CAPM: un modelo absurdo y soluciones alternativas

CAPM: un modelo absurdo y soluciones
alternativas
International Finance Conference organizada por la
American Academy of Financial Management
Bogotá, 26 de noviembre de 2015
Pablo Fernández
Profesor de finanzas, IESE Business School
1
CAPM: hipótesis y predicciones
Hipótesis fundamentales del CAPM:
1. Todos los inversores tienen expectativas homogéneas. 2. Los inversores pueden invertir y
tomar prestado a la tasa libre de riesgo RF. 3. No hay costes de transacción.4. Los inversores tienen aversión al
riesgo. 5. Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal. 6
El riesgo es la volatilidad
Predicciones fundamentales del CAPM:
1. Cualquier combinación de bonos sin riesgo y de la cartera del mercado domina a cualquier otra combinación de
acciones y bonos. 2.
Todos los inversores tendrán una cartera compuesta en parte por
renta fija sin riesgo y en parte por la cartera del mercado.
3. E(RM) = RF + β [E(RM) - RF]
[E(RM) - RF] se denomina prima de riesgo del mercado.
4. La cartera del mercado se compone de todos los activos que existen y la cantidad de cada uno es proporcional a
su valor de mercado.
2
¿Por qué es absurdo el CAPM?
E(RM) = RF + β [E(RM) - RF]
Porque sus hipótesis y sus conclusiones/predicciones son opuestas a la realidad
(describen “un mundo” que no es el nuestro).
Hipótesis más extravagante: expectativas homogéneas (todos esperan la misma
rentabilidad y la misma volatilidad de todas las acciones)
Predicción más contraria a la realidad: la cartera de renta variable de todos los
inversores es idéntica en su composición: todas las acciones del mercado (“el
mercado”).
De “expectativas homogéneas”, se derivan otros absurdos:
Todos los inversores esperan la misma rentabilidad del mercado y, por consiguiente, la misma rentabilidad
diferencial del mercado (de renta variable) sobre la renta fija. A esta diferencia se le denomina
habitualmente PRM (prima de riesgo del mercado esperada) y, como es compartida por todos los
inversores, también es la “del mercado”.
Cada acción tiene una beta y todos los inversores aplican esa beta. Por eso puede hablarse de “betas de
mercado”.
Las compra-ventas de acciones no se deben a discrepancias entre los inversores sobre el valor de las
mismas porque todos los inversores coinciden en el valor de las acciones. El valor de las acciones es
exactamente el precio de mercado.
3
Betas de Red Eléctrica respecto al IBEX 35 calculadas todos los días de mayo de 2007 Betas de Red Eléctrica respecto al IBEX 35
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
Mens 5 años
Mens 2 años
0,1
Sem 5 años
sem 2 años
0,0
1
2
3
4
7
8
9
10
11
14
15
16
17
18
Días de mayo de 2007
4
21
22
23
24
25
28
29
30
31
¿Cuál de las siguientes es la Beta “correcta?
Which is the right “Market Beta”?
1,385 US Companies and 147 betas/company in a single date
José Paulo Carelli et al. ISE Business School. Sao Paulo. Brazil.
Betas of 1,385 US companies on March 31, 2014, calculated with the S&P500.
147 betas for each company using monthly, weekly and daily returns and using different
intervals: from a year to five years.
The average (median) of [maximum beta - minimum beta] was 1,17 (1,03).
5
Historical betas change dramatically from one day to the next
Betas calculated during the two-month period of December 2001 and January 2002 with respect
to the S&P 500. Each day, betas are calculated using 5 years of monthly data, i.e. on December
18, 2001, the beta is calculated by running a regression of the 60 monthly returns of the
company on the 60 monthly returns of the S&P 500
1,2
COCA COLA
AT & T
MERCK
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
01/12/2001
6
11/12/2001
21/12/2001
31/12/2001
Equity Premium (EP) u.lizado o recomendado en 150 libros de finanzas y valoración 7
Equity premium (MRP) used by Professors and Companies:
a survey
8
9
10
Ejemplo de “sentido común” sin sensatez - a MAX
Betas 2000-06 calculadas por la Comisión
min
1,16 -0,24
media desviación
0,47
0,34
calculadas con datos semanales de 2 años respecto al Dow Jones STOXX Total Market Index
Betas (Transporte) calculadas. “se
observa una variabilidad elevada.
Existen algunos valores atípicos:
a) <0; b) >1. Se ha optado por mantener
ambos”.
Se calcula la media de las medias anuales de las betas desapalancadas de todo el periodo y se reapalancan
sobre la base de un ratio objetivo de apalancamiento basado en la media de los ratios de apalancamiento
(“registran variabilidad moderada en torno a la media”) de las empresas comparables (0,39).
Apalancamiento 2000-06 calculado por la Comisión
Betas según la Comisión Nacional
D / (D + E)
Máximo mínimo medio desviación
desapalancada
reapalancada
0,76
-0,04
0,39
Endeudamiento
0,18
0,326663074
0,471870073
Empresas europeas empleadas para el cálculo de la beta
11
Ejemplo de “sentido común” sin sensatez - b Betas desapalancadas Distribución
Betas desapalancadas Transporte
12
Ejemplo de “sentido común” sin sensatez - c “Se acepta en general el uso del modelo CAPM, aún reconociendo sus limitaciones, en ausencia de
métodos alternativos consistentes”
“Se considera adecuado el uso de datos de mercado históricos, teniendo en cuenta que deben
utilizarse de forma prospectiva”
Prima de riesgo: “se mantiene el método del análisis histórico”; “selección de un periodo de tiempo
muy largo, lo más reciente posible, de varios países con el fin de reducir el impacto de la volatilidad y
obtener un Market Risk Premium (MRP) histórico medio que pueda utilizarse como estimador del
MRP esperado medio”. “Existe una gran variedad de estimaciones de la prima de riesgo que
generalmente no coinciden. El estudio de Dimson, Marsh y Staunton (2006) se reconoce como uno de
los más solventes y se ha escogido como referencia principal”.
Rentabilidad diferencial histórica (media aritmética 1900-2005). Dimson el al. (2006)
Germany
Italy
Suecia
8,35
7,68
7,51
Promedio
5,53
France
Holanda
U.K.
6,03
5,95
5,29
Noruega
Irlanda
Bélgica
5,26
5,18
4,37
España
Suiza
Denmark
4,21
3,28
3,27
13
Cálculo “cualita?vo” de la BETA C
A
M
E
L
Capital
Asset quality
Management
Earnings
Liquidity
M
A
R
T
I
L
L
O
Management
Asset quality
Risk exposure
Trade analysis: product/market
IRR of new investments
Leverage
Liquidity
Other relevant factors
Y… Método CQP para cálculo del coste de los recursos propios
14
Evolución de «sen?do común» en el diccionario de la RAE (Real Academia de la lengua Española) Hasta la 21ª edición (1992): sen?do común. Facultad que la generalidad de las personas .ene de juzgar razonablemente de las cosas. Razonablemente. Conforme a la razón Según la 22ª edición (2001) (http://www.rae.es/recursos/diccionarios/drae )
• sen?do común. 1. m. Modo de pensar y proceder tal como lo haría la generalidad de las personas. • sensatez. 1. f. Cualidad de sensato. • sensato, ta. (Del lat. sensātus). 1. adj. Prudente, cuerdo, de buen juicio. Common sense: plain ordinary good judgment; sound practical sense
15
Mi experiencia con más de 4.000 alumnos… Poco .empo dedicado a pensar. Malos hábitos (tendencia de varios años): 1) tratar de “aprender recetas”; 2) exceso de “no.cias” e “información de muchas webs…” 3) Periódicos, radios, «expertos»… Importante: ¿qué se sabe y qué no? “Benchmarking”, “¿mejores? prác.cas” … (¿para cosas importantes de la vida?, ¿tratar a tu padre enfermo?, ¿empresas de buen margen?...) 16
«La experiencia no consiste en lo que se ha
vivido, sino en lo que se ha reflexionado».
José María Pereda. Escritor. Polanco-Santander.
FUENTES 144 errores en valoraciones de empresas
10 errores frecuentes de algunos abogados sobre finanzas y contabilidad
Descargable en: hap://ssrn.com/abstract=962921 hap://ssrn.com/abstract=2420478 CAPM (capital asset pricing model): un modelo absurdo
hap://ssrn.com/abstract=2499455 Información adicional para saber algo de un banco
hap://ssrn.com/abstract=2569067 Balance y Cuenta de Resultados de la Familia Sanz
hap://ssrn.com/abstract=2600866 17
Sobre el beneficio (la u.lidad) 1. “El beneficio de un año es el dinero que la empresa ha ganado ese año”.
El beneficio NO es dinero, es un número que depende de varias decisiones
sobre la contabilización de gastos e ingresos.
2. “El dividendo es la parte del beneficio que la empresa reparte a los
accionistas”. El dividendo es dinero y el beneficio no. Por consiguiente, es
difícil que el dividendo proceda del beneficio. El dividendo procede de la
caja de la empresa, NO del beneficio.
Significado de Fondos Propios y Beneficio
http://ssrn.com/abstract=2252485
Presenta 10 temas que podrían cambiar el beneficio. El beneficio reportado fue $56 millones pero podría
haber sido cualquier número entre -56 y 114,8 millones. Pero estos cambios contables NO cambiarían NI
la caja NI la deuda financiera NI los flujos de la empresa.
18
Sobre el beneficio (la u.lidad) y los fondos propios 3. “Los fondos propios son el dinero que proviene de: a) el ahorro que
la empresa ha acumulado a lo largo de los años (los beneficios no
distribuidos) y b) las aportaciones de los accionistas”.
19
Valoración de un bono del Estado Bono = papel que promete unos flujos
HOY
t=0
1
2
3
C
C
C
T-1
C
C
T
C
N+C
El precio (valor de mercado) de un bono se obtiene descontando
los flujos (cash flows) que recibirá su poseedor en el futuro
con una determinada tasa de descuento.
Esta tasa de descuento viene impuesta por el mercado, de
acuerdo con el riesgo que se percibe para el bono en cuestión
y para otros bonos sin riesgo similares.
B = VA (CFd; Kd)
Del Estado: P = VA (CFd; RF)
20
Valoración de empresas: aplicación de la
valoración de bonos a la deuda y las acciones
El precio de un bono del estado es el Valor
Actual de los flujos descontados a la tasa
Precio dellibre
Bono del
Estado:
P = VA (CFd; RF)
de
riesgo
EN LA EMPRESA, AL VALORAR ACCIONES:
suponemos que los flujos se generarán con seguridad,
pero
incertidumbre
E =existe
VA (CFac;
Ke) en cuanto a la magnitud de
D = VA (CFd; Kd)los mismos.
21
Conviene tener presente •  En la caja de la empresa sólo hay entradas y salidas de dinero (cobros y pagos). •  Los informes de auditoría son variados como los jamones: desde “muy buenos” hasta “bastante malos”, con diferencias en precio, fiabilidad y otros atributos muy significa.vas. •  Un buen auditor es un experto en contabilidad. Pero no es un experto en valoración, ni en estrategia ni en análisis de viabilidad… Aunque, por supuesto, algunos auditores (y también algunos médicos) dominan la valoración de empresas, la estrategia empresarial,… •  Ante el dilema entre “procedimientos cien2ficos financieros”, “ins4tuciones financieras de reconocido pres4gio”, “técnica generalmente aceptada”… y su sensatez, guíese siempre por la sensatez. 22
ANEXOS 23
Valor de 15 marcas según 3 “expertos” 24
24
Rentabilidad conseguida por los alumnos y por
los fondos. Fuente: Fernández Acín (2014). 57 alumnos superaron la rentabilidad
de todos los fondos. 12 menor rentabilidad que el peor fondo
25
Criterios que aumentan la credibilidad de
los gestores de fondos:
a) 
b) 
c) 
d) 
que las comisiones dependan de los resultados del fondo;
que informen las comisiones pagadas por cambios en la cartera (trading)
que los gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo,
que los gestores tengan una buena porción de su patrimonio en el fondo1 1 Muchas
casas de bolsa y prohiben a sus analistas y gestores invertir a titulo particular en los
valores sobre los que escriben/invierten (Rule 27/11 de la SEC). Razón que se suele dar para
ello: independencia.
26
Otras “originalidades” sobre contabilidad y finanzas •  “El valor teórico-contable de la acción es el más representativo del valor real de la
acción”.
•  “La rentabilidad del inversor o adquirente es una función del beneficio esperado,
esto es, del dividendo a percibir”.
•  “En empresas con endeudamiento bajo es de esperar que los accionistas fuercen
sus apetencias de rentabilidad”.
•  “Las valoraciones por descuento de flujos son claramente especulativas, basadas
en estimaciones futuribles de carácter indeterminado e incontrastable”.
•  “El WACC representa las expectativas de rentabilidad de los propietarios de la
empresa”.
•  “La valoración de la empresa debe realizarse según las Normas Técnicas de
Auditoría”.
27
Otras “originalidades” sobre contabilidad y finanzas (II) •  “Lo relevante en valoración de empresas, no es tanto lo que la ciencia económica
pueda considerar ‘conceptualmente correcto’ como lo que la normativa de
auditoría establezca como adecuado”.
•  “El método denominado valor actual de los flujos entraña una pretensión
sustitutiva de la valoración a valor contable que no resulta pertinente”.
•  “las divergencias de unos y otros peritos sobre la corrección de la tasa de
descuento aplicada muestran la falta de fiabilidad del valor determinado por
descuento de flujos”.
•  “El capital es el principal activo con que cuenta una empresa”.
•  “El Fondo de Maniobra es positivo y creciente. Por consiguiente, la empresa
tiene fortaleza financiera y, además, creciente”.
28
“Finanzas” en algunos diccionarios expansion.com. “es la parte de la economía!!! que se centra en las decisiones de inversión y obtención de recursos financieros, es decir, de financiación, por parte tanto de las empresas, como de las personas a ktulo individual y del Estado. Por tanto, se refiere a la administración de los recursos financieros, incluyendo su obtención y ges.ón”. RAE. No sale. Aparece “finanza” dic.onary.cambridge.org. Finance: “the control of the way large amounts of money are spent”. “the management of money, or the money belonging to a person, group, or organiza.on”. “the managing or science of managing money maaers, credit, etc.” PF
Wilson Lumber
29
Finanzas y sensatez •  Valorando bien se puede perder dinero en bolsa.
•  La eficiencia de los mercados no supone que la bolsa valore siempre bien las
acciones.
•  Pregunte a su director financiero que le enseñe los fondos propios de la
empresa: ¿a dónde le llevará?
•  Única relación directa entre un accionista minoritario de una empresa cotizada
en bolsa con la empresa: recepción de dividendos (flujos para las acciones) y
ampliaciones de capital. Relación indirecta: cotización de las acciones
•  Los gestores de fondos y los analistas de bolsa aciertan aproximadamente un
50% de las veces
•  Confusión de términos:
el mismo término para distintos conceptos (ej. Warrant)
muchos sinónimos (EVA, beneficio económico, residual income,…)
nombres que son mentira (el ROE no es lo que significa su traducción)
30
Sensación de que las finanzas son dibciles, confusas… sólo claras para «expertos» [sobre todo si oyes radio, lees confidenciales, informes de expertos, recibes mensajes (alertas)
sobre el tema, visitas varias webs especializadas…]
Finanzas – contabilidad – economía. Temas y, generalmente, personas distintas.
Ensalada de términos ya comentada.
Expertos que prevén el futuro. Test fácil: ¿son millonarios? Si tú fueras
millonario, ¿harías o dirías eso?
Expertos que hablan sobre el futuro basados en teorías de personas que no
conoces
Expertos que hablan de «verdades estadísticas» que no son tales
PF
Wilson Lumber
31
Rentabilidad exigida a las acciones (Ke)
1. SENTIDO COMUN
Ke = RF + algo “algo” = prima de riesgo= f(riesgo
percibido)
2. MAS SENTIDO COMUN
Ke = RF + β Prima de riesgo del mercado
3. CAPM (no sirve para nada, pero por alguna extraña razón se utiliza
mucho)
β = pendiente de la regresión de rentabilidades acciónmercado
Prima de riesgo del mercado = diferencia histórica entre mercado y renta fija.
Y además, … Ke del CAPM = Valor esperado de la rentabilidad de la acción
32
Las fórmulas de valoración por descuento de
flujos
proporcionan el mismo valor
FLUJOS
CFac. Flujo de fondos para
los accionistas
TASA DE DESCUENTO
APROPIADA
Ke. Rentabilidad exigida a las
acciones
VALOR
E (valor de las
acciones)
CFd. Flujo de fondos
disponible para la deuda
Kd. Rentabilidad exigida a la
deuda
D (valor de la
deuda)
FCF. Flujo de fondos libre
(free cash flow)
WACC. Coste ponderado de los
recursos (deuda y acciones)
E + D (valor de la
empresa)
VA (FCF; WACC)
=
VA (CFac; Ke) + VA (CFd; Kd) = E + D
El WACC es la tasa de descuento que al actualizar el FCF nos proporciona el
mismo valor que valorando la deuda por un lado y las acciones por otro.
33
Para complicar las cosas: más flujos
distintos y más tasas distintas
1. Cash-flow para la deuda (CFd). Son los flujos destinados a la deuda: pago de
intereses y devolución de principal. CFd = Intereses - ∆D
2. Cash-flow para las acciones (CFac). Corresponde al concepto de flujo de
caja. El cash flow para las acciones de un periodo es la diferencia entre TODAS
las entradas de dinero y TODAS las salidas de dinero, en dicho periodo.
E (CFac) = E(dividendos + pagos a accionistas)
3. “Flujo libre de caja” o Free Cash Flow (FCF). Es igual al hipotético cash flow
para las acciones que habría tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo.
FCF = CFac + I (1-T) - ∆D
Kd = rentabilidad exigida a la deuda Ke = rentabilidad exigida a las
acciones
WACC = [E Ke + D Kd (1-T)] / (E + D)
weighted average cost of capital.
NO es un coste
34
Beta REPSOL calculada por regresión
Agosto de 2004: Datos mensuales de 60 meses
Rentabilidad mensual de Repsol
20%
y = 0,6876x + 0,0018
2
R = 0,3079
Repsol
Beta = 0,6876
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
Rentabilidad mensual del IBEX 35
35
10%
15%
Un arbitraje sobre la beta de una empresa distribuidora de agua "El coeficiente (β) es el promedio aritmé4co de los coeficientes beta ajustados, para los úl4mos 12 meses, de las Compañías de Agua alemanas cuyas acciones co4zan en la bolsa de Alemania". respecto a qué índice bursátil se calculan las betas?
rentabilidades: ¿incluyen dividendos?
rentabilidades ¿mensuales, quincenales, semanales, diarias…?
rentabilidades de los últimos ¿5, 3, 2, 1… años?
¿se calculará sólo una beta en un día específico o se realizará la media de las betas calculadas en varios días de un periodo?
fórmula utilizada para “desapalancar” y “apalancar”?
¿qué endeudamiento de la empresa “comparable” se utiliza?
tasa de impuestos a utilizar para “desapalancar” y “apalancar” las betas?
36
Un arbitraje sobre la beta de una empresa distribuidora de agua 0,33
0,71
0,61
0,40
0,17
0,63
0,52
0,52
-0,01
0,44
0,38
0,31
0,25
0,71
0,58
0,32
0,32
0,70
0,62
0,40
0,17
0,63
0,54
0,52
-0,02
0,43
0,39
0,29
0,24
0,71
0,59
0,31
Respecto a diversos índices
0,32
0,30
0,31
0,71
0,61
0,66
0,62
0,52
0,40
0,40
0,32
0,39
0,17
0,03
0,08
0,64
0,43
0,46
0,54
0,37
0,40
0,52
0,34
0,31
-0,03
-0,07
0,01
0,43
0,31
0,32
0,39
0,30
0,30
0,29
0,19
0,19
0,24
0,23
0,25
0,71
0,61
0,67
0,59
0,48
0,39
0,31
0,25
0,31
MAX
0,71
0,71
0,71
0,61
0,67
0,68
0,75
0,66
min
-0,01
-0,02
-0,03
-0,07
0,01
0,01
0,02
0,00
mensuales
semanales
diarios
bisemanales
mensuales
semanales
diarios
bisemanales
mensuales
semanales
diarios
bisemanales
mensuales
semanales
diarios
bisemanales
5 años
5 años
5 años
5 años
1 año
1 año
1 año
1 año
2 años
2 años
2 años
2 años
3 años
3 años
3 años
3 años
0,27
0,67
0,59
0,37
0,10
0,47
0,50
0,34
0,01
0,35
0,37
0,24
0,22
0,68
0,56
0,29
0,30
0,74
0,63
0,40
0,11
0,46
0,50
0,32
0,02
0,37
0,38
0,27
0,23
0,75
0,60
0,33
0,26
0,65
0,59
0,35
0,10
0,46
0,50
0,33
0,00
0,34
0,35
0,22
0,21
0,66
0,56
0,28
max
0,33
0,74
0,63
0,40
0,17
0,64
0,54
0,52
0,02
0,44
0,39
0,31
0,25
0,75
0,60
0,33
0,75
min
0,26
0,61
0,40
0,32
0,03
0,43
0,37
0,31
-0,07
0,31
0,30
0,19
0,21
0,61
0,39
0,25
-0,07
37
532 Fondos de pensiones españoles con 10 años de historia
Rentabilidad en 10 años (dic 2001-2011)
150%
125%
Nº fondos
191
315
450
516
529
100%
75%
50%
rentabilidad
NEGATIVA
< 1% anual
< 2% anual
< 3% anual
< 4% anual
5,13% anual
4,3% anual
Patrimonio
(Millones €) Partícipes
6.246
1.719.337
12.393
3.160.825
21.735
4.770.883
24.052
5.018.882
24.975
5.110.411
Bono del Estado 10 años
IBEX 35 con div
Bono del Estado 10 años
IBEX 35 con div
25%
0%
-25%
-50%
0
100
200
300
400
500
Fondo de pensiones nº
38
Rentabilidad media 10 años (%)
Rentabilidad de los 1.025 fondos de inversión con 10
años de historia. Fuente: Inverco. Hasta 31 dic. 2008
11% 8-9,3% 7-7,2% 5-6,2% 4-4,9% 3-3,9% <3% <0%
nº fondos 1
4
3
5
20
78
914 269
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
Deje que un experto gestione sus fondos: galardonados… mejores gestoras… buena rentabilidad.
Selección óptima… mejores especialistas… dinamismo, costes reducidos… eficiencia… eficaz…
gestión activa... valor a largo plazo. rentabilidades a las que no tendría acceso como inversor
individual.
profundo conocimiento del mercado… gestión global… alta remuneración. 30 años de
experiencia de gestión… servicio a los clientes. identificar las oportunidades que se abren
en la economía. Compruebe cómo crece su dinero… alto potencial de rentabilidad…
talento y experiencia… alto rendimiento… los fondos de inversión más rentables. Hemos
capitalizado la experiencia y ventajas adquiridas en el tiempo....el mejor tratamiento fiscal.
0
100
200
300
400
500
600
Fondo número
700
800
900
1000
39
Sensatez y Finanzas. Las “cuentas” Mi casa – una empresa – una vaca – Estado… Dinero que entra (entradas)
Caja de
casa
Dinero que sale (salidas)
Caja, libreta,
E
cuenta corriente…
S
En un año:
Si E > S: aumenta la caja. Con este aumento se podrá devolver deuda D (hipoteca,
créditos…) o aumentar ahorros (inversiones en acciones, bonos, fondos,…)
Si E < S: disminuye la caja. Salvo que hubiera mucha caja, habrá que aumentar la
deuda D (hipoteca, créditos,…) o vender ahorros (inversiones en acciones, bonos,
fondos,…)
E – S = aumento de C (caja + ahorros) + disminución de D
S – E = disminución de C (caja + ahorros) + aumento de D
En una empresa: ¿Qué es E-S? ¿Qué es C (caja + ahorros)? ¿Qué es D?
40
Balance simplificado de una empresa Entradas
Salidas
Caja
NOF
Deuda (N)
Activos Fijos
Netos (AFN)
Fondos Propios
(FP)
CFd = Intereses + ∇N
Valor de la deuda
D = VA (CFd; Kd)
Caja
Valor de las acciones
E = VA (CFac; Ke)
Rentabilidad exigida a la deuda = Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda)
CFac = Beneficio - ΔNOF - ΔAFN + ΔN - ΔCaja
Ke = RF + PRE (prima de riesgo de la empresa)
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Sobre el valor de las acciones “El valor de una empresa es la suma del valor de su activo y de las
previsiones de sus beneficios”.
• Valorar una empresa es un proceso casi idéntico a valorar una vaca
lechera. Es difícil matar una vaca hoy para vender su carne y ordeñarla la
próxima semana.
• Una empresa se puede liquidar (vender sus activos,…) o mantenerla
funcionando y obtener los flujos futuros que genere. La liquidación de la
empresa equivale a enviar la vaca al matadero. Mantener la empresa
funcionando equivale a mantener la vaca para ordeñarla, vender los
terneros que tenga…
42
Finanzas y sensatez Conceptos sencillos (dinero que entra, dinero que sale, riesgo del dinero que se espera recibir…), pero se complican con: a) sinónimos; b) varios significados de la misma palabra; c) términos que no .enen nada que ver con lo que designan; d) confusión de términos. Ejemplos: a) fondos propios, recursos propios, capital y reservas, patrimonio…
b) opción, recurso,
c) ROE, fondos propios, reservas…
d) coste – rentabilidad exigida – rentabilidad esperada – rentabilidad histórica.
Además: u.lización de teorías que no describen adecuadamente la realidad Muchas personas dicen que “para descartar una teoría hace falta otra teoría mejor”. (¿Qué opinas?) “Práctica habitual de la empresa o del sector”.
Hechos Opiniones 43
Sobre términos y “w”… Sinónimos (aunque no siempre) • RNC (Resta Negociada de Cuadre); NOF (Necesidades Opera.vas de Fondos); WCR (Working Capital Requirements); WC (Working Capital); FM (Fondo de Maniobra); CT (Capital de Trabajo); CN (Circulante Neto) •  FM (Fondo de Maniobra) se puede referir a 3 magnitudes dis.ntas: a) La RNC (Resta Negociada de Cuadre); b) La RNC (Resta Negociada de Cuadre) + Caja; c) Ac.vo Circulante – Pasivo circulante Términos con W (concentran un porcentaje grande de errores): WC; WCR; cash flow; net worth; growth; goodwill; forward; Wall Street; WACC; swap; warrant… WC: Working Capital, We Can, Water Closet. WCR: Working Capital Requirements, We Can Risk… 44
Finanzas 1. Entradas y salidas de la caja de la empresa 2. Inversión: Salida hoy para obtener entradas en el futuro 3. Acciones (papeles), deudas (papeles): ¿su valor?, ¿proporción?... 4. Mercados de estos y otros “papeles”: mercados financieros 5. Instrumentos financieros básicos: acciones, deuda (F y V), divisas, materias primas, forward (futuro), opciones, swaps. Cualquier otro instrumento financiero: combinación de los anteriores. 6. Empresas de inversión: obtener rentabilidades controlando el riesgo (pero 2 riesgos: vola.lidad y desaparición). 7. Herramientas: Suma/resta; valor actual (arbolitos, distribuciones…); valoración por arbitraje (para algunos derivados) ¿Te imaginas un asesor en números de lotería? 45
Algunas preguntas sobre contabilidad/finanzas El beneficio de un año es el dinero que la empresa ha ganado en ese año
V
F
El dividendo es la parte del beneficio que la empresa reparte a los accionistas
V
F
Lógicamente, el dividendo procede del beneficio
V
F
La parte del beneficio que no se reparte va a parar a las reservas (fondos propios)
V
F
Los fondos propios son el ahorro que la empresa ha acumulado a lo largo de los años
V
F
La amortización de un año es la pérdida de valor de los activos
V
F
El valor contable de las acciones es una buena aproximación a su valor de mercado
V
F
Una valoración es un resultado científico válido para cualquier inversor
V
F
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46
Test para detectar “lagunillas” • 
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La parte del beneficio que no se reparte a los accionistas como dividendo va a las reservas. Como el dividendo es dinero contante y sonante, las reservas también son dinero. Los fondos propios son el ahorro que la empresa ha acumulado a lo largo de los años más las aportaciones de los accionistas. El ROE (Return on Equity, esto es, rentabilidad para las acciones) es el Beneficio dividido por los Fondos Propios y es la mejor medida de la rentabilidad para los accionistas. La amor.zación no se absorbe siempre en reponer el equipo existente y deja fondos libres para financiar nuevos bienes de equipo. La amor.zación sirve para financiar parte del crecimiento de la empresa. La amor.zación es la pérdida de valor de los ac.vos fijos. Cuando una empresa agota sus fondos propios por acumulación de pérdidas, entra en quiebra y no .ene con.nuidad porque la suma de sus ac.vos es menor que su pasivo exigible: no puede pagar sus deudas con terceros. • 
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Es imposible que una empresa pueda seguir funcionando con fondos propios nega.vos. El valor contable de la deuda de la empresa es idén.co a su valor de mercado. Las provisiones son dinero que la empresa aparta para atender posibles con.ngencias futuras. 47
Test para detectar “lagunillas” -­‐ 2 • 
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Si una empresa no paga dividendos, el coste de sus recursos propios es cero. Una valoración realizada por un banco de inversión con pres.gio internacional es un resultado cienkfico válido para cualquier direc.vo y para cualquier ins.tución. El IBEX 35 es muy representa.vo de la economía española. El fondo de comercio es la suma del valor de la marca y de los otros intangibles de la empresa. Todas las grandes empresas .enen más deuda que fondos propios. El tener más tesorería que la mínima indispensable es una insensatez. Las ventas de la empresa son el dinero que la empresa ha cobrado. La amor.zación es un número que permite ahorrar impuestos. Una empresa con beneficio posi.vo y que no reparte dividendos puede suspender pagos. El beneficio reportado es una decisión de la dirección de la empresa. Pero podría ser mayor o menor variando algunas consideraciones contables. •  Una empresa sólo puede hacer cuatro cosas con el dinero que genera tras cumplir con todas sus obligaciones y realizar sus donaciones: a) comprar otras empresas u otros ac.vos; b) disminuir su deuda; c) dárselo a los accionistas; y d) aumentar la caja. 48