Standard and Poor`s Criterios | Empresas | Industrias Factores
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Criterios Criterios | Empresas | Industrias Factores crediticios clave: Criterios para calificar la industria inmobiliaria Fecha de publicación global (inglés): 19 de noviembre de 2013 Fecha de revisión global (inglés): 22 de abril de 2016 Fecha de publicación en español: 21 de septiembre de 2016 Contactos analíticos principales: Ana Lai, CFA, Nueva York (1) 212-438-6895; ana.lai@spglobal.com Gregg Lemos-Stein, CFA, Londres (44) 20-7176-3911; gregg.lemos-stein@spglobal.com Craig W Parker, Melbourne (61) 3-9631-2073; craig.parker@standardandpoors.com Contactos analíticos secundarios: Anita Ogbara, Nueva York (1) 212-438-5077; anita.ogbara@spglobal.com Christopher Yip, Hong Kong (852) 2533-3593; christopher.yip@spglobal.com Roko Izawa, Tokio (81) 3-4550-8674; roko.izawa@standardandpoors.com Christopher Lee, Hong Kong (852) 2533-3562; christopher.k.lee@standardandpoors.com Kristina Koltunicki, Nueva York (1) 212-438-7242; kristina.koltunicki@spglobal.com Oficial de Criterios: Mark Puccia, Nueva York (1) 212 438-7233; mark.puccia@standardandpoors.com WWW.STANDARDANDPOORS.COM 1 Índice .......................................................................................................................................... ALCANCE DE LOS CRITERIOS .................................................................................. 3 RESUMEN DE LA ACTUALIZACIÓN DE CRITERIOS ................................................ 3 IMPACTO SOBRE LAS CALIFICACIONES VIGENTES .............................................. 3 FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN ..................................................... 3 METODOLOGÍA ........................................................................................................... 4 PARTE I – ANÁLISIS DEL RIESGO DEL NEGOCIO ................................................ 4 A.Riesgo de la Industria ...........................................................................................4 B. Riesgo país ...........................................................................................................6 C.Posición competitiva (incluyendo rentabilidad) .....................................................7 PARTE II-ANÁLISIS DEL RIESGO FINANCIERO .................................................... 13 D. Contabilidad y ajustes analíticos ..........................................................................13 PARTE III-MODIFICADORES DE LA CALIFICACIÓN .............................................. 16 E. Diversificación/Efecto de la cartera ......................................................................16 F. ESTRUCTURA DE CAPITAL ................................................................................ 16 G. Liquidez ................................................................................................................17 H.Política financiera .................................................................................................18 I. Administración y gobierno corporativo .................................................................18 J. Análisis comparable de calificaciones ..................................................................19 K. Calificando de emisiones / Calificaciones de recuperación ..................................19 APÉNDICE: RESUMEN DE LOS CAMBIOS AL ARTÍCULO ........................................ 19 CRITERIOS Y ARTÍCULOS RELACIONADOS ............................................................ 20 WWW.STANDARDANDPOORS.COM 2 Criterios | Empresas | Industrias Factores crediticios clave: Criterios para calificar la industria inmobiliaria (Nota del editor: Publicamos originalmente este artículo de criterios el 19 de noviembre de 2013. Lo republicamos tras nuestra revisión periódica completada el 22 de abril de 2016. Como resultado de nuestra revisión, alineamos la definición en el párrafo 1 con la incluida en el párrafo 2, lo que confirma que nuestro enfoque es en el EBITDA en lugar de los ingresos. Actualizamos también las referencias a los criterios y la lista de contactos. Además, borramos el texto que aparecía en los párrafos 4 y 5, que estaba relacionado con la publicación inicial del criterio y ya no es relevante). 1. Este criterio representa la metodología y los supuestos de Standard & Poor’s Ratings Services para calificar a empresas de la industria inmobiliaria, incluyendo fideicomisos de infraestructura y bienes raíces (FIBRAs) y empresas operadoras de bienes raíces, a nivel mundial. Definimos a las empresas de bienes raíces como aquellas que derivan una parte sustancial de su EBITDA de los ingresos provenientes del alquiler de propiedades. (Las desarrolladoras de viviendas unifamiliares son objeto de otros reportes de Factores crediticios clave). ALCANCE DE LOS CRITERIOS 2. Estos criterios aplican a todas las empresas inmobiliarias. Definimos a las empresas inmobiliarias como aquellas que derivan la mayor parte de su EBITDA de ingresos del alquiler de una propiedad. Estas incluyen empresas que están constituidas como fideicomisos de bienes raíces (FIBRAs), así como otras empresas operadoras de bienes raíces que no son fideicomisos de bienes raíces. Estos criterios no son aplicables a desarrolladoras de viviendas unifamiliares u otras empresas que deriven la mayor parte de su EBITDA del desarrollo de propiedades de bienes raíces. Tampoco serán aplicados a los llamadas fideicomisos de bienes raíces de especialidad en Estados Unidos, que están constituidas como tales para fines fiscales o de financiamiento, pero que operan fuera de los sectores tradicionales de propiedad. Por ejemplo, ciertas empresas de productos forestales establecieron este tipo de fideicomisos para mantener sus bosques maderables (vea “Credit FAQ: What’s So Special About Specialty REITs?”, publicado el 5 de marzo de 2013). RESUMEN DE LA ACTUALIZACIÓN DE CRITERIOS 3. Este criterio describe la metodología global de Standard & Poor’s para analizar empresas de bienes raíces. IMPACTO SOBRE LAS CALIFICACIONES VIGENTES 4. Eliminamos este párrafo. FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN 5. La información contenida en este párrafo se movió al Apéndice. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 3 METODOLOGÍA Parte I – Análisis del riesgo del negocio A. Riesgo de la Industria 6. En el marco de los criterios generales de Standard & Poor’s para evaluar el riesgo de la industria (vea Metodología: Riesgo de la Industria, 19 de noviembre de 2013), consideramos que la industria de bienes raíces tiene un ‘riesgo bajo’ (Categoría 2). Nuestra evaluación de riesgo de la industria para las empresas de bienes raíces se deriva de nuestra opinión de un nivel ‘intermedio’ de comportamiento cíclico (Categoría 3) del segmento, y de nuestra evaluación de que la industria tiene un ‘riesgo bajo’ (Categoría 2) en términos de riesgo competitivo y crecimiento. 7. En nuestra opinión, las compañías calificadas en la industria de bienes raíces generalmente tienen un riesgo ligeramente más bajo que la mayoría de las otras industrias y sectores, en la medida en que estas compañías operen en mercados desarrollados, tienen considerables portafolios de propiedades establecidos, y solo hacen un énfasis secundario en las actividades de desarrollo. (Cuando una empresa opera en mercados altamente volátiles y en desarrollo, tiene un portafolio pequeño, o pone mayor énfasis en actividades de desarrollo especulativo, sería difícil que esta lograra una calificación de grado de inversión, incluso con una estructura de capital con un apalancamiento conservador). En los últimos cinco años, han ocurrido solo pocos incumplimientos de pago en la industria sobre deuda corporativa calificada o instancias de intercambio de deuda de empresas en riesgo de impago (distressed exchanges), a pesar de la inestabilidad en el sector inmobiliario en algunos mercados durante la recesión de 2007-2009 (Standard & Poor’s trata los intercambios de deuda de empresas en riesgo de impago como equivalente a un incumplimiento para propósitos de calificación). Esta baja incidencia de incumplimientos entre las empresas calificadas refleja principalmente los beneficios que ofrece la tenencia de propiedades diversas en arrendamiento de largo plazo, así como la alta calidad en general de los portafolios inmobiliarios que son administrados institucionalmente por entidades bien capitalizadas. En Estados Unidos y otros países desarrollados, consideramos que la existencia de restricciones financieras (covenants) favorables para los tenedores de bonos que limitan los niveles de apalancamiento y los niveles de deuda garantizada también han sido un factor de calificación positivo. Los perfiles de riesgo de las empresas calificadas de bienes raíces en mercados en desarrollo varían en gran medida, dependiendo en parte de las características y regulaciones del mercado local. La dinámica de la industria también varía entre los subsectores de los bienes raíces, tales como oficinas, instalaciones industriales, minoristas, multifamiliares, hotelería y almacenamiento. 1. Comportamiento cíclico 8. Evaluamos el comportamiento cíclico de las empresas calificadas de bienes raíces como ‘intermedio’ (3). Con un portafolio de propiedades y base de arrendadores con una extensión y diversidad suficiente, los ingresos por alquiler son razonablemente estables, incluso considerando que las valuaciones de las propiedades están sujetas a amplias y volátiles fluctuaciones a lo largo del ciclo de negocio (en nuestro análisis financiero, nos enfocamos principalmente en indicadores donde se ajustan las ganancias y pérdidas de las ventas de propiedades, así como las ganancias y pérdidas no realizadas por diferencias en la valuación de la propiedad. Tomamos un enfoque diferente para una empresa de bienes raíces con un modelo de negocio enfocado en la comercialización de propiedades en el corto plazo o con un modelo de negocios que pone especial énfasis en las propiedades en desarrollo para venta a terceros o a fondos relacionados). 9. En el lado negativo, el sector inmobiliario está sujeto a los ciclos económicos. Consideramos la aparición de burbujas inmobiliarias debido a la inestabilidad que pueden generar cuando estallan. Los mercados de bienes raíces pueden presentar una construcción excesiva, lo que lleva a tasas de ocupación, tarifas de alquiler y valores de propiedad deprimidos. La competencia entre los arrendatarios puede ser intensa. En términos de ciclo de vida, los sectores de bienes raíces en Estados Unidos, la Unión Europea, Australia, Japón, Hong Kong y Singapur son bastante maduros pero todavía ofrecen algunas oportunidades para la transformación de productos en curso (un indicador de crecimiento del mercado al que damos seguimiento es la “absorción”, el cambio en el espacio total que ocupan los arrendatarios en un mercado o segmento geográfico determinado. También damos seguimiento a los cambios en las tarifas promedio de alquiler en el mercado, así como a los incentivos que pueden ofrecerse a los arrendadores para reducir el valor neto del alquiler nominal). El negocio es en cierta medida intensivo en capital, debido a las significativas inversiones requeridas para desarrollar nuevas propiedades y mantener las existentes, por lo que el apetito de fondeo hace que el sector esté sujeto especialmente a las condiciones de los mercados de capitales y a las variaciones en las tasas de interés en general. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 4 10. La industria inmobiliaria ha demostrado un grado ‘intermedio’ de comportamiento cíclico en sus ingresos y rentabilidad, que son dos medidas clave que usamos para derivar la clasificación del comportamiento cíclico de una industria. Con base en el análisis de los datos globales de Compustat, las empresas del sector inmobiliario experimentaron una baja promedio del punto máximo al mínimo de los ingresos de 7.4% durante los períodos de recesión desde 1968. (Los datos reflejan principalmente el desempeño de los fideicomisos de bienes raíces. Consideramos que el desempeño de las empresas operativas de bienes raíces que no son FIBRAs ha sido similar). Durante el mismo período, las empresas de bienes raíces experimentaron una baja promedio máxima a mínima de 10.8% en el margen de EBITDA. Estas cifras no reflejan las fluctuaciones de las valuaciones de los bienes inmuebles, que, dependiendo del país y subsector, se ubicaron en niveles elevados de 30% a 40%. 11. Con una caída promedio de 7.4% de los ingresos y una baja en la rentabilidad promedio de 10.8%, la clasificación del comportamiento cíclico de las empresas de bienes raíces se calibra a un riesgo ‘intermedio’ (Categoría 3). En general, consideramos que a entre mayor sea el comportamiento cíclico de la rentabilidad en una industria, mayor es su contribución al riesgo crediticio de las entidades que operan en esa industria. Sin embargo, el efecto general del comportamiento cíclico sobre el perfil de riesgo de una industria puede mitigarse o exacerbarse por las condiciones competitivas y por el entorno de crecimiento de la industria. 2. Riesgo competitivo y crecimiento 12. Consideramos que la industria inmobiliaria tiene una clasificación de un ‘bajo’ riesgo competitivo y de crecimiento (2). Para evaluar el riesgo competitivo y el crecimiento, clasificamos cuatro subfactores para identificar si tienen un riesgo ‘bajo’ ‘medio’ o ‘alto’. Estos subfactores son los siguientes: • Efectividad de las barreras de entrada a la industria. • Nivel y tendencia de los márgenes de utilidades de la industria. • Riesgo de cambios seculares y de sustitución de productos, servicios y tecnologías de otras industrias. • Riesgo en las tendencias de crecimiento. a) Efectividad de las barreras de entrada a la industria inmobiliaria – Riesgo medio 13. La industria inmobiliaria está fragmentada, la mayoría de los bienes raíces comerciales son propiedad de particulares y operadores de pequeña escala. Las barreras de entrada son relativamente bajas: hay pocos impedimentos para entrar al negocio a través de adquisiciones, además de con capital. Sin embargo, el capital necesario para reproducir la escala y el alcance de las empresas grandes de bienes raíces sería significativo. Por otra parte, un gran desafío para las empresas de bienes raíces es la optimización de los rendimientos de sus portafolios al atraer y retener a arrendadores solventes para pagar su alquiler, los cuales permiten un retorno adecuado del capital invertido. En muchos casos, las compañías más grandes de bienes raíces son quienes tienen la ventaja para atraer y retener a los arrendadores de alta calidad, ya que es probable que tengan más capital para comercializar y mantener sus propiedades. 14. Las barreras de entrada para el desarrollo de bienes raíces son generalmente más significativas, dadas las dificultades que se deben resolver para obtener permisos del gobierno, las habilidades de la gestión del proyecto involucrado, y las grandes necesidades de fondeo relacionadas con la adquisición de terrenos y financiamiento para la construcción. Con respecto al desarrollo, las barreras de entrada son particularmente altas en algunos países asiáticos dada la estricta regulación de planeación que buscan mantener el aspecto comunitario de ciertas propiedades. Por ejemplo, en Australia y Singapur, los gobiernos ven a los centros comerciales regionales en parte como centros de actividades y servicios para la comunidad. Por lo tanto, en algunos casos, las autoridades locales responsables de la planeación limitan la competencia al restringir nuevos desarrollos en los alrededores de las propiedades ya existentes—especialmente centros comerciales que sirven a las comunidades de vivienda pública. Además, en algunos mercados (incluyendo ciudades-estado como Singapur y Hong Kong), los terrenos disponibles para el desarrollo son escasos. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 5 b) Nivel y tendencia de los márgenes de rentabilidad de la industria inmobiliaria — Riesgo bajo 15. Mientras que las compañías calificadas en la industria inmobiliaria buscan diferentes modelos de negocio, consideramos que un cambio perceptible en las tendencias de los márgenes de las utilidades de la industria es bajo. Estas compañías comúnmente tienen amplios portafolios de propiedades, con cierta diversidad en términos geográficos y tipos de propiedades y arrendadores. Además, la mayor parte del negocio se realiza bajo un contrato de arrendamiento no cancelable, de largo plazo, lo que proporciona un alto grado de estabilidad en los ingresos. Incluso en los sectores que operan con arrendamiento de corta duración (tales como el alquiler de multifamiliares e instalaciones de almacenamiento), las características de la demanda respalda flujos de efectivo relativamente estables. Las empresas de bienes raíces, como se define en el presente documento este sector, derivan la mayor parte de sus ingresos del alquiler, en lugar de la venta de propiedades. Por otra parte, en algunos subsectores, los arrendamientos pasan los costos de reparación, mantenimiento y otros a los arrendadores, como con el arrendamiento triple neto. Estos factores tienden a reducir el impacto de las amplias fluctuaciones en los valores de propiedad de los bienes inmuebles y mitigan el impacto del ciclo de negocio en la rentabilidad. c) Riesgo de cambios seculares y sustitución de productos, servicios y tecnologías en la industria inmobiliaria de otras industrias — Riesgo bajo 16. Consideramos que el riesgo de cambios seculares y sustitución de productos, servicios y tecnologías por parte de otras industrias es ‘bajo’. Aunque algunos tipos de edificios pueden llegar a ser obsoletos al paso del tiempo, en general, los cambios en el diseño de la construcción ocurren lentamente. Mientras que las políticas de construcciones verdes de los gobiernos y los arrendadores corporativos están presionando a las empresas de bienes raíces para que modernicen las construcciones existentes, no prevemos que esto represente un factor problemático. Observamos que ciertos sectores inmobiliarios (por ejemplo, el sector inmobiliario comercial) podrían hacerse más vulnerable a la desintermediación a medida que el Internet sigue cambiando la forma en que se venden y distribuyen productos y servicios. d) Riesgo en las tendencias de crecimiento de la industria inmobiliaria – Riesgo medio 17. Mientras que, en general, las tendencias de crecimiento de la industria tienden a ser relativamente estables y estar estrechamente correlacionadas con las tendencias macroeconómicas, la estrategia de crecimiento de una empresa de bienes raíces puede reducir o aumentar este riesgo. 18. Una actividad agresiva de desarrollo o de reconstrucción puede aumentar el riesgo del negocio para una empresa de bienes raíces. Este es particularmente el caso si la compañía construye nuevas instalaciones de tamaño considerable en nuevos mercados geográficos o en nuevos subsectores, y si estas no tienen un contrato de arrendamiento previo a la construcción. Riesgos similares pueden presentarse a través de adquisiciones de propiedades que están en desarrollo, con una ocupación menor a la capacidad total, o se compran con la intención de que el sitio forme parte de un plan maestro y de renovación. (Nota: En Japón, la regulación prohíbe que los fideicomisos de bienes raíces desarrollen proyectos completos o desde cero). 19. Los riesgos principales para una empresa de bienes raíces son los siguientes: • No mantener un nivel suficiente de ocupación en sus propiedades existentes, con la atracción y retención de arrendatarios con tarifas de alquiler favorables. • Ser demasiado agresiva en el desarrollo de nuevas propiedades o en la adquisición de propiedades, al no lograr retornos suficientes para cubrir los requerimientos de servicio de deuda y otros costos. B. Riesgo país 20. El riesgo país desempeña un rol crítico para determinar todas las calificaciones de las empresas en un país determinado, lo que aplica especialmente en el caso de las empresas de bienes raíces. Los factores de riesgo relacionados con el país pueden tener un efecto sustancial en la calidad crediticia de la compañía, tanto directa como indirectamente. Mientras nuestras calificaciones soberanas sugieren el riesgo general que afrontan las entidades locales, las calificaciones soberanas podrían no captar plenamente los riesgos aplicables al sector privado. Observamos más allá de la calificación soberana para evaluar los riesgos económicos, demográficos y de otro tipo específicos de cada país que puedan afectar la calidad crediticia de una entidad. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 6 21. Al evaluar el riesgo país de una compañía de bienes raíces, nuestro análisis usa la misma metodología que para otros emisores corporativos (vea los criterios para calificar empresas). Para la industria inmobiliaria, tales riesgos se refieren al grado en que la economía está sujeta a ciclos volátiles que pueden afectar los precios de los bienes raíces, la actividad de arrendamiento, y las tasas de alquiler, el tratamiento fiscal de los ingresos relacionados con los bienes raíces, el marco legal y comercial de la propiedad del bien inmueble, permisos/licencias de construcción relacionadas con la actividad de desarrollo y contratos de arrendamiento, la regulación gubernamental de las tarifas de alquiler, la disponibilidad de créditos hipotecarios y otras formas de financiamiento, incentivos fiscales relacionados con las actividades de desarrollo, y la transparencia y disponibilidad de datos relacionados con el mercado . C. Posición competitiva (incluyendo rentabilidad) 22. Bajo nuestros criterios de calificación de empresas, la evaluación de la posición competitiva de una empresa puede ser: (1) ‘excelente’; (2) ‘fuerte’, (3) ‘satisfactoria’, (4) ‘razonable’, (5) ‘débil’ o (6) ‘vulnerable’. Al evaluar la posición competitiva de las empresas de bienes raíces, revisamos los siguientes factores de una empresa individual: • Ventaja competitiva. • Escala, alcance y diversidad. • Eficiencia operativa. • Rentabilidad. 23. Los primeros tres componentes se evalúan de manera independiente como 1) ‘fuerte’, 2) ‘fuerte/adecuado’, 3) ‘adecuado’, 4) ‘adecuado/débil’, o 5) ‘débil’. Después de evaluar por separado la ventaja competitiva, el tamaño, alcance y diversidad, y la eficiencia operativa, determinamos la evaluación preliminar de la posición competitiva al atribuirle un peso específico a cada componente. Las ponderaciones aplicables dependerán del Perfil de Grupo de la Posición Competitiva (PGPC) de la compañía. En el caso de las empresas de bienes raíces, aplicamos un PGPC con una ponderación de los tres componentes de la siguiente manera: ventaja competitiva (45%), tamaño, alcance y diversidad (45%), y eficiencia operativa (10%). La rentabilidad se evalúa a través de la combinación de dos componentes: la rentabilidad absoluta y la volatilidad de la rentabilidad. 1. Ventaja competitiva 24. La ventaja competitiva de una empresa inmobiliaria refleja la calidad de su perfil de activos, su posición en el mercado, y la efectividad de la estrategia y ejecución del negocio de la compañía. a) Perfil de activos 25. En nuestra evaluación del perfil de activos, nos enfocamos en la calidad de los activos. Básicamente, buscamos medir la volatilidad o la estabilidad del flujo de efectivo operativo y los valores de activos a través de un ciclo económico, ya que una calidad de activos superior al promedio puede generar mejores retornos y proveer de mayor estabilidad a los flujos y valuaciones / apalancamientos en comparación con una calidad de activos inferior al promedio. Evaluamos la calidad de activos de una empresa para distinguir entre las tenencias de alta calidad y las de baja calidad. La evaluación considera lo siguiente: • La calidad de la ubicación dentro de una zona comercial identificada (categorización de mercado primario o secundario, y el distrito comercial central en comparación con la ubicación suburbana versus rural dentro de un mercado). • La edad de la propiedad y el grado en que el portafolio ha sido renovado. • La madurez de las tenencias de propiedad y el tiempo que ha permanecido bajo la administración o propiedad actual. • El tamaño de los inmuebles en propiedad o bajo control y su conveniencia relativa para potenciales arrendadores, así como compradores y acreedores potenciales. • Todos los atributos únicos, como el exceso de suelo urbanizable, una base de costos históricos muy bajos de los activos, la existencia de arrendamientos inferiores al mercado, o los problemas ambientales. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 7 26. En la evaluación de la calidad de activos, el ingreso operativo neto (NOI, por sus siglas en inglés) es un indicador de desempeño útil que refleja directamente los ingresos y gastos asociados con la propiedad y operación de bienes inmuebles y el impacto en las operaciones de las tasas de ocupación, tarifas de alquiler, y costos de operación. Definimos el NOI como los ingresos operativos (ingresos de alquiler, venta de terrenos y de condominios, recuperaciones de arrendadores, y otros ingresos) menos los gastos de propiedad y otros relacionados (impuestos sobre la propiedad de bienes raíces, costos operativos de la venta de terrenos y de condominios, costos de mantenimiento de la propiedad, comercialización y otros gastos de propiedad). El NOI excluye gastos generales y de administración, gastos por intereses, cargas por deterioro de la propiedad, costos de desarrollo no recuperables, depreciación y amortización, ganancias y pérdidas de disposiciones de propiedad o revaluaciones, asignaciones a participaciones de no control, temas de reorganización, y partidas extraordinarias. Evaluamos el NOI tanto por portafolio como por propiedad (en los mercados donde esta información se encuentra disponible), considerando indicadores tales como NOI/ingresos y NOI/inversión. Tomando en cuenta todo el portafolio, también consideramos el rendimiento del alquiler, que es un ingreso neto de alquiler como porcentaje del valor actual de la propiedad de inversión. 27. Como parte de nuestra evaluación del perfil de activos, consideramos la exposición de una compañía de bienes raíces al riesgo de desarrollo. El desarrollo de nuevas propiedades puede reforzar la rentabilidad de una compañía de bienes raíces en la medida en que las empresas puedan aumentar la rentabilidad de sus portafolios de propiedades a través de una alternativa a la adquisición de propiedades (que puede no ser económicamente atractiva durante los periodos más altos del ciclo económico). En algunos casos, los riesgos de desarrollo se ven mitigados por contratos de construcción a la medida (builtto-suit) con los arrendadores, por lo que los arrendadores firman contratos de arrendamiento bajo los que se comprometen a ocupar los nuevos edificios a su terminación. Por otra parte, los proyectos de desarrollo especulativo pueden aumentar significativamente el riesgo del negocio de una compañía de bienes raíces en la medida en que la empresa deba fondear los costos de construcción durante un período prolongado, donde la capacidad de estabilizar la propiedad a través de asegurar que será ocupada por arrendadores en términos favorables de alquiler está sujeta a las condiciones del mercado y otras incertidumbres. En la evaluación del riesgo de desarrollo, consideramos el apetito que tiene una empresa para realizar de actividades de desarrollo—en términos de la magnitud de los proyectos que están dispuestos a asumir y el tamaño total de la obra contratada por realizar—y el historial de la empresa respecto a la búsqueda de oportunidades de desarrollo. La efectividad de la empresa en la supervisión de proyectos de construcción es un factor que consideramos en “Eficiencia Operativa” (más adelante). b) Posición de mercado 28. Evaluamos la posición de la empresa con un enfoque sectorial más amplio, así como las acciones de la empresa en los mercados en los que participa directamente. Consideramos que la participación de mercado puede indicar la resistencia de una compañía en un descenso cíclico (debido a que los participantes más grandes podrían ser más capaces de atraer y retener arrendadores) o en un entorno altamente competitivo. La evaluación también considera el tamaño y la clasificación general de una entidad (como propietario, administrador, o ambos) respecto a un subsector de pares con calificación pública. La importancia de una posición de mercado fuerte puede variar dependiendo del enfoque de propiedad de una compañía y su estrategia operativa. Por ejemplo, para muchas empresas de bienes raíces minoristas, el apalancamiento como propietario es crítico, dada la concentración entre los principales arrendadores minoristas (que podrían preferir negociar contratos de arrendamiento estandarizados para varias localidades). El tamaño en este subsector tiene una mayor importancia para el éxito a largo plazo de lo que podría ser el caso de un propietario de un fideicomiso de bienes raíces, de departamentos, que da servicio a una base de arrendadores compuesta principalmente por individuos. 29. Un indicador importante para evaluar el poder de asignación de precios de una empresa de bienes raíces es su ingreso de alquiler por metro cuadrado o pie (u otra unidad de medida) en comparación con sus pares y los promedios regionales y por tipo de propiedad. Al interpretar este indicador es importante considerar la inversión de la compañía en las mejoras del arrendador en conjunto con nuevos contratos y las renovaciones de arrendamiento: requisitos de inversión excesivamente altos pueden afectar la economía de las aparentemente altas tasas de alquiler y se asocian comúnmente con un portafolio que está madurando o que es de menor calidad. Del mismo modo, es importante considerar la tasa de ocupación de la empresa. Naturalmente, la combinación ideal es tarifas de alquiler de alta calidad y una alta ocupación. Si las tarifas de alquiler de alta WWW.STANDARDANDPOORS.COM 8 calidad solo se logran con un descenso importante en la ocupación, eso en última instancia podría debilitar el desempeño financiero. Puede haber razones válidas para enfatizar en el alquiler o en la ocupación en diferentes puntos de un ciclo, pero, desde una perspectiva de crédito, el objetivo óptimo es maximizar el flujo de efectivo. Esto podría afectar el perfil de vencimientos de arrendamiento promedio ponderado (por ingresos) si las condiciones más difíciles del mercado requieren que el fideicomiso de bienes raíces participe en contratos de arrendamiento de menor duración para mantener los niveles de ocupación y el crecimiento del alquiler. Por otra parte, la posición de una empresa respecto a las tarifas de alquiler debe evaluarse considerando los vencimientos de arrendamientos programados: Si tiene una concentración de contratos superior al mercado que están a punto de vencer, es probable que ocurra una baja en los ingresos por alquiler en el futuro inminente. 30. En determinados sectores, es útil considerar otros indicadores de desempeño. Por ejemplo, las ventas por pie o metro cuadrado al arrendador y el costo de ocupación (alquiler como porcentaje de las ventas al arrendador) son indicadores clave del desempeño de los portafolios de propiedad comercial. Del mismo modo, consideramos los ingresos por habitación disponible (RevPAR, que es la tasa promedio diaria por habitación, multiplicada por la tasa de ocupación) de los hoteles. También consideramos indicadores de alquiler neto efectivo, considerando los incentivos de los arrendadores. 31. Al dar seguimiento a los indicadores operativos como el ingreso por alquiler por pie o metro cuadrado y las tasas de ocupación, enfatizamos en las comparaciones entre periodos que se ajustan sobre una base de mismas tiendas (same-store) e incorporamos los costos operativos (NOI misma tienda), dadas las distorsiones que pueden derivarse de otra manera de adquisiciones, desinversiones y proyectos de desarrollo que entrarán en funcionamiento. c) Estrategia de negocio 32. En nuestra evaluación de la estrategia de negocio, nos enfocamos en la capacidad de un fideicomiso de bienes raíces para crear una ventaja competitiva perdurable a través de la ejecución de su estrategia operativa, que abarca el historial y la experiencia del equipo directivo, como lo demuestra su estrategia operativa, modelo de negocio operativo y los motores del crecimiento esperado, y la capacidad de programar (y originar adecuadamente) adquisiciones y disposiciones. También consideramos el grado de implementación de la estrategia para prever y satisfacer las necesidades futuras de la base de arrendadores del fideicomiso. 33. Una compañía de bienes raíces con una ‘evaluación ventaja competitiva ‘fuerte’ o ‘adecuada/fuerte’ comúnmente se caracteriza por una combinación de los siguientes factores: • Una base de activos de alta calidad basados en la ubicación, edad, condición y tiempo bajo la misma propiedad. • Capacidad comprobada de atraer y retener arrendadores con finanzas fuertes, con arrendamientos a tasas de alquiler que se comparan favorablemente con las normas del mercado. • La compañía tiene una participación de mercado superior al promedio relativa a sus pares. • Busca el desarrollo solo en un grado limitado y elige con cautela proyectos de desarrollo, enfocándose en situaciones donde existen expectativas sólidas para lograr la estabilización. • Tiene una estrategia de crecimiento articulada claramente y es capaz de generar de manera consistente retornos positivos ajustados al riesgo. 34. Una empresa de bienes raíces con una evaluación de ventaja competitiva ‘débil’ o ‘débil/adecuada’ típicamente se caracteriza por una combinación de los siguientes elementos: • Una base de activos de mala calidad con base en la ubicación, edad, condición y tiempo bajo la misma propiedad. • Tiene una base de arrendadores de riesgo relativamente alto, con arrendamientos que no están en línea con la calidad crediticia de las normas de la industria. • La empresa no es un participante dominante en el mercado respecto a sus pares con calificación pública. • Busca agresivamente proyectos de desarrollo donde la capacidad de mantener las condiciones favorables del mercado es cuestionable. • Su estrategia de crecimiento es irregular o poco clara, y la administración ha tenido tropiezos significativos en la implementación. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 9 2. Escala, alcance y diversidad 35. Al evaluar la escala, alcance y diversidad de una compañía de bienes raíces, consideramos las características de los sectores inmobiliarios particulares (comercial, de oficinas, multifamiliares, hotelería, u otros) y los mercados geográficos (país, estado, ciudad y región) en los que participa la empresa, en términos de tales características como motores de la demanda, los niveles de ocupación actuales y la nueva oferta esperada, y otras dinámicas competitivas. En el mercado más amplio de bienes raíces, los fundamentos específicos de sector y geográfico del mercado pueden variar ampliamente y pueden cambiar con el tiempo. a) Escala 36. Al evaluar la escala de una empresa de bienes raíces, consideramos el tamaño absoluto del portafolio de propiedades, en términos del número de propiedades y su valor total de mercado. Consideramos cómo el tamaño del portafolio podría afectar la estabilidad operativa de la compañía de bienes raíces a lo largo de un ciclo de propiedad. b) Alcance y diversidad 37. Al evaluar el alcance y la diversidad de una empresa de bienes raíces, consideramos su presencia geográfica, mezcla del tipo de propiedades y mezcla de arrendadores. Aunque generalmente es más favorable desde un punto de vista crediticio para una empresa participar en diversos mercados geográficos, las empresas con altas concentraciones regionales podrían lograr compensar el riesgo de concentración, si su participación en el mercado local o la posición de sus propiedades se traduce en una clara rentabilidad del portafolio durante un ciclo. Esta perspectiva es particularmente importante al considerar a las empresas que participan en mercados como Singapur y Hong Kong, que tienen una alta concentración de activos de bienes raíces comerciales. 38. Al evaluar el alcance y la diversidad, evaluamos la exposición a un activo (o grupo de activos) significativo en términos de contribución al flujo de efectivo y el capital invertido. Las concentraciones significativas de arrendadores o concentraciones de arrendadores por industria, la respectiva calidad crediticia de los arrendadores clave, y las tasas de retención en general también son objeto de escrutinio. Cuando hay concentraciones de arrendadores, consideramos el perfil crediticio de los principales arrendadores, para evaluar el potencial de que contratiempos competitivos deriven en requerimientos reducidos de espacio o incumplimientos de pago de obligaciones por arrendamiento. Además, el análisis al nivel del portafolio incluye los siguientes elementos: • El margen de retornos por propiedad (que puede variar sustancialmente por mercado, la edad de los activos, o madurez bajo la administración), y • Cualquier exposición significativa a renovaciones programadas de arrendamientos (ya sea debido a condiciones débiles del mercado en general y/o arrendadores con contrato en algunas industrias). El porcentaje de arrendamientos cuyo vencimiento está programado anualmente durante los próximos años es un indicador importante para considerar renovaciones de arrendamiento. 39. Una compañía de bienes raíces con una evaluación ‘fuerte’ o ‘adecuada/fuerte’ de su tamaño, alcance y diversidad comúnmente se caracteriza por una combinación de los siguientes factores: • Opera en una variedad de mercados geográficos caracterizados por una sana oferta y demanda con la capacidad de soportar altos niveles de ocupación de propiedad y tarifas de alquiler favorables. • Cuenta con un amplio portafolio de propiedades bien posicionadas y con buen desempeño, sin concentraciones significativas en propiedades individuales. • No tiene una fuerte dependencia en sus arrendadores y no está expuesta a focos concentrados de actividad económica que podrían impactar profundamente en la calidad crediticia de sus arrendadores. • Tiene una preponderancia de arrendamientos de largo plazo, con vencimientos que están escalonados de manera uniforme. • Tiene éxito en la generación de tasas constantes de retornos si compite a través de varios tipos de propiedad o subsectores. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 10 40. Una compañía de bienes raíces con una evaluación ‘débil’ o ‘débil/adecuada’ para su tamaño, alcance y diversidad generalmente se caracteriza por una combinación de los siguientes factores: • Opera en un número limitado de mercados geográficos, y sus mercados se caracterizan por un exceso de oferta y débil demanda, lo que dificulta mantener niveles satisfactorios de ocupación y de alquiler. • Tiene una dependencia alta de un número relativamente bajo de propiedades, y estas no están particularmente bien posicionadas. • Tiene una exposición concentrada a motores económicos locales que determinan los niveles de demanda y calidad crediticia de los arrendadores. • Tiene una significativa dependencia de sus arrendadores más grandes, y estos no tienen solidez financiera. • Una parte significativa de sus arrendamientos vence en los próximos años. 3. Eficiencia operativa 41. Los temas de eficiencia operativa —incluyendo estructura de costos, gestión de capital de trabajo, procesos de negocio y tecnología— son generalmente consideraciones secundarias. Sin embargo, a veces las empresas que operan en una escala relativamente pequeña pueden compensar parcialmente la desventaja que esto conlleva al ser altamente eficientes. Además, evaluar las habilidades de gestión de la propiedad—si esta función se realiza directamente o a través de terceros—podría ser una importante consideración de calificación en algunos casos, ya que influye en el desempeño de los activos individuales de una compañía de bienes raíces. 42. La eficiencia operativa tiene un significado particular en el contexto de proyectos de desarrollo o reconstrucción, en donde es importante que los proyectos se completen a tiempo y dentro del presupuesto, si la utilidad potencial de la inversión implicada se hará plenamente efectiva. 43. Además, la amplitud del conjunto de capacidades de gestión de una empresa o la profundidad de talento podrían afectar su capacidad para mantener un portafolio posicionado de manera competitiva en el largo plazo y responder a las dinámicas cambiantes del mercado. También podría influir en el margen de oportunidades de inversión que la empresa puede seguir. Tomando en cuenta estas consideraciones, los portafolios más grandes pueden permitir a las empresas de bienes raíces aprovechar mejor los gastos generales, así como inversiones significativas en tecnología e infraestructura de sistemas. 44. Para que una empresa sea considerada con una evaluación de eficiencia operativa ‘fuerte’ o ‘fuerte/adecuada’ comúnmente tiene un amplio portafolio de propiedades con un buen desempeño, es capaz de atraer arrendadores sólidos y atraer alquileres que son competitivos de acuerdo con los estándares del mercado local; y tiene un costo operativo más bajo que el promedio en comparación con sus pares. Cuando la empresa asume proyectos significativos de desarrollo y reconstrucción, estos se completan en tiempo y forma, dentro del presupuesto previsto inicialmente. 45. Para que una empresa reciba una evaluación de ‘adecuado/débil’ o ‘débil’ para su eficiencia operativa, generalmente tiene propiedades obsoletas que no tienen un funcionamiento eficiente, como se refleja en un valor de alquiler y tasas de ocupación inferiores al promedio del mercado, costos operativos más altos que el promedio del mercado. Cuando la empresa asume proyectos significativos de desarrollo y reconstrucción, estos experimentan algunas veces retrasos y sobrecostos que afectan el retorno de inversión de la compañía. 4. Rentabilidad 46. La evaluación de la rentabilidad puede confirmar o modificar la evaluación preliminar de la Posición competitiva. La evaluación de la rentabilidad tiene dos componentes 1) el nivel de rentabilidad y 2) la volatilidad de la rentabilidad. Los dos componentes se combinan en la evaluación final de Rentabilidad utilizando una matriz. Para evaluar la volatilidad, requerimos varios años de datos históricos. Cuando no disponemos de tales datos históricos, realizamos una evaluación de la volatilidad con base en el análisis de los pares. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 11 47. El margen EBITDA es el principal indicador que usamos para evaluar la rentabilidad de las empresas de bienes raíces (diferentes de arrendamiento neto). También consideramos el retorno de capital, aunque este indicador está sujeto a diferencias contables al determinar el valor contable de los activos (como se analiza en la sección de “Contabilidad y ajustes analíticos” más adelante). La rentabilidad se calcula en una escala de tres puntos: superior al promedio, promedio, e inferior al promedio. El margen de EBITDA se ve afectado por la estructura de arrendamiento de una empresa: por ejemplo, en los llamados contratos de arrendamiento neto, los costos operativos relacionados con la propiedad casi todos se transfieren al arrendador, de manera que las compañías de bienes raíces con arrendamientos que predominantemente tienen esta forma tienen márgenes de EBITDA que son significativamente más altos que en otros casos (sin embargo, el margen operativo muy alto que se obtiene no es necesariamente indicativo de una rentabilidad superior, ya que el retorno sobre capital podría ser bajo y aún podría haber incertidumbre en torno a las renovaciones de arrendamiento y la calidad crediticia de los arrendadores). Asimismo, el margen de EBITDA se ve afectado por los regímenes de impuestos sobre la propiedad de las jurisdicciones donde opera la empresa. Además, cuando los valores de propiedad de las empresas son a valor de mercado (como se considera bajo los Estándares Internacionales para Reportes Financieros –IFRS, por sus siglas en inglés; vea la sección “Contabilidad y ajustes analíticos” más adelante), el retorno de capital se ve afectado por las fluctuaciones en los valores de mercado. Considerando estos factores, en la evaluación de si la rentabilidad de una empresa es superior al promedio, promedio o inferior al promedio, enfatizamos en las comparaciones con sus pares con una posición similar. 48. En el análisis de la rentabilidad, nuestro enfoque se centra en los ingresos recurrentes. Parte del modelo de negocio de muchas empresas de bienes raíces es comprar y vender propiedades y, podría decirse que, las ganancias o pérdidas derivadas de estas transacciones son por lo tanto parte de las operaciones normales. En nuestra evaluación de la rentabilidad, consideramos la capacidad de las empresas para realizar el valor a través de la gestión del portafolio. No obstante, en el cálculo de los indicadores de rentabilidad anteriores, generalmente excluimos las ganancias y pérdidas realizadas para obtener una indicación más clara de las utilidades potenciales en curso del portafolio subyacente de propiedades y para facilitar la comparación. Del mismo modo, cuando las empresas realizan esfuerzos de reestructuración o programas de reducción de costos que generan cargos al estado de resultados, seguimos los criterios de Índices y Ajustes y analizamos los índices excluyendo estos costos. También revertimos los cargos por deterioro de activos y las fluctuaciones de valor de mercado en los valores de los activos, instrumentos derivados, y la propia deuda de la compañía. a) Nivel de rentabilidad 49. El nivel de rentabilidad se calcula en una escala de tres puntos: ‘superior al promedio’, ‘promedio’ e ‘inferior al promedio’. Consideramos el margen de EBITDA de una compañía de bienes raíces y el retorno a capital en comparación con sus pares con portafolios de propiedades similares en términos de tipos de propiedad, estructuras de arrendamiento, y mercados atendidos. Una compañía de bienes raíces con una rentabilidad superior al promedio genera un margen de EBITDA, retorno a capital, o ambos, que son consistentemente más altos que los de sus pares con una posición similar. Una compañía de bienes raíces con una rentabilidad inferior al promedio genera un margen de EBITDA, retorno a capital, o ambos, que son de manera consiste más bajos que sus pares con una posición similar. b) Volatilidad de la rentabilidad 50. La volatilidad de la rentabilidad se calcula utilizando el error estándar de la regresión (SER, por sus siglas en inglés), de acuerdo con nuestros criterios para calificar empresas. El margen de EBITDA y el retorno a capital son los indicadores que usamos para calcular el SER para las empresas de bienes raíces. Solo calculamos el SER cuando las empresas tienen por lo menos siete años de datos históricos anuales para asegurar que los resultados son más significativos. 51. Como con el nivel de rentabilidad, evaluamos el SER de una empresa en el contexto de su grupo de pares. Usamos una escala de seis puntos, donde ‘1’ captura a las empresas menos volátiles dentro de su grupo de pares (es decir, aquellas con los niveles de SER más bajos), y ‘6’ identifica a las empresas cuyas ganancias son más volátiles (aquellas con niveles de SER más altos). WWW.STANDARDANDPOORS.COM 12 Parte II-Análisis del riesgo financiero D. Contabilidad y ajustes analíticos 52. Nuestro análisis de los estados financieros de una empresa comienza con una revisión de la contabilidad para determinar si los estados miden con precisión el desempeño y la posición respecto a sus pares y el universo más amplio de entidades corporativas. Para lograr un análisis financiero consistente y comparable a nivel mundial, nuestro análisis de calificación puede incluir ajustes cuantitativos a los resultados reportados de una empresa. Estos ajustes también permiten una mejor alineación de las cifras reportadas de una empresa con nuestra opinión de las condiciones económicas subyacentes. Además, permiten una representación más precisa de la actividad de negocio en curso de una empresa. Los ajustes que se refieren en general a todos los sectores corporativos, incluyendo a este sector, se analizan en “Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes”, 19 de noviembre de 2013. Las características contables y los ajustes analíticos que son exclusivos para este sector se analizan a continuación. Nuestros ajustes contables para las empresas de bienes raíces siguen las metodologías aplicadas a las empresas en otras industrias, y los siguientes ajustes son particularmente significativos en nuestro enfoque. 1. Alquiler directo 53. El tratamiento contable para los pagos de alquiler recibidos en virtud de contratos de arrendamiento de bienes raíces es promediarlos durante la vigencia del contrato de arrendamiento. Posteriormente, los ingresos de alquiler reportados pueden diferir del alquiler en efectivo real recibido cuando el pago mínimo de alquiler varía durante la vida del contrato de arrendamiento; por ejemplo, cuando hay incrementos periódicos en el contrato de alquiler o cuando el arrendamiento establece un período inicial sin alquiler o con descuento en el pago del alquiler, tras lo cual se requiere el pago del alquiler periódicos efectivo normal. Dependiendo de las condiciones de los arrendamientos y el ciclo del arrendamiento en vigor, el alquiler recibido puede ser superior o inferior a los ingresos por alquiler reportados. Para las empresas de bienes raíces, revertiremos, cuando sea material, la fluidez del alquiler directo en el cálculo de EBITDA y varios indicadores de rentabilidad. Esto es consistente con los estándares de la industria y con nuestro enfoque en este sector sobre el monto en efectivo del alquiler recibido realmente por la empresa durante el período. a) Procedimientos de ajuste: 54. Para ajustar los ingresos, EBIT, EBITDA y FFO, el monto del período para el que los ingresos de alquiler directo reportado exceden o son menores al monto en efectivo recibido del alquiler. 55. Reducimos los ingresos, EBIT, EBITDA y FFO por el monto de los ingresos de alquiler directo que excede los alquileres recibidos reales recibidos y aumentamos los ingresos, EBIT, EBITDA y FFO por el monto del alquiler directo es menor que el alquiler recibido en efectivo. 2. Afiliadas no consolidadas 56. Es común que las empresas de bienes raíces realicen una parte significativa de su negocio a través de subsidiarias de propiedad parcial o joint-ventures, compartiendo así los riesgos con otros propietarios. Estas entidades con frecuencia están organizadas en torno a propiedades individuales o grupos de propiedades y tienen su propia fuente de fondeo externo. De acuerdo con estándares contables, estos afiliados generalmente justifican el uso del método de capital si la participación accionaria de la empresa es de 50% o menos. Desde una perspectiva analítica, el método contable de capital puede subestimar la verdadera magnitud del apalancamiento financiero dentro de un grupo más amplio. Podemos ajustar los estados financieros para excluir los dividendos recibidos y reflejar la consolidación prorrata de deuda, ingresos y gastos por intereses si, en nuestra opinión, esto representa de manera más significativa la realidad económica. Alternativamente, si consideramos que es poco probable que una compañía respalde la deuda de una filial en crisis, podríamos separar dicha afiliada de nuestros indicadores financieros, incluso si está completamente consolidada para propósitos de elaboración de reportes financieros. Si consideramos que existe una alta probabilidad de que la compañía respalde todas las obligaciones de los afiliados—dada la falta de alineación entre los incentivos y los recursos financieros por parte de la empresa frente a sus socios—podríamos consolidar completamente al afiliado para nuestros propósitos analíticos. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 13 3. Valuación y depreciación de activos 57. Incluso cuando las empresas buscan una estrategia para desarrollar o adquirir propiedades para conservarlas de manera indefinida en sus portafolios, es crítico para nosotros monitorear los cambios en la valuación de las propiedades al paso del tiempo, tanto en términos absolutos como respecto a los índices de mercado. Los cambios en la valuación pueden decir mucho acerca del atractivo de los bienes de la empresa, la capacidad de la empresa para atraer arrendadores dispuestos a pagar alquiler a nivel de mercado o incluso de alta calidad, y, en última instancia, la capacidad de la empresa para obtener financiamiento, tanto a nivel de la propiedad como de la empresa. 58. En todos los sectores de la industria, el uso de diferentes marcos contables aumenta en gran medida los desafíos de hacer comparaciones entre pares. En el sector inmobiliario, una consideración clave es siempre la base usada para la valuar las propiedades de bienes raíces. Las compañías que reportan bajo IFRS generalmente tienen propiedades sobre una base de valoración de mercado/valor de mercado (mark-to-market/fair-value), con cambios en los valores que fluyen a través del estado de resultados. Las empresas que reportan bajo los principios contables generalmente aceptados de Estados Unidos (US GAAP) generalmente usan una base contable de valor de mercado histórico que es la norma entre las compañías estadounidenses - aunque tienen la opción de utilizar un enfoque de valoración a precios de mercado (mark-to-market). 59. Cuando las empresas utilizan una contabilidad mark-to-market, la valuación de las propiedades a la fecha de cada balance debe tener un parecido más cercano a la realidad de mercado en ese momento de lo que sería de otra manera—aunque las fluctuaciones pueden ser volátiles al paso del tiempo. En el caso de tales empresas, buscamos evaluar la metodología empleada para determinar los valores de mercado. Cuando las empresas utilizan una contabilidad mark-to-market, el índice de deuda sobre activos o deuda a capital es útil como indicador de apalancamiento financiero. 60. Para las empresas que usan una contabilidad de base de costos histórica, la depreciación estandarizada de los activos para propósitos de elaboración de reportes financieros puede tener poca relevancia con la realidad del mercado, de hecho, las propiedades bien posicionadas pueden mostrar una apreciación de su valor al paso del tiempo. Por esta razón, al evaluar el apalancamiento financiero de dichas empresas en el sector inmobiliario, consideramos un índice complementario (vea la sección de “Flujo de efectivo/apalancamiento” más adelante), deuda a deuda más capital sobre una base no amortizada—es decir, donde se suma nuevamente a capital la depreciación acumulada. 61. Deuda a deuda más capital con el valor del mercado de valores de capital en lugar del valor contable es un indicador que conecta las diferencias entre la contabilidad mark-to-market y contabilidad de costos históricos. Sin embargo, este indicador también está sujeto de manera significativa a la volatilidad del mercado de valores. 4. Intereses capitalizados 62. Las empresas de bienes raíces que participan en proyectos de desarrollo financiadas principalmente con deuda pueden capitalizar una cantidad significativa de sus costos de interés efectivo, con lo que difieren el reconocimiento del gasto por intereses en el estado resultados. Para fines analíticos, consideramos los intereses capitalizados como gasto en el período en que fueron incurridos. La valuación de la propiedad, planta y equipo (PP&E) incluye, bajo los GAAP, un elemento de costo de inventario (cost-of-carry) relacionado con los gastos de proyectos de varios períodos. Parte del fundamento es que la compañía debe considerar los costos contables al momento de decidir sobre la economía de un proyecto, pero esto oscurece el monto que realmente debe ser pagado en el periodo. Las empresas también pueden tener discreción significativa respecto a las cantidades que capitalizan, lo que dificulta las comparaciones. En consecuencia, preferimos centrarnos en el costo total de interés en efectivo, utilizando el enfoque descrito en nuestros criterios de Índices y Ajustes. 5. Análisis de flujo de efectivo/apalancamiento 63. El patrón de generación de flujo de efectivo, actual y futuro, en relación con las obligaciones en efectivo es a menudo el mejor indicador del riesgo financiero de una compañía. El análisis de flujo de efectivo/apalancamiento es la base para evaluar el perfil de riesgo financiero de un emisor. La evaluación del flujo de efectivo/apalancamiento de una empresa se evalúa en una escala de 1) ‘mínimo’, 2) ‘modesto’, 3) ‘intermedio’, 4) ‘importante’, 5) ‘agresivo’, o 6) ‘altamente apalancada’. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 14 Tabla 1 Industria inmobiliaria — Índices fundamentales y complementarios para evaluar flujo de efectivo/apalancamiento Índices fundamentales Deuda/EBITDA (x) EBITDA/interés (x) Cobertura de costos fijos (x)* Mínimo Menos de 2.5 Más de 4.5 Más de 3.7 Modesto 2.5-4.5 3.8-4.5 3.1-3.7 Intermedio 4.5-7.5 2.4-3.8 2.1-3.1 Importante 7.5-9.5 1.8-2.4 1.7-2.1 Agresivo 9.5-13 1.3-1.8 1.3-1.7 Altamente apalancado Mayor que 13 Menos de 1.3 Menos de 1.3 FFO/deuda (%) Deuda/deuda + capital (base no amortizada) (%) ¶ Deuda/Deuda + capital (base valor de mercado) (%) § Mínimo Mayor de 20 Menos de 30 Menos de 25 Modesto 15-20 30-40 25-35 Intermedio 9-15 40-55 35-50 Importante 7-9 55-65 50-60 Agresivo Menos de 7 65-70 60-65 Altamente apalancado Menos de 7 Mayor de 70 Mayor de 65 Índices complementarios *Cobertura de costos fijos: EBITDA/interés incurrido + amortización del principal de deuda programada regularmente + dividendos preferentes. ¶A usarse solo para empresas con base de costos históricos. § A usarse solo para empresas que valúan los valores de la propiedad a mercado, como las que lo hacen bajo los IFRS. 6. Índices fundamentales 64. Al evaluar el flujo de efectivo/apalancamiento de las empresas de bienes raíces, usamos tres índices fundamentales: deuda/EBITDA, cobertura de intereses con EBITDA y lo que denominamos cobertura de cargos fijos. Los primeros dos son los mismos indicadores, definidos como fundamentales o complementarios en los criterios para calificar empresas. Sin embargo, si una industria muestra bajos niveles de volatilidad, los niveles para que los índices aplicables alcancen una evaluación de flujo de efectivo/apalancamiento determinada son menos rigurosos, aunque el rango del índice sea más estrecho. Por consiguiente, usamos los índices de referencia como se presentan en la Tabla 1 al evaluar a empresas de bienes raíces en lugar de aquellos incluidos en los criterios para calificar empresas. 65. En el caso de empresas de bienes raíces, incluimos un tercer índice fundamental–cobertura de cargos fijos—que definimos de la siguiente manera: EBITDA/interés incurrido (incluyendo interés capitalizado) + amortización del principal de deuda programada regularmente + dividendos preferentes. Consideramos que en la mayoría de las jurisdicciones, las empresas de bienes raíces organizadas como fideicomisos están particularmente renuentes a reducir o eliminar sus dividendos comunes, como se analiza en la sección “Política financiera”, más adelante. De tal manera, también vemos a los fideicomisos de bienes raíces como más renuentes que otras empresas para diferir o suspender dividendos sobre acciones preferentes y otros tipos emisiones de capital híbrido, ya que las disposiciones para detener el pago de dividendos casi siempre impiden a los emisores pagar dividendos sobre acciones comunes cuando esto ha ocurrido. Por separado, la mayoría de los fideicomisos de bienes raíces en Estados Unidos usan las amortizaciones de deuda hipotecaria como una fuente de fondeo al nivel de propiedades y los pagos de amortización en curso equivalen a otro tipo de cargo fijo. Cuando dichas características están presentes, enfatizamos más sobre la cobertura de cargos fijos que en los otros índices fundamentales. Por lo demás, generalmente enfatizamos los otros dos índices fundamentales. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 15 7. Índices complementarios 66. En el caso de las empresas de bienes raíces, también consideramos FFO/deuda como un índice complementario, que se incluye como índice fundamental en los criterios para calificar empresas, pero para el que nuevamente usamos un conjunto de referencias alternativas dada la relativa estabilidad de la industria inmobiliaria (vea la Tabla 1). Además, usamos el indicador tradicional de apalancamiento financiero – deuda total a deuda más capital – porque en nuestra opinión, refleja mejor los medios por los cuales una empresa de bienes raíces elije fondear su cartera de propiedades. Al calcular este índice, aplicamos nuestros ajustes analíticos estándar (vea los criterios de Índices y Ajustes). Sin embargo, para las empresas de bienes raíces que usan una contabilidad con base en costos históricos (como lo que predomina bajo US GAAP), la depreciación estandarizada de activos para fines de reportes financieros puede tener cierta relevancia en la realidad del mercado inmobiliario. De hecho, las propiedades bien posicionadas podrán revalorizarse al paso del tiempo. Por esta razón, al evaluar el apalancamiento financiero de tales empresas en el sector inmobiliario, nos enfocamos en deuda a deuda más capital en una base no amortizada – es decir, donde la depreciación acumulada se suma nuevamente al capital reportado. (Los cargos por deterioro ya registrados no se suman nuevamente al capital reportado). Para las empresas de bienes raíces que usan contabilidad mark-to-market (que es más común bajo los IFRS), la depreciación no se registra, pero los índices deuda a deuda más capital derivados de los estados financieros reportados aún no son comparables con aquellos calculados sobre una base no amortizada, donde la contabilidad con base en costos históricos es el punto de partida. Es por esto que existe la necesidad de referencias alternativas en la Tabla 1. Parte III-Modificadores de la calificación E. Diversificación/Efecto de la cartera 67. Al evaluar el efecto de diversificación/cartera de compañías de bienes raíces con varias líneas de negocio, aplicamos los criterios para calificar empresas. Sin embargo, actualmente, es poco común encontrar a esa diversificación en el sector inmobiliario. En la mayoría de las jurisdicciones, se requiere que los fideicomisos de bienes raíces tengan activos inmobiliarios casi de manera exclusiva. (El alcance de tales restricciones varía según la jurisdicción. Vea “Global REIT Market Moving Apace, As Ratings Convergence Anticipated”, publicado el 15 de junio de 2006.) Aun cuando no aplican tales restricciones, la administración de casi todas las empresas de bienes raíces se centran exclusivamente en el negocio de bienes raíces. (Nota: Cuando una empresa de bienes raíces participa en diferentes sectores inmobiliarios, ese tipo de diversificación se considera como parte de ‘tamaño, alcance y diversificación’, como se analizó arriba). F. Estructura de capital 68. Al evaluar la estructura de capital de una empresa inmobiliaria, se analizan los siguientes cuatro subfactores 1) Riesgo cambiario de la deuda, 2) Perfil de vencimiento de deuda, 3) Riesgo de tasa de interés de la deuda, y 4) Inversiones. Como se indica en los criterios para calificar empresas, el análisis de estos subfactores puede traducirse en una evaluación de la estructura de capital de un emisor como muy positiva, positiva, neutral, negativa o muy negativa. 69. Somos escépticos de que incluso las compañías de bienes raíces con la calidad crediticia más fuerte tendrán acceso sin restricciones a los mercados de capitales—incluyendo el acceso al crédito bancario no comprometido—en todas las etapas del ciclo económico. De hecho, observamos que, junto con los amplios cambios cíclicos a los que han estado sujetas las condiciones del mercado de bienes raíces, con frecuencia han sido fluctuaciones considerables en la percepción de los tenedores de bonos y los bancos respecto al sector—especialmente en el caso de la deuda no garantizada. Por esta razón, ponemos especial atención a las estructuras de vencimiento de las empresas de bienes raíces, observando un horizonte de tiempo prolongado, y no solo los próximos años. Para un mejor análisis de la estructura de vencimientos, generalmente incluimos la participación prorrata de la deuda no consolidada de la compañía, incluso si la deuda es sin recurso para la compañía. También incluimos como vencimientos de deuda los pagos de amortización de deuda requeridos. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 16 70. Debido a que los ingresos de las empresas de bienes raíces se derivan principalmente de los pagos de alquiler que se reciben bajo un contrato de arrendamiento de largo plazo, puede haber una capacidad limitada para responder a la inflación de costos imprevistos donde la transferencia automática del costo no se prevé de manera explícita bajo los términos del contrato de arrendamiento. (En algunos casos, los arrendamientos prevén incrementos en la tasa con base en el Índice de Precios al Consumidor). Por esta razón, depender de la deuda de tasa variable puede plantear mayores riesgos, dada la posibilidad de un aumento en las tasas de interés. En nuestro análisis de la estructura de capital, enfatizamos particularmente en la combinación de tasa fija/variable en los créditos, así como las medidas adoptadas para mitigar el riesgo de tasa de interés inherente a la deuda con tasa variable, así como la participación en swaps. Una consideración adicional es la diversidad de acreedores: el grado en que un fideicomiso de bienes raíces puede depender de un número limitado de proveedores de financiamiento. 71. De esta manera, en el caso de las empresas de bienes raíces, a menos que la carga de la deuda total de la compañía sea relativamente modesta, evaluamos la estructura de capital como ‘negativo’ si el vencimiento promedio ponderado a cinco años es de menos de tres años o si hay un monto excesivo de exposición a la tasa de interés sin cobertura (incluso si el cumplimiento de las restricciones financieras (covenants) no estuviera en riesgo directamente por un cambio de 25% o 100 puntos básicos de cambio al alza en la base de la deuda con tasa variable). Nuestra evaluación preliminar de la estructura de capital sería ‘muy negativa’ si ambas conclusiones aplican. Esta evaluación preliminar puede modificarse por nuestra evaluación del subfactor de inversiones, como se describe en nuestros criterios para calificar empresas. G. Liquidez 72. Los indicadores clave de la liquidez de una empresa inmobiliaria se explican en “Metodología y supuestos: Descriptores de liquidez para emisores corporativos”, 19 de noviembre de 2013 y en “Credit FAQ: How Standard & Poor’s Applies Its Liquidity Descriptors For Global Corporate Issuers To North American Real Estate Companies”, publicado el 12 de octubre de 2011. Nuestros criterios generales sobre liquidez especifican ciertas pruebas para definir cada categoría de liquidez (excepcional, fuerte, adecuada, menos que adecuada y débil), incluyendo los requisitos de que fuentes definidas cubran usos definidos de liquidez, incluso con una baja en el porcentaje especificado en EBITDA y que exista suficiente margen de maniobra en los covenants para que el EBITDA proyectado baje en un porcentaje específico sin que la empresa viole las pruebas de cobertura de los covenants. 73. Por ejemplo, establecemos que las características de una empresa con liquidez adecuada incluyen fuentes positivas menos usos, incluso si el EBITDA proyectado baja en 15%; así como un margen de maniobra suficiente para que el EBITDA proyectado baje en 15%, sin que la empresa viole las pruebas de cobertura incluidas en los covenants financieros y la deuda sea 15% menor que el límite establecido en los covenants (o, si no, las líneas de crédito relacionadas no son significativas). Debido a que consideramos que las empresas de bienes raíces calificadas son excepcionalmente estables, usamos los lineamientos (Tabla 2) en su lugar, para la baja de EBITDA para cada uno de los descriptores de liquidez. 74. En la aplicación de los criterios de liquidez para empresas del sector inmobiliario, generalmente tratamos los dividendos comunes de fideicomisos de bienes raíces como un uso de efectivo, dada la inflexibilidad relativa de las políticas de pago de dividendos de estos fideicomisos, como se explica en la sección de “Política financiera” más adelante. Generalmente no incluimos vencimientos relacionados con la deuda garantizada sin recurso a nivel de propiedad como el uso de efectivo, a menos que tengamos una expectativa específica de que la compañía respalde esta deuda: en el sector inmobiliario, las empresas regularmente se alejan de la deuda de propiedades problemáticas, sin incurrir en el estigma de mercado de que una acción tal se crearía en otros sectores. 75. En el sector inmobiliario, donde las empresas tienen activos sustancialmente disponibles de gravámenes, esto puede ser una fuente crítica de flexibilidad financiera, considerando el mercado muy grande y líquido para las hipotecas de propiedad específica. En la aplicación de los criterios de liquidez a una empresa de bienes raíces, donde la compañía se percibe en entre dos descriptores de liquidez diferentes, el grado de los activos disponibles en comparación con los posibles usos potenciales de liquidez pueden ser un factor decisivo. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 17 Tabla 2 Descriptores de liquidez (%) Lineamientos para industria inmobiliaria Lineamientos generales para calificar empresas Excepcional 30 50 Fuerte 15 30 Adecuada 10 15 Menos que adecuada 5 10 Débil -- -- H. Política financiera 76. Al evaluar la política financiera de una compañía inmobiliaria, nuestro análisis usa la misma metodología que con otros emisores corporativos (vea los criterios para calificar empresas). 77. La política de dividendos general es particularmente crítica para los fideicomisos de bienes raíces, que son esencialmente vehículos de transferencia por diseño. Históricamente, los inversionistas de capital en fideicomisos de bienes raíces han sido atraídos por la estabilidad percibida de sus dividendos. Por otra parte, en la mayoría de las jurisdicciones, una vez que una empresa ha calificado como fideicomiso de bienes raíces y por lo tanto no está sujeta al impuesto sobre la renta de empresas, el código fiscal requiere que la empresa distribuya un alto porcentaje ingresos imponibles a los accionistas, o que pierda su designación como tal. En conjunto, estos factores implican un grado relativamente alto de inflexibilidad para las políticas de dividendos del fideicomiso. Un indicador que usamos para medir el grado de conservadurismo/agresividad respecto al pago de dividendos de una empresa es lo que llamamos “cobertura total”, que definimos como EBITDA dividido entre dividendos comunes, dividendos preferentes, gastos por intereses y amortización de principal de deuda requerida. Cuando este índice es de menos de 1.0 veces (x) de manera sostenida y los riesgos asociados a esta política de pago no son capturados de otra manera en el análisis de flujo de efectivo/apalancamiento, nuestra evaluación de la política financiera es generalmente ‘negativa’ para reflejarlo. I. Administración y gobierno corporativo 78. En la evaluación de administración y gobierno corporativo de una compañía de bienes raíces, nuestro análisis usa la misma metodología que con otros emisores corporativos (vea los criterios para calificar empresas). 79. Como parte de nuestra evaluación de estrategia, tomamos en consideración los mecanismos que la empresa ha puesto en marcha para ejecutar sus estrategias, incluyendo los indicados en los siguientes puntos. 80. La calidad relativa y la adecuación de la información de gestión financiera y operativa actual y los sistemas de elaboración de reportes. 81. La estructura organizacional funcional actual y esperada (incluyendo las funciones del personal de gestión regional y/o en el campo, arrendamiento y/o d desarrollo). 82. La estructura de organización legal actual y esperada (incluyendo los aspectos de las relaciones entre matriz y subsidiarias y los vínculos con otras entidades afiliadas). 83. El historial de la ejecución de los proyectos y objetivos estratégicos clave. 84. En algunos casos, las compañías inmobiliarias entran en acuerdos con terceros para la gestión de sus negocios. (A veces, se requiere la gestión de terceros en virtud de las regulaciones locales, lo que limita la gestión interna de la entidad.) Estos acuerdos pueden ser problemáticos desde una perspectiva crediticia si la compensación de terceros está estructurada de tal manera que sus intereses no están alineados con los de los accionistas de capital y deuda, y/o existen deficiencias en la efectividad de la supervisión del consejo. Por ejemplo, ha habido ejemplos en los que la compensación de la gestión fue diseñada para priorizar el crecimiento sobre la rentabilidad y la prudencia financiera. Cuando consideramos que la gestión de terceros es problemática de esta manera, evaluamos la cultura de gestión como ‘negativa’ y en consecuencia evaluamos la administración y gobierno corporativo como ‘débil’. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 18 J. Análisis comparable de calificaciones 85. Al evaluar el análisis comparable de calificaciones de una compañía de bienes raíces, nuestro análisis usa la misma metodología que con otros emisores corporativos (vea “Criterios para calificar empresas”). K. Calificando de emisiones / Calificaciones de recuperación 86. Al asignar calificaciones de emisión a las empresas inmobiliarias con calificaciones de grado especulativo, utilizamos un activo discreto o metodología de valor de la empresa de acuerdo con la definición de nuestros criterios de calificaciones de recuperación (vea “Criteria Guidelines For Recovery Ratings On Global Industrials Issuers’ Speculative-Grade Debt”, publicado el 10 de agosto de 2009). Al derivar nuestras evaluaciones estimadas, aplicamos las tasas de capitalización adecuadas de propiedad, sector y región correspondientes, mientras consideramos los costos de reemplazo de activos. También somos cautelosos al evaluar tipos de propiedades relativamente nuevos (por ejemplo, instalaciones/laboratorios de biotecnología, hospitales, parques temáticos, centros recreativos de esquí, y bodegas de vinos) dada la falta de antecedentes relevantes para situaciones de recuperación. Además, consideramos diferencias en las leyes de bancarrota locales que pueden afectar a la recuperación de los acreedores sobre las demandas de bienes raíces. De manera importante, también consideramos si hay covenants de mantenimiento restrictivo favorables para los tenedores de bonos/acreedores que podrían limitar la capacidad de un emisor para extender deuda adicional durante períodos de dificultades financieras. En la categoría de calificación de ‘BB’, cuando este es el caso, y consideramos que las expectativas de recuperación son ‘sustanciales’ o mejores (de al menos 70% a 90%, de acuerdo con la definición de nuestros criterios de calificación de recuperación), podemos calificar una emisión no garantizada un nivel (notch) más alto que la calificación crediticia de emisor. De otro modo, se aplicaría el marco existente calificaciones de recuperación y no estaría permitido asignar niveles a la alza para calificar una emisión no garantizada por arriba de la calificación crediticia de emisor en la categoría de ‘BB’. 87. En el caso de emisores con calificación de grado de inversión, al considerar si los tenedores de bonos senior no garantizados se verían desfavorecidos desde el punto de vista de recuperación por la presencia de una deuda senior garantizada para justificar un ajuste a la baja de la deuda senior no garantizada, consideramos que el porcentaje del ingreso operativo neto consolidado que se genera por los bienes gravados: cuando el porcentaje supera el 50%, comúnmente calificamos las emisiones de deuda senior no garantizadas un nivel (notch) por debajo de la calificación de riesgo crediticio. En algunas situaciones, en su lugar, podemos aplicar a una deuda garantizada un rango (de entre 20% y 25%) a del valor del activo total. Esto podría ser apropiado, por ejemplo, cuando una gran parte de los bienes gravados tienen un apalancamiento muy bajo o están ubicados en regiones geográficas donde los valores de los valores de activos del emisor se aprecian formal y regularmente. En las jurisdicciones favorables a los acreedores, tales como Australia y el Reino Unido, la deuda garantizada emitida por un fideicomiso de bienes raíces con calificación de grado de inversión en la categoría de ‘BBB’ o ‘A’ puede beneficiarse de un sobreaforo sustancial. En nuestro análisis, esto nos ha permitido hacer ajustes al alza (notch-up) de las calificaciones de emisión —en un nivel para emisores en la categoría de calificación de ‘BBB’ (suponiendo una cobertura de colateral de más de 1.5x) y en dos niveles para los emisores en la categoría de calificación de ‘BBB’ (suponiendo una cobertura de colateral de más de 2.0x). Para los emisores en la categoría de calificación de ‘A’, limitamos el ajuste a un nivel (notch) (suponiendo una cobertura de colateral de más de 2.0x). El peso dado a la recuperación en la asignación de calificaciones de emisión disminuye a medida que se avanza en el espectro de calificación. Para ‘AAA’ y las categorías de ‘AA’, el ajuste al alza se elimina por completo. Apéndice: Resumen de los cambios al artículo Fecha de entrada en vigor y transición 88. Estos criterios entran en vigor inmediatamente en la fecha de publicación y reemplazan los artículos “Key Credit Factors: Global Criteria For Rating Real Estate Companies”, publicado el 21 de junio de 2011, y “Rating Policy For Japanese Real Estate Investment Trusts”, publicado el 9 de mayo de 2001. Este criterio debe leerse en conjunto con nuestro criterio global para empresas (vea “Criterios para calificar empresas”, publicado el 19 de noviembre de 2013) y está relacionado con “Principios de las Calificaciones Crediticias”, publicado el 16 de febrero de 2011. WWW.STANDARDANDPOORS.COM 19 89. El 13 de marzo de 2014, republicamos este artículo para corregir los porcentajes en los párrafos 10 y 11 y para atender una etiqueta incorrecta de la evaluación de “riesgo en las tendencias de crecimiento de la industria de bienes raíces”. Estos ajustes no tienen impactos en nuestras calificaciones. 90. Estos criterios modifican y parcialmente reemplazan lo siguiente: • La sección de ‘posición competitiva’ del criterio global para calificar empresas cuando se evalúan empresas de bienes raíces. • La sección de ‘flujo de efectivo/apalancamiento’ del criterio global para calificar empresas con el fin de evaluar empresas de bienes raíces. • Metodología y supuestos: Descriptores de liquidez para emisores corporativos, 16 de diciembre de 2014. 91. Todas las demás secciones del criterio para calificar empresas aplican al análisis de las empresas de bienes raíces. CRITERIOS Y ARTÍCULOS RELACIONADOS • Metodología y supuestos: Descriptores de liquidez para emisores corporativos, 19 de noviembre de 2013. • Metodología para calificar empresas, 19 de noviembre de 2013. • Metodología: Riesgo de la industria, 19 de noviembre de 2013. • Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes, 19 de noviembre de 2013. • Metodología: Factores crediticios de la administración y gobierno corporativo para empresas y aseguradoras, 13 de noviembre de 2012. • Liquidity For U.S. REITs Has Improved, But A Firm Recovery In Fundamentals Remains Elusive, 14 de septiembre de 2010. • Credit FAQ: How Does Standard & Poor’s Apply Its Liquidity Descriptors For Global Corporate Issuers To North American Real Estate Companies, 12 de octubre de 2011. • Hybrid Capital Handbook: September 2008 Edition, 15 de septiembre de 2008. • Credit FAQ: What’s So Special About Specialty REITs? 5 de marzo de 2013. • Global REIT Market Moving Apace, As Ratings Convergence Anticipated, 15 de junio de 2006. • Criteria Guidelines For Recovery Ratings On Global Industrials Issuers’ Speculative-Grade Debt, 10 de agosto de 2009. 92. Estos criterios representan la aplicación específica de los principios fundamentales que definen el riesgo crediticio y las opiniones de calificación. Su uso está determinado por los atributos específicos de una emisión o emisor, así como por la evaluación de Standard & Poor’s Ratings Services sobre los riesgos crediticios, y de ser aplicable, los riesgos estructurales para la calificación específica de una emisión o emisor. La metodología y los supuestos pueden cambiar como resultado de condiciones económicas y de mercado, por factores específicos del emisor o emisión, o por nueva evidencia empírica que afecte nuestra evaluación crediticia. 93. (Vea el segmento de CreditMatters TV, en inglés, titulado “Standard & Poor’s Refined Approach For Rating Real Estate Companies”, 21 de noviembre de 2013). WWW.STANDARDANDPOORS.COM 20 Copyright © 2016 by Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos los derechos reservados. 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