IMCE201607 - Banco Agrario de Colombia

Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
RESUMEN MACROECONÓMICO

Los datos de balanza comercial en lo corrido de
2016 han mostrado una corrección importante de
su balance deficitario, lo que en principio supone
una moderación de las vulnerabilidades externas
del país. La evidencia más reciente muestra la
posibilidad de que en Colombia se esté gestando
una formación de lo que en la literatura
económica se conoce como la Curva J, y que en
el mediano plazo dicho proceso podría
completarse. Nuestras estimaciones sugieren
que la condición Marshall-Lerner se cumple para
Colombia, requisito fundamental para que sea
válida la Curva J.

La actividad real del último mes continúa
sugiriendo un crecimiento del PIB en 2T16
inferior a lo observado en 1T16. El consumo
privado se habría desacelerado de manera
importante, y la inversión fija apunta a una nueva
contracción. Las exportaciones netas, por su
parte, le habrían aportado dinamismo al
crecimiento de la demanda agregada, en medio
de la reciente corrección del déficit comercial.

La inflación en julio llegó a su nivel más alto en
más de 16 años, al mismo tiempo que las
medidas de inflación núcleo y expectativas de
inflación continúan por encima del límite superior
del rango de inflación objetivo. Creemos que
todavía existe espacio adicional para un nuevo
incremento de tasas de interés por parte de
BanRep. Por su parte, la devaluación anual de la
tasa de cambio cayó a su ritmo más bajo de los
últimos 2 años.

La volatilidad en las condiciones externas se
redujo durante el último mes, al mismo tiempo
que las primas de riesgo de mercados
emergentes descendieron y los precios de las
materias primas aumentaron. Los datos de
actividad real que incorporan el efecto Brexit en
el Reino Unido ya comienzan a mostrar cierto
deterioro, aunque los datos de actividad en la
Eurozona y EEUU mejoraron. Por su parte, el
crecimiento de nuestros socios comerciales en
LATAM continúa sugiriendo un ritmo de
expansión inferior al del año pasado, jalonada a
la baja principalmente por Venezuela y Brasil.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
La Curva J en Colombia
La teoría económica plantea que, en una economía
abierta con libre flotación del tipo de cambio, una
depreciación de la moneda conduce a una mejora en
las cuentas externas. Los estudios empíricos han
demostrado que la validez de esta premisa depende
de 3 factores, a saber: i) el plazo en el tiempo; ii) la
elasticidad de la balanza comercial con respecto al
tipo de cambio; y iii) las condiciones de la estructura
de comercio exterior.
El primer factor es crucial para entender la
evolución de la balanza comercial ante una
depreciación del tipo de cambio. Los análisis de corto
plazo demuestran que una devaluación de la
moneda suscita un deterioro en las cuentas externas.
Parte de este resultado se explica por el aumento
casi inmediato en el costo de las importaciones que
genera la devaluación, pero también por rigideces
propias del corto plazo que impiden la sustitución de
importaciones. Sin embargo, en el largo plazo, la
devaluación apoya la sustitución de importaciones y
un mayor flujo de exportaciones, lo cual corrige el
desbalance comercial y genera un superávit en las
cuentas externas. Esta trayectoria en el tiempo de la
balanza comercial ante una depreciación del tipo de
cambio se conoce en la literatura económica como la
“Curva J”, pues inicialmente la devaluación genera
un déficit comercial, pero posteriormente desemboca
en un superávit.
El segundo factor que valida esta premisa
económica, y que no es menos importante que el
primer factor, es el cumplimiento de la condición de
Marshall-Lerner. Esta condición establece que las
depreciaciones de la moneda hacen positivas las
exportaciones netas (diferencia entre exportaciones
e importaciones). Es apenas evidente que el
cumplimiento de esta condición requiera del largo
plazo, donde la ausencia de rigideces en los precios
relativos, la libre movilidad de factores, y la
sensibilidad de la balanza comercial a choques
devaluacionistas, hace viable la formación de la
Curva J.
El tercer y último factor se refiere a las dotaciones
de una economía, y a las diferencias que esto puede
implicar sobre la velocidad de ajuste en las cuentas
externas. La condición Marshall-Lerner y la Curva J
no operan de la misma manera entre países con
1
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Teniendo en cuenta todo lo anterior, a continuación
presentamos alguna evidencia reciente de formación
de Curva J en Colombia, en un contexto donde: i) la
sustitución de importaciones en los sectores
transables parece estar comenzado a consolidarse;
ii) los ingresos exportadores siguen mostrando una
dinámica favorable, al son de la devaluación del
peso-dólar; y iii) hay algunas señales robustas de
que la condición Marshall-Lerner se cumple para el
caso colombiano.
Llegó la hora de la sustitución
Como es bien sabido, el choque bajista en los
precios internacionales del petróleo tumbó de
manera importante los términos de intercambio de la
economía en 2014, y dicho deterioro se profundizó a
lo largo de 2015. Bajo este contexto, la devaluación
de la tasa de cambio registró un promedio anual de
7% en 2014, pero para 2015 dicho ritmo de
devaluación ascendió significativamente hasta
niveles del 37% en promedio. El efecto esperado
sobre las importaciones en 2014 no fue inmediato,
pues durante ese año las compras externas en
dólares de la economía registraron un crecimiento de
7.9%, y el flujo anual ascendió hasta los máximos
históricos de 64 mil millones de dólares. Sin
embargo, para 2015 (pero especialmente en la
segunda mitad de ese año) las compras externas del
país cayeron hasta 54 mil millones de dólares, lo que
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
en términos porcentuales equivale a una reducción
de 15.6%.
Variación anual (%)
Gráfico 1. Sustitución en la industria*
10
40
8
30
5
20
3
10
0
0
-3
-10
-5
-20
-8
-10
-13
dic-10
Producción local (sin refinación)
Importaciones (der.)
ene-12
feb-13
mar-14
abr-15
Variación anual (%)
estructuras comerciales diferentes. Aunque los
estudios de caso no muestran un consenso en sus
conclusiones, para un país que exporta más de lo
que importa (exportador neto), la corrección del
desbalance comercial puede ser más rápido frente a
lo que se observaría en un país importador neto. La
devaluación
de
la
moneda
aumenta
su
competitividad en el comercio internacional y el
efecto de la Curva J puede observarse relativamente
más rápido. En contraste, para un país importador
neto, el efecto de la Curva J puede tardar más
tiempo, pues la misma característica de “importador
neto” refleja que la oferta local no satisface la
demanda interna, y esto hace que las importaciones
tiendan a ser inelásticas ante una depreciación del
tipo de cambio. Esto tiene una connotación muy
importante para el análisis, pues para un país
importador neto, el grado de sustitución de las
importaciones resulta ser muy bajo.
-30
-40
may-16
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Media móvil de 3 meses.
Tal como lo predice la teoría, las rigideces de corto
plazo impidieron que las importaciones reaccionaran
a la devaluación de 2014, y por el contrario lo que se
observó fue un incremento en dólares de las
compras externas. La reacción llegó en 2015, pero el
problema en su momento fue la poca evidencia en
torno a que dicha caída en las importaciones estaba
favoreciendo un proceso de sustitución de
importaciones. A nivel de consumo intermedio, el
aumento de la tasa de cambio afectó de manera
importante las importaciones (en dólares y en
volúmenes), pero durante un buen periodo de tiempo
la producción local no mostró nada que sugiriera una
sustitución hacia compras de bienes locales, lo que
implicó un choque negativo de consideración sobre
el crecimiento económico.
Como lo explicamos en su momento, lo anterior era
el resultado de que muchos subsectores transables,
especialmente los pertenecientes a la industria y las
actividades agropecuarias, se habían convertido en
importadores netos (ver Informe Mensual de
Coyuntura Económica – Septiembre 4 de 2015). Ante
la fuerte apreciación de la tasa de cambio durante el
periodo 2010 – 2014, muchos de estos subsectores
(especialmente los agro-industriales), que eran
exportadores netos, se vieron forzados a un cambio
en su estructura productiva como resultado de un
menor flujo de ingresos por exportación. Esto
propició en gran medida una transformación de
sectores exportadores netos a importadores netos, y
al mismo tiempo afectó la producción local. Muestra
de ello es el estancamiento que registró la
producción industrial durante dicho periodo, con
tasas de crecimiento muy mediocres del 1%.
2
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
en 2S15, en lo corrido de 2016 el ritmo de expansión
asciende a un promedio de 4%.
30%
6%
20%
4%
10%
2%
0%
0%
-10%
-20%
-30%
-2%
Importaciones
Producción local (der.)
-40%
feb-10 may-11 ago-12 nov-13
-4%
-6%
feb-15 may-16
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Media móvil de 12 meses
No obstante, como anotamos anteriormente, las
buenas noticias comenzaron a llegar a finales de
2015. En el caso del sector industrial, al mismo
tiempo que las importaciones de bienes intermedios
y bienes de capital del sector continuaban
deteriorándose, el crecimiento de la producción local
comenzó a acelerarse. En efecto, las importaciones
1
de la industria registraron una caída de 16% durante
la segunda mitad de 2015 (2S15), mientras que la
producción industrial (sin refinación de petróleo)
registró un crecimiento promedio de 8% durante el
mismo periodo de tiempo (Gráfico 1). En lo corrido
de 2016 dicha tendencia se mantiene, y mientras las
importaciones del sector se contraen a tasas
promedio de 18%, la producción local crece a ritmos
anuales del 5%. Vale la pena anotar que subsectores
como los de alimentos y bebidas, madereros,
metalúrgicos, textiles y calzado, son los que lideran
esta sustitución de importaciones en la industria,
pues sus tasas de expansión en lo corrido de 2016
superan el crecimiento de todo el sector (5%), y
además las importaciones de los mismos caen a
tasas promedio de 14%.
La evolución en los últimos 12 meses de la actividad
agro-industrial también demuestra este efecto
sustitución (Gráfico 2). Las importaciones de bienes
intermedios y de capital del sector agropecuario (muy
ligadas a la actividad agro-industrial), registraron una
tasa promedio de caídas de 7% en 2S15, y en los
primeros 5 meses de 2016 profundizaron dicha
tendencia a caídas del orden de 16%. Por su parte,
la producción local de bienes agro-industriales se
aceleró durante el mismo periodo de tiempo, pues
desde unas tasas de expansión mediocres del 1.5%
1
De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que
haremos referencia son variaciones anuales, salvo en los casos
donde se especifique lo contrario.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Los ingresos por exportaciones
reaccionando a la devaluación
siguen
En un informe que publicamos a principios de este
año, explicamos que la devaluación, en un régimen
de libre flotación del tipo de cambio, tiene unos
efectos no negativos sobre la actividad real en el
mediano plazo. En particular, para los sectores
transables, la depreciación del tipo de cambio implica
un aumento en los ingresos de las empresas
pertenecientes a este tipo de segmentos. Al mismo
tiempo, estos mayores ingresos se constituyen en: i)
un colchón para contrarrestar el menor ingreso
nacional suscitado por la caída en los términos de
intercambio; y ii) un mecanismo automático de ajuste
de los excesos de gasto de años previos (ver
“Efectos no negativos de la devaluación” en Informe
Mensual de Coyuntura Económica – Febrero 8 de
2016).
Gráfico 3. Exportaciones (acumulado 12 meses)
USD miles de millones
8%
Variación anual
Variación anual
Gráfico 2. Sustitución en la agro-industria*
40%
35
Petróleo
30
Sin petróleo
25
20
15
10
Caída precios
del petróleo
en 2014
5
0
dic-00
ene-04
feb-07
mar-10
abr-13
may-16
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
No
obstante,
es
conveniente
hacer
una
diferenciación entre la dinámica de las exportaciones
petroleras y el resto de las exportaciones. La
necesidad de dicho ejercicio radica en la fuerte caída
que registraron las ventas de petróleo a partir de
2014, en respuesta al desplome de los precios del
crudo en los mercados internacionales, y que de
paso arrastraron las exportaciones totales dada la
elevada concentración de las ventas externas de
crudo en el portafolio de exportaciones totales del
país (alrededor del 50% hasta antes de 2014). En
efecto, el flujo anual de las exportaciones totales
cayó desde unos máximos que bordeaban los 60 mil
millones de dólares entre 2012 – 2014, hasta unos
niveles actuales de 30 mil millones. Pero de esa
3
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Bajo este contexto, las exportaciones totales
registraron una caída anual de 6.8% en 2014, y
profundizaron dicha tendencia en 2015 hasta una
reducción de 35%. Hasta la fecha, el ritmo anual de
caídas de las exportaciones totales se ubica
alrededor de 34%. No obstante, como explicamos
previamente, esta dinámica obedece casi en su
totalidad a las ingentes caídas de las ventas
petroleras, las cuales registran tasas de caídas del
orden de 52%, que es lo mismo que han caído los
precios internaciones del petróleo desde 2014. Las
exportaciones no petroleras registran caídas del
orden del 20%, que si bien es una tasa de expansión
negativa, es significativamente inferior al ritmo de
reducciones de las ventas petroleras.
Teniendo
en
cuenta
esta
diferenciación
“exportaciones no petroleras vs exportaciones
totales”
(necesaria
para
evitar
una
mala
interpretación ocasionada por el efecto de la caída
de los precios del petróleo), la buena noticia para las
cuentas externas del país es que los ingresos de los
exportadores no petroleros (en pesos) siguen
capturando los beneficios de la depreciación nominal
del tipo de cambio. En efecto, la dinámica de los
ingresos por exportaciones no petroleras aumentó
desde un 5% en 2014, con un tipo de cambio
promedio cercano a los 2000 pesos, hasta un 15%
en 2015, donde el promedio año de la tasa de
cambio fue de 2750 pesos. Este comportamiento
continúa observándose en lo corrido de 2016, pues
el crecimiento de los ingresos por exportaciones no
petroleras crece a tasas favorables del orden del
13% (Gráfico 4), en un contexto donde el promedio
del peso-dólar se encuentra alrededor de los 3100
pesos.
Gráfico 4. Ingresos exportadores no petroleros
60%
Variación anual
reducción, más de la mitad (20 mil millones de
dólares) corresponden a unos menores ingresos de
exportación del sector petrolero, cuyo flujo anual se
derrumbó desde los 30 mil millones que registraba
en los años de auge, hasta los 10 mil millones de
dólares actuales (Gráfico 3).
40%
20%
0%
-20%
-40%
Devaluación peso-dólar
Ingresos no petroleros (en pesos)
-60%
dic-05
ene-08
feb-10
mar-12
abr-14
may-16
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
La condición Marshall-Lerner aparentemente
se cumple
Por definición, la condición Marshall-Lerner se
cumple si | | | |
, donde | | es el valor
absoluto de la elasticidad de las exportaciones con
respecto a la tasa de cambio nominal, y | | es la
medida de elasticidad de las importaciones. El
mismo ejercicio lo hacemos para las variables de
análisis en términos reales. Para claridad de la
| como la elasticidad
notación formal, definimos |
de las exportaciones reales relativa a la tasa de
| como la elasticidad de las
cambio real, y |
importaciones en términos reales.
Los modelos que utilizamos para el cálculo de las
elasticidades fueron los siguientes:
∑
|(
)
(
)
|
Tabla 1. Elasticidades (en valor absoluto) y verificación condición Marshall-Lerner (M-L)
Ex
Em
M-L
Exr
Emr
M-L
Modelo 1
1.279
1.475
2.754
1.122
1.207
2.329
Modelo 2
0.909
1.264
2.173
1.219
1.070
2.289
Modelo 3
0.053
0.188
0.241
0.189
0.156
0.346
Promedio
0.747
0.975
1.722
0.843
0.811
1.654
Fuente: Investigacio nes Eco nó micas - B anco A grario de Co lo mbia.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
4
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
El Modelo 1 representa el valor absoluto de la suma
de todas las elasticidades de las exportacionesimportaciones frente a la tasa de cambio en un
periodo de tiempo, que para efectos de nuestra
muestra, comprende el periodo entre los años 2000 2016. El Modelo 2 es una regresión simple log-log
que estima las elasticidades a partir del coeficiente
Beta de la regresión. Por último, el Modelo 3 es
también una regresión simple que permite medir la
elasticidad con el coeficiente Beta, pero las variables
fueron transformadas a una diferencia porcentual de
12 meses que denota el símbolo
.
Los resultados de nuestras estimaciones sugieren
que la condición Marshall-Lerner se cumple para el
caso colombiano. En efecto, la suma del valor
absoluto de las elasticidades de las importaciones y
las exportaciones frente al tipo de cambio, en
términos nominales y reales, superan la unidad. Para
el caso de la condición en términos nominales, el
promedio de la suma de elasticidades por modelo fue
de 1.72, mientras que en términos reales la medida
de sensibilidad nos arrojó un 1.65 (Tabla 1). Esto
significa que la balanza comercial del país es
sensible a los choques del tipo de cambio, lo cual
posibilita la formación de la Curva J.
En conclusión...
Nuestro análisis sugiere que las exportaciones
diferentes a las de petróleo están incorporando de
manera exitosa el aumento de la devaluación del tipo
de cambio de los últimos años. También es de
esperar que, en el mediano plazo, con un precio del
petróleo que probablemente repunte a sus niveles de
equilibrio de 50 – 60 dpb en 2017-2018, las
exportaciones totales registren unos flujos de dólares
superiores a los actuales, jalonadas naturalmente por
el mayor influjo proveniente de las ventas externas
de crudo. Al mismo tiempo, la devaluación ha
generado una caída de las importaciones, y la
evidencia de los últimos 12 meses sugiere de
manera preliminar una sustitución de importaciones
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Gráfico 5. Déficit mensual de balanza comercial
1.0
USD miles de millones
donde el subíndice
denota si
representa las exportaciones o las importaciones en
un momento del tiempo .
por compras de productos locales. Lo anterior se
puede observar en un incremento de la producción
local, que a nivel de industria viene registrando una
aceleración importante en su ritmo de crecimiento.
0.5
0.0
-0.5
-1.0
Efecto esperado de Curva J
en el mediano plazo
-1.5
-2.0
oct-01
Promedio móvil 12 meses
sep-04
ago-07
jul-10
jun-13
may-16
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Bajo este contexto, la balanza comercial en dólares
FOB está empezando a incorporar el efecto de la
Curva J (Gráfico 5). Luego del abultamiento en el
déficit comercial que se observó entre 2014 y 2015,
los datos más recientes de 2016 muestran ya una
leve corrección del mismo, y todo lo que explicamos
anteriormente apunta a que seguirá moderándose.
En efecto, los datos año corrido de 2016 muestran
un promedio mensual en el déficit comercial de mil
millones de dólares, inferior al promedio mensual de
1.5 mil millones de todo 2015. Esto se ha dado en
medio de un flujo mensual de exportaciones que,
entre enero y mayo de este año, aumentó 2.7 mil
millones, mientras que el flujo mensual de las
importaciones se ha mantenido relativamente estable
alrededor de los 3.4 mil millones de dólares, que es
un promedio sustancialmente más bajo que el
promedio mensual de 4.3 mil millones de todo 2015.
Todo lo anterior supone que las vulnerabilidades
externas de la economía colombiana se irán
moderando en los próximos años, en la medida que
el efecto de la Curva J se complete. Esto implica, a
su vez, que el proceso de ajuste del déficit de la
cuenta corriente, que es la principal vulnerabilidad
externa del país, también debería acelerarse, pues
es importante recordar que el grueso de la cuenta
corriente está concentrado justamente en la balanza
comercial.
5
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Actividad económica del último mes
El Índice de Seguimiento a la Economía (ISE)
continuó mostrando una dinámica de crecimiento
débil en mayo y arrojó una tasa de expansión de 1%.
Teniendo en cuenta que el crecimiento del ISE en
abril fue de 0.4%, el promedio preliminar de 2T16
(abril – mayo) se ubica en 0.7%, que frente al
promedio de 3% de 1T16 sugiere una expansión del
PIB en 2T16 inferior a lo registrado un trimestre
atrás. El componente cíclico del ISE también se
desaceleró en mayo hasta 1.2%, y también muestra
tasas de expansión inferiores al 2.7% promedio de
1T16 (Gráfico 6). Como analizaremos más adelante
en esta sección, además del ISE, los indicadores
adelantados de consumo privado y de inversión fija
(demanda
interna)
también
sugieren
una
desaceleración importante.
Crecimiento anual
Gráfico 6. Índice de Seguimiento a la Economía
9%
ISE
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
may-11 mar-12 ene-13 nov-13 sep-14
Ciclo
1.0%
jul-15 may-16
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Consumo de los hogares
Los indicadores de consumo privado volvieron a
mostrar resultados negativos en el balance durante
el último mes de información disponible. El Índice de
Confianza del Consumidor (ICC), elaborado por
Fedesarrollo, continuó en terreno negativo por sexto
mes consecutivo y se ubicó en -11.3 puntos en junio.
Por componentes, el de condiciones económicas se
sitúo en -10.8 puntos, exhibiendo alguna mejora
frente al balance de -17.1 puntos previo, pero todavía
sus niveles permanecen negativos. Por su parte, el
componente de expectativas se deterioró hasta -11.7
puntos, desde los -9.4 puntos de mayo (Gráfico 7).
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Puntos
Gráfico 7. Índice de Confianza del Consumidor*
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
jun-07
ICC
Expectativas
Condiciones actuales
dic-08
jun-10
dic-11
jun-13
dic-14
jun-16
Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses
El deterioro del componente de expectativas se sigue
explicando en gran medida por un menor optimismo
de los consumidores en torno al desempeño de los
hogares durante los próximos 12 meses, y también
por el deterioro significativo de las perspectivas a un
año de las condiciones económicas del país.
Creemos que estos resultados siguen siendo el
reflejo de múltiples factores económicos y no
económicos que han afectado negativamente la
percepción de los consumidores en el último año, y
entre los cuales se destacan: i) la incertidumbre que
aún suscita el proceso de Paz; ii) la pérdida de
favorabilidad en la imagen del Gobierno; iii) los
significativos incrementos en la inflación y las tasas
de interés; y iv) la posibilidad de un aumento en la
tarifa impositiva y en la base gravable del IVA,
derivada de la reforma tributaria estructural que se
tramitaría a finales de este año.
Las importaciones de bienes de consumo
completaron 14 meses consecutivos de caídas, y en
mayo registraron una variación negativa de 17%. Sin
embargo, la variación promedio preliminar de 2T16
registra una reducción de 16.9%, que es una caída
menor a la variación negativa de 18.7% de 1T16
(Gráfico 8). Este comportamiento mensual de este
indicador se dio en medio de una caída de 27.6% de
las importaciones de bienes de consumo durable, y
una reducción de 4.8% en las compras externas de
bienes de consumo no durable. La dinámica de las
importaciones de bienes de consumo sigue
respondiendo a: i) la desaceleración del consumo
privado durante el último año; y ii) la elevada
devaluación del tipo de cambio que ha encarecido
los precios de los bienes de consumo, especialmente
los de consumo durable.
6
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Gráfico 8. Indicadores de consumo privado*
60
40
Gráfico 9. Ventas minoristas en Colombia*
26
24
22
20
20
18
16
0
14
-20
-40
ene-11
12
may-12
sep-13
ene-15
10
may-16
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
*Media móvil 3 meses para ventas de vehículos e importaciones.
Por otra parte, el crecimiento de la cartera de
créditos de consumo permaneció estable en junio en
11.7%, aunque su dinámica actual es inferior al 13%
que registraba un año atrás. Si bien los efectos de la
política contractiva de BanRep ya comienzan a
notarse sobre la demanda de este tipo de créditos, el
comportamiento del endeudamiento de los hogares
todavía supera el crecimiento del PIB nominal (8.1%
en 1T16). Seguimos creyendo que la dinámica de la
cartera de consumo seguirá desacelerándose
gradualmente en los próximos meses, debido a: i) el
aumento en las tasas de colocación, que ha
incorporado en su totalidad del ciclo de incrementos
en la tasa de interés de BanRep; y ii) el aumento que
la tasa de desempleo ha comenzado a exhibir, lo
cual podría resentir la dinámica de los ingresos de
los hogares y restringir su capacidad de
apalancamiento.
El Índice de Comercio al Por Menor (ICPM) registró
una contracción de 0.5% en mayo, dejando de esta
forma el promedio preliminar de 2T16 en 2.4%, que
es una tasa de expansión superior al crecimiento
promedio de 1.6% de 1T16. Sin embargo, al excluir
combustibles y vehículos, el promedio de 2T16 del
ICPM se sitúa en 2.9%, que es un registro inferior al
3.6% de 1T16 (Gráfico 9). Las ventas de automóviles
particulares, que es uno de los bienes de consumo
durable más representativo de los hogares, mostró
por su parte una caída de 5.4% en mayo,
completando así 4 meses consecutivos de
reducciones. La dinámica de las ventas de
electrodomésticos también sigue mostrando un
comportamiento desfavorable y en mayo anotó una
reducción de 0.6%, que es de lejos una tasa de
expansión menor al 4.8% del último año móvil.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Variación anual (%)
Ventas de automóviles
Importaciones
Créditos (der.)
Variación anual (%)
Variación anual (%)
80
25%
ICPM
20%
ICPM sin combustibles y vehículos
15%
10%
5%
0%
-5%
may-10
nov-11
may-13
nov-14
may-16
Fuente: DANE. *Linea continua es un promedio móvil de 3 meses
Creemos que las ventas minoristas seguirán
creciendo a tasas significativamente más bajas que
las registradas en años previos, en línea con la
menor dinámica que el resto de indicadores de
consumo privado vienen registrando. Resaltamos
que los bajos niveles de confianza de los
consumidores será el principal factor que limitará un
mayor crecimiento del consumo privado. No
obstante, como lo mencionamos anteriormente,
factores como la devaluación del tipo de cambio, el
aumento en las tasas de interés de los créditos, y la
reducción del poder de compra de los hogares como
consecuencia de la elevada inflación, también
seguirán limitando la dinámica de expansión del
gasto de los consumidores.
Mercado laboral
La tasa de desempleo de junio se ubicó en 8.9%,
superior en 0.7 p.p. a la tasa registrada durante el
mismo mes del año pasado (Gráfico 10). Al ajustar la
serie por estacionalidad (serie desestacionalizada),
el desempleo en junio permaneció por quinto mes
consecutivo en 9.1%. La tendencia bajista de años
previos parece estarse agotando, algo que se
encuentra en línea con la actual desaceleración de la
economía. Por lo anterior, es de esperar que en el
mediano plazo pueda presentarse un leve aumento
hasta niveles de 9.3%, que es nuestro pronóstico de
tasa de desempleo total para 2016. Sin embargo, es
importante resaltar que la tasa de desempleo actual
continúa dentro del rango de desempleo estructural o
no acelerador de la inflación (NAIRU), el cual
estimamos entre 9% - 9.3%.
7
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Gráfico 10. Desempleo de junio en Colombia
12%
12%
11%
11.6%
11.3%
11.2% 11.2%
10.9%
10.6%
Tasa
11%
10.0%
10%
10%
9.2% 9.2%
9%
8.9%
9%
agricultura que crearon 128 mil empleos en el último
año. El sector de la construcción, que en años
pasados fue la gran locomotora de la economía, creó
en el último año móvil 77 mil nuevos puestos de
trabajo (Gráfico 11). En contraste, el sector que más
puestos de trabajo ha destruido en el último año ha
sido el industrial, que a corte de junio redujo su stock
en 107 mil ocupados.
8.2%
Gráfico 12. Índice agregado de salarios*
8%
jun-06
jun-08
jun-10
jun-12
jun-14
jun-16
Por
su
parte,
la
tasa
de
ocupación
desestacionalizada se mantuvo estable en 58.8% en
junio, en un contexto donde: i) los niveles de
ocupación actuales se encuentran muy cerca de sus
máximos históricos de 59% registrados a finales de
2015; ii) la dinámica de creación de empleo
asalariado supera la de empleos no asalariados; y iii)
la participación de empleo formal sigue siendo más
alta frente a la tasa de empleo informal. En efecto, la
generación de empleo asalariado mostró un
crecimiento promedio de 1.7% en 2T16, lo cual
contrasta con la reducción de 0.4% del stock de
empleos no asalariados durante el mismo trimestre.
Por su parte, la tasa de empleo formal (como
proporción de la población en edad de trabajar) fue
de 33.3% en junio, y sigue superando la tasa de
empleo informal que se ubica en 25.6%.
Gráfico 11. Cambio anual de los ocupados
200
Miles de ocupados
135
128
77
100
Variación anual
Fuente: DANE . Investigaciones Económicas - BAC.
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
dic-05
Inflación
ene-08
feb-10
mar-12
Salarios (PM3)
abr-14
may-16
Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.
*Incluye comercio, industria, vivienda y construcción pesada.
En cuanto a la dinámica de los salarios, nuestro
índice agregado de salarios nominales continuó
evidenciando un ritmo de crecimiento superior al de
años pasados, pero todavía inferior al de la inflación
del IPC, lo cual indica que persiste el deterioro en la
capacidad de compra de los asalariados (Gráfico 12).
En efecto, la dinámica de los salarios reales
completa 9 meses consecutivos de caídas,
registrando un promedio de -1.5% desde septiembre
del año pasado. El menor ritmo de inflación de los
salarios nominales lo registran las actividades de
construcción de vivienda (4.3%) e infraestructura
(5.2%), mientras que los mayores incrementos se
observan en comercio (7.3%) e industria (6%).
0
Inversión fija
-100
-65
-93
-107
-200
Comercio
Agro
Const.
Servicios Transp. Industria
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
Vale la pena mencionar que durante los últimos doce
meses a corte de junio, dos sectores han aumentado
su acervo de ocupados en más de 100 mil puestos
de trabajo. A saber, las actividades ligadas al
comercio, hotelería y restaurantes, generaron 135 mil
puestos de trabajo, la mayor creación de empleos
dentro de los principales sectores que absorben
mano de obra, seguida por las actividades de
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
El balance de los indicadores asociados a la
inversión fija también fue negativo durante el último
mes de información disponible. Las importaciones de
bienes de capital completaron en mayo 15 meses
consecutivos de crecimientos negativos y registraron
un retroceso de 20%, aunque es importante advertir
que el ritmo de su deterioro se viene moderando
gradualmente desde febrero. Este comportamiento
del último mes estuvo caracterizado por una
reducción de 25.8% en las importaciones de equipo
de transporte, y un descenso de 19% en las compras
externas de bienes de capital para la industria. Estos
dos rubros explican en conjunto cerca del 90% de las
8
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
20%
60%
10%
30%
0%
0%
-10%
-30%
-20%
-60%
-40%
-50%
may-13
Industria
Bienes de capital
Equipo de transporte (der.)
feb-14
nov-14
ago-15
-90%
-120%
-150%
may-16
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
Las importaciones de bienes intermedios, conexos a
la dinámica de los bienes de capital, completaron por
su parte 17 meses continuos de reducciones y en
mayo registraron un descenso de 20%. La tendencia
de las compras externas de este tipo de bienes, al
igual que lo observado con las importaciones de
bienes de consumo y bienes de capital, continúa
estando muy asociada a la menor demanda que ha
suscitado al encarecimiento de productos importados
por la fuerte devaluación del tipo de cambio.
Gráfico 14. Evolución del sector Industrial*
10%
IPI sin refinación (der.)
5%
20%
15%
10%
3%
5%
0%
0%
-3%
Variación anual
Variación anual
8%
IPI
-5%
-5%
-8%
-10%
ene-13 sep-13 may-14 ene-15 sep-15 may-16
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses
El Índice de Producción Industrial (IPI) creció en
mayo 4.5%, con lo cual la expansión preliminar de
2T16 se sitúa en 6.3%, superior al crecimiento
promedio de 5.5% de 1T16 (Gráfico 14). Esta
favorable dinámica de la industria como un todo
sigue siendo explicada en buena medida por las
altas tasas de expansión que ha presentado el rubro
de refinación de petróleo en lo corrido del año
(superiores al 20%), pues al excluir refinación se
obtiene un crecimiento promedio del IPI de 4.2% en
2T16. Los subsectores industriales que registran las
mayores tasas de crecimiento en 2T16 son caucho y
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Gráfico 15. Indicadores del sector de la construcción*
24%
Producción de cemento
Licencias de construcción (der.)
20%
100%
80%
16%
60%
12%
40%
8%
20%
4%
0%
0%
-20%
-4%
-40%
-8%
jun-11
jun-12
jun-13
jun-14
jun-15
Variación anual
-30%
Variación anual
Variación anual
Gráfico 13. Importaciones de bienes de capital*
plástico (9.3%), papel y actividades de impresión
(9.2%), y textiles y calzado (7.6%), mientras que los
sectores de menor dinamismo son químicos y
farmacéuticos (3%), vidrios y minerales no metálicos
(2.7%), y el sector de producción de vehículos,
motores y autopartes (-5.2%).
Variación anual
importaciones totales de bienes de capital (Gráfico
13).
-60%
jun-16
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
Por su parte, la producción de cemento (altamente
ligada a la dinámica de la inversión en construcción y
edificaciones) cayó 1.5% en junio y dejó el promedio
de 2T16 en -1%, algo que contrasta con la expansión
de 1.7% de 1T16. Las licencias de construcción, por
su parte, crecieron 46% en mayo y revirtieron la
tendencia de los 4 meses previos, con lo cual el
promedio preliminar de 2T16 ascendió hasta 6%
(Gráfico 15). Es de esperar que los programas de
subsidios a la vivienda, como Mi Casa Ya, y otros
estímulos fiscales como la segunda fase del Plan de
Impulso a la Productividad y el Empleo (PIPE 2.0),
que tuvieron un efecto muy positivo sobre el PIB de
edificaciones en años pasados con el PIPE 1.0,
mantengan tasas de expansión del componente de la
inversión en construcción y edificaciones por encima
del crecimiento de toda la economía, aunque
naturalmente no mayores a sus propias tasas
registradas en años previos, donde se observaron
crecimientos del orden del 15%.
La producción de barriles de crudo, muy ligada al
ciclo de la inversión en equipo de transporte, cayó
11.8% en junio y dejó el registro de 2T16 en -11.4%,
profundizando de esta forma el deterioro que viene
registrando desde varios meses atrás (Gráfico 16).
En términos absolutos, la producción de crudo fue de
888 mil barriles diarios (mbd), el nivel más bajo
desde marzo de 2011. En junio pasado el Gobierno
publicó el Marco Fiscal de Mediano Plazo de 2016
(MFMP16), donde se proyecta que la producción de
petróleo en los próximos años esté más cerca a los
9
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Gráfico 16. Producción de barriles de crudo
Variación anual
25%
15%
5%
-5%
-15%
jun-06
Producción
jun-08
Acumulada 12M
jun-10
jun-12
jun-14
jun-16
Fuente: Agencia Nacional de Hidrocarburos.
Todo este desfavorable contexto de la inversión se
encuentra en línea con el gradual deterioro que viene
mostrando el índice de clima de los negocios de
BanRep, especialmente su componente de
expectativas de inversión en maquinaria y equipo. En
efecto, el balance de este componente se situó en -2
puntos en junio, su nivel más bajo en 6 años. Así, el
índice continuó alejándose de su promedio histórico
(Gráfico 17) y sugiere que en el corto plazo la
dinámica del PIB de formación bruta de capital fijo,
especialmente el PIB de inversión en maquinaria y
equipo, seguirá muy afectada. Vale la pena recordar
que el dato de inversión fija en 1T16 registró una
contracción de 4.8%, donde el rubro de maquinaria y
equipo registró una ingente caída de 10.1%.
Gráfico 17. Expectativas de inversión de empresas
Comercio exterior y panorama cambiario
Los datos consolidados de comercio exterior para
el mes de mayo mostraron un déficit de 743 millones
de dólares, un flujo deficitario que se constituye
como el más bajo de los últimos 2 años, y cuya
tendencia refuerza nuestra hipótesis de formación de
la Curva J en Colombia en el mediano plazo (ver el
editorial “La Curva J en Colombia” de este informe
para más detalles). Adicionalmente, este nivel actual
del desbalance externo representa casi la mitad del
déficit promedio de 1.4 mil millones mensuales
registrado en todo 2015 (Gráfico 18). Lo anterior se
dio en medio de un flujo mensual de exportaciones
que se situó en 2.7 mil millones de dólares, superior
al promedio de 2.3 mil millones del último trimestre
móvil, mientras que las importaciones anotaron un
flujo de 3.4 mil millones de dólares, relativamente
estable frente al promedio de los últimos 3 meses.
En términos de su dinámica de crecimiento, las
exportaciones registraron una caída de 20% en
mayo, su menor ritmo de caídas en más de un año,
mientras que las importaciones se redujeron 19% y
aceleraron su ritmo de caídas frente al descenso de
16.8% del mes previo.
Gráfico 18. Déficit mensual de la balanza comercial
1.0
USD miles de millones
900 mbd que al millón que se preveía en el MFMP15.
Naturalmente, esta menor producción petrolera
implica fuertes restricciones a la inversión, a lo que
se suma el reciente recorte de 1.1 billones de pesos
en inversión que se planteó dentro del Presupuesto
General de la Nación de 2017 que recientemente se
radicó en el Congreso.
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
Promedio móvil 3 meses
-2.0
may-11 mar-12 ene-13 nov-13 sep-14
jul-15 may-16
Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.
25
20
15
8.5
Puntos
10
5
0
-5
Inversión en maquinaria y equipo
Promedio histórico
-10
-15
jun-09
ago-10
oct-11
dic-12
feb-14
abr-15
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
jun-16
La dinámica de las exportaciones siguen altamente
asociada al deterioro de las ventas tradicionales,
especialmente las de petróleo, que continúan
afectadas por los bajos niveles de los precios
internacionales del crudo, y también por el menor
volumen de exportaciones que implica el
estancamiento de la producción de crudo alrededor
de los 900 mbd. De esta forma, las exportaciones
tradicionales mostraron una caída de 30.4% en
mayo, completando así 20 meses de contracciones.
Las exportaciones de café cayeron 22.7% en el mes,
mientras que las de petróleo se redujeron 45.2%. Por
su parte, las exportaciones no tradicionales (agro10
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Creemos que el efecto de la devaluación seguirá
impulsando el valor nominal en dólares de las
exportaciones durante los próximos meses,
compensado así parte de los menores ingresos de
unos bajos precios del petróleo, y también de unos
menores volúmenes de ventas que implica la
debilidad de la demanda externa. Además, la
devaluación del peso-dólar, sumado a la política
monetaria más contractiva de BanRep, continuará
restándole dinamismo a la demanda interna y en
consecuencia a las importaciones, lo cual contribuye
a cerrar el déficit de la cuenta corriente.
110
140
100
120
100
90
80
80
60
70
40
ITI
Brent (der.)
60
50
jul-04
jul-07
jul-10
jul-13
20
Dólares por barril
Índice base 100 = 2000
Gráfico 19. Términos de intercambio en Colombia
0
jul-16
Fuente: DANE y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
2
2
Los términos de intercambio se definen como el cociente entre
los precios de bienes exportados, y los precios de bienes
importados.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Bajo este contexto, la tasa de cambio en julio
registró un promedio de 2964 pesos, lo que se
traduce en una reducción frente al promedio mensual
de 2992 pesos de junio. Sin embargo, el cierre de la
TRM en julio se situó en 3082 pesos, muy superior al
promedio del mismo mes, y con lo cual se registró
una devaluación de 5.7% frente al cierre de 2916
pesos de junio. El dólar en el mercado local alcanzó
un máximo diario de 3094 pesos, mientras que el
mínimo del mes fue de 2918 pesos, lo que se
traduce en una ventana de volatilidad de 176 pesos,
que si bien es inferior a la ventana de 215 pesos de
junio, todavía sigue siendo un nivel de volatilidad
considerable (Gráfico 20).
El comportamiento del tipo de cambio en el último
mes estuvo altamente influenciado por la
desvalorización que mostró el precio del petróleo en
julio, en un contexto donde las perspectivas de
crecimiento económico mundial se deterioraron a
raíz del Brexit y alimentaron las expectativas de una
menor demanda de crudo global. En efecto, el
petróleo Brent cayó 14.5% en el último mes,
cerrando en 42.4 dólares por barril. No obstante, la
decisión de la Fed de mantener la tasa de interés de
referencia inalterada en su reunión de julio, y la
expectativa de una reducción de 25 pbs en la tasa de
referencia del Banco de Inglaterra (BOE),
mantuvieron presiones de devaluación significativas
en el dólar frente a casi todas las monedas
mundiales, razón por la cual creemos que la tasa de
cambio no exhibió aumentos adicionales en el último
mes.
Gráfico 20. Volatilidad vs TRM mensual en 2016
310
290
270
250
230
210
190
170
150
130
Ventana volatilidad
3500
TRM promedio mes (der.)
3400
3300
3200
3100
Pesos por dólar
Por otra parte, los términos de intercambio en julio
aumentaron a su nivel más alto en 8 meses, aunque
su lectura todavía sigue siendo baja y sugiriendo un
flujo de ingresos de divisas a la economía menor que
en años previos. En efecto, el Índice de Términos de
Intercambio (ITI) que calculamos en Investigaciones
Económicas a partir de la información del IPP, se
ubicó en julio en 88.3 puntos, el nivel más alto desde
diciembre de 2015, pero es una lectura que se ubica
por debajo del promedio de 88.5 puntos de los
últimos 12 meses (Gráfico 19). Lo anterior se ha
dado en un contexto donde los precios de los bienes
importados han aumentado 5.8% durante el último
año, mientras que los precios de los bienes de
exportación han caído 3.1%. Los altos precios
internacionales del petróleo explicaron, casi en su
totalidad, la mejora de los términos de intercambio
del país en los años del auge petrolero,
particularmente por la elevada concentración del
petróleo en las exportaciones. En la actualidad dicha
dependencia continúa siendo relativamente alta
(cerca del 30%), pero es significativamente inferior al
50% de participación que tuvo dentro del portafolio
de exportaciones totales del país durante la época
del boom petrolero.
Pesos por dólar
industriales en su gran mayoría) registraron una
caída de 2% en mayo.
3000
2900
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
11
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Por estas razones, esperamos que la tasa de
cambio registre un promedio de 2933 pesos en
agosto, por debajo de los 2964 pesos de julio. Para
el cierre de mes estimamos unos niveles de 2890
pesos, en la medida que el precio del petróleo
continúe al alza hacia niveles de 44 – 46 dpb.
Comportamiento de los precios
La inflación anual del IPC se aceleró en julio hasta
8.97%, un nuevo máximo de casi 16 años, pues el
último registro comparable se remonta hasta
noviembre del año 2000, cuando la inflación se
ubicaba en 8.84% (Gráfico 21). Una vez más, la
inflación de alimentos volvió a explicar en su
totalidad la disparada de los precios en julio (ver
gráfica en la parte inferior), especialmente los precios
de los alimentos perecederos, los más afectados por
el paro camionero y también por el rezago de los
efectos del fenómeno de El Niño de la primera mitad
del año. El efecto del paro camionero en julio
también se extendió a los precios de los alimentos
procesados, e incluso a los precios de las comidas
fuera del hogar. Los precios del componente de
bienes y servicios no transables permanecieron
relativamente estables, al igual que los precios de los
transables. Por su parte, la inflación del IPC de
regulados corrigió a la baja como lo habíamos
anticipado (ver subsección de “Comportamiento de
los precios” en Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Julio 15 de 2016).
Gráfico 21. Comportamiento histórico de la Inflación
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
jul-00
Total
Límites rango objetivo
Inflación objetivo
Inflación anual
De esta forma, la devaluación anual de la tasa de
cambio continuó moderándose en julio y se redujo
hasta 8.5%, su menor ritmo en 22 meses. Es de
esperar que la devaluación anual del peso-dólar
continúe corrigiendo a la baja en lo que resta del
año, especialmente en los próximos meses de
agosto y septiembre, pues: i) la extrema liquidez
mundial y las bajas cotizaciones del dólar seguirán
presionando a la baja el tipo de cambio en lo que
resta del año; y ii) la base de comparación en 3T15
es muy alta (devaluación de 6.4% mensual), razón
por la cual el ritmo de devaluación anual podría
ceder hasta niveles de -3%, suponiendo que la tasa
de cambio oscilará alrededor de los 2930 pesos en el
corto plazo.
mar-03 nov-05
jul-08
mar-11 nov-13
jul-16
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
La inflación del IPC de alimentos pasó de 14.28% en
junio a 15.71% en julio, su mayor nivel en más de 16
años, y le aportó 0.40 puntos porcentuales (p.p.) a la
aceleración de la inflación total (Tabla 2). La inflación
de los alimentos perecederos llegó a un nuevo
máximo de 42.77% (Gráfico 22), entre los cuales se
destacan los ingentes aumentos en los precios de la
papa (93.55%), el tomate (64.60%) y el plátano
(59.46%). Por su parte, la inflación de los procesados
llegó a 12.62%, donde sobresalen las inflaciones de
los precios de la carne de res (24.40%) y el arroz
(5.27%) como los que más le aportaron presiones
inflacionarias al IPC total en el último mes (0.20 p.p.
en conjunto). La inflación del IPC de comidas fuera
del hogar también se aceleró significativamente en
julio y alcanzó un 8.50%, desde el 8.11% de junio.
En nuestra opinión, el actual nivel de la inflación de
alimentos representa el pico de la senda alcista que
comenzó a finales de 2015, y que fue propiciada por
la especulación y los choques transitorios de oferta
Tabla 2. Principales componentes de la inflación y sus aportes inflacionarios
Variación mensual (%)
Variación anual (%)
Contribución
componentes (p.p.)
jun-16
jul-16
Presiones de
inflación (p.p.)
jul-16
jul-15
jul-16
jun-16
jul-16
Total
0.19
0.52
8.60
8.97
8.60
8.97
Alimentos
-0.14
1.11
14.28
15.71
4.03
4.43
0.40
Regulados
0.79
0.50
6.71
6.40
1.02
0.98
-0.05
Transables
0.38
0.35
7.90
7.87
2.05
2.05
-0.01
No transables
0.03
0.08
4.97
5.01
1.52
1.53
0.01
0.36
Fuente: DANE y BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
12
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
dic-11
IPC alimentos
Procesados
Comidas fuera del hogar
Perecederos (der.)
50%
40%
30%
20%
10%
Variación anual
Variación anual
Gráfico 22. Evolución de los precios de los alimentos
0%
nov-12
oct-13
sep-14 ago-15
-10%
jul-16
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
El IPC de bienes y servicios regulados mostró
movimientos mixtos por rubros, pero en el balance
mostró una corrección a la baja en julio hasta 6.40%,
desde el 6.71% de junio (Gráfico 23). Como lo
habíamos advertido en informes pasados (ver
subsección de “Comportamiento de los precios” en
Informe Mensual de Coyuntura Económica – Julio 28
de 2016), esta menor inflación de los regulados
estuvo asociada a un menor ritmo inflacionario en los
precios de la energía eléctrica, que cayó de 13.63%
a 11.02%. La mayor deflación en el IPC de
combustibles (-5.17%) también aportó negativamente
a la inflación total de julio, y en conjunto con la
energía eléctrica le restaron 0.11 p.p. a la dinámica
del IPC total. No obstante, otros rubros de este
componente, como los precios de Acueducto,
Alcantarillado y Aseo (9.32%), bus (8.93%) y bus
intermunicipal
(3.03%),
registraron
aumentos
importantes durante el último mes, algo que se
explica por: i) el incremento generalizado en los
costos de producción; y ii) el contagio de una
elevada inflación y de expectativas de inflación
desancladas que siguen activando mecanismos de
indexación indeseados.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Gráfico 23. Evolución de los precios de los regulados
30%
Variación anual
25%
20%
9%
Regulados (der.)
Gas
Energía eléctrica
Combustibles
8%
6%
Variación anual
que han persistido hasta la fecha. El levantamiento
del paro camionero a finales de julio ha generado un
reabastecimiento importante en las principal
centrales de abastos del país, y los precios de la
mayoría de los alimentos han caído de manera
significativa en lo que va corrido de agosto. Este
hecho, sumado a los efectos rezagados del
fenómeno de El Niño que se están desvaneciendo (la
especulación se está disipando), y a una elevada
base de comparación de agosto de 2015, sugiere
que la variación mensual de los alimentos en agosto
sería negativa, haciendo al mismo tiempo que la
inflación anual del IPC de alimentos se desacelere
hasta niveles cercanos al 14%.
15%
5%
10%
3%
5%
2%
0%
0%
-5%
-2%
-10%
dic-11
nov-12
oct-13
sep-14
ago-15
-3%
jul-16
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Es de esperar que los precios de la energía sigan
corrigiendo a la baja en los próximos meses, pues si
se tiene en cuenta el comportamiento de los precios
en bolsa, estos han retrocedido hasta los niveles
más bajos desde 3T13, alrededor de los de 130
pesos por KWh. Los precios de la energía en
contratos también han cedido terreno, aunque en
menor medida frente a los precios de la energía en
bolsa.
La inflación del IPC de transables registró un 7.87%,
levemente inferior al 7.90% de junio. Este pequeño
cambio de tendencia podría ser una evidencia
suficiente de que el choque transitorio de la
devaluación del tipo de cambio sobre los precios ha
comenzado a disiparse. Las mayores correcciones a
la baja se observaron en los precios de varios bienes
que en meses pasados habían registrado
incrementos importantes, como los vehículos
(12.37%), los pasajes aéreos (12.29%), y algunos
electrodomésticos como las lavadoras (10.64%) y los
televisores (4.85%). A juzgar por el menor ritmo de
devaluación anual del tipo de cambio en los últimos
meses (llegó a 8.5% en julio, su ritmo más bajo de
los últimos 2 años), y por la transmisión ya evidente
de este efecto bajista sobre los precios de bienes
importados en el IPP (Gráfico 24), creemos que la
inflación del IPC de los bienes transables seguirá
mostrando leves correcciones a la baja en lo que
resta del año.
Pese a lo anterior, la evidencia reciente muestra que
la magnitud y la persistencia del pass-through del
tipo de cambio a la inflación es la más alta
históricamente, y por esta razón el menor ritmo de la
devaluación anual del tipo de cambio no se ha
transmitido aún con fuerza sobre este tipo de
precios. Por esta razón, estimamos que al cierre de
13
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Gráfico 24. Rezago del IPC con la dinámica del USDCOP
Gráfico 25. Efecto indexación en los no transables
60
IPP importados
50
Devaluación peso-dólar
30
20
10
0
-10
dic-11
nov-12
oct-13
sep-14
ago-15
5.3%
5.0%
4.8%
4.5%
4.3%
4.0%
3.8%
3.5%
3.3%
3.0%
sep-10
No transables
8%
IPC total (rezago 12M - der.)
7%
6%
5%
4%
3%
Variación anual
40
Variación anual (%)
IPC transables (der.)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
jul-16
Variación anual
2015, y también del 50.7% de probabilidad estimada
en el informe de marzo pasado.
Variación anual (%)
este año la inflación de este componente todavía
permanezca por encima del 7%.
2%
nov-11
ene-13 mar-14 may-15
1%
jul-16
Fuente: DANE y Banrep. Investigaciones Económias - BAC.
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Por su parte, la inflación del IPC de no transables
aumentó ligeramente desde 4.97% en junio hasta
5.01% en julio. La inflación del IPC de
arrendamientos (que pesa un 18.59% sobre el IPC
total) se desaceleró levemente hasta 4.12%, desde
el 4.17% previo, pero la mayor inflación de los
precios de servicios relacionados con diversión
(15.82%) compensó más que proporcionalmente la
desaceleración de los precios de arrendamientos. Es
importante resaltar que los mecanismos de
indexación, y el continuo aumento en las
expectativas de inflación, seguirán presionando al
alza el resto de los precios de este componente en lo
que resta del año (Gráfico 25).
En Investigaciones Económicas compartimos las
recientes afirmaciones del Gerente General de
BanRep, José Darío Uribe, quien señaló que las
decisiones de política bajo la actual coyuntura deben
darle algo más de relevancia al largo plazo. Puede
sonar contradictorio que en un contexto de
desaceleración económica se estén ejecutando
aumentos en la tasa de interés. Sin embargo, es
crucial garantizar un crecimiento de largo plazo que
sea sostenible con inflaciones bajas, pues el
desarrollo económico y el aumento en el bienestar
también dependen de una dinámica inflacionaria
baja, y no solamente por el crecimiento económico.
En otras palabras, el costo de tener inflaciones altas
e incontrolables más adelante, supera el costo de un
bajo crecimiento actual.
Un elemento importante para destacar es la continua
aceleración de la inflación núcleo, que alcanzó en
julio un nuevo máximo de 15 años y sigue
evidenciando un comportamiento completamente
aislado a las presiones desinflacionarias que (en
principio) debería implicar la desaceleración de la
demanda interna. En efecto, el promedio de las 4
principales medidas de inflación núcleo aumentó
hasta 6.61%, y algunas de estas medidas que
calcula BanRep, como la inflación núcleo 20, ya
superan el 7%. En la medida que estos altos niveles
persistan, y que las expectativas de inflación
continúen desancladas y en ascenso, el riesgo de
que BanRep incumpla su meta de inflación por tercer
año consecutivo en 2017 sigue aumentando. En
efecto, según el último informe de inflación de
BanRep, la probabilidad de que la inflación se ubique
por debajo de 4% en 2017 cayó hasta 42%, muy por
debajo del 76.7% de probabilidad que calculaba
BanRep en su informe de inflación de diciembre de
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Bajo este contexto, nuestro pronóstico de inflación
mensual para agosto es de 0.20%, inferior al 0.48%
registrado durante el mismo mes de 2015, y con lo
cual la inflación 12 meses se desaceleraría hasta
8.66% desde el 8.97% actual. Creemos que la
inflación ya alcanzó el pico del año, y nuestras
estimaciones apuntan a una desaceleración
significativa en lo que resta del mismo,
especialmente en 4T16, donde la base estadística de
comparación en 2015 es muy elevada.
Política monetaria
En su reunión del mes de julio, la Junta Directiva del
Banco de la República (JDBR) decidió incrementar
en 25 pbs la tasa de intervención hasta 7.75%, su
nivel más alto desde abril de 2009. Para esta
decisión, la JDBR consideró los siguientes aspectos:
i) la inflación total y la básica aumentaron en junio, al
14
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
mismo tiempo que las expectativas continuaron por
encima del rango meta de 3% +/- 1 p.p.; ii) la
magnitud y persistencia de los choques alcistas en
los precios de alimentos y transables, produjo una
desviación de la inflación y sus expectativas de la
meta, pese a la naturaleza transitoria de los mismos;
iii) el deterioro en la dinámica del ingreso nacional
puede ser menor a lo estimado un trimestre atrás; iv)
las cifras recientes de actividad económica sugieren
un crecimiento del PIB en 2T16 similar al de 1T16; y
v) los nuevos datos de comercio exterior indican que
el déficit externo continuó disminuyendo en 2T16. El
comunicado también hizo explícita una revisión de
pronósticos por parte del equipo técnico del emisor.
En efecto, para todo 2016, ahora se espera un
crecimiento de la economía de 2.3%, inferior al
2.5% previo, mientras que la proyección del déficit
de cuenta corriente lo rebajaron hasta 5.3% del
PIB (15 mil millones de dólares), desde el 5.9%
estimado anteriormente.
De la reunión de junio ya se conocía que el Ministro
de Hacienda, Mauricio Cárdenas, había mostrado su
inclinación a favor de mantener inalterada la tasa de
interés en reuniones futuras. Sin embargo, para esta
reunión, además de la postura de Cárdenas, hubo
otros miembros de la JDBR que revelaron su
preferencia a favor de mantener estable la tasa de
interés en 7.5%. A partir de lo que se menciona en
algunos pasajes del comunicado, y de lo que el
propio
Cárdenas
ha
venido
manifestando
recientemente (incluso en la rueda de prensa de la
última reunión), es posible inferir elementos que
podrían estar justificando la postura de dichos
codirectores. A saber: i) los incrementos de la
inflación de alimentos en julio estarán muy ligados a
los efectos del paro camionero sobre los precios, y el
control de la política monetaria sobre estos brotes
inflacionarios es nulo; ii) se espera que dichos
efectos del paro camionero se desvanezcan
rápidamente, y que la inflación comience a ceder a
partir de agosto; iii) la economía podría
desacelerarse demasiado, en un contexto donde el
ajuste de tasas de interés ya ha sido significativo; y
iv) el ajuste en el exceso de gasto interno, a través
del endurecimiento de la política monetaria, ya está
ayudando a corregir rápidamente el desbalance
externo (déficit de la cuenta corriente).
En Investigaciones Económicas compartimos
algunos de estos elementos de juicio. No obstante,
en nuestra opinión, existen algunas inconsistencias
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
en estos argumentos que nos parece necesario
señalar. En primer lugar, es cierto que la política
monetaria no tiene ningún control sobre eventos
climáticos o de orden público que afecten los precios
al alza, pero sí lo tiene sobre las expectativas de
inflación. Un choque al alza significativo en los
precios, como lo fue el fenómeno de El Niño durante
la primera mitad de 2016, no sólo presionó al alza los
precios por una menor oferta, sino también por un
incremento significativo en las expectativas de
inflación. Unas expectativas de inflación exacerbadas
hacen que los precios se contaminen por efecto
especulación o por efecto indexación (por ejemplo,
los planes futuros de producción, las negociaciones
salariales, y otro tipo de contratos de servicios, se
ajustan con la inflación esperada a futuro). Y si las
expectativas de inflación continúan desancladas y en
franco aumento, como ha sido el caso de las
expectativas de inflación para el cierre de 2016 y
2017 a lo largo de este año, la respuesta óptima de
BanRep debería ser la de seguir subiendo la tasa de
interés para evitar un mayor contagio sobre toda la
cadena de precios. De esta forma, el emisor lograría
garantizar el cumplimiento de la meta de inflación
para 2017-2018), y no asumiría costos innecesarios
en términos de su credibilidad.
En segundo lugar, también es cierto que una fase
de desaceleración de la demanda agregada viene
acompañada de menores presiones inflacionarias,
pero la actual desaceleración económica no
necesariamente estaría generando ese efecto.
Frente al crecimiento potencial del PIB de años
previos (entre el 4.5% - 5%), en la actualidad el
crecimiento potencial de la economía colombiana
podría ser sustancialmente más bajo. Según
nuestros cálculos, el crecimiento del PIB potencial
estaría muy cerca del 3%, y esto significa que la
brecha del producto no sería tan negativa como para
generar presiones desinflacionarias importantes (ver
subsección de “Política monetaria” en Informe
Mensual de Coyuntura Económica – Julio 15 de
2016). De hecho, con un crecimiento del PIB
esperado de 2% - 2.5% para este año, y de 3% para
2017, la brecha del producto sería ligeramente
negativa en 2016 y se cerraría en 2017, generando
presiones desinflacionarias prácticamente nulas en
ambos años.
En tercer lugar, la tasa de desempleo en la
actualidad se encuentra alineada con su nivel
estructural (alrededor del 9%), y si bien podría
15
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
aumentar en lo que resta de 2016 y 2017, no
necesariamente estaría exhibiendo un incremento
sustancial como para pensar que tendría un efecto
de importancia a la baja sobre la dinámica del
consumo, y por esta vía sobre los precios. Y en
cuarto lugar, si bien la corrección del desbalance
externo está dándose a un ritmo más rápido, es
importante resaltar que dicho ajuste se ha dado por
factores que pueden llegar incluso a ser más
influyentes que la propia política monetaria. Por
ejemplo, el desbalance de la balanza comercial se ha
corregido en gran medida por una menor dinámica
de las importaciones, pero esto se explica por la
fuerte devaluación del tipo de cambio, que ha
encarecido las compras externas de bienes de
consumo y bienes de capital de la economía.
Adicionalmente, la política fiscal contractiva de los
últimos años ha implicado importantes aplazamientos
de expendio público (alrededor de 15 billones de
pesos entre 2015 y 2016), y ésta tiene un efecto más
inmediato que la política monetaria en términos del
ajuste del gasto.
Por todo lo anterior, creemos que BanRep todavía
tiene espacio para aumentar la tasa de
intervención hasta 8% en su próxima reunión, lo
cual sería lo más apropiado, en nuestra opinión, para
evitar costos innecesarios más adelante en términos
de una inflación fuera de control y muy lejos de la
meta del emisor.
0.3%, el cual, a pesar de ser una tasa de expansión
mediocre, representa una mejora con respecto a la
caída de 1.3% de 1T16. El sacrificio de ganado
porcino, que es la actividad pecuaria de mayor
dinamismo en la actualidad (Gráfico 26), registró un
crecimiento de 20.3% en mayo y dejó la expansión
promedio de 2T16 en 23.5%, por encima del 13.4%
de 1T16.
En cuanto a la producción de carne de pollo, los
últimos datos de la Federación Nacional de
Avicultores (FENAVI) muestran un incremento de
2.1% a corte de abril, que es una tasa de expansión
inferior al crecimiento promedio de 3.7% anotado en
1T16. La capacidad de expansión del sector avícola
continúa altamente afectada por el aumento en el
costo de las materias primas, producto del
encarecimiento que ha derivado la devaluación del
tipo de cambio, y el bajo grado de sustitución de
muchos insumos importados que no los cubre la
oferta local. En efecto, según la misma FENAVI, la
devaluación del tipo de cambio ha encarecido
insumos claves para el sector como el maíz amarillo,
que casi en su totalidad se importa de EEUU.
Adicionalmente, a partir de mayo se agotó la cuota
sin aranceles por 2.5 millones de toneladas de maíz
amarillo proveniente de EEUU, lo que suma a los
costos de importación para el sector.
Gráfico 27. Evolución de la producción cafetera*
Sector agropecuario
Gráfico 26. Actividad pecuaria en Colombia*
Crecimiento anual
20%
16%
Crecimiento anual
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
12%
-60%
may-01
8%
4%
may-04
may-07
may-10
may-13
may-16
Fuente: FNC. *Línea continua representa un promedio móvil 12 meses.
0%
-4%
-8%
-12%
mar-12
Res
ene-13
Cerdo
nov-13
sep-14
Pollo
jul-15
may-16
Fuente: DANE y FENAVI. *Promedio móvil de 3 meses
Los indicadores adelantados de los principales
rubros del PIB agropecuario mostraron resultados
mixtos en el último mes. Por el lado de la actividad
pecuaria, el sacrificio de ganado vacuno cayó 4.6%
en mayo y ubicó el crecimiento preliminar de 2T16 en
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Por el lado de la actividad cafetera, según los últimos
datos oficiales de la Federación Nacional de
Cafeteros (FNC), la producción del grano se ubicó en
junio en un millón 158 mil sacos, lo cual equivale a
una caída de 6.6% con respecto a junio de 2015. De
esta forma, el crecimiento promedio de 2T16 se situó
en 2%, considerablemente inferior al promedio de
9.6% registrado en 1T16 (Gráfico 27). Aunque la
desaceleración en la dinámica de la producción de
café en 2T16 estaría asociada al efecto de una alta
16
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Con respecto al comportamiento de los costos agroindustriales, la inflación del IPP de la agricultura,
contrario a lo que se esperaba por el “efecto
inflacionario” del paro camionero, registró una leve
desaceleración en julio y se situó en 24.4%, aunque
es importante anotar que la dinámica actual de estos
precios sigue siendo uno de los niveles de inflación
más elevados de los últimos 15 años. La dinámica
del IPP de la industria, por su parte, se desaceleró
en julio hasta 6.3%, su menor ritmo inflacionario
desde agosto de 2015 (Gráfico 28), algo que en
principio resulta un factor muy positivo para toda la
cadena de costos de los industriales, y que se
conjuga con la moderación de la inflación de los
salarios exhibida en los últimos meses dentro de este
sector (actualmente en 6%).
Gráfico 28. Costos agro-industriales al productor
Agricultura
12
Industria (der.)
Variación anual (%)
10
8
6
4
2
0
-2
oct-12
ene-14
abr-15
Variación anual (%)
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
jul-11
-4
jul-16
Fuente: DANE y Banrep. Cálculos del Banco Agrario.
Bajo este contexto, las importaciones de bienes
intermedios del sector agro-industrial completaron 3
meses consecutivos de caídas y en mayo su tasa de
contracción fue de 31.8%, lo que deja la media móvil
12 meses en un nivel -12.2%, su peor registro en
más de 5 años. Por su parte, la producción de bienes
intermedios agroindustriales, según el dato de mayo
de nuestro índice de producción local, mostró un
crecimiento de 3.2% en su media móvil de los
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
últimos 12 meses, que es el mayor ritmo de
expansión del último año (Gráfico 29).
Variación anual
Gráfico 29. Actividad de la agro-industria*
40%
8%
30%
6%
20%
4%
10%
2%
0%
0%
-10%
-20%
-30%
-2%
Importaciones
Producción local (der.)
-40%
feb-10 may-11 ago-12 nov-13
Variación anual
base de comparación de 2T15, cuando se
alcanzaron crecimientos promedio del orden del
18%, también es importante resaltar que ciertos
rezagos en la producción, derivados de las sequías
que generó El Niño, afectaron al sector de manera
importante durante el último trimestre. No obstante,
las mejoras en productividad que se implementaron
en años previos, a través de programas de
renovación de cafetales envejecidos por tecnificados,
parece que están compensando parte de estos
efectos y han evitado así una desaceleración más
profunda de la producción.
-4%
-6%
feb-15 may-16
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Media móvil de 12 meses
Este comportamiento de la actividad agroindustrial
sigue reflejando parcialmente una sustitución de
importaciones por productos locales, como
consecuencia de la fuerte devaluación del tipo de
cambio. Sin embargo, es importante advertir que
dicho efecto no se ha generalizado aún sobre toda la
actividad agro-industrial, pues como lo explicamos
anteriormente, existen algunos sectores (en
particular agrícolas) que han salido afectados de
manera significativa por el encarecimiento de los
insumos importados.
Por otra parte, las exportaciones del sector agrícola
descendieron en mayo hasta 440.8 millones de
dólares, el menor flujo de ingresos en dólares
registrado en 4 meses. En términos de su dinámica
de crecimiento, las exportaciones del sector
registraron una tasa de expansión de 1% en mayo,
pero su tendencia de 12 meses continúa sugiriendo
caídas cercanas al 6% anual (de acuerdo con la
media móvil de 12 meses). Las exportaciones del
sector cafetero cayeron 22.7% en mayo hasta un
valor de 147.2 millones de dólares, su nivel más bajo
en 28 meses. Esta caída fue explicada por 2 factores
en particular, a saber: i) el descenso en el volumen
exportado, el cual se redujo 9.6% en mayo; y ii) una
reducción de 5.2% en el precio del café suave
colombiano en los mercados internacionales. El resto
de exportaciones agrícolas sin café crecieron 19.4%
en mayo, en contraste con la reducción promedio de
0.5% del último año móvil (Gráfico 30), y donde se
destaca la expansión de 58% registrada por las
exportaciones bananeras en el mismo mes.
17
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
60%
20%
40%
10%
20%
0%
0%
-10%
-20%
-30%
ene-13
nov-13
Variación anual
Variación anual
Gráfico 30. Exportaciones del sector agrícola*
30%
-20%
Agrícolas (sin café)
Agrícolas
Café (der.)
-40%
sep-14
jul-15
may-16
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Acumulado 12 meses.
Finalmente, la última Encuesta de Opinión
Empresarial Agropecuaria (EOEA) de 1T16,
elaborada por la SAC, mostró una percepción
menos favorable de la situación económica actual y
futura del sector agropecuario. En efecto, dentro del
universo de encuestados, el sentimiento de que la
situación económica actual es mala aumentó de 34%
a 39% entre 1T15 y 1T16, lo cual estuvo
principalmente asociado, según la EOEA, a las
difíciles condiciones climáticas que se presentaron
durante el primer trimestre del año. Estos resultados
también se vieron negativamente reflejados sobre las
decisiones de producción e inversión del sector. Así,
dentro del universo de encuestados, el 9.5% afirmó
haber aumentado la producción, mientras que el
2.6% aseveró haber incrementado su inversión en
maquinaria y equipo, siendo ambos los porcentajes
más bajos de los últimos 4 años.
En cuanto a las expectativas de la situación
económica en el futuro cercano, si bien las
perspectivas
desfavorables
se
mantuvieron
relativamente estables en un 25% entre 4T15 y
1T16, las perspectivas favorables se deterioraron y
pasaron de un 30% a un 23% en ese mismo periodo.
Dentro de las razones por las cuales los encuestados
consideraron que la situación económica empeorará,
se destacan: i) la incertidumbre con respecto al
clima, especialmente porque durante la segunda
mitad de 2016 puede llegar La Niña; ii) una tasa de
cambio que seguirá estando altamente devaluada y
empujando los precios de insumos importados al
alza; y iii) una caída esperada en los precios de los
productos agrícolas. Estos resultados de la EOEA
están muy en línea con la fuerte desaceleración
observada en el crecimiento del PIB agrícola durante
1T16, cuya tasa de expansión fue la más baja de los
últimos 4 años.
Contexto Externo
El Fondo Monetario Internacional (FMI), en su último
informe de perspectivas económicas mundiales del
mes de julio (WEO, por sus siglas en inglés), revisó a
la baja su pronóstico de crecimiento económico
mundial para 2016, desde un 3.2% que proyectaba
en abril, hasta un 3.1% actual (Tabla 3). El
pronóstico
de
crecimiento
económico
para
economías avanzadas fue revisado a la baja en 0.1
p.p., mientras que el de las economías emergentes
permaneció estable. Así, para los países avanzados,
ahora se espera un crecimiento de 1.8%, mientras
que para países en desarrollo se proyecta un
crecimiento de 4.1%. Por países relevantes, las
revisiones a la baja más fuertes se observaron en el
Reino Unido (-0.2 p.p.), EEUU (-0.2 p.p.), Japón
(-0.2 p.p.) e India (-0.1 p.p.). En cuanto a las
Tabla 3. Proyecciones de crecimiento económico del FMI - Julio de 2016
Proyecciones (%)
2015
2016
2017
Mundo
3.1
3.1
3.4
Economías avanzadas
1.9
1.8
1.8
EEUU
2.4
2.2
2.5
Eurozona
1.7
1.6
1.4
Japón
0.5
0.3
0.1
Reino Unido
2.2
1.7
1.3
Economías emergentes
4.0
4.1
4.6
Latinoamérica
0.0
-0.4
1.6
Brasil
-3.8
-3.3
0.5
Colombia*
3.1
2.5
3.0
China
6.9
6.6
6.2
Rusia
-3.7
-1.2
1.0
India
7.6
7.4
7.4
Revisión abr-16 (p.p.)
2016
2017
-0.1
-0.1
-0.1
-0.2
-0.2
0.0
0.1
-0.2
-0.2
0.2
-0.2
-0.9
0.0
0.0
0.1
0.1
0.5
0.5
0.0
0.0
0.1
0.0
0.6
0.2
-0.1
-0.1
Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), World Economic Outlook . *Proyecciones del WEO abr-16.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
18
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Gráfico 31. Actividad real mundial (PMI manufacturero)
53
Puntos
52
51
50
Global
49
jul-13
ene-14
jul-14
Nivel neutral
ene-15
jul-15
ene-16
jul-16
Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario.
La actividad real de los principales socios
comerciales de Colombia mostró resultados mixtos
en julio. El índice PMI manufacturero de la Eurozona
se ubicó en 52 puntos, inferior a la lectura de 52.8
puntos de junio. En el Reino Unido, el índice PMI
ingresó a la zona de contracción y se ubicó en 48.2
puntos en julio, su nivel más bajo en más de 3 años,
y es el primer dato de actividad que incorpora los
efectos pos-Brexit. Por su parte, el PMI de Japón
aumentó 1.2 puntos y registró en julio un nivel de
49.3 puntos, aunque continuó por quinto mes
consecutivo en la zona de contracción.
En China, el PMI volvió a la zona de expansión por
primera vez en 17 meses y ascendió a 50.6 puntos,
desde los 48.6 puntos de junio, mientras que en
EEUU, el PMI se situó en 52.9 puntos, su nivel más
alto en 9 meses. De esta forma, el PMI global arrojó
un nivel de 51 puntos, su mejor lectura en 8 meses
(Gráfico 31). No obstante, en el corto plazo no
descartamos nuevos deterioros en el índice, pues las
perspectivas económicas a nivel mundial tras el
Brexit se han deteriorado sustancialmente y posible
que varios de estos indicadores, especialmente los
de EEUU y la Eurozona, registren descensos.
En EEUU, la primera estimación del crecimiento de
la economía en 2T16 arrojó una tasa de expansión
trimestral anualizada (t/a) de 1.2%, mayor al ritmo de
0.8% t/a de 1T16, pero muy por debajo del 2.5% t/a
que esperaba el consenso de los analistas. En
términos de variación anual, la tasa de crecimiento
en 2T16 fue de 1.2%, que es el ritmo de expansión
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
más bajo desde 3T13, y además es un registro que
se sigue alejando del promedio de los últimos 5 años
de 2.1% (Gráfico 32). El consumo privado continuó
con una dinámica muy positiva y creció 4.2% t/a, la
tasa más elevada del último año. Por su parte, el
gasto público se redujo 0.9% t/a, su primera caída
desde 1T15. Nuevamente, la inversión fija fue la que
más contribuyó negativamente a la dinámica del PIB,
anotando una caída de 9.7%, descenso explicado
principalmente por una nueva caída en los
inventarios privados, los cuales le restaron 0.8 p.p. al
crecimiento económico durante el trimestre. Con
respecto a las exportaciones, estas registraron un
crecimiento positivo de 1.4% t/a, quebrando de esta
forma la seguidilla de 3 trimestres consecutivos de
caídas.
En cuanto a los indicadores del mercado laboral, el
reporte de empleo en julio mostró un balance
positivo. La tasa de desempleo se mantuvo estable
en 4.9%, dentro de los límites del desempleo
estructural (4.7% – 5.1%), mientras que la tasa de
ocupación aumentó hasta 59.7% en julio, desde el
59.6% del mes previo. En cuanto a la generación de
empleo, según el cambio mensual en las nóminas no
agrícolas, en julio se crearon 255 mil nuevos puestos
de trabajo, que si bien fue un dato inferior a los 292
mil empleos que se crearon en junio, se mantiene
por encima de la dinámica óptima de 200 mil
empleos mensuales.
Gráfico 32. Crecimiento económico en EEUU
Variación porcentual (%)
perspectivas de crecimiento para LATAM, el FMI
proyecta una contracción de 0.4% en el PIB de la
región para 2016, donde la expectativa de
crecimiento para Colombia se ubica en 2.5%.
6
4
1.2
2
0
-2
-4
Trimestral (anualizado)
-6
Anual
-8
-10
jun-06
jun-08
jun-10
jun-12
jun-14
jun-16
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Por su parte, la inflación del IPC se mantuvo en 1%
en junio, al igual que la del PCE que se conservó en
0.9%. Con respecto a las inflaciones núcleo, la del
IPC se situó en 2.3%, su lectura más alta en 4
meses, mientras que la del PCE se mantuvo estable
por cuarto mes consecutivo en 1.6%. En cuanto a las
expectativas de inflación, si bien a 5 y 10 años
permanecieron relativamente estables entre 1.3% 19
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
1.5%, a 2 años las expectativas se redujeron 28 pbs,
ubicándose al cierre de julio en 1%.
Seguimos creyendo que la Fed podría prolongar el
reinicio del proceso de normalización monetaria
hasta la reunión de diciembre de este año, pues
actualmente existen 3 factores de riesgo que podrían
justificar una posición más dovish del FOMC. A
saber: i) el cambio de tendencia que los datos de
empleo han comenzado a exhibir podrían limitar el
espacio de “mejoras adicionales” en el futuro
cercano; ii) el efecto negativo que la revaluación del
dólar está teniendo sobre la actividad real en EEUU y
sobre la inflación; y iii) el coletazo que
potencialmente tendrá el Brexit sobre la actividad
real en EEUU.
54
3
53
2
52
51
1
50
0
49
Puntos
Gráfico 34. PMI manufacturero del Reino Unido
-1
Producción industrial (PM3)
48
60
-2
PMI manufacturero (eje der.)
47
58
46
jul-16
56
-3
mar-13
nov-13
jul-14
mar-15
nov-15
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Puntos
Variación anual (%)
Gráfico 33. Actividad real en la Eurozona
4
decisión fue suscitada por los riesgos bajistas que ha
impuesto la salida del Reino Unido de la Unión
Europea (el Brexit) sobre las perspectivas
económicas para los próximos años,algo que ya
algunos indicadores de actividad como el PMI
manufacturero han comenzado a evidenciar (Gráfico
34). Adicionalmente, el BOE anunció un incremento
de 170 mil millones de libras esterlinas (227 mil
millones de dólares) en el monto del actual programa
de compras de activos (APF, por sus siglas en
inglés), de los cuales: i) 60 mil millones corresponden
a compras de bonos soberanos (Gilts), y cuyo saldo
hasta antes de esta decisión del BOE ascendía a
375 mil millones de libras (cerca de 500 mil millones
de dólares); ii) 10 mil millones de libras para compras
de bonos corporativos no financieros con grado de
inversión, las cuales comenzarán a partir de
septiembre de este año y se prolongarán durante 18
meses; y iii) 100 mil millones de libras para
operaciones de liquidez a plazos, que corresponden
a un nuevo programa denominado como Term
Funding Scheme (TMS).
54
52
50
En la Eurozona, la producción industrial creció 0.5%
en mayo y dejó el crecimiento promedio de 2T16 en
1.3%, levemente inferior al 1.5% de 1T16. No
obstante, a juzgar por el repunte que mostró el PMI
en junio, es de esperar una recuperación de la
actividad industrial para ese mes, lo cual haría que la
dinámica de la industria registre un nivel de
crecimiento mayor o igual al de 1T16 (Gráfico 33). La
ventas minoristas, por su parte, crecieron 1.6% en
junio, con lo cual la expansión promedio de 2T16 se
ubicó en 1.5%, desacelerándose con respecto al
crecimiento promedio de 2.3% de 1T16. La tasa de
desempleo se mantuvo estable en 10.1% en junio,
que es su nivel más bajo en los últimos 5 años,
mientras que la inflación se aceleró a 0.2% en julio,
pero sigue muy lejos de la meta oficial de 2%.
En China, los últimos datos disponibles continúan
mostrando un aterrizaje suave de la economía de
china, e incluso podría revertir la tendencia de los
últimos años. La producción industrial creció 6.2% en
junio, que es un crecimiento similar al del último
semestre móvil. Por su parte, los datos de comercio
exterior muestran una caída de 4.8% de las
exportaciones en junio, mientras que las
importaciones cayeron 8.4% en el mismo mes.
En el Reino Unido, lo más relevante se dio en días
recientes (comienzos de agosto) cuando el Banco de
Inglaterra (BOE) redujo su tasa de interés 25 pbs
hasta 0.25%, siendo la primera vez que el emisor
recorta su tasa de referencia en más de 7 años. Esta
Finalmente,
las
principales
economías
latinoamericanas presentaron resultados negativos
en el balance durante el último mes de información
disponible. El índice de actividad económica en
Brasil anotó una contracción de 4.9% en mayo, y la
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
48
46
Reino Unido
Nivel neutral
44
ene-13 ago-13 mar-14 oct-14 may-15 dic-15
jul-16
Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario.
20
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
inflación, aunque volvió a ceder en junio hasta 8.8%,
continúa elevada y sigue obligando al Banco Central
de ese país a mantener su postura altamente
contractiva con tasas de interés de política en
14.25%. El índice de actividad en Perú anotó en
mayo un crecimiento de 4.9%, el más alto de los
países comparables de la región, mientras que en
México el mismo indicador registró un crecimiento de
2.2% durante el mismo mes, En Chile, el índice
mensual de actividad económica creció 1.3% en
mayo (Gráfico 35).
Crecimiento anual (%)
Gráfico 35. Actividad económica países Latinoamérica*
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
may-11
México
Perú
may-12
Brasil
Chile
may-13
may-14
may-15
may-16
Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
21
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Pronósticos de las principales variables macroeconómicas y financieras
2014
2015
2016(p)
2017(p)
PIB (%)
4.6
3.1
2.6
=
3.1
=
Consumo privado (%)
4.3
4.0
2.8
=
3.3
=
Inversión fija (%)
11.0
2.8
3.1
=
8.9
=
Demanda interna (%)
6.3
3.6
2.2
=
4.6
=
Exportaciones (%)
-1.3
-0.6
2.1
=
3.5
=
Importaciones (%)
9.1
4.0
2.3
=
9.9
=
Agricultura (%)
2.3
3.3
2.0
=
3.4
=
Comercio (%)
4.6
4.2
2.4
=
2.8
=
Construcción (%)
9.9
4.0
2.5
=
6.2
=
Industria (%)
0.3
1.3
5.0
=
1.5
=
Minería (%)
-0.2
0.7
-1.2
=
1.0
=
Inflación (final del periodo)
3.7
6.8
6.5
=
4.7
=
Tasa de intervención de BanRep (%)
4.50
5.75
8.00
=
5.75
=
Tasa de desempleo (%)
9.1
8.9
9.3
=
9.4
=
Tasa de cambio (promedio anual)
2001
2741
3000
=
2875
=
Tasa de cambio (final del periodo)
2377
3149
2950
=
2725
=
Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB)
5.4
6.6
5.6
=
4.2
=
Inversión Extranjera Directa (% del PIB)
4.3
4.2
4.3
=
3.5
=
Demanda agregada
Sectores actividad económica
Precios, tasa de interés y desempleo
Sector externo (balanza de pagos)
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB)
-2.3
-3.0
-4.0
=
-3.6
=
Saldo total bruto deuda pública GNC (% del PIB)
36.5
41.4
45.1
=
47.1
=
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Convenciones de flechas (↓↑) indican revisión de proyecciones.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
22
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
Proyecciones Económicas 2016
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
dic-16
Inflación (IPC, mensual %)
1.29
1.28
0.94
0.50
0.51
0.48
0.52
0.20
0.28
0.01
0.05
0.29
Inflación (IPC, anual %)
7.45
7.59
7.98
7.93
8.20
8.60
8.97
8.66
8.20
7.48
6.90
6.54
TRM (promedio mes)
3,284
3,358
3,146
2,999
2,988
2,992
2,964
2,933
2,891
2,845
2,880
2,956
TRM (fin de mes)
3,287
3,306
3,022
2,851
3,069
2,916
3,082
2,890
2,870
2,850
2,900
2,950
Tasa de desempleo (%)
Variables Macroeconómicas
11.9
10.0
10.1
9.0
8.8
8.9
9.4
9.3
9.3
8.4
7.5
8.7
Producción industrial (anual %)
7.8
7.7
1.0
8.2
4.5
3.8
5.7
3.9
3.3
2.1
0.7
0.8
Ventas minoristas (anual %)
2.5
4.9
-2.5
5.3
-0.5
2.9
2.4
2.2
1.9
2.3
1.7
1.9
Tasa de intervención (Banrep)
6.00
6.25
6.50
7.00
7.25
7.50
7.75
8.00
8.00
8.00
8.00
8.00
DTF (90 días)
6.08
6.43
6.37
6.97
6.97
6.93
7.59
7.71
7.89
7.90
7.91
7.94
DTF (promedio año corrido)
6.08
6.26
6.29
6.46
6.56
6.63
6.76
6.88
6.99
7.08
7.16
7.23
IBR (tasa efectiva anual)
5.77
6.25
6.50
6.51
7.25
7.50
7.74
8.00
8.00
8.00
8.00
8.00
IBR (promedio año corrido)
5.77
6.01
6.17
6.26
6.46
6.63
6.79
6.94
7.06
7.15
7.23
7.29
COLTES 2018/11/21 (2 años)
7.36
7.55
7.09
7.23
7.21
6.70
7.09
7.19
7.27
7.33
7.50
7.59
COLTES 2026/08/26 (10 años)
8.97
8.92
8.20
8.15
8.03
7.59
7.60
7.61
7.54
7.49
7.41
7.56
Tasas de interés
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia (BAC).
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
23
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 12 de 2016
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Investigaciones Económicas – Gerencia de Tesorería – Vicepresidencia Financiera
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