Metodología para financiamiento de proyectos

Criterios
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Criterios | Empresas | Financiamiento de proyectos
Metodología para financiamiento
de proyectos - fase de operación
Fecha de publicación global (inglés): 16 de septiembre de 2014
Fecha de publicación (español): 15 de octubre de 2014
Contactos analíticos principales:
David C. Lundberg, CFA, Nueva York 1 (212) 438-7551;
david.lundberg@standardandpoors.com
Terry A Pratt, Nueva York 1 (212) 438-2080;
terry.pratt@standardandpoors.com
James Hoskins, Londres 44 (20) 7176-3393;
james.hoskins@standardandpoors.com
Thomas Jacquot, Sidney 61 (2) 9255-9872;
thomas.jacquot@standardandpoors.com
Contactos secundarios:
Michela Bariletti, Londres 44 (20) 7176-3804;
michela.bariletti@standardandpoors.com
Paul Judson, CFA, Toronto 416-507-2523;
paul.judson@standardandpoors.com
Pablo F Lutereau, Buenos Aires 54 (11) 4891-2125;
pablo.lutereau@standardandpoors.com
Anne C Selting, San Francisco 1 (415) 371-5009;
anne.selting@standardandpoors.com
Global Chief Credit Officer:
Ian D Thompson, Londres 44 (20) 7176-3395; ian.thompson@standardandpoors.com
Global Criteria Officer, Calificaciones de Empresas:
Mark Puccia, Nueva York 1 (212) 438-7233; mark.puccia@standardandpoors.com
Criteria Officer, Asia-Pacífico:
Andrew D Palmer, Melbourne 61 (3) 9631-2052; andrew.palmer@standardandpoors.com
Criteria Officer, EMOA, Calificaciones de Empresas:
Peter Kernan, Londres 44 (20) 7176-3618; peter.kernan@standardandpoors.com
Contacto en México:
José Coballasi, México 52 (55) 5081-4414; jose.coballasi@standardandpoors.com
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1
Índice
• ALCANCE DE LOS CRITERIOS
• RESUMEN DE LOS CRITERIOS
• IMPACTO SOBRE LAS CALIFICACIONES ACTUALES
• FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN
• METODOLOGÍA
•
A. Análisis de negocio en la fase de operaciones
•
1. Riesgo de desempeño
•
2. Riesgo de mercado
•
3. Riesgo país
•
B. Determinación del SACP de la fase de operaciones
•
1. SACP preliminar de la fase de operaciones
•
2. SACP preliminar ajustado de la fase de operaciones
•
3. Ajustes finales para llegar al SACP de la fase de operaciones
• CRITERIOS Y ANÁLISIS RELACIONADOS
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2
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Metodología de financiamiento de
proyectos - fase de operación
1. Standard & Poor’s Ratings Services actualizó su metodología y supuestos para evaluar los riesgos durante la etapa
operativa en el financiamiento de proyectos. La publicación de estos criterios sigue a nuestra solicitud de comentarios “Request
For Comment: Project Finance Operations Methodology”, publicada el 15 de noviembre de 2013.
2. Nuestros criterios buscan reforzar la comparabilidad de nuestras calificaciones crediticias de emisión de financiamiento de
proyectos con calificaciones de otros sectores (véase “Entendiendo las Definiciones de Calificación de Standard & Poor’s”,
publicado el 3 de junio de 2009) e incrementar la transparencia sobre la manera en que asignamos dichas calificaciones. Los
criterios constituyen metodologías y supuestos específicos bajo nuestros “Principios de Calificaciones Crediticias”, publicado el
16 de febrero de 2011.
3. Estos criterios reemplazan a nuestros criterios actuales para evaluar los riesgos de la fase operativa en el financiamiento
de proyectos (véase “Resumen de los criterios de calificación de deuda de financiamiento de proyectos”, publicado el 18 de
septiembre de 2007), así como otros artículos relacionados. Para obtener una lista completa de los criterios de financiamiento
de proyectos que serán sustituidos por estos criterios, véase la sección “Criterios Reemplazados” al final de este documento.
I. ALCANCE DE LOS CRITERIOS
4. Estos criterios aplican a todas las calificaciones nuevas y existentes de emisión de deuda de financiamiento de proyectos.
II. RESUMEN DE LOS CRITERIOS
5. La metodología establece un perfil crediticio individual (SACP, por sus siglas en inglés para stand-alone credit profile) de la
fase operativa del proyecto, que refleja nuestra evaluación de la probabilidad de que el mismo cumpla con sus compromisos
financieros durante la fase de operaciones. La fase de operaciones empieza cuando termina la etapa de construcción y
continúa hasta el final de la vida del proyecto o hasta el pago de la totalidad de la deuda contraída por el mismo. Para las
estructuras de deuda con pago único de principal al vencimiento o con un saldo importante por cubrir hacia el final de la vida
de la emisión (bullet o ballon; véase el Glosario en “Metodología: Marco para calificar financiamiento de proyectos”, publicado
el 16 de septiembre de 2014), nuestro análisis incluye los riesgos posteriores a los vencimientos de la deuda programada
(incluyendo el riesgo de refinanciamiento).
6. Los proyectos pueden tener diferentes fases operativas. Analizamos cada fase por separado en caso de existir diferencias
importantes en la calidad crediticia de cada una de ellas. El SACP de la fase de operaciones refleja en última instancia la
calidad crediticia de la fase más débil. Por ejemplo, un proyecto puede tener un periodo inicial de crecimiento, seguido de un
periodo de estabilización y una etapa de finalización. Otro ejemplo sería un proyecto que inicialmente tiene su flujo de ingresos
totalmente contratado, seguido de un periodo con exposición a riesgo de mercado (en inglés conocido como merchant risk).
7. El SACP de la fase de operaciones es un componente para determinar la calificación de un proyecto, como se resume en
el marco de calificaciones (véase Gráfico 1). Además, publicamos artículos de criterios sobre los factores crediticios claves
que describen la evaluación de los riesgos de la industria asociados con cada sector en particular y proporcionan orientación
analítica adicional.
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3
Gráfico 1
Marco de calificaciones de financiamiento de proyectos
PERFIL DE CONSTRUCCIÓN
MODIFICADORES
Administración de proyecto
Tecnología & Diseño
Financiamiento de Construcción
Suficiencia de financiamiento
Riesgo de Construcción
¿Transacción de
financiamiento
de proyecto?
NO
Vinculación
a controladora
Contraparte
SACP*
SI
DEL
PROYECTO
PERFIL DE OPERACIONES
Riesgo de mercado
Riesgo país
Proyección DSCR
Riesgo de desempeño
Analisís permisista
Liquidez
Riesgo Refinanciamiento
Análisis comparativo
Contraparte
Protección
estructural
Respaldo
Gubernamental
Límites de
calificación soberana
MODIFICADORES
No aplican
los Criterios
para calificar
financiamiento
de proyectos
MODIFICADORES
SACP* FASE DE
CONSTRUCCIÓN
SACP* FASE DE
OPERACIONES
CALIFICACIÓN**
CREDITICIA DE
EMISIÓN DEL
FINANCIAMIENTO
DE PROYECTO
Garantias
crediticias totales
SACP* Perfl crediticio individual
** Calificación crediticia de
inversión subordinada si aplica
© Standard & Poor's 2014
8. El criterio establece un marco de múltiples pasos para evaluar el SACP de la fase de operaciones (véase Gráfico 2). Primero
establecemos una evaluación del negocio durante la fase operativa (OPBA, por sus siglas en inglés). Los factores principales
para determinar el OPBA de un proyecto son los siguientes:
• Evaluación de riesgo de desempeño. Lo determinamos analizando la estabilidad de las operaciones de acuerdo a la clase
de activo y luego la ajustamos con varios factores, incluyendo los términos contractuales y atributos de riesgo, estándares
de desempeño y exposición a riesgo de recursos y materias primas específicos de cada proyecto.
• Evaluación de riesgo de mercado. El riesgo de mercado solo aplica cuando creemos que el flujo de efectivo disponible para
el servicio de deuda (CFADS, por sus siglas en inglés) del proyecto podría disminuir más de 5% entre nuestro escenario
base y nuestro escenario a la baja. En tales casos, evaluamos la exposición al riesgo de mercado del proyecto (una
evaluación de la volatilidad de su CFADS derivada de las fuerzas del mercado) y su posición competitiva.
• Riesgo país.
9. Luego evaluamos los riesgos financieros y otros factores para determinar el SACP de la fase de operaciones siguiendo los
siguientes pasos:
• En base al OPBA del proyecto y combinándolo con los índices de cobertura de deuda (DSCRs, por sus siglas en inglés)
mínimos proyectados comúnmente obtenemos el SACP preliminar de la fase de operaciones.
• Después ajustamos el SACP preliminar de la fase de operaciones considerando varios factores–principalmente nuestro
análisis a la baja, la liquidez y el riesgo de refinanciamiento del proyecto en caso de existir –para determinar el SACP
preliminar ajustado de la fase de operaciones.
• Finalmente, usamos un análisis comparativo de calificaciones y ajustes de las calificaciones de contraparte para obtener el
SACP de la fase de operaciones.
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4
Gráfico 2
SACP de fase de operaciones
III. IMPACTO SOBRE LAS CALIFICACIONES ACTUALES
10. Para conocer los cambios de calificación relacionados con los criterios de financiamiento de proyectos, vea “Marco para
calificar financiamiento de proyectos”).
IV. FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN
11. Los criterios entran en vigencia de manera inmediata. Completaremos nuestra revisión de todas las calificaciones crediticias
de emisión de financiamiento de proyectos en los próximos seis meses.
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V. METODOLOGÍA
12. Este criterio asigna un SACP para la fase operativa de un proyecto. Primero determinamos un OPBA de proyecto para
incorporar posteriormente nuestras evaluaciones de riesgo financiero y otros factores. Este es uno de los cinco artículos que
constituyen nuestra metodología para evaluar la calidad crediticia en el financiamiento de proyectos. A continuación le damos
una lista de las otras cuatro piezas:
•
•
•
•
Metodología: Marco para calificar financiamiento de proyectos, 16 de septiembre de 2014;
Metodología: Estructura de la transacción de financiamientos de proyectos, 16 de septiembre de 2014;
Metodología para financiamiento de proyectos - fase de construcción, 15 de noviembre de 2013, y
Metodología para contraparte de construcción y operaciones de financiamiento de proyectos, 20 de diciembre de 2011.
13. El artículo sobre la metodología del marco describe cómo se interrelacionan los artículos individuales, incluyendo el
presente, y cómo determinamos la calidad crediticia de emisión en el financiamiento de proyectos.
A. Análisis de negocio en la fase de operaciones
14. Bajo la metodología de la etapa operativa, el OPBA refleja nuestra opinión sobre la variabilidad del flujo de efectivo, que
puede derivarse tanto del riesgo de desempeño (u operativo) como del riesgo de mercado. Evaluamos el riesgo de desempeño
en todos los casos a menos de que este sea transferido completamente a una contraparte y el riesgo de mercado siempre que
lo creamos considerable. Definimos el riesgo de mercado considerable cuando los CFADS del proyecto tienen un potencial de
decrecimiento de más del 5% entre nuestro escenario base y nuestro escenario a la baja de mercado debido a cambios en los
precios o en los volúmenes. Evaluamos el riesgo de desempeño en una escala de 1 a 12 y el riesgo mercado de 1 a 5. Luego
combinamos estas dos evaluaciones para determinar el OPBA preliminar (véase Tabla 1). El criterio considera asimismo el
riesgo país para llegar al OPBA (véase párrafos 54-61 y Tabla 14).
Tabla 1
OPBA preliminar
--Riesgo de mercado-Riesgo de desempeño
N/A
1
2
3
4
5
1
1
3
5
7
9
11
2
2
3
5
7
9
11
3
3
4
6
8
10
11
4
4
5
6
8
10
11
5
5
6
7
9
10
11
6
6
7
8
9
10
11
7
7
8
9
10
10
12
8
8
8
9
10
11
12
9
9
10
10
11
12
12
10
10
10
11
11
12
12
11
11
11
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
15. En pocos casos, las disposiciones contractuales pueden transferir todos los riesgos de desempeño y de mercado a
una contraparte, de manera que un proyecto continuará recibiendo un nivel proyectado de flujo de efectivo determinado
independientemente del desempeño operativo o de las condiciones del mercado. Si determinamos que la transferencia de
riesgo es adecuada, que los flujos de efectivo contractuales son suficientes para repagar la totalidad de la deuda en tiempo y
forma, y las disposiciones de cancelación y terminación están adecuadamente restringidas, entonces no evaluaremos el SACP
de la fase de operaciones del proyecto. En estos casos, el SACP del proyecto es el más bajo entre el SACP de construcción
o la evaluación de dependencia de la contraparte (CDA, por sus siglas en inglés) como se define en la metodología para
contraparte de construcción y operaciones de financiamiento de proyectos (párrafo 23). Un ejemplo sería un proyecto que,
durante la vigencia de la deuda, actúe simplemente como intermediario para comprar un producto a un precio fijo y re-venderlo
a otra contraparte a un precio fijo pero más elevado, con esencialmente cero costos de operación y mantenimiento (O&M) e
ingresos obtenidos independientemente del desempeño operativo.
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16. Los proyectos pueden tener distintas etapas durante la fase de operaciones. Por ejemplo, un proyecto puede tener un
periodo inicial de crecimiento, seguido de un periodo de estabilización y, por último, una fase finalización. Otro ejemplo es un
proyecto que inicialmente tiene un flujo de ingreso totalmente contratado, seguido de un período con exposición a riesgo de
mercado (en inglés conocido como merchant risk), durante el cual está sujeto a las fuerzas del mercado. En estos casos, si
existieran diferencias importantes en la calidad crediticia entre las distintas etapas, analizamos cada fase por separado. El
SACP de la fase de operaciones refleja la calidad crediticia de la fase más débil.
17. Con frecuencia, los proyectos recurren a acuerdos contractuales para mitigar o transferir riesgos. Esto puede mejorar el
SACP de la fase de operaciones pero puede crear una dependencia de la contraparte (véase “ Metodología para contraparte
de construcción y operaciones de financiamiento de proyectos”). En algunos casos, a pesar de tratarse de contratos beneficios,
se excluirían del análisis de la fase de operaciones debido a la calidad crediticia de la contraparte (véase párrafos 101-103).
18. El criterio aborda el rol y el impacto de los contratos dentro del riesgo de desempeño:
• Los términos de los contratos y los atributos de riesgo específicos del proyecto abordan la manera en que los mismos
pueden mitigar los riesgos de O&M y de tecnología.
• Los estándares de desempeño abordan los riesgos de que los proyectos no cubran los estándares mínimos que requieren
los contratos y puedan incurrir en multas como consecuencia.
• La sección de recursos y materias primas aborda cómo los contratos pueden aislar a los proyectos de tener suministros
inadecuados de recursos y materias primas.
19. Finalmente, el análisis del riesgo de mercado aborda como los contratos pueden aislar a un proyecto de las fuerzas
de mercado. Dependiendo de la forma, los términos y las condiciones de los contratos, estos pueden transferir o mitigar el
riesgo de mercado, lo que se traduce en un proyecto potencialmente inmune a dicho riesgo. Un ejemplo de un proyecto con
riesgo de mercado totalmente mitigado es una planta de generación eléctrica totalmente contratada que recibe pagos fijos
independientemente de las condiciones de mercado.
20. Analizamos los contratos de un proyecto individualmente y en el contexto de sus otros contratos para evaluar tanto el riesgo
de desempeño como el riesgo de mercado ya que algunos de ellos trabajan en conjunto para mitigar dichos riesgos. Para
mitigar el riesgo de manera efectiva, los contratos de un proyecto deben satisfacer las siguientes características:
• Transferir el riesgo a la contraparte bajo todas las condiciones probables de operación y de mercado;
• Proveer definiciones claras de los roles y las responsabilidades de cada contraparte; especialmente cuando dos o más
contrapartes desempeñan funciones interrelacionadas;
• Incluir condiciones altamente restrictivas para cambiar los términos del contrato;
• Incluir condiciones de fuerza mayor altamente restrictivas (véase el Glosario de “Metodología: Marco para calificar
financiamiento de proyectos”), bajo las cuales una contraparte queda exonerada del cumplimiento de sus obligaciones, y
• Tener condiciones de terminación que sean altamente improbables de ser realizadas.
1. Riesgo de desempeño
21. El riesgo de desempeño evalúa la capacidad de un proyecto para entregar productos y servicios de manera confiable y
para cumplir con las especificaciones contractuales consistentemente de acuerdo a lo requerido.
22. Para determinar el riesgo de desempeño de un proyecto, el criterio evalúa primero la estabilidad de las operaciones de
acuerdo a la clase de activo en una escala de 1 a 10, donde 1 indica el riesgo más bajo. Después podemos hacer ajustes de
acuerdo a los términos contractuales y atributos de riesgo, estándares de desempeño y riesgos de recursos y materias primas
específicos para cada proyecto. Los ajustes pueden elevar o bajar nuestra evaluación de la estabilidad de las operaciones
de acuerdo a la clase de activo para determinar el riesgo de desempeño, sujeto a que la evaluación no resulte menor a 1 no
mayor a 12.
a) Estabilidad de las operaciones de la clase de activo
23. En virtud de este criterio, la estabilidad de las operaciones según la clase de activo evalúa el riesgo de que el flujo de
efectivo de un proyecto difiera de las expectativas como resultado de no poder proveer los servicios o productos basados en el
tipo de actividades a las que está comprometido. Los proyectos con evaluaciones numéricas más bajas (que indican un riesgo
menor) para la estabilidad de las operaciones de acuerdo a la clase de activo suelen tener actividades o procesos de negocios
más simples que son menos propensos a fallas inesperada, lo que se traduce en un riesgo menor de pérdida inesperada de
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flujo de efectivo. Por el contrario, los proyectos con evaluaciones numéricas más elevadas (que indican un riesgo mayor) para
la estabilidad de las operaciones de acuerdo a la clase de activo suelen tener actividades más complejas y algunas veces
interrelacionadas que pueden afectar severamente el desempeño en el caso de presentarse una falla operativa, y genera un
riesgo más alto de pérdida inesperada de flujo de efectivo.
24. El Gráfico 3 y la Tabla 2 muestran las características generales asociadas con las diferentes evaluaciones de estabilidad
en las operaciones y cómo evaluamos las distintas clases de activos. Comúnmente, las evaluaciones se enfocan en la
sofisticación de los componentes mecánicos y eléctricos y sus vinculaciones, así como los desafíos de manejar las operaciones
generales y el mantenimiento de los mismos. Los factores predicen usualmente la probabilidad de que un proyecto no cumpla
con sus expectativas operativas y, por lo tanto, no alcance las proyecciones de flujo de efectivo. En estas evaluaciones, no
hacemos ajuste alguno a los términos contractuales y atributos de riesgo, estándares de desempeño o riesgo de recursos y
materias primas específicos del proyecto.
Gráfico
Gráfico
3 3
Evaluación de estabilidad de las operaciones de la clase de activo
Evaluación de estabilidad de las operaciones de la clase de activo
Evaluación 1-2
Evaluación 3-4
Evaluación 5-6
Evaluación 7-8
Evaluación 9-10
Tareas de
mantenimiento
de construcción
simple
Tareas de
mantenimiento
de construcción
más complejas
Activos basados
en ingeniería
mecánica o
eléctrica
moderadamente
complejos
Activos basados
en ingeniería
mecánica o
eléctrica
moderadamente
complejos con
interacciones
complejas
y mantenimiento
de alta
especialización
Activos basados
en ingeniería
mecánica o
eléctrica
inusualmente
complejos con
diseños
industriales de
múltiples
facetas
Menos complejo
Más complejo
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8
Tabla 2
Lineamientos adicionales sobre la evaluación de estabilidad de las operaciones clases de la clase de
activos
Evaluación de
estabilidad de
las operaciones
de las distintas
clases de
activos
Atributos
1-2
Los atributos típicamente incluyen edificaciones sencillas y servicios de administración de instalaciones
y mantenimiento simples que no requieren habilidades especiales. Esto disminuye el riesgo de que
los proyectos no se encuentren disponibles para obtener el nivel esperado de flujo de efectivo debido
a un desempeño operativo inadecuado. Estos proyectos tienen requerimientos de ciclos de vida útil
predecibles y bien definidos, tanto en términos de la vida del activo como el costo de reemplazo, que se
traduce en un riesgo más bajo de presentar un desempeño inadecuado.
Escuelas, oficinas, estadios y carreteras simples comúnmente poseen requerimientos de servicio que
están limitados a la limpieza, manutención de los suelos, pavimentos y edificios, y tareas simples de
mantenimiento de sus estructuras. Comúnmente recibirían una evaluación de 1.
Tanto edificios de oficinas como hoteles con varios pisos, o la mayoría de los hospitales, puentes y
túneles simples, y proyectos fotovoltaicos comúnmente recibirían evaluaciones de 2 debido a la existencia
de sistemas más complejos que requieren mantenimiento, con necesidades operativas más exigentes o
una combinación de ambos.
3-4
Típicamente los atributos incluyen edificaciones y servicios de administración de instalaciones y
mantenimiento más difíciles en comparación con activos con evaluaciones de 1 o 2, comúnmente
debido a un requerimiento mayor de habilidades de mantenimiento especializado o administración de
personal o donde se requieren procesos de manufactura química o mecánica simples. En estos casos,
la conformación más sofisticada comúnmente deriva en un desempeño operativo más inesperado y una
pérdida de flujo de efectivo potencialmente más grande en relación con los activos con evaluaciones de 1
o 2.
Los proyectos que típicamente recibirían evaluaciones de 3 incluyen hospitales que tienen operaciones
y mantenimientos más complejos en comparación con hospitales con evaluaciones de 1 o 2, puentes
y túneles con requerimientos de mantenimiento más complejos, puertos sencillos, gasoductos con
actividades simples de compresión de gas y la mayoría de las líneas de transmisión.
Los proyectos que típicamente recibirían evaluaciones de 4 incluyen proyectos industriales simples tales
como plantas de producción de etanol a pequeña escala o manufactura a escala limitada de productos
simples como paneles de cemento o solares, proyectos eólicos en tierra firme o puertos con actividades
de logística complejas debido a su gran escala o alcance de operaciones (por ejemplo, levantamiento de
contenedores de gran volumen, almacenamiento de productos secos y líquidos y servicios intermodales
de entrega por tren).
5-6
Los atributos incluyen comúnmente activos basados en ingeniería mecánica o eléctrica moderadamente
complejos que involucran procesos mecánicos o químicos. Las operaciones y el mantenimiento requieren
en general habilidades avanzadas. En estos casos, la sofisticación adicional de los activos y sus
vinculaciones conducen comúnmente a un mayor grado de potencial desempeño operativo inadecuado
y por ende de mayores potenciales pérdidas en el flujo de efectivo en comparación a activos con
evaluaciones de 3 o 4.
Los proyectos que recibirían comúnmente evaluaciones de 5 incluyen plantas de gas natural licuado
(GNL), refinerías de petróleo o plantas de procesamiento químico relativamente sencillas y varios tipos de
plantas de generación eléctricas (como aquellas alimentadas a gas o hídricas).
Los proyectos que recibirían generalmente evaluaciones de 6 incluyen refinerías moderadamente
complejas, plantas de procesamiento y algunas plantas de generación de energía eléctrica como por
ejemplo plantas súper críticas a carbón y operaciones de minería abiertas.
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9
7-8
Los atributos incluyen comúnmente activos basados en ingeniería mecánica o eléctrica con
interacciones complejas entre los procesos empleados y donde el mantenimiento tiene un elevado
nivel de especialización y las fallas de logística pueden ser significativas. Cuanto más alto es el nivel de
sofisticación mecánica o eléctrica y las interacciones, mayor es el grado de incertidumbre acerca de cómo
pueden ocurrir cortes de energía y cuánto tiempo pueden durar, lo que deriva en una potencial mayor
pérdida de flujo de efectivo en comparación con los activos con evaluaciones de 5 o 6.
Los proyectos que típicamente recibirían evaluaciones de 7 incluyen minas subterráneas y plantas
química moderadamente complejas.
Los proyectos que generalmente recibirían evaluaciones de 8 incluyen plantas generación de energía
nuclear y plantas químicas complejas, especialmente aquellas que fabrican productos peligrosos y
tóxicos.
9-10
Aunque poco comunes, las evaluaciones de 9 generalmente aplicarían a activos mecánicos, químicos o
eléctricos inusualmente complejos con diseños industriales multifacéticos. Estos proyectos suelen tener
un alto riesgo de indisponibilidad en comparación con las expectativas en nuestro escenario base y con
frecuencia tienen un desempeño histórico limitado a partir del cual proyectar el nivel de fallas.
Los proyectos que recibirían generalmente evaluaciones de 10 incluyen nuevas clases de activos que
poseen limitados datos que respaldan conclusiones firmes sobre el desempeño de largo plazo. Entre
los ejemplos incluimos el diseño de nuevas plantas nucleares y tecnologías que carecen de historial
operativo o no han sido probadas así como también tecnologías complejas de captación de carbono.
25. Comúnmente incrementamos la evaluación sobre la estabilidad de las operaciones de acuerdo a la clase de activo en
uno (por ejemplo, de 4 a 5) si no tenemos certeza sobre del perfil de operación y mantenimiento de un proyecto específico en
relación con los estándares de la industria.
b) Atributos de los términos contractuales y de riesgos específicos del proyecto
26. Bajo este criterio, la evaluación de los atributos de los términos contractuales y de riesgos específicos del proyecto refleja
los aspectos exclusivos de un proyecto que lo hacen más o menos susceptible a las fallas operativas relativas a los que
la evaluación de estabilidad de las operaciones de acuerdo a la clase de activo supondrían de otra manera. La evaluación
comprende cinco subfactores: redundancia de desempeño, apalancamiento operativo, administración de O&M, desempeño
tecnológico y otros factores de riesgo operativo.
27. Las evaluaciones para los subfactores son positivas, neutrales o no aplicables, negativas y muy negativas (véase Tabla 3).
Para determinar las evaluaciones de los subfactores, consideramos los tipos de proyectos que vemos y esperaríamos ver y el
impacto sobre la evaluación de estabilidad de las operaciones de cada clase de activo.
28. Si determinamos que alguno de los subfactores no es esencial para el perfil de riesgo del proyecto, entonces lo evaluamos
como neutral o no aplicable (N/A). Cualquier evaluación como positiva, negativa o muy negativa indica que el proyecto está
sujeto a un mayor o menor riesgo respecto a sus competidores en la industria y que tal riesgo podría tener un impacto tangible
en el desempeño operativo. Por ejemplo, la redundancia del desempeño y el apalancamiento operativo no serán relevantes
para la mayoría de las carreteras. De tal manera, evaluaríamos generalmente estos subfactores como neutrales o N/A para
esta clase de activo.
Tabla 3
Evaluaciones para los atributos de los términos contractuales y riesgos específicos del proyecto
Positivo
Neutral o no aplicable
(N/A)
Negativo
Redundancia de desempeño
X
X
X
Apalancamiento operativo
X
X
X
Administración de O&M
X
Muy negativo
X
X
Desempeño tecnológico
X
X
X
Otros factores de riesgo operativo
X
X
X
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10
29. Los atributos de los términos contractuales y de riesgos específicos del proyecto pueden influir las evaluaciones de
los subfactores (véase tablas 4-8). Por ejemplo, una evaluación positiva de la administración de O&M puede derivarse de
un proyecto que tiene un contrato de O&M con un proveedor experimentado que garantiza un alto nivel de desempeño de
O&M. También evaluamos la forma, los términos y las condiciones de la garantía y las consecuencias de cualquier falla en
el desempeño de sus obligaciones, todo lo cual debe garantizar que el proyecto mantendrá un alto nivel de desempeño
operativo. Asimismo, podemos otorgar una evaluación positiva si el proyecto es responsable de su propia O&M y su equipo de
administración ha demostrado un largo historial de desempeño superior incluso al promedio de la industria.
30. Para cada subfactor, una evaluación positiva reduce (mejora) nuestra visión de la estabilidad de las operaciones de esa clase
de activo en uno, una evaluación negativa la aumenta (empeora) en uno y una evaluación muy negativa la aumenta en dos. Sin
importar el número de evaluaciones positivas, si la evaluación de estabilidad de las operaciones de la clase de activo es 3 o más
baja, la máxima reducción es de uno. Para evaluaciones de 4 o más elevadas, la reducción máxima es de dos. No existen límites
sobre cuánto puede aumentar la evaluación resultante del riesgo de desempeño por estos factores, siempre que no exceda 12.
31. Subfactor 1: redundancia de desempeño: Este subfactor evalúa si el proyecto tiene una probabilidad mayor o menor
de presentar un desempeño esperado inadecuado debido a las redundancias operativas (véase Tabla 4). Tener varios activos
independientes o procesos de producción redundantes puede traducirse en una evaluación positiva siempre que el riesgo
de falla entre los activos no tenga una correlación positiva elevada. Por el contrario, carecer de medidas de redundancia
estándares de la industria puede traducirse en una evaluación negativa.
Tabla 4
Redundancia de desempeño
Evaluación
Características
Positiva
Los proyectos contienen varios activos independientes similares o están implementadas redundancias
significativas para mitigar las trayectorias de fallas identificadas y evitar interrupciones en el servicio.
Los ejemplos comunes incluirían proyectos que tienen portafolios de activos independientes que proveen una
diversidad significativa y bajo riesgo de correlación, como un portafolio de cinco plantas de generación de
energía eléctrica de similares tamaños en regiones geográficas diferentes. Asimismo, los proyectos con activos
únicos pueden tener evaluaciones positivas cuando poseen redundancias significativas. Un ejemplo podría
ser una planta de generación de energía eléctrica con más turbinas respecto a los estándares de la industria
o un hospital complejo que tiene extensas capacidades de respaldo de energía que prácticamente elimina las
potenciales pérdidas de flujo de efectivo por la interrupción de energía eléctrica frente a cortes extremos.
Neutral o N/A
La evaluación incluye proyectos que no cumplen con las categorías positiva o negativa. Engloba proyectos
con activos únicos o portafolios con una diversificación limitada. Dichos proyectos tienen establecidas
redundancias de acuerdo con los estándares de la industria.
Negativa
Los proyectos contienen fallas predecibles en el servicio o en la producción o carecen de redundancias, lo que
conduce a un mayor riesgo de fallas en la producción o en el servicio en relación con las normas de la industria.
Un ejemplo sería un hospital complejo con atención a pacientes graves que carece de un sistema de
respaldo de energía que sería común en la industria.
32. Subfactor 2: apalancamiento operativo: Este subfactor evalúa la sensibilidad del CFADS a los cambios en los ingresos
(véase Tabla 5). Una mayor sensibilidad generalmente se derivaría de un índice de gastos operativos fijos y gastos de inversión
en mantenimiento a ingresos que es más alto que el de sus pares en la industria. Para la mayoría de proyectos, esperamos
evaluar este subfactor como neutral o N/A.
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11
Tabla 5
Apalancamiento operativo
Evaluación
Características
Positiva
El índice de gastos operativos fijos y de rutina o gastos de mantenimiento mayor a ingresos del proyecto
es significativamente más bajo que el de sus pares en la industria. Para muchos proyectos que poseen
ingresos garantizados, un incremento determinado en el porcentaje de los gastos de mantenimiento de
rutina se traduciría en una reducción más pequeña del flujo de efectivo disponible para el servicio de deuda
comparado con el de sus pares en la industria.
Por ejemplo, una evaluación positiva podría aplicarse a un proyecto que requiere la construcción de dos
nuevos edificios, pero solo se requiere que proporcione servicios de mantenimiento para uno de ellos. Otro
ejemplo sería una nueva carretera que estuviera totalmente construida utilizando concreto reforzado y que
necesitará muy poco mantenimiento mayor durante la concesión del proyecto.
Neutral o N/A
La evaluación incluye proyectos que no cumplen con las categorías de positiva o negativa. El proyecto
tendría gastos operativos fijos promedio y de rutina o de mantenimiento mayor relativos al ingreso
comparable con el de sus pares en la industria.
Negativa
El proyecto tiene un índice de gastos operativos fijos y de rutina o gastos de mantenimiento mayor a
ingresos que es significativamente más alto que el de sus pares en la industria. Para muchos proyectos
con ingresos garantizados, un incremento dado en el porcentaje de los gastos de mantenimiento de rutina
se traduciría en una reducción de mayor proporción en el flujo de efectivo disponible para el servicio de
deuda en comparación con sus pares en la industria. Por ejemplo, esto podría derivarse de un proyecto que
requiere la construcción de un nuevo carril a lo largo de una carretera que opera tres carriles y, después de
la construcción, se requiere que dé mantenimiento a la totalidad de los mismos.
33. Subfactor 3: administración de O&M: Este subfactor evalúa el nivel de habilidad y experiencia del proveedor de O&M,
que puede potencialmente mitigar o exacerbar los problemas previsibles de la operación (véase Tabla 6). El proveedor puede
ser un tercero o bien interno. Formamos nuestra evaluación en base a los aportes de expertos técnicos independientes y
nuestra propia experiencia con el contratista y la clase de activo.
Tabla 6
Administración de operaciones y mantenimiento (O&M)
Evaluación
Características
Positiva
El proyecto celebra contratos con proveedores externos de O&M experimentados y calificados que garantizan un
desempeño superior al promedio de la industria sujeto a significativos incentivos o penalidades, en donde un déficit en el
desempeño no tiene impacto negativo alguno en otros contratos relacionados con los requisitos de desempeño. También
podemos asignar una evaluación positiva cuando el proveedor interno del proyecto ha demostrado la capacidad de alcanzar
consistentemente un desempeño superior al promedio de la industria en numerosas aplicaciones considerando la misma
tecnología, diseño y ubicación.
El proveedor emplea las mejores prácticas de la industria y usa ciclos de mantenimiento mayor proactivos y programados
para extender la vida útil esperada del proyecto. El proyecto tiene la capacidad de subsanar fallas predecibles con un
servicio anticipado mínimo o interrupciones de producción porque tiene piezas o repuestos en el sitio, acceso a equipo de
servicio especializado o tiene un contrato con un proveedor dedicado a refacciones. El proveedor ha estado operando de
conformidad con sus propias políticas y procedimientos durante muchos años.
Neutral o N/A
La evaluación incluye proyectos que no satisfacen las categorías positiva o negativa. El proyecto celebra contratos con
proveedores externos de O&M que garantizan el desempeño en línea con las obligaciones contractuales y estándares de
la industria. Esta evaluación también aplica cuando el proveedor interno del proyecto tiene un historial de desempeño en
línea con los estándares generales de la industria.
Esta evaluación también es aplicable cuando no se espera que el rol del proveedor de O&M sea esencial para el desempeño
del proyecto y cuando los requisitos de desempeño para recibir el pago son fácilmente alcanzables. Por ejemplo, escuelas
o cuarteles militares construidos bajo un marco de asociaciones público-privadas (APP), donde el servicio está limitado a
operaciones y mantenimiento muy sencillos.
Negativa
El proveedor tiene una experiencia limitada con la tecnología, el diseño y la ubicación del proyecto, así como una capacidad
cuestionable para cumplir con los requerimientos de desempeño o el proveedor tiene un historial limitado de operación bajo
sus propias políticas o procedimientos. Los tiempos de inactividad del proyecto pueden ser más largos que las normas de
la industria porque el proyecto no tiene repuestos en el sitio o disponibles contractualmente de un proveedor fiable para
atender fallas predecibles.
Un ejemplo puede ser un equipo deportivo que planea asumir operaciones por primera vez en un estadio nuevo más grande
que tiene más puntos de venta y concesiones de alimentos y bebidas. Otro ejemplo sería un proveedor experimentado en la
operación de plantas de etanol que ahora maneja una planta de fertilizantes mucho más grande y más compleja.
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12
34. Subfactor 4: desempeño tecnológico: Este subfactor evalúa los desafíos operativos que un proyecto puede afrontar
derivados de la tecnología utilizada.
Tabla 7
Desempeño tecnológico
Evaluación
Características
Neutral o N/A
Para aquellos proyectos que aún no están en operación, la tecnología tiene un historial probado. Existen
grandes cantidades de datos de la industria que demuestra un buen desempeño operativo de los activos a
escala similar y con operaciones bajo condiciones similares.
Para proyectos operativos, la tecnología tiene un historial demostrado y tiene un desempeño acorde a
nuestra evaluación de desempeño inicial o puede haber experimentado un desempeño inadecuado que
consideramos temporal. Las evaluaciones de tecnología más débiles que neutrales pueden ser revisadas a
neutrales una vez que el desempeño operativo se estabiliza en línea con los supuestos de nuestro escenario
base. En algunos casos evaluaríamos la tecnología como negativa o muy negativa, pero al estar los riesgos
que observamos sustancialmente mitigados por términos contractuales (como por ejemplo garantías de
tecnología o convenios de servicio de largo plazo), tomamos finalmente el subfactor como neutral.
Negativa
Para proyectos que aún no están en operación, la tecnología está demostrada pero en una aplicación,
terreno o escala diferentes. Los datos de la industria y las opiniones de un experto independiente respaldan
la conclusión de que el proyecto puede desempeñarse de acuerdo con las normas de la industria en las
condiciones específicas del sitio.
Un ejemplo sería un proyecto de transporte de GNL con un diseño de tanque no probado que está basado en
uno que si ha sido testeado, pero 30% más grande. Otro ejemplo sería un proyecto en el que se planea usar
una turbina eólica en tierra firma que está probada en climas de temperaturas moderadas pero será utilizada
en un clima invernal extremo.
Para los proyectos operativos evaluados originalmente como negativos, la tecnología se ha desempeñado
bien y el proyecto ha sido capaz de cumplir con sus especificaciones contractuales. Sin embargo, el historial
y desempeño operativo del proyecto siguen siendo relativamente limitados.
En algunos casos, el desempeño histórico puede haber sido muy negativo, pero consideramos que los
problemas anteriores fueron rectificados o los problemas esperados no han sido materializados y existe una
mayor confianza de que la tecnología operará de manera estable como se proyectó originalmente de acuerdo
a nuestro escenario base. Por el contrario, si las tecnologías previamente consideradas neutrales han tenido
un desempeño inferior a las expectativas y consideramos que persistirá en el tiempo este comportamiento,
revisaríamos la evaluación a negativa.
Muy negativa
Para los proyectos que aún no están en operación, obtendrían una evaluación muy negativa si la tecnología
es nueva o no ha sido probada, y esto sugiere que el proyecto puede no ser capaz de entregar de manera
confiable los niveles contratados de productos o servicios o si la evidencia de la operación en otras
aplicaciones o las conversaciones con expertos independientes no proporcionan la confianza suficiente sobre
el desempeño adecuado de la tecnología en esta aplicación.
Para los proyectos operativos, la tecnología está desempeñándose materialmente por debajo de las
expectativas iniciales y tenemos una confianza limitada de que los problemas tecnológicos serán rectificados
en un futuro. Por ejemplo, un proyecto que convierte biomasa en combustible, donde la producción es baja
y el combustible no cumple con las especificaciones debido a fallas en el proceso químico que no han sido
solucionadas a pesar de varios intentos.
35. Subfactor 5: otros factores de riesgo operativo: Aquí evaluamos variaciones del desempeño esperado de largo plazo
del proyecto que los subfactores 1-4 no capturan. Estos riesgos comúnmente incluyen la ineficacia de la mano de obra y la
frecuencia, duración o magnitud inesperadas de los costos de mantenimiento mayor. Un ejemplo sería una nueva carretera que
experimenta grandes grietas en la etapa inicial, con lo que requeriría una potencial aceleración de los costos de mantenimiento
mayor. Los contratos podrían mitigar algunos de estos riesgos – en cuyo caso, evaluaríamos este subfactor como neutral o N/A.
36. Al comienzo de la fase de operación, evaluaremos este subfactor como neutral o N/A para todos los proyectos, pero
podemos revisarla a negativa o muy negativa durante el período de seguimiento. Las evaluaciones distintas a neutral
generalmente serán temporales; lo que señala que se han presentado eventos operativos inesperados, o bien, que podrían
ocurrir, lo que generaría una potencial revisión de las expectativas sobre nuestro escenario base. Si más adelante revisamos
las proyecciones de nuestro escenario base, probablemente revisaríamos estas evaluaciones como neutrales o N/A.
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13
Tabla 8
Otros factores de riesgo operativo
Evaluación
Características
Neutral o N/A
Desempeño operativo en línea con nuestras expectativas.
Negativa
El desempeño operativo ha estado por debajo de las expectativas, lo que puede ser temporal, pero podría
llevarnos a revisar negativamente la proyección de CFADS en nuestro escenario base a pesar de no haber
realizado cambios a las evaluaciones de los primeros cuatro subfactores.
Los ejemplos pueden ser:
• Un hotel que tuvo un decrecimiento inesperado porque la ocupación cayó repentinamente y no tiene la
habilidad de ajustar los niveles de personal afrontar la baja ocupación.
• Un puente que desarrolla una severa formación de hielo en sus cables, lo que modifica los ciclos de
mantenimiento preventivo.
• Una planta de generación de energía alimentada a gas que tiene intermitencias más frecuentes respecto a
nuestra proyección inicial, lo que deriva en cambios en sus costos y ciclos de mantenimiento mayor.
Muy negativa
El desempeño operativo ha sido perceptiblemente inferior a las expectativas en nuestro escenario base,
lo que nos ha generado una disminución, tal vez abrupta, de la proyección de CFADS a pesar de que
no se hagan cambios a las evaluaciones de los primeros cuatro subfactores. Por ejemplo, una planta de
procesamiento que experimenta una mala calidad en la carga de insumo y esto deriva en frecuentes cortes
eléctricos de la planta que a su vez generarán de manera constante menores niveles de producción y
costos de reparación inesperados.
c) Estándares de desempeño
37. Un proyecto que genera ingresos a través de contratos pueden afrontar un riesgo adicional si el proyecto no cumple con los
requisitos mínimos de desempeño especificados en los diferentes contratos. Las sanciones para un desempeño inadecuado
también representan una consideración importante. Estas pueden variar e implicar desde una reducción gradual en el ingreso
generada por el desempeño inadecuado, hasta la terminación temprana del contrato. Bajo este criterio, ajustamos la
evaluación de riesgo de desempeño para que refleje estos riesgos relativos (véase la Tabla 9).
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Tabla 9
Ajustes a los estándares de desempeño
Protección
contractual
Características
El desempeño operativo esperado del proyecto en nuestro escenario base excede
sustancialmente los estándares contractuales mínimos que no son típicos de la industria. De
acuerdo con el escenario a la baja, no habría una sanción derivada del desempeño
inadecuado ni un impacto negativo bajo otros contratos del proyecto.
Por ejemplo, un hospital complejo que deberá experimentar un número inusualmente alto de
fallas relacionadas con indicadores relevantes antes de incurrir en sanciones o penalidades.
Otro ejemplo sería una planta procesadora con bajo riesgo de cortes de energía que
recibe un pago garantizado por estar disponible en un 60% y la disponibilidad en nuestro
escenario base está cerca del 95%.
Esperaríamos que muy pocos proyectos reciban esta evaluación dado que usualmente observamos
los niveles de desempeño proyectados y reales en línea con los estándares generales de la industria.
El desempeño operativo esperado del proyecto en nuestro escenario base excede los estándares
Estándares
contractuales contractuales mínimos y los términos del contrato son tales que la pérdida de ingreso por no
cumplir con el requisito de desempeño es proporcional al nivel de desempeño inadecuado del
promedio
requerimiento. De acuerdo con nuestro escenario a la baja puede haber sanciones modestas por
un desempeño inadecuado y puede haber un impacto modesto relacionado con dicha falencia.
Los términos contractuales están en línea con las normas de la industria, permiten
un nivel moderado de desempeño inadecuado y tienen reservas razonables para las obras de
mantenimiento mayor planeadas. El riesgo de la terminación de contrato es remoto.
Un ejemplo sería, una carretera con ingresos garantizados que debe estar fuera de
disponibibilidad para ser transitada por un periodo largo (más de un día completo en un
mes) antes de incurrir en cualquier sanción.
Otro ejemplo es una planta de biogás con una disponibilidad promedio en la industria
de 97%, que genera flujo de efectivo completo siempre que esté disponible en un 94%.
Las sanciones para el desempeño inadecuado son lineales con el nivel de desempeño
inadecuado y las condiciones de terminación se refieren a una disponibilidad menor al 90%
durante un periodo de 18 meses.
El desempeño operativo esperado del proyecto en nuestro escenario base solo excede
Estándares
contractuales modestamente los estándares contractuales mínimos y los términos del contrato son tales que
la pérdida de ingreso por incumplir con el requisito de desempeño son proporcionalmente más
inferiores al
promedio
grandes que el nivel de desempeño inadecuado del requerimiento. De acuerdo con nuestro
escenario a la baja, existe el riesgo significativo de incurrir en sanciones relevantes.
Por ejemplo, un proyecto de desalinización que se espera opere con un factor de disponibilidad
de 94% de acuerdo con los supuestos de nuestro escenario base. El contrato requiere 93% de
disponibilidad y los términos del contrato son tales que cada déficit de 1% en un desempeño inferior
al requerimiento de 93% se traduce en una pérdida de ingreso del 3%. Una caída del 4% en la
disponibilidad del desempeño de 94% a 90% generaría una reducción de los ingresos del 9%.
Otro ejemplo sería una concesión para un proyecto de tránsito con rigurosos estándares de
desempeño que se espera cumplan apenas por encima de los requerimientos contractuales
mínimos y donde ocurra un desempeño inadecuado menor durante un largo periodo se
traduciría en una acumulación de sanciones que derivarían en una gran pérdida de flujo de
efectivo o incluso en la terminación de la concesión.
Se espera que el proyecto no cumpla con los estándares contractuales mínimos e incurra en
Estándares
contractuales sanciones de desempeño significativas, e incluso se dé por terminado el contrato.
débiles
Esperamos que esto ocurra en pocas ocasiones.
Estándares
contractuales
superiores al
promedio
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Ajuste a la
evaluación de
estabilidad
de las
operaciones
de acuerdo a la
clase de activo
-1
Ninguno
+1
OPBA de 11
o 12
15
d) Riesgo de recursos y materias primas
38. Podemos ajustar la evaluación de riesgo de desempeño para los proyectos que requieren acceso a recursos naturales y
materias primas para mantener los niveles de servicio o de producción. Evaluamos el riesgo de recursos y materias primas
como mínimo o no aplicable, modesto, moderado o elevado (véase Tabla 10). El riesgo de recursos y materias primas refleja el
potencial de que un proyecto experimente un déficit en la producción o provisión de servicios por la falta de recursos o materias
primas de calidad suficiente para cumplir con las proyecciones de nuestro escenario base. Ejemplos de recursos y materias
primas incluyen energía geotérmica, petróleo, gas natural, viento y mineral de hierro.
39. El riesgo de recursos no aplica a todos los proyectos y solo lo evaluamos cuando existe esta exposición. Para algunos
proyectos, como bienes raíces, carreteras y hospitales la exposición es mínima ya que estos proyectos no dependen de
recursos naturales o materias primas. En estos casos no hacemos un ajuste al riesgo de desempeño.
40. Algunos proyectos adjudican el riesgo de suministro de materias primas a terceros a través de contratos. Por ejemplo, un
contrato firme de transporte de combustible, bajo al cual un proyecto tiene garantizado el acceso a un gasoducto de suministro
y no está sujeto a ningún problema logístico. Examinamos los términos del contrato para determinar el grado de cobertura que
ofrece la contraparte para el suministro de insumos, la calidad y riesgo de entrega y también analizamos el riesgo residual en
esta sección. Si los contratos protegen de manera efectiva a los proyectos del riesgo de recursos y materias primas, entonces
evaluamos este riesgo como mínimo, mientras podría ser moderado o alto de no contar con dichos contratos.
41. En el caso de los proyectos renovables (como eólico, solar o geotérmico), las garantías físicas no son posibles y pocas
contrapartes están dispuestas a asegurar dichos déficits. En tales casos, nos enfocamos en el riesgo de estimar la suficiencia
de recursos durante la vigencia de la deuda. Comúnmente, un experto independiente evaluaría tales recursos y tomamos en
consideración el desempeño real de recursos a lo largo del tiempo y las experiencias en proyectos similares.
42. Los factores que pueden traducirse en un mayor nivel de confianza en las estimaciones de recursos son los siguientes:
• Evaluación por un experto independiente con muchos años de experiencia en la región donde está ubicado el proyecto y
con experiencia en otros países con similares tipos de regímenes de recursos.
• Evaluación basada en datos generados durante muchos años en el sitio exacto del proyecto, tales como datos sobre el
viento tomados a la altura de la turbina eólica, y no solo en el terreno de la torre de soporte.
• Reevaluación periódica de los recursos, especialmente de los que probablemente tienen una vida de reserva limitada o en
deterioro, tal como un recurso geotérmico o un yacimiento petrolero, y
• Dependencia de varios recursos completamente independientes, como una cartera de proyectos solares que dependen de
regímenes solares que no estén correlacionados entre ellos.
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Tabla 10
Ajustes por riesgo de recursos y suministro de materias primas
Evaluación
Características
Ajuste a la
evaluación de
estabilidad
de las
operaciones
de acuerdo
a la clase de
activo
Mínimo
o no
aplicable
Se espera que los recursos naturales y las materias primas con la calidad y la cantidad
deseada estén disponibles en todo momento en base a los contratos o conectividad
redundante para los mercados de suministro maduros con un riesgo esencialmente de cero
de que dichos suministros se vean afectados por algún evento de fuerza mayor a lo largo de
cualquier parte de la cadena de entrega.
Ejemplos:
• Mina de carbón a cielo abierto con suministro contratado que tiene reservas y existencias
establecidas lo suficientemente grandes para cubrir cualquier interrupción previsible.
• Planta de procesamiento de gas en un mercado maduro de gas con acceso a múltiples
gasoductos.
Sin cambio
Modesta
+1
Se espera que la disponibilidad y la calidad de los recursos naturales y de las materias primas
sea alta en base a lo siguiente:
• Contratos con contrapartes creíbles que tienen un riesgo limitado de eventos de fuerza mayor
a lo largo de la cadena de suministro.
• Conectividad a mercados de suministro profundos y maduros con riesgo limitado de que dicho
suministro se vea afectado por algún evento de fuerza mayor a lo largo de cualquier parte de la
cadena de suministro, o
• Alto nivel de confianza en la estimación de recursos durante el plazo de vigencia de la deuda.
Ejemplos:
• Instalaciones de GNL o planta de procesamiento de gas en donde existe un riesgo limitado de
que se interrumpa el suministro que no está totalmente mitigado por los contratos o una base
de recursos profunda con conectividad redundante a gasoductos.
• Algunos proyectos de energía renovable (como geotérmica o solar) en donde la estimación
del recurso la realiza un experto independiente cpn una vasta experiencia y que comúnmente
está basada en información sólida y con varios años de historial disponible a nivel del sitio.
Moderada
Los recursos y las materias primas pueden no estar disponibles como se espera en términos
de volumen y calidad en todo momento y los riesgos no son transferidos adecuadamente
a terceros calificados mediante contratos. Para proyectos de energía renovable, existe una
confianza intermedia en la precisión de la estimación del recurso durante el plazo de vigencia
de la deuda. El ajuste a la evaluación de estabilidad de las operaciones típicamente será de
+2 cuando las diferencias potenciales de volumen sean estimadas entre un 10% y 20% en el
largo plazo o entre 20% y 30% en el corto plazo, mientras que el ajuste será típicamente de +3
cuando dichas diferencias se estimen entre 20% y 30% en el largo plazo o 30% y 40% en el
corto plazo.
Ejemplos incluyen proyectos de energía renovable en los que existe solo un nivel moderado de
confianza en la estimación de los recursos, como cuando los datos disponibles específicos del
sitio son limitados o el experto independiente carece de suficiente experiencia.
+2 a +3
Alta
El suministro de recursos o materias primas es incierto, basado en la falta de contratos, una
débil infraestructura de suministro o una exposición a frecuentes condiciones de fuerza mayor.
Los ejemplos incluyen una ruta de suministro expuesta a un alto riesgo de interrupciones
operativas, (geopolíticas transfronterizas o ambientales) o tiene el potencial de que el clima
adverso durante periodos largos afecte el suministro. Existe una baja confianza en la precisión
de la estimación de los recursos. La diferencia del volumen puede ser significativa.
Al menos +4
y usualmente
genera un
OPBA de 11
o 12
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2. Riesgo de mercado
43. El criterio solo analiza el riesgo de mercado para proyectos cuyo CFADS tiene el potencial de caer más del 5% de los
niveles proyectados en nuestro escenario base debido a cambios en los precios, fluctuaciones en el volumen o la combinación
de ambos. El riesgo de mercado comprende dos evaluaciones – exposición al propio mercado y posición competitiva – y lo
evaluamos en una escala de 1 a 5, donde 1 indica el menor riesgo (véase Tabla 11).
Tabla 11
Evaluación riesgo de mercado
--Exposición de mercado-Muy baja
Baja
Moderada
Elevada
Fuerte
1
2
3
4
Satisfactoria
1
2/3
4
5
Razonable
1/2
3
4/5
5
Débil
2
3/4
5
5
Posición competitiva
Nota: Cuando se muestran dos resultados de la evaluación de riesgo de mercado en una celda determinada, el posicionamiento relativo de un proyecto
determina el resultado cuando la exposición de mercado es baja o moderada. Su posicionamiento relativo dentro de la evaluación de la posición competitiva
determina el resultado cuando la evaluación de la exposición al mercado es muy baja.
a) Exposición al mercado
44. La exposición al mercado mide la volatilidad esperada del CFADS entre nuestro escenario base y el escenario a la baja de
mercado debido a cambios en los precios, fluctuaciones en el volumen o una combinación de ambos. La exposición al mercado
puede afectar no solamente los ingresos del proyecto, sino también sus gastos operativos y gastos en inversión. Este factor no
mide la volatilidad esperada generada por el riesgo de desempeño. Ejemplos de proyectos que tienen exposición al riesgo de
mercado incluyen ciertas carreteras o estadios que tienen ingresos que pueden variar con la demanda del mercado o plantas
de generación de energía eléctrica con CFADS que pueden fluctuar debido a cambios en los precios de las materias primas
internacionales (commodities), factores de competencia y demanda final del usuario.
45. Evaluamos la exposición al mercado en una escala de cinco puntos: no aplicable, muy baja, baja, moderada y elevada
(véase Tabla 12). La evaluación captura nuestras expectativas respecto a la disminución esperada del CFADS entre
nuestro escenario base y el escenario a la baja de mercado.
Tabla 12
Evaluación de exposición al riesgo de mercado
Disminución proyectada del CFADS entre el escenario base
y escenario a la baja del mercado (%)
Evaluación
Ejemplos
<5
No aplicable
Proyectos con ingresos garantizados
5-15
Muy baja
Carreteras maduras en operación con
riesgo de tráfico o proyectos con ingresos
predominantemente contratados pero con un nivel
modesto de exposición a la volatilidad de precio y
volumen
15-30
Baja
Ciertos estadios y hoteles sensibles a la
variabilidad de los volúmenes
30-50
Moderada
Plantas comercializadoras de energía o plantas
procesadoras de gas con contratos que cubren
únicamente una parte de las ventas esperadas de
producto.
>50
Alta
Proyectos con total exposición a volatilidad de
precios de los commodities, como minas, refinerías
y plantas comercializadoras de energía en
mercados volátiles (como por ejemplo los Estados
Unidos)
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18
46. El escenario base es nuestro escenario esperado. Desarrollaremos este escenario incorporando nuestra opinión esperada
sobre el desempeño contractual del proyecto, así como sus condiciones operativas, financieras, económicas, de la industria y
específicas del caso. Los reportes preparados por los expertos independientes o las conversaciones que mantuviésemos con
ellos pueden proporcionar información que incorporamos como supuestos en el escenario base. Los Factores Crediticios Clave
proporcionarán lineamientos adicionales para cada uno de los grandes sectores industriales a los que damos seguimiento. El
escenario base toma en cuenta los contratos que mitigan el riesgo de manera efectiva por la duración mínima establecida en
el mismo. Para los contratos sujetos a renovaciones, no suponemos la renovación a menos que el proyecto tenga el derecho
unilateral de ampliar el contrato y concluimos que el proyecto así lo haría.
47. El escenario a la baja de mercado refleja nuestras expectativas respecto al desempeño del proyecto bajo condiciones
adversas de mercado, consistentes con el escenario de estrés ‘BBB’ definido en nuestros criterio (véase “ Entendiendo las
Definiciones de Calificación de Standard & Poor’s”, publicado el 3 de junio de 2009). Generalmente, estas serían las peores
condiciones de mercado que esperaríamos en un periodo de 20 años. A manera de referencia, en Estados Unidos, este caso
sería consistente en general con un deterioro del PIB de hasta 3%, desempleo de 10% y una caída en el mercado accionario
de hasta 50%. Comúnmente, consideraremos las condiciones adversas de mercado durante los últimos 20 años para ayudar
a formar nuestro escenario a la baja de mercado. Sin embargo, este escenario puede ser más (o menos) severo con respecto
a las condiciones históricas si consideramos que los últimos 20 años han sido benignos (o anormalmente estresantes). Debido
a que nuestro escenario a la baja de mercado es prospectivo, podemos también considerar cambios estructurales en el
mercado que conduzcan a condiciones adversas que divergen de los ejemplos históricos. Los artículos de Factores Crediticios
Clave proveerán lineamientos sobre los escenarios a la baja para cada una de las industrias. Los ejemplos de condiciones
adversas de mercado incluyen los siguientes:
• Para commodities (como petróleo): utilizamos los precios más bajos a lo largo de los últimos 20 años, ajustados por
inflación. Sin embargo, si consideramos que ha habido cambios significativos en la industria que han cambiado los costos
marginales de producción, también lo tomaremos en cuenta.
• Para hoteles y estadios: las peores condiciones de mercado observadas durante los últimos 20 años.
48. Generalmente, utilizamos un periodo de 20 años para evaluar el escenario a la baja de mercado porque lo consideramos
representativo para la vida promedio de los proyectos de distintas clases de activos y porque consideramos que los 20 años
generalmente capturan un ciclo económico completo. Podemos cambiar este periodo de tiempo si la vida esperada de un
proyecto o el plazo de promedio de la deuda es considerablemente mayor o menor. Por ejemplo, si la deuda de un proyecto
vence en tres años y tenemos una mayor visibilidad sobre la potencial volatilidad del mercado considerando nuestras
expectativas sobre la oferta y la demanda, entonces podemos utilizar un supuesto a la baja de mercado más modesto. Por
el contrario, si el plazo de deuda de un proyecto y la vida del activo se extiende mucho más allá de 20 años, evaluamos las
condiciones adversas de mercado durante ese periodo más largo, que podría ser más severo.
49. Para los proyectos que poseen ingresos garantizados, la exposición al mercado tendrá una alta correlación con el riesgo
de la industria. Sin embargo, los contratos o coberturas financieras de los proyectos pueden colocar su exposición al mercado
en cualquier lugar a lo largo de una escala de cuatro puntos. Tomemos el sector de energía como ejemplo:
• Una planta totalmente contratada con mecanismos de transferencia total para el combustible (es decir, donde todos los
costos de combustible son absorbidos por el cliente por contrato) que son verdaderamente efectivos en la jurisdicción no
sería evaluada en cuanto a la exposición de mercado.
• Una planta que tiene el 50% de su producción contratada puede recibir una evaluación baja o moderada.
• Una planta que no tiene clientes por contrato o coberturas puede recibir una evaluación con una exposición de mercado elevada.
50. Para ciertos proyectos, Standard & Poor’s tendrá datos históricos limitados para hacer proyecciones en su escenario
base y escenario a la baja de mercado. Los ejemplos incluyen clases de activos emergentes con comparables limitados o
commodities comerciados en bajas proporciones sin precios futuros ciertos. En estos casos, utilizaremos nuestra opinión
basada en los análisis del ingeniero independiente del proyecto, si se considerara confiable, y nuestra experiencia en el
análisis de proyectos o empresas en industrias similares. Si consideramos que las estimaciones del ingeniero independiente
son sumamente confiables, basados en la cantidad de datos utilizados para llegar a la estimación, así como el historial de la
firma haciendo tales estimaciones, los usaremos para crear nuestros escenarios base y a la baja de mercado. Si consideramos
que las estimaciones del ingeniero independiente son menos confiables, usaremos las estimaciones más conservadoras en
nuestros escenarios base y a la baja de mercado.
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b) Posición competitiva
51. La posición competitiva engloba las características de negocios específicas de cada proyecto y los atributos operativos que
lo diferencian del resto de los proyectos con la misma clase de activo. Los proyectos con evaluaciones superiores de posición
competitiva tienen una mayor probabilidad de perseverar en condiciones adversas de la industria en comparación con aquellos
con peores evaluaciones, siendo todo lo demás igual. Evaluaremos la posición competitiva en una escala de cuatro puntos:
fuerte, satisfactoria, razonable y débil.
52. Los siguientes lineamientos generales aplican para asignar evaluaciones de posición competitiva:
• Fuerte: evaluamos un proyecto como fuerte si tiene ventajas superiores sobre sus competidores que le permiten alcanzar
indicadores de rentabilidad sólidos y sustentables. Para las industrias basadas en commodities, estos proyectos suelen
tener posiciones de costos ubicadas en el primer cuartil (es decir, sus costos están entre el 25% más bajo de la industria)
–después de tomar en cuenta cualquier diferencial relevante de calidad y geográfico que podría afectar el precio de venta
– que los proyectos probablemente mantendrán durante todo el plazo de vigencia de la deuda. En otras industrias, la
ubicación geográfica podría ser el factor crucial, permitiendo al proyecto beneficiarse de dinámicas de oferta y demanda
muy favorables y crear altas barreras de entrada.
• Satisfactoria: un proyecto evaluado como satisfactorio tiene buenas ventajas comparativas que conducen a indicadores de
rentabilidad superiores al promedio y generalmente sustentables. Para las industrias que se basan en commodities, estos
proyectos tienen posiciones de costos ubicadas en el segundo cuartil (después de considerar cualquier diferencial relevante
de calidad y geográfico) que los proyectos probablemente mantendrán. La ubicación geográfica puede proveer ciertas
ventajas, lo que permite al proyecto beneficiarse de dinámicas de oferta y demanda favorables y crear barreras de entrada
moderadamente altas.
• Razonable: Los proyectos con posiciones competitivas razonables tendrían ventajas comparativas débiles. Los indicadores
de rentabilidad son inferiores al promedio o, si son buenos es poco probable que los mantengan. Para las industrias
basadas en commodities, estos proyectos solo podrían sobrevivir una caída moderada de los precios antes de alcanzar
una rentabilidad sobre el punto de equilibro. Dichos proyectos generalmente afrontan una dinámica más débil de oferta y
demanda y no cuentan con barreras de entrada elevadas.
• Débil: los proyectos con posiciones competitivas débiles están en desventaja respecto a sus competidores. Los indicadores
de rentabilidad son débiles o probablemente se vuelvan aún más débiles en el futuro. Para las industrias basadas en
commodities, estos proyectos tienen posiciones de costo que están muy alineados con los precios de commodities y los
proyectos no serían rentables si los precios cayeran, aun marginalmente.
53. Los artículos de Factores Crediticios Clave delinearán más específicamente los puntos para determinar la posición
competitiva para los distintos tipos de activos calificados actualmente como financiamiento de proyecto. La Tabla 13 presenta
los principales aspectos que determinan las posiciones competitivas para los proyectos en cuatro sectores: energía; carreteras,
puentes y túneles; petróleo y gas e infraestructura social, alojamiento y entretenimiento.
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20
tabla 13
posición coMpetitiva
Tipo de activo
Energía eléctrica
Principales aspectos detrás de la posición competitiva
Carreteras, puentes y túneles
• Fundamentos de la carretera
• Competitividad
• Fundamentos de crecimiento orgánico del tráfico
• Características de los usuarios
Petróleo y gas
• Costo de reservas
• Eficiencia de producción
• Posición geográfica y/o de mercado
• Tamaño, alcance y diversidad
• Composición de la cartera de clientes
Infraestructura social, alojamiento y
entretenimiento
• Posición de mercado
• Fortaleza de mercado
• Condición del activo
• Elasticidad/sensibilidad en la fijación de precios
• Colocación
• Proceso de comercialización
• Incentivos para clientes por contrato (off-takers)
• Respaldo regulatorio y previsibilidad
• Barreras de entrada
• Costos de entrega con respecto a los pares
• Suministro de combustible
• Acceso a la transmisión
3. Riesgo país
54. Los riesgos específicos del país pueden influir en el riesgo de negocio de un proyecto. Standard & Poor’s usa evaluaciones
de riesgo país para reflejar los riesgos relacionados con la operación en diferentes países donde calificamos emisores o
transacciones. Las evaluaciones de riesgo país tienen una escala de 1 a 6 (del más fuerte al más débil). Las evaluaciones
reflejan nuestra opinión de cuatro componentes: riesgo económico, riesgo de efectividad institucional y de gobierno (incluye
riesgos conocidos como “riesgo político”), riesgo de sistema financiero y riesgo de cultura de pago o ejercicio de la ley. Para
más información, véase “ Metodología y supuestos para la evaluación de riesgo país “ publicado el 19 de noviembre de 2013.
55. Para las transacciones de financiamiento de proyectos, formulamos y ajustamos la evaluación de riesgo país al considerar
potenciales factores mitigantes a ciertos riesgos que normalmente se capturan en la evaluación de riesgo país. Después
combinamos la evaluación de riesgo país ajustada con el OPBA preliminar para llegar al OPBA (véase Tabla 14).
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Tabla 14
Evaluación de negocio en la fase de operaciones (OPBA)
--Evaluación ajustada riesgo país-OPBA preliminar
1
2
3
4
5
6
1
1
1
1
2
4
6
2
2
2
2
2
4
7
3
3
3
3
3
4
8
4
4
4
4
4
5
9
5
5
5
5
5
6
10
6
6
6
6
6
7
11
7
7
7
7
7
8
11
8
8
8
8
8
9
11
9
9
9
9
9
10
12
10
10
10
10
10
11
12
11
11
11
11
11
12
12
12
12
12
12
12
12
12
56. En algunos casos, la estructura del proyecto mitiga su exposición a los riesgos específicos del país. Si existe alguno de
los tres mitigantes que se describen a continuación, y si aplican a los subfactores del riesgo país que consideramos son una
limitante en la evaluación general de dicho riesgo, entonces reducimos la evaluación de riesgo país en uno (por ejemplo, de
5 a 4) para determinar la evaluación ajustada de riesgo país. De otra manera, la evaluación de riesgo país es la evaluación
ajustada de riesgo país.
57. Mitigantes del riesgo económico: Transferir totalmente los riesgos económicos y de mercado relevantes a una contraparte
puede mitigar el riesgo económico de un proyecto. En esta situación–que es poco frecuente–nuestra evaluación crediticia de la
contraparte ya capturaría el riesgo económico relevante del país y, por lo tanto, sería incorporada en la calificación del proyecto
vía la limitante de la contraparte.
• Un ejemplo podría ser un proyecto de generación de energía que vende toda su electricidad a una sola empresa de
servicios públicos. Si el contrato de compra de energía prevé que la empresa de servicios públicos compre toda la
electricidad producida a un precio fijo y existe una cláusula de transferencia completa de todos los costos de combustible
y otras variables, tales como las pérdidas generadas por las variaciones en el tipo de cambio, entonces todos los riesgos
relevantes son efectivamente reflejados en la calificación de la contraparte.
• La mayoría de los proyectos por su naturaleza no podrán transferir completamente los riesgos económicos y de mercado
a las contrapartes. Las carreteras serían los ejemplos más comunes. Incluso en los casos donde la contraparte acepta
pagar al proyecto una cuota fija, sin importar los volúmenes de tráfico, los proyectos serían típicamente responsables de las
variaciones en los gastos de O&M, exponiéndolos, de ese modo, a los riesgos económicos del país.
58. Mitigantes del riesgo institucional y de gobierno: Estos mitigantes existen solo en raros casos, incluso si los proyectos tienen
seguro de riesgo político. Los riesgos institucionales y de gobierno se mitigan solamente cuando un proyecto tiene un seguro
de riesgo político suficientemente fuerte que aborde los riesgos más relevantes. La consideración clave en estos casos es la
calificación de la contraparte, o sea de la entidad que proporciona el seguro, la forma y términos y condiciones (lo que está
cubierto o excluido), el nivel de cobertura y la oportunidad de pago conforme a la cobertura. Examinamos estas consideraciones
caso por caso. Los riesgos más relevantes cubiertos por el seguro de riesgo político serían típicamente la transferencia
e inconvertibilidad de la moneda, expropiación, guerra y disturbios civiles, violación de contrato y arbitraje y déficits de
concesiones. Por otro lado, con frecuencia consideramos la expropiación “insidiosa” (el riesgo de incremento de tarifas, regalías
o impuestos) como una fuente importante de riesgo político. Es improbable que el seguro de riesgo político cubra esto.
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59. Mitigantes de riesgo de sistema financiero: El riesgo de sistema financiero puede ser menor para un proyecto que exporta
la mayoría de sus productos al extranjero y no tiene exposición directa al sistema bancario de un país que afecte su fondeo,
servicio de deuda, reservas de efectivo o transferencia de pagos de y a sus contrapartes clave.
• Un ejemplo sería una plataforma de producción de petróleo que opera en la costa o las instalaciones de una planta de
licuefacción de gas natural que exporta su producción a otros mercados y no tiene dependencia alguna de los mercados
de capitales o del sistema bancario de un país porque emitió deuda a una tasa fija, amortizable y estableció reservas para
el servicio de deuda y otras reservas o instrumentos de respaldo, como cartas de crédito, que se conservan fuera de la
jurisdicción del país. Las transferencias de pago hacia y desde los deudores y acreedores más relevantes también deberían
estar fuera del sistema bancario del país o de otra manera estarían sujetas al riesgo del sistema financiero del país.
60. El riesgo de cultura de pago/ejercicio de la ley no puede mitigarse porque los proyectos dependen de la ejecución de los
contratos de acuerdo con el ejercicio de la ley de un país.
61. Las transacciones de financiamiento de proyecto están estructuradas para englobar un activo único o un conjunto de activos
que pocas veces están ubicados en más de un país. Para la transacción de financiamiento de proyecto que tiene activos
transfronterizos, la evaluación de riesgo país generalmente se basa en donde el proyecto genera la mayor proporción de CFADS
o donde se ubica la mayor porción de sus activos generadores de efectivo. Sin embargo, cuando sea relevante usamos el OPBA
más débil–lo que significa que aplicamos la peor evaluación de riesgo país–incluso si el país generara una porción relativamente
pequeña del CFADS total. Por ejemplo, si tenemos un oleoducto que transporta petróleo a través de tres países, usamos la peor
evaluación de riesgo de país, incluso si una proporción relativamente pequeña de esos activos está ubicada en ese país, porque
el proyecto depende totalmente de la operación en ese país para generar el flujo de efectivo proyectado.
B. Determinación del SACP de la fase de operaciones
62. Después de determinar el OPBA, tomamos los siguientes pasos para llegar al SACP de la fase de operaciones:
• Primero, combinamos el OPBA con los DSCRs proyectados mínimos de nuestro escenario base para determinar el SACP
preliminar de la fase de operaciones.
• Segundo, hacemos varios ajustes para establecer el SACP preliminar ajustado de la fase de operaciones. Este incluye
ajustes basados en el análisis a la baja, la estructura de deuda (incluyendo DSCRs promedio), liquidez y riesgo de
refinanciamiento.
• Finalmente, consideramos el análisis comparativo de calificaciones y las limitaciones de contraparte para determinar el
SACP de la fase de operaciones.
1. SACP preliminar de la fase de operaciones
a) Índices de cobertura del servicio de deuda
63. De acuerdo con el criterio propuesto, el OPBA y nuestro mínimo DSCR proyectado determinan el SACP preliminar de fase
de operaciones (véase Tabla 15). Para los proyectos que no sean completamente amortizables, también proyectaremos los
DSCRs subsiguientes a la fecha de vencimiento original de la deuda hasta que la misma haya sido totalmente cancelada y
utilizaremos el más bajo del mínimo DSCR durante el periodo inicial y posterior al refinanciamiento en la tabla.
64. Para ver un ejemplo sobre cómo determinaríamos el SACP preliminar de la fase de operaciones, tome un proyecto que
tenga un OPBA de 8 y su mínimo DSCR proyectado sea 2.1x. En la fila OPBA “7-8” de la Tabla 15, 2.1x está dentro del margen
de 1.75x-2.50x, que corresponde a la columna ‘bbb’. Por lo tanto, el SACP preliminar de fase de operación es ‘bbb’. Si el
DSCR mínimo se encuentra hacia uno de los extremos del rango mencionado, el SACP preliminar de la fase de operaciones
típicamente tendrá un signo más (+) o menos (-). A manera de ejemplo, si dos proyectos tienen un OPBA de 8 y un proyecto
tiene un DSCR proyectado mínimo de 2.40x (en el extremo superior del margen de 1.75-2.50x) y el otro proyecto tiene un
DSCR proyectado mínimo de 1.80x (en el extremo inferior del margen), esto probablemente se traduzca en un SACP preliminar
de fase de operaciones de ‘bbb+’ para el primer proyecto y ‘bbb-’ para el segundo. En general, suponemos que las líneas de
crédito revolventes y cualquier potencial incremento de deuda (es decir, la capacidad para emitir deuda adicional hasta una
cantidad específica) de un proyecto fueron usadas totalmente al calcular los DSCRs.
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Tabla 15
SACP preliminar de la fase de operaciones
--Resultado del SACP preliminar de la fase de operaciones en los encabezados de las columnas ---Márgenes de DSCRs mínimos mostrados en las celdas a continuación*-aa
a
bbb
bb
b
=> 1.75
1.75–1.20
1.20–1.10
<1.10§
<1.10§
OPBA
1-2
3-4
N/A
=> 1.40
1.40–1.20
1.20–1.10
< 1.10
5-6
N/A
=> 2.00
2.00–1.40
1.40–1.20
< 1.20
7–8
N/A
=> 2.50
2.50–1.75
1.75–1.40
< 1.40
9–10
N/A
=> 5.00
5.00–2.50
2.50–1.50
< 1.50
11-12
N/A
N/A
N/A
=> 3.00x
< 3.00
*Los márgenes de DSCRs incluyen valores en el límite inferior, pero no en el límite superior. Por ejemplo, para un margen de 1.20x-1.10x, se excluye un valor de
1.20x, mientras que se incluye un valor de 1.10x.
§Para determinar el resultado de estas celdas, los factores claves son típicamente el DSCR proyectado mínimo (con al menos 1.05x generalmente requerido
para la categoría ‘BB’), así como niveles de desempeño y liquidez relativamente equilibrados.
65. En una fecha de servicio de deuda determinada, el DSCR mínimo proyectado puede ser anormalmente bajo por una
razón operativa previsible, tal como un corte de energía por mantenimiento mayor o un pago único de impuestos en efectivo
previstos. Si determinamos que (i) dicho periodo está afectado por un evento único que es altamente improbable que se repita,
(ii) no se traducirá en un incumplimiento de las restricciones financieras (covenants) y (iii) el proyecto tiene suficiente liquidez
en sus cuentas de reservas durante todo el periodo, incluso bajo condiciones de estrés, entonces potencialmente excluiríamos
los DSCRs del periodo del cálculo del DSCR mínimo proyectado. Sin embargo, si es probable que se repita el DSCR mínimo
(por ejemplo, debido a un programa de mantenimiento programado regularmente) entonces incluiríamos el DSCR de ese
periodo en nuestro cálculo de DSCR mínimo.
2. SACP preliminar ajustado de la fase de operaciones
66. Cuando sea relevante, haremos varios ajustes al SACP preliminar de la fase de operaciones, los cuales pueden conducir
a un SACP preliminar ajustado de la fase de operaciones más alto o más bajo de acuerdo con el criterio. Los ajustes se
relacionan con el análisis a la baja, la estructura de deuda, la liquidez y el riesgo de refinanciamiento. Sin embargo, los
ajustes no pueden llevar al SACP preliminar de la fase de operaciones ajustado a menos de ‘b-’. Vaya al párrafo 97 para
ver cuando aplican los SACP de ‘ccc+’ o más bajos.
a) Análisis a la baja
67. En el análisis a la baja, evaluamos la probabilidad de que un proyecto pueda cumplir con sus obligaciones financieras en
un escenario a la baja. Definimos esto como el escenario a la baja de mercado (véase párrafos 47-50), sumado al estrés de
operación del propio proyecto y al estrés macroeconómico y financiero (véase párrafo 68). Si el proyecto no tiene riesgo de
mercado, entonces el escenario a la baja consiste solo en el estrés de operación, y macroeconómico y financiero, cuando sea
apropiado. Por ejemplo, para un proyecto de generación de energía que no posea contratos para la venta de su producción,
las condiciones de mercado están en línea con un periodo mínimo de 20 años e incurre en niveles moderados de estrés
operativo, como una disponibilidad baja y gastos operativos más altos. El impacto del estrés de operación estará en línea con
la evaluación del riesgo de desempeño del proyecto. Mientras más negativa sea la evaluación de riesgo operativo del
proyecto, más vulnerable será el proyecto al estrés operativo. La Tabla 16 indica las expectativas de desempeño en el
escenario a la baja por categoría de calificación.
68. El estrés macroeconómico aplicará al análisis a la baja cuando sea relevante, y lo calibraremos para alinearlo con las
peores condiciones que esperaríamos durante un periodo de 20 años. Por ejemplo, generalmente suponemos tasas de interés
materialmente más elevadas para cualquier proyecto con tasa variable así como márgenes o diferenciales de crédito más altos
para aquellos proyectos con riesgo de refinanciamiento.
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69. Para los proyectos con múltiples activos, el análisis a la baja considera el beneficio de tener múltiples activos, siempre
que consideremos que los riesgos de desempeño y de mercado de esos activos no tienen una alta correlación entre sí. Por
ejemplo, si consideramos una reducción de la disponibilidad de 8% en una planta de generación de energía (es decir, el
proyecto es incapaz de operar 8% del tiempo) como un supuesto para el escenario a la baja, entonces una reducción de
disponibilidad más baja (por ejemplo, 5%) podría justificarse para un proyecto con varias plantas de generación de
energía, dada la baja probabilidad de que todas las plantas experimenten esta pérdida operacional al mismo tiempo.
70. El análisis a la baja puede modificar el SACP preliminar de la fase de operaciones si el proyecto es más (o menos)
resistente a condiciones a la baja relativas a lo que indicaría de otra manera el SACP preliminar de la fase de operaciones.
Este podría ser el caso por varias razones:
• Disposiciones estructurales: Características estructurales más (o menos) restrictivas, como las pruebas de DSCR que
permiten distribuciones a la deuda subordinada o a los tenedores de capital, si está estructurado de manera significativa,
deriven en un desempeño esperado mejor (o peor) durante condiciones a la baja.
• Liquidez: Una liquidez superior, o un respaldo crediticio comprometido, incondicional e irrevocable de un tercero, puede ser
otra razón para un mejor desempeño en un escenario a la baja. Por ejemplo, si un proyecto tiene una reserva de liquidez
para el servicio de deuda de cuatro años, será más resistente que uno similar que tenga reservas para un año (siempre
que las reservas de liquidez puedan usarse para fondear pérdidas). Tomamos en cuenta la liquidez potencial del seguro
de interrupción de negocios en situaciones limitadas, en las cuales tenemos una gran confianza de que tales recursos
ocurrirán bajo condiciones pesimistas probables. Los factores de respaldo serían que el seguro de interrupción de negocio
se requiere específicamente con términos que sean inequívocos, dentro de las normas del mercado e inmediatamente
disponibles en el mercado. Consideramos el respaldo crediticio comprometido, incondicional e irrevocable cuando
esperamos que tal respaldo crediticio sea aportado o tomado de manera oportuna bajo nuestros escenarios a la baja
(para obtener más información sobre estas formas de respaldo y exposición de contraparte vea “Criterios de GarantíaFinanciamiento Estructurado”, 7 de mayo de 2013; “Metodología para contraparte de construcción y operaciones de
financiamiento de proyectos”, 20 de diciembre de 2011 y “Credit Enhancements (Liquidity Support) In Project Finance And
PPP Transactions Reviewed”, 30 de marzo de 2007).
• Evaluación de riesgo mercado: La evaluación de riesgo mercado puede incluir grandes rangos de volatilidad de CFADS,
que el análisis a la baja puede perfeccionar. Por ejemplo, si para dos proyectos evaluamos el riesgo de mercado como
‘moderado’ (reflejando un margen de volatilidad de entre 30%-50%) pero uno tiene una baja esperado del CFADS
en un escenario a la baja (debido al riesgo mercado) de 35% y el otro una baja de 45%, entonces el primero podría
desempeñarse mejor bajo nuestro escenario a la baja.
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tabla 16
expectativas en el escenario A LA BAJA
Expectativas
para la
categoría del
SACP ajustado
de la fase de
operaciones
Expectativas de desempeño en el escenario a la baja
‘aa’ o más alta
Los proyectos en la categoría ‘aa’ deberían generar DSCRs de más de 1x en nuestro escenario a la baja
con una holgada cobertura , respaldada por las reservas de liquidez.
En virtud del escenario a la baja, esperaríamos que los DSCRs de un proyecto sean al menos
equivalentes a los niveles de ‘bbb’ para el OPBA respectivo del proyecto en la Tabla 15 en la mayoría de
las circunstancias. Sin embargo, para los proyectos con reservas de liquidez más sólidas equivalentes al
menos a uno a dos años de cobertura del servicio de deuda o 5%-10% de la deuda total del proyecto, los
DSCRs del escenario a la baja podría caer a los niveles de ‘bb’ para el OPBA respectivo de un proyecto
en la Tabla 15. Para OPBAs de 1-2, el umbral del DSCR comúnmente es de 1.05x.
Los proyectos en la categoría de ‘a’ deberían generar DSCRs de más de 1x bajo el escenario a la baja
con una protección de servicio de deuda sustancial respaldada por una cobertura de servicio de deuda y
reservas de liquidez.
Bajo nuestro escenario a la baja, esperaríamos que los DSCRs de un proyecto sean al menos
equivalentes a los niveles de ‘bb’ para el OPBA respectivo del proyecto en la Tabla 15 en la mayoría de
las circunstancias. Para OPBAs de 1-2, el umbral del DSCR comúnmente es de 1.05x. Sin embargo, para
los proyectos con reservas de liquidez más fuertes equivalentes al menos a uno a dos años de cobertura
de servicio de deuda o 5%-10% de la deuda total del proyecto, los DSCRs del escenario a la baja podrían
caer a la categoría de ‘b’ para el OPBA respectiva de un proyecto en la Tabla 15.
Los proyectos en la categoría de ‘bbb’ deberían generar generalmente DSCRs de más de 1x bajo el
escenario a la baja durante al menos cinco años.
Bajo nuestro escenario a la baja, esperaríamos que los DSCRs de un proyecto se ubiquen por arriba de
1x en la mayoría de los casos. Si caen por debajo de 1x, esperaríamos que se recurriera a las reservas
de liquidez para respaldar el pago del servicio de deuda al menos durante cinco años y que no se agoten
dentro de ese periodo (por ejemplo, un fondo de reserva para el servicio de deuda de un año podría
respaldar cinco años de DSCRs de 0.8x).
Existe una confianza limitada de que los proyectos en la categoría de ‘bb’ logren resistir nuestro escenario
a la baja si persiste durante cinco años. Sin embargo, tales proyectos deberían ser capaces de resistir un
escenario a la baja de plazo más corto en un periodo de tres a cuatro años antes de agotar sus reservas
de liquidez.
Los proyectos en la categoría ‘b’ probablemente agoten sus reservas de liquidez para el año tres bajo
nuestro escenario a la baja.
‘a’
‘bbb’
‘bb’
‘b’
71. Sujeto a las situaciones descritas en el párrafo 74, basados en el escenario a la baja, generalmente ajustaremos al alza el
SACP preliminar de la fase de operaciones de acuerdo con lo siguiente:
• Un nivel (notch) si la categoría con la que se relaciona nuestro escenario a la baja es uno más alto que el SACP preliminar
de la fase de operaciones.
• Dos niveles (notches) si la correlación de nuestro escenario a la baja es dos o más categorías elevadas que el SACP
preliminar de la fase de operaciones.
• Un nivel (notch) adicional potencialmente para los proyectos con niveles de liquidez equivalentes a más del 10% de la
deuda del proyecto. En estas circunstancias, además de lo que indicamos en los puntos anteriores, podríamos subir el
SACP preliminar de la fase de operaciones en un nivel (notch) más.
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72. Si la categoría a la que se correlaciona el escenario a la baja está por debajo del SACP preliminar de la fase de operaciones,
entonces la correlación del escenario a la baja el SACP preliminar de la fase de operaciones por el resultado en la Tabla 15.
Este enfoque que aporta una mayor consistencia con nuestros criterios “Entendiendo las Definiciones de Calificación de
Standard & Poor’s”. Como punto de inicio, bajaremos el SACP preliminar de la fase de operaciones a la correlación a ka baja sin
un modificador de más (+) o menos (-). Sin embargo, si la correlación a la baja de acuerdo con la Tabla 16 se encuentra hacia el
límite superior o inferior de la categoría (en términos de índices de cobertura del marco de tiempo o ambos), aplicaríamos un
modificador de más (+) o menos (-). Por ejemplo, si el SACP preliminar de la fase de operaciones es ‘bbb’ pero bajo el escenario
a la baja el proyecto se comporta como ‘bb’, entonces el SACP preliminar de la fase de operaciones será ‘bb’ salvo que el
escenario a la baja sea consistente con el más alto o más bajo de la categoría de los ‘bb’, en cuyo caso el SACP preliminar de la
fase se operaciones será ‘bb+’ o ‘bb-’ respectivamente.
73. Al modelar el escenario a la baja, generalmente suponemos que comienza durante la fase más vulnerable de la vida
del proyecto. Esto usualmente coincide con los DSCRs proyectados más débiles del proyecto. Una vez que comienza el
escenario a la baja, suponemos una transición más gradual hacia el mínimo del ciclo estresado para aquellos proyectos que
tienen mejores OPBAs debido a la baja volatilidad de su flujo de efectivo. Para dichos proyectos, sería más probable que se
dispararan ciertas características estructurales, como las pruebas de distribución de restricciones de pagos, que mejoran la
liquidez en el escenario a la baja. La Tabla 17 ilustra el tiempo de transición común para que los proyectos entren en un
escenario a la baja, dependiendo de la estabilidad de las operaciones y las evaluaciones de exposición al mercado. Existen
algunas excepciones a este lineamiento general. En particular, los proyectos contratados, independientemente del OPBA,
usualmente tendrán una transición inmediata al escenario a la baja.
tabla 17
tieMpos de transición en el escenario TÍPICO A LA BAJA
OPBA
Transición al escenario a la baja
1-4
3 años
5-8
2 años
9-12
1 año
74. En situaciones menos frecuentes, los resultados del análisis a la baja determinan por si solo el SACP ajustado de la fase de
operaciones. Si el análisis a la baja proporciona un entendimiento único del riesgo de incumplimiento de pago de un proyecto
que no puede ser captado adecuadamente en su OPBA y proyecciones de los DSCRs mínimos bajo el escenario base,
invalidará el resultado de la Tabla 15 en lugar de modificarlo. Tales situaciones involucrarían comúnmente los proyectos que
exhiben una volatilidad extremadamente baja entre los DSCRs mínimos proyectados de los escenarios base y a la baja o
tienen reservas de liquidez excepcionalmente fuertes, de manera que esperaríamos–con un nivel de confianza muy
elevado–que perseveren a través de varios escenarios a la baja, independientemente de los DCSRs de su escenario base.
b) Estructura de deuda (y DSCRs promedio proyectados)
75. En ciertos casos, podemos bajar el SACP preliminar de la fase de operaciones debido a la estructura de la deuda del
proyecto. Ejemplos de cuando hacemos estos ajustes incluyen los siguientes:
• La dependencia significativa del flujo de efectivo excedente (cash flow sweeps) para pagar la deuda bajo nuestro escenario base.
• El excesivo endeudamiento (de acuerdo a lo indicado por el CFADS a deuda o deuda a EBITDA) en relación con sus
pares. Esto suele ocurrir si el plazo de la deuda del proyecto es sustancialmente más largo que el de otros proyectos con
OPBAs comparables. El riesgo aumenta cuando los vencimientos de deuda están cerca o posiblemente superan la vida útil
estimada del proyecto.
• Pagos de amortización obligatoria inusualmente altos en los años posteriores si los índices de cobertura tienen mayor
dependencia de los supuestos de crecimiento.
• Una exposición relativamente alta a los cambios de la tasa de inflación. Los ejemplos incluyen proyectos contratados
(véase el Glosario en “Metodología: Marco para calificar financiamiento de proyectos”) cuya deuda puede indexarse
semestralmente, pero los ingresos se indexan anualmente.
• Marcados cambios en los pagos de principal diseñados para que correspondan con los gastos de inversión irregulares
proyectados, los cuales podrían estar sujetos a cambios.
76. Dependiendo de la gravedad de estos factores, comúnmente bajaremos el SACP preliminar de la fase de operaciones por
lo menos un nivel (notch), a menos que ya esté en la categoría de ‘b’ o que el escenario a la baja se correlacione con una
categoría inferior y ya abarca dicha debilidad en la estructura de la deuda.
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77. En el caso de estructuras de deuda con pagos de amortización mínimos o pequeños y dependencia significativa del flujo
de efectivo excedente para pagar la deuda en nuestro escenario base, los DSCRs típicamente serán más robustos respecto
a las estructuras con amortizaciónes típicas. En estos casos, generalmente bajamos el SACP preliminar al menos dos
niveles (notches) (excluyendo a aquellos proyectos sin fecha fija de vencimiento contractual de acuerdo con el párrafo 96)
para proyectos que están correlacionados con la categoría ‘bbb’ o superior, y por lo menos un nivel (notch) para los que se
correlacionan con la categoría de ‘bb’.
78. Los DSCRs promedio proyectados también pueden afectar el SACP preliminar de la fase de operaciones de un proyecto.
Cuando el DSCR promedio se correlaciona al menos con una categoría de calificación más alta (en la Tabla 15), entonces
podemos subir el resultado de la Tabla 15 en un nivel (notch). Al calcular el DSCR promedio, generalmente excluimos los
períodos anormalmente altos. Si el DSCR promedio se correlaciona con una categoría más alta, pero está en el extremo
inferior del margen del DSCR designado, entonces normalmente no hacemos el ajuste. Tampoco haremos un ajuste cuando
proyectemos una trayectoria decreciente del DSCR durante el plazo de vigencia de la deuda.
c) Liquidez
79. Evaluamos la liquidez como neutral o menos que adecuada. En la mayoría de los financiamientos de proyectos, la liquidez
es neutral. Las cuentas de reserva para el servicio de deuda generalmente son diseñadas para cumplir con el siguiente
pago de servicio de deuda (programado típicamente cada seis meses), mientras que las cuentas para mantenimiento mayor
normalmente son pensadas para cubrir el tamaño proyectado de los gastos de inversión necesarios. Para ciertas clases de
activos, las provisiones de liquidez más fuertes también pueden ser requeridas para una consideración neutral. Los artículos
de Factores Crediticios Clave esbozarán dichos casos. Un ejemplo serían los estadios en Estados Unidos más sensibles al
riesgo de volumen. Estos proyectos generalmente deben tener una reserva de reserva de un año para mitigar el riesgo de
interrupciones de mano de obra para recibir una evaluación de liquidez neutral.
80. De acuerdo con el criterio propuesto la liquidez será menos que adecuada si un proyecto no tiene las suficientes fuentes
de efectivo (efectivo disponible, reservas disponibles de liquidez y CFADS proyectado) para cubrir los pagos proyectados
del servicio de deuda durante los siguientes 12 meses al menos en 1x. Tipicamente, la liquidez será menos que adecuada
si el proyecto afronta pagos bullet o balloon, dentro de los siguientes 12 meses que no haya refinanciado aún. Bajo ciertas
condiciones, solo incluiremos vencimientos de deuda para los siguientes nueve meses con el objeto de calcular la liquidez.
Estas condiciones son: el proyecto tiene un SACP de la fase de operaciones de al menos ‘bbb’ y tiene un plan bien definido y
creíble para ejecutar un refinanciamiento dentro de los siguientes tres meses.
81. La liquidez será también menos que adecuada si las restricciones financieras (covenants) tienen un margen de maniobra
limitado. Para OPBAs de 5 o más altos, la liquidez típicamente sería menos que adecuada si el deterioro de un 15% en el
CFADS proyectado llevara a un incumplimiento de las restricciones financieras (covenants). Para OPBAs de 3-4, una baja
del 10% se traduciría comúnmente en una liquidez menos que adecuada. Para OPBAs de 1-2, típicamente no evaluamos la
liquidez como menos que adecuada debido al margen de maniobra de las restricciones financieras (covenants) que deriva
en una estabilidad muy alta del flujo de efectivo e índices de DSCR comprimidos de acuerdo con las proyecciones de nuestro
escenario base.
82. Si la liquidez resulta menos que adecuada, entonces el SACP de la fase de operaciones no será más alto que ‘bb+’.
Dependiendo del nivel de vulnerabilidad de un proyecto al riesgo de incumplimiento de pago, el SACP puede estar en las
categorías de ‘ccc’ o ‘cc’ (véase párrafo 97).
83. Además, el SACP preliminar de la fase de operaciones de un proyecto puede captar los riesgos de liquidez debido a que
los DSCRs mínimos proyectados son un factor sumamente relevante. Si, por ejemplo, proyectamos que el DSCR caerá por
debajo de 1.2x para un proyecto con un OPBA de 5, el SACP preliminar de la fase de operaciones probablemente no sería más
alto que ‘b+’.
84. Si bien los criterios no evalúan la liquidez mejor que neutral, una liquidez más fuerte puede mejorar el perfil de riesgo de un
proyecto durante la fase de operaciones. Capturaríamos esta mejora en nuestro escenario a la baja.
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d) Riesgo de refinanciamiento
85. La deuda en el financiamiento de proyectos puede tener riesgo de refinanciamiento. Es decir, el CFADS y el efectivo no
restringido pueden no ser suficientes para pagar completamente la deuda en la fecha de vencimiento programada. Por lo
tanto, el proyecto necesitaría pagar la deuda en circulación con los recursos en efectivo de nueva deuda bancaria o con una
nueva emisión en el mercado de capitales. Las necesidades de refinanciamiento incoporan riesgo adidiconal a los proyectos.
Incluso aquellos que parecen sanos pueden fallar si afrontan condiciones adversas en el mercado de capitales al momento de
refinanciar su deuda.
86. Para analizar el riesgo de refinanciamiento, primero proyectamos el saldo de la deuda en circulación al vencimiento.
Si el proyecto tiene un mecanismo de flujo de efectivo excedente obligatorio (véase Glosario en “Metodología: Marco para
calificar financiamiento de proyectos”), usamos la proyección de nuestro escenario base para determinar este saldo. Después
proyectamos el CFADS y un perfil de vencimientos probable para determinar el DSCR mínimo proyectado en el periodo
posterior al refinanciamiento. Generalmente suponemos que la deuda amortiza completamente antes del final estimado de la
vida del proyecto sujeto a los siguientes lineamientos:
• Para OPBAs de 1-2, la deuda vence un año antes del final estimado de la vida del proyecto. Por ejemplo, si una planta
tiene una vida estimada de 30 años o existe una concesión de 30 años, entonces la deuda vence en el año 29.
• Para OPBAs de 3-4, la deuda vence dos años antes del final de la vida.
• Para OPBAs de 5-6, la deuda vence tres años antes del final de la vida.
• Para OPBAs de más de 6, la deuda vence cinco años antes del final de la vida.
87. Aplicamos el DSCR mínimo proyectado más bajo durante el periodo inicial del préstamo y el periodo posterior al
refinanciamiento en la Tabla 15. Por ejemplo, un proyecto tiene un OPBA de 5 y tiene una vida útil estimada de 25 años y
se financió inicialmente con un préstamo a siete años. Durante el periodo de siete años proyectado, el DSCR mínimo es de
2x. Después calculamos el DSCR proyectado desde el año siete al año 22 (tres años antes del final estimado de la vida del
proyecto, de acuerdo con el párrafo 85). En el periodo posterior al refinanciamiento, el DSCR mínimo es de 1.5x. Para los fines
de la correlación del DSCR en la Tabla 15, usamos 1.5x.
88. Si el OPBA del proyecto cambia en el periodo posterior al refinanciamiento, usamos el OPBA revisado cuando
correlacionemos el DSCR en el periodo posterior al refinanciamiento en la Tabla 15. En el ejemplo anterior, si el proyecto
tuviese contratos sus ingresos hasta el año siete, entonces el OPBA probablemente sería peor en el periodo posterior al
refinanciamiento debido a la exposición al riesgo de mercado. Entonces usaríamos el OPBA peor para determinar el SACP
preliminar de la fase de operaciones.
89. En periodo posterior al refinanciamiento, las tasas de interés proyectadas y los diferenciales de crédito pueden afectar
significativamente los DSCR. En nuestro escenario base, generalmente suponemos niveles en línea con la curva de
futuros y promedios de plazo más largo, respectivamente. Estas tasas pueden diferir significativamente del punto inicial de
financiamiento derivado de los cambios en las condiciones del mercado u otras razones. Por ejemplo, un proyecto que ha
recibido financiamiento de una agencia de crédito de exportación de acuerdo con términos de concesión pero sin compromiso
de participación en el refinanciamiento, típicamente vería un costo de deuda más alto en el refinanciamiento.
90. En nuestro escenario a la baja, generalmente suponemos una tasa de interés más alta y diferenciales de crédito más
amplios. Los diferenciales de crédito más amplios generalmente estarán en línea con los niveles de una categoría peor (por
ejemplo, uso de diferenciales de crédito en el nivel de ‘bb’ para un proyecto de ‘bbb’). En circunstancias donde el
escenario a la baja muestra una variabilidad limitada en comparación con el escenario base (que comúnmente es evidente
por los DSCRS en los escenarios base y a la baja en la misma categoría de acuerdo con la Tabla 15), comúnmente
usaremos supuestos de diferenciales de crédito más estrechos, consistentes con los supuestos de nuestro escenario base.
91. Además de proyectar DSCRs, comparamos el valor presente de los flujos de efectivo futuros contra los niveles de deuda
para establecer la probabilidad de que el proyecto pagará su deuda en última instancia. Este análisis es particularmente
relevante para los proyectos con flujos de efectivo que son inciertos debido al nivel de los riesgos operativos y relacionados
con el mercado. Dependiendo de la cobertura de activos proyectada y la estabilidad de los flujos de efectivo del proyecto, este
análisis se traducirá en ciertos límites de calificación (véase Tabla 18).
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Tabla18
Límites de calificaciones por riesgo de refinanciamiento
--Estabilidad de flujos de efectivo-Alto (OPBA 1-4)
Medio (OPBA 5-8)
Bajo (OPBA 9-12)
Alto (más de 3x)
Ninguno
Ninguno
Ninguno
Medio (1.5x-3.0x)
Ninguno
Ninguno
Límite bb+
Bajo (1.1x-1.5x)
Ninguno
Ninguno
Límite bb+
Muy bajo (menos de 1.1x)
Límite bb+
Límite b+
Límite b-
Cobertura del Activo (PLCR)
92. Generalmente medimos la cobertura de los activos como la proyección del índice de cobertura de la vida del proyecto
(PLCR, por sus siglas en inglés) al momento del vencimiento. El PLCR mide el valor presente neto (VPN) del CFADS del
proyecto en comparación a la deuda. En el cálculo del VPN, proyectamos los flujos de efectivo de acuerdo con nuestro
escenario base hasta el final de la vida del proyecto y utilizamos una tasa de descuento en línea con el costo de deuda del
proyecto. La tasa de descuento generalmente aumentará con el OPBA y el riesgo país del proyecto y con frecuencia variará de
un país a otro, dependiendo de las tasas de interés y otros factores macroeconómicos. Para las clases de activo donde existen
mercados de ventas líquidos, también observaremos múltiples ventas comparables para complementar el análisis de VPN. Por
ejemplo, las plantas comercializadoras de energía en Estados Unidos son frecuentemente vendidas y compradas y usamos los
índices de valor por kilovatio para complementar nuestras valuaciones.
93. Cuanto más alto es el PLCR, mayores serán las oportunidades de tener un refinanciamiento exitoso, siempre que todo lo
demás se mantenga constante. El siguiente lineamiento aplica a la Tabla 18:
•
•
•
•
Cobertura de activos alta: generalmente de más de 3x
Cobertura de activos media: generalmente entre 1.5x y 3x
Cobertura de activos baja: generalmente entre 1.1x y 1.5x
Cobertura de activos muy baja: generalmente de menos de 1.1x
94. La estabilidad del flujo de efectivo analiza la volatilidad relativa de los flujos de efectivo después del refinanciamiento. A
mayor estabilidad del flujo de efectivo, mayor es la confianza en los flujos de efectivo proyectados. El siguiente lineamiento
aplica a la Tabla 18:
• Estabilidad alta: corresponde a OPBAs de 1-4 en el periodo de posterior al refinanciamiento
• Estabilidad media: corresponde a OPBAs de 5-8 en el periodo de posterior al refinanciamiento
• Estabilidad baja: corresponde a OPBAs de 9-12 en el periodo de posterior al refinanciamiento
95. Para los proyectos que tienen flujo de efectivo excedente u otros tipos de mecanismos de pago obligatorios, la deuda
en circulación proyectada al vencimiento puede ser materialmente más alta en el escenario a la baja u otro análisis de
sensibilidad con relación a nuestros supuestos del escenario base. Para estos proyectos, generalmente no evaluamos la
cobertura del activo mejor que media, a menos de que esperemos que el PLCR se correlacione con una categoría más
fuerte suponiendo pagos mínimos o modestos de excedente de flujo de efectivo.
Proyectos sin fechas de vencimiento contractual fijo
96. Ciertos proyectos no tendrán fechas de vencimiento fijas y, en su lugar, dependen de otras pruebas económicas u
operativas para determinar el pago de la deuda. Por ejemplo, en el sector minero, los vencimientos de deuda del proyecto
típicamente se basan en niveles de reserva probados y el proyecto puede incorporar medidas que desencaden la amortización
de su deuda basado en reservas probadas que caen debajo de un nivel predeterminado. En estas circunstancias, proyectamos
el DSCR hasta la fecha en la que se espera que inicie el flujo de efectivo excedente y usamos este DSCR mínimo proyectado
en la Tabla 15. Entonces calculamos el PLCR en este punto. Dependiendo de la cobertura de activo proyectada en nuestro
escenario base y escenario a la baja, así como el OPBA del proyecto, podemos entonces bajar el SACP preliminar ajustado
del proyecto de acuerdo con las tablas 19 y 20.
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Tabla 19
Cobertura del activo de proyecto
--Cobertura de activo en el escenario a la baja-Alta
Media
Baja
Muy baja
Alta
Alta
Alta
Media
Baja *
Media
Media
Media
Baja
Muy baja
Baja
Baja
Muy baja
Muy baja
Muy baja
Muy baja
Cobertura activo en el
escenario base
Nota: Las celdas en blanco indican que dichas combinaciones son sumamente improbables.
*Si la cobertura de activo a la baja es inferior a 1.0x en este caso, entonces la cobertura de activo del proyecto será muy baja.
tabla 20
ajustes potenciales a lA BAJA AL sacp AJUSTADO
de la fase de operaciones
--Estabilidad del flujo de efectivo-Alta
Media
Baja
Alta
Ninguna
Ninguna
Ninguna
Media
Ninguna
Ninguna
-1 notch
Baja
-1 notch
-2 notches
-2 notches
Muy baja
-1 notch
-2 notches
-2 notches
Cobertura de activo del proyecto (de
acuerdo con la Tabla19)
e) SACPs en las categorías ‘ccc’ o ‘cc’
97. Si consideramos la estructura de capital de un proyecto como insostenible o si actualmente es vulnerable al riesgo
de incumplimiento de pago y depende de condiciones de negocio, financieras y económicas favorables para cumplir con
los compromisos financieros sobre sus obligaciones, entonces determinaremos el SACP usando nuestros “Criterios para
la asignación de calificaciones ‘CCC+’, ‘CCC’, ‘CCC-’ y ‘CC’”, publicado el 1 de octubre de 2012. De manera similar al
financiamiento estructurado, el grado de estrés financiero es generalmente el factor dominante y el marco de tiempo para el
incumplimiento previsto generalmente es una consideración secundaria al asignar un modificador de signo de más (+) o menos
(-) a la calificación ‘CCC’.
3. Ajustes finales para llegar al SACP de la fase de operaciones
a) Análisis comparativo de calificaciones
98. El análisis comparativo de calificaciones (con sus pares) modifica el SACP preliminar ajustado de la fase de operaciones
para llegar al SACP de la fase de operaciones. Podemos subir o bajar el SACP preliminar de la fase de operaciones en un nivel
(notch) con base en nuestro análisis comparativo holístico y nuestra evaluación de las características crediticias de un proyecto
y desempeño inadecuado o un desempeño superior con respecto a sus pares.
99. Nuestro análisis de las características crediticias de un proyecto reconoce que un proyecto puede tener diferencias
significativas en los elementos operativos, financieros y estructurales con relación a sus pares. Ejemplos de factores de
diferenciación entre proyectos incluyen la capacidad relativa de un proyecto para resistir entornos económicos o de la industria
estresantes respecto a la de sus pares, incluyendo los siguientes:
• Políticas de seguros inusualmente fuertes o débiles,
• La relativa estabilidad y visibilidad en el desempeño operativo y financiero,
• Probabilidad relativa de factores relacionados con una baja probabilidad, y alto riesgo (en algunos casos referidos como
riesgos excepcionales)
• La relativa previsibilidad de regímenes contractuales (es decir, el riesgo de que el proyecto afronte frustraciones
contractuales), y
• Débiles estrategias de subcontratación o estructuras contractuales (solo como un negativo).
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100. Los pares generalmente son proyectos que están en el mismo sector o tienen una clase de activo que usa la misma
tecnología y, cuando es posible, están sujetos a niveles similares de riesgo país y tienen deuda a plazos similares. Los pares
también pueden incluir proyectos que ocupan nichos similares en países distintos o proyectos que pueden ser claramente
comparados para hacer una evaluación comparativa informada. Por ejemplo, podemos utilizar el análisis comparativo de
calificaciones cuando existe un gran número de proyectos en un segmento determinado (como plantas de generación de
energía eléctrica en Estados Unidos). Sin embargo, no haríamos ningún ajuste relacionado con el análisis comparativo de
calificaciones para un proyecto primero en su tipo o uno con un conjunto muy limitado de pares.
b) Ajustes de calificación de contraparte
101. Los proyectos con frecuencia utilizan contratos para mitigar riesgos. Los contratos favorables pueden mejorar el OPBA
de un proyecto y, en última instancia, su SACP de la fase de operaciones. Dichos contratos también exponen a un proyecto al
riesgo de contraparte. Cuando los contratos son significativos, una CDA del proveedor de contrato puede limitar el SACP de
la fase de operaciones del proyecto al nivel de su CDA. Véase “Metodología para contraparte de construcción y operaciones
de financiamiento de proyectos”, publicado el 20 de diciembre de 2011, para obtener más detalles. Las calificaciones de la
contraparte relacionadas con los contratos financieros también pueden limitar el SACP de la fase de operaciones si los mismos
son significativos (véase “Metodología y supuestos para el marco de riesgo de contraparte”, publicado el 25 de junio de 2013).
102. En ciertos casos, el SACP de la fase de operaciones puede ser más alto cuando no se atribuye beneficio al contrato,
dependiendo del CDA del proveedor del contrato. Si los servicios están ampliamente disponibles en el mercado, podemos
reevaluar el OPBA del proyecto como si hubiera hecho la transacción libremente en el mercado sin darle algún beneficio a ese
contrato. Por ejemplo:
• Un contrato de O&M favorable se traduce en una evaluación de administración de O&M positiva, lo que mejora la
evaluación de riesgo de desempeño del proyecto y, a su vez, su OPBA.
• La CDA del proveedor de contrato O&M es ‘bb’, y
• El SACP de la fase de operaciones del proyecto es ‘bbb’.
103. En este caso, el CDA del proveedor del contrato de O&M es inferior al SACP del proyecto. Por lo tanto, volveríamos a
evaluar la administración de O&M del proyecto por los servicios disponibles para un proyecto no contratado en el mercado.
Esto incrementaría el riesgo de desempeño del proyecto y potencialmente derivaría en un peor SACP preliminar de la fase de
operaciones ajustado con respecto al análisis inicial.
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VI. CRITERIOS Y ANÁLISIS RELACIONADOS
Criterios relacionados
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Metodología: Marco para calificar financiamiento de proyectos, 16 de septiembre de 2014;
Metodología: Estructura de la transacción de financiamientos de proyectos, 16 de septiembre de 2014;
Metodología y supuestos para la evaluación de riesgo país, 19 de noviembre de 2013.
Metodología para financiamiento de proyectos - fase de construcción, 15 de noviembre de 2013
Metodología y supuestos para el marco de riesgo de contraparte, 25 de junio de 2013.
Criterios para la asignación de calificaciones ‘CCC+’, ‘CCC’, ‘CCC-’ y ‘CC’, 1 de octubre de 2012.
Metodología para contraparte de construcción y operaciones de financiamiento de proyectos, 20 de diciembre de 2011.
Principios de Calificaciones Crediticias, 16 de febrero de 2011.
Entendiendo las Definiciones de Calificación de Standard & Poor’s, 3 de junio de 2009.
Criterios reemplazados
Los siguientes documentos se reemplazan total o parcialmente con este artículo de criterios:
• Request For Comment: Key Credit Factors For Social Infrastructure, Accommodation, And Entertainment Project
Financings, 16 de diciembre de 2013.
• Request For Comment: Key Credit Factors For Road, Bridge, And Tunnel Project Financings, 16 de diciembre de 2013.
• Request For Comment: Key Credit Factors For Oil And Gas Project Financings, 16 de diciembre de 2013.
• Request For Comment: Key Credit Factors For Power Project Financings, 16 de diciembre de 2013.
• Request For Comment: Project Finance Framework Methodology, 15 de noviembre de 2013.
• Request For Comment: Project Finance Transaction Structure Methodology, 15 de noviembre de 2013.
• Request For Comment: Project Finance Operations Methodology, 15 de noviembre de 2013.
• Methodology For Forecasting Operating Assumptions For The U.S. Merchant Power Sector, 15 de marzo de 2013.
• Summary Of Standard & Poor’s Criteria Methodology For Refinancing Risk In PPP/PFI Projects, 28 de octubre de 2009.
• Key Credit Factors: Methodology And Assumptions On Risks For Utility-Scale Solar Photovoltaic Projects, 27 de octubre de
2009.
• Key Credit Factors: Methodology And Assumptions On Risks For Concentrating Solar Thermal Power Projects, 27 de
octubre de 2009.
• Recovery Ratings For Project Finance Transactions, 5 de abril de 2005.
• Utilities: Are European Wind Power Projects On Their Way To Investment Grade?, 11 de noviembre de 2003.
• Criteria For Special-Purpose Entities In Project Finance Transactions, 20 de noviembre de 2000.
• Project Finance Stadiums Can Score Investment-Grade Ratings, 29 de agosto de 2000.
• Rating Project-Financed Private Financing Of Public Hospital Infrastructure, 4 de abril de 2000.
• Rating U.K. NHS PFI Projects, 10 de noviembre de 1999.
• Ring Fencing a Subsidiary, 19 de octubre de 1999.
• Construction And Technical Risk Criteria, 27 de agosto de 1999.
• Mining Projects, 20 de septiembre de 1997.
104. Estos criterios representan la aplicación específica de los principios fundamentales que definen el riesgo crediticio y las
opiniones de calificación. Su uso está determinado por los atributos específicos de una emisión o emisor, así como por la
evaluación de Standard & Poor’s Ratings Services sobre los riesgos crediticios, y de ser aplicable, los riesgos estructurales
para la calificación específica de una emisión o emisor. La metodología y los supuestos pueden cambiar como resultado de
condiciones económicas y de mercado, por factores específicos del emisor o emisión, o por nueva evidencia empírica que
afecte nuestra evaluación crediticia.
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