no es suficiente dinero

José Luis Martínez
Campuzano
Estratega de Citi en España
NADA VOLVERÁ A SER IGUAL
Un consejero del ECB afirmó el jueves pasado que la Crisis de Grecia (y su rescate, le
guste o no al Gobierno griego) no afectaba a la gestión de la política monetaria en
Europa. Bien, ¿me permiten que disienta? Es más: ya vimos un primer impacto cuando en
la reunión mensual de marzo la autoridad monetaria europea aplazó sin fecha la
normalización de las reglas de colaterales aplicadas en la Crisis financiera y decidió no
aplicar los haircuts a la deuda pública. Tras los últimos recortes de rating al País y
conjuntamente con la concreción de la línea de crédito, el ECB ha suspendido el límite
mínimo de rating para la deuda pública griega. Medidas importantes para la Crisis actual.
Pero me temo que no suficientes para potenciales problemas que puedan surgir.
El ECB ha rechazado en los últimos meses sugerencias para flexibilizar aún más la
política monetaria, especialmente desde el FMI. ¿Recuerdan la sugerencia del
economista del FMI de aumentar el objetivo de inflación?. Lo cierto es que si la gestión
inicial de la Crisis financiera por el ECB recibió numerosas críticas, han sido totalmente
compensadas por su valiente actuación posterior. La autoridad monetaria europea ha
aplicado hasta casi sus últimas consecuencias una política conjunta de expansión
monetaria y facilidad de crédito. El calendario de la retirada de las medidas de tipo
cuantitativo decidido en diciembre ha sido siempre subordinado a la evolución de los
acontecimientos. De hecho, la semana pasada vimos el primer repo a 3 meses a tipo de
interés variable en más de dos años sin más complicaciones. Se adjudicó menos dinero
del ofrecido por el ECB, pese a las tensiones en los mercados en plena incertidumbre
sobre la posibilidad de que Grecia hiciera default. Total normalidad en el mercado
interbancario. Por el momento.
Pero me temo que la Crisis de Grecia es simplemente la punta del iceberg de un riesgo
futuro mucho más importante, si los gobiernos europeos no actúan de forma preventiva
para reducir los desequilibrios en las cuentas públicas. Me refiero a la Crisis de deuda
soberana. Es cierto que más allá de Europa hasta suponer un verdadero riesgo a medio y
largo plazo para los países desarrollados. Si finalmente no se produce será por la
aplicación a corto y medio plazo de políticas fiscales restrictivas que logren reconducir el
deterioro de las finanzas públicas. Y con un potencial impacto económico y social
negativo, difícil de cuantificar en estos momentos. Por el contrario, si los gobiernos optan
por confiar en la recuperación económica mundial y la progresiva retirada de estímulos
fiscales sin duda tendremos un caldo de cultivo apropiado para la inestabilidad a medio y
largo plazo. Especialmente si se confirma un escenario de crecimiento mundial débil,
desigual e inestable. Los mercados, ya saben, viven de expectativas. Pero es
fundamental que se mantenga la confianza sobre la solvencia de los agentes económicos,
llámense bancos, empresas y gobiernos. Así de simple. Así de básico.
¿Qué por qué afecta todo esto a la gestión de la política monetaria del ECB? La autoridad
monetaria europea fija su objetivo de política monetaria en la inflación. Aunque ya hemos
visto su gestión más flexible cuando la inflación (expectativas) está por debajo del
objetivo, en un entorno de inestabilidad financiera. No cabe ninguna duda de que el futuro
a corto y medio plazo estará dominado por una inflación baja, de nuevo quizás más baja
de lo deseable. De esta forma el ECB seguirá teniendo margen de maniobra suficiente
para actuar, aunque comienzo a dudar de que tenga herramientas apropiadas para
hacerlo si finalmente se acentúa la tensión en los mercados precisamente por la
desconfianza sobre la deuda de algunos gobiernos. De la misma forma que se ha
reconocido que la EMU no estaba preparada ante una Crisis como la de Grecia, el ECB
podría no tener una estructura adecuada para enfrentarse a una Crisis más generalizada
de estas características. Aunque quizás es un debate prematuro. Pero, ¿no decimos que
el éxito de la política monetaria es precisamente su carácter preventivo? ¿o no
deberíamos hablar de política monetaria como de estabilidad financiera?.
Yo también espero que tras las medidas tomadas durante el fin de semana, los mercados
poco a poco van a recuperar de nuevo la calma. Claro, si las autoridades chinas nos
dejan. Al final, una calma tensa que puede durar mucho tiempo.
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