ISSN:0716-7334 PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE INSTITUTO DE ECONOMIA Oficina de Publicaciones Casilla 274 - V, Correo 21, Santiago TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO: UNA NOTA PEDAGOGICA* Francisco Rosende R. Trabajo Docente Nº 53 Marzo, 1993 * Trabajo preparado para el Programa Interamericano de Macroeconomía Aplicada (PIMA). Agradezco los valiosos comentarios de Alvaro Donoso a una versión preliminar. Sin embargo, cualquier error u omisión es de mi responsabilidad. INDICE Página 1. INTRODUCCIÓN 1 2. MODELO INTERTEMPORAL DE CONSUMO EN ECONOMIA ABIERTA 1 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 1 2 3 6 8 Marco de Referencia Las Condiciones de Producción El Plan de Consumo Equilibrio en el Mercado de los Bienes No Transables Algunos Ejercicios a) Shock Transitorio adverso en la producción de No Transables b) Aumento Transitorio en la Tasa de Interés Internacional c) Política Fiscal 8 11 13 3. REGIMENES CAMBIARIOS TIPO DE CAMBIO REAL 15 4. RELEVANCIA DEL PROCESO ESTOCASTICO DEL TIPO DE CAMBIO REAL 17 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 23 TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 1. 1 INTRODUCCIÓN El objetivo del presente documento consiste en presentar, a través de un sencillo modelo de optimización intertemporal, la incidencia que tienen los movimientos del tipo de cambio real sobre los planes de consumo del sector privado y la cuenta corriente de la balanza de pagos. El modelo que se presenta fue desarrollado por R. Dornbusch (1983), y se inserta dentro de la línea del modelo australiano de determinación del tipo de cambio real. Finalmente, se analiza la influencia del régimen cambiario prevaleciente sobre el proceso estocástico del tipo de cambio real, y a través de ello sobre el plan óptimo de consumo. 2. MODELO INTERTEMPORAL DE CONSUMO EN ECONOMÍA ABIERTA 2.1. Marco de Referencia Una de las características más sobresalientes de la macroeconomía moderna es el uso de fundamentos microeconómicos para la derivación de las funciones de comportamiento de los agentes económicos. En este contexto adquiere especial relevancia la definición rigurosa de las funciones a maximizar, como también la de las restricciones relevantes. Otra característica importante de la macroeconomía moderna es el énfasis que esta pone en los aspectos dinámicos del funcionamiento de los mercados. Ello hace necesario el desarrollo de modelos de tipo intertemporal, en los que las decisiones de los agentes económicos dependen no sólo de las condiciones presentes de mercado, sino que también de las que se estima prevalecerán a futuro. Del punto anterior se desprende que en la macro actual las expectativas de los agentes económicos con respecto a lo que se estima como las condiciones futuras de mercado, tienen un rol protagónico dentro del análisis. La hipótesis de "racionalidad" de los agentes implica suponer de que estos participan en un juego cuyas reglas entienden1. De este modo, si se produce un cambio en las reglas, ello debe llevar a una modificación 1 Al respecto, véase Lucas (1987). 2 TRABAJO DOCENTE Nº 53 de la estrategia óptima de los individuos, en la medida en que el señalado cambio en las reglas del juego sea relevante a los resultados que observe la función objetivo. Los cambios metodológicos introducidos en el estudio del comportamiento agregado de las economías han permitido llevar a cabo un replanteamiento en el enfoque de temas como: el tratamiento de la deuda pública2, de la política fiscal3, y los ciclos económicos4, por señalar algunos de los mas importantes. Para llevar a cabo el análisis de la incidencia de los movimientos cambiarios sobre el plan de consumo se presenta a continuación un sencillo modelo, el que satisface la mayoría de los requisitos de la macro moderna. Ello por cuanto se trata de un modelo con fundamentos microeconómicos y de tipo intertemporal. Sin embargo, con el objeto de evitar complicaciones innecesarias se deja de lado el proceso de formación de expectativas. Esta simplificación no altera las conclusiones ni los aspectos basicos del modelo. El modelo a desarrollar fue inicialmente formulado por Rudiger Dornbusch5. Dicho estudio se inserta dentro de línea de investigación iniciada por Obstfeld (1981), Svensson y Razin (1983), quienes elaboraron modelos con las características antes mencionadas con el propósito de analizar la estrategia de consumo óptima en una economía abierta. 2.2. Las Condiciones de Producción Siguiendo el modelo de Dornbusch antes mencionado, consideraremos el caso de una economía pequeña y abierta al comercio de bienes y activos con el exterior. Los residentes de esta economía pueden endeudarse, o bien otorgar crédito al resto del mundo, a una tasa constante e igual a r*. Esta tasa se define en unidades del bien transable. Al interior de la economía se consumen y producen dos bienes: un bien transable(XT) y un bien no transable(XN). En la producción de ambos bienes sólo se utiliza trabajo, cuya dotación se encuentra fija en un momento del tiempo, aun cuando es posible su reasignación entre ambos sectores. 2 Barro (1974 y (1979). Un enfoque alternativo se encuentra en Feldstein (1976) y (1982). 3 Barro (1987) y (1989). Un análisis empírico de este enfoque puede encontrarse en Ahmed (1986), Aschauer y Greenwood (1985) y Evans (1980), entre otros. 4 Al respecto veanse los importantes trabajos de Lucas (1972) y Kydland y Prescott (1982). 5 Dornbusch (1983). TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 3 Las condiciones de producción se describen en las ecuaciones (1), (2) y (3), a continuación.6 (1) YT = F[L(T)] FT' > 0; FT'' < 0 (2) YN = F[L(N)] (3) L 2.3. El Plan de Consumo F'N >0; FN'' < 0 = LT + LN En la economía en cuestión habita un agente representativo, el cual debe resolver su estrategia óptima de consumo. Ello implica determinar el nivel total de consumo en cada período, como tambien la asignación de este entre bienes transables y no transables. En esta economía no hay dinero, por lo que el ajuste entre la oferta y la demanda agregada lo realiza la tasa de interés real7. La existencia de dos bienes, uno transable y el otro no transable, da orígen a un segundo precio relativo, el tipo de cambio real, el que se define como: e = PT/PN. En la ecuación (4) se indica la función de utilidad a ser maximizada, y en (5) se presenta la restricción presupuestaria. En esta ecuación el ingreso se mide en términos de bienes transables, en tanto que "pt" se define como el precio relativo entre bienes no transables y bienes transables. 6 De acuerdo a las condiciones de producción descritas en (1), (2) y (3), la elasticidad de la oferta de cada sector se encuentra determinada por la productividad del factor trabajo en el uso alternativo. Así, en la medida en que se asume que la productividad marginal de este factor es decreciente, ello implica que existen costos crecientes en la producción de ambos bienes, transable y no-transable. 7 En este tipo de economía los desequilibrios entre la oferta y demanda agregada son esencialmente desequilibrios entre el nivel de producción y el plan de consumo, por lo que su ajuste atraviesa por cambios en las tasas de interés. En una economía en la que también existe un factor capital, pero no existe dinero, también será la tasa de interés real la variable de ajuste entre oferta y demanda agregada, por cuanto en este caso las desequilibrios macroeconómicos toman la forma de discrepancias entre los niveles de inversión deseados y el financiamiento disponible para ésta. Como se analiza más adelante, en una economía pequeña, que es tomadora de precios, los cambios de la tasa de interés doméstica atraviesan por ajustes en el tipo de cambio real. 4 TRABAJO DOCENTE Nº 53 ∞ (4) V= ∑ βt Ut (C(T); C(N)) 0 donde β = (1/1+b) siendo "b", la tasa de preferencia intertemporal en el consumo. ∞ (5) ∑ [y(t)- p(t)C(N) -C(T)]R-t 0 donde R=(1+r*) utilidad: (6) Para darle una forma mas concreta al ejercicio se asume la siguiente función de Ut = (1/1-ø) Ct1-ø donde C = CT1-α CNα La función de utilidad expuesta en (6) tiene la característica de que supone un grado de aversión al riesgo constante, el que es igual a ø = -U'' C/U'. Al mismo tiempo esta función supone una elasticidad de sustitución (Ω) constante, tal que Ω = -1/ø. Es importante destacar el rol que juega la elasticidad de sustitución en los modelos macroeconómicos de tipo intertemporal, por cuanto este parámetro indica la magnitud de los cambios que experimenta el plan de consumo ante alteraciones de la tasa de interés relevante. Así, una elevada elasticidad de sustitución implica que el agente representativo visualiza el consumo de diferentes períodos como buenos sustitutos entre sí. De este modo, ante pequeños cambios en las tasas de interés la tasa de ahorro experimentará cambios importantes. Este caso se describe en la Figura 1 a través de la curva de indiferencia U1U1. Lo contrario ocurre cuando la elasticidad de sustitución es baja, lo que implica que el plan de consumo es relativamente inelástico a los cambios que pudiera experimentar la tasa de interés. Este caso es ilustrado por la curva de indiferencia U2U2 en la Figura 1. TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO C t+1 U U 1 5 2 U 2 U1 C t FIGURA 1 Para obtener la senda de consumo óptima es necesario resolver el siguiente problema de maximización condicionada, el que se plantea en (7) donde "m" es el multiplicador de Lagrange. ∞ (7) Z= ∑ βt (1/1-ø) (CT(t)1-α CN(t)α)1-ø +[m ∞ ∑ (y(t ) − CN(t )P(t ) − CT(t )) R-t] Usando la condición de optimalidad en la asignación del consumo entre bienes transables y no transables, la que se indica en (8), es posible obtener una expresión intuitivamente clara para el plan de consumo intertemporal, la que se expresa en (9). (8) U'N/U'T= pt = (α/1-α)CT/CN (9) (C(t)/C(t+1)) = [ ((1+r*)/(1+b)) ((p(t)/p(t+1))α ]-1/ø Como se puede apreciar en (9), la trayectoria del consumo depende críticamente del valor de la elasticidad de sustitución, de modo de que si esta es igual a cero el término entre paréntesis es igual a la unidad, lo que implica que el consumo es igual en todos los períodos. Un segundo elemento importante que surge de la ecuación (9), se refiere a la incidencia de los movimientos del tipo de cambio real en la trayectoria óptima de consumo. Este efecto se deriva de la presencia de bienes no transables en la canasta de consumo, y origina una discrepancia entre la tasa de interés internacional (r*) y la tasa de interés doméstica relevante a la determinación del plan de consumo (r), lo que permite escribir la tasa de interés doméstica de la siguiente forma: 6 (10) TRABAJO DOCENTE Nº 53 r(t) = r* + αd(e(t+1)) = r* - αd (p(t+1))8 Como se puede apreciar en la misma ecuación (9), la importancia de los cambios esperados del tipo de cambio real sobre la trayectoria del consumo se vincula directamente con la participación de los bienes no transables en la canasta de consumo, la que se indica por el parámetro (α). La ecuación (9) se expresa gráficamente en la Figura 2, a través de la curva CC. A lo largo de esta curva se supone constante el cuociente (1+r*/1+b). En la misma Figura 2 se presentan dos "casos extremos" dentro del conjunto posible de estrategias de consumo, una caracterizada por la línea C1C1, en la que se supone que la elasticidad de sustitución intertemporal es igual a cero, y la otra representada por la curva C2C2 en que se asume que la elasticidad de sustitución es infinita. C 1 C1 Pt P t+1 C C 2 2 C o C o C t C t+1 FIGURA 2 2.4. Equilibrio en el Mercado de los Bienes No Transables Para completar el modelo se requiere examinar las condiciones de equilibrio en el mercado de los bienes no transables. Ello, dado que la evolución del precio relativo 8 Esta expresión corresponde al logaritmo de la ecuación (9), asumiéndose por simplicidad que la tasa de preferencia intertemporal de los consumidores es cero. TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 7 de los bienes no transables tiene una importante influencia en la determinación del plan de consumo óptimo, como se señaló anteriormente. Dado que en el modelo se asume que el gasto agregado es igual al consumo, de la función de utilidad expuesta en (6) es posible derivar la siguiente función de demanda por bienes no transables: (10) CN,t = BC(t)p(t)-(1-α) donde C(t) es el nivel de consumo total en el período "t". La oferta de bienes no transables depende de los precios relativo y de un parámetro tecnológico (q). (11) YN(t) = q(t)p(t)ε Igualando (10) y (11) se obtiene el precio relativo que equilibra el mercado de los no transables, lo que permite derivar la senda del tipo de cambio real que es consistente con las condiciones de equilibrio en este mercado. 1 1−α − ε (12) p(t)/p(t+1) = [ (q(t+1)/q(t)) (c(t)/c(t+1)) ] En la Figura 3 se grafica la curva NN, la que indica la relación entre el plan de consumo agregado y la evolución del tipo de cambio real que es consistente con una situación de equilibrio en el mercado de los bienes no transables, de acuerdo con la ecuación (12). La pendiente de esta curva depende de las elasticidades precio de oferta y demanda por bienes no transables. 8 TRABAJO DOCENTE Nº 53 Pt P t+1 N N C t C t+1 FIGURA 3 De los argumentos expuestos es posible concluir que la intersección de las funciones CC y NN representa un estado de equilibrio general en el sencillo modelo expuesto. Ello por cuanto el equilibrio en el mercado de los no transables, junto con la materialización de un nivel de consumo coherente con la senda óptima de largo plazo, garantizan que la evolución que registre el mercado de los bienes transables origina la acumulación (o desacumulación) deseada de activos. Para examinar con más detalle las características del modelo expuesto, a continuación se desarrollan algunos ejercicios. 2.5. Algunos Ejercicios a) Shock Transitorio Adverso en la Producción de No Transables Consideremos en primer lugar el caso en que los agentes privados anticipan se producirá un shock adverso de carácter transitorio sobre la producción de bienes no transables. Este shock puede visualizarse en la ecuación (12) como un cambio en el cuociente (q(t+1)/q(t)), tal que se supone que este es menor que la unidad en forma temporal. TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 9 El hecho de que el shock sea visualizado como transitorio significa de que no existe un efecto riqueza sobre la demanda de consumo, generándose solamente efectos de sustitución. En términos del esquema gráfico antes desarrollado, lo que este ejemplo plantea es un desplazamiento de la curva NN a N'N'. Bajo condiciones "no extremas" de elasticidad esto implica que se producirá una caída de p(t)/p(t+1) y un aumento de C(t)/C(t+1). La causa del aumento en la razón de precios es el diferente comportamiento que tiene la oferta de bienes no transables en cada período. Por otro lado, la causa del cambio en el patrón de consumo hacia un aumento en el consumo presente con relación al futuro puede explicarse por la baja en la tasa de interés relevante que se genera por la aparición de la expectativa de que el precio relativo de los bienes no transables experimentará un aumento, lo que equivale a una expectativa de revaluación del tipo de cambio real. Esta situación se describe en las Figuras 4a y 4b, por el movimiento desde el punto 1 a 2. P P t t+1 1 2 u R 1 R0 C1 /C t+1 FIGURA 4(A) El resultado descrito anteriormente fue obtenido en un escenario de "elasticidades no extremas". Sin embargo, es posible aprender algo mas con respecto al funcionamiento del modelo al revisar los casos en que las elasticidades sí son "extremas". Así por ejemplo, si Ω = - ∞, los individuos estarán dispuestos a modificar fuertemente su estrategia de consumo ante pequeños cambios en la tasa de interés relevante. En este caso, la caída de la tasa de interés produce un fuerte incremento del 10 TRABAJO DOCENTE Nº 53 consumo presente con respecto al consumo futuro, situación que se describe en la Figura 5 por el movimiento de 3 a 4. Pt P N C t+1 N' 1 2 N C N' C FIGURA 4(B) Pt P N t+1 N' 3 C 4 C N N' C FIGURA 5 t C t+1 t C t+1 TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 11 El incremento en el consumo presente se distribuye entre bienes transables y no transables, lo que origina un aumento en el precio relativo de los bienes no transables, cuya oferta tiene una elasticidad menor que infinito9. La caída en la producción de bienes transables que resulta de la reducción del tipo de cambio real, junto con el aumento que se produjo en el gasto presente, mas la sustitución en el consumo que se promueve a raíz del mencionado cambio en precios relativos, son factores que contribuyen a generar un deterioro en la balanza comercial. La verificación de un déficit en balanza comercial será el vehículo a través del cual se financiará un mayor consumo presente aprovechando la discrepancia que se produce entre la tasa de interés doméstica y la externa. En el caso en que Ω = 0, el movimiento en el precio relativo de los bienes no transables a lo largo del tiempo no induce cambios en la trayectoria del consumo agregado. Así, en el período inicial la mantención del plan de consumo original evita que se produzcan modificaciones en el tipo de cambio real o en la balanza comercial. Sin embargo, en el período siguiente la caída en la oferta de bienes no transables generará un aumento en el precio relativo de estos bienes, lo que desviará la demanda hacia los bienes transables. Esta situación junto con la caída en la producción de bienes transables que se origina luego de la disminución del tipo de cambio real, llevan a la verificación de un déficit en la balanza comercial. b) Aumento Transitorio en la Tasa de Interés Internacional El suponer un escenario en donde el incremento de la tasa de interés internacional es percibido como transitorio implica dejar de lado los movimientos de la riqueza, lo que permite concentrar el análisis en los efectos de sustitución en el plan intertemporal de consumo. En este caso, el orígen de las modificaciones de la estrategia de consumo se encuentra en la modificación experimentada por la tasa de interés internacional. En términos gráficos, el ejercicio en cuestión puede ilustrarse como un desplazamiento hacia la izquierda de la curva CC, como se puede derivar de la ecuación (9), lo que promueve una caída en el consumo presente con relación al consumo futuro, junto con una tendencia a la baja en el precio relativo contemporáneo de los bienes no transables con respecto a su nivel estimado a futuro. Ello en un escenario en el que la elasticidad de sustitución entre el consumo presente y futuro tiene valores no extremos tal como se ilustra en la Figura 6. 9 Véase la nota 6. 12 TRABAJO DOCENTE Nº 53 P C t P t+1 N C' 1 2 3 C N C' C t / C t+1 FIGURA 6 La tendencia al deterioro en el tipo de cambio real entre el período "t" y "t+1" que se aprecia en el movimiento entre 1 y 2 en la Figura 6, surge de la ausencia de una sustitución perfecta entre el consumo presente y futuro, lo que lleva a que caiga el precio relativo contemporáneo de los bienes no transables ante el menor nivel de consumo agregado en "t" que genera el incremento de la tasa de interés internacional. Del mismo modo, la expectativa de que el nivel de gasto ascenderá en el período siguiente origina la projección de un incremento de la demanda, lo que induce a un movimiento al alza en el precio relativo de los bienes no transables. Como se puede apreciar en la Figura 6, la expectativa de que el tipo de cambio real caerá el período siguiente ocasiona un efecto amortiguador de la presión ascendente sobre la tasa de interés doméstica derivado del aumento de la tasa externa. En efecto, mientras la elevación de la tasa de interés internacional origina una caída en el patrón de consumo (C(t)/C(t+1)), desde 1 a 2, el cambio esperado en el precio relativo de los bienes no transables produce un nuevo equilibrio en el punto 3. Queda para el lector la tarea de analizar este caso para valores extremos de elasticidad de sustitución. TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 13 c) Política Fiscal La incorporación en el modelo de un gobierno que cobra impuestos y realiza gastos ofrece la posibilidad de ganar un mayor realismo en el análisis. Por un lado, la sóla verificación de un proceso de cobro de impuestos, los que posteriormente son gastados de un modo diferente al sector privado, tiende a producir desviaciones con respecto al plan de consumo óptimo del sector privado. Ello debido a los cambios en los precios relativos de equilibrio que genera esta transferencia de recursos entre el sector privado y el gobierno. Este efecto aparece aun cuando no se se produzcan costos de eficiencia derivados de la gestión del gobierno. En esencia, lo que se supone es que el gobierno compra bienes con los recursos obtenidos a través del cobro de impuestos, y posteriormente los distribuye al sector privado sin que se produzcan pérdidas en este proceso, las que que en caso de existir deberían ser interpretadas como el costo de las ineficiencias que genera la política fiscal. Un primer aspecto a considerar dentro del análisis de política fiscal, dice relación con la naturaleza de los gastos que el gobierno planea realizar. Ello por cuando agentes racionales, que viven infinitamente, o que se comportan "como si" lo hicieran, debido a que cautelan por el nivel de consumo y bienestar de su descendencia, intentarán identificar el grado de permanencia en el tiempo de los gastos que realiza el gobierno para efectos de lograr una adecuada estimacion del ingreso disponible de largo plazo. Cuando se producen cambios permanentes en el nivel del gasto de gobierno, sin que tengan lugar modificaciones en la estructura de demanda, el presente modelo pierde buena parte de su atractivo, por cuanto la expansión de la demanda agregada proveniente del gobierno es exactamente compensada por una caída de la demanda privada. Si se asume que el gobierno gasta los recursos que obtiene del mismo modo que el sector privado, entonces tampoco se producirán alteraciones en la estructura de demanda ni en el bienestar de la comunidad. Por el contrario, cuando tienen lugar cambios transitorios en el gasto de gobierno, lo que involucra un cambio en la estructura de demanda, aparecen efectos interesantes que es importante examinar. Para ilustrar la relevancia que tiene el patrón de consumo del gobierno sobre el equilibrio macroeconómico, imaginemos inicialmente el caso de una economía completamente privada, cuya estructura de consumo entre bienes transables y no transables puede caracterizarse por el vector R1 en la Figura 7. Este lleva a determinar un nivel de producción de ambos bienes que se indica por el punto 1, donde prevalece un precio relativo de equilibrio entre los bienes transables y no transables igual a p*(t). En este escenario, la aparición de un gobierno que recolecta una fracción "π" de los ingresos del sector privado, y que los gasta de acuerdo con el vector R2, el que indica un patrón de consumo mas intensivo en bienes no transables que el del sector privado, provoca un desequilibrio en el mercado de bienes, el que puede ilustrarse por la discrepancia que existe entre el punto de oferta 1, y de demanda 2. En este escenario de política fiscal, la resolución del mencionado desequilibrio requiere de un aumento del precio relativo p*, lo que equivale a una caída del tipo de cambio real. 14 TRABAJO DOCENTE Nº 53 La presencia de un gobierno que incrementa permanentemente su nivel de gastos, y con ello el nivel de la carga tributaria, en los términos expuestos, producirá un efecto de sustitución intertemporal en el consumo R XT 1 1 Π 2 R2 X N FIGURA 7 en la medida en que haya sido anticipado por los agentes privados. De no ser así, no se alcanzará a materializar la sustitución que se promueve ante discrepancias entre p(t) y p(t+1). Cuando los cambios en el gasto de gobierno son transitorios entonces el efecto de la política fiscal se reduce a la modificación en el plan de consumo intertemporal que se deriva de los movimientos en precios relativos. Así por ejemplo, imaginemos se produce un aumento del gasto del gobierno el que es percibido como transitorio. En términos de nuestro modelo esta transitoriedad del gasto de gobierno puede interpretarse como que se mantiene solamente durante el período "t". En la medida en que el gobierno tiene un consumo preferente por bienes no transables, su gasto producirá un desplazamiento hacia la izquierda de la curva NN, lo que refleja una caída en el nivel de consumo presente del sector privado con respecto al planeado inicialmente, como consecuencia del aumento de la tasa de interés que ocasiona la aparición de una expectativa de incremento del tipo de cambio real. Desde el punto de vista de los efectos que predice el modelo, este caso es esencialmente análogo al ejercicio que consideraba una caída transitoria en la producción de bienes no transables. TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 3. 15 REGÍMENES CAMBIARIOS Y TIPO DE CAMBIO REAL Del análisis precedente se deriva que los movimientos que observe el tipo de cambio real tienen una importante influencia sobre el plan de consumo del sector privado. Más aún, es razonable postular que en un escenario en el que existe información incompleta no sólo es relevante la dirección de los movimientos del tipo de cambio real, sino que también la dinámica de ajuste que este observe. En términos muy sencillos, para un individuo que evalúa la conveniencia de contratar un crédito denominado en unidades del bien transable no sólo es relevante la projección que realice con respecto a la tendencia del tipo de cambio real dentro del horizonte de planeación, sino que tambien la variabilidad que tengan dichas proyecciones. El tema de la variabilidad de los movimientos del tipo de cambio real es especialmente relevante para lo que se refiere a los créditos de corto plazo, por cuanto con individuos aversos al riesgo ésta actúa como un factor que atenúa la respuesta de los mismos ante cambios en las tasas de interés de mercado. La dinámica de los movimientos del tipo de cambio real en una economía en la que existe información incompleta se conoce como el "proceso estocástico" de la variable en cuestión. En la medida en que se admita que el proceso estocástico del tipo de cambio real es una variable importante en la determinación del plan de consumo del agente representativo, entonces cabe interrogarse en qué medida este se relaciona con el régimen cambiario prevaleciente. En una economía competitiva sin distorsiones es posible demostrar la absoluta neutralidad de los sistemas cambiarios sobre la asignación de recursos. Esto significa que en el nivel que observe una cierta variable nominal, como es el precio de la moneda extranjera en términos de la moneda nacional, es absolutamente irrelevante al desempeño que registre el sector real de la economía. Luego, la adopción de un sistema de tipo de cambio nominal fijo o flotante sólo será relevante en lo que se refiere a las restricciones que se imponen en cada caso sobre el grado de discrecionalidad con que cuentan las autoridades monetarias para administrar la evolución de los medios de pago y a través de ello del nivel de precios. Sin embargo, la evidencia disponible ha tendido a rechazar la hipótesis de neutralidad de los regímenes cambiarios. Así, un importante estudio empírico realizado por Mussa (1987) encuentra que el comportamiento de los tipos de cambio real bajo distintos regímenes cambiarios es sustancialmente diferente, lo que se traduce en que bajo esquemas de flotación cambiaria el tipo de cambio real seguiría un proceso del tipo "random walk", en tanto que bajo tipos de cambio fijados nominalmente éste observaría un importante grado de correlación serial. Los resultados obtenidos por Mussa son consistentes con la hipótesis de un lento ajuste de los precios de los bienes en el corto plazo ante cambios en las condiciones de oferta o demanda. Esta respuesta gradual de los precios de los bienes contrasta con la que registran los precios de los activos, la que se caracteriza por su alta velocidad. Esta evidencia fue utilizada por Dornbusch (1976) para plantear la teoría del sobreajuste ("overshooting") de los tipos de cambio nominales 16 TRABAJO DOCENTE Nº 53 en el corto plazo como mecanismo para equilibrar los mercados de activos, dado la relativamente lenta respuesta que se observaba en el nivel general de precios. En una reciente revisión de la literatura realizada por Mc Donald y Taylor (1991) se encuentra un importante respaldo a la hipótesis del "overshooting", lo que evidenciaría una lenta respuesta en el precio de los bienes frente a cambios en las condiciones de mercado, que a su vez debería traducirse en la correlación serial observada por el tipo de cambio real. Evidencia favorable a esta hipótesis también se reporta en Driskell (1981), Backus (1984), y en Hacche y Townend (1981). De acuerdo a la evidencia encontrada por Mussa, bajo sistemas de tipo de cambio flotante se registraría una mayor variabilidad en el corto plazo, tanto del tipo de cambio nominal como del real. Además, se detecta una fuerte correlación entre los movimientos del tipo de cambio nominal y el real en el corto plazo. Ello, a pesar de que en períodos más largos se aprecia un movimiento de los tipos de cambio y de la razón entre los precios domésticos y los externos que es coherente con la "ley de un sólo precio" o paridad del poder de compra, al menos para países con tasas de inflación sustancialmente distintas. Desde luego, es difícil elaborar un análisis del comportamiento de los tipos de cambio real sobre la base de conjeturas acerca de lo que habría sido la evolución de éste bajo un régimen cambiario diferente al que prevaleció efectivamente. Sin embargo, este es un elemento importante de considerar como indicador de la magnitud de los shocks reales que debió acomodar cada sistema cambiario. De acuerdo a la evidencia encontrada por Mussa (op. cit.), los intentos realizados por correlacionar los movimientos de los tipos de cambio reales con ciertos shocks específicos no han sido satisfactorios en la práctica. Una explicación posible para estos resultados es la presencia de un importante grado de desinformación, tanto por parte de los agentes económicos como de las autoridades, con respecto de la naturaleza de estas perturbaciones, lo que se traduce en un cierto "ruido" o sobrereacción del sistema frente a estas innovaciones. En particular, considerando que en mercados financieros competitivos la velocidad de respuesta de los agentes económicos frente a cambios en las condiciones de mercado es una característica inherente al funcionamiento de éstos. Cualesquiera sean las razones que han llevado al diferente comportamiento estocástico de los tipos de cambio real bajo regímenes cambiarios alternativos, la evidencia es elocuente en marcar estas diferencias. Más aún, la reiteración de este resultado que encuentra Mussa, para diferentes economías y momentos en el tiempo , tiende a apoyar la idea de que efectivamente existirían patrones de comportamiento distintos de los tipos de cambio reales, dependiendo del régimen cambiario existente. TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 4. 17 RELEVANCIA DEL PROCESO ESTOCÁSTICO DEL TIPO DE CAMBIO REAL En la ecuación (9) teníamos la condición de primer orden para el establecimiento de una estrategia óptima de consumo: (9) C(t)/C(t+1) = [(1+r*) (p(t)/p(t+1))α /(1+b) ] -1/ø En un mundo en el que existe información incompleta los individuos deberán estimar los determinantes de la trayectoria óptima del consumo. Este ejercicio de proyección es particularmente relevante en la medida en que se incorpore en el análisis algún tipo de costos de ajuste asociado a los cambios en la estrategia de consumo y ahorro10. Para simplificar el análisis, en lo que sigue se asumirá que r*= b, lo que nos permitirá concentrar el análisis en los movimientos del tipo de cambio real, y su relación con el régimen cambiario prevaleciente. En una economía esencialmente real, como es el caso de la que hemos considerado hasta el momento, los movimientos del tipo de cambio real se relacionan con la evolución de la productividad de las factores utilizados en la producción de ambos bienes, como también con los cambios que pudieran tener lugar en la estructura de demanda. Tanto en el plano de la demanda como de la oferta de bienes es razonable suponer la presencia de diferentes tipos de perturbaciones, unas de tipo de transitorio y otras de índole permanente. En todo caso, en la medida en que las fuentes de perturbación del equilibrio macroeconómico se vinculan con factores reales, es razonable conjeturar que el grado de variabilidad en el tipo de cambio real que éstas originan es reducido. Sin embargo, en la medida en que se incorporan factores monetarios dentro del análisis, los que se vinculan con la elección de un cierto régimen cambiario, entonces aparecen otras fuentes de perturbación sobre el equilibrio macroeconómico, y con ello en la trayectoria del tipo de cambio real. De la evidencia encontrada por Mussa se deriva que la variabilidad del tipo de cambio real es mayor bajo un esquema de tipo de cambio flotante que en uno en el cual este se encuentra fijo. de este modo, si se define σp como la varianza del componente de tendencia del tipo de cambio real, y σt , como la varianza de las perturbaciones transitorias, entonces se tiene: (13) σt |TC. Libre > | σt TC. Fijo 10 Este costo puede visualizarse como el costo de transacción inherente a la modificación de los contratos financieros a través de los cuales se materializan las decisiones de consumo y ahorro. Por ejemplo, el costo en términos de intereses sacrificados que involucra el retirar anticipadamente un depósito de ahorro. 18 TRABAJO DOCENTE Nº 53 En la ecuación (13) se encuentran presentes dos supuestos importantes. Uno es que las perturbaciones transitorias y permanentes y transitorias no se encuentran relacionadas entre sí. El segundo es que el público confía en la mantención de la regla de fijación del tipo de cambio nominal una vez que esta ha sido establecida por las autoridades. Naturalmente, en la medida en que este supuesto se pruebe erróneo la validez de la mencionada ecuación pasa a ser discutible. En la medida en que se introduce el supuesto de información incompleta en un modelo como el antes desarrollado, la estructura estocástica de la economía pasa a ocupar un lugar importante en la solución del mismo. Como se indicó anteriormente, este supuesto es especialmente relevante cuando se considera la existencia de costos de transacción asociados a la realización de revisiones en el plan de consumo. La realización de un pronóstico eficiente11 de la trayectoria del tipo de cambio real es un aspecto esencial dentro de la solución del modelo bajo condiciones de información incompleta. Este involucra el uso del "teorema de extracción de señales"12 de manera de identificar de un modo racional la naturaleza de los movimientos presentes del tipo de cambio real entre movimientos "permanentes" y "transitorios". Esta idea se puede ilustrar asumiendo que los individuos observan sólo la evolución contemporánea del precio relativo entre bienes transables y no transables. En este caso, la utilización de un esquema de expectativas adaptativas que tome en cuenta la estructura estocástica de la economía será una solución "racional" al problema13 En la ecuación (14), a continuación, se indica en forma simplificada la idea de la projección óptima, la que en este caso se refiere a la búsqueda de una expresión para el parámetro "Θ" que sea consistente con la estructura estocástica de la economía. (14) P[ (p(t)/p(t+1)| I (t)] = Θ[p(t-1)/p(t)] En la expresión (14) I representa la matriz de información disponible a los agentes económicos en el período "t". Luego, de acuerdo con lo antes expuesto, la aplicación del "teorema de extracción de señales" conduce a: 11 Respecto al concepto de "proyección eficiente", véase Sargent (1979). 12 Sargent, op. cit. 13. Muth (1961). TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO Θ= 19 Θp σ p +σ t Al aplicar este antecedente a la resolución del plan de consumo se obtiene: (15) [ c(t)/c(t+1)] = K Et[(p(t)/p(t+1)) ] = KΘ [(p(t-1)/p(t)) ] La obtención de una solución "racional cerrada" para el modelo requiere realizar alguna conjetura14 con respecto a los determinantes del tipo de cambio real. Del modelo antes expuesto se deriva que dicha conjetura debería contener como argumentos variables tales como: la percepción de las personas con respecto a la evolución de su ingreso, de la producción futura de bienes no transables; la participación del gobierno dentro del gasto total, y muy especialmente la estructura del mismo entre bienes transables y no transables. En términos de los resultados del modelo, una mayor inestabilidad del tipo de cambio real originará una caída en la sensibilidad del plan de consumo ante los cambios que observe esta variable. En un caso extremo, en condiciones de elevada variabilidad del tipo de cambio real los individuos no reaccionarán ante ningún tipo de movimiento que registre el tipo de cambio real, sean estos de tipo permanente o transitorio. En este caso la curva CC será completamente inelástica a los cambios que observe el tipo de cambio real. El hecho de que el riesgo sea un factor que inhibe el desarrollo de aquellas actividades en que este se encuentra presente lleva a plantearse la interrogante con respecto a la forma en que la variabilidad del tipo de cambio real asociada a cada sistema cambiario repercute sobre los grados de libertad de la política económica. Así, la mantención de una política de tipo de cambio fijo, en la medida en que esta sea creíble, suele alentar una fuerte sensibilidad del plan de consumo ante cambios en la relación entre la tasa de interés doméstica y la externa. En efecto, el hecho de que el tipo de cambio real observe un alto grado de correlación serial bajo un esquema de fijación del tipo nominal, hace razonable esperar que sus movimientos no serán bruscos, sino más bien suaves y sistemáticos. Luego, la misma tendencia a la baja del tipo de cambio real que tiene lugar frente a una entrada de capitales inducida por el diferencial de intereses promueve una intensificación de estos movimientos, por cuanto la percepción de que el tipo de cambio real continuará cayendo -y en consecuencia que no subirá sorpresivamente- estimulará a los residentes a hacer un mayor uso del endeudamiento externo. Además, en este caso se incentiva la canalización de estos 14 Mc Callum (1989). 20 TRABAJO DOCENTE Nº 53 recursos al financiamiento de proyectos en el sector no transable, cuyo precio relativo se estima continuará creciente15. Si bien es cierto que la fijación del tipo de cambio nominal, o su ritmo de crecimiento, constituye una forma de "regla" sobre la gestión del Banco Central, no es menos cierto que en la medida en que se promueva un ciclo de expansión de la oferta monetaria y el crédito -elementos protagónicos dentro de la teoría clásica del ciclo- a través de un uso más intenso del financiamiento externo, se estará conspirando contra el logro de un cuadro de estabilidad macroeconómica. Ello, aun cuando el manejo del crédito doméstico del Banco Central sea realizado en forma prudente, de modo de hacerlo compatible con la estabilidad de precios y un cuadro de fortaleza en las cuentas externas. En particular, el aumento del endeudamiento externo tiende a incrementar la vulnerabilidad de la economía frente a shocks adversos que pudieran golpearla, como podría ser una caída en el nivel de los términos de intercambio. Los conflictos que aparecen entre la estabilidad de precios y el nivel del tipo de cambio real, cuando se opta por un esquema de fijación del tipo de cambio nominal, han ocupado un lugar destacado dentro del debate económico reciente en numerosas economías. Un ejemplo al respecto se refiere a la polémica originada por la posición de Inglaterra respecto del acuerdo en materias monetarias de la CEE. Así por ejemplo, Alan Walters, asesor de la Primer Ministro británica Margaret Thatcher hasta mediados de los ochenta, ha sostenido que la adopción de un régimen de tipo de cambio fijo lleva a que los capitales fluyan hacia aquellas economías que ofrecen las tasas de interés más altas. Ello, a menos que se introduzcan restricciones a la entrada de capitales desde el exterior, como lo habían hecho Italia y Francia, con los consecuentes costos de eficiencia que involucra la imposición de este tipo de controles. Para contener esta entrada de capitales, y con ello el proceso de apreciación de la moneda doméstica, era necesario reducir las tasas de interés domésticas, lo que finalmente se traducía en un aumento de la inflación16. Por el contrario, el entonces Ministro de Hacienda británico, Nigel Lawson, sostuvo la posición de que al ser inestable la demanda por dinero la atención de la política monetaria debía dirigirse sobre el tipo de cambio, como se señaló anteriormente. Además, la estabilización de los tipos de cambio dentro de ciertas bandas de flotación era visualizada por el mencionado ministro como una eficiente herramienta para el logro de estabilidad de precios. Por otro lado, para Lawson el uso del endeudamiento externo no era necesariamente perverso ni explosivo , por cuanto en la medida en que estos recursos fuesen canalizados a la inversión se estaría haciendo un buen uso de los mismos, lo que impediría que se generaran problemas de balanza de pagos por este 15 De hecho es común observar en los ciclos de expansión del gasto y caída del tipo de cambio real un fuerte incremento en actividades como la construcción, las que se ven fuertemente beneficiadas en ciclos con las características mencionadas. 16 Al respecto, véase Miller y Sutherland (1991). TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 21 motivo. En el caso en que el crédito externo fuese canalizado a financiar un mayor nivel de consumo, éste se restrigiría automáticamente a través de mecanismos de mercado. Otro ejemplo interesante al respecto se refiere al caso español de fines de la década del ochenta y comienzos del noventa, en que la fuerte apreciación experimentada por la peseta, desde la incorporación de este país a la CEE, redujo apreciablemente la competitividad de dicha economía, al mismo tiempo que las autoridades monetarias debieron realizar sucesivos recortes en las tasas de interés domésticas de forma de desalentar la entrada de capitales. Como consecuencia de este proceso, la tasa de inflación prevaleciente en España ha sido durante los ultimos años más alta que la que registran los otros países de este acuerdo. De este modo, la experiencia española de fines de los 80s y comienzos de los 90 es un vivo ejemplo de la validez de "la crítica de Walters" al establecimiento de tipos de cambio fijos, o con una flexibilidad restringida, en economias cuya tasa de ahorro doméstica no es suficientemente elevada como para impedir que se produzca un fuerte influjo de capitales hacia la economía una vez que la credibilidad en la mantención de la regla cambiaria es alcanzada. Para Walters, en este caso se producirá una "política monetaria perversa", la llevará a optar entre una pérdida de competitividad de la producción nacional o una mayor inflación. La fuerte apreciación que registró la peseta a partir de fines de los 80s, produjo una importante pérdida de competitividad a la economía, lo ha hecho necesario emprender recientemente un severo programa de ajuste, el que ha incluído una devaluación de esta moneda, junto con anuncios de la aplicación de un severo programa de austeridad fiscal. Dificultades similares se han observado en las economías del sudeste asiático conocidas como los NICs (New Industrialized Countries). En estos países las autoridades económicas han debido optar entre permitir un aumento de la inflación o una caída en el tipo de cambio real, de manera de conciliar un cuadro de mayor holgura en la balanza de pagos con una creciente escasez de recursos no transables, especialmente de mano de obra. Con el propósito de armonizar el objetivo de estabilidad de precios con la mantención de un alto nivel de competitividad de la producción doméstica, estas economías han aceptado un cierto incremento de la inflación -la que alcanzó en 1991 a alrededor de un 12% anual en Hong Kong, 9% en Corea del Sur y 5% en Taiwán y Singapur- y una apreciación de sus monedas frente al dólar. Como era previsible, aquellas economías que han permitido mayores caídas en el tipo de cambio real son las que observan tasas de inflación mas bajas. Finalmente, cabe mencionar el caso de la economía chilena entre los años 1989 y 1992. Durante dichos años las autoridades se han visto abocadas a la compleja tarea de conciliar un fortalecimiento en la balanza de pagos con la mantención de un tipo de cambio real estable. Como consecuencia de las dificultades que ha ocasionado la armonización de ambos objetivos el Banco Central ha debido hacer frente a importantes pérdidas de caja como resultado del proceso de compra de divisas inherente a la defensa de la regla preestablecida de movimiento del tipo de cambio. Por otro lado, el tipo de cambio real cayó cerca de 17% el primer trimestre de 1990 y el último de 1992, al mismo tiempo que las autoridades han intentado alcanzar el equilibrio macroeconómico a través de una serie de medidas como: la imposición de un encaje sobre la entrada de capitales, el establecimiento de un impuesto sobre los créditos externos, la reducción en la tasa de interés doméstica, baja en la tasa de aranceles, la introducción de cambios 22 TRABAJO DOCENTE Nº 53 irregulares y sorpresivos de la regla cambiaria , la ampliación de la banda de flotación del tipo de cambio desde un márgen de 5% a una de 10%, y la modificación del esquema de fijación desde una regla peso/dólar, a una peso/canasta de monedas. Como se mencionó inicialmente, el carácter "real" del precio relativo entre los bienes transables y no transables debe llevar el análisis de sus determinantes al sector real de la economía, más específicamente al proceso de ahorro e inversión. Sin embargo, dada la no neutralidad de los regímenes cambiarios sobre el proceso de ajuste del mencionado precio relativo y, en consecuencia, sobre el patrón de gasto que observe la economía, es necesario incorporar dentro del análisis del sector real las propiedades estocásticas del régimen cambiario de manera de lograr una adecuada caracterización de la forma en que los cambios en la tasa de interés relevante inciden en el plan de consumo del sector privado. TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO 23 REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS Ahmed (1986), "Temporary and Permanent Government Spending in an Open Economy. Some Evidence for the U.K". Journal of Monetary Economics 17. Aschauer y Greenwood (1985), "Macroeconomic Effects of Fiscal Policy", CarnagieRochester Conference Series on Public Policy 23. Backus, D. (1984), "Empirical Models of the Exchange Rate: Separating the Wheat from the Chaff". Canadian Journal of Economics, 17. Barro, R. 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