Julio 30, 2004.- A Pesar de un Débil Volumen de Agua

ANALISIS
Santander
Latin American Equity Research
México – Análisis
Ciudad de México, Julio 30 2004
KOF
COMPRA
PRECIO OBJETIVO : P$28.84
A Pesar de un Débil Volumen de Agua en el 2T04, Se Expande el
Margen EBITDA en México
Noticias/Análisis: el 28 de julio, Coca-Cola Femsa (KOF) reportó un EBITDA del 2T04 de US$203 millones, 2%
por debajo de nuestra estimación, pues el volumen de agua en México, mucho-más-débil-al-esperado, más que
neutralizó los menores gastos de operación como porcentaje de las ventas. En México el volumen de refrescos
carbonatados cayó 1.7% año a año, comparado con nuestra estimación de una reducción de 1.5%, pero las ventas
de agua cayeron 24% año a año, mucho más que nuestra estimación de un decremento de 3%, debido a que el
agua en garrafón (de bajo margen) está participando menos en la mezcla de ventas. Las ventas por caja unitaria en
México permanecieron casi sin cambios por tercer trimestre consecutivo. Versus el 1T04 cayeron ligeramente 2%
a P$25.98 (2% por debajo de nuestra estimación), subrayando la falta de flexibilidad en los precios reales (como
se esperaba) pero sugiriendo un entorno competitivo más estable, el cual confirmó la dirección en su
teleconferencia del 28 de julio. Este débil crecimiento en el renglón de ventas fue casi neutralizado por menores
gastos de operación provenientes de las sinergias con Panamco, llevando a una expansión de 50 puntos base a
25.4% versus el margen EBITDA de México del 1T04. Los territorios no mexicanos reportaron sólidos resultados
del 2T04, particularmente Colombia, que estuvo por arriba de nuestras estimaciones gracias al incremento de 14%
en mayo. KOF redujo su deuda más de lo estimado en este trimestre: US$148 millones. La utilidad neta
consolidada fue extraordinariamente alta pero en línea con nuestras expectativas debido a una ganancia fiscal no
recurrente de P$1.2 billones.
Conclusiones: Aunque la competencia sigue siendo difícil en México, las sinergias en los costos ayudaron a que
el margen EBITDA se expandiera por primera vez en cuatro trimestres secuenciales. KOF espera por lo menos
otros US$25 millones en sinergias en costos durante 2004. Sin embargo, los ahorros esperados de US$50
millones a través de la aplicación de mejores prácticas en los territorios de Panamco ahora parecen poco probables
para 2005.
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión:
Nuestro precio objetivo para Coca-Cola Femsa está basado en un análisis de suma-de-las-partes de FED. Hemos
realizado proyecciones separadas para el flujo de efectivo de Coca-Cola Femsa en sus seis territorios de
franquicia, y los hemos descontado con los CCPPs específicos de cada país.
Los riesgos potenciales a nuestro precio objetivo serían: una continuada demora en la recuperación del consumo
privado en México; una penetración mayor-a-la-esperada y mayor competencia por parte de las “marcas B” y
Pepsi Bottling Group; y logros en sinergias más-rápidos-a-los-esperados gracias a la aplicación de mejores
prácticas en Panamco (riesgo positivo para la acción)
México – Comentario de empresas
Kof - Resultados al Segundo Trimestre del 2004 (Millones de Pesos Constantes a Junio de 2004a)
Ventas
Utilidad. De Op.
Margen de Op.
EBITDA
Utilidad Neta
UPA
a
2T04
11,074
1,749
15.8%
2,331
1,724
0.93
Est. SCHI
11,359
1,712
15.1%
2,384
2,040
1.1
Consenso % vs Est. SCHI
ND
-2.5%
ND
2.2%
ND
NS
ND
-2.2%
ND
-15.5%
ND
-15.5%
% vs Cons.
ND
ND
ND
ND
ND
ND
1T04 % Cam. T/T
10,502
5.4%
1,582
10.6%
15.1%
NS
2,155
8.2%
874
97.3%
0.47
97.9%
2T03 % Cam. A/A
9,464
17.0%
1,837
-4.8%
19.4%
NS
2,327
0.2%
397
334.3%
0.21
342.9%
Excepto datos por acción/ADR. ND No disponible. NS No significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander
Investment.
Alexander Robarts / Alonso Aramburu
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