Ideas innovadoras para una mejor práctica de negocios

ISSN 1668-5792
Ideas innovadoras para una mejor práctica de negocios
Volumen III, Noviembre de 2005
Estrategia Comercial: Formas Indirectas de Discriminación de Precios
Germán Coloma
Pág. 3
Fideicomiso en Argentina: Realidad y Problemática
Francisco Pertierra Cánepa
Pág. 8
Modelo de Comportamiento y Predicción de Incumplimiento Crediticio: el caso de
empresas Pyme en Argentina
Bruno Plotnicki
Pág. 15
Simulación Aplicada al Análisis de Proyectos de Inversión- Técnica SAAPI
José Pablo Dapena
Pág. 20
Revista académica en temas de Management, editada por el Centro de Investigaciones en Management,
Entrepreneurship e Inversiones. Distribución gratuita en la comunidad de negocios.
Editores
José Pablo Dapena, Universidad del CEMA (Editor)
Marcos Gallacher, Universidad del CEMA (Co-editor)
Enrique Yacuzzi, Universidad del CEMA (Co-editor)
Consejo Editorial
Luisa Montuschi
Universidad del CEMA
Alejandra Falco
Universidad del CEMA
Carlos Barbosa
Pontificia Universidad Católica Argentina, Universidad del CEMA, y Laboratorios Bagó
Ignacio Bossi
Universidad del CEMA e IdeAction
Fernando Doria
Universidad del CEMA, Universidad de Saint Thomas y Johnson y Johnson
Carlos Olivieri
Universidad del CEMA y Repsol-YPF
Gerardo Heckmann
Universidad Nacional de Córdoba y Universidad del CEMA.
Créditos tapa y corrección
Ana Broglia – Belén Molina Zamudio
Los artículos provienen de colaboraciones espontáneas y a pedido de profesores, académicos y profesionales y están
sometidos a referato.
Invitamos a colaborar con artículos y propuestas a través de la dirección de mail: cimei@cema.edu.ar. Especificaciones
sobre los mismos pueden ser encontradas en http://www.cema.edu.ar/cimei/revista.html.
1
El pasado 11 de Noviembre falleció quien es considerado el "padre" del
management modero: Peter Drucker. Su incansable misión fue la de convencer al
mundo de los negocios que los conceptos de gestión eran relevantes, expresado
por su fórmula "La gestión es el órgano de las instituciones.... que convierte a las
masas en una organización, y los esfuerzos humanos en desempeño". Este
concepto significaba que el todo en una organización era mayor que la suma de
las partes si se lograba generar una gestión organizada. Asimismo fue sumamente
relevante su visión sobre la importancia del capital humano en las empresas, en
una época donde todavía se encontraban vigentes los principios taylorianos de la
producción en serie y la escala. Su enfoque consideraba a los empleados más
como recursos que como mero costos, dándoles entidad en el proceso de creación
de riqueza y desarrollo al cual estaba llamada la firma; en esto puede haber
influido su contacto en Europa con el economista Schumpeter, creador del
concepto de la "destrucción creativa" y mentor de la relevancia del empresario
privado en la generación de riqueza. Asimismo, aunque no alcanzó a capturar la
relevancia de los pequeños emprendimientos (por considerarlos no aptos para
generar escalas y eficiencia) en el proceso de creación de riqueza, su marco
conceptual privilegiaba de manera inequívoca la actividad emprendedora, al
considerar que los empleados debían de hacerse cargo de su futuro a través de sus
capacidades y talentos. No puede dejar de mencionarse un aporte que representa
un hito dentro de la enseñanza de conceptos de gestión: su enfoque de
"management by objectives", el cual solo se puede complementar con el hecho de
que los objetivos pueden ser establecidos por la dirección, y luego bajados a la
parte operativa ("top - down") o pueden ser alimentados desde la parte operativa
hacia la dirección ("bottom - up").
El aporte construido por Drucker no fue riguroso en términos cuantitativos; sin
embargo, el solo hecho que sus conceptos sean de aplicación (si son correctos) o
de discusión (si se consideran equivocados) contribuye a generar mejores
prácticas dentro de los negocios. Justamente, en este concepto que se encuentra
íntimamente vinculado a la capacitación en negocios, viene originada la idea
que la Gestión (o Management) no es una ciencia que requiera de elementos
académicos y pruebas teóricas, sino mas bien una práctica, con las implicancias
que ello conlleva.
El Editor
2
ESTRATEGIA COMERCIAL: FORMAS INDIRECTAS DE DISCRIMINACIÓN DE PRECIOS
Germán Coloma
ocurran varias cosas al mismo tiempo. En primer
lugar, el vendedor debe ser capaz de identificar
La
práctica
comercial
conocida
como
distintos demandantes a los que quiere venderle su
“discriminación de precios” suele ser definida
producto, y poder hacerse una idea de a quién
como una situación en la cual una empresa vende
quiere venderle más caro y a quién más barato.
unidades idénticas del mismo bien o servicio a
En segundo lugar, debe asegurarse que los
diferentes precios. En esta definición, “unidades
demandantes no puedan revenderse el producto
idénticas” hace referencia aquellas que tienen el
entre sí de manera automática, ya que si eso es
mismo costo de provisión para la empresa
posible nadie va a comprarle el producto a un
vendedora, lo cual deja fuera del ámbito de la
precio caro (porque los que puedan comprarlo
discriminación a las estrategias comerciales en las
más barato van a poder revenderlo a los que
cuales las diferencias de precios se deben a
deberían pagarlo más). Por último, debe ocurrir
distintos costos de transporte, distribución,
que la empresa vendedora prefiera vender el
comercialización, etc. Por lo tanto, que un
mismo producto a distintos precios y no venderle
producto se venda más barato cerca del punto de
únicamente al grupo de demandantes que está
fabricación que lejos de éste, que se venda a
dispuesto a pagar más. Esto último implica que el
menor precio en el
vendedor tiene poder
canal mayorista que en "En estos casos, el vendedor del servicio puede de mercado, en el
el minorista, o que se identificar al grupo de compradores, puede sentido de que puede
venda por menos dinero
optar por vender a cada
hacer
que
el
precio
dependa
de
que
el
en lugares que no tienen
grupo más unidades a
servicio de venta y comprador pertenezca a un grupo o a otro, y mayor precio o menos
posventa
que
en
puede impedir de manera efectiva la reventa unidades a menor
comercios que sí lo
precio. Si haciendo
tienen,
no
son entre un grupo y otro."
dicho cálculo llega a la
fenómenos ligados –al
conclusión de que le
menos en principio– con la discriminación de
resulta más rentable adoptar una de dichas
precios sino con la existencia de costos
políticas con un grupo de clientes y otra con otro
diferenciales, que hacen que los productos o
grupo, entonces tiene sentido que adopte una
servicios vendidos no sean idénticos entre sí1.
estrategia de discriminación de precios.
¿Cuáles son las diferencias de precios que sí
Cuando uno piensa en ejemplos de discriminación
pueden
atribuirse a
un fenómeno de
de precios, lo primero que le viene a la mente son
discriminación de precios? Son aquéllas que se
los casos de discriminación directa entre grupos
basan en la existencia de compradores que valoran
de clientes. El cine que vende entradas para la
de manera distinta los bienes o servicios que
misma función a precios distintos según el
adquieren, razón por la cual reaccionan de manera
comprador tenga más o menos de 12 años, la línea
diferente ante cambios en los precios. Por lo tanto,
aérea que vende asientos para el mismo vuelo a
la discriminación de precios es un fenómeno
precios distintos según el pasajero compre su
atribuible exclusivamente a consideraciones de
boleto de manera directa o a través de una agencia
demanda, es decir, a la idea de que el mismo
de viajes, y el médico que cobra su consulta de
producto conviene venderlo a distintos precios a
manera diferencial según el paciente esté o no
distintos demandantes.
afiliado a cierta obra social son todos ejemplos de
Para que la discriminación de precios tenga
discriminación directa. En estos casos, el
sentido económico y comercial es necesario que
vendedor del servicio puede identificar al grupo
de compradores, puede hacer que el precio
dependa de que el comprador pertenezca a un
1
Para una explicación más extensa del concepto de
grupo o a otro, y puede impedir de manera
discriminación de precios, véase Coloma (2005), capítulo 9.
efectiva la reventa entre un grupo y otro.
INTRODUCCIÓN
3
Existen otros casos en los que se perciben
de dicho producto (por ejemplo, personas que
diferencias de precios entre bienes y servicios,
viven solas) y un grupo de compradores que
basadas en costos de transporte, distribución,
consumen más y tienen una demanda más sensible
comercialización, etc., que no entran dentro de la
al precio del jabón en polvo (por ejemplo, familias
categoría de discriminación directa. Sin embargo,
con varios hijos). Bajo ciertos supuestos, las
hay muchos ejemplos en los cuales las diferencias
personas que forman parte del primer grupo
de precios que no parecen originadas en una
preferirán comprar una cantidad menor a un
discriminación entre clientes sí lo están, y esto se
precio mayor, debido a que el valor que para ellos
debe a que los instrumentos utilizados son
tienen los 2 kilos adicionales que contiene el
distintos a los de la discriminación directa. A
paquete grande es mucho más bajo que el del
dichos instrumentos los denominaremos “formas
primer kilogramo que consumen (y que es el que
de discriminación indirecta”, y serán el objeto de
realmente necesitan). Las personas que forman
las restantes secciones del presente artículo2.
parte del segundo grupo, en cambio, sí estarán
Nuestra atención, básicamente, estará puesta en
interesadas en comprar el paquete de 3 kg, ya que
dos de ellos: las
su
necesidad
del
políticas de precios que "¿En qué situación puede convenirle a una producto es mayor y
exhiben descuentos por
también su sensibilidad
cantidad, y las políticas empresa fijar los precios de ese modo en al precio. Puede darse,
de venta en bloque de circunstancias
como
las
descriptas? por ejemplo, que una
varios
bienes
y Fundamentalmente en el caso de productos con familia
sólo
esté
servicios.
dispuesta a comprar 2
altos costos fijos (por ejemplo, de distribución o kg de jabón en polvo si
el precio es $10 por
de publicidad) y bajos costos variables."
kilo, pero opte por
DESCUENTOS
POR
comprar el paquete de 3 kg si éste cuesta $25, ya
CANTIDAD
que el “precio marginal implícito” del tercer kilo
La forma más común de implementar una política
de jabón es en ese caso de $5 en vez de $10.
de descuentos por cantidad consiste en vender las
¿En qué situación puede convenirle a una empresa
unidades de un bien o servicio en “paquetes” con
fijar los precios de ese modo en circunstancias
distinto número de unidades, y cobrar por esos
como las descriptas? Fundamentalmente en el
paquetes precios que no son estrictamente
caso de productos con altos costos fijos (por
proporcionales al número de unidades que cada
ejemplo, de distribución o de publicidad) y bajos
uno de ellos contiene. Supongamos por ejemplo
costos variables, en los cuales las empresas
que cierto producto (digamos, jabón en polvo) se
pueden estar interesadas en vender más unidades a
vende en paquetes de 1 kg y en paquetes de 3 kg,
menor precio, siempre que esto no implique bajar
y que el precio del paquete de 1 kg es $10, en
el precio de las unidades que ya vendían.
tanto que el precio del paquete de 3 kg es $25.
Siguiendo con el ejemplo del párrafo anterior,
Esto es lo mismo que decir que el que compra 3
supongamos que el costo marginal del jabón en
kilos de jabón en polvo está pagando un precio
polvo es de $3 por kilo, y que si el productor
promedio de $8,33 por kilo, lo cual implica un
vende toda su producción a $10 por kilo puede
descuento del 16,7% respecto de los $10 por kilo
colocar 100.000 kg en el mercado. Si un esquema
que paga el que compra un paquete de un kilo.
de cobrar el paquete de 1 kg a $10 y el de 3 kg a
¿Qué clase de discriminación de precios puede
$25 le permitiera incrementar sus ventas a
estar ocurriendo en un caso como el descripto en
130.000 kilos (40.000 en paquetes chicos y
el párrafo anterior? Probablemente se trate de una
90.000 en paquetes grandes), entonces sus
discriminación entre un grupo de compradores
ingresos por ventas pasarían de $1 millón a $1,15
que consumen relativamente poco jabón en polvo
millones. Esto implicaría un incremento de
pero tienen una demanda poco sensible al precio
$150.000 en los ingresos por ventas, cuya
contrapartida en mayores costos sería de sólo
$90.000 (30.000 kg más a $3 cada uno), con lo
2
En la literatura económica, este tipo de discriminación
cual la empresa estaría obteniendo una ganancia
recibe muchas veces el nombre de “discriminación de precios
adicional de $60.000 respecto de un esquema en
de segundo grado”. Esta nomenclatura se origina en la obra
el cual no hubiera descuentos por cantidad.
de Pigou (1920).
4
Cuando las empresas practican una discriminación
de precios indirecta a través de descuentos por
cantidad deben tener en cuenta un problema que
no existe en los casos de discriminación directa, el
cual se conoce en la literatura económica como el
problema de la “compatibilidad de incentivos”. El
mismo se refiere al hecho de que cuando uno
practica una discriminación de precios directa, la
separación entre grupos la hace el mismo
vendedor exigiéndole a los compradores que le
demuestren su pertenencia a una u otra categoría
(a través de, por ejemplo, un documento que
certifique su edad, o su domicilio, o su
pertenencia a determinada obra social). En
cambio, cuando la discriminación es indirecta son
los
propios
compradores
los
que
se
autosegmentan, a través de la elección que ellos
realizan entre las opciones que les pone el
vendedor.
Nadie exige a una persona que vive sola que
compre el paquete de jabón en polvo de 1 kg en
vez del de 3 kg, ni a una familia con hijos que
tome la decisión opuesta; sino que es el propio
interés de esas personas el que las lleva a
identificarse como “compradores de paquetes
chicos” y “compradores de paquetes grandes”.
Para que la autosegmentación funcione, el precio
relativo de los paquetes ofrecidos debe ser tal que
haya personas que hallen conveniente elegir una
opción y otras que hallen conveniente elegir otra.
Si, por ejemplo, el vendedor de jabón en polvo
quisiera cobrar el paquete grande $31 en vez de
$25, todo el mundo pasaría a demandar el paquete
de 1 kg, ya que le resultaría preferible pagar $30
por tres paquetes chicos en vez de $31 por un
paquete grande de igual contenido. Si,
inversamente, el paquete grande costara $25 y el
paquete chico costara $20, entonces los supuestos
“compradores de paquete s chicos” probablemente
desaparecerían, ya que optarían por comprar un
paquete más grande y no mucho más caro o bien
dejarían de comprar jabón en polvo y lo
reemplazarían por otro producto3.
La implementación de descuentos por cantidad
como mecanismos de discriminación indirecta
puede hacerse de forma bastante más sofisticada
si se trata de bienes o servicios que admiten el
cobro de “cargos fijos” o abonos por pertenecer a
una determinada red o grupo de consumidores.
Supongamos por ejemplo el caso de la telefonía
celular, en el cual las empresas ofrecen planes
prepagos en los cuales los usuarios compran
tarjetas telefónicas que les permiten hablar cierto
número de minutos, y también planes pospagos en
los cuales los usuarios pagan un abono mensual
fijo y un precio adicional por cada minuto de
llamada telefónica. Típicamente, el costo por
minuto de la tarjeta prepaga es mucho más alto
que el precio del minuto adicional para los
clientes pospagos, pero aún así la tarjeta es la
modalidad que más le conviene a quien usa el
teléfono celular pocos minutos por mes. La tarjeta
prepaga cumple entonces el papel de “paquete
chico” de llamadas por celular, en tanto que el
plan con abono es el equivalente del “paquete
grande”. Dentro de cada una de dichas
modalidades las empresas ofrecen a su vez
distintas opciones (por ejemplo, tarjetas prepagas
de distinto valor, planes pospagos con abonos más
caros y minutos de llamada más baratos, y otros
con abonos más baratos y minutos más caros), que
presumiblemente son elegidas por distintas
personas con diferentes grados de uso del teléfono
celular. Todo esto puede ser visto como parte de
un plan general para tratar de incrementar las
ventas lo más posible sin perder ingresos, en una
actividad que se caracteriza por tener altos costos
fijos y costos marginales de corto plazo
despreciables (si los medimos en pesos por
minuto adicional de llamada desde los teléfonos
existentes).
VENTAS EN BLOQUE
Otra forma indirecta de discriminar precios entre
clientes, además de los descuentos por cantidad,
es a través de mecanismos de venta en bloque de
varios productos. Una venta en bloque consiste en
ofrecer dos o más productos distintos en una
combinación de proporciones fijas a un único
precio. Muchas veces, la explicación de la
existencia de ventas en bloque no tiene que ver
con intentos de discriminar entre clientes, sino
simplemente con el hecho de que se trata de
productos
que
son
perfectamente
complementarios entre sí y, por lo tanto, la venta
en bloque se asemeja a la venta de un único
producto prácticamente indivisible. Que los
zapatos izquierdos y derechos se vendan en
bloque, por ejemplo, es una consecuencia casi
obvia del hecho de que la inmensa mayoría de la
gente los usa de manera conjunta. El mismo
3
Para una explicación formal de este punto, véase Maskin y
Riley (1984).
5
argumento puede generalizarse para casos como el
de azúcar. Con eso logrará que los tomadores de
de las computadoras y los sistemas operativos que
mate amargo le compren el paquete de yerba, que
vienen instalados en ellas. Otra explicación no
los tomadores de otras bebidas dulces le compren
discriminatoria que justifica ciertas ventas en
el paquete de azúcar, y que los tomadores de mate
bloque tiene que ver con la elusión de impuestos,
dulce le compren el paquete conjunto. Por lo
y suele regir para casos en los cuales las empresas
tanto, estará implícitamente discriminando precios
empaquetan conjuntamente bienes gravados y no
entre la yerba que le vende a los tomadores de
gravados impositivamente, a fin de beneficiarse
mate amargo (más cara) y a los tomadores de
del régimen tributario más benigno.
mate dulce (más barata), y entre el azúcar que le
¿En qué casos, entonces, puede decirse que las
vende a los tomadores de mate dulce (más barata)
ventas en bloque constituyen un instrumento de
y a los tomadores de otras bebidas dulces (más
discriminación indirecta entre clientes? Pues en
cara)4.
circunstancias en las cuales se aplican a productos
Las ventas en bloque, además, pueden servir para
que
pueden
discriminar precios entre
consumirse
por "¿En qué casos, entonces, puede decirse que grupos
aun
en
separado
o
en las ventas en bloque constituyen un situaciones en las cuales
conjunto, y en las que
todo el mundo compra el
dicha
decisión instrumento de discriminación indirecta entre mismo
paquete.
depende mucho del clientes? Pues en circunstancias en las cuales Pongamos como ejemplo
tipo de consumidor. se aplican a productos que pueden consumirse un operador de televisión
Tomemos,
por
por cable que ofrece
ejemplo, el caso de por separado o en conjunto, y en las que dicha distintos canales dentro
dos productos como decisión depende mucho del tipo de del mismo abono básico,
el azúcar y la yerba
en un contexto en el cual
consumidor."
mate.
Supongamos
los televidentes tienen
que los consumidores de tales productos pueden
distintas preferencias por dichos canales. Para que
dividirse en tres categorías: tomadores de mate
el argumento se entienda mejor, tomemos un
amargo, tomadores de mate dulce y tomadores de
ejemplo simplificado en el cual sólo haya dos
otras bebidas dulces distintas del mate. El primero
clases de canales (de fútbol y de cine) y dos tipos
de tales grupos sólo estará interesado en demandar
de televidente (los que les gusta mucho el fútbol y
yerba mate y el último sólo estará interesado en
poco el cine, y los que le gusta mucho el cine y
demandar azúcar, en tanto que el grupo de
poco el fútbol). Supongamos que los televidentes
tomadores de mate dulce demandará ambos
a los que les gusta mucho el fútbol están
productos. Supongamos que los tomadores de
dispuestos a pagar $10 por mes por tener los
mate amargo están dispuestos a pagar hasta $3 por
canales de fútbol y $5 por mes por tener los
kilo de yerba mate, y que los tomadores de otras
canales de cine, y que los televidentes a los que
bebidas dulces están dispuestos a pagar hasta $2
les gusta mucho el cine están dispuestos a pagar
por kilo de azúcar. Supongamos también que los
$10 por mes por tener los canales de cine y $5 por
tomadores de mate dulce valoran la yerba en $2,5
mes por tener los canales de fútbol. Si el operador
por kilo y el azúcar en $1,5 por kilo, y que el
de TV por cable vendiera los canales por
costo de tales productos para el vendedor es de $2
separado, sólo podría conseguir que todo el
por kilo de yerba y $1 por kilo de azúcar. Todo
mundo se suscribiera a todos los canales si
esto hace que al vendedor de estos productos le
cobrara menos de $5 por mes por los canales de
convenga venderle a todos los compradores, pero
cine y menos de $5 por mes por los canales de
también hace que, si quiere que todos le compren,
fútbol. En cambio, si junta todos los canales en el
tenga que vender la yerba a menos de $2,5 por
mismo abono y no ofrece la alternativa de adquirir
kilo y el azúcar a menos de $1,5 por kilo (porque
las señales por separado, puede vender dicho
si no, los tomadores de mate dulce no van a
abono a $14,99 y aún así conseguir que todos los
comprarle nada). Sin embargo, si nuestro
televidentes se suscriban. De esta forma, a través
vendedor inventa el “paquete conjunto de yerba y
azúcar”, puede fijar precios como éstos: $2,99 por
4
En la literatura económica, esta forma de interpretar la
kilo de yerba, $1,99 por kilo de azúcar, y $3,99
venta en bloque con una forma de discriminación fue
por el paquete que contiene un kilo de yerba y uno
propuesta originalmente por Adams y Yellen (1976).
6
de un único precio por el paquete integrado, el
operador de cable está cobrándoles casi $10 por
ver fútbol a los que les gusta mucho ese deporte
(más casi $5 por ver cine) y casi $10 por ver cine
a los miembros del otro grupo de televidentes
(más casi $5 por ver fútbol). Eso es bastante más
de lo que podría obtener si partiera el paquete y lo
comercializara de manera fraccionada5.
COMENTARIOS FINALES
una “red física”. También será más fácil la
discriminación por parte de una empresa
monopólica que la que pretenda realizar una
empresa que enfrenta cierta competencia, si bien
en estos últimos casos las formas indirectas de
discriminación de precios son precisamente las
que muchas veces sirven para segmentar el
mercado entre clientes “más fieles” y “menos
fieles”. Por último, el grado de integración
vertical, por último, también es un elemento a
tener en cuenta para analizar las posibilidades de
discriminación, ya que en buena medida éstas
están
determinadas
"Por su imposibilidad o mayor dificultad de
por la capacidad de las
reventa, será siempre más fácil discriminar empresas de decidir el
precios en los sectores de servicios que en los de modo en el cual sus
productos van a llegar
bienes, y en los productos en los cuales sea a los consumidores
importante el uso de una 'red física'."
finales.
Los
ejemplos
de
políticas de venta vistos
en este artículo sirven
para mostrar que el
fenómeno económico de
la discriminación de
precios es algo bastante
más extendido de lo que
uno percibe a simple vista cuando piensa
solamente en dicha discriminación en su forma
directa. También sirve para mostrar que las
mismas prácticas que pueden tener una
explicación económica basada en costos, en
ciertos casos pueden explicarse como resultado de
un intento de aprovechar diferencias en las
características de los distintos grupos de
demandantes. Esto es sin duda un punto en el cual
la teoría económica puede ser de ayuda en la toma
de decisiones empresarias, ya que la separación de
los fenómenos entre factores de oferta (por
ejemplo, diferencias en costos de provisión,
transporte, distribución, etc.) y factores de
demanda (preferencias de los consumidores,
sensibilidad a precio de los distintos grupos de
clientes, etc) puede aconsejar que en ciertos casos
resulte conveniente implementar políticas de
precios que busquen discriminar entre grupos de
clientes, y que en otros sea preferible alinear la
estructura de precios teniendo en cuenta de
manera exclusiva consideraciones de costos.
Para ello, será importante analizar el tipo de bien
considerado y su forma de comercializarlo. Por su
imposibilidad o mayor dificultad de reventa, será
siempre más fácil discriminar precios en los
sectores de servicios que en los de bienes, y en los
productos en los cuales sea importante el uso de
Referencias bibliográficas
5
Esta idea respecto de las características de discriminación
indirecta implícitas en las ventas en bloque obligatorias
apareció por primera vez en un artículo del Premio Nobel de
Economía George Stigler (Stigler, 1968, capítulo 15).
7
•
Adams, William y Yellen, Janet.
“Commodity Bundling and the Burden of
Monopoly”;
Quarterly Journal of
Economics, vol 90, pp 475-498. 1976
•
Coloma, Germán. Economía de la
organización industrial. Buenos Aires,
Temas. 2005
•
Maskin, Eric y Riley, John. “Monopoly
with Incomplete Information”; Rand
Journal of Economics, vol 15, pp 171196. 1984
•
Pigou, Alfred. The Economics of Welfare.
Londres, Macmillan. 1920
•
Stigler, George. The Organization of
Industry. Homewood, Irwin. 1968
FIDEICOMISO EN ARGENTINA: REALIDAD Y PROBLEMÁTICA
Francisco Pertierra Cánepa
INTRODUCCIÓN
estará dado por el “contenido” del contrato, el
cual a su vez dependerá del “encargo” realizado
El término “fideicomiso” se ha instalado en la
entre las partes que acuerdan y firman este
agenda del empresariado argentino desde hace
documento. Las partes, Fiduciante y Fiduciario,
varios años, pero fue a partir del año 2002 y con
firman el contrato para cumplimentar de la
fundamento en el vertiginoso crecimiento de una
manera más eficiente posible los objetivos
demanda ávida de conseguir alternativas de
enunciados en su redacción, con la finalidad de
fondeo y de utilizar herramientas que le permitan
que su accionar esté reglado y se desarrolle en
acotar las inseguridades ajenas a la naturaleza y
favor de los Beneficiarios del contrato. Es decir,
lógica de sus proyectos, que se ha difundido a
toda la inteligencia, flexibilidad y bondades del
nivel masivo gracias a la acción de los medios de
instrumento estarán dadas por el contenido
prensa. Sin embargo,
desarrollado
y
ese crecimiento fue "El fideicomiso comenzó a ser utilizado en la explicitado
en
el
superando
las
contrato.
expectativas
más antigüedad con el objetivo de salvar El
fideicomiso
optimistas y generando impedimentos legales existentes en la época y comenzó
a
ser
erróneas e incompletas poner a resguardo ciertos bienes o darles un utilizado
en
la
interpretaciones
y
antigüedad
con
el
destino diferente, siendo la confianza el único objetivo de salvar
asociaciones
conceptuales
entre fundamento que lo movilizaba"
impedimentos legales
fideicomiso,
negocio
existentes en la época y
exitoso,
ventajas
poner a resguardo
impositivas, empresa y empresarios, etc.
ciertos bienes o darles un destino diferente, siendo
A lo largo de este artículo desarrollaremos la
la confianza el único fundamento que lo
evolución del fideicomiso desde sus orígenes
movilizaba. Esto permitió abusos de quienes
hasta su realidad actual, destacando la
tenían la responsabilidad de cumplir los encargos,
extraordinaria palanca que puede generar para el
razón por la cual se fueron limitando las
desarrollo socio-económico de una región o país.
potestades de los intervinientes.
Asimismo, destacaremos las fortalezas que
En el derecho anglosajón el fideicomiso existía
presenta para complementar los proyectos del
con distinción entre la propiedad legal y la
Estado con la participación privada. Finalmente,
propiedad en equidad, y en el derecho romano
describiremos las principales debilidades que el
también existía con dos instituciones: la Fiducia y
crecimiento anárquico ha evidenciado y que
el Fideicomimisum, cuyas diferencias estaban
deben ser tenidas en cuenta antes que generen
dadas por la transmisión de un bien por actos
vulnerabilidades al instrumento.
entre personas con vida o por causa de muerte1. El
fideicomiso se utilizaba para transferir un bien
como garantía de pago de una deuda o cuando las
personas se ausentaban temporalmente, como son
Fundamento conceptual e historia
El fideicomiso es un contrato que tiene un fin
los casos de guerras o viajes, la transferencia del
específico en el que intervienen tres sujetos
bien se realizaba para el disfrute y uso gratuito
principales: el Fiduciante y el Fiduciario como
por parte de un tercero que era el beneficiado. A
partes, y el/los Beneficiario/s.
su vez, se utilizaba el Fideicomiso Testamentario
Remontándonos a su génesis y analizando su
para dar diferentes destinos a las herencias en
etimología, fideicomiso significa “confianza” y
esta se traduce en un encargo que una persona le
1
Carregal Mario, Cuadernillo de Fideicomiso, Securitización
hace a otra y que se plasma en un contrato de
y Mercado de Capitales. Facultad de Derecho de la
carácter jurídico. Entonces, el valor fundamental
Universidad Austral, 2000.
8
base a la voluntad del testador y superar las trabas
existentes en el derecho romano. El objetivo era
beneficiar a fieles colaboradores y esclavos, hijos
ilegítimos, amantes, etc.
En épocas más recientes, su aplicación práctica ha
sido muy amplia en todo el mundo y es
importante destacar la enorme difusión que ha
tenido en América Latina desde principios del
siglo XX, especialmente en países como México y
Colombia que han liderado su aplicación,
focalizando su uso para proyectos de
infraestructura turística y para la construcción de
obra pública y privada.
más de 800 millones, básicamente para créditos
personales, de consumo y provisión de servicios.
En forma más desagregada podemos observar que
durante el año 2003 fueron autorizaron por la
CNV y la BCBA 7 fideicomisos en dólares y 17
en pesos, totalizando 5 emisiones en dólares y 18
emisiones en pesos.
Durante el año 2004 se produjo un nuevo salto y
aumentó no sólo el número de fideicomisos que
fueron 7 en dólares y 65 en pesos, sino
fundamentalmente los montos autorizados y los
montos que se lograron colocar3. Si se compara el
año 2004 con respecto al 2003, los montos
involucrados tuvieron un crecimiento mayor al
300 %. A su vez, podemos observar el
Evolución en Argentina
En Argentina los fideicomisos han tenido mucha
crecimiento en la cantidad de emisiones por año,
difusión, fundamentalmente los financieros, a
las cuales muestran un permanente aumento, a
partir de la promulgación
excepción del año
de la ley 24.441 de 1995, "Desde el año 1996 y hasta mediados del año 2002
cuando
estructurados para créditos
ocurriera el default
2004 se colocaron, netos de los dados de baja, de Argentina con las
hipotecarios de vivienda y
para la actividad comercial más de 1492 millones de dólares por
graves
con tarjetas y préstamos de Fideicomisos Financieros cuyos patrimonios consecuencias que
consumo.
son de dominio
La
utilización
del fideicomitidos tuvieron objetivos como créditos público.
Las
fideicomiso
fue
en hipotecarios, prendarios y personales; bonos y emisiones que en el
constante aumento desde títulos del gobierno; préstamos a las provincias año 1999 fueron 29
el año 1996, cuando se
y habían caído a 31
lanzó la primera serie del y para la actividad de la construcción"
y 12 en los años
Fideicomiso
financiero
2001
y
2002
CONSUBOND de la empresa Frávega y Banco
respectivamente, se recuperaron y llegaron a 78 en
Sáenz. Experimentó un salto cuali-cuantitativo a
el año 20044.
partir del año 2002 debido a la gravísima crisis
Haciendo una evaluación retrospectiva del tipo de
económico-social que ocurriera en el país,
inversores que participan en los fideicomisos,
causante de la cuasi eliminación de la oferta de
podemos afirmar que los mayores usuarios son las
crédito bajo las formas tradicionales. Para
AFJP que absorben casi el 40 % del total. En
confirmar esto es suficiente analizar los
segundo orden figuran los Bancos con un 30 %
fideicomisos autorizados por la Comisión
del total y luego las Compañías de Seguros con un
Nacional de Valores (CNV) y admitidos a la
20 %. Las Pymes y los inversores individuales no
cotización por la Bolsa de Comercio de Buenos
alcanzan un 8 %. En cuanto a plazos todavía
Aires (BCBA).
predominan los períodos cortos, mayoritariamente
Desde el año 1996 y hasta mediados del año 2004
de 90 a 180 días. Sin embargo, a medida que la
se colocaron, netos de los dados de baja, más de
actividad crece y su operatoria genera confianza,
1492 millones de dólares por Fideicomisos
podemos confirmar que los plazos se van
Financieros cuyos patrimonios fideicomitidos
alargando con durations que llegan a los 12
tuvieron objetivos como créditos hipotecarios,
meses.
prendarios y personales; bonos y títulos del
En lo que respecta al año 2005 podemos observar
gobierno; préstamos a las provincias y para la
que durante el primer trimestre la CNV y la
actividad de la construcción2. En el mismo
BCBA autorizaron 19 fideicomisos en pesos por
período se colocaron fideicomisos en pesos por
3
2
4
CAFIDAP, Documento de Investigación, Informe mensual,
2005.
BCBA. Registro de Archivo, 2005.
Deloitte. Seminario de Fideicomiso Financiero, mayo de
2005.
9
un monto total de $ 455,2 M., mientras que en
dólares solamente uno por un valor de u$s 150
M., el cual pertenece a una conocida cervecería.
En cuanto a las emisiones autorizadas, las que
fueron en pesos se colocaron en más de un 97 % y
la única en dólares se colocó completamente. Si
comparamos contra el primer trimestre de 2004
vemos un aumento de las emisiones en pesos del
225,2%.
A U T O R IZ A C IO N D E F ID E IC O M IS O S F IN A N C IE R O S
O F E R T A P U B L IC A
I
t
r
i m . 2 0 0 5 v s . I t r im . '0 4
500
e n p es o s
e n d ó la r e s
300
200
100
0
I t r im . 0 4
I t r i m . '0 5
F u e n t e : C A F I D A P c o n d a t o s d e B o l s a d e C o m e r c i o d e B u e n o s A ir e s
Si para el mismo período comparamos las
emisiones en dólares, el monto supera en más de
10 veces al único fideicomiso en dólares del
primer trimestre del año pasado.
En el gráfico mas abajo podemos ver
comparativamente los montos de los
fideicomisos autorizados por la CNV y
admitidos a la cotización por la BCBA
durante el primer trimestre de 2005. Si
desagregamos los montos de los Títulos
Valores en los fideicomisos autorizados
durante el primer trimestre del año
2005, vemos que los Certificados de
Participación (CP) alcanzaron más de
278 millones de pesos y los Títulos de
Deuda (TD) más de 176 millones de pesos.
Comparando contra el primer trimestre del año
2004, estos valores implican un aumento de 263
% en CP y de 178 % en TD6.
6
10
CAFIDAP, Documento de Investigación, abril de 2005.
A G R IC O L A G R O B O
O T ER O I
M E R O L I II
S EC U PYM E X
P R IC O O P I
B O N ES I V I
FA V A V
R IB E IR O IV
S ECU B O N O V II
T A R J ET A S H O P P IN G X II
M E G A B O N O V II
C O N FI BO N O IX
CO NS U B O N D
C O N SU B O N D SE R IE XXX
CO NS U B O N D SE RI E XX X
G A RB A R IN O S ER IE X XI
C O N SUB O N D SE R IE XX IX
B A N E X C RE D IT O S V II I
En lo que se refiere al activo
F ID E ICO M IS O S F IN ANC IE R O S AU T O RIZ ADO S E N 200 5
subyacente, la mayoría de los
E n m illone s de $
fideicomisos ($ 448,3 M.) fueron
75
créditos de consumo en pesos,
60
créditos personales para consumo
45
o créditos originados en la
utilización de tarjetas de crédito.
30
Las
excepciones
fueron el
15
SECUPYME X ($ 5,2 M.; activo
0
subyacente: letras de cambio a la
vista libradas por cada PyME
seleccionada
en
dólares
estadounidenses a la orden de la
misma PyME seleccionada que la
emite, y aceptadas y avaladas por
Garantizar
S.G.R.);
el
de
BEBIDAS ARGENTINAS (u$s
Fue nte: C A FID AP co n d ato s d e Bo lsa de C om ercio de Bu en os Aire s
150 M.; activo subyacente:
préstamo senior y sin garantía que será otorgado
por Citibank N.A. Sucursal República Argentina a
5
Cervecería y Maltería Quilmes u$s 150 M.) y el
CAFIDAP, Documento de Investigación, Informe mensual,
2005.
AGRICOLA GROBO I ($ 1,725 M.; activo
T A R J E T A NA R A N J A III
M il lo n e s
400
subyacente: algunos bienes del patrimonio de la
compañía)5.
La causa del aumento de la emisión de
fideicomisos en lo que va de 2005 se explica a
partir del crecimiento del consumo, de los créditos
personales y de los créditos a titulares de tarjetas
de crédito. Más del 80 % de ellos tiene como
activo subyacente créditos de consumo. Es decir
que se han constituído como una alternativa muy
importante para generar fondos frescos
que permiten seguir financiando el
CON
consumo de las familias de ingresos
medios.
Las proyecciones para todo el año 2005 realizadas
por los especialistas son muy optimistas y con
tendencia al crecimiento sostenido, y pronostican
colocaciones por más de 3500 millones de pesos.
FONDOS DE INVERSIÓN DIRECTA (FID)
ajustados a las reglas del arte en la materia,
basados en un estudio previo de factibilidad
técnica, comercial, económica y financiera, que
permitan evaluar las bondades de los mismos.
Principales ventajas de los FID´s
Menor difusión han tenido los denominados
“fideicomisos productivos”, los cuales tienen
por
objetivo
organizar
actividades
emprendedoras integrando un fondo donde
confluyan el capital de riesgo de los inversores y
los propietarios, con la capacidad de gestión de
los administradores profesionales. Las áreas de
la actividad económica con mayor demanda de
adopción fueron los desarrollos inmobiliarios y
forestales. A diferencia de los financieros, estos
fideicomisos no son controlados por la CNV.
Estos fondos fueron clasificados como de
Inversión Directa, y se constituyen mediante un
contrato de fideicomiso específico que regula los
derechos y obligaciones de los inversores, de sus
organizadores y de los distintos órganos de
administración, operación, control y custodia.
Un FID es un patrimonio especial consecuencia
necesaria del contrato de fideicomiso, que se
conforma
separadamente
del
de
los
administradores del fondo, para desarrollar “en
forma directa” un determinado negoc io o
proyecto de inversión productiva. Dicho
patrimonio especial estará en cabeza del
Fiduciario y en beneficio de los inversores y/o
de aquellas personas que se determine en el
contrato de Fideicomiso.
Los FID sirven para convocar capitales de riesgo
mediante la emisión de títulos valores, con el
objeto de ser canalizados directamente hacia
inversiones productivas concretas de manera de
obtener una renta económica en beneficio de los
inversores, originada en el fin y negocio
productivo de riesgo7. Obviamente como en
todos los proyectos productivos existen riesgos
inherentes al proyecto y a la industria, pero la
clave está en conocerlos y asumirlos.
Estos fondos que no cuentan con track record, se
abocan a desarrollar proyectos de inversión ya
sean inmobiliarios, forestales, agropecuarios o
de cualquier otra naturaleza productiva,
7
Goldemberg Alicia y Gómez de la Lastra Manuel, Fondos
de Inversión Directa y Fideicomiso, Buenos Aires, Editorial
La Ley, 2003.
11
•
Transparencia, singularidad y especialidad
por invertir en un negocio concreto y
predefinido, perteneciente a una actividad
determinada; con administración reglada,
de riesgo previsible y acotado; que comienza
de “cero” y tiene principio y fin
preestablecido.
•
Separación entre la gestión profesional y la
propiedad de los recursos aportados.
•
Separación entre el patrimonio del
fideicomiso y el de los diferentes actores,
excepto por la acción de fraude. El
patrimonio queda aislado jurídicamente por
imperio de las leyes que lo regulan (está
fuera de la acción singular o colectiva de los
propios acreedores de cualquiera de las
personas físicas o jurídicas intervinientes en
el fondo).
•
Ante su fracaso, no se aplica la Ley de
Concursos para atender las obligaciones
contraídas sino que se liquida acorde a lo
previsto en el Contrato de FID.
•
Tratamiento
impositivo
respecto a las sociedades.
•
La operatoria puede tercerizarse, lo que
podría evitar distraer recursos para
financiar costos fijos excesivos o tener bienes
de uso inmovilizados.
•
Permite una mayor eficiencia y eficacia en la
gestión, lo que redunda en una mayor
productividad.
•
Facilita que todos los intervinientes
optimicen su participación en el desarrollo
de la actividad encarada.
diferenciado
Un FID es un emprendimiento que debe ser
estudiado y diseñado “a medida” de acuerdo a las
características y objetivos del negocio. De esto se
desprenderá, como consecuencia lógica, la
determinación de los participantes necesarios para
la concreción exitosa del proyecto. Estos pueden
llegar a ser: Organizadores, Inversores de riesgo,
Sociedades Fiduciarias, Operadores Técnicos,
Controles externos, Entidades Financieras
autorizadas por el BCRA, Agentes del Mercado
de Capitales, Calificadoras de riesgo y Bolsas y
mercados de valores, entre otros.
Los Fideicomisos Públicos son una herramienta
clave para la reactivación de las economías
locales y regionales, generando mayor ocupación
de la mano de obra local que en muchos casos es
especializada y artesanal. Cabe destacar que en
cada caso hay que hacer un estudio profesional
con un staff idóneo y especializado ajustado a
cada
proyecto,
teniendo
presente
los
procedimientos de la licitación pública y demás de
las leyes nacionales, provinciales y las
disposiciones locales.
CONCLUSIÓN
FIDEICOMISOS PÚBLICOS
A través de este artículo observamos que los
Un área de especial interés y de suma importancia
resultados producto de la investigación realizada
para la situación que transita Argentina son los
confirman que el fideicomiso y especialmente los
Fideicomisos Públicos, donde el Estado actúa
fideicomisos financieros, han tenido un
como Fiduciante ya sea
crecimiento explosivo,
a
nivel
nacional, "La experiencia práctica nos permite asegurar fundamentalmente
a
provincial o municipal.
partir de la limitación
Como consecuencia, él que existen tres grandes áreas donde se en
las
formas
debe tomar la iniciativa concentran la mayoría de los errores que tradicionales de acceso
y liderar los proyectos, impiden la aplicación efectiva del Fideicomiso; al crédito. También
sustentado en razones
podemos
confirmar
económicas,
políticas estas son: el “contenido y redacción” de los que en la práctica esto
y/o sociales8. Para esto contratos, la “adecuación” a las leyes vigentes y no ha podido ser
debe
fideicomitir
acompañado por la
la falta de “definición e interpretación” de los
fondos públicos con el
completa y correcta
objetivo de generar roles"
interpretación
del
beneficios para las
instrumento jurídico,
comunidades afectadas, y en algunos casos para el
dando lugar en algunos casos a distorsiones
propio Estado Fiduciante9. La estructuración del
preocupantes debido a la interpretación ambigua
emprendimiento a cargo del Organizador podría
y a errores en la redacción de los contratos, los
ser tarea conjunta del Estado y de representantes
cuales son el corazón de los proyectos,
del sector privado.
especialmente en la definición de roles y
Para cumplir eficazmente su rol, el Estado debe
responsabilidades.
considerar como principio esencial la compresión
Las razones encontradas son muchas, pero
y entendimiento cabal de la cultura, la estructura
debemos citar algunas preponderantes como la
de pensamiento y el desarrollo social de la
visión errónea sobre que el fideicomiso es una
comunidad donde se pretende impulsar los
suerte de herramienta mágica que salva cualquier
proyectos. De lo contrario, se corre el riesgo de
negocio, la falta de capacitación sobre el tema que
generar expectativas que no serán satisfechas pues
poseen las personas que toman decisiones
los proyectos se paralizan, quedan inconclusos o
relacionadas con los negocios y la falta de
se convierten en vehículo para la concreción de
asesoramiento profesional capacitado y con
actos ilícitos e irresponsables.
experiencia en la aplicación. Este diagnóstico
podría estar atenuado debido a lo novedoso de su
uso pero, si volvemos a observar las cifras
involucradas, el aumento de autorizaciones, la
8
CAFIDAP, Juan Ratto, “Fideicomisos Mixtos”,
cantidad de emisiones y las perspectivas, nos
www.cafidap.org.ar/documentos, online 2005.
damos cuenta que hubo una falla importante al no
9
Gómez de la Lastra Manuel, “El Estado Fiduciante”,
realizar una tarea de difusión planificada. Por otra
www.cafidap.org.ar/documentos, online 2005.
12
parte, la figura puede haber quedado mal asociada
a grandes operaciones financieras, lo que podría
haber actuado como barrera para la generalización
de proyectos productivos. Esto afectaría
mayormente a las Pymes en su conjunto y a las
economías regionales en particular.
La experiencia práctica nos permite asegurar que
existen tres grandes áreas donde se concentran la
mayoría de los errores que impiden la aplicación
efectiva del Fideicomiso; estas son: el “contenido
y redacción” de los contratos, la “adecuación” a
las leyes vigentes y la falta de “definición e
interpretación” de los roles.
Sabemos que para que haya fideicomiso es
condición necesaria pero no suficiente que exista
confianza entre las partes; esto se traduce en el
pacto fiduciario. Además, debe existir una
transferencia real de bienes y/o derechos. Por lo
tanto, es fundamental aclarar que esta
transferencia no es en forma plena, sino acotada
por un plazo y/o condición determinada en el
contrato que limitan su proceder y duración.
En lo que respecta a los fideicomisos productivos,
estos son el “issue” pendiente de explosión y
deben ser materia de preocupación estratégica, ya
que además de darles seguridad a los inversores y
a los participantes, generan un genuino
crecimiento económico que beneficia a la zona
donde se localizan los proyectos; por la propia
inercia generan beneficios para la región o
provincia y en consecuencia directa para el país,
puesto que se incentiva la demanda de mano de
obra, de servicios y de especialistas.
El estímulo del crecimiento también apuntala la
movilidad social y la mejor distribución de los
ingresos, a la vez que favorece al mantenimiento
de las fuentes de trabajo y la radicación en el
lugar, evitando así el conflicto socio-económicocultural y geográfico que genera la migración del
interior hacia las grandes ciudades.
Los fideicomisos públicos podrían ser una
interesante herramienta para que el Estado, en pos
del interés común y bajo regulaciones especiales
que no afecten al fideicomiso privado, pueda
impulsar proyectos de participación mixta que se
concreten y brinden garantía de éxito, al ser
transparentes en el manejo de los fondos, en su
gestión y en el destino de los mismos.
generalización de conceptos erróneos que muchas
veces son los que producen los fracasos con el
consiguiente daño para los participantes, para el
resto de los stakeholders y, fundamentalmente,
para la figura jurídica del fideicomiso. Este
instrumento es solamente un vehículo jurídico y
como tal, un medio para lograr un fin
determinado. Nunca es un fin en sí mismo.
Finalmente, y antes de hablar sobre constituir un
fideicomiso, debemos pensar y analizar el
proyecto sobre el que vamos a trabajar. Si el
negocio productivo no es atractivo en términos de
retorno o sustentabilidad, o la cartera de activos
financieros no tiene buena performance, no hay
manera que utilizando la figura del Fideicomiso
podamos convertirlos en negocios rentables y
eficientes.
Bibliografía
Debemos poner el mayor énfasis para que a través
de una fuerte actividad de docencia el mensaje
llegue a todos los destinatarios en forma clara y
contundente,
de manera
de evitar
la
13
•
Carregal, Mario. El Fideicomiso. Editorial
Universidad, 1982.
•
Drucker, Peter, La sociedad postcapitalista. Editorial Sudamericana. 1993.
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Páginas web
•
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Bolsa de Comercio de Buenos Aires
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Bolsar (http:// www.bolsar.com).
Cámara de Fideicomisos y Fondos de
Inversión
Directa
en
Actividades
Productivas (http:// www.cafidap.org.ar).
Comisión Nacional de Valores (http://
www.cnv.gov.ar).
14
MODELO DE COMPORTAMIENTO Y PREDICCIÓN DE INCUMPLIMENTO CREDITICIO:
EL CASO DE EMPRESAS PYME EN ARGENTINA
Bruno Plotnicki
INTRODUCCIÓN
Si bien todos los ítems resultan críticos para poder
lograr un buen manejo de la administración de
cartera de créditos, ninguno de ellos es tan
importante o difícil de estimar, como el de
probabilidad de default. El objetivo de este
artículo se centrará en elaborar un modelo que
permita
predecir
la
probabilidad
de
incumplimiento o default, utilizando información
pública.
Los instrumentos financieros en los mercados
globalizados se han vuelto cada vez más
complejos, creando incertidumbre y exposición
dinámica entre contrapartes. Debido a esto, el
desarrollo de mecanismos de mejora del análisis
de crédito que permitan tomar riesgos de forma
más sofisticada y permitan también anticipar
potenciales
incumplimientos
crediticios
("default") de las empresas ha sido una constante
en los últimos años.
DESCRIPCIÓN DEL MODELO
Los inconvenientes surgen porque el proceso de
evaluación de riesgo y asignación de crédito es un
Herramienta a utilizar
ejemplo de decisión hecha en un marco de
Para estimar las señales de default para
incertidumbre,
que incorpora
información
compañías, el modelo requiere operar el perfil de
asimétrica
entre
el
comportamiento
"Estos requisitos llevan a un modelo basado en
proveedor de fondos y el
normal
de
las
cliente. La información la correlación más que en la causalidad."
empresas y calcular
asimétrica introduce dos
el desvío de los
cuestiones básicas que
parámetros
afectan a los proveedores de fondos: la selección
diseñados. Estos requisitos llevan a un modelo
adversa (efectuar errores en el proceso de
basado en la correlación más que en la causalidad.
decisión) y el riesgo moral (relacionado con el
El problema para los quienes otorgan crédito es
monitoreo de los deudores).
que buscan la resolución de dos cuestiones
Cuando a una firma se le dificulta el
fundamentales:
cumplimiento en el pago del servicio de su deuda,
existe lo que se denomina riesgo de "default" o
- 1) cuál es la probabilidad de incumplimiento
incumplimiento crediticio. Antes de que esto
- 2) cuál es la pérdida estimada en caso de default.
suceda, no existe forma de discriminar sin
ambigüedades entre aquellas compañías que
La pérdida dado el incumplimiento depende,
entrarán en default y aquellas que no. En el mejor
básicamente, de cuán rápido se actúe y de las
de los casos, sólo se pueden efectuar un análisis
garantías que avalan la operación. En
probabilístico para calcular la probabilidad de
consecuencia, el desafío principal para los
ocurrencia de este fenómeno. Como resultado de
acreedores es caracterizar anticipadamente la
ello, los deudores deben pagar a los primeros un
distribución
en
las
probabilidades
de
spread que incluye una sobretasa de interés
incumplimiento de cada deudor, y luego,
proporcional a la probabilidad de incumplimiento
monitorear la evolución en la calidad de los
para compensar a los acreedores por esta
parámetros para la revisión de potenciales alertas.
incertidumbre.
A los efectos entonces de la medición utilizaré un
La pérdida sufrida por la contraparte en caso de
modelo de regresión multiple que bajo la técnica
incumplimiento, es generalmente significativa y
de Mínimos Cuadrados Ordinarios buscará
está altamente relacionada con las particularidades
determinar la probabilidad que la firma se
de los convenios y/o arreglos firmados. La
presente en concurso preventivo en base a ciertas
pérdida podrá depender de la naturaleza de las
variables explicativas o de conducta que actúan
obligaciones (garantías, plazo, privilegios, etc.).
como señales.
15
Selección de la muestra
Para el diseño del modelo se eligió una muestra
inicial de 100 empresas Pymes, y luego para su
validación una nueva muestra de 75 empresas, en
ambos casos de diferentes industrias a los efectos
de tener datos válidos transversalmente. El
universo de empresas concursadas (30% en la
muestra diseño y 26.67% en la muestra de
validación) se tomó entre fines 1999 y fines de
2000, para evitar la información sesgada que se
generó a partir de 2001 con el flujo negativo de
capitales y la declaración argentina de default a
principios de 2002.
ECUACIÓN DEL MODELO
Se ha trabajado con un modelo de probabilidad
lineal y el tipo de variables utilizadas son
dicotómicas1.
Variable a ser pronosticada
Y = variable endógena o dependiente, está dada
por el concurso preventivo (=1 Si, =0 No).
Variables explicativas
1 = efectos de inhabilitación en la cuenta
corriente
D1 = 1 Inhabilitación por rechazo de más de cinco
cheques (causal sin fondos) y sin posibilidad de
rescatarlos.
= 0 Sin inhabilitación, o con menos de cinco
cheques rechazados por sin fondos o rescatados.
2 = efectos de Ingreso financieras/bancos
categoría C y/o salida bancos categoría A
últimos 18 meses.
D2 = 1 Si se verifica movimiento de bancos.
= 0 Mantiene igual categoría de bancos.
3 = efectos de Aumento / Disminución en la
deuda bancaria, últimos 18 meses.
D3 = 1 Si aumentó/disminuyó en un 20% los
compromisos financieros.
= 0 Si aumentó/disminuyó en menos de un 20%
los compromisos financieros.
4 = efecto de demandas judiciales
D4 = 1 Juicio/s como demandado.
= 0 Sin juicios.
APLICACIÓN Y RESULTADOS DE LA REGRESIÓN
MÚLTIPLE
Interpretación de los resultados y conclusiones
A continuación se observan los resultados luego
de correr el proceso de regresión entre las
variables explicativas, y la variable a ser
explicada.
Modelo de Regresión por Minimos Cuadrados Ordinarios
Variable
Constante
Inhabilitación
Ingreso/Salida
Variación Deuda Bancaria
DemandasJudiciales
Pago a la ART
Oficios AFIP
R cuadrado
R cuadrado ajustado
Observaciones: 100
5 = efecto de pago de la ART
D5 = 1 Rescisión por falta de pago.
= 0 Afiliación vigente.
Coeficiente
0,08422
0,38195
0,21994
0,09213
0,32014
0,08530
0,49359
t-Statistic
1,8604
2,9852
2,0601
1,0322
3,0771
0,6963
4,1812
Prob.
0,06579822
0,003571142
0,042009055
0,30451524
0,002703625
0,487891436
6,26967E-05
0,45049
0,41504
La segunda columna expone las pendientes,
sensitividades o probabilidades incrementales de
que una empresa se presente en concurso
preventivo. Por ejemplo, en el caso de la variable
predictora "Inhabilitación de Cuenta Corriente",
el 0.3819 asociado a 1 significa que, si las demás
variables permanecen constantes, se espera que la
probabilidad de que una empresa haya solicitado
su concurso preventivo sea más alta en un nivel de
alrededor del 38.19% en el caso de que haya sido
inhabilitada, que para aquellas compañías que no
registraban inhabilitación en sus cuentas
corrientes. De manera similar se interpretan el
= efecto de inhibición por embargos de AFIP
D6 = 1 Con embargos vigentes.
= 0 Sin embargos vigentes o ya levantados.
6
1
Son variables dicotómicas aquellas de estado o cualitativas,
que adoptan un valor de X=1 si se produce un evento, o X=0
si el mismo no se verifica
16
resto de los coeficientes, Con respecto al
coeficiente R2, el mismo expresa cuanto de los
movimientos de la variable explicada es originado
por las variables elegidas como explicativas, que
en este caso alcanza el 41.50%.
Según lo descripto anteriormente, se tomó una
muestra de validación para verificar la efectividad
sobre una nueva cartera de empresas y determinar
si es posible realizar una segmentación.
Gráficamente, del Estadístico de Separación se
observa que el 92.7% de los casos en default
presentan una calificación de 0.27 o menos y sólo
el 40.0% de las empresas no concursadas tiene el
mismo puntaje. El estadístico K-S (máxima
separación) es de 52.7% (92.7%-40.0%). De lo
anterior se verifica que el modelo diseñado para la
validación está bien por encima de los niveles de
aceptación mínimos.
Finalmente, a través del estadístico t observamos
que se han encontrado cuatro coeficientes de
regresión que son estadísticamente significativos
al 5%:
- inhabilitación en cuenta corriente
- entrada/salida de bancos
- demandas judiciales
- oficios por embargos.
120.0%
lo que significa que existe una
relación significativa entre los mismos
y la probabilidad que una empresa se
presente en concurso preventivo.
100.0%
Casos No Default
80.0%
Máxima separación 52.7%
60.0%
VALIDACIÓN DEL MODELO
Casos Default
40.0%
Una medida para evaluar la habilidad
del modelo para segmentar entre
empresas buenas y malas (con
posibilidad de ingresar en default) es
el Estadístico Kolmogorov-Smirnoff
(K-S) o de Separación. Esta herramienta permite
verificar la máxima diferencia entre las
distribuciones acumuladas de las cuentas que no
entraron en default (ND) comparadas contra las
que sí se concursaron (D). El Estadístico se
muestra como porcentajes, siendo 100% el mejor
desempeño, pues da una idea de completa
separación, mientras que 0% evidencia la nodiscriminación entre los dos grupos. La siguiente
tabla
20.0%
0.0%
Categoría
Puntuación (expresado en %)
Mínimo
20%
Bueno
30%
Muy bueno
40%
Excelente
> 45%
Otro método para estimar y validar la predicción
de default es el “Poder Discriminatorio
Univariado” (UDP), que consiste en comparar dos
histogramas:
- uno para las empresas en default
- otro para las empresas que no entraron
en default.
! "#$%'&)(*&+&
6 0%
C asos N o
default
5 0%
C asos
D efault
F re 4 0%
q ue
n ci 3 0%
a
2 0%
1 0%
0%
-
exhibe las diferentes puntuaciones para diversas
industrias de acuerdo a la aplicación en modelos
de scoring para el área de banca minorista.
0 ,1
0 ,2
0 ,3
0 ,4
0 ,5
0 ,6
0 ,7
P arám etros (a grupado s en percentiles)
17
0 ,8
0 ,9
1 ,0
no han entrado en default. Este es el “Error de tipo
II”.
,-.0/21)/ 3465879 :0; 9 <=> ?A@BC DFE2GHH6EH IJC K8EMLNML0L
60%
De acuerdo con este gráfico, las reglas de decisión
para fijar los criterios de aceptación o rechazo
están dadas por las siguientes categorías:
Casos No Default
50%
40%
Fre
qu
en 30%
cia
20%
- Aceptar: cuando el límite es igual o inferior a
5%.
Casos Default
10%
0%
-
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
- Aceptación condicional: entre 5% y 35%.
1,0
Parámetros (agrupados en percentiles)
- Revisión previa al rechazo: entre 35% y 40%.
Como se observa en los gráficos anteriores, la
potencia predictiva se determina a través de la
distancia entre ambas distribuciones. Cuanto más
separadas estén las distribuciones de probabilidad,
más eficaz es el método para predecir el concurso
o default. El siguiente gráfico expone los
resultados en términos de distribuciones para los
dos grupos:
- Rechazar: superior al 40%.
Bajo este esquema, se pueden determinar los
porcentajes de distribución de las 75
observaciones:
35
Zona de delimitación
aceptación - rechazo
30
25
20
Zona Revisión previo rechazo
15
Zona Aceptación condicional
10
5
0
0.0000
0.1000
0.2000
0.3000
0.4000
0.5000
Asimismo, esta herramienta permite claramente
observar las dos formas en que los resultados de
la aplicación de las variables estudiadas en el
modelo pueden fallar. En principio, dado que no
existe ningún factor perfectamente anticipatorio,
cierto nivel en el resultado puede indicar bajo
riesgo, cuando en realidad, el riesgo es alto. Esto
corresponde a las empresas con baja calificación
en el modelo diseñado que, sin embargo, se
concursan. Se trata de un fenómeno conocido
como “Error de tipo I”. Por otro lado, están los
casos de firmas que tienen un alto puntaje en la
ponderación de parámetros (riesgoso), pero que
0.6000
0.7000
0.9000
1.0000
60.0%
Empresas no default
15.0%
Empresas en default
Zona Aceptación
condicional
34.5%
Empresas no default
35.0%
Empresas en default
Zona Revisión
previo rechazo
3.6%
Empresas no default
10.0%
Empresas en default
1.9%
Empresas no default
40.0%
Empresas en default
Zona Aceptación
Zona Rechazo
18
0.8000
CONSIDERACIONES FINALES
-Mejora niveles de servicio al cliente apelando a
estrategias de riesgo y facilita también, el manejo
indirecto de las relaciones con los clientes
Las conclusiones principales y sus implicancias
pueden resumirse en lo siguiente:
-Administra la cartera con seguimiento preventivo
y con una visión global del mercado, a la vez que
permite cuantificar en una rápida revisión la
calidad y performance del portfolio
·
Una de las principales variables que
explican el modelo es la “Inhabilitación en cuenta
corriente”, la cual es un indicador de falta de
liquidez (pues la misma surge del rechazo de
cheques sin fondos y que no han podido ser
rescatados) y de mayor desconfianza en el circuito
financiero, por lo cual la empresa debe recurrir a
entidades financieras de “tercera línea” cuando las
de primer orden retiran su apoyo.
-Ayuda a los procesos
pronóstico de provisiones
de presupuesto
y
- Reduce costos y mejora la productividad y los
tiempos
·
Con la utilización de técnicas como K-S
y AR aplicadas a una muestra de validación para
generar robustez en el alcance del trabajo y
fundamentar que los parámetros elegidos y sus
pesos relativos (coeficientes) podían ser aplicados
a nuevos casos, se demostró que el modelo aún
mantiene su poder predictivo y validez.
-Presenta flexibilidad e integración con otros
sistemas existentes
Referencias
·
Mediante la determinación de reglas de
decisión, se observa que aproximadamente el
95% de las empresas no concursadas son
aceptadas por el modelo (incluye 35% de
aceptación condicional, que podría requerir - por
ejemplo – solicitar referencias bancarias y/o
comerciales para definir su aceptación definitiva)
versus el 50% de las concursadas (en donde sólo
15% corresponde a aceptación sin restricciones).
En cambio, el 50% de las empresas en default son
rechazadas por el modelo (incluye un 10% de
empresas que necesitan ser controladas), frente al
5% de las no concursadas.
Si bien el modelo no resuelve todos los problemas
crediticios, al ser complementado con un
adecuado análisis del Sistema de Información
Gerencial interno, en contextos de aplicación
reales no sólo ha fortalecido las conclusiones del
modelo sino que sus usos se han extendido, pues:
-Optimiza la toma de decisiones de crédito a
través de herramientas estadísticas objetivas de
acuerdo a las estrategias y necesidades de cada
entidad
-Constituye una guía para agresivos crecimientos
(como herramienta de prospect screening)
19
•
Crosbie Peter J. y Bohn Jeffrey R.
Modeling Default Risk, Moody’s KMV.
1993.
•
Schönbucher Philipp J. Credit Risk
Modeling and Credit Derivatives, Tesis
doctoral 1999.
•
Yamnitsky Michael y Nelson Barry. Input
Modeling Tools for Complex Problems,
Northwestern University. 1998.
•
Sobehart J., S. Keenan y R. Stein,
Benchmarking Quantitative Default Risk
Models: A Validation Methodology,
elaborado por para Moody’s Investors
Service. 2000.
•
Das Sanjiv, Freed Laurence, Geng Gary y
Kapadia Nikunj. Correlated Default Risk
2002.
•
Chao Lincoln. Estadística para las
Ciencias Administrativas. Mc Graw Hill.
1993.
•
Información pública, proveniente de la
empresa de Credit Bureau Nosis
(www.nosis.com.ar)
SIMULACIÓN APLICADA AL ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN - TÉCNICA SAAPI
José Pablo Dapena
El valor de un activo deriva principalmente de la
aproxima el valor de un activo a través del
disposición a pagar que tiene un cliente hacia los
descuento de flujos de fondos futuros asociados o
bienes y servicios que del mismo se producen.
producto del mismo1. Bajo esta metodología, los
Dado que este carácter de valuación es subjetivo
activos, bienes y servicios valen en función del
porque es condicional en quien lo lleva adelante,
flujo de fondos o caja que generan y no por sus
se puede afirmar que no existe un único valor,
ganancias económicas o contables (es válido el
sino que existen rango de valores (estimados en
dicho utilizado en banca de inversión "earnings
base a información y con la ayuda de
are estimates, cash is fact"!), que le dan poder de
herramientas) en los cuales el practicante se siente
consumo o inversión a su propietario.
satisfecho. Cuando el
El método del flujo de
valor de mercado baja "en análisis de inversions .... earnings are fondos
descontado
de ese rango, uno
valúa en consecuencia
estimates, cash is fact!"
compra, cuando está por
en función de los flujos
encima, vende. Dicho
de
fondos
futuros
rango es asimismo cambiante ya que el arribo de
descontados por una tasa que refleja
nueva información y los eventos que se producen
adecuadamente el paso del tiempo y la clase de
hacen que el mismo fluctúe constantemente
riesgo del activo que origina los fondos. En
(como de hecho sucede en los mercados de
consecuencia tendremos:
valores). Esta dinámica hace que el proceso de
t =n
valuación de activos e inversiones sea muy similar
FFAI t
Valor
=
al proceso de inferencia estadística; en este
t
t =1 (1 + wacc)
último, uno busca estimar a través de técnicas y
herramientas estadísticas el valor de un parámetro
donde FFAIt es el flujo de fondos asociado a la
poblacional
desconocido,
obteniendo
un
inversión en el período t (Cash Flow) que puede
estimador que está sujeto a margen de error, lo
tener implícita una tasa de crecimiento g, wacc es
que da lugar a intervalos de confianza. En el
la tasa de descuento apropiada dada la clase de
proceso de valuación sucede algo similar, uno
riesgo del flujo de fondos (costo promedio
busca estimar el valor real de un activo a través de
ponderado de financiamiento de la inversión o
técnicas y herramientas financieras que le
"weighted average cost of capital") y n es el
permiten procesar la información con la que se
período de vida de la inversión. De esta aplicación
cuenta, sabiendo que existirá un margen de error.
observamos que una inversión tendrá mayor valor
Sabemos que es muy probable que nos
en la medida que genere un mayor flujo de fondos
equivoquemos al valuar, entonces la pregunta a
asociado a un mayor crecimiento, y menos en la
hacerse es cuan equivocados podemos estar y en
medida que la tasa de descuento sea mayor. La
que dirección, por ello el concepto estadístico de
técnica de evaluación de inversiones en activos
intervalo de confianza aplicado al valor, y los
(financieros o reales) nos dice que debemos
precios máximos y mínimos a que el mismo da
comparar el valor así obtenido con el costo de la
lugar, son de vital importancia frente a esta
inversión (que denominaré I), y de ser mayor,
situación. Mientras mas difícil sea estimar el
proceder con inversión, ya que el valor presente
verdadero valor de un bien, activo o servicio, mas
neto será positivo2.
útil será la tarea de valuación y mas provechosas
serán las herramientas utilizadas en tal sentido.
∑
1
Existen también técnicas de valuación a través del uso de
comparables, y a través de opciones financieras, para mas
detalles ver bibliografía.
HERRAMIENTAS DE VALUACIÓN
2
Considerando enfoques de opciones reales, las opciones de
espera, abandono y crecimiento son valiosas y pueden influir
en este análisis y generar inversiones aún cuando V < I en el
momento de análisis.
Adentrándonos en las herramientas específicas, la
técnica mas difundida de valuación es a través de
la herramienta de flujo de fondos descontado, que
20
Otra manera de enfocar el proceso decisorio es a
través del análisis de la tasa geométrica promedio
que iguala la sumatoria del flujo de fondos futuro
FFAIt con la inversión presente I por medio de la
fórmula:
t =n
I=∑
t =1
necesaria de $ 24.000, lo que dada la regla de
inversión tradicional aconseja invertir. De similar
manera, dada la inversión, se observa que la TIR
es de 15.07%, siendo el costo del capital o tasa de
descuento de 12%; bajo esta regla también se
presenta como una buena oportunidad de
inversión.
FFAI t
(1 + TIR ) t
LA RELEVANCIA DE LA INCERTIDUMBRE
donde sabiendo I y los fondos futuros, se busca
cual es la tasa TIR que los iguala, que se
denomina tasa interna de retorno. Para saber si
una inversión es rentable, comparamos la tasa TIR
así obtenida con el costo de financiar la inversión
I que he denominado wacc, e invierto si TIR >
wacc, ya que la renta de la inversión supera su
costo de financiamiento.
Utilizando el espectro de herramientas descripto
previamente estamos en condiciones de estimar
adecuadamente el valor de un activo objeto de
inversión. Lo que no se ha tenido en cuenta en
este proceso, es que el tanto el valor V como la
tasa TIR son variables de output obtenidas a partir
de variables de input que poseen carácter aleatorio
o incierto (crecimiento de mercado, participación
de mercado, costos operativos, tasa de descuento,
etc) de las que se ha utilizado su valor esperado.
Esto significa que los outputs (Valor o TIR)
representan el valor esperado de una variable
aleatoria, que a su vez tendrá asociado un
UN EJEMPLO SIMPLE
En el siguiente cuadro observamos la aplicación
de las técnicas:
intervalo de confianza, pero que se admite que la
realización posterior de dicho Valor V o TIR
puede ser diferente (riesgo o margen de error, ya
que por ejemplo las ventas realizadas pueden
diferir de las ventas pronosticadas, lo que cambia
el valor obtenido originalmente convirtiéndolo en
aleatorio ).
La regla de decisiones de inversión expuesta
anteriormente se podría expresar gráficamente de
la siguiente manera:
en base a estos supuestos (variables de input):
V>I
V<I
de donde surge que el valor presente de los flujos
de fondos asciende a $ 29.718, siendo la inversión
Inversión I
21
Valor
Esperado
de V
Realización de
V en $$
donde se observa que no obstante el valor
esperado V es mayor que la inversión I, su
realización puede superarla ampliamente, o
eventualmente quedar en zona de pérdida (por
debajo o de I, o gráficamente a su izquierda al
momento de la realización).
donde se generan movimientos en las variables de
input de "crecimiento de mercado" y
"participación de mercado" y se observa como
impactan los movimientos conjuntos en el valor
de la inversión (el mismo análisis de puede
realizar para la variable de output TIR).
¿Como se puede incorporar explícitamente el
hecho que las variables de input pueden diferir de
su valor esperado o considerado, dando lugar a
variaciones en las variables de output (valor del
activo objeto de inversión)? La forma mas simple
es a través de la sensitividad.
En el caso que fuesen tres las variables de input
que se cambian, se debiera utilizar una tabla de
tres dimensiones, pero el problema se complica
cuando son cuatro o mas (es muy difícil encontrar
proyectos donde la incertidumbre total esté
limitada a tres o menos variables únicamente). A
pesar de la utilidad y el uso extendido que se hace
del análisis de sensitividad, es incompleto ya que
es poco realista considerar en un proyecto que
solo dos o tres variables son aleatorias mientras el
resto se mantiene constante; en realidad todas las
variables aleatorias del modelo pueden adoptar
valores diferentes a los estimados, y al mismo
tiempo, y mas aún, los cambios en las variables
pueden estar correlacionados entre si, lo que
dificulta el análisis. Para este tipo de situaciones,
conviene utilizar la técnica de simulación
montecarlo, que permite inyectar incertidumbre
en un conjunto significativo de variables de input,
y evaluar como repercuten en conjunto en la
variable de output.
MODELOS DE SENSITIVIDAD
En el análisis de sensitividad, lo que se hace es
mover el valor de una variable de input y evaluar
como responde la variable de output.
Considerando solo un input, el análisis quedaría
expresado como una tabla de dos variables, donde
diferentes valores del input dan lugar a diferentes
valores de output, por ejemplo en el caso
considerado movemos
el
pronóstico de
crecimiento de mercado y cambia el valor
asociado al proyecto:
Crecimiento de
mercado
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
Valor
$26,511.4
$27,542.4
$28,611.1
$29,718.5
$30,865.7
$32,053.8
$33,284.0
MODELOS DE SIMULACIÓN
A través de esta técnica, se asigna un
comportamiento aleatorio a cada variable de input
sobre la que no exista certidumbre en su
realización (a través de definir que cada input
tiene asociado una distribución de frecuencia
determinada, -como la distribución normal, donde
También se puede considerar una tabla de dos
es mas probable que el valor realizado se
entradas para reflejar el cambio en dos variables
encuentre cerca de la media teniendo en cuenta
de input, y el impacto que dichas combinaciones
cierto desvío, -o la uniforme, donde se debe
tienen en la variable de output, tales como en el
establecer entre que mínimo y que máximo puede
ejemplo:
fluctuar la variable
Participación/
aleatoria de input
2%
3%
4%
6%
7%
8%
5%
Crecimiento
de
manera
1%
$10,604.6
$15,906.9 $21,209.1 $26,511.4 $31,813.7 $37,116.0 $42,418.3 equiprobable, -o la
2%
$11,017.0
$16,525.5 $22,034.0 $27,542.4 $33,050.9 $38,559.4 $44,067.9 triangular, donde el
3%
$11,444.4
$17,166.7 $22,888.9 $28,611.1 $34,333.3 $40,055.6 $45,777.8 input fluctúa entre
$11,887.4
$17,831.1 $23,774.8 $29,718.5 $35,662.2 $41,605.9 $47,549.6 un mínimo y un
4%
máximo con mayor
5%
$12,346.3
$18,519.4 $24,692.6 $30,865.7 $37,038.8 $43,212.0 $49,385.1
probabilidad hacia
6%
$12,821.5
$19,232.3 $25,643.1 $32,053.8 $38,464.6 $44,875.3 $51,286.1
un
valor
en
7%
$13,313.6
$19,970.4 $26,627.2 $33,284.0 $39,940.8 $46,597.6 $53,254.4 especial,
y así
22
indefinidamente estableciendo distribuciones de
frecuencia y parámetros asociados a cada variable
aleatoria de input (independientemente de cuantas
sean, y con las correlaciones necesarias). Con esta
inyección de incertidumbre3, la simulación
generará realizaciones para cada variable aleatoria
de input, proveyendo de incertidumbre a la
variable aleatoria de output, determinando un
rango de variación posible (el intervalo del que
hemos hablado previamente) para el output
"Valor" o "TIR".
Luego se procede a la simulación que consiste en
generar escenarios para la variable de output a
partir de las potenciales realizaciones conjuntas de
las variables de input (a través de un proceso de
generación de números aleatorios), y dado esos
valores de input se calcula la valuación,
obteniéndose un valor consistente con los valores
generados, procediendo a guardar esta valuación;
luego se repite el procedimiento generando otros
valores posibles de las variables de inputs y
guardando la valuación (output). Repitiendo n
veces este procedimiento en el que se genera una
realización para cada variable aleatoria,
obtendremos n realizaciones posibles para la
variable de output de Valor o TIR a través de un
proceso de simulación Montecarlo. Ordenando
estos n ouputs posibles de menor a mayor, por
propiedades estadísticas (Teorema del Límite
Central) encontraremos que las realizaciones de la
variable de output convergen en distribución a una
distribución normal, como la que se observa en el
siguiente gráfico de histograma que surge de 2500
iteraciones o escenarios para el cálculo del valor :
Aplicación al caso de ejemplo
El mecanismo a seguir en el uso de esta
herramienta
será
el
de
atribuirle
un
comportamiento aleatorio a cada una de las
variables sobre las que no se puede hacer una
estimación exacta (en términos simples, será decir
que “el crecimiento de largo plazo del mercado
puede fluctuar entre 3% y 5% con igual
probabilidad”, o que “el margen de ganancias
sigue una distribución normal con media 20% y
volatilidad de 3%”, “el requerimiento de inversión
en capital de trabajo fluctúa entre 5% y 7% del
incremento en las ventas netas”, y así
sucesivamente en todas las variables cuyo valor
exacto no se pueda predecir, asociando a cada
variable un comportamiento aleatorio. Para definir
el comportamiento aleatorio de la variable de
input, se puede utilizar como base su
comportamiento histórico, y si no lo tuviese,
puedo hacer una estimación subjetiva.
Inyectaremos en el proyecto que se expuso
previamente la siguiente incertidumbre.
Values in 10^ -5
4.500
1
Distribution for Valor Total/C2
Mean=29904.27
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
0.500
0.000
1
24
47
70
Values in Thousands
5%
16.05
90%
5%
45.09
De similar manera, la TIR como variable de
output tiene la siguiente conducta luego de correr
el proceso:
Distribution for Tasa Interna de Retorno/D2
7
Mean=.1416126
6
5
4
3
2
1
3
A los efectos de este artículo, usaré el software @Risk. Un
software similar, Simula 4.0 puede bajarse gratuitamente de
http://www.cema.edu.ar/~jvarela/simulacion.htm
0
-.2
-.075
5%
23
.05
.03
.175
90%
.3
.23
5%
Los estadística descriptiva para las variables de
ouput Valor y TIR se encuentran expresados en la
siguiente tabla:
TIR se encuentre por debajo del wacc (TIR <
wacc) que es de 12% (302 de 2500 realizaciones
de la TIR caen por debajo del wacc). Surge como
relevante que no obstante la inversión es rentable
analizada bajo ambos métodos, las probabilidades
de perder dinero difieren de acuerdo al método
utilizado (lo cual puede ser un resultado de las
características de las distribuciones, donde de
acuerdo a los histogramas expuestos, se observa
que la distribución de la TIR está mas sesgada
hacia la derecha). Esta asimetría entre las dos
técnicas representa un elemento relevante al
momento de la decisión y no es tenido en cuenta
en la metodología tradicional de evaluación de
inversiones.
Siguiendo el análisis con la misma mecánica,
hemos visto que la técnica presentada permite al
practicante evaluar probabilidades de perder
dinero en proyectos que son rentables (donde V >
I o TIR > wacc); de similar manera le permitirán
evaluar las probabilidades de ganar dinero en
proyectos que no son rentables (V < I o TIR <
wacc) conforme surge del siguiente gráfico:
donde se observa el valor esperado4, el mínimo y
máximo que alcanzan las variables de output, su
desviación estándar, el valor mas probable, y los
límites de un intervalo de confianza que con un
90% de exactitud5 captura el verdadero valor del
estimador que se busca (definido entre $ 16.048 y
$ 45.092 para el valor, y 3% y 23.42% para la
TIR). De esta manera, con la herramienta de
simulación hemos generado un intervalo de
posibles valores, con máximo y mínimo
(estadísticos) para los posibles valores de la firma
o proyecto, estando relativamente seguros de los
posibles valores que puede adoptar el proyecto (el
rango de variación del mismo).
Contamos con 2500 resultados para cada una de
las variables de output, lo que nos permite
enriquecer el análisis del proyecto, ya que
considerando una inversión requerida de $ 24.000
que actúa como "bisagra" en los valores, existirán
realizaciones o escenarios donde el valor realizado
del proyecto se encuentre por debajo de dicho
monto de inversión; en el presente caso, 698
realizaciones de valor caen por debajo de I, por lo
que la probabilidad que la inversión no sea
rentable es de 698/2500 = 27.92%, dato relevante
en el análisis.
El mismo estudio puede aplicarse para la TIR6,
calculando la probabilidad que la realización de la
V<I
V>I
Valor Inversión I
Esperado
de V
Finalmente, un dato interesante es que si uno se
encuentra indiferente ( V = I o TIR = wacc) y la
distribución de probabilidades del output es
razonablemente simétrica, la probabilidad de
perder dinero con el mismo es muy similar a la de
ganar dinero (aproximadamente 50% para cada
lado) conforme se observa en el siguiente gráfico:
4
No es igual al obtenido por cálculo ya que este surge del
promedio de 2.500 realizaciones, y el otro es exacto.
es mas fácil de realizar la comparación y la estimación de
probabilidades
5
Estamos 90% “seguros” que el verdader o valor se encuentra
en estos límites a partir de los inputs que se utilizaron.
6
el segundo es que la medida de volatilidad se
encuentra expresada en términos de porcentuales, al ser la
volatilidad de la Tir, lo que permite hacer aproximaciones a
un beta en modelos de CAPM, o permite estimar el valor de
opciones reales (de inversión o abandono) asociadas al
proyecto.
Dos puntos son interesantes en el análisis de la TIR:
el primero es que al no tener que calcular una tasa
de costo de capital, permite calcular probabilidades de perder
con el proyecto para diferentes tasas de costo de capital;
asimismo, si la firma maneja tasas de corte o "hurdle rates",
24
V>I
V<I
Realización de
V en $$
Valor Esperado de V
= Inversión I
Análisis de Correlaciones
En el desarrollo de la técnica que se expone en el
presente
artículo,
el
análisis
descripto
anteriormente debe complementarse con un
análisis de sensitividad a partir de correlaciones.
Este análisis se basa en el hecho que la variable de
output y las variables de input tienen una
variabilidad asociada, entonces mide con que
variable de inputs se muestra más correlacionada
la variable de output, tanto positiva como
negativamente. El gráfico se denomina "tornado"
por su forma, y permite ver cuales es la variable
de input que mas incide en la variable de output.
El objetivo es por un lado poder verificar que la
incertidumbre inyectada es razonable, caso
contrario se revisan los comportamiento de las
variables de input; por otro lado permite hacer
análisis y gestión del riesgo ("risk management")
del proyecto, ya que se buscará cobertura o
seguros para aquellas variables que mas incide en
la variabilidad del valor del proyecto.
En el caso de la variable "Valor" de output se
observa el correspondiente gráfico para el ejemplo
considerado en base a la simulación corrida:
CONCLUSIONES
Regression Sensitivity for Valor Total/C2
-.773
-.445
Participación de Mercado /.../H23
-.217
Crecimiento perpetuo / Año.../C27
Participación de Mercado /.../F23
-1
-.75
-.5
-.088
-.085
-.078
.073
-.072
-.065
-.05
-.044
-.044
-.043
-.038
-.25
.027
0
Costos Operativos en % / A.../H24
Reinversión / Año 6/H26
.225
Costo Equity / Año 1/C28
Costos Operativos en % / A.../C24
Costos Operativos en % / A.../D24
Costos Operativos en % / A.../E24
Costos Operativos en % / A.../F24
Costos Operativos en % / A.../G24
Reinversión / Año 1/C26
Reinversión / Año 2/D26
Reinversión / Año 3/E26
Reinversión / Año 4/F26
Reinversión / Año 5/G26
.25
.5
.75
costos operativos (con una correlación de -0.773),
y luego la reinversión (con una correlación de 0.445), ambas correlaciones negativas, que
implica que valores altos en la realización de estos
inputs impactan negativamente en el valor del
proyecto. Contando con esta información sobre
asociación de variables y causales de riesgo,
podemos hacer gestión del riesgo del proyecto a
través de disminuir el rango de variación de
dichas variables de input (a través de por ejemplo
cobertura por medio de seguros, tercerización de
costos y/u otros mecanismos de transferencia de
riesgo) que permitan disminuir la variabilidad o
incertidumbre en la realización del valor del
proyecto. En el presente ejemplo los costos
fluctúan uniformemente entre un 70 y 80% de
ventas, con una media de 75%; supongamos que
luego de este análisis de correlaciones
observamos la incidencia de la incertidumbre de
costos en el riesgo de realización del valor
asociado al proyecto; si por ejemplo se tercerizan
parte de los costos por un precio fijo, transfiriendo
el riesgo y esto resulta en por ejemplo una
disminución de la variabilidad de los costos (que
pasan a fluctuar entre 73% y 77%), al correr
nuevamente el proceso de simulación podremos
observar el impacto que dicha iniciativa tuvo en el
riesgo del proyecto reduciendo su variabilidad7
(de similar manera se pueden usar cobertura de
derivados, futuros, etc). Este análisis de riesgos se
puede correr para todas las variables, buscando
cobertura directa o indirecta, con transferencia del
riesgo parcial o total.
1
Std b Coefficients
de donde surge que la variable de input que mas
impacta en la variabilidad (y por ende en el riesgo
de realización) del valor del proyecto es la de
La evaluación de inversiones en activos reales o
financieros se realizan con valores esperados.
Reconocer que los mismos son producto de
variables aleatorias implica incorporar una
dimensión completamente nueva de análisis a la
evaluación de una inversión. La simulación corre
con la ventaja de poder incorporar muchas
variables aleatorias al mismo tiempo, expresando
toda la incertidumbre en la variable de output u
objeto de análisis. Contando con valores límites
tanto de inversión como de costo de capital, se
puede calcular la probabilidad de perder dinero
7
El costo de transferencia de riesgo debe ser menor a la
ganancia asociada a la reducción de la variabilidad del valor.
25
con un proyecto (asimismo se puede dar la
paradoja de que el proyecto tenga un valor menor
al de la inversión, pero existen escenarios donde
en el mismo se gana dinero, pudiendo calcular la
probabilidad de ganar dinero en proyectos no
rentables).
El análisis se puede ver complementado con las el
análisis de las correlaciones, lo que permite lograr
una mejor identificación de las fuentes de riesgos
asociadas al valor del proyecto para su adecuada
gestión y eventual cobertura.
Referencias Bibliográficas
O
P
Beltrán A. y Cueva H. Evaluación Privada
de Proyectos. Universidad del Pacífico.
1999.
P
Chao Lincoln. Estadistica para las Ciencias
Administrativas. Mc Graw Hill, 1993.
P
P
Damodaran, Aswath. Investment Valuation,
Tools and Techniques for determining the
Value of any Asset. Wiley Frontiers in
Finance, 1996 2a .
Hertz David. "Risk Análisis in Capital
Investment", Harvard Business Review,
Septiembre 1979.
Sapag Chaín, N. Evaluación de Proyectos de
Inversión en la Empresa. Prentice Hall 2001.
26
HUMOR
DIEZ FORMAS DE SABER QUE TIENES MADERA
DE CONSULTOR
¿Qué es lo que usted necesita contarme?
No puedes dejar de usar palabras que no existen.
Desde luego esto es cierto; lo dice la hoja de
cálculo.
Crees que el que hace más viajes durante más
kilómetros es más experto.
Yo podría decirle la respuesta ahora, pero hemos
firmado un proyecto de tres meses.
Empleas tanta jerga en la conversación, que los
amigos piensan que hablas un idioma extranjero.
Me parece que si Ud. no entiende esto debe ser
medio estúpido!
Tienes el impulso constante de dar asesoramiento
sobre tema de los que no sabes nada.
DIEZ COSAS QUE NUNCA ESCUCHARÁS DE UN
CONSULTOR
Siempre-pones-guiones-en-palabras-que-nonecesitan-guiones.
Observas esquemas por todas partes.
Tiene rezón; le estamos facturando demasiado por
esto.
Puedes encajar la historia secundaria de Guerra y
la Paz en una matriz dos-por-dos.
Le apuesto a que puedo pasar una semana sin
decir "sinergia" o "valor añadido".
Estás cansado de tener una vida social más allá de
trabajo.
¿Que le parece si nos paga en función del éxito
del proyecto?
Un reportaje de dos páginas en una revista es todo
lo necesitas para que seas un experto.
La estrategia esta basada en un caso de Harvard
que leí.
Firmemente crees que un punto de vista objetivo
significa más de cualquier experiencia de trabajo
real.
Realmente, la única diferencia es que nosotros le
cobramos más que ellos.
DIEZ COSAS QUE UN CONSULTOR NUNCA
DEBERÍA DECIRLE A UN CLIENTE
¿Implementación? Yo sólo me preocupo de
escribir informes largos.
Esa fue mi primera conjetura también, pero
entonces realmente pensé en ello.
No puedo atribuirme este éxito, ya que en realidad
fue Pepe el que motorizó todo.
Ud debería ver el hotel en el que me quedo.
El problemas es, que existe demasiado trabajo
para tan poca gente.
No sé lo suficiente del tema como para hablar de
ello.
¡Eh!, acabo de darme cuenta de que yo estaba en
el instituto cuando Ud comenzó a trabajar aquí.
Para mí, todo funciona muy bien. Y no hay
cambios que sugerir
Me gusta este lugar de la oficina. Les haré
ponerme aquí cuando lo echen.
Mi coche de alquiler es mucho mejor que esa
basura que conduce.
Fuente:
http://usuarios.lycos.es/andres/modules.php?name=NukeJok
es&func=CatView&cat=1
Seguro esto funcionará; lo aprendí en la facultad.
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El Centro de Investigaciones en Management, Entrepreneurship e Inversiones (CIMEeI) nace como una
propuesta de la Universidad del CEMA para el mejoramiento de la práctica de negocios en la comunidad a
partir de la investigación, difusión, consultoría y capacitación.
A partir de la actividad del Centro, se busca lograr una mayor llegada a la comunidad de negocios de la
Argentina, estrechando vínculos y afianzando una identidad en temas de management y negocios.
Elabora sus actividades sobre tres áreas básicas:
* Management General (Habilidades Gerenciales y de Gestión)
* Entrepreneurship
* Inversiones
El CIMEeI cuenta con una Dirección Académica y una Ejecutiva, y ramas de disciplinas cada una con
investigadores asociados, tanto de la Universidad como visitantes.
Director Ejecutivo:
José Pablo Dapena
Asesora Académica:
Luisa Montuschi
Investigadores Asociados:
Marcos Gallacher - Organización Empresaria
Enrique Yacuzzi - Operaciones y Calidad
María Alegre - Marketing y Comercialización
Ignacio Bossi - Negociación, Liderazgo y Coaching
Alejandra Falco - Dirección Estratégica
Gustavo Céttolo - Entrepreneurship
Investigadores Visitantes:
Juan Lucas Dapena (Universidad de Palermo)
Ariel Scaliter (Miradores.com)
Asistente:
Belén Molina Zamudio
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