mmh380 Aspectos esenciales de la actividad de custodia y registro de valores: inmovilización, desmaterialización y anotación en cuenta I. Aspectos generales del título-valor 1. La actividad económica real –la producción- es la base impulsora para la creación de figuras jurídicas, que, a su vez, sirven para canalizar e incrementar el crecimiento de la producción y del comercio. 2. Cabe destacar la creación de la letra de cambio, de la sociedad por acciones o anónimas y de los “títulos-valores” o “títulos de crédito”. 3. Los “títulos-valores” o “títulos de crédito” Son los que han facilitado la circulación de los derechos de crédito y de los bienes en general, materializados en dichos documentos. La cesibilidad de las acciones de la sociedad anónima como elemento indispensable para la movilización de las inversiones de capital, ha sido posible por la concepción de la acción como título-valor. 4. Contenido básico del título valor: es un documento representativo de un bien que incorpora una promesa unilateral de realizar determina prestación a favor de quien resulte legítimo tenedor del documento. El título-valor cumple la función de servir a la mejor circulación de los bienes: constituye, pues, un instrumento del tráfico mercantil similar en importancia al contrato, y como indispensable para asegurar –junto con el contrato de cambio- la mayor rapidez, facilidad, certeza y seguridad de la circulación de los derechos y de las cosas materiales. - Para la circulación de los derechos, el cauce tradicional de la cesión resulta lento e inseguro: hay que notificar la transferencia al deudor y el cedente está obligado a responder de la legitimidad del crédito y de la personalidad con que hace la cesión. Estos inconvenientes se evitan incorporando el crédito a un documento: transfiriendo el documento se transmite el derecho. También sustituye ventajosamente a la tradición material de la cosa. - Por otra parte, el título permite, mediante el descuento, aprovechar al máximo la posibilidad de dar valor actual a la promesa de pago futuro que dicho título representa. - Efectos jurídicos del título − a) el derecho queda incorporado al título como documento: el derecho no se puede exigir ni transmitir sin el documento. b) es necesario la posesión del documento para el ejercicio del derecho. c) la posesión del documento es título de legitimación: sin la exhibición del documento ni el deudor está obligado a cumplir ni cumplirá con eficacia liberatoria. d) La “literalidad” del derecho mencionado en el título (derecho documental) y, por tanto, la “autonomía” de ese derecho. Definición del título de crédito o título-valor: Es aquel documento necesario para ejercitar el derecho literal y autónomo mencionado en él: a) es necesario porque la posesión y la presentación o exhibición del mismo son indispensables para ejercitar el derecho –y, por tanto, para transmitirlo-. La legitimación se consigue simplemente a través de la posesión (título al portador) o mediante la posesión más otros requerimientos complementarios (cláusula de endoso, en los títulos a la orden; y notificación al deudor, en los nominativos). 2 La posesión del título determina la persona del acreedor, le exime de probar su derecho y le permite ejercitarlo; y el deudor se libera pagando al poseedor del título. Todo lo expuesto queda siempre supeditado a la actuación de buena fe: pero la actuación de mala fe tendrá que ser probada para que surjan los efectos derivados de una “operación jurídica”, que en principio juega tanto a favor del poseedor del título como del deudor.(Vid. Art. 1164 del C.c.: sólo libera el pago hecho de buena fe). Existe, pues, siempre el riesgo –que es la debilidad de esta figura del título de crédito- de que el poseedor del título no sea el verdadero titular –el propietario-. Pero este es el sacrificio que hay que pagar por las ventajas que el título representa para la mejor circulación de los bienes. (Hacer mención de los distintos sistemas de propiedad y de ejercicio de su contenido: en los sistemas actuales de anotaciones en cuenta el registro del titular del valor mobiliario puede hacerse tanto a nombre de propietarios como de intermediarios financieros –doctrina anglosajona del “entitlement”: quien figure como titular en el registro, aunque no sea el propietario, puede gozar tanto de los frutos derivados del bien, como de su disponibilidad, incluso sin perjuicio del derecho de separación de bienes del propietario, en el supuesto de que el intermediario fiduciario fuera insolvente y quedara incurso en un procedimiento concursal. − b) Recordar lo sustancial de los Proyectos de Convenio de La Haya y de Unidroit en relación con los valores mantenidos a través de intermediarios financieros-). del derecho significa que su contenido, extensión y la literalidad modalidades dependen exclusivamente del tenor del documento. Aquí también juega la apariencia jurídica. c) la “autonomía” del derecho incorporado al título significa que el poseedor del título ejercita un derecho propio, originario y no derivado, independiente del derecho de los anteriores poseedores, al que no afectan las relaciones que hayan podido existir entre el deudor y los tenedores precedentes y al que no se le pueden oponer, por tanto, las excepciones personales de tales tenedores precedentes. En consecuencia, se facilita la circulación de los títulos, que se vería entorpecida si, como ocurre en el tráfico civil, cada nuevo adquirente tuviera que asumir la posición jurídica del anterior y soportar las mismas excepciones que el deudor podría oponer al acreedor cedente. 3 Al incorporar el derecho o crédito a un título- el documento- , lo que el poseedor adquiere es una cosa material que contiene un derecho, que puede o no ejercitar. En consecuencia, al transmitirse el documento renace “ex novo” en cada nuevo adquirente la facultad de devenir acreedor ejercitando la pretensión que se contiene en el título. Esto es, mientras el título circula el ejercicio del derecho queda latente y sólo será el último poseedor quien pueda materializar su posición como acreedor. − Contenido de los títulos de crédito Pueden distinguirse tres grandes categorías: 1) Títulos de pago: son créditos pecuniarios, con derecho a obtener una suma de dinero: como la letra de cambio, el cheque, el pagaré o el billete de Banco. 2) Títulos de tradición o representativos de mercancías: contienen derechos de disposición de determinadas cosas corporales, como el conocimiento de embarque o el resguardo de depósito en almacenes generales. 3) Títulos de participación social, que contienen un conjunto de derechos inherentes a la condición de socio, como son las acciones emitidas por las sociedades mercantiles, o la participación como acreedor en emisiones obligacionales de distinta naturaleza. Estos títulos de crédito son los que se denominan usualmente títulos-valores, que son los que constituyen el objeto de nuestro seminario. - Naturaleza de la obligación contenida en el título La obligación contenida en el título es válida y exigible porque la ley lo quiere. Se trata de una obligación “ex lege”. El título contiene una declaración unilateral a favor del poseedor –que ostenta una apariencia jurídica de acreedor- pero la validez de su título se la confiere la ley que vela por el interés general, aquí consistente en la seguridad del tráfico mercantil, particularmente importante por lo que concierne a los valores que se negocian en los mercados de valores. - El título como cosa en sí mismo: el título funciona en el comercio como cosa que puede ser objeto de negocio jurídico y de derechos reales, sometido al régimen jurídico de las cosas muebles. 4 Los títulos se compran, se venden y se permutan; se transfieren y adquieren por sucesión mortis causa y por donación; pueden ser objeto de depósito, de transporte, de prenda o de usufructo; y ser judicialmente embargados y enajenados en procedimiento de apremio o incluso -después de las extraordinarias reformas de normas sobre insolvencia en la Unión Europea y en otros lugares del mundo, realizadas en los últimos años- mediante procedimientos privados. En todos estos supuestos la relación jurídica se establece directamente sobre el título o documento como cosa en sentido corporal y sólo indirectamente sobre el derecho incorporado. Más adelante, analizaremos los cambios que se han producido como consecuencia de la sustitución del título documento por el título anotado en cuenta. II. Los valores representados por medio de anotaciones en cuenta 1. La “presentación de valores por medio de anotaciones en cuenta” es una manifestación de la llamada “desmaterialización” de los títulos, en virtud de la cual los valores mobiliarios circulan de manera diferente a como lo hacen las cosas muebles. Los valores circulan mediante asientos contables y no por medio de la entrega o tradición de un documento –título-, lo que exige la posesión del mismo. 2. El paso hasta la desmaterialización completa se ha realizado en determinados países, como España, con un sistema mixto, (Decreto 1128/1974, de 25 de abril, sobre sistema de liquidación y compensación de operaciones en Bolsa y de depósito de títulos-valores), en el cual la entrega ya se producía al realizarse las “anotaciones contables de abono y cargo” y el ejercicio de los derechos incorporados a los títulos-valores no exigía la presentación física de los mismos, pero la presentación física de los títulos tenía que ser sustituida por otro documento: “la relación numérica” de los títulos depositados o cualquier otro certificado expedido con el respaldo de dicha relación. 3. El cambio completo hacia el sistema de anotación Se produjo en España en 1987 para la Deuda del Estado (Real Decreto 505/1987, de 3 de abril, de creación de un sistema de anotaciones en cuenta para la Deuda del Estado), que, poco después, se extendió a todos los “valores negociables “ en los mercados de valores (Ley 24/1998, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en adelante LMV), aunque con carácter potestativo en ese primer momento, si bien con la previsión de que el Gobierno podría establecer, con carácter general o para determinadas categorías de valores, que su representación por medio de anotaciones en 5 cuenta sea condición necesaria para la admisión a negociación en los mercados de valores. Y, en todo caso, admitía que hubiera excepciones. En efecto, la Ley 37/1998, de reforma de la LMV, permite que los valores representados mediante títulos admitidos a cotización en un mercado oficial podrán seguir representados de dicha forma, en tanto la normativa de desarrollo de dicha Ley no imponga su representación mediante anotaciones en cuenta. Esta situación aún se mantiene, pero la norma general-también reflejada- en la Ley de Sociedades Anónimas, aprobada como texto refundido mediante el Real decreto Legislativo 1564/1989– es que las acciones y las obligaciones admitidas a cotización en un mercado secundario oficial, necesariamente habrán de representarse por medio de anotaciones en cuenta. 4. El motivo del cambio viene explicado por las necesidades del crecimiento económico. Así como la aparición y posterior extensión del título-valor constituyó un hito fundamental en el desarrollo de los mercados de capitales, la ingente ampliación de estos mercados convirtió el título-valor en un obstáculo para el ágil funcionamiento del tráfico mercantil. Ello obligaba a buscar nuevas fórmulas para posibilitar las operaciones de transmisión de los derechos que los títulos incorporan. Estas fórmulas consistían en la utilización de los sistemas informáticos que iban a permitir la sustitución del viejo soporte documental por simples referencias procesables en los ordenadores. 5. La anotación en cuenta es un instrumento técnico para la representación de los valores, pero no constituye un auténtico nuevo instrumento jurídico. Esta nueva forma de representación no supone una “desmaterialización” entendida como desconexión de los derechos respecto a un soporte material, sino en el sentido de desvincularlos del concreto soporte al que hasta ahora han estado vinculados: el papel. Se “despapelan” o “desdocumentan” los derechos, pero siguen materializados, aunque de una manera más ágil y cómoda (eliminación de grandes masas de papel, facilidad de circulación de los valores, ahorro de tiempo y de personal en su manipulación) y, en principio, más segura (aunque esto ya no es evidente): mediante una inscripción o anotación en una cuenta informatizada. Por tanto, la materialización de los derechos sigue existiendo: pero ahora se “incorporan” a una anotación contable en un ordenador. En el nuevo sistema lo que importa es que se haga bien la anotación y que se mantenga, correctamente. Todo ello forma parte de lo que debemos considerar el núcleo esencial de los mercados de valores: el sistema de registro, compensación y liquidación de valores, que será el objeto principal de otra conferencia posterior. 6 6. La forma de representación de los valores es un problema de interés general: el asegurar el buen funcionamiento de los mercados de valores como instrumento clave para la financiación de la producción de bienes y servicios, si bien tal función se ve reducida por otros componentes no menos influyentes, como puede ser el ansia de creación de “riqueza” meramente financiera, en ocasiones aparente. Todo ello justifica la intervención pública para regular imperativamente los aspectos sustanciales de los mercados: su organización, los sujetos intervinientes, las formas de negociación y el aseguramiento del buen fin de las transacciones realizadas. De ahí también la necesidad de regular la forma de representación del objeto de las transacciones: los valores negociables. 7. La nueva forma de representación de los valores mediante anotaciones exige nuevas construcciones jurídicas, que superen las que se habían configurado para el título-valor con soporte documental en papel, aunque la inercia invita a seguir utilizando, en buena medida, la dogmática tradicional del título-valor. El gran desafío seguirá siendo, ahora también, el configurar la eficiencia económica (buen funcionamiento de los mercados) con la seguridad jurídica. Tratemos de analizar ahora algunos de los problemas que se plantean con la nueva forma de representación de los valores. 1) Reserva de la expresión “anotación en cuenta” - Tan sólo cabe esta nueva forma de representación para los valores negociables admitidos a cotización en los mercados de valores, según la normativa española, que es la misma que en los demás Estados comparables. - No existe, por ahora, regulación que permita tal forma de representación para otros títulos de crédito (cheques, letras de cambio, etc). - Hay que entender que este no es un problema conceptual. Se trata de una contingencia histórica. Nada impide que el futuro sea diferente. 7 2) Llevanza de las cuentas (los registros) No pueden responder a las categorías de títulos-valores (nominativos, a la orden y al portador). Aquí todo depende del tipo de registro que la Ley establezca para la llevanza de las cuentas. Según la norma española, en el registro constarán necesariamente los titulares de los valores anotados en el mismo, ya con sus datos identificadores convencionales (nombre y apellidos de la persona física o denominación social de la persona jurídica), o por medio de una clave: por tanto, el “registro contable” lo es de titulares de los valores, ya que éstos no existen mientras no tiene lugar su suscripción (en suma, su adquisición por cualquier forma); sólo cuando han nacido, mediante su adquisición, pueden ser “inscritos” en el “registro contable”. (He de notar aquí el mismo problema que se repetirá continuamente: el enfoque usual en sistemas como el español es considerar que el titular no puede ser más que el propietario “final”, el verdadero. Y es así en nuestro sistema. Pero otros sistemas, como ya se señaló anteriormente, ni siquiera utilizan el término de propietario, sino otros términos específicos que delimitan el goce de los derechos que integran la propiedad, distinguiendo entre beneficiario final e intermediario). - En nuestro sistema, el suscriptor de valores representados mediante anotaciones tiene derecho a que se practiquen a su favor las correspondientes inscripciones (esta será la primera inscripción en el registro) (Vid. Art. 8 LMV y art. 11 Real Decreto 116/92). Las posteriores inscripciones lo son de transmisiones de los valores, realizadas a favor de los adquirentes o de los titulares de derechos reales u otros gravámenes que se constituyan sobre los valores. - Quien aparece como titular de un valor en el registro se presume, en nuestro sistema, que es el titular legítimo: a todos los efectos jurídicos, es el propietario (goza y dispone de la cosa y también responde con ella). - Las entidades registradoras pueden ser tanto públicas como privadas y con sistemas diferentes. 8 En España, el sistema es llamado de doble escalón (IBERCLEAR, entidad depositaria central, y sus entidades adheridas, que son intermediarios financieros). Este tema será objeto de análisis en la conferencia posterior. 3) Fungibilidad de los valores anotados en cuenta Mediante su anotación, el valor pierde si individualidad y se convierte en un bien fungible. El titular de unos determinados valores lo será ya de una cantidad de los mismos, sin referencia alguna que identifique individualmente los valores. Se identifican los titulares, no las acciones, en su caso, sino el número de ellas. Los titulares son los que aparecen en los registros contables. - Las acciones –u otros valores, en su caso- ya no son nominativos, puesto que no aparece el nombre del titular en cada acción individualizada, ni tampoco lo son al portador, ya que siempre ha de constar en el registro el nombre del titular, puesto que los títulos son fungibles. Otra cuestión será cómo juega la cualidad de accionista con título nominativo o al portador para los efectos de cada sociedad mercantil. 4) Valor de inscripción La anotación en cuenta a través de un titular no tiene valor constitutivo: el derecho no nace con la anotación, sino en las figuras jurídicas anteriores que dan lugar a la anotación. Con la anotación no nacen unos nuevos valores, sino que se les da otra forma de expresión o representación para hacerlos válidos -por lo que concierne a la legitimidad del titular- frente a los demás (“erga omnes”). 5) El “registro contable” - En nuestro sistema actual, no es un organismo o una entidad con las características del Registro de la Propiedad Inmobiliaria (“oficina”, “conjunto de libros”, “Institución jurídica de publicidad”). 9 - El “registro contable” es el modo de anotar los valores representados mediante anotaciones en cuenta: es decir, las anotaciones se “formalizan” en una cuenta. - No debe confundirse la “cuenta” (el “registro contable”) con quien lleva esa cuenta. En nuestro sistema, las cuentas las puede llevar una entidad depositaria central y sus entidades adheridas, que son intermediarios financieros autorizados y supervisados por la autoridad competente. En la actualidad, el sistema está completamente privatizado, aunque sujeto a la supervisión de las anotaciones competentes. - El contenido del registro: a) se anotan los valores representados mediante su inscripción en cuenta. b) la transmisión de dichos valores, que se produce por transferencia contable c) la constitución de derechos reales limitados u otra clase de gravámenes. Se aplican los principios de prioridad de inscripción y de tracto sucesivo. Se establece que la persona que aparezca en los asientos del registro contable se presumirá titular legítimo y, por tanto, podrá transmitir los valores. Pero no rigen para ese registro los principios registrales (como el Registro de la Propiedad Inmobiliaria –Registro de la Propiedad y Registro Mercantil-), como se expone seguidamente. A) Prioridad y tracto sucesivo - Mientras en el registro de anotaciones se llevan a cabo asientos o apuntes de esta naturaleza (abonos y cargos, con el saldo resultante en cada momento, relativos a valores, como exteriorización de los mismos), en el Registro de la Propiedad se “registran” actos jurídicos referentes a derechos relativos a ciertos bienes –los inmuebles- para proporcionar plena seguridad jurídica en el tráfico inmobiliario. 10 Pero la anotación no implica la aplicación del principio “prior tempore, potior iure”. El registro de anotaciones no produce el efecto de ser “el primero en el derecho”: tan sólo se trata de mantener un orden cronológico en las anotaciones. - En cuanto al principio de “tracto sucesivo”, hay coincidencia con su eficacia en el Registro Inmobiliario: se trata de mantener un ordenado encadenamiento de los sucesivos titulares de los derechos o de los valores registrados. Pero no tiene ninguna incidencia jurídica el registro de anotaciones, como sí lo tiene el Registro Inmobiliario (por ejemplo, reanudación del tracto sucesivo, a efectos de la ley Hipotecaria). B) Fe pública y legitimación La fe pública registral y la legitimación no operan en el registro de anotaciones como en el Registro de la Propiedad. En el registro de anotaciones no existe el procedimiento de calificación de los títulos presentados a inscripción, que realiza el registrador de la propiedad. Produce confusión que tal función calificadora puede encontrarse en el Real Decreto 116/92, en cuyo artículo 50.2 se establece que en el caso de que a la entidad registradora le conste que no existe título verdadero, válido y bastante para producir la transmisión, no se practicará la inscripción. Sin embargo, no parece que tal posibilidad pueda equipararse a la función calificadora que realizan los registradores de la propiedad. Sirva como ejemplo que las entidades registradoras de anotaciones en cuenta deben inscribir una prenda por la mera declaración del que la aporta y tenga conocimiento del consentimiento del que aparezca como titular en el registro y de la entidad a cuyo favor se constituye la prenda, sin que se exija a la entidad registradora examen alguno de la legalidad del documento privado o de la comunicación. En el registro de anotaciones no existe, pues, la “calificación registral”. 11 C) El certificado de legitimación Al no existir publicidad formal en el registro de anotaciones, el certificado de legitimación no tiene más función que la de acreditar, mediante su exhibición, la legitimación para la transmisión y para el ejercicio de los derechos derivados de los correspondientes valores. Los certificados –que sólo pueden ser pedidos por los titulares que figuren en el registro- no consisten en la documentación de los valores anotados en cuenta y, por tanto, no confieren más derechos que los relativos a la legitimación. Por tanto, tales certificados no pueden ser objeto de actos de disposición. - En tanto un certificado se haya expedido y no sea restituido a la entidad emisora, los valores a los que se refiera tal certificado quedarán “inmovilizados” en el registro contable. Tal inmovilización consiste en que la entidad encargada del registro no puede dar curso a transmisiones o gravámenes ni practicar las correspondientes inscripciones. Tal regulación pretende evitar que el certificado se convierta en un documento de representación de los valores a los que se refiere, sustituyendo a la anotación contable. Cuando se produce la inmovilización, sólo cabe una excepción para que se permita alguna inscripción: que se trate de transmisiones que deriven de ejecuciones forzosas judiciales o administrativas. (Es de dudosa legalidad porque se introdujo mediante norma reglamentaria). D) Publicidad de los datos del registro de anotaciones Se produce de manera indirecta, a través del órgano supervisor, en el que ha de depositarse la escritura en la que consten las características de los valores que se emitan, entre los que debe constar la entidad encargada del registro contable. Por tanto, cualquier persona puede informarse en el registro público del órgano supervisor sobre si una determinada persona es titular de los concretos valores que pretende 12 adquirir o recibir en garantía, siempre que acredite ostentar interés legítimo para ello. E) Errores e inexactitudes en el registro de anotaciones La regulación permite que puedan rectificarse los errores puramente materiales o aritméticos. Pero en cuanto a inscripciones inexactas rectificación mediante resolución judicial. sólo cabe la Miguel Mora Hidalgo Vocal Asesor de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera. Ministerio de Economía y Hacienda. Profesor Asociado de Derecho Financiero de la Universidad Complutense de Madrid. Mayo, 2005 13