrecen resultados definitivos.
41
importantes para los agentes que los realizan, pero si tienen importantes consecuencias para la economía
en su conjunto. Por último, la combinación de rigideces reales y nominales puede provocar que cambios
en la demanda tengan efectos muy persistentes sobre el empleo.
Las aportaciones de este enfoque se refieren a una gran amplitud de temas. De ahí que no exista un único
modelo, sino muchos modelos, en parte por la gran variedad de temas que analizan y, en parte, porque
dentro de esta corriente se encuadran posturas muy variadas. En cuanto a los diferentes desarrollos teóricos
que se han llevado a cabo, se incluyen los referentes al mercado de bienes, el mercado de trabajo y el
mercado financiero, junto con un tratamiento de los problemas de información.34
Las Imperfecciones en los mercados financieros
Una de las imperfecciones consideradas por la escuela nuevo keynesiana es la relativa a los mercados
crediticios, en particular, los problemas derivados de la existencia de información asimétrica entre
prestamistas y prestatarios.35 Los prestatarios pueden estar mejor informados que los prestamistas sobre la
calidad de su proyecto de inversión y sobre los beneficios finales del proyecto. A un nivel microeconómico, la
existencia de información asimétrica puede conducir a un racionamiento del crédito en equilibrio (Jaqee y
Russell, 1976 y Stiglitz y Weiss, 1981), puede explicar porqué los contratos en los mercados de crédito
toman la forma de contratos de deuda (Townsend, 1979 y Gale y Hellwing, 1985), una explicación del
servicio de diversificación del riesgo prestado por los intermediarios financieros (Diamond, 1984 y Boyd y
Prescott, 1986), y puede crear ineficiencias que justifiquen la intervención del gobierno (Stiglitz y Weiss,
1981 y Mankiw, 1986).
A nivel macroeconómico, el análisis de las imperfecciones en los mercados crediticios se ha centrado en el
papel que juega el crédito en la demanda agregada y en la propagación de las perturbaciones reales. La
relación entre crédito y demanda agregada se localiza en el llamado mecanismo de transmisión monetaria.
34
Visiones generales de la Nueva Economía Keynesiana son las realizadas por Gordon (1990),
35
Gertler (1988) ofrece una revisión de los desarrollos iniciales en relación a las imperfecciones de los mercados financieros.
42
Tradicionalmente, dentro del modelo IS-LM, una expansión monetaria incrementa las reservas bancarias
y, por tanto, el crédito privado. Como consecuencia, el tipo de interés disminuye y el nivel de gasto aumenta.
Sin embargo, Bernanke y Blinder (1988) muestran que, en presencia de información asimétrica, los bancos
no siempre responden con un aumento de sus préstamos o una reducción de los tipos. Por su parte, Blinder
(1987) argumenta que, en muchas ocasiones, los bancos no responden a los estímulos monetarios variando
sus tipos de interés, sino vía racionamiento del crédito. Una importante consecuencia macroeconómica
planteada por Farmer (1984) y Bernanke y Gertler (1989), es que, si la relación crediticia toma forma de
deuda nominal, las perturbaciones nominales pueden tener efectos reales, incluso si los precios y salarios
son flexibles.
Otra consecuencia macroeconómica que se analiza es el papel de estas imperfecciones en la propagación
de perturbaciones reales. Bernanke (1983), Greenwald y Stiglitz (1988a), Bernanke y Gertler (1989, 1990) y
Williamson (1987) obtienen que las imperfecciones operan a modo de amplificador, al tiempo que introducen
nuevos mecanismos de propagación. Cuanto menor es la capacidad de autofinanciación o mayor es el
riesgo de quiebra, tanto más importantes son las imperfecciones de los mercados crediticios como
mecanismo propagador de las perturbaciones reales. Desde una perspectiva empírica, Greenwald y Stiglitz
(1988b) concluyen que los rasgos principales de los ciclos económicos son más consistentes con fallos que
tienen su origen en el mercado de crédito.
En resumen, tras más de una década de claro predominio de la Nueva Economía Clásica en el
pensamiento macroeconómico, la Nueva Economía Keynesiana ha supuesto un retorno con fuerza de las
ideas keynesianas, incorporando los avances metodológicos de su escuela rival. En la teoría neokeynesiana,
el mayor problema es el de la concentración de la información en algunos agentes.
La información necesaria existe, sólo que pertenece a unos agentes particulares que en nuestro caso son
los inversionistas. Es decir, el problema es que en todo proyecto de inversión hay información interna,
privada, que no está disponible plenamente para los prestamistas que en nuestro caso son los bancos. Pero
los inversionistas pueden prever todos los resultados posibles de sus decisiones de inversión y conocen las
funciones de probabilidad objetivas de sus proyectos de inversión. El problema que enfrentan es
exactamente igual al de un apostador en un casino: conocen todos los resultados posibles de sus apuestas y
el riesgo que implican. Los más arriesgados apuestan a eventos menos probables pero conocidos y además
43
cuyos resultados son los más favorables, mientras que los menos arriesgados actúan en forma más
conservadora. Los banqueros, por su parte, saben que los inversionistas conocen los riesgos de sus
proyectos, pero reconocen que no tienen medios para hacer que sean sinceros y reconozcan el nivel de
riesgo que van a afrontar. Entonces, como ya se explicó, ante aumentos de la tasa de interés producen
racionamiento de crédito en la economía. Pero el problema es siempre de riesgo.
La teoría económica poskeynesiana, por su parte, plantea que las decisiones económicas se toman en un
ambiente de incertidumbre fundamental, en el sentido de que es imposible conocer todos los resultados
posibles de las acciones económicas que involucran tiempo calendario, tomadas en un mundo que no es
ergódico36. En estas circunstancias no se pueden calcular funciones de distribución de probabilidad
objetivas a la hora de tomar decisiones de inversión, y los resultados del proceso de inversión pueden ser
totalmente diferentes de los que esperaban los inversionistas, ya que no hay detrás una noción de equilibrio
que garantice que algún día se cumplan las expectativas empresariales.
Los individuos, en particular los inversionistas, tienen que tomar decisiones en un mundo incierto. Por esa
razón, las expectativas se vuelven fundamentales, en cuanto motivan el desempeño económico de los
agentes y adquieren dinámica propia. En un mundo que se mueve de un pasado irrevocable hacia un futuro
incierto, las expectativas de beneficio futuro, que se basan en intuiciones personales de los hombres de
negocios, en convenciones motivadas por el ambiente institucional y en la observación del comportamiento
económico pasado (Gómez y Reyes, 2000), determinan el nivel de inversión agregado que se realiza en el
presente y que a su vez determina el nivel de beneficios del futuro.
Toda decisión de inversión, para que se ponga en práctica, debe estar financiada37. Las empresas se
pueden financiar con fondos internos y externos. No obstante, los fondos internos revisten una importancia
36
Desde Samuelson, los modelos económicos ortodoxos suponen un mundo ergódico, en donde existe un equilibrio real de largo plazo que no
se modifica con las decisiones que los agentes toman en el día a día.
37
En una economía monetaria de la producción, el dinero cumple la función fundamental de conectar lo monetario con lo real a través del
financiamiento necesario para llevar a cabo la producción.
44
especial, ya que al poseer información valiosa sobre el comportamiento pasado de los negocios y sobre la
validación pasada de las expectativas empresariales, son causa de motivación para las decisiones de
inversión de los empresarios, además de medio para financiarlas.
Desde el punto de vista individual, algunas firmas pueden financiar siempre sus decisiones de inversión
con fondos internos. Pero en el agregado, el crecimiento económico requiere un gasto deficitario neto que
sólo se puede financiar con la creación de crédito. Durante los auges, cuando las expectativas de los
empresarios se validan con facilidad, las demandas de crédito bancario aumentan.
Lo que se observa en la práctica es que aumenta la cantidad de crédito de la economía, porque los
banqueros facilitan los recursos demandados por las empresas. La razón para que los banqueros estén
dispuestos a atender con facilidad las demandas de crédito durante los auges no es que sean tontos y se
dejen contagiar fácilmente por las expectativas eufóricas de los inversionistas. Para entender su
comportamiento hay que recurrir de nuevo al concepto de incertidumbre fundamental y a lo que este
implica para el proceso de otorgamiento del crédito bancario.
Los banqueros suelen exigir a las firmas un margen de seguridad para otorgarles crédito. Sin embargo, ese
margen de seguridad es contracíclico, es decir, baja en los auges y sube durante las recesiones. La razón
para que esto ocurra se relaciona con la idea de incertidumbre keynesiana. Los banqueros conocen al
menos lo mismo del ambiente económico que los inversionistas. Observan el comportamiento agregado
histórico de la economía e incluso suelen tener departamentos de estudios económicos que se dedican a
estudiar el comportamiento de sectores particulares, los posibles riesgos de prestar a empresas de ciertos
sectores y de hacer proyecciones sobre el comportamiento futuro del sistema económico. Este hecho
demuestra que el supuesto neokeynesiano de que los bancos saben menos de los proyectos de inversión
que los inversionistas no se basa en la observación de lo que sucede en la realidad.
Lo que pasa es que, igual que a los inversionistas, por más que los bancos se esfuercen en pronosticar el
comportamiento futuro de la economía, les queda imposible predecir con certeza lo que va a ocurrir, pues
nunca se pueden conocer todos los eventos futuros posibles.
45
El desarrollo de nuevas técnicas estadísticas aplicadas a los modelos de riesgo puede darles cierta
tranquilidad a la hora de decidir a quién y cuánto prestar, pero no les puede asegurar que el futuro no les
muestre que se equivocaron. Y los banqueros son conscientes de ello. Por lo tanto, frente a su imposibilidad
para predecir la viabilidad futura de proyectos que financian en el presente, las decisiones micro de a quién
prestar se toman con base en el historial de crédito de los demandantes de préstamos. Es decir, si un
individuo ha cumplido oportunamente con sus obligaciones de pago en el pasado y no hay ningún motivo
objetivo para pensar que deje de hacerlo en el futuro, ese individuo tendrá abiertas las líneas de crédito en
los bancos.
Una característica de las épocas de auge económico es que las expectativas empresariales se validan con
mayor facilidad, aun las menos prudentes, pues con el aumento de los niveles de ingreso y empleo en el
agregado, el nivel general de gasto aumenta. Por esa razón, durante los auges las deudas bancarias se
validan con mayor facilidad y los inversionistas tienen líneas de crédito abiertas permanentemente en los
bancos. Es decir, los márgenes de seguridad bancarios se reducen como consecuencia del funcionamiento
mismo del sistema económico durante los momentos de auge. La tasa de interés no aumenta porque
aumente la percepción de riesgo de los banqueros. Esto no es posible, pues los banqueros no perciben el
riesgo cuando les prestan a clientes que cumplen oportunamente sus obligaciones de pago. Además, si
hubiera un banquero que no quisiera prestar en un momento de auge porque sospechara (¿quién sabe por
qué?) que la economía se está debilitando, otros banqueros atenderían las demandas de crédito de sus
clientes y este banquero se tendría que retirar del negocio de prestar.
La tasa de interés sube porque, luego de prestar, los banqueros demandan reservas al banco central, pero
éste no actúa siempre en forma acomodaticia. Es decir, llega un momento en el que la función de garantizar
la estabilidad de precios se impone sobre la función de prestamista de última instancia, y se restringe el
acceso al crédito del banco central, como ya se mencionó, los bancos recurren a los mercados monetarios
para obtener las reservas que necesitan, lo que lleva a que se incremente la tasa de interés. Pero ese
incremento ocurre como efecto colateral de la actividad crediticia de la economía y no es una decisión
voluntaria de los bancos.
La economía se va debilitando con la reducción de los márgenes de seguridad de los bancos, y los actores
económicos no son conscientes de ello. Por una parte, los inversionistas confían cada vez más en su buena
46
suerte. Han apostado a proyectos crecientemente riesgosos donde han salido victoriosos por lo que no ven
ninguna razón para dejar de apostar al futuro y siguen demandando crédito. Por otra parte, los banqueros
siguen recibiendo oportunamente los pagos de sus clientes, por lo que no ven ninguna razón para dejar de
prestar en el futuro. Pero la tasa de interés está subiendo, y eso aumenta la posibilidad de que ante
cualquier evento inesperado que invalide las expectativas de beneficio agregado se inicie un proceso de
crisis financiera.
En la economía aumenta la proporción de empresas con posiciones de financiamiento especulativo y Ponzi
a medida que se reducen las unidades en posiciones de financiamiento seguras (Whalen, 1991).
Es decir, las relaciones deuda/ingreso y deuda de corto plazo/deuda total del sistema económico se
elevan notablemente durante las expansiones económicas. A la vez, las formas de conseguir reservas de los
bancos comerciales son cada vez más costosas, y el financiamiento se encarece progresivamente. Llega un
momento en que las innovaciones financieras diseñadas para generar reservas dejan de ser efectivas y la
velocidad de circulación del dinero no puede aumentar al nivel requerido para atender todas las demandas
de crédito de corto plazo, lo que lleva a que algunas unidades sobre endeudadas no encuentren
refinanciamiento.
Esto las obliga a vender activos para liquidar sus deudas. A medida que el proceso se generaliza, la venta
de activos para liquidar deudas aumenta tanto, que las leyes de oferta y demanda llevan a una caída sin
precedentes del precio de los activos. De esa forma, como explicaron Fisher y Minsky y otros autores de la
escuela de deflación de la deuda, se inicia un proceso de deflación del precio de los activos. Se llega a un
punto en que el valor de los activos es inferior al valor de la deuda. Eso desencadena una crisis financiera
que tiene repercusiones reales: puede llevar a una depresión económica general.
4.2.5 Mecanismos Institucionales de Estabilización
Ante la amenaza de una crisis financiera, el gobierno y el banco central tienen la opción de impedir el
colapso general de la economía. El banco central, con su actuación de prestamista de última instancia,
puede evitar que una situación eventual de iliquidez de la economía lleve a una situación generalizada de
insolvencia económica. Es decir, el banco central puede actuar a tiempo para bloquear el proceso de
deflación del precio de los activos y de crisis financiera.
47
Sin embargo en la mayoría de los países, la función central de los bancos centrales es hoy en día el control
de la inflación. La adopción de estrategias de metas de inflación, por ejemplo, reduce la capacidad del banco
central para actuar como prestamista de última instancia y evitar las crisis financieras en momentos en que
hay indicios de que van a ocurrir.
Por su parte, el gobierno central tiene la posibilidad de estabilizar los beneficios de las empresas privadas
cuando son inferiores a los esperados a través del gasto deficitario. Es decir, el gasto del gobierno puede
aumentar el ingreso y validar las expectativas empresariales en momentos en que la economía está sobre
endeudada. La crítica común a este mecanismo de estabilización del gobierno es que genera distorsiones y
presiones inflacionarias. Sin embargo, toda economía de mercados privados en la que los agentes actúan de
forma descentralizada es intrínsecamente inestable. Nada asegura que el equilibrio se alcance, puesto que
el estado natural de la economía es el desequilibrio. Y si el gobierno no actúa para estabilizar la economía
en momentos de inestabilidad, necesariamente ocurriría una crisis muy costosa para la sociedad.
4.2.6 Modelando el mercado de crédito y la existencia de racionamiento
Podemos representar el mercado de crédito de la siguiente manera38:
•
Suponemos que hay un número elevado de prestamistas, acreedores o bancos39, que compiten
entre sí. Cada uno de ellos dispone de fondos (recibidos, por ejemplo, de sus depositantes) a un
coste (tipo de interés de los depósitos), que, incrementado con los gastos de gestión y el coste
de oportunidad de las reservas exigidas por la autoridad monetaria, señala el rendimiento
mínimo requerido en sus créditos, ρ .
13 Vease Blanchard y Fisher (1989), Keeton (1979), Stiglitz y Weiss(1981)
39
Como mostraremos más adelante, los bancos cumplen funciones propias que les confieren un papel especial como
intermediarios financieros. El racionamiento del crédito es un fenómeno ligado a los bancos, pero no (al menos no en la misma
medida) a las otras instituciones financieras. A efectos de lo tratado aquí, no es necesario que los proveedores de fondos sean
bancos, estrictamente hablando.
48
•
Hay un elevado número de empresarios, inversores, prestatarios o deudores, que también
actúan en competencia. Cada uno de ellos solicita un crédito para llevar a cabo un proyecto de
inversión; suponemos, por ahora, que no hay aportaciones de fondos propios, ni otras fuentes
de financiación.
•
El contrato de crédito (o de deuda) consiste en la entrega por el banco de la cantidad B, con el
compromiso del prestatario de devolver B(1+i) al cabo de un período, siendo i el tipo de interés
(competitivo) del crédito; todos los contratos tienen el mismo principal B y un vencimiento de un
solo período.
•
Cada inversor o empresario explota un proyecto de inversión o empresa (designado por el
subíndice j) en el que debe invertir recursos por una cuantía B. Todos los proyectos tienen el
mismo rendimiento X esperado, pero difieren en su riesgo. Suponemos que cada proyecto
puede tener sólo dos resultados posibles, uno favorable, Xj (la cuantía de ese resultado
dependerá del proyecto j de que se trate) y otro desfavorable, Xo (que es igual para todos los
proyectos, y que puede ser cero), con probabilidades ρ j , y (1 − ρ j ) , respectivamente. Esas
probabilidades varían de un proyecto a otro, según una función de densidad
de
probabilidad g(p j ) , que se supone conocen los prestamistas y los prestatarios. Como todos los
proyectos tienen el mismo escenario de resultados se puede formalizar lo dicho:
X j ρ j + X 0 (1 − ρ j ) = X ;
Lo que implica que los proyectos con resultado más favorable (
probabilidad de éxito,
ρj
(1)
j=1,2......
X
j
más alto) tienen una menor
, Si el resultado es favorable, el deudor podrá devolver el total de la deuda,
pero no podrá hacerlo si el resultado es desfavorable, porque suponemos que:
X j > B0 (1 + i ) >X 0
(2)
49
El beneficio logrado por un inversor, Π j , si consigue el resultado favorable, será, pues, X j − B0 (1 + i ) ,
pero será cero si el resultado es desfavorable. Suponemos, en efecto, que hay responsabilidad
limitada40 y que el banco, si no puede cobrar la cuantía íntegra al vencimiento del crédito, instará la
quiebra del deudor (procedimiento que, suponemos, no genera costes para ninguna de ambas partes),
quedándose con el rendimiento del proyecto, X0 . Por tanto, el rendimiento esperado por el empresario
que emprende el proyecto j será:
Et (Π j ) = ⎡⎣ X j − B0 (1 + i ) ⎦⎤ p j
(3)
Siendo Et el operador de expectativas, condicionado a la información disponible en cada momento t.
Puede observarse que ese rendimiento es decreciente en p j ; en efecto, de (1) y (3) resulta
E (Π j ) = X − X 0 − p j [ B0 (1 + i ) -X 0 ]
(4)
Esto implica que los inversionistas con proyectos más arriesgados están dispuestos a pagar más por su
crédito [el tercer sumando de la derecha de (4) será mayor mientras mayor sea p j ]. Sé observa
también que la rentabilidad de los proyectos se reduce cuando aumenta el tipo de interés i, de modo
que, si se desea mantener dicha rentabilidad, deberán emprenderse proyectos más arriesgados. Esto
implica que
dp j
di
< 0 41.
Suponemos que el inversor conoce su probabilidad de éxito o fracaso, p j , pero que el banco no la
conoce, ni dispone de otra variable a partir de la cual pueda discriminar entre los deudores por el riesgo
que asumen, aunque conoce la distribución de probabilidad g(p j ) 42.
40
El deudor no compromete más recursos que los que puso en el proyecto.
41
El contrato de deuda presenta caracteres óptimos, bajo ciertos supuestos (Gale y Hellwig, 1985): Nos dice que al
establecer un pago en cuantía fija, B( 1+ i), ahorra al acreedor los costes de observación del resultado positivo, y al obligar a
entregar el resultado desfavorable, evita que el deudor se niegue a pagar arbitrariamente (aunque esto introduce costes de
control o de quiebra para el banco).
42
Suponemos también que ambas partes son neutrales al riesgo.
50
Estamos, pues, ante una situación de información asimétrica43 y de incertidumbre sobre la
recuperación del préstamo, y esto es lo que va a explicar la existencia de racionamiento en el mercado
de crédito.
El rendimiento esperado por el banco (la cantidad que espera recibir al final del período del contrato)
será:
p
p
E ( I ) = B (1 + i ) ∫ p j g ( p j ) d p j + X 0 ∫ (1 − p j ) g ( p j ) d p j
0
0
(1)
(5)
(2)
En que p es la probabilidad límite de que un cliente pida crédito al banco, tal como se explicará más
adelante. El primer término de la derecha de (5) recoge los ingresos que obtendrá el acreedor por los
contratos que lleguen a buen fin, en función de las probabilidades p; si es que los distintos proyectos
arrojan resultados positivos, y el segundo término recoge los ingresos procedentes de las quiebras de
los proyectos que hayan fracasado, en función de sus probabilidades (1 − p j ) .
Diferenciando (5) respecto del tipo de interés tendremos
p
dE ( I )
⎡ dp ⎤
= B ∫ p j g ( p j ) dp j + ⎢ ⎥ ⎡⎣ B (1 + i ) pg ( p j ) + X 0 (1 − p ) g ( p ) ⎤⎦
di
⎣ di ⎦
0
+
(6)
−
El primer término de la derecha, que es positivo, refleja el mayor ingreso procedente de los deudores
que devuelven el nominal más los intereses (ahora, más elevados). El segundo término es negativo
⎡ dp ⎤
(porque lo es ⎢ ⎥ , como se ha dicho antes), y muestra el deterioro en la calidad de la cartera de
⎣ di ⎦
43 Los primeros modelos de racionamiento se basaban en la existencia de imperfecciones en el mercado de crédito (topes al
crédito, leyes contra la usura, tipos de interés máximo, etc., Jaffe y Modligiani, y, 1969; Jaffee, 1971). La introducción de la
información imperfecta corrió a cargo de Akerlof (1970) y Rotschild y Stiglitz (1971); la aplicación a los mercados de crédito se
debe a Jaffee y Russell (1976), Keeton (1979) y Stiglitz y Weiss (1981).
51
clientes del banco44. En efecto, al aumentar el tipo de interés, algunos de los proyectos más seguros
dejarán de ser rentables, de acuerdo con (1); sólo lo serán los proyectos más arriesgados45. La suma de
ambos términos puede ser positiva o negativa, según sean las propiedades de la función de densidad
g(p j ) . En todo caso, el banco maximizará su beneficio cuando su tipo de interés sea tal que (6) se
iguale a cero.
Como ya dijimos, el banco debe obtener un rendimiento mínimo ρ , tal que
E ( I ) ≥ B0 (1 + ρ)
(7)
Esta relación tenderá a darse en términos de igualdad por la presión de la competencia entre bancos.
En estas condiciones es probable que, ante una subida de ρ (fruto, por ejemplo, de una política
monetaria restrictiva), el banco prefiera no elevar i, sino mantenerlo constante y racionar el crédito entre
sus clientes, tratando de retener a aquellos que tienen proyectos seguros.
44
Un aumento del riesgo reduce, en todo caso, los beneficios del banco. Veámoslo en un caso simplificado. Supongamos
que sólo hay dos tipos de proyectos, uno arriesgado, que rinde
y otro seguro, que rinde
Xs
s
con probabilidad p , (y
X0
a
X a con probabilidad p
(y
X0
s
a
con probabilidad (1-p ) ,
con probabilidad (1-p ) ), siendo
Xa >Xs
, por tanto,
p < p . El rendimiento para el banco del crédito concedido al proyecto j (j =a, si es arriesgado; j = s, si es seguro) será:
E ( I j ) = B(1 + i ) p j + X 0 (1 − p j )
a
s
El acreedor no conoce si los proyectos que se emprenden son de un tipo o de otro, aunque conoce, por la experiencia
pasada, la probabilidad, q, de que un cliente emprenda proyectos arriesgados, y (1-q) de que emprenda inversiones
seguras (q resume, en este caso sencillo, la distribución de probabilidad
espera recuperar será.
g(p j )
mencionada). El importe total que el banco
E ( I ) = B (1 + i ) [ p a q + p s (1 − q ) ] + X 0 [ (1 − p a ) q + (1 − p s )(1 − q ) ]
y puede comprobarse que un aumento de la incertidumbre (q) reduce ese ingreso,
∂E ( I )
= [ B(1 + i ) − X 0 ] ( pa − ps )
∂q
45
Esto es lo que se recoge en el valor critico p en las integrales de (5) y (6): sólo los proyectos con baja probabilidad de éxito
entrarán en ellas.
52
En el Cuadrante IV del Gráfico 1 se ha dibujado una curva de decisiones de oferta de crédito, que
recoge la relación entre el tipo de interés requerido por el banco, p, y el tipo cobrado por los créditos, i;
la forma concreta de la curva dependerá de (a función de densidad especifica g(p) que se use. Su
origen es la combinación de (7) con (5).
La interpretación económica de esta curva podría ser como sigue. Cuando e! tipo de interés cobrado
por
el
crédito,
i,
es
muy
pequeño,
p
E ( I ) = B (1 + i ) ∫ p j g ( p j ) d p j + X
0
la
rentabilidad
esperada
del
proyecto,
p
0
∫ (1 −
p j ) g ( p j ) d p j es también muy pequeña, y
0
sólo es compatible con un tipo de rendimiento requerido p también reducido.
A partir de ese bajo nivel, las elevaciones de i inducen la puesta en marcha de proyectos de inversión
más arriesgados y más rentables, pero el aumento del riesgo es insignificante, mientras que la
rentabilidad mejora; es el tramo creciente hacía !a izquierda de la curva de decisiones de oferta de
crédito en el Cuadrante IV. Alcanzado el tipo i*, el riesgo crece rápidamente, dejando fuera un elevado
número de proyectos seguros, y haciendo rentables solo los proyectos más arriesgados, de modo que
el
segundo
término
de
la
derecha
de
p
dE ( I )
⎡ dp ⎤
= B ∫ p j g ( p j ) dp j + ⎢ ⎥ ⎡⎣ B (1 + i ) pg ( p j ) + X 0 (1 − p ) g ( p ) ⎤⎦ domina al primero, y la
di
⎣ di ⎦
0
curva del Cuadrante IV es decreciente hacia la derecha.
53
Gráfico 1
Equilibrio con racionamiento del Crédito
Decisiones de
Oferta de Crédito
i
Oferta Implícita de
Crédito
IV
K
H
i*
A
Ld
Ls
Demanda de Crédito
ρ
ρ*
III
L
Conversión de
Depósitos en
Préstamos
Ls
II
Oferta de Depósitos
El Cuadrante III muestra la curva de oferta de depósitos del banco, Ls, en función de la rentabilidad
exigida (que, como se ha dicho, está estrechamente relacionada con el tipo de interés de los depósitos).
En el Cuadrante II se lleva a cabo la transformación de depósitos, Ls, en crédito, L, de acuerdo con el
coeficiente de caja existente. Con todo esto, podemos trasladar punto a punto la curva de decisiones de
oferta de crédito del IV Cuadrante al I, obteniendo la curva de oferta implícita de crédito, en términos del
interés cobrado por los mismos.
54
En el mismo Cuadrante I se puede ver la curva de demanda de crédito, L, que no es otra que
p
Ld = B ∫ g ( p j )dp j 46
(8)
0
y que presenta una pendiente negativa respecto del tipo de interés, dado el signo negativo de la derivada de
pj respecto de i.
Aparentemente, el equilibrio debería darse en el punto K en que se cruzan la curva de oferta y la de
demanda. Sin embargo, el banco maximiza su rentabilidad en el punto A, donde (6)
p
dE ( I )
⎡ dp ⎤
= B ∫ p j g ( p j ) dp j + ⎢ ⎥ ⎡⎣ B (1 + i ) pg ( p j ) + X 0 (1 − p ) g ( p ) ⎤⎦ se iguala a cero. Esto
di
⎣ di ⎦
0
implica que el banco mantendrá el tipo de interés i*, racionará el crédito y dejará sin atender el exceso
de demanda AH. Y la existencia de competencia entre bancos no provocará cambio alguno que
desplace el equilibrio de A a, por ejemplo, K.
El Gráfico 1 permite interpretar los efectos de una política monetaria expansiva, que desplaza hacia
abajo la curva de oferta de depósito del Cuadrante III. Para cada punto de la curva del Cuadrante IV, los
de la curva de oferta implícita de crédito del Cuadrante I estarán ahora más a la derecha: la oferta de
crédito habrá aumentado; el tipo de interés óptimo cobrado por los bancos, i*, no habrá variado; el
exceso de demanda AH será menor, y se concederán más créditos, lo que contribuirá a llevar a cabo
más proyectos, aumentando la inversión (sin que haya mediado una reducción del coste del crédito, al
menos tal como se da éste en el mercado).
Estamos, pues, a las puertas de explicar los efectos macroeconómicos del racionamiento del crédito.
Pero antes convendrá que profundicemos en los fenómenos de fondo que lo originan.
46
Stiglitz, J. y Weiss, A. 1981. “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”, American Economic Review 71, pp.
393-410.
55
4.2.7 Selección adversa en los agentes económicos
Los inversores presentan una amplia variedad de caracteres, desde los muy cumplidores, que se
esfuerzan por devolver siempre los créditos, hasta los muy negligentes, que no tienen empacho en
dejarlos impagados47. El problema de selección adversa que aquí consideramos se presenta cuando
los, que tienen mayor interés en solicitar el crédito son precisamente los negligentes u oportunistas, sin
que el acreedor disponga de medios para identificarlos y discriminar a priori contra ellos.
Ya vimos que una subida de tipos de interés pondría a algunos clientes, cumplidores y negligentes, en
situación de pérdidas, de acuerda con la ecuación (3) Et (Π j ) = ⎡⎣ X j − B0 (1 + i ) ⎤⎦ p j , por lo que los
cumplidores renunciarán a pedir el crédito antes que dejar de pagarlo puntualmente, mientras que los
negligentes no tendrán inconveniente en pedir el crédito, aunque luego no puedan devolverlo. La
calidad de la cartera de clientes del banco empeorará, ya que aumentará la proporción de los
incumplidores, sin que el banco disponga de información a priori sobre las condiciones personales de
cada uno de los que le demandan crédito. Este es el problema de selección adversa o de los "limones"
(Akerlof, 1970), y se presenta a la hora de solicitar el crédito. La solución, como ya se ha indicado,
consistirá en no elevar los tipos de interés para no desanimar a los clientes cumplidores, racionar el
crédito.
El Gráfico 2 ilustra este problema. Suponemos que existe un elevado número de proyectos, todos los
cuales exigen una financiación en cuantía B. La gama de rendimientos X es continua (recta OX); los
rendimientos más altos corresponden a proyectos con más riesgo. El rendimiento neto esperado para el
inversor es:
E (Π j ) = min ⎡⎣ X j − B0 (1 + i ) ,0 ⎤⎦
(9)
y sigue la línea (OEΠ). La cantidad que el banco espera recuperar es
E (Π j ) = min ⎡⎣ X j − B0 (1 + i ) ,X 0 ⎤⎦
47
(10)
Esto no supone necesariamente diferentes actitudes hacia el riesgo.
56
y sigue la línea OFI48.
En el mismo gráfico se muestra el efecto de un aumento en el tipo de interés hasta i’: la línea de rendimiento
neto de la inversión es ahora OE'Π’, y la de ingreso del banco, OF'I'. Al nuevo tipo de interés, el banco debe
denegar el crédito a los clientes o proyectos seguros, y concederlo a los más arriesgados (más allá de E’),
por lo que el aumento de ingresos resultante del desplazamiento de FI hasta F'I' puede verse anulado por la
mayor probabilidad de impago, como se ha explicado antes.
En definitiva, cuando los tipos de interés son bajos, su aumento apenas empeora la calidad de la cartera de
crédito del banco, de modo que el rendimiento esperado crece con el interés, como se ve en el Gráfico 3.a.
Pero, a partir de cierto tipo i*, el rendimiento esperado se reduce. Esto implica que, para tipos menores que
i*, la oferta y la demanda de crédito determinan el tipo de equilibrio walrasiana vigente en cada periodo,
mientras que para tipos superiores a i' la oferta se mantendrá constante a dicho tipo, y el exceso de
demanda dará lugar al racionamiento del crédito; como se observa en el Gráfico 3.b, i' no tiene por qué ser el
tipo de interés de equilibrio walrasiano en cada momento.
48
La curva de ingresos del banco es cóncava hacia abajo, mientras que la de rendimiento neto del inversor es convexa.
Obviamente, no deben interpretarse como si Fuesen curvas comparables de oferta y demanda.
57
Grafico2
Rendimiento de un proyecto y devolución del crédito
∏
I
II
X
Rendimiento del Proyecto
∏’
F’
I’
Cantidad que el banco espera
Recuperar
F
I
E
O
B(1+ i)
E’
B(1+ i’)
X
Donde:
I : Rendimiento del Banco
Π : Beneficios Esperados del Esperado del Proyecto
X : Ingresos Esperados del Proyecto
La selección Adversa, incentivos adversos y riesgo moral ocurren dentro de situaciones en las que se
conocen los posibles estados de naturaleza pero no se sabe cual de ellos va suceder. La información
asimétrica genera fallas de mercado puesto que uno de los agentes en la transacción tiene mas
información que el otro, ante esta situación ya no se cumple el supuesto de plena información del
equilibrio general competitivo.
58
En una situación de riesgo moral uno de los agentes tendrá resultados positivos o negativos según el
comportamiento del otro agente. Aquella situación en la que los beneficios de uno de los individuos
están en función de las decisiones que tomen los otros individuos puede suceder este tipo de
problemas.
A menudo los bancos agrupan a sus clientes de acuerdo con algunos caracteres objetivos (el sector en
que opera la empresa, el barrio en que vive el demandante de un crédito hipotecario, su nivel de renta,
los signos externos de su riqueza, etc.). El gráfico 4 nos muestra las curvas de rendimientos, de los
bancos, del crédito concedido a tres tipos de clientes.
Para una rentabilidad exigida I’, el banco atenderá la demanda del grupo 3 y, marginalmente, la del 2, al
tipo de interés i*. Una elevación del rendimiento exigido no se traducirá en una elevación del tipo de
interés i, sino en la denegación del crédito a todo el grupo 2 de clientes.
En el caso que estamos contemplando, un aumento de la incertidumbre tendrá un efecto ambiguo sobre
el tipo de interés cobrado por el banco. En el Gráfico 5, una recesión, que reduce la probabilidad de
éxito de todos los proyectos, desplazará la curva de rendimiento hacia abajo; ahora, todas las pj son
más pequeñas. En el caso simplificado explicado en la nota 10 resultará:
E ( I ) = B (1 + i ) [ pa q + ps (1 − q ) ] + X 0 [ (1 − pa ) q + (1 − ps )(1 − q ) ]
Despejando convenientemente tenemos:
Ps
−Xa
Pa
−1
i'=
⎡ Ps
⎤
⎢ P − 1⎥ B
⎣ a
⎦
X
s
Siendo ps, la probabilidad de que el proyecto seguro arroje un resultado favorable, y pa la probabilidad
de que esto ocurra en el proyecto arriesgado (recuérdese que ps>pa). Si la probabilidad de éxito de
ambos proyectos se reduce en la misma proporción, el cociente ps/pa permanecerá constante, el tipo de
interés seguirá siendo i', y el banco llevará a cabo todo el ajuste vía racionamiento del crédito. Pero si la
probabilidad de un resultado favorable se reduce más en el proyecto arriesgado, el banco elevará el
59
tipo de interés cobrado por sus créditos, pese a que la recesión habrá contraído la demanda de
crédito49.
Gráfico 3
Rendimiento esperado y tipo de interés del crédito
Oferta
E(I)
iw
i’
I
Demanda
Demanda
O
i*
Crédito
Dentro de cada categoría de inversores, cumplidores o negligentes, cada uno de ellos tiene ante sí una
gama de proyectos potenciales con distinto rendimiento (medido por las X) y riesgo (medido por las
probabilidades de éxito o fracaso). Pues bien, una elevación del tipo de interés dará lugar a que algunos
proyectos menos arriesgados arrojen pérdidas, según (3), por lo que los inversores se verán impulsados
a emprender proyectos más arriesgados (dentro de la gama que cada uno considere deseable, según
su condición de cumplidor o negligente). Nos encontramos, de nuevo, ante un problema de selección
adversa (de proyectos, no de clientes), basada en la información asimétrica y en los costes de
supervisar el tipo de proyecto que emprende el cliente [Jaffee y Stiglitz (1990) llaman a este caso
incentivo adverso].
49
En efecto a partir de (11),
∂i
X a − X s
=
> 0
2
ps
⎡ ps
⎤
∂
−
B
1
⎢ p
⎥
pa
⎣ a
⎦
60
Gráfico 4
Diversos tipos de clientes y racionamiento del crédito
E(I)
Gráfica de las curvas de
rendimiento para cada
Tipo 3
I*
Tipo 2
Tipo 1
i*
Gráfico 5
Efecto de un aumento de la incertidumbre
I
Curva inicial de
rendimiento
s
a
o
i*a|
i*
i*s|
i
61
Gráfico 6
Elección de proyecto según su riesgo
∏
Πa
Πs
io
i
El Gráfico 6 muestra las curvas de rendimiento de dos proyectos, uno arriesgado y otro seguro; las
pendientes respectivas serán, de acuerdo con la nomenclatura de la nota de pagina 44, -Bpa, y –Bps.
Suponemos que al tipo de interés io ambos tienen el mismo rendimiento para el inversor. Para tipos
más altos, el rendimiento del proyecto arriesgado es mayor: por tanto, un aumento del tipo de interés
más allá de io incentivará los proyectos más arriesgados, mientras que, para tipos inferiores, se
preferirán los proyectos más seguros.
4.2.8 Riesgo moral con acciones ocultas
Si los costes en que debe incurrir el banco para supervisar los proyectos son elevados, el deudor puede
tener interés en llevar a cabo acciones (después de firmado el contrato de crédito y antes de que se
conozca el resultado del proyecto) que reduzcan el rendimiento de la inversión declarado al banco, en
beneficio propio (por ejemplo, retirando parte de los fondos para uso particular, o concediéndose un
salario elevado. Esta es una situación de riesgo moral con acciones ocultas (Arrow, 1963,1968). En la
62
medida en que la elevación del tipo de interés incentive ese tipo de conductas, la solución vuelve a ser
el racionamiento de crédito.
Si el rendimiento del proyecto no es patente, de modo que el banco debe incurrir en costes importantes
para conocerlo, el deudor puede ocultar información (declarar rendimientos bajos, para no tener que
devolver el importe pactado)50. Este es un problema de riesgo moral con información oculta (Towsend,
1979), que lleva también a soluciones de racionamiento del crédito.
En el modelo desarrollado no hemos identificado cuál es el fenómeno de fondo que provoca el
racionamiento del crédito; de hecho, admite varias interpretaciones posibles. Lo importante, sin
embargo, es que hay varias razones para que dicho racionamiento sea óptimo para el banco y, por
tanto, se ponga en práctica.
4.3
Ampliaciones del modelo de racionamiento del crédito
El modelo explicado anteriormente es ilustrativo, pero su sencillez no permite recoger los muchos
matices que las relaciones crediticias presentan en la realidad. Permite, sin embargo, que se lleven a
cabo ampliaciones que llevan a mantener las conclusiones, aunque cualificándolas. He aquí algunas de
ellas.
•
Los acreedores suelen exigir a los deudores la constitución de garantías (avales, garantías
pignoraticias o hipotecarias, etc.), de modo que, en caso de incumplimiento del contrato, puedan
recuperar, total o parcialmente, el importe pactado. Su efecto es aumentar la cantidad que el
acreedor espera recuperar51 y reducir el rendimiento esperado por e! deudor, pudiendo llegar a
eliminar la necesidad de racionar el crédito, si la garantía es suficientemente elevada (aunque
esto suprime también la necesidad de pedir prestado).
Por otro lado, las garantías permiten revelar el tipo de prestatario que solicita el crédito, ya que
los clientes seguros preferirán dar garantías elevadas y disfrutar de tipos de interés bajos,
mientras que los clientes arriesgados preferirán lo contrario. Con todo, la existencia de garantías
50 Es por ello que los acreedores supervisan detenidamente los proyectos. en caso de quiebra.
63
no elimina completamente el problema de identificación de los clientes, aunque, probablemente,
reduce el incentivo adverso mencionado antes52.
•
Los créditos llevan consigo costes de ejecución para el acreedor, en caso de incumplimiento, ya
que instar y ejecutar la quiebra o realizar las garantías tiene costes (a veces el crédito - no es
ejecutable, como ocurre en ciertos préstamos internacionales). Si esto es así, el importe que
espera recuperar el banco debe incluir esos costes.
•
El deudor puede incurrir también en costes de impago, como !os costes directos derivados de la
quiebra, o la pérdida de reputación, que puede reducir sus posibilidades de obtener nuevos
créditos en el futuro (Eaton y Gersowitz, 1981). Habitualmente, cuando un deudor no está en
condiciones de devolver el crédito, trata de alargarlo; en tal caso, el impago tiene lugar cuando
el acreedor se niega a una nueva prórroga. La amenaza de acabar con las prórrogas puede ser
eficaz (llevando a emprender proyectos más seguros) si es creíble, lo que ocurrirá si los costes
de impago son suficientemente elevados. Por eso, los acreedores procuran ganarse una
reputación como "duros", llevando a la quiebra a algunos deudores a fin de hacer creíble su
amenaza a los demás.
52
Dado el tipo do deudor, negligente o cumplidor, un aumento de la garantía exigida reduce su incentivo a emprender
proyectos más arriesgados. Sin embargo, no corrige la selección adversa, sí los inversores más arriesgados son también
los más ricos, pues el coste de perder la garantía es, para ellos, menos importante.
64
Gráfico 7
Curva de oferta cuando el riesgo crece con la cuantía del crédito
i
S
i*
D2
i1
D1
ρ
O
Bo
•
B*
B
La cuantía del crédito puede ser también relevante. Hodgman (1960) mostró que la curva de
oferta puede tener la forma que muestra el Gráfico 7; para volúmenes inferiores a B0 (que es la
cantidad que el banco recupera con certeza en el peor de los casos, por ser menor que X0 o que
la garantía prestada) no hay riesgo, por lo que la oferta es infinitamente elástica al tipo de
interés requerido, p. Luego, el crecimiento del volumen de crédito eleva el riesgo, por lo que el
tipo de interés sube. A partir del volumen B*, el riesgo crece más aprisa de lo que se puede
cubrir con un tipo de interés más alto, y la curva toma una pendiente negativa. Si la demanda de
crédito es D1 el tipo de interés i, será el de equilibrio walrasiano, pera si la demanda es D2, el
volumen demandado será mayor que el volumen que el banco está dispuesto a ofrecer, de
modo que parte de la demanda quedará insatisfecha (sin que el banco eleve por ello el tipo de
interés).
•
Los inversores suelen aportar capital propio, junto con el crédito recibido, B. Supongamos, en
efecto, que el volumen de la inversión, CRED se cubre con la aportación del inversor, C, y con
crédito bancario, B (de modo que CRED =C+B). En este caso, es lógico suponer que e! inversor
exigirá un rendimiento r a dicho capital (su coste de oportunidad), tal que:
65
E (π j ) − C (1 + r ) > 0
(12)
en que E (π j ) viene determinado por (3)53. El resto del análisis es similar al presentado antes:
si el tipo de interés i aumenta, se reduce el rendimiento neto del proyecto, medido por (12), y
demandarán crédito los deudores más negligentes (selección adversa), o los que prefieren
proyectos más arriesgados (incentivo adverso). En todo caso, el rendimiento esperado del
banco se reducirá, al aumentar el riesgo.
•
La emisión de acciones es una forma de aportación de capital propio y una alternativa al crédito,
pero presenta problemas parecidos a los anteriores, cuando se tienen en cuenta los costes de
agencia para los accionistas`. En efecto, los costes en que los accionistas deben incurrir para
controlar los beneficios declarados por los directivos pueden ser muy altos, y si superan a los
costes de control en que deben incurrir los bancos u otros acreedores, los directivos preferirán
financiarse con acciones (problema de incentivo adverso para los accionistas, actuales o
potenciales), tanto más cuanto más arriesgadas sean sus inversiones (selección adversa para
tos accionistas, actuales o potenciales)54.
•
Otra alternativa a la financiación bancaria o mediante deuda es el crédito comercial concedido
por los proveedores, que permite redistribuir el crédito disponible entre todas las empresas, de
forma que las que no están racionadas por los bancos (habitualmente empresas grandes)
presten a las demás (pequeñas). Se trata, no obstante, de una financiación cara (porque los que
recurren a ella suelen estar sometidos a un severo racionamiento de crédito por parte de los
bancos), que permite compartir riesgos con reducidos costes de control (pues los proveedores
suelen tener mejor información sobre sus clientes que la que tienen los intermediarios
financieros).
•
Hasta aquí hemos presentado el papel de los bancos como meros prestamistas. Sin embargo,
en la práctica tienen otra función adicional muy importante: son especialistas en el análisis,
Para una mayor sencillez se omite el papel de C como parte de la garantía.
Esto significa que muchas empresas deben estar sometidas a alguna forma de racionamiento no solo en el mercado de crédito, sino también
en el de acciones. Ello acentúa la importancia de los fondos autogenerador (amortizaciones y beneficios retenidos) como determinante de las
inversiones empresariales.
53
54
66
clasificación, seguimiento y control del riesgo de los deudores55. En la base de esta función está
la relación de clientela (casi exclusiva) que se establece entre el banco y sus clientes. Veamos
las razones que la explican.
Cuando un banco recibe una solicitud de crédito de un nuevo cliente, necesita recoger
información sobre su negocio, sus activos y deudas, sus prácticas comerciales, sus condiciones
personales, etc., a fin de conocer si se trata de un cliente cumplidor o no, y si sus proyectos son
arriesgados ó seguros. El coste de recogida, procesamiento y análisis de esa información es
elevado e irrecuperable, por lo que el banco no lo asumirá (y, por tanto, denegará el crédito) si
no hay esperanzas de que la relación con ese cliente sea duradera56. Si un cliente se relaciona
con varios bancos, las duplicidades de información serán inevitables, o un banco se
aprovechará de la clasificación concedida a su cliente por otro (free rider), lo que desanimará la
recolección de información.
•
Además, la clasificación de un cliente tiene la naturaleza de un bien público: cuando un banco
insta la quiebra de un deudor, esto afecta a todos los demás acreedores. La exclusividad de las
relaciones entre cliente y banco permite también a éste el control de las garantías, y hace
creíble la amenaza de cancelación de un crédito. Por otro lado, cambiar de banco puede ser
arriesgado para el cliente, ya que los demás pueden pensar que el anterior banco había perdido
la confianza en él.
•
La existencia de costes de control del riesgo de los deudores es otra razón más para el
racionamiento del crédito. Si el aumento del tipo de interés aumenta la probabilidad de impago
y, por tanto, los costes de control, el banco puede preferir mantener constante el tipo de interés
y racionar el crédito.
55
Hay también otros intermediarios que cumplen algunas de esas funciones, como las compañías de rating. A su vez, los
bancos desempeñan otras funciones, como la transformación de liquidez (prestan a largo y se financian a corto plazo), o la
compensación de cobros y pagos.
56
Esto explica también por qué los bancos suelen concentrar sus clientes en determinadas industrias, de modo que puedan
aprovechar mejor toda la información común.
67
4.4 Efectos macroeconómicos del racionamiento del crédito
Hasta aquí hemos considerado sólo los aspectos microeconómicos de la teoría del racionamiento del
crédito. Pero, ¿cuáles son sus efectos macroeconómicos? ¿Puede explicar esa teoría la generación de
ciclos económicos y de equilibrios múltiples, así como la eficacia de las políticas estabilizadoras?
La respuesta a estas preguntas está relacionada con el debate sobre la existencia de un canal del
crédito en el proceso de transmisión de la política monetaria, distinto del canal del tipo de interés57. En
definitiva, la existencia de incertidumbre y la ausencia de información simétrica y completa explican el
tratamiento diferencial entre prestatarios, del que el racionamiento del crédito es un caso paradigmático.
Y su resultado es un conjunto de efectos específicos.
Nuestro punto de partida son las asimetrías de información en el mercado de crédito, ya señaladas. En
concreto, suponemos que la información de que disponen los acreedores acerca de los deudores es
distinta cuando se trata de empresas grandes o pequeñas. Las primeras llevan a cabo emisiones de
bonos frecuentes y cuantiosas, de modo que compensa a los inversores dedicar recursos a conocer y
seguir su evolución financiera y valorar su riesgo, directamente o a través de expertos. Las empresas
grandes son, pues, más transparentes, su situación financiera es más conocida y, por tanto, el riesgo
que se corre al prestarles es, en igualdad de condiciones, menor. Ello implica que el coste del crédito
será también menor para ellas. En cambio, las empresas pequeñas no pueden llevar a cabo emisiones
en el mercado de capitales, por, lo que deben financiarse mediante crédito bancario o fondos
autogenerados.
Los bonos y el crédito son, pues, malos sustitutivos en las empresas pequeñas, pero no en las grandes.
Los bancos, como ya indicamos, son entidades especializadas en analizar el riesgo de los clientes
pequeños, disponen de medios (carteras diversificadas) para cubrirse del mismo, e invierten recursos
en la supervisión de sus proyectos de inversión (y pueden hacerlo porque los clientes pequeños
trabajan con un solo banco, o con muy pocos bancos, como se ha explicado antes). Los bonos (deuda
pública y títulos emitidos por las empresas grandes) y el crédito (a empresas grandes y pequeñas) no
57
Veanse Bernanke (1993), Hubbard (1995), Kashyap y Stein (1994). Aquí no estamos interesados en esta polémica; que
la política monetaria afecte al crédito, e incluso que provoque el racionamiento del mismo, no tiene por qué llevar a admitir la
existencia de un canal distinto del tipo de interés (Romer y Romer, 1993).
68
son buenos sustitutivos para los bancos, ya que los primeros actúan como una segunda línea de
liquidez, para hacer frente a necesidades urgentes de fondos. Asimismo, en su pasivo, los depósitos no
son buenos sustitutivos de los empréstitos (bonos de caja, bonos de tesorería, etc.) y otras fuentes de
fondos, que no están cubiertos por el seguro de depósitos y, por tanto, deben pagar tipos de interés
más altos58.
A la vista de lo anterior, una restricción monetaria llevará consigo la elevación del tipo de interés de las
operaciones de intervención del banco central (mercado abierto o redescuento) y la reducción de la
cuenta de activos de caja o reservas en el activo de los bancos. El cumplimiento del coeficiente de caja
obliga a éstos a reducir sus depósitos en una cuantía mayor, para lo cual deben reducir su activo. Y,
dado que necesitan conservar sus bonos (su segunda línea de liquidez), la mayor parte de la reducción
deberá recaer sobre el crédito concedido. Y, como hemos sugerido antes, es probable que esto tenga
lugar no vía un aumento del interés cobrado, sino mediante el racionamiento del crédito.
Es probable, pues, que la política monetaria afecte de manera diferente a distintos prestatarios, pues las
empresas grandes podrán sustituir !a financiación mediante crédito por la emisión de bonos (recurso al
mercado de capitales), pero las empresas pequeñas no podrán hacerlo, y se verán particularmente
afectadas por la política restrictiva59
Además, la elevación de tipos de interés empeorará la situación financiera de las empresas, primero,
por la reducción de sus flujos de caja (las empresas pierden una fuente de financiación interna y ven
reducidas sus posibilidades de hacer frente a sus deudas), y, segundo, por la reducción del valor de su
riqueza (mobiliaria e inmobiliaria) que les sirve de garantía de los créditos, al subir los tipos de interés.
En esas condiciones, y ante el deterioro de la calidad del crédito concedido a las empresas pequeñas,
los bancos pueden cargar tipos de interés sensiblemente mayores, o, más probablemente, acentuar el
racionamiento del crédito. En ambos casos, empeorará la situación financiera de esas empresas,
algunas de las cuales acabarán quebrando.
58
Esto es relevante porque, ante una contracción monetaria, el acceso a otras fuentes d fondos puede resultar demasiado caro para un
banco.
59
El tamaño no es la única variable relevante aquí; también cuentan el tipo de negocio, la vinculación con grupos financieros, el sector,
etc.
69
Todo lo anterior tiene algunas implicaciones macroeconómicas relevantes:
1) El coste del crédito (y su racionamiento) es menor para las empresas menos endeudadas.
2) Las empresas con proyectos más arriesgados deberán pagar tipos de interés mayores y, por
tanto, estarán sometidas a un mayor grado de racionamiento del crédito.
3) En momentos de restricción monetaria, las empresas pequeñas y las no ligadas a un banco
deberán financiarse en mayor proporción con recursos propios (capital y fondos
autogenerados), mientras que las empresas grandes seguirán teniendo acceso al mercado de
capitales.
4) Las decisiones de inversión dependerán de la liquidez de las empresas, especialmente de la
posibilidad de financiarse con fondos propios (capital o fondos autogenerados).
5) Las empresas más endeudadas o con costes de financiación más altos deberán reducir su
endeudamiento antes de llevar a cabo nuevas inversiones.
6) La inversión agregada será sensible a los beneficios o flujos de caja pasados.
7) El tipo de interés influirá en las decisiones de inversión, pero no de una manera sencilla, sino
según sea el nivel y composición de la deuda de cada empresa.
8) Las empresas pequeñas deberán acumular fondos propios en mayor proporción, antes de
llevar a cabo proyectos de inversión60.
60
Fazzari et al. (1988). Fazzari y Petersen (1993) y Gertler y Gilchrist (1994), entre otros, aportan evidencias empíricas de que
muchas empresas están sometidas a restricciones financieras, de que la inversión está correlacionada con el flujo de caja de las
empresas, de que los comportamiento, financieros son muy distintos según los tipos de empresas y de que la política monetaria
restrictiva incide proporcionalmente más en las empresas pequeñas
70
A la vista de lo anterior, es probable que un shock negativo en el flujo de caja de las empresas, o
una mera revisión subjetiva de su nivel de riesgo esperado, o una política monetaria restrictiva,
acentúe un proceso de racionamiento del crédito bancario, que afectará desigualmente a diferentes
inversores. Esto tendrá un efecto negativo sobre la actividad real (sin pasar necesariamente por un
tipo de interés más alto), iniciando una recesión61, Si, además, los precios son flexibles, la situación
puede agravarse, ya que la caída de precios que la recesión provocará aumentará el valor real de la
deuda de los inversores62 y, consiguientemente, su riesgo de impago, lo que acentuará los procesos de
racionamiento del crédito. La introducción de información imperfecta e incertidumbre cambia, pues, las
consecuencias de una política monetaria restrictiva, que deja de desplazar suavemente a la economía
para actuar violentamente, haciendo desaparecer, en casos extremos, un mercado crediticio que
funcionaba eficientemente, y sometiendo la inversión y la producción al riesgo de una caída profunda.
Del mismo modo, un auge sobrevenido por cualquier causa aumentará los beneficios de las empresas y
reducirá su necesidad de crédito, en un momento en que los bancos estarán aumentando la oferta de
fondos, lo que puede acentuar la expansión, mediante reducciones de tipos de interés y reducción del
racionamiento crediticio.
El distinto tratamiento de empresas grandes y pequeñas en el mercado de crédito sugiere que pueden
darse equilibrios múltiples; con un mismo tipo de interés: uno, por ejemplo, con crecimiento bajo y fuerte
restricción financiera para algunas empresas, que, por la caída en la producción, no crean fondos propios
suficientes para salir de su situación, y otro con crecimiento alto y abundancia de fondos propios y de
crédito. Se pueden producir asimismo efectos multiplicadores distintos, según se induzcan o no procesos
de racionamiento del crédito, y la misma expectativa de que éste pueda tener lugar generará ya efectos
reales63.
61
62
La caída en la producción y en la inversión actúan también como mecanismos propagadores.
Esta es la "deflación de la deuda" de que hablaba Fisher (1933).
63
La teoría financiera de los ciclos puede utilizarse también como complemento de otras teorías, como la del ciclo real (Bernanke y
Gertler, 1999; Hillier y Worrall, 1995), ya que puede convertir pequeñas perturbaciones (no ya en la productividad, sino incluso en el
71
Lo que no queda claro es que la política estabilizadora sea eficaz en situaciones de racionamiento del
crédito, inclusa aunque el gobierno tenga mejor información que el mercado64, y es probable que el tipo
de medidas apropiadas sea muy distinto del convencional65. En todo caso, la intervención del gobierno en
el mercado del crédito puede tener justificación por razones distintas de la redistribución o asignación del
mismo.
Todo lo dicho hasta aquí para las empresas vale igualmente para los consumidores66, cuando éstos
tratan de distribuir su consumo en el tiempo, endeudándose en algunos períodos con la garantía de sus
rentas futuras (no observables), una garantía que presenta problemas legales67 y económicos, estos
últimos relacionados con la asimetría informativa antes señalada68.
Esto implica que los bancos preferirán racionar el crédito a los consumidores antes que elevar los tipos
de interés. Y esto tendrá efectos macroeconómicos, en cuanto que puede reducir el consuma (y el ocio).
En efecto, el Gráfico 8 muestra los dos períodos de vida de un consumidor con rentas Y1, y Y2, siendo i
el tipo de interés que permite trasladar rentas del período 1 al 2. Sin restricciones financieras, el
consumidor se situaría en el punto A, con un desahorro de (Y1-C1) en el período 1. Pero sí su renta no
observable en e! período 2 es Y'2, sólo podrá anticipar (Y2-Y'2)/(1+i)<(Y1- C1 ), situándose en el punto
B.
El impacto (positivo) que esto tiene sobre el ahorro sugiere que los comportamientos macroeconómicos
se ven afectadas por variables como la fecha en que se reciben los ingresos, cuando los mercados
riesgo percibido) en grandes oscilaciones del producto, cuando los agentes entran en contratos financieros a largo plazo, ya que el valor
neto do un proyecto depende del valor actual descontado de una larga serie de rendimientos futuros altamente volátiles.
64
Véanse las opiniones, no siempre coincidentes, de Blinder y Stiglitz (1983), Farmer (1984, 1985), Stiglitz (1988) y
Wíllíamson (1987).
65
Por ejemplo, puede ser eficaz subsidiar los tipos de interés o proporcionar garantías al banco (De Meza y Webb, 1987), o
imponer topes al interés (Stiglitz y Weiss, 1981), etc.
67
Los legisladores tratan de evitar que se puedan embargar las rentas futuras, sean laborales o de pensiones.
68
El consumidor tendrá incentivos para ocultar su renta, si es exógena, o para reducirla (reduciendo la oferta de trabajo,
por ejemplo), sí es endógena (Azariadis, 1993).
72
financieros no son perfectos. Y, asimismo, que la política estabilizadora será eficaz: una transferencia
igual a (C1,-C'1) en el primer período, cubierta por un impuesto por la cuantía (Y’2-C2) en el segundo,
permiten alcanzar el óptimo A, aumentando el consumo en el primer período.
Gráfico 8
Decisiones de consumo con Restricciones financieras
Y2, C2
Y2
Cuando no existen restricciones
financieras
C
B
Y’2
A
C2
Y1
C’1
C1
Y1, C1
73
4.5 La Hipótesis de la inestabilidad Financiera
El estudio de las variables financieras y su implicancia en la teoría de los ciclos quedaría incompleto
sin hacer referencia a la hipótesis de la inestabilidad financiera, cuyo principal exponente es Minsky 69,
con antecedentes en Fisher (1933) y Keynes (1937)70.
Minsky sostiene que las crisis financieras son fenómenos endógenos y sistémicos, no accidentales. Un
sistema financiero moderno, que intercambia fondos presentes por promesas de pagos futuras, sólo
será viable si las inversiones financiadas con ellos generan un flujo de fondos (cash flow) suficiente
para hacer frente a los pagos futuros (intereses y devolución del nominal, o, en su caso, refinanciación
de la deuda). La clave de las crisis financieras radica, precisamente, en la incertidumbre que rodea a
esa expectativa de flujos de fondos futuros, y en la volatilidad de los precios de los activos (financieros y
reales) ante un cambio de coyuntura.
Supongamos una economía que ha salido de una crisis financiera y, por tanto, está poco endeudada.
Con el paso del tiempo, si el auge es duradero, los inversores adoptarán decisiones más arriesgadas;
las empresas se endeudarán más, apalancando sus inversiones, con el consiguiente aumento de la
inversión real, del precio de los bienes de capital, de los beneficios y del precio de las acciones: el auge
se convierte en euforia especulativa (financiada con crédito).
Los especuladores esperan poder seguir generando nueva deuda para mantener su posición. Pero ello
supone crear algunos puntos débiles. Primero, al ampliarse el uso de la deuda, los tipos de interés
suben, lo que obliga a las empresas a efectuar pagos mayores a los bancos (lo que aumenta sus
necesidades financieras), al tiempo que suben sus costes y, por tanto, se reduce el valor esperado de
sus beneficios futuros (también porque se actualizan a un tipo de interés más alto). Segundo, se
generan tres tipos de estructuras financieras: las de los no especuladores, que esperan generar el cash
flow necesario para pagar los intereses de la deuda y devolver el principal; las de los especuladores,
69 Minsky (1972, 1982a, 1982b, 1986), Sinai (1977). En Mullineux (1990) puede verse una explicación de esta teoría, sus
antecedentes y algunas criticas.
70
La ideas que aquí se consideran se enlaza con algunos argumentos de Keynes, pero no con los de los nuevos
keynesianos: lo que causa las crisis financieras no es Ia rigidez de un precio, sino, al contrario, su excesiva volatilidad (de
los precios de los activos)
74
que esperan pagar los intereses y refinanciar (no devolver) el principal, y la de los jugadores71, que
esperan pagar los intereses de la deuda antigua con la emisión de nueva deuda. Y tercero, la subida, de
los tipos de interés obliga a los no especuladores a comportarse cada vez más como especuladores, y a
éstos a pasar a ser jugadores.
El proceso llega a su final cuando el banco central eleva los tipos de interés o, simplemente, cuando los
bancos se asustan y reducen el crédito a algunos deudores arriesgados, provocando su quiebra. La
caída de unos arrastra a los otros; el crédito se reduce, la inversión cae, la deuda resulta insostenible y
el pánico se adueña de los mercados financieros. Si el banco central no actúa como prestamista de
última instancia, la crisis financiera puede ser muy grave, convirtiéndose en sistémica cuando las dudas
sobre la solvencia de un banco llevan a la retirada masiva de los fondos en ese y en los demás bancos.
Por ello se espera una política monetaria expansiva, al tiempo que el gobierno aumenta el gasto público
o reduce los impuestos para mantener la demanda, la renta y los beneficios de las empresas,
financiándolos con deuda pública (que es ahora un activo seguro para las maltrechas carteras
bancarias)72. Ese proceso corrector puede tener éxito, pero puede desembocar también en una
aceleración de la inflación y en un nuevo desequilibrio.
Minsky insiste en que este proceso es endógeno. El boom se produce como consecuencia de una
estructura financiera autogenerada, que no es sino la consecuencia lógica de un sistema financiero
sometido a unos incentivos extremos. Y no hace falta que ocurra shock exógeno alguno para iniciar el
cambio de fase del ciclo (aunque esa perturbación puede ser también lo que provoque la crisis).
La explicación de Minsky es sugestiva, aunque presenta numerosos puntos débiles; no da cuenta de
todo el ciclo, sino sólo de la fase especulativa del boom y de la caída consiguiente, y no aporta
evidencias de que la crisis financiera se dé en todos los ciclos, ni de que se trate de un fenómeno
automático. Con todo, su llamada de atención sobre la dimensión financiera del ciclo debe ser tenida en
cuenta cuando se trata de explicar la evolución de una economía moderna.
71
Minsky supone que se genera aquí una estructura piramidal (como la de un juego de Ponzi, o las que se han visto en años recientes
en algunas economías en transición) en la que se ofrecen altas remuneraciones a los que aportan fondos, pagando los intereses de los
primeros clientes con los fondos de los que llegan después, hasta que llega la bancarrota.
72
Minsky relaciona estas dos políticas con el papel del gobierno corno prestamista (política monetaria) y prestatario (política fiscal) de
última instancia.
75
Kindleberger (1978) aporta algunos elementos adicionales, que permiten completar la teoría de Minsky.
Revisando la historia, Kindleberger hace notar que, aunque no todos los auges acaban en una crisis
financiera, ocurre, a menudo, que las oportunidades de beneficio creadas en el auge llevan a un número
creciente de inversores a tratar de aprovecharse de ellas, endeudándose para comprar unos activos
(financieros -o reales) que están claramente sobrevalorados, pero que se espera sigan subiendo. La
expansión crediticia hace posible pasar a la especulación y la euforia, y luego a la burbuja o manía.
Cuando, por fin, alguien decide vender (o el banco central toma medidas restrictivas, o se descubre un
fraude financiero importante, o quiebra una entidad crediticia, etc.) la burbuja explota; los precios de los
mercados de activos (financieros o reales) caen apresuradamente, generando un pánico en el que
muchos especuladores pierden buena parte del valor de sus carteras, atrapados en un mercado que, de
repente, ha perdido su liquidez, al tiempo que se conserva intacto el importe nominal de su deuda
(aumentado ahora, en términos reales, por la deflación). Quedan, pues, en situación de quiebra, que se
puede contagiar a las instituciones financieras, cuyos créditos resultan cada vez más incobrables, y
cuyas garantías están también depreciadas por la caída de los mercados de activos. La intervención del
banco central ayuda a frenar la caída de los mercados, aunque puede generar incentivos perversos, si
anima a los especuladores a proseguir con su conducta, con la esperanza de que, al final, la autoridad
monetaria venga en su ayuda73.
Finalmente explicando brevemente la tesis de Bemanke (1983), que relaciona la profundidad y duración
de la Gran Depresión en Estados Unidos con un fallo en los mercados financieros. Friedman y
Schwartz (1963). Habían atribuido la severa crisis de la economía norteamericana entre 1930 y 1933 a
los errores monetarios cometidos por la Reserva Federal, que confundió las señales y practicó una
política monetaria restrictiva cuando la economía ya había iniciado un declive marcado. La ola de
quiebras bancarias que se desató contribuyó a la recesión, principalmente, reduciendo la oferta de
dinero74.
Bernanke propone una explicación distinta del papel, de esa cadena de cierres de
73
Eichengreen y Portes (1987) explican ese proceso en una economía abierta con libertad de movimiento de capitales, en que la
huida de éstos tiene la misma función que la quiebra de los bancos en una economía cerrada.
74
Y también, aunque marginalmente, reduciendo la riqueza de los accionistas de los bancos.
76
instituciones financieras. En los mercados financieros, la búsqueda y procesamiento de información
(sobre la economía y sobre los clientes) es una actividad no menos importante, a la larga, que la
intermediación o la creación de dinero bancario. Las quiebras bancarias y otros acontecimientos
ocurridos en 1930-33 redujeron seriamente la eficiencia del sistema financiero en la producción de esos
servicios. La menor oferta eficiente de servicios de intermediación aumentó el coste de intermediación
del crédito que dejó fuera del mercado a numerosos demandantes de crédito (principalmente familias,
granjeros y pequeñas empresas), que quedaron racionados. Esto contribuyó a hacer más grave la
recesión (vía caída de las inversiones y del producto), y, sobre todo, agravó las ineficiencias sistémicas,
al reducir el papel informativo del mercado, aumentar la percepción del riesgo bancario y reducir la
capacidad de reparto de dicho riesgo75.
75
La salida de la recesión se hizo más larga también, por el largo tiempo necesario para rehabilitar a los deudores insolventes para
establecer nuevos canales de crédito, más eficaces y solventes, o para restaurar los canales antiguos.
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