FINANZAS COLABORACIÓN: Douglas Elespe Past President del IAEF, Director de Empresas, Profesor Universitario La tormenta perfecta parece haberse desatado sobre el mundo. No se trata del recalentamiento climático, ni de icebergs desprendidos de los polos y navegando a la deriva, aunque la figura no suene descabellada. La crisis financiera no tardará en desplomar sus escombros -ya lo está haciendo- sobre la economía real. En las siguientes páginas, una mirada a esa crisis por parte de Douglas Elespe y algunas ideas sobre lo que debería hacer la Argentina para atemperar sus consecuencias. La crisis financiera internacional, cuyo emblema es en la actualidad la necesidad de un salvataje record por parte del gobierno de EE.UU. y al que están complementando en sus respectivas economías los gobiernos de múltiples economías maduras 10 Ejecutivos de Finanzas Octubre 2008 (especialmente en Europa) nos permite reflexionar sobre sus causas, su recurrencia y algunos efectos. En primer término no es extraño que a períodos de gran expansión del crédito debido a excesos de FINANZAS liquidez, le acompañen ciclos contractivos al absorberse las disponibilidades del sistema. Hay economistas que han fundado la génesis de los ciclos económicos en este concepto. Muchas veces, ante la abundancia de dinero disponible y como consecuencia de ello a tasas muy bajas, las entidades se ven compitiendo por captar al tomador de crédito y no al colocador de ahorros, por lo que relaja las exigencias prudenciales en el otorgamiento de crédito o en su política de inversiones financieras. Ese menor cuidado en el otorgamiento de crédito recién se nota cuando la excesiva liquidez del sistema desaparece (habitualmente cuando los bancos centrales comienzan a tomar medidas anti-inflacionarias o a enfriar la economía ante riesgos de desequilibrios macro). Es ahí cuando se comienza a percibir que la mora aumenta dramáticamente y que una parte de los problemas habían sido ocultados o ignorados. Los episodios del 11 de septiembre generaron caída de los mercados y temor por una recesión1. Para contrarrestarlo las autoridades comenzaron con la baja de tasas, que llegó al 1% anual, el nivel más bajo de los últimos 60 años. La política monetaria implementada -en concordancia con la fiscal- sirvió para revertir los inicios de la desaceleración pero cayó presa de su propia medicina. Las tasas de interés bajaron a niveles mínimos en 50 años. Todo el mundo encontraba acceso al crédito y todo el mundo aprovechaba para comprar bienes con crédito, especialmente propiedades (las que iban subiendo permanentemente). Luego las entidades financieras comenzaron a competir por colocar créditos a gente con dudosa capacidad de repago. También se refinanciaron los créditos hipotecarios o se ofrecieron nuevos créditos contra las propiedades. En algunos casos, los créditos extendidos superaban el 120% del valor de los inmuebles. La aplicación de un buen instrumento como la titulización (vía fideicomisos) fue abusada: los bancos comerciales estructuraban créditos con las más variadas cláusulas y derivados, luego cedían dichos créditos a un fideicomiso (con y sin recurso, en forma explícita y otras veces implícitas). Incluían convenios de recompra o de liquidez que pensaban que nunca necesitarían emplear2. Luego colocaban dichos instrumentos en el mercado haciéndose de nueva liquidez como para volver a dar otra vuelta con más crédito. Las ofertas públicas de estos fideicomisos les permitían a las entidades originar nuevos fondos con esos activos subyacentes, hacer nuevos experimentos jurídicos, generar clases de obligaciones con distinto nivel de riesgo, venderlos en el mercado y volver a repetir la experiencia. Muchos de estos productos han funcionado muy bien y fueron muy bien estructurados. Pero la avaricia y la falta de prudencia puede hacer a todos los agentes involucrados pensar que se pueden relajar los controles y como corolario asumir premisas menos conservadoras. Los bancos de inversión, viendo que este era un negocio muy rentable comenzaron a realizar negocios propios de los bancos comerciales, en vez de limitarse a cumplir la tarea que le es propia: asesorar. Empezaron a diseñar productos para la desintermediación, a juntar inversores y tomadores en operaciones por cuenta ajena, comenzaron a asumir riesgos por cuenta propia. Eso significó que los bancos de inversión diseñaron productos, tomaron riesgos en su propia cartera y emitieron deuda para financiarlos. En muchos casos con muy poco capital relativo (apalancados hasta 20 veces) y prácticamente sin supervisión (al no captar depósitos los reguladores no se preocupaban por su superintendencia bajo la idea que no podían generar riesgo sistémico y que el mercado sabía qué hacían). El problema es que estos bancos de inversión terminaron actuando como bancos comerciales pero con una base más endeble de financiación (menos diversificada y más volátil) y Octubre 2008 Ejecutivos de Finanzas 11 FINANZAS con menos capital y menos supervisión. La contrapartida de la falta de supervisión era la imposibilidad de acceder en casos de iliquidez al "prestamista de última instancia". Todos parecían ganar: el gobierno, porque la riqueza generaba más actividad y menos problemas, los auditores, porque sus ganancias se multiplicaban nuevamente (luego de Enron, Xerox, Shell, Parmalat, etc.; SOX ya era una nueva fuente de rentabilidad!). Las calificadoras nunca ganaron más dinero que con las calificaciones de fideicomisos. El negocio se expandía y los riesgos parecían disminuir por la misma estructura de las emisiones y se jactaban que cada día se manejaban mejor los modelos de calificación. Era la rueda de la fortuna. ¡El mundo también ganaba! Los estados estaban predispuestos a financiar a EE.UU. comprando sus bonos, especialmente los del Tesoro. Esa financiación servía para que los norteamericanos compraran más bienes del mundo, eso le venía muy bien a nuevas economías. China, India, Rusia y Brasil aprovechaban para mostrar su potencial. China e India compraban alimentos y energía, eso generaba nuevas oportunidades. Los precios de los commodities (petróleo, metales, oleaginosas, cereales, etc.) subían a niveles impensados. El consumo de EE.UU. mostraba su saldo negativo en su balance comercial, pero todos querían seguir financiándolo y vendiéndole. En EE.UU. se beneficiaban con la importación barata porque se mantenía contenida la inflación por los menores costos de los bienes importados. A la vez, los cálculos eran optimistas porque se calculaba la enorme conquista en productividad de la economía estadounidense. El nivel de empleo era excelente. Las empresas usaban sus carteles en EE.UU. para pedir trabajadores en vez de usarlos para vender sus productos. Todo funcionaba. Hasta el Estado hacía su parte con un fuerte crecimiento en sus gastos, especialmente bélicos y afines. 12 Ejecutivos de Finanzas Octubre 2008 Pero las burbujas que se generaron en el sector inmobiliario comenzaron a ser visibles. Se empezó a diagnosticar problemas para los bancos con las "hipotecas subprime". Este término fue un eufemismo para enunciar a los créditos sub estándar. Préstamos de mala calidad y alto riesgo potencial. Bastaba que existiera cualquier evento de stress financiero para que dichos créditos cayeran en mora y si eso ocurría las probabilidades de que la garantía colateral no cubriera el crédito era alta. Muchos créditos fueron otorgados con períodos de gracia de más de un año (en capital e intereses), con cuotas fijas y tasas variables acumuladas, etc. Los activos de riesgo de las entidades financieras son los pasivos de la comunidad. ¡Y sus depósitos son los activos financieros de la comunidad! El tema es que las entidades financieras tienen mucho patrimonio bruto (sus activos), pero poco patricio neto (su responsabilidad patrimonial). Si todo va bien, las entidades financieras no tienen problema, pueden vivir casi sin capital. Si no corren riesgos, también (es el principio detrás de las dos reglas de Basilea). Pero si no corren riesgo, es probable que ganen poco o nada. En un mercado muy competitivo y líquido eso es utópico. Con los reguladores mirando a otro lado, las entidades exponenciaron su apalancamiento, especialmente los fondos y los bancos de inversión. La vinculación entre ahorro e inversión, banca comercial-segurosfondos de pensiones- mercado de valores y bancos de inversión: Otro problema ha sido ignorar la vinculación que existe entre los diversos canales institucionales de ahorro e inversión. El sistema financiero moderno no tiene compartimentos estancos. Hoy en día las FINANZAS compañías de seguro realizan inversiones importantes en los mercados de capitales y en el sistema financiero. Además ofrecen productos y garantías que sustituyen a los créditos y por lo tanto asumen riesgos financieros. Por otra parte compiten en la captación de dicho ahorro. Los reguladores omitieron considerar el riesgo sistémico financiero que podría producir la caída de un gigante como AIG. Seguramente, por mucho tiempo la Reserva Federal consideró que ese no era su problema…hasta que el problema estalló. Si caía, iba a producir contagio en el sistema bancario…tuvieron que salvarla, de la misma manera que tuvieron que salvar a las agencias hipotecarias federales (un animal especial: entes públicos no estatales denominados government sponsored entities, como Freddy Mac y Fannie Mae)3 responsables del 50% de las carteras hipotecarias en EE.UU.! También se ignoró la vinculación existente entre la banca y los mercados de capitales: los derivados y las securitizaciones. Cuando se cortaron el crédito y las nuevas emisiones de fideicomisos con oferta pública, afloraron todos los convenios (off balance sheet) contingentes de liquidez firmados por los bancos y las suscripciones en firme o los convenios de recompra. Muchas de estas operaciones no habían sido adecuadamente informadas al público inversor de los mercados de valores. Es más, entidades como F&F estaban siendo utilizados por el gobierno para estabilizar el mercado y por el otro lado estaba emitiendo nueva deuda y capital sin hacer conocer los planes del gobierno en la materia ni su grado de respaldo en caso de contingencia. Los fondos de pensión, los hedge funds, los fondos mutuos, todos estaban operando estos títulos. Todas estas instituciones forman vasos comunicantes y se interrelacionan en un sistema. Sin embargo, los reguladores tenían la ficción de estar ante canales institucionales independientes, por lo que obviaron la importancia de su vinculación y por ende los riesgos sistémicos derivados de ello. Pero cuando los problemas empezaron a visualizarse, surgieron quienes decidieron protegerse jugando contra el mercado. Es el famoso "short selling" (que ahora se ha suspendido y en Europa se ha interrumpido o prohibido). Se vende en descubierto o se toman títulos en préstamo, se venden jugando con la recompra a menor valor cuando haya que devolverlos. Esta operatoria genera más caída, lo que precipita la crisis. La Desconfianza: Se rompió el vínculo fiduciario: Ahí se descubrió que los reguladores no estaban al tanto de todo o si lo estaban, pretendían mantenerlo sin anunciar. Las entidades empezaron a comunicar sus pérdidas por los riesgos crediticios asumidos. Pero sólo los comunicaban cuando simultáneamente anunciaban incremento de capital. Muchos se preguntaban porqué no antes… y se permitían entonces desconfiar. Además, nuevas entidades financieras anunciaban nuevas pérdidas y nuevas capitalizaciones sucesivas. El público inversor se preguntaba porqué los auditores, los reguladores y los calificadores no habían dicho nada antes. Adicionalmente se preguntaban cuánto más podía pasarse a pérdida o previsionarse aún.4 La Reserva Federal se vio en la necesidad de salvar a un banco de inversión que no estaba bajo su órbita (vía un banco comercial): Bearn Sterns. También en Inglaterra tuvieron que tragarse sus palabras -negando cualquier salvataje- e intervenir en el caso del fallido Northern Rock. En el caso de Lehman Bros en EE.UU. deciden no intervenir y el pánico volvió. Salvan a AIG. Algunos bancos chicos caen, los que son muy grandes para caer se los emplea para salvar a otros. La población y los políticos se resisten. Consideran que es asumir el riesgo moral, el salvar a entidades Octubre 2008 Ejecutivos de Finanzas 13 FINANZAS financieras y emplear dinero de los contribuyentes en beneficio de los banqueros que tanto dinero han acumulado y que por ganar más bonus pusieron en riesgo a las entidades. Gran error. O se interviene rápidamente para tranquilizar al sistema y reconstituir la confianza o el daño se multiplica generando a la larga más necesidad de ayuda y más siniestros en el camino. La noción de "Sistema": La historia de las crisis, las corridas y pánicos bancarios tienen todas rasgos comunes: Por un lado se producen por falta de prudencia (del Estado, o de los banqueros o de ambos), por otro lado se exacerban cuando no se paran a tiempo o no se genera confianza, y por último se extiende como un virus entre los buenos y los malos. Todos pueden resultar dañados. Generalmente la consecuencia es pérdida de riqueza, caída de PBI, inflación y descrédito. Es un error creer que si se salva al ahorrista pierde el contribuyente. En crisis sistémica se debe intervenir. No para salvar a los dueños, sí para salvar a los ahorristas y al canal de conexión entre el ahorro y la inversión.5 La amenaza de las autoridades en EE.UU. de castigar a los accionistas que no tienen control de las entidades también fue discutible. Eso impidió que otras pudieran aumentar su capital para mejorar su liquidez y solvencia. Generó un mal mensaje. La tardanza en definir el rescate también ha sido un problema.6 Efectos: Qué consecuencias podemos esperar: Probable caída 14 Ejecutivos de Finanzas Octubre 2008 en el nivel de actividad económica, inflación, menos crédito, tasas de largo plazo más altas, algo más de caída en el precio de los commodities, concentración bancaria, inflación regulatoria, seguros a los depósitos, muchas demandas judiciales con acciones de clase, muy alta volatilidad, fuga a la calidad, litigios por discriminación en el salvataje, etc. Habrá un vuelo a la calidad de las carteras y preferencia de liquidez por un tiempo, hasta que los precios tan bajos inspiren adquisiciones nuevamente. En Europa han comenzado a actuar rápidamente para garantizar los depósitos y disminuir los riesgos de corridas, pero el problema que tienen es que el BCE no puede actuar por cuenta de los países. Y ante la inflación que acosa no se siente aún cómodo bajando las tasas (salvo que por la recesión caiga el peligro de inflación). Asistimos a una fuerte competencia regulatoria (con grandes arbitrajes) en Europa que se extenderá a otras regiones. Qué tratamiento se le da a los depositantes extranjeros, o a las sucursales de bancos extranjeros fuera de su país, cuál es el alcance de la supervisión regulatoria en esos casos, son todos temas que se abordarán de urgencia y luego deberán ser institucionalizados seriamente.7 Cuál será el efecto de los salvatajes privados y las quitas (o "haircuts") a los accionistas preferidos está aún por verse. Seguramente florecerán las demandas contra los directivos de las entidades por parte de los accionistas minoritarios y quienes hayan perdido sus inversiones. Habrá que estar atento y líquido para efectuar adquisiciones a buenos precios en cuanto el mercado rebote. No se espera recuperación firme hasta fines del 2009. Efectos en Argentina: el contagio no será total pero no será menor. El sistema financiero local está más líquido, más sólido y a diferencia de la era de la convertibilidad tiene prestamista de última instancia. ¡No presta, pero ese es otro problema! Argentina no FINANZAS depende tanto del crédito internacional (por ahora y hasta el 2010). Como lo anunciamos en anteriores trabajos, los durables y semidurables caerán en valor o quedarán en sus valores nominales porque habrá menos crédito y con tasas más altas. Menos emisiones primarias. La política económica se encaminaba a tener serios problemas con eclosión para el 2010 si no se corregían, hay algunas señales que indican que se están empezando a preocupar por el tema, especialmente el vinculado a subsidios, sector externo y renovación de deuda. El menor ritmo de actividad económica probablemente generará menor empleo o caída en el consumo por lo que también habrá caída en las inversiones y la inercia inflacionaria puede ceder un poco como producto de la desaceleración económica. El gobierno tendrá que apuntar a reducir la inflación, mejorar la propuesta para resultar exitoso en el canje, analizar si reconsidera un blanqueo, tendrá que apuntar a reducir subsidios y controlar sus gastos para poder aspirar a renovar deuda en el 2010. De lo contrario se verá en problemas. De hacerlo, está a tiempo de cambiar de rumbo y dar los primeros pasos. También puede aprovechar la experiencia internacional para ir adecuando las regulaciones a los momentos que se vienen, con el fin de prevenir futuras crisis, asegurar mayor interrelación entre las distintas instituciones canalizadoras del ahorro, hacer más creíble y eficiente el sistema, reconsiderar el régimen formalista actual de las calificadoras empleándolas en forma más efectiva pero con las debidas responsabilidades y replanteándose el rol de la banca de inversión, la que bajo cualquier denominación seguirá existiendo y es mejor reconocerla que ignorarla y permitir que corra riesgos que puedan generar problemas sistémicos. Una opción difícil pero probable sería permitir una depreciación cambiaria, pero las presiones inflacionarias le están jugando una mala pasada (lo que es bueno para un objetivo, es malo para el otro), como se está produciendo una dolarización de facto, puede que tenga que optar por ella especialmente dada la desaceleración inflacionaria por la caída en la demanda. Octubre 2008 Ejecutivos de Finanzas 15 FINANZAS Finalmente, en un mundo global, dependerá de la política prudencial que adopten y de la prevención, que este tipo de crisis culmine y no sea recurrente. Si todo sale bien, debería ceder para el 2009. Eso sí, mientras tanto, la avaricia entrará en conflicto con el miedo y nos tenemos que preguntar, la próxima vez ¿quién triunfará...? Bibliografía 1. Al igual que los europeos suelen temerle a las inflaciones por el recuerdo colectivo de las hiperinflaciones que azotaron a Alemania, Austria, Hungría,etc. y que en parte fueron causales de los conflictos bélicos del siglo pasado, los estadounidenses tienen muy fresca la memoria de la recesión de los años 30. En la campaña presidencial, H. Hoover prometía "un coche en cada garage…" (pensemos que a fines de la década del 20, en el mundo casi nadie tenía automóvil!!!) y finalmente les llegó la depresión con gente haciendo largas colas para comer de las ollas populares. Depresión que generó pobreza instantánea, desocupación y lenta recuperación. Los norteamericanos le temen a la depresión mucho más que a la inflación. 2. Eran convenios que no figuraban expresamente como obligaciones, "off balance sheet". 3. Denominados así coloquialmente, hoy también se los denomina F&F o FM. Son la Federal National Home ASsociation y la Federal Home Loan Mortgage Corp. 4. Standard % Poors a principio del 2008 anunció que consideraba que la crisis financiera había tocado fondo. Pero la crisis continuó!! Moody´s anunció a mediados de año que sus modelos de calificación de fideicomisos estructurados habían dado error por fallas en los códigos del programa de computación! Según el Financial Times, dicho anuncio se hizo luego que ellos investigaron, y luego que algunos de sus ejecutivos intentaron cambiar los códigos para que dieran bien. 5. Es que el sector financiero, además de ser "sector", (es decir, "la sumatoria de todas las entidades dedicadas al rubro"), compone un "sistema", lo que supone que no sólo es la suma de las entidades sino que en conjunto conforman "una red de convenios, servicios, riesgos y beneficios" tan ligados que de romperse amenaza a todos sus integrantes, a los ahorrista y hasta al propio Estado que ve destruirse valor, el sistema de pagos, la moneda, el ahorro, el crédito y lo obliga a intervenir para reestabilizar al sistema, con la consecuente carga fiscal y monetaria. Interviene otorgando garantías, dando líneas de redescuento, comprando cartera, cediendo entidades, etc. En cualquier 16 Ejecutivos de Finanzas Octubre 2008 circunstancia asume riesgos y erogaciones. No hacerlo suele ser peor aún cuando hay pánico. No es aconsejable salvar en cualquier circunstancia a una entidad porque hacerlo genera incentivos equivocados y riesgo moral, pero no se puede dejar de salvar a una entidad cuya caída genere riesgo sistémico, porque el daño se multiplica.5 No significa que hay que salvar a los dueños, hay que salvar a los depositantes y acreedores que financian los activos de riesgo y que no son responsables del mal manejo. Se hace para evitar que el sistema caiga. Los europeos por ello quieren actuar rápidamente para extirpar los brotes de pánico y les está costando porque no son un solo Estado. 6. Brasil ha sido muy afectada por la crisis y eso también afecta a Argentina. Hasta por la necesidad de cobrar dividendos de las empresas extranjeras con sede en ese país, cuando la liquidez y el crédito desaparece, obliga a que las mismas giren fondos al exterior en vez de continuar con los planes de expansión e inversión. Los bancos tendrán más morosidad que la anticipada. Otros países con los cuales estamos ligados, como España tienen burbujas y los bancos (especialmente sus "caixas") tendrán problemas. Por ello es previsible que EE.UU. buscará realizar una acción coordinada con Europa y Japón. Aprobados los salvatajes se usará todo el poder de fuego para evitar la extensión de la crisis. Luego emitirán miles de regulaciones (algunas útiles y muchas otras para nada) con el fin de contentar al público y mostrar que son proactivos. Harán post mortem y sacarán buenas conclusiones. En esta oportunidad emplearán los bancos comerciales grandes para el salvataje. Pero con ello no evitarán que algunas entidades se transformen en riesgos sistémicos potenciales o que otros tomen la función de banqueros de inversión. 7. El canje del holdout no será fácil si requiere que los inversores pongan dinero bueno detrás de fondos malos, tendrán que endulzar la propuesta, pero la sola apertura implica un reconocimiento de una realidad que no le puede ser esquiva. Lo del Club de Paris fue patético pero puede recomponerse, la intención tampoco era mala, aunque financieramente fuera en contra de todos los libros sobre la materia. Mientras tanto convendrá invertir a plazos cortos (Cash is King) y seguir de cerca las decisiones gubernamentales para analizar si conviene o no invertir en sus bonos.