Mercado de Renta Variable en Colombia

· 1
Índice
I.
INTRODUCCIÓN
4
II.
EL LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL
DEL MUNDO DESARROLLADO
6
1. La crisis financiera (2007-2009) en los Estados Unidos y sus implicaciones 6
2. La crisis financiera y fiscal de la Zona Euro
10
3. Entre la aversión al riesgo y la liquidez: el caso de los tesoros,
el oro y las monedas
13
III.
COMPORTAMIENTO HISTÓRICO-COMPARADO DEL IGBC 1. Renta fija soberana
2. Renta fija corporativa
3. Commodities
4. Finca Raíz
5. Renta variable
18
24
26
26
27
27
IV. POSICIONAMIENTO MACRO-FINANCIERO DE COLOMBIA
1. Desempeño macro-financiero del período 2008-2011
2. El escenario macro-financiero de Colombia para el 2012-2013
30
30
31
V.
33
PRONÓSTICO DE LA TRAYECTORIA DEL IGBC PARA EL 2012
VI. CONCLUSIONES
39
40
REFERENCIAS
· 1
* Estudio realizado conjuntamente por Anif y Correval.
El equipo de Anif estuvo liderado por Sergio Clavijo y participaron Alejandro Vera, Nelson Vera,
Santiago Mora y Mario Alejandro González; el equipo de Correval estuvo conformado por
Daniel Velandia, Andrés Otálora y César Cuervo. Email: sclavijo@anif.com.co
Carátula: Gustavo Bernal
Diseño y producción electrónica: Luz Stella Sánchez
2 ·
RESUMEN
L
a prolongada crisis internacional (2007-2012) ha afectado de forma aguda los portafolios de inversión a nivel global, a veces generando algo de “separación” entre
el mundo desarrollado y el mundo emergente (2009-2010), pero en otras claro
contagio financiero (2011). El mundo desarrollado atraviesa por una encrucijada, donde
las promesas del “Estado de Bienestar” en materia de coberturas en salud y pensiones
ahora reclaman drásticas medidas para garantizar su viabilidad fiscal. A la tensión que
genera esa transición demográfica de largo plazo en los países desarrollados (causando menos crecimiento y ahorro), se le suma en el corto plazo la “resaca” de hogares
sobreendeudados y sistemas financieros “retraídos” (por falta de suficiente capital
tangible). En cambio, el mundo emergente atraviesa por su “década de oportunidades”,
teniendo a su favor un relativo ordenamiento de su sector público, sistemas financieros
que aprendieron a manejar los ciclos hipotecarios y un potencial de crecimiento que
prácticamente triplica el del mundo desarrollado (6% real Vs. 2% real).
Teniendo dicha encrucijada como telón de fondo, este documento analiza, con una visión
de largo plazo, lo ocurrido en el mercado de renta variable de Colombia, con particular
atención al período 2005-2012. Durante este período Colombia no sólo se ha beneficiado
de progresos significativos en el marco regulatorio del mercado de capitales, mejorando su profundidad y diversidad de productos, sino que su entorno macro-financiero
constituye un claro soporte para buenos comportamientos en el futuro cercano, tras el
evidente contagio resultante de la turbulencia internacional del 2011. Este documento
argumenta a favor de dicha recuperación de la renta variable en Colombia durante el
2012-2013, donde diferentes ejercicios de proyección ubican dichas ganancias en el
rango 7%-15% anual, en función del comportamiento corporativo local y de la forma
en que logre resolverse la grave crisis internacional.
Clasificación JEL: Crisis Financiera (G01), Finanzas Internacionales (G15), Pronósticos
Financieros y Simulaciones (G17).
· 3
I. INTRODUCCIÓN
L
a prolongada crisis internacional (2007-2012)
ha implicado un cambio sustancial en materia de
perspectivas de ahorro-inversión, crecimiento y
en la misma estructuración de los portafolios financieros a nivel global. Después de casi treinta años de
expansión económica ininterrumpida (1987-2007),
el mundo desarrollado ha experimentado su peor
crisis desde la Gran Depresión (1929-1933). Atrás
ha quedado la quimera de pensar que la “nueva
economía” (basada en la producción just-in-time
y en la garantía de liquidez del Greenspan-put)
podría evitar los ciclos económicos pronunciados
(ver Clavijo y Vera, 2011).
Tras la quiebra de Lehman Brothers (2008), se
ha hecho evidente el cúmulo de fallas regulatorias,
tanto a nivel del mercado hipotecario, como de la
llamada “zona gris” relacionada con sofisticados
instrumentos de apalancamiento del mercado de
derivados. A pesar de los progresos en el diseño
de nuevas plantillas para la estructura de capital
bancario (tipo Basilea III) y de las cortapisas
puestas a dichos sobreapalancamientos (tipo Ley
Dodd-Frank instituida en los Estados Unidos en el
2010), su implementación en el horizonte 20122016 no luce nada sencilla. En el corto plazo,
luce impracticable la política de duplicar el capital
tangible, dada la debilidad del mercado crediticio
(tanto en Estados Unidos como en Europa) y del
coletazo que está experimentando el sistema
bancario global por cuenta de las repetidas restructuraciones de la deuda pública en la llamada
“periferia” (Grecia, Portugal e Irlanda), ahora con
riesgo de contagio sistémico global en cabeza de
la deuda pública y los propios bancos de Italia y
España. No sólo está en riesgo la viabilidad de la
Zona Euro (nacida en 1999), sino que la solución
4 ·
que proporcionaría el complementar dicha “unión
monetaria” con una “unión fiscal” ya ha empezado
a generar resentimientos sobre la independencia
de los “Estados Soberanos”. Cabe recordar que
esto último implica la existencia de veto presupuestal emanado del nuevo Acuerdo de Maastricht
(el “pacto fiscal” esbozado en las negociaciones
de finales del 2011).
Es bastante probable que observemos, durante 2012-2020, ciclos económicos más volátiles
y pronunciados a nivel global que en el pasado,
existiendo dos razones fundamentales para ello:
i) las dificultades para implementar la disciplina
fiscal, donde regresar al límite del 60% en la
relación deuda pública/PIB antes del 2016 luce
casi imposible; y ii) la tendencia a postergar la
aplicación de los criterios de Basilea III, en la medida en que la crisis fiscal amenaza la viabilidad
bancaria. De ser así, el manejo de los portafolios y
los vaivenes entre renta variable (acciones) y renta
fija (corporativa y pública) se hará cada vez más
complejo. También estaremos observando que los
nuevos pensionados del mundo desarrollado (los
llamados baby boomers) estarán reduciendo sus
portafolios de ahorro para consumirlos, habiendo
acelerado su migración hacia portafolios conservadores (menos renta variable) por cuenta del
llamado a “liquidez-refugio” durante 2010-2011,
dada la elevada incertidumbre mundial.
En contraste con lo que ocurre en el mundo
desarrollado, los mercados emergentes están
“ávidos” de riesgo financiero. Ellos tienen a su favor una estructura demográfica que les permitirá
incrementar su productividad y crecimiento, prácticamente triplicando las perspectivas de crecimiento
económico de los emergentes (6% real anual) Vs.
las del mundo desarrollado (2% real anual). Esto
implica que el mundo emergente está en la fase
de acumulación de ahorro-inversión, mientras que
el mundo desarrollado está en la fase de desacumulación del ahorro y caída de la inversión, siendo
el mejor ejemplo el del Japón y, coyunturalmente,
Estados Unidos.
Todo lo anterior nos sirve como telón de fondo
para entrar a analizar, con criterios de largo plazo,
lo que ha sido el desempeño del mercado de renta
variable (acciones) en Colombia durante 2005-2011
y sus perspectivas para 2012-2013. La trayectoria
reciente (2008-2011) del Índice General de la Bolsa
de Valores de Colombia (IGBC), a pesar de la grave
crisis internacional, arroja un balance acumulado
de +41% (cifra muy favorable en el contexto internacional), pero mostrando una elevada volatilidad:
-29% en 2008; +54% en 2009; +34% en 2010 y
alto contagio de -18% en 2011.
Como veremos en este estudio, existen razones
fundamentales para argumentar que la renta variable en Colombia (IGBC) debería poder sostener
retornos favorables en el rango 7%-15% de valorización anual durante el 2012-2013, en función
del comportamiento corporativo local y de la forma
como logre resolverse la grave crisis internacional.
Este pronóstico se fundamenta en ejercicios de simulación de ganancias de las firmas en Colombia,
dado el buen soporte que provee un crecimiento
del PIB-real, el cual debió bordear un 5.5%-6%
durante el 2011 y donde esperamos un crecimiento
de 4.5%-5% para el 2012.
Estas buenas perspectivas, además, vienen
apoyadas en crecimientos económicos recientes
igualmente favorables, a ritmos promedio del 4.3%
real anual durante el último quinquenio y donde las
firmas (tanto de sector real como financieras) han
venido arrojando EBITDAs y rentabilidades bastante
promisorias. Claramente el motor del crecimiento de
este período 2012-2014 estará fundamentado en el
auge minero-energético y en el buen desempeño
del sector financiero. Lograr que dicho auge permee
de manera sostenible los sectores de agricultura e
industria va a depender de si Colombia es capaz
de “sembrar” dicha bonanza bajo la forma de dotación de infraestructura, tanto vial, aeroportuaria,
fluvial-marítima, así como de la rápida y eficiente
construcción de oleoductos y gasoductos (ver AnifCorreval, 2011).
Este documento está compuesto de cuatro capítulos, además de esta introducción. En el segundo
capítulo pasaremos revista a las grandes tendencias
macroeconómicas globales del momento, tratando
de extraer de allí guías para “leer” las perspectivas
del mercado de renta variable. En el tercer capítulo
analizaremos los ciclos de los activos financieros
(renta variable Vs. renta fija, entre otros) y el
posicionamiento del mundo emergente frente al
mundo desarrollado, según la discusión anterior. En
el cuarto capítulo centraremos nuestra atención en
el comportamiento del IGBC, las rentabilidades corporativas, las perspectivas económicas 2012-2013
y los resultados de los ejercicios de proyección. Por
último, recapitulamos la discusión y presentamos
las conclusiones.
· 5
II. EL LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL
DEL MUNDO DESARROLLADO
P
ara realizar pronósticos del mercado de renta
variable en Colombia (IGBC) es indispensable
partir de un buen entendimiento del curso que
vienen tomando los mercados financieros globales.
Esta sección hace un breve recuento de las implicaciones que ha tenido la grave crisis hipotecaria-financiera global (2007-2009) y de su mutación hacia una
crisis fiscal (2010-2012) de grandes proporciones.
1. La crisis financiera (2007-2009)
en los Estados Unidos y sus implicaciones
Los años 1995-2007 marcaron una de las expansiones más prolongadas del mundo desarrollado, tan
sólo interrumpida brevemente por los años 20002001. Dicho período se caracterizó por disfrutar
de tasas de interés reales anormalmente bajas,
alto crecimiento económico y relativa tranquilidad
financiera. Estados Unidos fue capaz de absorber
rápidamente la crisis causada por la burbuja especulativa que se creó alrededor de las llamadas
inversiones “puntocom” durante 1997-2000, al igual
que acomodarse a los coletazos creados por las graves quiebras de Worldcom y de Enron (en el 2001).
Sin embargo, hoy resulta algo irónico recordar el
inapropiado uso que se le dio entonces al esquema
de instrumentos financieros estructurados (derivados) en el mundo energético en los Estados Unidos.
Ellos probarían, años más tarde, su potencial efecto
desestabilizador a nivel sistémico bajo los formatos
de Credit Default Swaps (CDSs), tanto a nivel de
deuda pública como privada. La laxitud regulatoria
y los pobres esquemas de supervisión contribuyeron a agravar una crisis que, de otra manera, no
hubiera tenido la connotación global y sistémica
que hemos experimentado durante el prolongado
período 2007-2012.
6 ·
En particular, el afán gubernamental de Estados
Unidos de salir de la recesión de 2000 (a través de
acelerar las titularizaciones de Fannie Mae y Freddie
Mac) terminó por extender créditos incobrables a
una porción de la población antes no bancarizada
(estimada en un 15% adicional) y con elevada inestabilidad en sus ingresos (mercados denominados
subprime). No es sorprendente entonces que las
daciones en pago se focalizaran en esta porción del
mercado, estimándose que, mientras el índice de
calidad de cartera hipotecaria se deterioró a niveles
del 9.2% hacia finales del 2010, el de la cartera
subprime ascendió al 25.2%.
La elusión a los límites de apalancamiento ocurrió
a través de operaciones con terceros por fuera del
balance bancario (ver Clavijo et al., 2010). Ellas fueron particularmente copiosas en el caso de Estados
Unidos, mas no exclusivas de dicho país. También
están a mano los casos de Gran Bretaña, Irlanda y
España, donde las inmobiliarias jugaron un papel
delicado de sobreexpansión crediticia hipotecaria.
La laxitud monetaria alimentó un prolongado frenesí
financiero.
Fue en este contexto de una crisis hipotecaria
global en ciernes que ocurrió la quiebra de Lehman
Brothers en septiembre de 2008. Apenas un año
antes, el precio de la vivienda en Estados Unidos
(según el índice Case-Shiller) había llegado a
sobrevaloraciones del 50%-60% real por encima
de su media histórica en los años 2006-2007, al
tiempo que en Gran Bretaña alcanzaban un pico
del 75%-100%. El propio mercado europeo estaba
sufriendo experiencias de riesgo sistémico, como
las de Northern Rock (Gran Bretaña) y la iliquidez
de los fondos del BNP Paribas.
La Fed le había tendido la mano a JP Morgan para
que Bear Stearns enfrentara sus graves problemas
de iliquidez en marzo de 2008. Se pensaba que la
Fed y el Departamento del Tesoro instrumentarían
algo parecido para salvar a Lehman Brothers, pero
se optó por dejarla quebrar en septiembre de ese
año, al igual que con Washington Mutual e Indy-Mac
(la principal titularizadora privada de California).
Entretanto, se le dio respaldo financiero a entidades con mayor riesgo sistémico, tales como las
titularizadoras cuasipúblicas y a la entidad pivote
del sistema de seguros, AIG.
como los CDSs. Por este conducto, rápidamente
se vieron afectadas aseguradoras (AIG), titularizadoras y la banca comercial (incluyendo a Citibank,
Bank of America y Wachovia). La música que venía
amenizando el baile del sobreapalancamiento, de
Chuck Prince y sus colegas, había empezado a
silenciarse.
El mercado finalmente entendió que quien no
tenía “padrino con capital” estaba arriesgando
su viabilidad financiera en medio de una elevada
desconfianza y desvalorizaciones de portafolios en
busca de liquidez inmediata. El banco de inversión
Morgan Stanley se salvó recurriendo a capitalizaciones por parte de Mitsubishi; Goldman Sachs
fue apoyado por Sumitomo y por Warren Buffet; y
Merrill-Lynch recibió el apoyo del Bank of America
(una de las operaciones de “disuasión moral” por
Desde junio del 2008, varias calificadoras de
riesgo habían empezado a castigar las perspectivas de entidades sin suficiente soporte financiero
(los llamados monoliners, como MBIA o Ambac),
quienes respaldaban instrumentos estructurados,
Gráfico 1.
S&P 500 y el índice de aversión al riesgo VIX
Feb-09
EEUU:
Aprobación paquete
de estímulo (ARRA)
Jun-09
Nov-08
EEUU:
EEUU:
Quiebra Chrysler
Inicio QE1
y GM
Oct-08
EEUU:
Sep-08 Aprobación
EEUU:
TARP
Quiebra
Lehman Brothers
1800
1600
1400
Sep-11
EEUU:
"Operation twist"
May-10
UE:
Rescate a
Grecia
S&P
1200
Nov-10
EEUU:
Inicio QE2
UE:
Rescate a
Irlanda
Dic-11
UE:
"Pacto fiscal"
Ago-11
BCE provee
EEUU:
liquidez a 3 años
Reducción
200
calificación S&P
May-11
180
UE:
Rescate a
Portugal
160
140
1000
120
800
100
600
80
400
60
VIX
200
40
0
20
0
Dic-11
Sep-11
Jun-11
Mar-11
Dic-10
Sep-10
Jun-10
Mar-10
Dic-09
Sep-09
Jun-09
Mar-09
Dic-08
Sep-08
Jun-08
Mar-08
Dic-07
Sep-07
Jun-07
Mar-07
Dic-06
-200
Fuente: elaboración Anif con base en Bloomberg.
· 7
parte del Tesoro y de la Fed más controvertidas del
período).
tal magnitud que, aun con crecimientos del 3% en
2010 y del 1.7% en 2011, el PIB-nominal de los
Estados Unidos todavía está un 10% por debajo
de su tendencia precrisis. Como era de esperarse,
ello ha implicado duplicar la tasas de desempleo
en los Estados Unidos, alcanzando niveles del 10%
en su peor momento (octubre de 2009), aunque
en los inicios del 2012 parece estarse perfilando
al rango 8%-8.5%, ver gráfico 2. Ello, unido a
las abultadas daciones en pago (afectando casi a
5 millones de hogares en los Estados Unidos) y
los programas de salvataje al sistema financiero,
han generado complicaciones sociales y fiscales
que no se veían desde la Gran Depresión (19291933). En el campo monetario, la Fed tuvo que
batallar riesgos de deflación en 2009 y (¡oh paradoja!) riesgos de inflación en 2010-2011. Para el
período 2012-2014, la Fed acaba de dar un parte
de tranquilidad en el frente de inflación, dada la
debilidad de la demanda agregada. Los temores de
la Fed, en los albores del 2012, parecen inclinarse
hacia la necesidad de requerir nuevas dosis de
A pesar del apoyo cuasifiscal a Fannie-Freddie,
sus spreads se elevaron a máximos históricos. Ello
ocasionó la paralización de la “fábrica” de titularizaciones hipotecarias y, de contera, el colapso
de la industria de la construcción. Entretanto, el
grueso de las operaciones financieras redoblaron
sus exigencias de liquidez y colaterales, paralizando la fluidez del mercado interbancario (mayores
detalles en Reinhart y Rogoff, 2009 p.208-222). El
conocido indicador de riesgo transaccional (VIX)
llegó a sus picos históricos el 20 de noviembre de
2008, elevándose por encima de 80 (ver gráfico 1).
El profundo coletazo macroeconómico de esta
crisis financiera hizo temer por una repetición de
la Gran Depresión de la década de los treinta. El
PIB real mostró una contracción de -3.5% anual en
2009, después de un crecimiento cercano a cero
el año anterior (-0.3% anual). La crisis ha sido de
Gráfico 2.
Inflación y desempleo: Estados Unidos y Zona Euro (2007-2011,%)
12
Crisis
Auge
9.9
10
8
7.3
6
8.3
EEUU
6.8
4.3
Fuente: Eurostat y BLS.
Mar-12
Sep-11
Jun-11
Mar-11
Sep-10
Jun-10
Mar-10
DIc-09
Sep-09
Jun-09
Mar-09
Zona Euro
1.1
0.5
DIc-08
Sep-08
Jun-08
Mar-08
DIc-07
Sep-07
Jun-07
Mar-07
0
EEUU
3
2.7
1.9
DIc-11
2.1
1.1
DIc-06
Inflación
DIc-10
1.8
3.0
2
8 ·
9.8
Desempleo
4.7
4
-2
9.9
8
Zona Euro
10.4
10
LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL
liquidez para evitar que la “retracción crediticia”
impida alcanzar al menos crecimientos del orden
del 2% en los próximos años, aún por debajo de
su potencial del 2.5%-3% anual.
Cabe recordar que para enfrentar la Gran Recesión (2008-2009), los Estados Unidos adoptaron
paquetes de salvamento con un potencial hasta
del 5% del PIB (ver Anif, 2011a). En primera
instancia se estructuró el TARP (Troubled Asset
Relief Program), el cual inicialmente habilitó recursos por US$700.000 millones (5% del PIB).
Sin embargo, las autoridades estiman que sólo
se usarían unos US$428.000 millones (el tope
impuesto bajo la Ley Dodd-Frank de 2010; 2.8%
del PIB) para restituir activos desvalorizados (incluyendo las hipotecas) e incrementar los índices
de solvencia bancaria.
Con la llegada de la Administración Obama,
en enero de 2009, se reforzó esta estrategia con
el paquete ARRA (American Recovery and Reinvestment Act), allegando otros US$787.000 millones
(equivalentes a otro 5% del PIB). Se estima que un
58% de estos recursos se destinó a apoyar las obras
públicas (educación, infraestructura, energía limpia),
mientras que el restante 42% tomó la forma de alivios tributarios que buscaban estimular la demanda
agregada por diversas vías.
Esta estrategia de salvatajes a las firmas financieras y del sector real buscó “equivocarse” por el lado
de la generosidad, pues no querían repetir la Gran
Depresión (1929-1933). Gracias a la recuperación
(parcial) de entidades como el Citigroup, Bank of
America, General Motors, AIG, entre otros, se estima
que el Valor Presente Neto (VPN) de dicho rescate
podría estarse reduciendo del 5% del PIB (inicialmente pensado) a algo en el rango 0%-1% del PIB.
Sin embargo, la caída en los recaudos federales y
estatales, así como el cúmulo de todos estos gastos
contracíclicos, han llevado el déficit fiscal a niveles
del 9%-10% del PIB en años recientes, acumulando
una relación deuda pública/PIB del orden del 100%
al cierre del 2011.
La paradoja fiscal de los Estados Unidos se
debate entre las atenciones a los baby-boomers,
en materia de pensiones y salud, y la urgencia de
poner a la economía en una trayectoria fiscalmente
sostenible. Por ejemplo, en el 2011, se optó por:
i) extender otros 13 meses los beneficios a los
desempleados; ii) las exenciones de impuestos
siguieron vigentes; y iii) se redujeron en 2 puntos porcentuales las contribuciones parafiscales a
cargo de los empleados (de un total de 7.7% del
salario). A pesar de la pugna política, en febrero
del 2012 se logró un acuerdo bipartidista sobre
la extensión de estos programas para evitar una
recaída del empleo.
En medio de estas serias dificultades fiscales,
ya hemos comentado cómo la Fed ha tenido que
jugársela a favor de la liquidez. Esto habrá de tener
dos efectos sobre el entorno global financiero: i) sus
promesas de complementar su “operación twist”
(extensión de la duración media modificada de los
tesoros) con eventuales inyecciones de liquidez
(QE3) está dando señales de muy bajos retornos
en la tenencia de la deuda soberana de los Estados
Unidos (probablemente inferiores al 2% “por un período prolongado”); y ii) con ello está “cantándole”
al mercado que el apetito por riesgo debe buscarse
en la renta variable, especialmente en los mercado emergentes. De hecho, otros esquemas, como
los de los “buyouts” del “private equity”, parecen
estarse agotando, dados sus elevados precios y
dudas regulatorias sobre sus verdaderos desempeños históricos.
El gráfico 1 da algún soporte a esta hipótesis
de “apetito” por renta variable. Nótese que, en el
el 2011, se hablaba de una probabilidad (hasta del
50%) de una nueva recesión en Estados Unidos.
La pérdida del triple-A en los Estados Unidos, a
manos de la calificadora S&P, curiosamente generó
un “flight to quality” a favor de los tesoros, ante la
incertidumbre de liquidez, pero ahora esos temores
se han despejado con la posición de la Fed a favor
del QE3 y de allí el apetito por el riesgo, especialmente en emergentes. Esto se ve reforzado por las
· 9
perspectivas de crecimiento del mundo emergente
superando el mundo desarrollado, como ya lo comentamos (ver gráfico 3).
2. La crisis financiera y fiscal de la Zona Euro
La crisis hipotecaria también se fue fraguando
en Europa de forma paralela durante 1995-2005,
especialmente en Gran Bretaña y España. La laxitud
crediticia y las dificultades para distinguir la adecuada política monetaria entre los miembros de la
Zona Euro (claramente con posiciones “ortogonales”
entre Alemania y España) impidieron dimensionar
la magnitud de la “burbuja hipotecaria”, aun en
momentos del estallido de la crisis en los Estados
Unidos en 2007-2008.
Como se recodará, Gran Bretaña tuvo que nacionalizar varios bancos hipotecarios (Bradford &
Bingley, Royal Bank of Scotland, Lloyd’s y Northern
Rock), llegando a comprometer recursos por el equi-
valente al 6% del PIB. Algo similar, pero de menor
magnitud, ocurrió en Bélgica, Francia, Holanda y
Alemania. Países con menor músculo financiero se
fueron a la quiebra, como los casos de Islandia o
Irlanda. En este último caso, las garantías financieras estatales hicieron estallar su déficit al 31%
del PIB en 2009.
El impacto macroeconómico se reflejó en una
contracción del producto en cerca de un -4.3% en
el 2009, con elevada probabilidad de repetir la fase
recesiva a rangos de contracción del -0.5% al -1%
durante 2012 (ver gráfico 4). La tensión social-fiscal
ha sido prolongada, manifestándose en movimientos globales de “jóvenes indignados” que enfrentan
tasas de desempleo abierto en el rango 25%-50%,
mientras que la población en edad de trabajar enfrenta tasas de desempleo del 10%, entrando en el
cuarto año de la crisis (ver gráfico 2).
Producto de los paquetes de salvataje armados
para enfrentar la crisis, el promedio de la relación
Gráfico 3.
Crecimiento PIB-real países emergentes Vs. desarrollados (%)
14
Proyecciones
12
10
9.2
8
4
2.8
2
6.1
3.2
3.0
1.8
5.8
4.3
1.7
1.5
1.3
0
-1.7
-2
8.4
9.1 China
4.9
3.5
2.3
5.6 Emergentes
4.0 Latam.
2.2 EE.UU
1.5 Desarrollado
0.3 Zona Euro
1.1
-0.5
-3.5
-3.7
-4
-4.3
2007
2008
2009
Fuentes: JPMorgan, OECD y FMI.
10 ·
9.2
7.3
6
-6
10.3
2010
2011
2012
2013
LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL
deuda pública/PIB de la Zona Euro se elevó del
70% en 2005 a cerca del 88% al cierre del 2011 y
con tendencias de continuarse deteriorando. Más
aún, las repetidas “restructuraciones” de la deuda
pública están haciendo mella sobre los balances
bancarios del sector privado. De allí que se afirme
que un eventual rompimiento de la Zona Euro se
sentirá primero en el deterioro del capital bancario, dadas las necesidades de recapitalizarlos, que
en la cesación de pagos abierta, tensión que se ha
hecho evidente con el incremento de la “quita” a
la deuda de Grecia, iniciada a tasas del 20% y del
50% en 2011, pero que llega al 53.5% al inicio
del 2012. En particular, los tenedores de bonos
privados estarían aceptando títulos de menor
valor nominal y menores tasas de interés, lo que
podría estar representando pérdidas del 75% en
el VPN de la deuda en manos de los acreedores
privados. Con este swap de deuda, se estarían
“borrando” alrededor de €100.000 millones de la
deuda griega, cifra récord en restructuraciones
de este tipo.
Para enfrentar esta amenaza de cesación de
pagos, el FMI, el Banco Central Europeo (BCE) y la
Unión Europea (la llamada “Troika˝) han establecido
diversos fondos que aspiran a totalizar €750.000
millones - €1 billón, bajo la fusión de: i) recursos del
EFSF (European Financial Stability Facility) de alrededor de €250.000 millones; ii) de programas del
FMI; y iii) aportes de la Unión Europea al fondo de
rescate permanente (el ESM), por valor de €500.000
millones, entrando en vigencia a mediados del 2012.
Recientemente, las autoridades europeas acordaron
un segundo paquete de salvamento a Grecia por
valor de €130.000 millones, imponiéndole mayores medidas de austeridad y mayores controles de
carácter permanente. Se ha planteado la creación
de cuentas de reserva con recursos suficientes para
el servicio de la deuda trimestral y de reformas
constitucionales asegurando la prioridad al repago
de la deuda. Sin embargo, problemas políticos y
de implementación, unidos a la intensificación de
la recesión por los ajustes adicionales, ponen en
duda la efectividad de lo pactado.
Gráfico 4.
Crecimiento PIB-real Zona Euro (%)
4
3.6
3
Proyecciones
3.0
1.8
2
1
1.4
1.2
0
-0.1
-2
0.7
-0.2
-0.5
-1.7
1.3
0.3
0.3
-0.3
-0.7
Alemania
Francia
Zona Euro
España
Italia
-1.7
-2.5
-3
0.6
0.6
0.9
0.4
-1
1.9 Reino Unido
1.5
1.6
-3.7
-4
-4.3
-5
-4.7
-5.2
-6
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fuentes: OECD y FMI.
· 11
Gráfico 5.
Crecimiento PIB-real de países en programas de emergencia (%)
6
Proyecciones
4
2
1.6
0
-0.4
-2.3
-2
-2.5
-4
1.2
-1.6
-3.0 Grecia
-3.2 Portugal
-4.4
-6
1.0 Irlanda
-6.1
-7.0
-8
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fuente: FMI y OECD.
El problema es que la generación de los superávits primarios (del orden del 4%-5% del PIB por
año) requeridos para estabilizar las deudas de la
Zona Euro son difíciles de alcanzar en momentos
de contracción económica y elevado desempleo. La
viabilidad de la Zona Euro se evalúa cada semana,
monitoreando el costo del “rolling” de la deuda
pública que, como se sabe, llegó a bordear tasas
insostenibles del 6%-7% para Italia y España a
finales del 2011 (ver gráfico 6). Parecería que,
dada la fragilidad bancaria antes comentada, los
riesgos de contagio continuarán siendo elevados,
especialmente después de la pérdida del triple A
en la calificación de Francia, del acercamiento a la
franja de deuda especulativa en los casos de Italia
y España y de la degradación total a “bonos basura”
que hoy registran Grecia y Portugal.
El espacio para políticas fiscales anticíclicas se
ha agotado totalmente para los años 2012-2013,
luego al BCE no le queda expediente diferente al
de intentar replicar las inyecciones de liquidez que
12 ·
ha anunciado nuevamente la Fed. En efecto, el BCE
anunció recortes de su tasa repo a niveles del 1% a
finales de 2011 y también dejó abierta la ventana
de inyecciones de liquidez, mientras la UE tiene la
difícil tarea de consolidar la “unión fiscal”, antes
comentada.
El balance que nos muestra entonces el manejo
de la crisis en Europa es bastante similar al que vimos para el caso de los Estados Unidos: el margen
fiscal está totalmente agotado y sólo restan por
implementar políticas que aseguren estabilidad de
la deuda pública, mediante superávits primarios
sostenidos en el horizonte 2012-2016. La política monetaria, tanto de la Fed como del BCE, nos
habla explícitamente de liquidez abundante y de
la disposición a salvatajes financieros adicionales.
Además, está clara la disposición a impulsar una
“unión fiscal” en la Zona Euro. De no lograrse esto
último, existe un riesgo considerable de producirse
una gran coletazo bancario, con serias implicaciones
en ambos lados del Atlántico.
LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL
Gráfico 6.
Costos de financiación a diez años: PIIGS Vs. Alemania (%)
35
31.4 Grecia
30
25
20
15
13.8 Portugal
10
7.3 Irlanda
6.0 Italia
5.4 España
1.9 Alemania
7
5
Dic-11
Sep-11
Mar-11
Dic-10
Sep-10
Mar-10
Dic-09
Sep-09
Mar-09
Dic-08
Sep-08
Mar-08
Dic-07
0
Fuente: Bloomberg.
3. Entre la aversión al riesgo y la liquidez:
el caso de los tesoros, el oro y las monedas
Las continuas tensiones macro-financieras del
período 2008-2012 y la política monetaria en extremo laxa por parte de los países desarrollados han
sido los principales drivers del comportamiento de
las monedas y de activos refugio como los tesoros
americanos y el oro.
Los anuncios de eventuales inyecciones de liquidez por parte de la Fed podrían debilitar aún
más el dólar frente a monedas-duras, tras haber
experimentado una devaluación del orden del 20%
real contra el euro-yen-yuan durante 2007-2011.
El popular índice del dólar; el DXY (índice nominal
construido contra las principales monedas, ver gráfico 7), nos muestra cómo el dólar se ha movido
en línea con la aversión al riesgo, oscilando entre
+/-10% de su promedio de 2007. Por ejemplo,
vemos apreciaciones después de la quiebra de
Lehman Brothers en el 2008 y de la agudización de
la crisis fiscal a mediados del 2011. Por el contrario
la laxitud monetaria de QE1-2 llevó a la debilidad en
la moneda americana. Estos ires y venires dejan al
dólar prácticamente en su nivel nominal de 2007, a
comienzos del 2012. La aversión al riesgo también
ha jugado una parte dominante en los retornos de
los tesoros. Como ya lo explicamos, el referente de
10 años ha alcanzado valores en el rango 1.8%-2%
anual, cayendo desde valores del 3.5% - 4% antes
de la pérdida del triple A, ver gráfico 8.
El gráfico 9 ilustra la revaluación que han experimentado el grueso de las monedas latinoamericanas
por cuenta de esa gran inyección de liquidez de la
Fed, donde se destacan el real del Brasil y el peso
de Colombia, con revaluaciones cercanas al 10%,
durante el período 2007-2011, a pesar del “contagio” del 2009.
Sin embargo, el dólar también se ha debilitado
frente al yen japonés, lo cual resulta contraintuitivo dada la magnitud del estancamiento económico
y la debilidad fiscal del país nipón. Por ejemplo,
la relación deuda pública/PIB del Japón bordea
· 13
Gráfico 7.
Índice nominal del dólar DXY contra las principales monedas
(2008-2011; promedio 2007=1)
Devaluación (-) promedio del dólar
Nov-08
EEUU:
Inicio QE1
Mar-09
EEUU:
Expansión
QE1
Sep-08
EEUU:
Quiebra
Lehman Brothers
1.10
2008
2009
2010
2011
Ago-10
EEUU:
QE2 sugerido
en Jackson
May-10 Hole
Nov-10
UE:
1.09
EEUU:
Rescate a
Grecia
Inicio QE2
Dic-09
UE:
UE:
Rescate a
Inicio crísis
Irlanda
griega
1.10
1.05
-5.1%
4.9%
0.7%
-5.8%
May-11
UE:
Rescate a
Portugal
Sep-11
UE:
Contagio a
Italia-España
Dic-11
UE:
-"Pacto fiscal"
-BCE provee
liquidez a 3
años
1.00
0.98
0.95
0.92
0.90
0.90
0.88
Ene-12
Nov-11
Sep-11
Jul-11
Mar-11
May-11
Ene-11
Nov-10
Jul-10
Sep-10
May-10
Mar-10
Ene-10
Nov-09
Sep-09
Jul-09
May-09
Ene-09
Mar-09
Nov-08
Sep-08
Jul-08
May-08
Mar-08
Ene-08
0.85
Fuente: elaboración Anif con base en Bloomberg.
Gráfico 8.
Rendimientos de tesoros americanos a 10 años (2007-2011,%)
Nov-08
EEUU:
Inicio QE1
Oct-08
EEUU:
Aprobación
TARP
Sep-08
EEUU:
Quiebra
Lehman Brothers
5.5
5.0
4.5
4.0
Feb-09
EEUU:
Aprobación
paquete de
estímulo (ARRA)
Jun-09
EEUU:
Quiebra Chrysler
y GM
3.5
May-11
UE:
Rescate a
Portugal
May-10
UE:
Rescate a Nov-10
EEUU:
Grecia
Inicio QE2
UE:
Rescate a
Irlanda
Dic-11
UE:
Ago-11
"Pacto fiscal"
EEUU:
BCE provee
Reducción
calificación liquidez a 3
años
S&P
Sep-11
EEUU:
"Operation
twist"
3.0
2.5
2.0
2.0
Fuente: elaboración Anif con base en Bloomberg.
14 ·
Dic-11
Sep-11
Jun-11
Mar-11
Dic-10
Sep-10
Jun-10
Mar-10
Dic-09
Sep-09
Jun-09
Mar-09
Dic-08
Sep-08
Jun-08
Mar-08
Dic-07
Sep-07
Jun-07
Mar-07
Dic-06
1.5
LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL
Gráfico 9.
Comportamiento tasa de cambio nominal principales monedas
latinoamericanas (2008-2011; promedio 2007=1)
Devaluación-Crisis financiera
Expansión - Devaluación
Devaluación - Recrudecimiento
crisis europea
1.5
1.4
1.3
1.2
1.2 $ mexicano
1.1
1.0
1.0 $ chileno
0.9 real brasilero
0.9 $ colombiano
0.9
0.8
Ene-12
Sep-11
May-11
Ene-11
Sep-10
May-10
Ene-10
Sep-09
May-09
Ene-09
Sep-08
May-08
Ene-08
0.7
Fuente: elaboración Anif con base en Bloomberg.
actualmente un 220% del PIB y su crecimiento
promedio reciente no supera el 1% real por año.
También ha sorprendido que, tras agotar la franja
especulativa de los commodities, los mercados se
hubieran volcado de forma tan desesperada sobre
los metales preciosos, para después virar en 2011
hacia el franco suizo. Este último acumula ya una
apreciación del 60% frente al euro. A finales del
2011, las autoridades monetarias suizas decidieron poner un piso de CHF0.83/euro y acelerar su
acumulación de reservas internacionales, tratando
de replicar su fallida estrategia de años anteriores,
cuando el piso había sido fijado en CHF0.67/euro.
Como es bien sabido, la Zona Euro requiere de un
drástico ajuste en su frente externo para revitalizar
su capacidad exportadora. Después de haber nacido,
en 1999, a tasas de US$0.94/€, el euro se apreció
hasta llegar a su pico histórico de US$1.6/€ en abril
de 2008, antes del estallido de la crisis (ver gráfico
10). Todo parece indicar, bajo un exitoso escenario
de salvataje, que “su paridad” debería ubicarse en
la franja US$1.25-1.30/€ durante 2012-2013 y de
esta manera comprar el “expenditure-switching/
expenditure-reduction” que indica la teoría de la
Paridad del Poder Adquisitivo (PPA). Esta tendencia,
además, se debería ver reforzada por cuenta de las
abultadas ventas de activos internacionales que ha
venido haciendo el sistema financiero europeo. Se
trata de verdaderas “joyas de la corona”, rentables
y con buena tradición de gerencia, pero que han
tenido que venderse para recapitalizar su sistema
bancario local, ante las rebajas de calificación a
manos de las agencias calificadoras de riesgo y las
exigencias (todavía no tan decididas) del European
Banking Authority. A pesar de estos esfuerzos,
allí todavía no se alcanza la meta de lograr que
el llamado capital core, su componente de Tier 1,
alcance al menos el 9% de los activos ponderados
por riesgo antes de mediados del 2012.
· 15
Gráfico 10.
Tasa de cambio dólar/euro (2008-2011)
Nov-08
Sep-08
1.60
EEUU:
Inicio QE1
EEUU:
Quiebra
Lehman Brothers
Devaluación (-) promedio del euro
2008
7.3%
2009
-5.2%
2010
-4.9%
2011
5.0%
Mar-09
EEUU:
Expansión
QE1
1.55
1.50
Ago-10
Dic-09
EEUU:
QE2 sugerido
en Jackson
Hole
UE:
Inicio crísis
griega
May-10
UE:
Rescate a
Grecia
Nov-10
EEUU:
Inicio QE2
UE:
Rescate a
Irlanda
Sep-11
UE:
Contagio a
Italia-España
1.45
Dic-11
UE:
"Pacto fiscal"
BCE provee
liquidez a 3
años
1.40
1.35
1.3
1.30
¿Zona de equilibrio PPA?
1.25
1.25
Sep-11
Nov-11
Ene-12
Sep-10
Nov-10
Ene-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-09
Nov-09
Ene-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-08
Nov-08
Ene-09
Mar-09
May-09
Jul-09
1.20
Ene-08
Mar-08
May-08
Jul-08
1.3
2012-2013
Fuente: elaboración Anif con base en Bloomberg.
La aversión al riesgo de monedas también generó
un auge en la demanda por los metales preciosos, a
manera de refugio de valor. Como es sabido, en épocas de crisis del sector real americano (evidenciadas
en los desbalances externos del 5% PIB en el período de 2002-2008) el dólar se debilita en términos
reales frente a las monedas duras. Por el contrario,
en períodos de elevada incertidumbre financiera y
aversión al riesgo, el dólar se revalúa al servir como
refugio para los inversionistas. En particular, la guerra
entre monedas y las bajas tasas de interés reales (en
muchos casos negativas) en el mundo desarrollado
han llevado a incrementar la demanda por metales
preciosos, incluyendo el oro, la plata y el platino.
En efecto, el precio del oro ha pasado de un
promedio de US$279/onza en 2000 a US$445/onza
en 2005 y a US$1.573/onza en 2011 (ver gráfico
11). Aún más, el precio spot bordeó los US$1.900/
onza en agosto de 2011. De la mano del oro, la
16 ·
plata también experimentó máximos históricos en
2011, llegando a los US$47/onza en mayo. La plata
también se convirtió en un activo refugio, pero cuyo
mercado es mucho menos profundo, imprimiéndole
mayor volatilidad.
El corolario entonces es que, jugándosela la
Fed y el BCE a favor de la elevada liquidez, el
mundo emergente tendrá oportunidades para explotar dicha liquidez a su favor, al menos en tres
aspectos: i) hacia el mediano plazo, aprovechando
la disponibilidad de los proyectos de inversión y
mayor crecimiento en el mundo emergente, lo cual
debe reflejarse en cuantiosa Inversion Extranjera
Directa (IED); ii) influjos de capital de portafolio,
en busca de mayores retornos que los ofrecidos
por el “refugio” que representaban los bonos de
deuda soberana de los Estados Unidos, Japón o
de la Zona Euro; y iii) apetito por mayor riesgo
estructural en el mundo emergente, apoyado por
LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL
2012-2013, dada la paradoja de “contagio” de la
renta variable de los mercados emergentes durante
el 2011, con particular vehemencia en el castigo
de la renta variable de Colombia (IGBC).
el buen desempeño económico, creciendo a tasas
promedio del 6% anual Vs. 2% en el mundo desarrollado y por las utilidades corporativas. Como
veremos en la siguiente sección, los puntos de
entrada no podrían ser mejores en el horizonte
Gráfico 11.
Evolución precios mensuales del oro y la plata (2008-2011; US$/onza)
Gran moderación
(Devaluación del dólar)
May-10 Nov-10
Mar-09
UE:
EEUU:
Rescate a
Nov-08 Expansión
Grecia
EEUU: QE1
Dic-09
Inicio QE1
UE:
Inicio crísis
Sep-08
griega
EEUU:
Quiebra
Lehman
Jul-07
Brothers
EEUU:
Inicio crisis subprime
1.135
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Corrección
"Flight to safety"
Corrección
EEUU:
Inicio QE2
UE:
Rescate a
Irlanda
Sep-11
Dic-11
EEUU:
UE:
"operation "Pacto fiscal"
twist"
BCE provee
UE:
liquidez a 3 años
Contagio a
Italia
España 1.772
1.639 1657
38
1.392
31
818
ORO
29
586
803
18
14
13
PLATA
60
50
40
30
20
10
10
Dic-11
Jun-11
Dic-10
Jun-10
Dic-09
Jun-09
Dic-08
Jun-08
Dic-07
Jun-07
Dic-06
Jun-06
Dic-05
Jun-05
0
Fuente: elaboración Anif con base en Bloomberg.
· 17
III. COMPORTAMIENTO HISTÓRICO-COMPARADO DEL IGBC
D
Gráfico 12.
Estados Unidos: rentabilidad nominal
en acciones y deuda soberana (%)
14
12.3
12
S&P 500
10.6
10
Diferencial:
+3.3%
8
7.3
Tesoros de EE.UU (10yr)
Diferencial:
-10.1%
6
4
2
0
2.1
Últimos 2 años
(2010-2011)
Últimos 5 años
(2007-2011)
Últimos 10
años
(2002-2011)
Últimos 25
años
(1987-2011)
Últimos 50
años
(1962-2011)
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
Gráfico 13.
Estados Unidos: rentabilidad nominal en acciones
y deuda corporativa (%)
12
S&P 500
10.6
10
Diferencial:
+2.7%
8
6
4
2
7.8
6.3
Índice de renta fija corporativa
(Bofa Merrill Lynch)
Diferencial:
-4.2%
2.1
0
Últimos 2 años Últimos 5 años Últimos 10
años
(2010-2011)
(2007-2011)
(2002-2011)
Últimos 25
años
(1987-2011)
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
18 ·
Últimos 50
años
(1962-2011)
urante el período 1962-2011, los rendimientos promedio (reales y nominales) de la renta
variable en los Estados Unidos superaron
consistentemente a aquéllos de la renta fija (ver
cuadros 1 y 2). Esto es cierto tanto cuando se
comparan las acciones con los retornos por valorización de la renta fija pública, como con los de los
bonos privados corporativos. Por ejemplo, en estos
horizontes de 50 años, el retorno promedio del S&P
ha sido de 10.6% nominal anual, superior al de los
bonos del Tesoro (7.3%) y a los bonos corporativos
(7.8%), sacándole un diferencial promedio anual
cercano a los 300 puntos básicos (pbs), cifra bastante significativa, ver gráficos 12 y 13.
Pero tal vez lo más sorprendente y contraintuitivo para muchos inversionistas de ladrillocemento, es que dicha renta variable le saca un
diferencial de más de 1.000 pbs (o sea, un 10%
promedio anual) a las inversiones en finca raíz.
Uno tendería a pensar que este diferencial tan
pronunciado entre acciones y finca raíz sería el
resultado de la profunda crisis hipotecaria del
período 2008-2011 (antes discutida). En parte
ello es así, pero lo más sorprendente es que al
calcular el diferencial en períodos más recientes,
por ejemplo dos años, el diferencial a favor de la
renta variable todavía se mantiene en unos 600
pbs; a cinco años, el diferencial bordea los 1.100
pbs (un 11%); y a 10 años regresa al diferencial
de los 600 pbs, ver gráfico 14. Así, en horizontes
de largo plazo y para el caso de los Estados Unidos, encontramos evidencia contundente a favor
de las inversiones en acciones frente a la inversión
hipotecaria y también frente a la renta fija (tanto
pública como privada). Por el contrario, en los
últimos cinco años, a raíz de la elevada aversión
al riesgo, la renta fija americana le sacó un diferencial positivo de 618 puntos básicos a la renta
variable. Esto se debe a que, en la actualidad, los
tesoros han llegado a sus tasas mínimas desde
la Segunda Guerra Mundial, implicando menor
espacio para retornos futuros. De manera similar,
la deuda corporativa le sacó diferenciales de 586
y 262 pbs a la renta variable en horizontes de 5
y 25 años.
Pero, ¿cómo le va a la renta variable de Estados
Unidos cuando se le compara con otras inversiones
de largo plazo, tales como los commodities? El
cuadro 1 ilustra que, en horizontes de 50 años, los
retornos del S&P 500 y, por ejemplo, el oro resultan
equivalentes, con registros nominales cercanos al
10% anual y, en términos reales, del orden del 6%
anual. Sin embargo, en el horizonte de 25 años
las acciones le sacarían un diferencial de 400 pbs,
pero -¡atención!- a horizontes más cortos (de 2 a
10 años), sería el oro el que superaría los retornos
frente a la renta variable, sacándole diferenciales
hasta de 1.700 pbs (un 17% a favor del oro).
Gráfico 14.
Estados Unidos: rentabilidad nominal
en acciones y finca raíz (%)
15
S&P 500
10.6
10
Diferencial
10.2
5
2.1
0
-5
0.3
Diferencial:
+6.3%
Finca raíz
S&P/Schiller
-4.3
-10
Últimos 2 años
(2010-2011)
Últimos 5 años
(2007-2011)
Últimos 10
años
(2002-2011)
Últimos 25
años
(1987-2011)
Últimos 50
años
(1962-2011)
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
Gráfico 15.
Estados Unidos: rentabilidad nominal en acciones
y commodities (%)
20
18
16
La explicación de “cajón” a este respecto es
que inversiones fundamentadas en estructurales
(incluyendo aquí las realizadas en acciones y bonos
público y corporativos) tienden a ser derrotadas en
el corto plazo por aquéllas con componentes especulativos, como las realizadas en commodities. Pero
lo que estas cifras nos están diciendo es que aun
en el mediano plazo (2 a 10 años) las inversiones
en commodities están sacándole un diferencial
significativo a las acciones y, por supuesto, a la
renta fija, ver gráfico 15. Esta aseveración parece
estar cumpliéndose no sólo para el caso del oro,
sino para inversiones en petróleo, trigo e índices de
commodities. Interesantemente, este diferencial en
retorno a favor de los commodities no es un fenómeno, como podría pensarse, del “agotamiento del
planeta” de la última década. Nótese, por ejemplo,
que ese marcado diferencial de commodities frente a
Índice de commodities
(S&P)
14
12
10
8
6
10.8
11.3
8.6
Diferencial:
-9.1%
Diferencial:
+2.2%
S&P 500
4
2
2.1
0
Últimos 2 años
(2010-2011)
Últimos 5 años
(2007-2011)
Últimos 10 años
(2002-2011)
Últimos 25 años
(1987-2011)
Fuente: cálculos ANIF con base en Bloomberg.
la renta variable también se había presentado en los
años setenta y ahora se ha repetido en los últimos
diez años. Dado que no se trata entonces de un
movimiento secular, vale la pena que los analistas
profesionales de mercados hagan un estudio más
profundo sobre los determinantes en los diferencia-
· 19
20 ·
10.55%
10.80%
5.01%
2.43%
2.12%
7.27%
7.62%
6.85%
8.75%
12.25%
7.82%
9.40%
9.25%
8.42%
6.29%
8.56%
17.92%
14.14%
11.25%
13.24%
24.05%
20.99%
11.65%
10.47%
6.68%
19.14%
20.14%
19.79%
Commodities
Commodities
(S&P)
Oro
Petróleo (WTI)
0.34%
0.44%
-0.73%
-8.70%
-4.23%
Finca Raíz
(S&P/Shiller 7.06%
13.12%
12.64%
14.43%
Trigo
12.45%
7.87%
6.63%
7.57%
16.32%
18.51%
-1.55%
2.43%
1980-1989
1990-1999
2000-2009
Retornos 2000-2011
* Retornos en moneda local.
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
5.81%
6.18%
1970-1979
0.60%
9.52%
1960-1969
9.44%
8.92%
9.31%
13.73%
5.34%
0.57%
0.36%
4.54%
-1.63%
0.15%
0.78%
14.55%
11.31%
-3.84%
-1.93%
10.64%
-0.29%
15.70%
13.83%
-3.16%
18.27%
13.11%
-2.56%
-0.44%
26.74%
0.25%
12.26%
14.40%
-0.92%
1.33%
15.91%
RETORNOS POR DÉCADA
(1962-2011)
Últimos 50 años
(1987-2011)
Últimos 25 años
(2002-2011)
Últimos 10 años
(2007-2011)
Últimos 5 años
(2010-2011)
Últimos 2 años
Deuda Corp. (BofA Merrill Lynch)
Cuadro 1. Estados Unidos: Rentabilidad nominal en activos seleccionados
(promedio anual, 1960-2011) *
S&P 500
Tesoros (10yr)
6.13%
7.66%
2.46%
0.19%
-0.07%
2.98%
4.57%
4.26%
6.37%
9.85%
3.51%
6.30%
6.60%
6.05%
4.01%
Deuda Corp. (BofA Merrill Lynch)
5.49%
15.05%
11.65%
8.87%
10.03%
21.04%
18.34%
9.26%
6.05%
3.66%
16.25%
17.51%
17.23%
Commodities Commodities
(S&P)
Oro
Petróleo (WTI)
-3.68%
-2.40%
-3.14%
-10.70%
-6.28%
Finca Raíz
(S&P/Shiller 4.03%
10.37%
10.17%
11.98%
Trigo
-1.17%
10.65%
15.12%
-4.00%
-0.06%
1970-1979
1980-1989
1990-1999
2000-2009
Retornos 2000-2011
4.95%
3.97%
4.78%
6.96%
-1.51%
-2.00%
* Retornos en moneda local.
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
6.68%
1960-1969
6.78%
6.20%
6.18%
8.18%
-1.95%
-2.03%
-2.08%
1.93%
-4.45%
-4.74%
-6.20%
11.76%
8.54%
-6.60%
-6.72%
2.98%
-2.87%
12.88%
10.99%
-5.93%
15.39%
10.29%
-5.35%
-5.30%
17.97%
-2.34%
9.52%
11.54%
-3.76%
-3.61%
7.89%
RETORNOS POR DÉCADA
(1962-2011)
Últimos 50 años
(1987-2011)
Últimos 25 años
(2002-2011)
Últimos 10 años
(2007-2011)
Últimos 5 años
(2010-2011)
Últimos 2 años
S&P 500
Tesoros (10yr)
Cuadro 2. Estados Unidos: Rentabilidad real en activos seleccionados
(promedio anual, 1960-2011)*
COMPORTAMIENTO HISTÓRICO-COMPARADO DEL IGBC
· 21
Cuadro 3. Colombia: Rentabilidad nominal en activos seleccionados
(promedio anual,1987-2011)
IGBC
Índice TES
Correval
Deuda Corp. IDC
Corficolombiana
Últimos 2 años (2010-2011)
7.65%
7.77%
7.01%
6.45%
Últimos 5 años (2007-2011)
7.05%
9.70%
11.91%
11.19%
Últimos 10 años (2002-2011)
35.32%
11.04%
9.27%
Últimos 25 años (1987-2011)
14.10%
Finca Raíz
RETORNOS POR DÉCADA
1990-1999
18.96%
2000-2009
42.24%
11.97%
8.97%
2000-2011
35.32%
11.04%
8.55%
10.08%
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg, Dane y Banco de la República.
les entre renta variable y commodities, los cuales
claramente le sacan ventaja casi sistemática a la
renta fija y a la inversión en finca raíz.
A nivel del mercado colombiano, en el cuadro 3 y
en los gráfico 16 y 17 se observa que, en términos
nominales, los retornos de la renta variable (35%
anual) también le sacarían un diferencial significativo a los de la renta fija (11% anual) y a las inversiones en finca raíz (9% anual) en un horizonte de
10 años. Vale la pena aclarar que este período se
considera largo plazo en Colombia, dado que sólo
en este intervalo de tiempo se puede analizar de
forma consistente estos mercados. En contraste,
en los países desarrollados, el largo plazo puede
alcanzar los 25-50 años.
Nótese que los diferenciales entre la renta variable y la renta fija son gigantescos, de 2.400 pbs
(un 24%) y de 2.600 pbs (26%) cuando se compara
la renta variable con la finca raíz. Recuérdese que
el diferencial máximo encontrado en los Estados
22 ·
Gráfico 16.
Colombia: rentabilidad nominal en acciones
y deuda soberana (%)
40
IGBC
35.3
35
30
Diferencial:
+24.3%
25
20
15
10
5
11.0
TES
Diferencial: 7.8
-0.1%
7.6
0
Últimos 2 años
(2010-2011)
Últimos 5 años
(2007-2011)
Últimos 10 años
(2002-2011)
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
Unidos a favor de la renta variable había sido de
1.000 pbs (10%), pero en horizontes de 50 años y
no de 10 años, como ocurre en Colombia.
COMPORTAMIENTO HISTÓRICO-COMPARADO DEL IGBC
frente al 5.7% real de la renta fija y el 4.1% real
de la finca raíz (ver cuadro 4).
Gráfico 17.
Colombia: rentabilidad nominal en acciones
y finca raíz (%)
40
35.3
IGBC
35
30
Diferencial:
+26.1%
25
20
15
10
9.3
Finca Raiz
7.6
6.4
Diferencial:
1.2%
5
0
Últimos 2 años
(2010-2011)
Últimos 5 años
(2007-2011)
Últimos 10 años
(2002-2011)
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
Cabe aclarar que no se trata de un efecto de
inflaciones elevadas, pues en la última década ésta
ha promediado tan sólo un 5.3% anual. Esto significa que la renta variable en Colombia ha rentado
un 28.8% real por año durante la última década
Sin embargo, en un período de análisis de 5 años,
los resultados se invierten a favor de la finca raíz, con
retornos de 6.6% real anual (Vs. 2.5% del IGBC). En
un período más corto (2 años), el diferencial vuelve
a jugar a favor de la renta variable, aunque este fue
mínimo, pues la finca raíz dio un retorno del 3.4%
real (Vs. 4% del IGBC). Nuevamente, se cumple la
hipótesis que postula que inversiones con elevado
componente especulativo (en este caso la finca raíz)
pueden superar, en el corto plazo, los retornos de
inversiones con fundamento estructural, atado a las
firmas, como el de las acciones. Igualmente resulta
cierto el corolario que postula la superioridad de inversiones de largo plazo atadas a la renta variable,
lo cual acabamos de corroborar tanto en el caso de
los Estados Unidos (a horizontes de 50 años) como
en el de Colombia (horizontes a 10 años).
Por último, vale la pena destacar el caso reciente
de los retornos de la renta fija relacionada con los
bonos corporativos en Colombia. Nótese que éstos
Cuadro 4. Colombia: Rentabilidad real en activos seleccionados
(promedio anual, 1987-2011)
IGBC
Índice TES
Correval
Deuda Corp. IDC
Corficolombiana
Últimos 2 años (2010-2011)
4.06%
4.17%
3.44%
3.36%
Últimos 5 años (2007-2011)
2.49%
5.02%
7.14%
6.59%
Últimos 10 años (2002-2011)
28.81%
5.69%
4.11%
Últimos 25 años (1987-2011)
0.75%
Finca Raíz
RETORNOS POR DÉCADA
1990-1999
-2.21%
2000-2009
34.18%
5.63%
-5.67%
2.82%
2000-2011
28.17%
5.17%
4.26%
2.91%
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg, DANE y Banco de la República. · 23
han rendido un 7% real anual durante el último quinquenio, sacándole un diferencial de 50 pbs a la finca
raíz y hasta 450 pbs a la renta variable en Colombia.
Se trata de un nuevo mercado en Colombia, con
grandes perspectivas de penetración, inicialmente en
el mercado bancario y posteriormente en el sector
de infraestructura, tal como ha ocurrido en Chile (ver
Anif-Correval, 2010).
na parte de esa liquidez provista por la Fed para
impulsar el canal crediticio, está regresando al
portafolio de los bancos bajo la forma de inversiones de bajo riesgo, financiando más el déficit
de los Estados Unidos que el emprendimiento de
nuevas empresas. Hacia el futuro, la rentabilidad
de estos papeles ha quedado en entredicho, tras
los anuncios de la Fed de mantener su tasa de
referencia en niveles cercanos a cero por un período prolongado. Difícilmente cabe esperar nuevas
valorizaciones, como las ocurridas en 2010-2011,
cuando sus tasas se perfilaron al rango 1.8%-2%
en los bonos de largo plazo.
A continuación detallamos particularidades
del comportamiento financiero de algunos de estos portafolios y, posteriormente, retomaremos
el ejercicio de proyectar el caso del IGBC para
2012-2013.
En cambio, en el mercado europeo, el riesgo de la
deuda soberana luce elevado, salvo por los casos de
Alemania y Holanda, pues inclusive Bélgica, Austria
y Francia han enfrentado turbulencias. El gráfico 18
ilustra el caso de los CDSs de Italia, elevándose de
21 a 382 pbs, por encima del referente de Alemania
durante 2005-2011. Los CDSs de España revelan un
deterioro similar.
1. Renta fija soberana
Como ya lo explicamos, la fragilidad fiscal de
Europa, curiosamente, ha generado un flight to
quality hacia los bonos del Tesoro americano durante 2010-2011, a pesar de que éstos perdieron
su categoría de triple A. El problema es que bue-
Gráfico 18.
Zona euro: CDSs sobre deuda soberana a 10 años (pbs)
500
450
400
Italia; 382
350
España; 331
300
250
200
Francia; 191
150
Alemania; 105
Reino Unido; 93
100
50
0
2005
2006
2007
2008
2009
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
24 ·
2010
2011
COMPORTAMIENTO HISTÓRICO-COMPARADO DEL IGBC
El gráfico 19 muestra los favorables retornos
por valorización que han arrojado las tenencias
de deuda soberana en los casos del Reino Unido
(promedio de 9.1% nominal anual), Alemania y
Francia (7.9%), inclusive superando el retorno sobre
los bonos del Tesoro de los Estados Unidos (7.7%)
durante el largo período 1990-2011. El gráfico 20
ilustra como una inversión de US$100 en 1990
habría reportado US$632 en 2011 en el caso de
haber invertido en deuda soberana del Reino Unido;
US$460 a US$471 al invertir en los bonos públicos
de Francia, Alemania o Estados Unidos; pero sólo de
US$153 a US$309 en los casos de Italia o España.
En el caso de la renta fija soberana de Colombia,
se observan retornos promedio del 11% (equivalentes al 5.7% real anual) durante 2002-2011 (ver
gráfico 21). Cabe destacar que este retorno promedio
resulta comparable al obtenido en la deuda soberana
de Estados Unidos, Francia o Alemania y prácticamente duplica el registrado en la deuda de Italia.
Gráfico 19.
Zona Euro: rentabilidad nominal de deudas
soberanas 1990-2011 (%, en moneda local)
10
9
9.1
7.9
8
7.9
7.7
7.0
7
6
5
3.8
4
3
2
Reino Unido Francia
Alemania
EE.UU
España
Italia
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
No obstante, en horizontes de más corto plazo, se
observa bastante volatilidad, con retornos del 5%
real anual en los últimos 5 años.
Gráfico 20.
Rentabilidad de US$100 en deuda soberana
$700
Reino Unido; $632
$600
EE.UU; $471
Alemania; $463
Francia; $460
$500
$400
España; $309
$300
$200
Italia; $153
$100
2010
2011
2008
2009
2007
2006
2003
2004
2007
2001
2002
1999
2000
1997
1998
1996
1994
1995
1993
1992
1990
1991
0
Fuente: cálculos de Anif con base en Bloomberg.
· 25
un retorno promedio del 9.3% nominal anual y del
6.6% real anual. En el caso de Colombia, se ha
observado un auge en la emisión y retornos de la
deuda corporativa, desde la expedición de la Ley
964 de 2005 (ver Anif-Correval, 2010). Por ejemplo,
el Índice de Deuda Corporativa de Corficolombiana
arroja un retorno promedio de 11.9% nominal anual
(7.1% real anual) durante 2007-2011.
Gráfico 21.
Retornos nominales de renta fija
pública en Colombia (%)
14
11.0
12
9.7
10
8
7.8
Nótese que, en este caso, la renta fija privada de
los Estados Unidos habría tenido menores retornos
que la equivalente en Colombia, donde se tiene un
mercado naciente.
6
4
3. Commodities
2
0
2010-2011
2007-2011
Como ya lo anotamos, la reciente crisis financiera
llevó el precio del oro a niveles históricamente altos,
cerrando en US$1.564/onza en 2011 (ver gráfico
22). Durante 2007-2011, ello ha implicado retornos
promedio del 17.5% real anual, lo cual evidencia
el importante papel del oro como activo de refugio
durante estas épocas de elevada incertidumbre
financiera global.
2002-2011
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
2. Renta fija corporativa
El índice global de deuda corporativa en Estados
Unidos indica que, durante 2002-2011, se obtuvo
Gráfico 22.
Precios del oro y del petróleo WTI (US$)
US$/Onza
US$/Barril
1800
120
1.564
1600
100
1200
80
1000
60
800
600
Oro
40
Petróleo
400
20
200
0
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
0
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
26 ·
98.8
1400
COMPORTAMIENTO HISTÓRICO-COMPARADO DEL IGBC
En el caso del petróleo, se registraron valores
elevados en 2008 y nuevamente en 2011, cerrando
en US$98.8/barril. Esto significó valorizaciones del
10% real anual durante el período 1987-2011 (ver
cuadro 2).
de 2007-2009 se observaron pérdidas hasta del
45%. En el caso de la bolsa italiana, se observan
caídas del -7.1% real promedio anual durante
1992-2011, donde sus graves problemas fiscales
han producido importantes fugas de capital. Por
último, Francia logró mantener retornos de 4.1%
promedio real anual en su renta variable. Como se
ve, no existe allí un claro patrón de que la renta
variable le saque un diferencial a la renta fija, al
menos en los países desarrollados en horizontes
amplios de 20 años.
4. Finca Raíz
Como ya lo comentamos, durante 1962-2011, la
propiedad raíz en Estados Unidos arrojó un retorno
promedio de -3.7% real por año. En Colombia, la
inversión en finca raíz, medida a través del índice
de precios de la vivienda usada del Dane, arroja
un retorno promedio de tan sólo 0.8% real anual
durante 1987-2011. En ciclos más cortos, como
vimos, sus rentabilidades han registrado valores
superiores, pero con elevada volatilidad.
Entretanto, los mercados bursátiles del mundo
emergente tuvieron una rentabilidad promedio
del 20.6% nominal anual en los últimos 10 años
(variación del índice MSCI para mercados emergentes, incluyendo dividendos), cifra superior al 6.7%
observado en los países desarrollados. Ya hemos
comentado cómo la hipótesis de semiseparación ha
jugado un papel crucial en este frente.
5. Renta Variable
El gráfico 23 presenta una comparación internacional de los retornos en renta variable,
donde se observa que el Reino Unido arroja un
retorno real promedio del 4.4% anual durante
1991-2011. Sin embargo, en el período reciente
En el caso de América Latina, se observa, en el
gráfico 24, una elevada volatilidad durante el período de la Gran Recesión (2007-2011). Por ejemplo,
la Bolsa de Lima cayó un 62% anual real en 2008
Gráfico 23.
Retornos reales 1990-2011 (%)
8
6
4
6.0
4.2
7.1
5.2
4.4
5.3
5.2
4.1
2
0.4
0
-2
-4
-6
Renta Fija
Renta variable
-8
Estados
Unidos
Reino
Unido
Alemania
Francia
-7.1
Italia
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
· 27
Gráfico 24.
América Latina: retornos reales de los índices accionarios (%)
160
120
80
40
-17.8
-20.5
-21.2
-21.9
-23.1
0
-40
-80
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Chile
Perú
Colombia
LATAM
Brasil
2011
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
y creció 101% real en 2009; la de Colombia cayó
en 34% y luego se recuperó en 50% y la de Chile
descendió un 28% y luego subió en 48% en los
mismos años. El cuadro 5 resume el desempeño de
la renta variable en los principales mercados de la
región, donde se observa que en el período precrisis
de 2002-2007 hubo una rentabilidad real promedio
alta. En Perú ésta fue del 59.5% y en Colombia del
44%, siendo estos dos países los mayores beneficiados en los años anteriores al colapso de Lehman Brothers. No obstante, Brasil y Chile también
mostraron valorizaciones promedio importantes del
24.8% y 15.6% real anual.
Cuadro 5. América Latina: retornos reales de los índices accionarios
(2002=100)
Colombia
Chile
Brasil
Perú
2007
-9.3%
8.5%
37.5%
30.9%
2008
-34.3%
-28.4%
-44.5%
-62.3%
2009
50.4%
48.2%
75.1%
100.5%
2010
29.5%
35.5%
-4.6%
61.6%
2011
-21.2%
-17.8%
-23.1%
-20.5%
PROMEDIO ANUAL EN EL PERÍODO
2002-2007
44.1%
15.6%
24.8%
59.5%
2008-2011
5.5%
8.7%
0.4%
18.3%
2002-2011
28.8%
12.8%
15.2%
42.9%
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
28 ·
COMPORTAMIENTO HISTÓRICO-COMPARADO DEL IGBC
Sin embargo, en el período poscrisis 2008-2011,
los mercados bursátiles de estos países se vieron
afectados por la crisis financiera internacional y sus
retornos se redujeron significativamente, aunque
siguieron siendo buenos. En este período la rentabilidad promedio en Perú fue del 18.3%, en Chile del
8.7%, en Colombia del 5.5% real anual y en Brasil
del 0.4% real anual. Así, aunque puntualmente
los años 2008 y 2011 fueron de desvalorizaciones
importantes (-30% al -60% real anual en 2008 y
-15% al -20% en 2011), la recuperación de los
años 2009- 2010 permitió cerrar el quinquenio con
rendimientos en el plano positivo.
superiores a los logrados en el mundo desarrollado
donde la Gran Recesión (2007-2011) cobró su
mayor cuota.
A pesar de los argumentos a favor de la semiseparación de los mercados, antes discutidos, el
gráfico 25 ilustra que el “nerviosismo internacional” (medido a través del VIX) termina por golpear
nuestro IGBC. Desde su creación en 2001, el IGBC
ha generado un retorno promedio del 28.8% real
anual. Ello es el resultado de la amplia valorización durante 2004-2005 (auge local), alcanzando
rentabilidades de hasta 108% anual. Este auge
continuó durante 2009-2010 (semiseparación),
con retornos del 29.5% promedio anual. Sin embargo, en 2011 se observó una caída del -21.2%
real. El balance acumulado de ganancias del IGBC
durante 2008-2011 ha sido en promedio de un
5.5% real anual.
Para el período completo de 2002-2011, el
balance ha sido de una rentabilidad promedio del
42.9% real anual en Perú (destacándose frente a
sus pares), del 28.8% real en Colombia, 15.2% en
Brasil y 12.8% real anual en Chile. Como vimos anteriormente, estos registros son significativamente
Gráfico 25.
IGBC y el índice de aversión al riesgo VIX
90
18.000
IGBC
70
16.000
13.308
14.000
60
12.000
80
Índice VIX
50
10.000
40
8.000
30
6.000
20
19.8
10
4.000
2.000
0
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg.
· 29
IV. POSICIONAMIENTO MACRO-FINANCIERO DE COLOMBIA
1. Desempeño macro-financiero
del período 2008-2011
tado útiles las lecciones aprendidas sobre manejo
financiero anticíclico, pero aún tenemos grandes
desafíos en materia de provisión adecuada de infraestructura de todo tipo.
Tras la grave crisis hipotecaria de 1998-2002, la
economía colombiana entró en una fase de franca
recuperación, tan sólo interrumpida por el contagio
de la crisis internacional en el 2009. La expansión del
PIB-real ha promediado un satisfactorio 4.7% anual
durante el período 2003-2011 (ver gráfico 26). Si
bien es cierto que sus promedios de expansión quinquenal continúan siendo inferiores a un sostenido
5% anual, la coyuntura 2012-2013 luce favorable,
probablemente creciendo en la franja 4.5%-5%,
dado el difícil entorno internacional antes comentado.
En apoyo de dicha semiseparación, Colombia ha
logrado aplicar una política monetaria anticíclica, por
primera vez en su historia, donde se han dado tres
elementos claves para ello: i) la separación institucional del Banco de la República respecto del Ejecutivo;
ii) el anclaje de las expectativas de inflación, gracias
al éxito del esquema de inflación objetivo; y iii) la
flotación cambiaria, donde el cambio deliberado en
la estructura de la deuda pública a favor de su denominación local (TES) ha permitido enfrentar las marcadas fluctuaciones internacionales de los portafolios.
Buena parte de la semiseparación que ha logrado
la economía colombiana respecto del mundo desarrollado descansa sobre el auge minero-energético,
logrando crecer a tasas del 4.3% promedio anual
durante el período 2007-2011. También han resul-
También le ha resultado favorable al país el buen
manejo fiscal de los últimos años. Frente a la crisis
de 2008-2009, las autoridades adoptaron buenos
Gráfico 26.
Crecimiento del PIB real de Colombia en los últimos 50 años
9%
8.5%
8%
Promedio móvil 5 años
7%
6.1%
6%
5.5% 5.5%
5%
4%
6.9%
4.5%
4.3%
50 años: 3.6%
40 años:
3.9%
3%
2%
30 años:
3.4%
1%
-4.2%
0
1960
1965
1970
1975
1980
* Proyectado.
Fuente: cálculos Anif con base en Dane.
30 ·
10 años:
4.1%
20 años
3.5%
1985
1990
1995
2000
2005
2011
*
esquemas de “estabilizadores automáticos” y en las
épocas de buenos recaudos (2010-2011) se han evitado las adiciones presupuestales. De hecho, los riesgos
parecen mostrar un sesgo de inadecuada capacidad
para gastar en la urgente dotación de infraestructura,
donde la amenaza de la llamada “enfermedad holandesa” (agravando las tendencias revaluacionistas de la
coyuntura) podría afectar la industrialización del país.
Esto es particularmente cierto en momentos en que la
concreción de los TLCs en 2012 estarán exigiendo ganancias en productividad multifactorial para enfrentar
esa nueva competencia internacional. Si bien el déficit
del gobierno central se ha ido reduciendo del 4% al
3% del PIB durante 2009-2011, todavía no está totalmente despejado el panorama fiscal por cuenta de la
amenaza del creciente gasto en seguridad social. Para
llegar a estar en capacidad de aplicar la llamada Regla
Fiscal a partir del 2014, Colombia debe implementar
una reforma tributaria estructural, ajustes pensionales
paramétricos adicionales (especialmente elevando
la edad de pensión) e insistir en la flexibilización del
mercado laboral colombiano.
En el contexto latinoamericano, la economía
colombiana rebotó en menor proporción que la
región (4.3% de crecimiento Vs. 6.1% en la región
en 2010), después de haber evitado la recesión del
2009, al crecer un satisfactorio 1.5%. En cambio en
2011, las cosas resultaron mejor de lo esperado,
pues con un crecimiento cercano al 5.5%, Colombia
claramente superó la media de la región (4.3%).
Allí jugó un papel clave el aprovechamiento de los
buenos términos de intercambio, incrementando
los volúmenes exportados de petróleo y carbón,
prácticamente duplicando los de cinco años atrás.
La IED alcanzó los US$15.000 millones vía balanza
cambiaria (un 4.6% del PIB del 2011), donde cerca
de un 80% ha estado apoyando ese auge mineroenergético. Todas estas buenas noticias llevaron a
Colombia a recuperar su grado de inversión (perdido
en 1999) a manos de todas las calificadoras y no
sería de extrañar que en el futuro cercano se mejoren sus perspectivas para perfilarse en la misma
dirección de Chile, Perú y Brasil, ganando varios
escalones por encima del grado de inversión.
Dicho todo lo anterior, claramente el lunar financiero de Colombia durante el 2011 se reflejó
en una desvalorización de su mercado accionario
al caer un 18%, como resultado de un claro contagio internacional y del aumento de las emisiones
de acciones, que sumaron unos $12.9 billones,
quitándole recursos al mercado secundario. Como
ya lo comentamos, la trayectoria reciente (20092010) del IGBC había sido muy favorable (+54% en
2009; +34% en 2010). Como veremos, el balance
acumulado del +41% durante 2008-2011 continúa
siendo muy favorable, aun al incluir los dos años
de contagio (-29% en 2008 y -18% en 2011). A
continuación analizaremos estas perspectivas de
la renta variable en Colombia, manteniendo como
telón de fondo ese marco internacional, fiscalmente
complicado y lleno de incertidumbre.
2. El escenario macro-financiero de Colombia para 2012-2013
Hemos visto que los graves problemas del mundo desarrollado encierran tres aristas: i) el tema
fiscal, relacionado con la explosión de las deudas
de la periferia europea; ii) la “retracción” del sector
financiero, dada su incapacidad para poner a andar
nuevamente el sistema crediticio; y iii) la falta de
adecuada competitividad de la Zona Euro, dadas
sus rigideces laborales y cambiarias.
En el caso de los Estados Unidos vimos su recuperación de finales del 2011 y su buen rebote
en los inicios del 2012, probablemente asegurando
un crecimiento de 2.3% en este año, en momentos
en que el desempleo se perfila hacia el 8%-8.5%
(ver cuadro 6).
¿Qué implicaciones tiene este marco global para
Colombia? Ya vimos que Colombia cuenta con buenos “vientos de cola” para asegurar crecimientos
de 4.5%-5% durante 2012-2013. Si Colombia logra
mantener una tasa de inversión (FBKF/PIB) media
en el rango 26%-28%, como la actual, estaríamos
en capacidad de mantener un crecimiento de largo
plazo en dicho umbral (4.5%-5%) sin incurrir en
· 31
recalentamientos. Este es el escenario base que
actualmente vemos para Colombia, suponiendo
un crecimiento del 2.3% en Estados Unidos y
una contracción cercana al 0.5% en la Zona Euro
durante el 2012. Ello también supone que China
crece a ritmos del 8.4% y América Latina un 3.5%
durante el presente año.
En el campo externo, esperamos que la IED
alcance unos US$10.800 millones (3.1% del PIB)
en el 2012, nuevamente focalizados sobre el sector
minero-energético. A pesar de la desaceleración
mundial, el precio del crudo promediaría cerca de
US$100/barril en el 2012, básicamente por la presión que ponen sobre la demanda de China e India.
Las exportaciones de Colombia totalizarían unos
US$65.000 millones en el 2012 (donde el 75% se
concentraría en commodities). Congruente con ello,
el déficit de cuenta corriente bordearía un -2.5%
del PIB, financiado con un superávit en la cuenta de
capitales del orden de 3.4% del PIB. Así, el resultado
cambiario sería una apreciación nominal del peso
de 1.5% en promedio, equivalente a una TRM de
$1.820/dólar durante el 2012.
Finalmente, en el campo monetario esperamos
una inflación de 3.6% para finales del año. Para
contener la inflación en dicho valor, el BR debería
realizar aumentos por 25 pbs en su tasa repo en lo
que resta del 2012, llevando su repo-central hacia
un 5.5% para finales de este año. Ello también
resultará importante para contener la acelerada
expansión crediticia y las presiones en los precios
de vivienda.
En el siguiente capítulo analizaremos la posible
trayectoria del IGBC durante 2012-2013, teniendo
en mente este escenario macroeconómico local y,
por supuesto, las dificultades del mercado internacional.
Cuadro 6. Resumen proyecciones macroeconómicas.
Crecimiento PIB real internacional (var anual, %)
2010 *
2011
2012
2013
Zona Euro
1.8
1.5
-0.5
0.3
Alemania
3.6
3.0
0.6
1.3
Italia
1.2
0.4
-1.7
-0.7
Francia
1.4
1.6
-0.2
0.3
España
-0.1
0.7
-1.7
-0.3
Grecia
-4.4
-6.1
-3.0
0.5
Portugal
1.3
-1.6
-3.2
0.5
Irlanda
-0.4
1.2
1.0
2.4
Estados Unidos
3.0
1.7
2.3
2.2
Mercados desarrollados
3.2
1.3
1.1
1.5
Mercados emergentes
7.3
5.8
4.9
5.6
América Latina
6.1
4.3
3.5
4.0
Proyecciones Colombia
Crecimiento PIB real (%)
4.3
5.5
4.5
4.8
Desempleo promedio (%)
11.8
10.8
10.2
9.4
Inflación (%)
3.2
3.7
3.6
3.7
Tasa de cambio promedio
1.900
1.847
1.820
1.784
IED balanza de pagos (US$ MM)
6.914
13.300
10.800
11.500
Cuenta corriente (% del PIB)
-3.1
-2.6
-2.5
-2.5
Precio del petróleo (US$/Barril)
79
95
100
104
* Observado.
Fuente: cálculos Anif, FMI, OECD y JP Morgan.
32 ·
V.
PRONÓSTICO DE LA TRAYECTORIA
DEL IGBC PARA EL 2012
Consideramos que existen cuatro factores fundamentales para determinar la posible trayectoria
de la renta variable en Colombia (IGBC) durante
2012-2013, a saber: i) la reversión a la media de la
Razón Precio/Ganancia (RPG), donde la trayectoria
local juega a favor del mercado colombiano; ii) un
ambiente internacional con apetito por riesgo de
renta variable, especialmente del mundo emergente, dado el crecimiento más dinámico (6% en
promedio real anual) frente al del mundo desarrollado (2% real); iii) el comportamiento de las
utilidades netas de las firmas listadas en el IGBC,
claramente con un excelente comportamiento en
2011; y iv) la semiseparación que está mostrando
el crecimiento económico de América Latina, en
general, y de Colombia, en particular, fundamentado en el auge minero-energético y en un sólido
sistema financiero.
Con relación al primer tema de los RPGs, cabe
señalar que, a pesar de las dificultades en los Estados Unidos, la relación de utilidades corporativas/
PIB se ha logrado mantener estable (cerca del
12%), lo cual estará jugando a favor de la renta
variable. Al tomar los valores RPGs, se observan
valores inferiores a su media histórica de 16.4, lo
cual indicaría que puede haber puntos interesantes
de entrada, tal como ha venido ocurriendo en los
inicios del 2012 y que se mantendrán a lo largo
de este año.
Gráfico 27.
Razones Precio/Ganancia en Estados Unidos
50
45
40
35
30
Ajustado por el
ciclo (Robert
Shiller); 20.8
25
20
15
Spot, 12.8
10
5
Dic-11
Dic-10
Dic-06
Dic-02
Dic-98
Dic-94
Dic-90
Dic-86
Dic-82
Dic-78
Dic-74
Dic-70
Dic-65
0
Fuente: Bloomberg y Robert Shiller.
· 33
Sin embargo, un análisis de largo plazo revela
que la renta variable de los Estados Unidos actualmente luce algo costosa. Por ejemplo, los RPGs
ajustados por el ciclo (según metodología de Robert
Shiller) muestran un valor de 20 (ver gráfico 27),
el cual resulta similar al registrado en el pico de
1965, que precedió a una era de bajos retornos
(los setenta). Estas diferencias se explican por el
denominador de la relación. Por un lado, el RPG
ajustado por el ciclo usa el promedio de las ganancias reales de los últimos diez años, con lo que su
uso es pertinente para un análisis de largo plazo.
Por otro lado, el spot usa las ganancias al último
trimestre, convirtiéndolo en un elemento de decisión más apropiado para el horizonte 2012-2013.
Una tercera opción consiste en realizar un estudio
forward looking de los RPGs, requieriendo evaluar
las perspectivas de cada empresa (lo cual excede
el alcance de este estudio).
han señalado un riesgo de retracción de la demanda
por renta variable, agravado coyunturalmente por
el elevado desempleo y la pérdida de riqueza como
resultado de la prolongada crisis de 2007-2011.
El mundo emergente pasa por la situación opuesta, de hecho, sus mercados de renta variable se
han visto impulsados por los flujos de capitales de
corto plazo (offshore) e IED en busca de mayores
rendimientos. Con tasas sostenidas de crecimiento
bordeando 6% real anual (o hasta de 8%-9% en
China e India) y con una demografía favorable a su
productividad multifactorial, el mundo emergente
da soporte a las utilidades de las firmas allí establecidas. Con esto, los RPGs deberían estabilizarse o
inclusive descender (en el caso de Colombia), antes
de un nuevo auge en su demanda. Esto denota favorables puntos de entrada a nivel general, pero,
como siempre, la “selección del activo” hace toda
la diferencia a la hora de la rentabilidad sostenida.
Por contraste, en los Estados Unidos es posible que
las utilidades corporativas regresen a su media de
largo plazo, mas cerca del 9% del PIB que del 12%
observado en 2011 (ver gráfico 28).
Como comentamos, la jubilación de una masa creciente de población (los baby boomers) está marcando
un ciclo de desahorro en los Estados Unidos. En este
sentido, McKinsey (2011) y Deutsche Bank (2011)
Gráfico 28.
Utilidades corporativas en Estados Unidos (% del PIB)
13%
12.2%
12%
11%
10%
9%
Promedio
8.6%
8%
7%
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y BEA.
34 ·
2011
2009
2007
2004
2001
1998
1995
1992
1989
1986
1983
1980
1977
1974
1971
1968
5%
1965
6%
PRONÓSTICO DE LA TRAYECTORIA DEL IGBC PARA EL 2012
Todo parece indicar que la renta variable en
los mercados emergentes ofrecerá una mejor
alternativa de inversión. En el caso de Colombia,
vimos como el IGBC se valorizó un 54% en 2009
y otro 34% en 2010. Ello había llevado el RPG a
elevados niveles de 25 para finales del 2010, cifra
algo exagerada frente al promedio histórico de 17
(ver gráfico 29). Con la “contaminación” de la desvalorización afectando la renta variable del mundo
emergente en el 2011 y el buen comportamiento
esperado de las utilidades (+1.1% del PIB respecto
a 2010), los RPGs de los mercados emergentes han
regresado a niveles menos costosos. Por ejemplo,
el RPG de Colombia regresó a niveles del 14.8 al
cierre del 2011.
La tercera consideración tiene que ver con el
desempeño de las utilidades de las firmas en Colombia, las cuales han sido particularmente favorables durante 2010-2011, después de un año difícil
como el 2009, cuando las utilidades corporativas
sólo alcanzaron un 2.2% del PIB (ver gráfico 30).
En cambio en el 2010 dichas utilidades ascendieron al 2.5% del PIB y en 2011 llegarían al 3.6%
del PIB, reflejando un incremento en la demanda
agregada y excelentes términos de intercambio
para Colombia. Cabe señalar que las Ganancias Por
Acción (GPA) fueron de las más altas de la historia
en el 2011, similares a las del 2006 (ver gráfico 31).
Pero las actuales GPA cuentan con dos explicaciones
favorables: i) se ha emitido un número creciente
de acciones, especialmente desde 2007 (cuando se
colocó Ecopetrol); y ii) aunque el denominador de
la relación GPA ha venido creciendo, el numerador
ha aumentado con mayor rapidez. Estos factores
hablan favorablemente de un sesgo hacia la valorización del IGBC durante el 2012, por supuesto, no
en las marcadas dimensiones de años anteriores.
A nivel de las firmas, todo parece indicar que
la relación utilidades corporativas/PIB, del período
2011-2012, podría mantenerse por encima del
promedio quinquenal de 2.6%, pudiendo llegar a
3.5%-3.6%. Cabe señalar, por ejemplo, que las
Gráfico 29.
Razón Precio/Ganancia en Colombia
30
25
20
Promedio 17.4
15
14.8
Dic-11
10
Dic-11
May-11
Sep-10
Ene-10
May-09
Sep-08
Ene-08
May-07
Sep-06
Ene-06
May-05
Sep-04
Ene-04
May-03
5
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y BEA.
· 35
Gráfico 30.
Utilidades corporativas de empresas listadas en la BVC (% del PIB)
4.0
3.5
3.6
3.6
2011*
2012*
3.2
3.0
Promedio: 2.6%
2.5
2.1
2.5
2.2
2.1
1.8
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
* Proyectado.
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg, Correval y Dane.
Gráfico 31.
Ganancias por acción (GPA) reales de Colombia (mayo 2003=100)
600
500.5
500
400
Promedio: 342
300
200
100
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y Dane.
36 ·
Dic-11
Sep-10
Ene-10
May-09
Sep-08
Ene-08
May-07
Sep-06
Ene-06
May-05
Sep-04
Ene-04
May-03
0
PRONÓSTICO DE LA TRAYECTORIA DEL IGBC PARA EL 2012
Cuadro 7. Pronósticos de crecimiento
sectorial del IGBC (%)
2011
2012
Petróleo
12.0
10.5
Intermediación financiera
5.8
3.8
Construcción
5.4
11.1
Químicos
5.6
11.4
Telecomunicaciones
6.0
4.2
Comercio
6.4
5.5
Textiles
6.0
2.6
Energía
2.0
3.2
Maderas
-5.5
4.3
Consumo de los hogares
8.3
6.4
Fuente: cálculos Anif.
utilidades de Ecopetrol ascendieron al 2.6% del
PIB en el 2011, las cuales explican un 60% de las
utilidades corporativas del IGBC. El resto de las
utilidades referidas al IGBC debieron aumentar un
7% nominal en 2011, cifra superior al descenso
de -1.4% observado en el 2010. Esta tendencia
debería poder continuar en 2012-2013, cuando
se espera que las utilidades corporativas crezcan
cerca de un 9% por año (ver cuadro 7).
En el caso de los negocios minero-energéticos
se cuenta con favorables términos de intercambio y
volúmenes crecientes de exportación. El promedio
del precio del petróleo ha pasado de US$80/barril
en 2010 a US$93 en 2011 y se espera unos US$100
en 2012, arrastrando también al alza el precio del
carbón. Cabe recordar que cerca del 50% del IGBC
está relacionado directamente con la dinámica del
sector minero-energético en Colombia.
Por otro lado, en el sector financiero las perspectivas lucen igualmente favorables. En un entorno de
alzas en las tasas de interés y, todavía, de una gran
expansión crediticia, las rentabilidades sobre activos
(2%) y sobre patrimonio (14.7%) de los bancos
continúan superando sus promedios históricos re-
Gráfico 32.
Posibles trayectorias del IGBC en el 2012
Proyección
16.000
14.867 (15%)
14.545 (12.5%)
14.465 (11.9%)
14.153 (9.5%)
14.036 (7.0%)
15.000
14.000
13.000
12.925
Dic-11
12.000
11.000
10.000
9.000
8.000
Ene-06
Abr-06
Jul-06
Oct-06
Ene-07
Abr-07
Jul-07
Oct-07
Ene-08
Abr-08
Jul-08
Oct-08
Ene-09
Abr-09
Jul-09
Oct-09
Ene-10
Abr-10
Jul-10
Oct-10
Ene-11
Abr-11
Jul-11
Oct-11
Ene-12
Abr-12
Jul-12
Oct-12
Dic-12
7.000
Fuente: cálculos Anif.
· 37
cientes. En todo caso, el Banco de la República ha
entendido bien su tarea de evitar sobre expansiones
crediticias y “burbujas hipotecarias”. Luego, durante
la segunda mitad del 2012 debería sentirse algo de
enfriamiento, pero todo parece indicar que existe
“espacio” financiero y de brecha del producto para
sostener expansiones de cartera a ritmos del 10%
real, la mitad de lo registrado en el 2011.
Estas proyecciones encierran sus sensibilidades
(ver cuadro 8), en función de: i) el aumento estimado en las ganancias corporativas; y ii) el tiempo
de dicha “reversión a la media”. Si el incremento
esperado en las utilidades corporativas se ubica por
debajo de la media reciente y dicha “reversión a la
media” toma más de dos años, entonces el retorno
del IGBC será menor. Por ejemplo, si la recuperación
fuera lenta al tomar cinco años y las ganancias corporativas crecen tan sólo un 3% durante el 2012,
entonces el IGBC tan sólo repuntaría a niveles de
los 13.800, lo cual implicaría un retorno del 7%
durante el 2012.
Finalmente, sectores como el comercio al por
menor, energía y otros se verán afectados por la
mencionada moderación de la demanda agregada
en 2012 (en forma de “U invertida”). Una excepción
será el sector constructor, el cual continuará con su
dinamismo en edificaciones y en proyectos de obras
civiles durante 2012-2013.
Suponiendo un incremento de las utilidades corporativas cercano al 9% (escenario medio) y una
reversión a la media en seis años, el RPG alcanzaría
un valor de 17 en diciembre de 2017. Esto implicaría un IGBC del orden de los 14.500 al cierre del
2012, arrojando una valorización del 12% durante
este año. El escenario más optimista consistiría
en esperar utilidades también del 9%, pero una
reversión más rápida del RPG (en tres años), con
lo cual el IGBC llegaría a 14.900, implicando unas
utilidades del 15% durante el 2012 (ver cuadro 8).
Así, esta evolución de las utilidades corporativas
nos lleva a pronosticar una “reversión a la media” en
materia de RPGs durante 2012-2013. En particular,
para el 2012 estamos esperando valores del RPG en
la franja 15-17, cercanos a su media. Esto implica
que el retorno de inversiones en el IGBC debería
estar en la franja 7% a 15% (ver gráfico 32), impulsadas por las firmas del sector minero-energético.
Cuadro 8. Sensibilidad del aumento del IGBC a sus variables más importantes
Crecimiento estimado Tiempo de reversión
Aumento de las ganancias
del IGBC
a la media (años)
corporativas (en 2012)
7.0%
5
3.0%
8.6%
5
5.0%
9.5%
4
5.0%
11.9%
6
8.8%
12.5%
5
8.8%
15.0%
3
8.8%
Fuente: cálculos Anif.
38 ·
VI. CONCLUSIONES
En este documento hemos pasado revista a la
prolongada crisis internacional (2007-2012), la
cual ha afectado de forma aguda los portafolios de
inversión a nivel global, a veces generando algo
de “separación” entre el mundo desarrollado y el
mundo emergente (2009-2010), pero en otras claro
contagio financiero (2011). Aquí destacamos como
el mundo desarrollado atraviesa por una encrucijada, donde las promesas del “Estado de Bienestar”
en materia de coberturas en salud y pensiones
ahora reclaman drásticas medidas para garantizar
su viabilidad fiscal. A la tensión que genera esa
transición demográfica de largo plazo en los países
desarrollados (causando menos crecimiento y ahorro), se le ha sumado, en el corto plazo, la “resaca”
de hogares sobreendeudados y sistemas financieros
“retraídos” (por falta de suficiente capital tangible).
En cambio, el mundo emergente atraviesa por su
“década de oportunidades”, teniendo a su favor un
relativo ordenamiento de su sector público, sistemas
financieros que aprendieron a manejar los ciclos
hipotecarios y un potencial de crecimiento que
prácticamente triplica el del mundo desarrollado
(6% real Vs. 2% real).
Hemos usado dicha encrucijada del mundo
desarrollado para ilustrar, con una visión de largo
plazo, lo ocurrido en el mercado de renta variable de
Colombia, con particular atención al período 20052012. La conclusión que obtuvimos es que, durante
este período, Colombia no sólo se ha beneficiado
de progresos significativos en el marco regulatorio
del mercado de capitales, mejorando su profundidad y diversidad de productos, sino que su entorno
macro-financiero ha constituido un claro soporte
para esperar buenos comportamientos en el futuro
cercano, tras el evidente contagio resultante de la
turbulencia internacional del 2011.
En particular, hemos argumentado que la renta
variable en Colombia, durante el período 20122013, muy probablemente estará experimentando
ganancias en el rango 7%-15% anual, en función
del comportamiento corporativo local y de la forma
en que logre resolverse la grave crisis internacional.
Este análisis se deriva de pronosticar la posible
trayectoria de la renta variable en Colombia (IGBC)
durante 2012-2013 en función de: i) la reversión a
la media de la Razón Precio/Ganancia (RPG), donde
la trayectoria local juega a favor del mercado colombiano; ii) un ambiente internacional con apetito por
riesgo de renta variable, especialmente del mundo
emergente, dado el crecimiento más dinámico (6%
en promedio real anual) frente al del mundo desarrollado (2% real); iii) el comportamiento de las
utilidades netas de las firmas listadas en el IGBC,
claramente con un excelente comportamiento en
2011; y iv) la semiseparación que está mostrando
el crecimiento económico de América Latina, en
general, y de Colombia, en particular, fundamentado en el auge minero-energético y en un sólido
sistema financiero.
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Referencias
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Estados Unidos: Implicaciones Globales”, Comentario Económico del Día 12 de julio de 2011.
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