Explotaciєn del Krill Antсrtico

Universidad del CEMA Maestría en Finanzas Corporativas Proyecto: “Explotación del Krill Antártico” Autor: Sebastián Ignacio Evers Proyecto Krill Antártico 0 Comentario Introductorio Los recursos vivos marinos están considerados como una posible solución para paliar la crisis alimenticia que golpea en nuestros tiempos. En las aguas antárticas, muy próximas a nuestro territorio, existe la certeza de un enorme potencial representado por un pequeño crustáceo denominado "krill", que significa un formidable recurso proteico al alcance de la humanidad (ver anexo fig.1). A raíz de su abundancia, la Argentina debería constituirse en la gran proveedora de proteínas de origen marino destinadas a aliviar la hambruna, que debido al acelerado crecimiento demográfico, se intensificará en un futuro no muy lejano, para convertirse en un flagelo universal. El siguiente trabajo analizará la viabilidad económica-financiera de un proyecto pesquero a la altura de las Islas Georgias del Sur y de la Tierra del Fuego. El negocio consiste durante siete meses del año1 (ver anexo fig.5), en la pesca del krill antártico y posterior elaboración en altamar de los siguientes dos productos: “Carne de cola de krill” y “Harina de krill”, colocándose el producto envasado en transportadores congeladores que suministran a puertos de los Estados Unidos, Europa y Japón entre otros. El resto de la campaña anual se pesca merluza de cola, elaborándose también en altamar: “Descabezada, eviscerada, con corte de cola (H&G)” y “Harina de pescado”, exportándose a Japón, Holanda, España y Corea del Sur principalmente. 1 La temporada de pesca abarca desde inicios de noviembre hasta fines de mayo, durante el verano antártico, meses en los que el clima es benigno. Proyecto Krill Antártico 1 La inversión inicial requerida por el proyecto asciende a U$S 15.9 millones con una capacidad de producción anual de 6.400 toneladas, estando la misma constituida por la compra de un buque factoría nuevo (U$S 12 millones), la adquisición de una licencia irrestricta de pesca (U$S 1 millones), capital de trabajo (U$S 2.8 millones) y activaciones preoperativas (U$S 0.2 millones). Para realizar la evaluación se ha empleado el método del Valor Presente Ajustado (APV) sobre los flujos de fondo proyectados del negocio, contemplando para ello un horizonte de 15 años y un escenario base en el que se incorporaron los valores de las variables críticas que a juicio del analista tendrán una mayor probabilidad de ocurrencia. La clave del proyecto reside en aprovechar un recurso de elevado contenido proteico con gran biomasa, del que pueden obtenerse productos de consumo humano que pueden colocarse en el mercado a un precio menor al de los productos competitivos. Habiendo analizado los resultados de cada uno de los posibles escenarios macroeconómicos y ponderándolos por su grado de probabilidad podemos concluir que el proyecto tiene un valor actual ajustado esperado de U$S 2.7 millones, la TIR del negocio es de 13.9 % y la TIR Modificada del 13.6 %. En un extremo este negocio sería altamente rentable, si el tipo de cambio se disparara nuevamente licuándose los costos (salarios y gasoil). De tal forma los mejores resultados se muestran en un escenario de Tipo de Cambio Real alto durante un período prolongado. Por el mismo motivo de alta sensibilidad al tipo de cambio real, bajo el escenario macroeconómico de “Crecimiento Equilibrado”, los resultados son mejores a los que arroja el negocio cuando se verifica el escenario de “Crecimiento Inflacionario” donde el tipo de cambio real alcanza valores más bajos. En éste último caso el VAN del proyecto pasa a ser nulo. Proyecto Krill Antártico 2 Fuentes de información Composición del krill Proceso de elaboración de productos y subproductos Gastos varios de explotación FISCHER, W. - FAO Species Identification Sheets for Fishery Purposes in Southern Ocean, Roma: Food & Agricultura Organization Of the United Nations www.fao.org GLOBEFISH – “Tendencias de Mercado”, FAO/Globefish, 15/03, Roma Tendencias de Mercado Datos de niveles de consumo Precios de venta unitarios Estadísticas de niveles de captura y zonas CCAMLR. 2004. Boletín Estadístico, Vol. 16 (Versión Electrónica). de pesca CCAMLR, Hobart, Australia www.ccamlr.org Costos de producción y comercialización BUDZINSKI, E – “Possibilities of Processing and Marketing of Products Datos sobre buques factoría from Antartic Krill”, FAO Fisheries Technical Paper Nro. 268, Roma Instituto de Fomento Pesquero de Chile Calendario y rendimientos anuales de barcos factoría Principales concentraciones de krill en el Instituto Antártico Argentino continente Web Site de Aswath Damodaran Estructura típica de financiamiento y www.stern.nyu.edu betas sectoriales del mercado Proyecto Krill Antártico 3 Indice 1. ANÁLISIS DEL NEGOCIO..................................................................................................... 5 1.1 DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO Y JUSTIFICACIÓN DEL NEGOCIO ................................................ 5 1.1.1 El Producto y el Proyecto ............................................................................................ 5 1.1.2. Volumen de venta histórico y proyectado ..................................................................... 6 1.1.3. Competidores .............................................................................................................. 8 1.1.4. El Precio y sus condiciones.......................................................................................... 8 1.1.5. La Comercialización ................................................................................................... 9 1.1.6. Ingeniería, inversión y costos del negocio .................................................................... 9 1.1.7. Localización del emprendimiento............................................................................... 10 1.1.8. Ventaja sobre los actuales players ............................................................................. 11 1.1.9. Información adicional ............................................................................................... 11 1.2. ESTUDIO DEL SECTOR ........................................................................................................ 11 1.2.1. Insumos del proyecto y proveedores........................................................................... 11 1.2.2. Productos competitivos.............................................................................................. 11 1.2.3. Barreras de Entrada y Salida..................................................................................... 12 1.3. ANÁLISIS FODA ............................................................................................................... 12 1.4. IDENTIFICACIÓN DE VARIABLES CLAVES ............................................................................. 13 1.4.1. Variables claves ........................................................................................................ 13 1.4.2. Variables clave controlables...................................................................................... 13 1.4.3 Variables clave no controlables ................................................................................. 13 2. PROYECCIÓN Y EVALUACIÓN ........................................................................................ 14 2.1 IDENTIFICACIÓN DE ESCENARIOS Y PROYECCIÓN DE VARIABLES CLAVE................................ 14 2.2. FORMULACIÓN DE ESCENARIOS, PREMISAS Y SUPUESTOS ..................................................... 15 2.2.1. Escenario de crecimiento equilibrado: "Caso Base"................................................... 16 La razón que el negocio sea la pesca del krill complementada con la de merluza de cola y no una campaña completa de pesca de ésta última es, además de tener un negocio de mayor valor; la proyección comercial que a futuro tiene éste recurso de............................................................ 18 enormes cualidades, que nos permitirá incrementar las ganancias del negocio, al aumentar el tamaño de la flota..................................................................................................................... 19 2.2.2. Escenario de crecimiento inflacionario...................................................................... 19 2.2.3. Escenario de canje de deuda no exitoso ..................................................................... 20 2.3. EVALUACIÓN ECONÓMICA FINANCIERA ............................................................................. 21 2.3.1. Valor Presente Neto del Proyecto .............................................................................. 21 2.3.2. Tasa de descuento apropiada..................................................................................... 21 2.3.3. Determinación de beta............................................................................................... 21 3. 4. INFORME FINAL.................................................................................................................. 22 3.1. ANÁLISIS DE S ENSIBILIDAD Y RIESGO................................................................................. 22 3.2. PROPUESTA DE F INANCIAMIENTO ....................................................................................... 23 3.3. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES................................................................................ 23 ANEXOS................................................................................................................................. 25 Proyecto Krill Antártico 4 1. Análisis del Negocio 1.1 Descripción del proyecto y justificación del negocio 1.1.1 El Producto y el Proyecto El krill (Euphausia superba) existe en forma abundante como formador del plancton, de donde es comido en grandes cantidades por las ballenas, focas, pingüinos, aves marinas y muchos peces. El término krill proviene de una palabra noruega que significa "alimento de ballenas" y es utilizado por los balleneros para denominar la masa de pequeños crustáceos parecidos al camarón que miden de 5 a 7 centímetros. Este organismo es abundante en la Antártida y en otros mares fríos y, según las estimaciones de algunos científicos, la biomasa total de krill sería de cuanto menos 100 millones de toneladas, aunque otros menos optimistas calculan únicamente 40 millones de toneladas. En la actualidad la captura anual es menor a 100.000 toneladas2, estando muy por debajo del límite de captura precautorio establecido por la CCRVMA3 (ver anexo fig.2 y 3). El krill es un crustáceo pelágico que asciende a la superficie durante el día y desciende hasta el fondo en la noche. Su valor alimenticio es elevado: contiene el 14% de su peso de proteínas y el 7% de grasas naturales, además de carbohidratos, vitaminas y minerales. Sin embargo, tiene el problema de que se descompone rápidamente después de ser capturado, por lo que es necesario procesarlo lo más pronto posible. De la elaboración del krill como materia prima, en la actualidad, se están obteniendo a nivel mundial tres tipos de productos manufacturados: 1) Congelados para la industria de la pesca deportiva. 2) Secos, como alimento para la acuacultura. 3) Productos para el consumo humano directo como el krill entero, carnes de colas peladas, pasta4 coagulada y picado de krill; y para el consumo animal como la harina de krill. Este proyecto consiste en la pesca de krill y posterior elaboración en altamar, inmediatamente después de la captura, de los siguientes dos productos: 2 La disminución de las capturas en 1992 fue atribuida más bien a factores económicos que a una disminución en los stocks de krill explotados. Tales factores incluyen el cambio en el objetivo del esfuerzo pesquero de krill a peces y a la disolución de la Unión Soviética que hasta entonces había dominado en la pesquería de krill. La crisis económica que afectó al continente asiático en 1998 redujo aún más la demanda de éste crustáceo. 3 Este límite es de 4 millones de toneladas en el área 48 (con un máximo de 620.000 toneladas por subárea) y de 890.000 toneladas en el Área 58 (440.000 toneladas en la división 58.4.1 y 450.000 toneladas en la división 58.4.2). 4 El krill se está aprovechando en la ex-Unión Soviética, Polonia, Alemania Occidental, Chile y Japón como pasta o como "polvo proteico". Este tipo de pasta, llamada en ruso okean (océano), contiene 24% de proteínas y es aceptada en la ex-Unión Soviética y en Japón, mientras el mercado europeo y norteamericano están indecisos. Proyecto Krill Antártico 5 Carne de cola pelada hervida y congelada; es el derivado más valioso dado que presenta el mayor contenido proteico, a la vez que es el más difícil de obtener, por eso la idea de producirlo es comercial y económicamente viable. Puede venderse como tal o transformarse en productos cuyas porciones tengan mayor tamaño. Las carnes pueden congelarse previa cocción (individualmente o en bloques de 15 kg.), enlatarse o secarse. Podrían consumirse en la extensa variedad de platos que hoy en día se preparan con la cola de camarón pequeño. Posición arancelaria: 0306.13.91 Harina de krill; se fabrica a partir de la parte de la captura diaria que no se empleara para obtener el primer producto, bien por insuficiencia de capacidad de elaboración o por la mala calidad de la materia prima. Adicionalmente, el sobrante de la elaboración del primer producto, será utilizado para obtener una harina de menor calidad. Posición arancelaria: 2301.20.90 Ambos productos, se encuentran dentro de su ciclo de vida, en la etapa de crecimiento. La merluza de cola (macruronus magellanicus) que hasta hace poco tiempo se destinaba solamente a elaboración de harina de pescado, actualmente es exportada en un porcentaje creciente como producto congelado. Pez característico de las corrientes de Malvinas. Se desplaza diariamente entre las capas superiores del mar y los 100 y 200 mts. de profundidad. Dentro de los estudios sobre especies australes figura ésta, como la de mayor potencial futuro, habiéndose evaluado la misma en una biomasa de más de 1.4 millones de toneladas, de las cuales se pueden extraer aproximadamente 0.2 millones. Luego de la pesca, se elaboran en altamar, los siguientes dos productos: Merluza de cola; descabezada, eviscerada, con corte de cola y congelada a bordo en bloques de 15 kg. Posición arancelaria: 0303.78.00.900 Harina de pescado; se fabrica a partir de la parte de la captura diaria que no se empleara para obtener el primer producto, bien por insuficiencia de capacidad de elaboración o por la mala calidad de la materia prima. Al igual que con la de krill, el sobrante de la elaboración del primer producto, será utilizado para obtener una harina de menor calidad "standard". Posición arancelaria: 0306.19.00.000 1.1.2. Volumen de venta histórico y proyectado La venta máxima proyectada para el negocio está acotada por la capacidad de producción del buque factoría. Dado que se comenzará con solo un buque, se proyecta una venta al alcanzarse el régimen estacionario de 2.170 toneladas de krill (1.750 de colas peladas, 420 de harina de primera calidad y 630 de Proyecto Krill Antártico 6 [ segunda) y 3.245 toneladas de merluza de cola (2.993 de H&G, 252 de harina premium y 316 de estándar) por campaña (ver anexos tabla 1). Respecto al market share, se estima posible poder llegar a un techo del 10% para colas de krill y 5% para harina de participación tras los primeros tres años de operaciones, es decir al alcanzar el estado de régimen estacionario. La estrategia a adoptar por la empresa no buscará desplazar a los competidores existentes por completo, sino que intentará captar una porción del crecimiento proyectado en la demanda (ver anexos fig. 7 y 8). 6687799 :::O:;;< < =>? @ ABC@ D EF G GH@E@ IJAK LC?M J N LC?M @AOJ TU&S(R ' TU&R'R ' P!!Q S,#%R $ R" V+)+W * Korea Korea 2% 2% Poland Poland 8% 8% V,),V ) X+-+W . X,-,V / Y+0+W 1 Y,0%V 2 Krill Krill para para Consum Consumoo Hum Humano ano Ukraine Ukraine Russia Russia 9% 9% 15% 15% Japan Japan 36% 36% [ Nuestro Nuestro Ne Negocio gocio 10% 10% US US 11% 11% Argentina Argentina 2% 2% [ Z 3 R%4%W 5 Otros Otros 1% 1% Chile Chile 3% 3% Uruguay Uruguay 3% 3% Los productos derivados del krill tienen un significativo mercado potencial interno; no obstante, éste es restringido y no permite aprovechar las economías de escala en su propio beneficio. Por tanto, es menester concluir que el presente y futuro de la comercialización del krill se encuentra en el mercado de exportación. El mercado de consumo de las seis diferentes clases de krill, se está incrementando gradualmente, orientado especialmente a los países del Indo Pacífico, siendo Japón el principal consumidor, en segundo lugar podemos considerar a los Estados Unidos, le sigue la Ex-URSS, y finalmente Chile y Polonia entre los mayores consumidores. Proyecto Krill Antártico 7 \ El producto semiterminado, se envía a países con un mercado de camarón tradicional, en los que se transforma en los productos acabados que tuvieran demanda en el mercado; principalmente a niveles socio económico ABC1 y C2. En los países desarrollados hay una creciente necesidad de productos de base proteínica que sean comparables en calidad, pero de menor precio que los productos cárnicos y pesqueros tradicionales. 1.1.3. Competidores Actualmente los principales operadores son compañías pesqueras japonesas (líderes en tecnología y con productos de altísima calidad), ya sea trabajando independientemente o actuando a través de asociaciones con terceras polacas y/o coreanas. Las compañías japonesas están por lo general acompañadas de un alto costo de estructura, mientras que equipos y tecnologías desactualizadas afectan a polacas, rusas y ucranianas, resultando en una producción ineficiente y de inferior calidad. No hay empresas sudamericanas con relevante participación en la industria. Una empresa norteamericana (Top Ocean Inc. de Kodiak, Alaska) también participa en la industria con tecnología de punta para la elaboración de productos para el consumo humano de excelente calidad (ver anexos fig.6). 1.1.4. El Precio y sus condiciones En materia de precios, si bien estos son fijados por las empresas, existe un control limitado por la interdependencia entre ellas, debido a la restricción impuesta por los altos costos de extracción y elaboración en relación con los correspondientes de los productos competitivos. Las colas de krill se cotizan entre un 70 / 80% del precio localmente dominante de las colas de camarón pequeño, es decir entre 2.700/3.000 U$S/ton (ver anexo tabla 2), tomándose para el proyecto un precio de venta de 2.850 U$S/ton. El valor de la harina de krill se determinará principalmente por su contenido proteico. Con un 55% de proteínas, intermedio entre la mayoría de las harinas de pescado que tienen un 60/65% de proteínas, cotizándose entre 300/350 U$S/ton (ver anexo tabla 2). El precio promedio tomado para el análisis es de 300 U$S/ton, y de 165 U$S/ton para la de menor contenido proteico obtenida de procesar los desperdicios de la elaboración de colas de krill. La merluza de cola H&G se venderá a un precio de venta promedio de los últimos años de 1.200 U$S/ton5. La harina de pescado Premium se venderá a 450 U$S/ton; con el desperdicio resultante del proceso de H&G también se elabora harina de pescado, ésta no posee las mismas características de proteínas de la harina sobre la base del pescado entero, lo cual influye en su precio internacional, por lo que se vende entorno de los 320 U$S/ton. 5 Nueva Zelanda y Argentina son grandes exportadores de merluza de cola y obtienen precios de mercado bastante superiores a los 1200 U$S/ton, precio que se ha propuesto conservadoramente y como un promedio para éste análisis. Proyecto Krill Antártico 8 1.1.5. La Comercialización Una vez llenada la bodega del buque factoría, los productos se transbordan a un transportador congelador que suministra a un puerto determinado de los Estados Unidos, Europa, Japón, Indonesia, Taiwán y otros países del sur asiático, donde es comercializado por mayoristas en tierra. Para la harina se realiza el mismo procedimiento descripto. Los gastos de venta serán bajos, ya que se supone que la promoción, publicidad, etc. de los productos correrán a cargo de los comerciantes mayoristas en tierra. 1.1.6. Ingeniería, inversión y costos/gastos del negocio La recolección de krill y merluza de cola se realiza con redes de arrastre pelágico conectadas con una bomba succionadora que lleva un separador y colector que se encarga de concentrar a los organismos; las redes se operan por el costado de la embarcación. El tipo de embarcación que se utilizará como unidad de producción es un barco congelador-factoría, éste captura, procesa y congela el pescado a bordo. Posee una planta de elaboración para merluza y harina de pescado. Para la pesca de krill las empresas dedicadas a su extracción, realizan una modificación en su planta de elaboración, que consiste en agregar seis máquinas descaparazonadoras para procesar carne de cola pelada en lugar de las que utilizan para la elaboración de los peces de aleta6; con respecto a la harina se utilizan las mismas instalaciones ya existentes (ver anexos fig. 9). En el arrastrero factoría la carne de cola se congela en bloques de 15 kg. y se empaqueta al igual que el camarón, congeladas a -32°C y conservadas a -18°C. La merluza de cola descabezada, eviscerada, con corte de cola, se congela en bloques de 15 kg. La harina se coloca en sacos para su posterior distribución (ver anexos fig. 10). La flota pesquera de bandera argentina se caracteriza, en general, por ser una flota poco numerosa: 709 buques, de los cuales 248 unidades (35%) son barcos congeladores-factoría, y de éstos, 113 son merluceros. La mejor manera de indicar los resultados obtenidos por un barco es expresarlos en captura media por día de pesca. Este valor puede expresarse en ton/día. Así entonces hemos de suponer un índice medio de captura de 100 toneladas7. Lo normal en estos casos es que el buque permanezca durante todo el tiempo que dure la campaña de pesca en el área de operaciones, es decir próximo a los caladeros, por un periodo de un año, tomando puerto para reparaciones periódicas como entrada a 6 Esta operación se puede realizar en un par de días en un puerto próximo a los caladeros. Asimismo, este cambio se viene realizando desde hace 10 años en este tipo de buques arrastreros factoría. 7 En las capturas influyen muchos factores, incluidos los tipos de concentraciones de krill, las dimensiones del barco y equipo de pesca, las condiciones del hielo y el tiempo, la capacidad de elaboración del barco, la experiencia de la tripulación, etc. Además los índices de captura son difíciles de predecir ya que se trata de la caza de poblaciones auto reproductoras en un medio variable sobre el cual el hombre no tiene dominio. Por todo ello se toma coma base para este cálculo diferentes análisis realizados por literatura especializada. Proyecto Krill Antártico 9 dique, mantenimiento, etc. El transportador congelador también suministra al barco combustible y otros suministros necesarios para la campaña. La dotación de pesca de esta embarcación es de 30 tripulantes y se cambia cada 4/6 meses. Para el proyecto, se emplea un barco pesquero factoría de la clase B-414, que puede operar desde un puerto base en Argentina (Quequén, Bahía Blanca, Rawson o Madryn). La inversión estimada de un barco de este tipo, incluyendo la modificación en la planta de elaboración y listo a operar es de U$S 8 millones, y de U$S 12 millones si se construye nuevo (ver anexos tabla 3). Para el negocio se optará por la segunda opción. Además será necesaria la obtención de una licencia irrestricta (es la más antigua y numerosa, y un buque con éste tipo de licencia puede capturar todas las especies que desee y en la cantidad que pueda) con un valor de U$S 1 millón. Y dado, que el barco se desgasta conforme el paso del tiempo, los gastos de mantenimiento se han establecido con un incremento exponencial respecto a la antigüedad de éste. U$S por campaña Sueldos y Cargas Sociales Dieta tripulación Mantenimiento y reparación Material de Pesca Otros Materiales Combustible y aceites Materiales de empacado Gastos de Planta 900.000 180.000 400.000 180.000 140.000 2.700.000 60.000 4.560.000 1. A partir de abril del 2000 los reintegros sólo serán percibidos por la exportación de productos que se procesen en tierra Sueldos y Cargas Sociales Gastos de venta Gastos de oficina Gastos Grales. y Administrativos Gastos de Estructura 60.000 30.000 10.000 400.000 500.000 Primas de Seguro Derechos de Puerto Flete a puerto comercial Reintegros de exportación Derechos de exportación Otros Ingresos/ Egresos No Operativos 150.000 100.000 510.000 0 0 760.000 1 1.1.7. Localización del emprendimiento Se considera que en la región del Mar del Scotia se localiza la pesca de krill más importante ya que existen bancos abundantes en las aguas que cubren la plataforma de las islas Georgias del Sur, Orcadas, Sandwich del Sur y Shetland del Sur (la pesca tendrá lugar a la altura de las Islas Georgias del Sur y de la Tierra del Fuego, dentro del área 48 donde tiene lugar el 86 % de la pesca de ésta clase de krill (ver anexos fig.2 y 4)). Las corrientes frías que convergen en la región antártica forman una barrera natural que impide la migración del krill hacia el norte; además esta temperatura favorece la reproducción y desarrollo de los animales. Estos organismos llegan a constituir concentraciones densas de 60 metros de altura y 5.5 kilómetros de diámetro que le dan al océano una coloración morena rojiza y amarilla. Los costos presentados en el proyecto han sido calculados tomando como puerto base uno de Argentina, dada su proximidad a los caladeros de krill antártico; por eso son muchos los días de pesca en un año (ver anexos tabla 4). La merluza de cola en invierno se pesca en la denominada zona Norte entre los 43° y 50° L.S., la flota se desplaza hacia ésta zona hacia fines del primer semestre. Proyecto Krill Antártico 10 1.1.8. Ventaja sobre los actuales players Una empresa pesquera que no use las facilidades descriptas en el punto anterior, puede no tener condiciones tan favorables. Cuando se pesca lejos de los puertos de Estados Unidos, Europa o Japón, el número de días en el mar aumentará, mientras que disminuirá el número de días de pesca y consecuentemente la producción, con lo que el costo unitario de los productos será mucho mayor que los correspondientes a este modelo. 1.1.9. Información adicional El hielo que rodea al Antártico es el principal obstáculo que encuentra la pesca. Determina la duración de una campaña, que aproximadamente va desde inicios de noviembre hasta fines de mayo, es decir puede durar siete meses o más, si las condiciones meteorológicas son favorables. El barco practica la pesca tradicional de merluza de cola, de forma tal de completar un ciclo anual de pesca (ver anexo tabla 4). 1.2. Estudio del Sector 1.2.1. Insumos del proyecto y proveedores Los más importantes proveedores para la industria del krill son las compañías que proveen el combustible. Los proveedores consisten en unas cuantas compañías que suministran el combustible en diferentes puertos a lo largo de la costa del sur atlántico (Montevideo, Ushuaia y Río Negro) y un par de empresas griegas que suplen combustible y provisiones alimenticias directamente en las áreas de pesca. Son algunas de estas empresas las que adicionalmente ofrecen el servicio de transportador congelador a los diferentes destinos. La materia prima del negocio es un recurso natural. 1.2.2. Productos competitivos No obstante el número de productos competitivos a nivel de consumo humano, la carne de krill presenta varias ventajas en comparación con éstos. Además de su contenido proteínico, tiene un alto contenido de un pigmento (astaxanthin) que funciona como antioxidante, es rico en minerales y amino ácidos. Estos factores contribuyen a su alto atractivo. ] ] ] ] ] Colas de camarón Filetes de pescado Langosta de mar Cangrejo Harina de pescado y oleaginosas Proyecto Krill Antártico Colas de krill Harina de krill 11 1.2.3. Barreras de Entrada y Salida Debemos considerar que esta actividad demanda altas inversiones en los medios de captura y la elaboración a causa de la lejanía de los caladeros, de las condiciones ambientales y de la peculiaridad del recurso a explotar. El alcance que las empresas existentes tienen de incrementar su capacidad de explotación fructífera de este recurso, está íntimamente relacionado con la tecnología de punta requerida para operar. Los países que hoy son productores como Japón, ExURSS, Estados Unidos, tienen acceso a este mercado; el capital y la tecnología no representan barreras de entrada insalvables, pudiendo innovar en este sentido, y de hecho lo están haciendo. Esta barrera es en general para las empresas de países en vías de desarrollo, que poseen flotas pesqueras pequeñas y que operan en el litoral propio. Se han impuesto ciertas regulaciones a nivel internacional, incluyendo el requisito de obtener una licencia. Las empresas productoras orientan su competencia en la búsqueda de mayores participaciones en el mercado, mediante factores diferentes al mecanismo de precios (el mismo experimenta una estabilidad dada en los últimos años), como puede ser la publicidad y en menor medida diferencias en cuanto a la calidad del producto final, en particular a las colas peladas y a la pasta de krill. En cuanto a las barreras de salida, excepto los posibles altos costos de liquidación respecto al buque los requisitos son relativamente bajos. Pareciera ser que estamos ante un negocio con barreras de entrada bajas, y de salida altas, que como consecuencia trae retornos altos y estables. 1.3. Análisis FODA Ubicación Ubicación Geográfica Geográfica FORTALEZA FORTALEZA •• Dada Dadanuestra nuestraproximidad proximidadaalos loscaladeros caladerosde dekrill, krill,elel número númerode dedías díasde depesca pescaaumentará aumentaráyyconsecuentemente consecuentemente lalaproducción, producción,con conloloque queelelcosto costounitario unitariode delos losproductos productos será serámenor. menor. Experiencia Experiencia Insumos Insumos •• Krill en grandes concentraciones, enorme biomasa, alto Krill en grandes concentraciones, enorme biomasa, alto potencial potencialde derepoducción repoducciónyyrápido rápidocrecimiento crecimiento DEBILIDAD DEBILIDAD •• Empresas Empresaspesqueras pesquerasexistentes existentescon conmás másde deveinte veinteaños años de deoperación. operación. •• Densidad Densidaddel delkrill krillmuy muyvariable, variable,debido debidoaasu suconducta conducta plulante, plulante,por porlolotanto tantose sehace hacedificil dificilevaluar evaluar cuantitativamente cuantitativamentesu supoblación poblacióntotal. total. •• Rápido Rápidodeterioro deteriorodel delkrill krillaatemperatura temperaturaambiente. ambiente. •• Como empresa ubicada en un país en vías de desarrollo, Como empresa ubicada en un país en vías de desarrollo, elelacceso accesoaalalatecnología tecnologíade depunta puntaestá estárestringido. restringido. Tecnología Tecnología OPORTUNIDAD OPORTUNIDAD AMENAZA AMENAZA •• Posibles Posiblesconflictos conflictoscon conelelReino ReinoUnido, Unido,que queinterfiera interfieraen enelel acceso accesoaalas lasáreas áreasde depesca, pesca, •• Intervención Intervenciónde deentidades entidadesecológicas, ecológicas,ante antepresunta presunta Sociales Sociales sobrepesca sobrepescadel delkrill, krill,ooposible posibleefecto efectoque queestas estascapturas capturas localizadas localizadasde dekrill krillpodrían podríantener teneren enlos losdepredadores depredadores naturales. naturales. •• Regulaciones Regulacionesaanivel nivelinternacional, internacional,incluyendo incluyendoelelrequisito requisito de deobtener obteneruna unalicencia. licencia. Políticas Políticas Tecnológicas Tecnológicas •• La LaCCAMLR CCAMLRha hadeterminado determinadolímites límitesen enlalacaptura capturade dekrill krill •• Alcance de incrementar la capacidad de explotación Alcance de incrementar la capacidad de explotación en enlalamayoría mayoríade delas lasáreas. áreas. fructífera fructíferade deeste esterecurso, recurso,íntimamente íntimamenterelacionado relacionadocon conlala tecnología tecnologíade depunta puntarequerida requeridapara paraoperar. operar. •• El hielo antártico determina la duración de la campaña. El hielo antártico determina la duración de la campaña. Ambientales Ambientales •• Condiciones Condicionesclimatográficas climatográficasextremas. extremas. •• Disminución Disminuciónde dela labiomasa biomasaalalderretirse derretirselos loshielos hielosarticos articos por porelelcalentamiento calentamientode delalatierra. tierra. Proyecto Krill Antártico 12 1.4. Identificación de variables claves 1.4.1. Variables claves Se construyó un diagrama de Tornado para reflejar la elasticidad arco de las principales variables de la función objetivo Valor del Negocio. El cuadro siguiente refleja los resultados obtenidos: Elasticidad Elasticidad del del ROIC ROIC re respecto specto de de las las principales principales vvariables ariables input input 1,75738 1,75738 Materia Materiaprima primapara paracolas colasde dekrill krill 1,75719 1,75719 Precio PrecioC&F C&F colas colasde dekrill krill 1,68221 1,68221 Dias Diasde depesca pescakrill krill 1,63864 1,63864 Tipo Tipode deCambio Cambio Precio PrecioC&F C&F merluza merluzade decola cola 0,96040 0,96040 0,90624 0,90624 % %utilización utilizaciónPlant Plantaapara paramerluza merluzade decola cola Costo CostoUnitario UnitarioGasoil Gasoil($/ltr) ($/ltr) Capital CapitalFijo Fijo(barco) (barco) -0,86153 -0,86153 -0,81090 -0,81090 Alícuota Alícuotaimpuestos impuestosaalas lasganancias ganancias -0,56918 -0,56918 Consumo ConsumoEspecif Especifico icodel delbarco barco -0,55742 -0,55742 Costo Costoanual anualpromedio promedioSueldos Sueldosyy C. C. Sociales Sociales Días Díasútiles útilesde depesca pesca -0,43156 -0,43156 -0,37905 -0,37905 -0,27315 -0,27315 Consumo ConsumoEspecif Especifico icoMaquinaria Maquinariade deproducción producción -0,24143 -0,24143 Cantidad Cantidadde deempleados empleados Precio PrecioC&F C&F harina harinade depescado pescado 0,19037 0,19037 % %utilización utilizaciónPta Ptapara paraharina harinade dekrill krill 0,18152 0,18152 -0,18015 -0,18015 Flete Fletetransportadora transportadoracongeladora congeladora -2,00000 -2,00000 -1,00000 -1,00000 0,00000 0,00000 1,00000 1,00000 2,00000 2,00000 3,00000 3,00000 1.4.2. Variables clave controlables ^ Capital fijo: pueden seleccionarse distintos niveles de inversión en función de comprar un barco usado y realizar modificaciones versus construir uno nuevo. Para el proyecto se trabajó con la última opción. 1.4.3 Variables clave no controlables ^ Precios internacionales: si bien estos son fijados por las empresas, existe un control limitado por la interdependencia entre ellas, debido a la restricción impuesta por los altos costos de extracción y elaboración en relación a los ^ correspondientes de los productos competitivos. ^ Indice medio de captura: depende de factores tales como el buen posicionamiento del barco, la distribución de krill en la zona de pesca y en cierta medida de las buenas habilidades pesqueras de la tripulación. ^ Días de pesca de krill: el hielo que rodea el Antártico es el principal obstáculo que encuentra la pesca; determina la duración de una campaña. Costo del combustible: directamente relacionado con los escenarios del commodity clave: precio del crudo. Capacidad de negociación con petroleras. Proyecto Krill Antártico 13 2. Proyección y evaluación Resulta fundamental en ésta etapa del proyecto determinar las variables clave del modelo, así la evaluación contemplará de forma correcta las características esenciales del negocio. Por lo tanto, determinaremos aquellas variables que afectan a los ingresos y por otro lado las relacionadas con los gastos y costos. Así mismo identificaremos los factores de la macroeconomía que podrían influir en el desempeño del proyecto. 2.1 Identificación de escenarios y proyección de variables clave En primer término identificaremos las variables del lado de los ingresos que mayor peso tendrán para la evaluación del proyecto. Para ello se tuvieron en cuenta las elasticidades obtenidas en el árbol de rentabilidad, del cual se desprende que la variable de mayor peso es la materia prima, a la cual denominaremos “Indice de captura” . Si bien la capacidad de captura del barco es de 100 ton/día, la cantidad máxima que se puede procesar en un día es de 65 ton8 (50 ton para colas y 15 ton para harina). La cantidad de krill pescada se distribuirá entre ambas producciones siempre haciendo prevalecer la elaboración de colas de krill debido a que este producto es el de mayor precio de mercado; además9 en caso de no tener materia prima para la planta de harinas se pueden procesar en ella los desechos generados en la producción de colas. Esta variable tan importante para el proyecto no esta relacionada con ninguna variable de mercado, sino que depende de factores tales como el buen posicionamiento del barco, la distribución de krill en la zona de pesca y en cierta medida de las buenas habilidades pesqueras de la tripulación. Siguiendo el orden de importancia de las elasticidades del árbol de rentabilidad, la segunda variable a considerar es el precio de venta de las colas de krill. Del análisis de una serie histórica de precios se observa que existe una relativa correlación con el IPM de los Estados Unidos en los mimos años. Ï zÎzÎÎ ÑeÏzÎÎ ÑeÎzÎÎ ÜÝ Þ ÐÏzÎÎ ÙÚÛ ~z Ð~zÎzÎÎ Í{zÏz|Î}Î } ÍxzÎzyÎyÎ y º_»j`+¼cac½¤be¾,d,¿Àfg¾j+d+ÁjhjÂ Ãi,kmÄloÅn¿gfgÆ+jp+Á+h+Â »iq`qº%_,»,`,Ç ¾rUÈÉ Â Ç ÇËÊOÌ dUst i r rvuOw ÒzÏ ÒÓ ÒzÔ ÒzÕ á¥zâ ¦ã§·¨¸ ä© ªå«·¨äeª´ ¶z¬ åO«æz®ãC§çè¯°â ¦ ¸ ´ © ´ ¬ ¬ ÒzzÒ Ö Îz zÎ Ö Îe × Ö Î zÍ ± ²°± ²°³µ³µ´ ¶´ ¶z··e¸ ¹e¸ ¹e² ² Ñ¤£¤ß Îe eà Ð¢ß Ïe eà Ð¢ß Îe eà Í¡ß Ïe eà Í¡ß Îe eà ×z zß Ïe eà ×z zß Îe eà Îß Ïe eà Îß Îeà Ø ÎÐ e 8 Se considera que las diferencias que se generan entre la captura y la capacidad de procesamiento se compensan a lo largo del año. 9 Esta opción no fue incluida en el análisis ya que se busca reflejar la peor de las situaciones. En caso de procesar los desechos en la planta de harina se obtendrán ventas de este producto con lo cual los ingresos serán mayores a los calculados en el proyecto. Proyecto Krill Antártico 14 La variable “días de pesca de krill”, como se ha mencionado en la sección anterior, no será considerada como clave ya que si los días de pesca de krill se acotan debido a las condiciones climatológicas, la pesca en el buque factoría se volcará a la merluza de cola. Los días de pesca totales de la campaña tampoco presentan relación alguna con factores económicos, sino que esta íntimamente relacionada con los factores climáticos. Con relación a los costos del proyecto la variable de mayor importancia es el costo del combustible, éste insumo es utilizado para la maquinaria de las plantas de elaboración de krill y merluza de cola, para las maniobras del barco (desplazamiento a puerto, posicionamiento en zonas de pesca, etc.) y como alimentación de los generadores de energía, que hacen a la vida de la tripulación en el barco durante la campaña de pesca. La otra variable que se debe tener en cuenta para el costo marginal es el packaging de los productos terminados. Por lo tanto, las variables críticas que serán incorporadas en la formulación de los distintos escenarios serán: 2.2. é Índice medio de captura diaria ê Tasa de sobre precio de venta “h” ê Variación del Tipo de Cambio en Argentina ê Variación de la inflación de USA ê Variación del IPM / IPC argentino Variables Microeconómicas Variables Macroeconómica s Formulación de escenarios, premisas y supuestos Si bien en el análisis de sensibilidad la demanda no aparece como una variable de importancia, como en cualquier negocio, es necesario saber su comportamiento. En nuestro proyecto una premisa fundamental es que la planta produce en función de la materia prima disponible y que existe una demanda insatisfecha para nuestra producción, es decir que el potencial que posee dicho mercado en los países desarrollados dista de haberse alcanzado, lo que permitirá mantener tasas de crecimiento sostenidas en los próximos años. Adicionalmente, se observa una correlación entre el tamaño del mercado internacional del krill para consumo humano y la variación del PBI (agricultura, forestación y pesca) medido en dólares, tal como puede verse en el siguiente gráfico: Proyecto Krill Antártico 15 -, +, )* &'( jfëkmì lo íïnqîpsðCrtñòpðusóv ôwmõxz öøy|÷o{~ùq}úû, üþmýOmÿl íþpmðxöðp s r ñ v ô 1 / 1 . 0 / 6 54 23 0 . / $ $ $ ! ~79X8\<:<] aX; =e > ^ ? @Ae > \C:CUqBDFHEHcG\C:CS I$dJK @UBa=] ; LW¢MO¡h NQ_PSId J a =$U B " #$ # q# % . RRSqSTiTVUUXW£WYKYU¤ U[ZZ\<\<] ^ ] ^^__UU\C\Ù¥Uba a ccXW WXddXe$e TfTfchchg g e e TiTiUUWWc c Se han analizado seis escenarios microeconómicos para los dos drivers micro relevantes del proyecto: Para el Índice de captura diaria, se designó como un escenario Bueno, asignándose la mayor probabilidad, a la plena capacidad de la planta (65 ton/día); y como uno Muy Bueno al índice medio de captura para el barco a utilizar en el negocio (100 ton/día). Escenarios Escenarios 44 Premisas Premisas Indice Indicemedio mediode de captura captura diaria diaria Probabilidad Probabilidad asignada asignada Muy Muy Malo Malo 11 30 30 0,05 0,05 Malo Malo 22 ESCENARIOS ESCENARIOS Aceptable Aceptable 33 40 40 0,10 0,10 55 55 0,20 0,20 Bueno Bueno 44 65 65 0,50 0,50 Valor Valor Muy Muy Bueno Bueno Esperado Esperado 66 55 100 100 0,15 0,15 64 64 1,00 1,00 Para la Sobre tasa por encima de la inflación de USA “h” , se designó como un escenario Aceptable, asignándose la mayor probabilidad, una tasa del 1 %. Escenarios Escenarios 33 Premisas Premisas Sobre Sobretasa tasapor porencima encimainflación inflaciónUSA USA"h" "h" Probabilidad Probabilidad asignada asignada Muy Muy Malo Malo 11 -2,0% -2,0% 0,05 0,05 Malo Malo 22 ESCENARIOS ESCENARIOS Aceptable Aceptable 33 -1,5% -1,5% 0,10 0,10 1,0% 1,0% 0,60 0,60 Bueno Bueno 44 1,5% 1,5% 0,15 0,15 Valor Valor Muy Muy Bueno Bueno Esperado Esperado 66 55 2,0% 2,0% 0,10 0,10 0,8% 0,8% 1,00 1,00 Se han analizado además, de que manera se verían afectados los resultados del negocio, si se presentaran distintos escenarios macroeconómicos. 2.2.1. Escenario de crecimiento equilibrado: "Caso Base" Con una probabilidad de ocurrencia que ha sido establecida en el 40%, se ha analizado el Caso Base. El mismo presenta la siguiente estructura macroeconómica: ¦ ¦ ¦ Crecimiento moderado los primeros años dan tiempo a que aparezca inversión. Tipo de cambio real desciende lentamente. La tasa de inflación nunca supera los dos dígitos y se desacelera. No se dan nuevos shocks cambiarios. Proyecto Krill Antártico 16 Variación VariaciónPBI PBIReal RealyyTCR TCR ((Escenario Escenario:: Crecimiento CrecimientoEquilibrado) Equilibrado) 9.0% 9.0% 6.0% 6.0% 2.20 2.20 Cr-PBI Cr-PBI 2.00 2.00 1.80 1.80 5.0% 5.0% TCR TCR 4.0% 4.0% 1.60 1.60 3.0% 3.0% 1.40 1.40 2.0% 2.0% 1.20 1.20 1.0% 1.0% 1.00 1.00 0.0% 0.0% 0.80 0.80 22000 044 22000 055 22000 066 22000 077 22000 088 22000 099 22001 100 22001 111 22001 122 22001 133 22001 144 22001 155 22001 166 22001 177 22001 188 22001 199 Tasade decrecimiento crecimientoPBI PBI Tasa 7.0% 7.0% TCR(tc tc// ipc ipcDic Dic2001= 2001= TCR( 1,00) 1,00) 2.40 2.40 8.0% 8.0% año año El negocio presenta la siguiente proyección de ventas y costos variables para los seis primeros años: 0 Ventas de Colas de Krill mill us$ Indice medio de captura diaria Días de pesca de Krill Capacidad materia prima a procesar/día Rendimiento línea de producción Capacidad de Planta instalada Utilización capacidad instalada Producción Precio C&F tons 65 tons 140 50 25% tons tons us$/ ton Sobre tasa por encima inflación USA "h" Var. Inflación USA Ventas de Harina de Krill Capacidad materia prima a procesar/día Rendimiento línea de producción (calidad 1) Rendimiento línea de producción (calidad 2) Capacidad de Planta instalada (c1) 2850 1 2 3 4 5 6 3.4 4.0 5.0 5.7 5.9 6.1 50 50 50 50 50 50 1750 65% 1138 2950 1750 75% 1313 3054 1750 90% 1575 3162 1750 100% 1750 3274 1750 100% 1750 3389 1750 100% 1750 3508 1.0% 2.5% mill us$ tons 15 20% 12% tons tons Capacidad de Planta instalada (c2) Utilización capacidad instalada Producción (c1) Producción (c2) Precio C&F (c1) Precio C&F (c2) tons tons us$/ ton us$/ ton Ventas merluza de cola y harina de pescado mill us$ Días de pesca de Merluza de cola Capacidad mp a procesar/día para H&G Rendimiento línea de producción para H&G Capacidad de Planta instalada para H&G Utilización capacidad instalada Capacidad mp a procesar/día para harina Rendimiento para harina de pescado (calidad 1) Rendimiento para harina de pescado (calidad 2) Capacidad de Planta instalada para harina(c1) Capacidad de Planta instalada para harina(c2) Utilización capacidad instalada Producción merluza de cola H&G Producción harina de pescado (c1) Producción harina de pescado (c2) Precio C&F merluza de cola H&G Precio C&F harina de pescado (c1) Precio C&F harina de pescado (c2) tons tons tons us$/ ton us$/ ton us$/ ton Costo Marginal por Tonelada vendida us$/ ton tons tons tons tons 300 165 105 50 57% 15 16% 14% 1200 450 320 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 420 630 65% 273 410 311 171 420 630 75% 315 473 322 177 420 630 90% 378 567 333 183 420 630 100% 420 630 345 190 420 630 100% 420 630 357 196 420 630 100% 420 630 369 203 2.6 3.1 3.8 4.4 4.5 4.7 50 50 50 50 50 50 2993 65% 15 2993 75% 15 2993 90% 15 2993 100% 15 2993 100% 15 2993 100% 15 252 316 65% 1945 164 205 1242 466 331 252 316 75% 2244 189 237 1286 471 343 252 316 90% 2693 227 284 1331 475 355 252 316 100% 2993 252 316 1378 480 368 252 316 100% 2993 252 316 1427 485 381 252 316 100% 2993 252 316 1477 490 394 575 548 507 489 497 504 15 15 15 15 15 15 Con un índice de captura de 65 tons/día, 140 días de pesca para la campaña de krill y de 105 para la de merluza de cola, se ha obtenido la proyección precedente. Para la misma se ha tenido en cuenta la correlación antes vista, entre el precio de venta dado internacionalmente y la inflación de USA, más una sobre tasa por encima de ésta inflación. Precio internacional * (1+Inflación USA) * (1+h) Proyecto Krill Antártico 2.5% 0.2 17 Respecto a la proyección de los costos variables se definió una relación con la inflación de precios mayoristas (si bien el costo de combustible está determinado por el valor del Import Parity, en la actualidad el mercado local presenta una coyuntura de precios que distorsiona dicha relación) y la variación del tipo de cambio nominal. Respecto a la inversión (variable aislada), se ha optado que la misma fuese sobre un barco nuevo, siendo ésta de U$S 12 millones. La licencia de pesca es de U$S 1 millón. Si bien la inversión en activo fijo está entre las diez variables claves más importantes determinadas en el árbol de rentabilidad, se ha observado que la inversión adicional sobre la compra de un barco usado es absorbida perfectamente por el negocio. Respecto a la estructura de capital, la decisión se ha basado en el promedio de la industria americana de food processing, siendo la relación Debt/Equity igual a 31.47%. Por encontrarnos dentro del contexto argentino, se ha tomado un 90 % de esta relación (deuda inicial U$S 4 millones, D/E = 28.8%). Sobre Sobre tasa tasa por por encima encima inflación inflación USA USA "h" "h" Indice Indice medio medio de de captura captura diaria diaria 2,0 2,0 11 22 33 44 55 66 11 -31,4 -31,4 -29,8 -29,8 -20,9 -20,9 -18,8 -18,8 -16,6 -16,6 -21,8 -21,8 22 -20,6 -20,6 -18,7 -18,7 -8,2 -8,2 -6,4 -6,4 -4,5 -4,5 -9,0 -9,0 33 -11,2 -11,2 -9,0 -9,0 1,6 1,6 3,8 3,8 6,2 6,2 0,6 0,6 44 -10,9 -10,9 -8,7 -8,7 2,0 2,0 4,3 4,3 6,7 6,7 1,0 1,0 55 -10,9 -10,9 -8,7 -8,7 2,0 2,0 4,3 4,3 6,7 6,7 1,0 1,0 66 -10,9 -10,9 -8,7 -8,7 1,9 1,9 4,2 4,2 6,6 6,6 1,0 1,0 Valor ValorMínimo Mínimo -31,4 -31,4 Valor ValorMáximo Máximo 6,7 6,7 Al evaluar que sucedería con el resultado del proyecto incorporando al escenario macroeconómico, los diferentes valores para las variables micro, surge que bajo éstas condiciones, la pérdida máxima sería de U$S 31.4 millones, en tanto que la ganancia potencial llegaría a U$S 6.7 millones. El proyecto daría pérdidas bajo captura media baja (40 tons/día), sin poder ser compensada ésta, por la sobre tasa por encima de la inflación en el precio de venta hasta que la misma alcance por lo menos el 1%. Una ampliación de la capacidad instalada de la planta, que permitiría un mejor aprovechamiento del índice medio de captura, produciría un incremento en el valor actual ajustado del proyecto. Como puede observarse en la tabla, el valor del negocio se ve acotado por la capacidad máxima de procesamiento (65 tons/día). La razón que el negocio sea la pesca del krill complementada con la de merluza de cola y no una campaña completa de pesca de ésta última es, además de tener un negocio de mayor valor; la proyección comercial que a futuro tiene éste recurso de Proyecto Krill Antártico 18 enormes cualidades, que nos permitirá incrementar las ganancias del negocio, al aumentar el tamaño de la flota. 2.2.2. Escenario de crecimiento inflacionario Con una probabilidad del 35%, se incorporó un escenario de crecimiento inflacionario a la evaluación del proyecto y se analizó su posible efecto sobre los resultados del negocio. La estructura macroeconómica es la siguiente: § § § Crecimiento alto los primeros años presionan sobre los precios. TCR desciende aceleradamente y estrangula crecimiento en los años próximos. Presión de demanda presionan sobre precios y tipo de cambio nominal que aceleran su ritmo de variación Variación Variación PBI PBIReal Realyy TCR TCR ((Escenario: Escenario: Crecimiento Crecimiento Inflacionario) Inflacionario) 9.0% 9.0% 2.40 2.40 2.20 2.20 TCR(tc tc// ipc ipcDic Dic2001= 2001= TCR( 1,00) 1,00) 7.0% 7.0% Cr-PBI Cr-PBI 2.00 2.00 6.0% 6.0% 1.80 1.80 5.0% 5.0% TCR TCR 4.0% 4.0% 1.60 1.60 3.0% 3.0% 1.40 1.40 2.0% 2.0% 1.20 1.20 1.0% 1.0% 1.00 1.00 0.0% 0.0% 0.80 0.80 22000 044 22000 055 22000 066 22000 077 22000 088 22000 099 22001 100 22001 111 22001 122 22001 133 22001 144 22001 155 22001 166 22001 177 22001 188 22001 199 Tasade decrecimiento crecimiento PBI PBI Tasa 8.0% 8.0% año año El incremento inflacionario dispara los gastos fijos y costos variables produciendo un decremento en el valor actual ajustado del proyecto comparado con el Caso Base, anteriormente descrito. Sobre Sobre tasa tasa por por encima encima inflación inflación USA USA "h" "h" Indice Indice medio medio de de captura captura diaria diaria 0,0 0,0 11 22 33 44 55 66 11 -34,3 -34,3 -32,7 -32,7 -23,8 -23,8 -21,7 -21,7 -19,5 -19,5 -24,7 -24,7 22 -23,5 -23,5 -21,5 -21,5 -10,2 -10,2 -8,4 -8,4 -6,5 -6,5 -11,2 -11,2 33 -13,6 -13,6 -11,3 -11,3 -0,3 -0,3 1,9 1,9 4,3 4,3 -1,3 -1,3 44 -13,3 -13,3 -11,0 -11,0 0,0 0,0 2,3 2,3 4,7 4,7 -0,9 -0,9 55 -13,3 -13,3 -11,0 -11,0 0,0 0,0 2,3 2,3 4,7 4,7 -0,9 -0,9 66 -13,4 -13,4 -11,0 -11,0 0,0 0,0 2,3 2,3 4,7 4,7 -1,0 -1,0 Valor Valor Mínimo Mínimo -34,3 -34,3 Valor Valor Máximo Máximo Proyecto Krill Antártico 4,7 4,7 19 2.2.3. Escenario de canje de deuda no exitoso Para analizar la potencial pérdida que podría sufrir nuestro proyecto, se ha incorporado también la posibilidad de un escenario macroeconómico pesimista, siendo la probabilidad de ocurrencia asignada del 25%. El mismo presenta la siguiente estructura macroeconómica: ¨ ¨ Pobre resultado del canje hace caer la demanda de dinero, generando presión sobre el tipo de cambio. TCR sube por depreciación cambiaria, producto cae en los primeros años. PBI recién recobra un ritmo levemente superior al crecimiento de la población a partir del 2009. Variación VariaciónPBI PBIReal Realyy TCR TCR ((Escenario: Escenario: Canje Canje Deuda DeudaNo NoExitoso) Exitoso) 2.40 2.40 7.0% 7.0% 6.0% 6.0% 2.20 2.20 TCR TCR 2.00 2.00 5.0% 5.0% 4.0% 4.0% 1.80 1.80 3.0% 3.0% 2.0% 2.0% 1.60 1.60 Cr-PBI Cr-PBI 1.40 1.40 1.0% 1.0% 0.0% 0.0% 1.20 1.20 -1.0% -1.0% -2.0% -2.0% 2200 0044 2200 0055 2200 0066 2200 0077 2200 0088 2200 0099 2200 1100 2200 1111 2200 1122 2200 1133 2200 1144 2200 1155 2200 1166 2200 1177 2200 1188 2200 1199 Tasade decrecimiento crecimiento PBI PBI Tasa 9.0% 9.0% 8.0% 8.0% -3.0% -3.0% 1.00 1.00 TCR(tc tc// ipc ipcDic Dic2001= 2001= 1,00) 1,00) TCR( ¨ 0.80 0.80 Este escenario es notablemente mejor, respecto al valor actual ajustado del proyecto, en comparación con el caso base. La razón es que si bien, el negocio es tomador de precios, el tipo de cambio pega favorablemente en los costos variables y gastos fijos. Bajo éstas condiciones, la pérdida máxima sería de U$S 23.3 millones, en tanto que la ganancia potencial llegaría a U$S 12.1 millones. Sobre tasa por encima inflación USA "h" Indice medio de captura diaria 7,4 1 2 3 4 5 6 1 -23,3 -21,8 -13,2 -11,5 -10,0 -14,0 2 -13,3 -11,5 -2,8 -1,1 0,8 -3,6 3 -4,7 -2,7 6,9 9,2 11,5 6,0 4 -4,4 -2,4 7,4 9,7 12,1 6,4 5 -4,4 -2,4 7,4 9,7 12,1 6,4 6 -4,4 -2,4 7,4 9,6 12,0 6,4 Valor Mínimo -23,3 Valor Máximo Proyecto Krill Antártico 12,1 20 2.3. Evaluación Económica Financiera 2.3.1. Valor Presente Neto del Proyecto Escenario VAN Ajustado TIR TIR Modificada Crecimiento Inflacionario Crecimiento Equilibrado Canje de deuda no exitoso 0,0 2,0 7,4 11,9% 13,5% 17,2% 12,5% 13,5% 15,5% Valor Esperado 2,7 13,9% 13,7% 2.3.2. Tasa de descuento apropiada Se utilizó el criterio: ku = rf © ª u * (Prima de riesgo USA) * [σArg / σUSA] * K (constante para todo el horizonte) Donde: ku = Costo de Capital a usar en la empresa desapalancada. rf = Tasa de Bonos consistente con proyección Macro. ª u* (P.Riesgo) [σArg / σUSA ] * K representa la componente de sobre tasa por riesgo sistémico del proyecto. El factor K aceptado es 40%, que permite eliminar la duplicación de las condiciones de "riesgo país" entre los términos de tasa y riesgo sistémico. Se adoptaron las volatilidades sugeridas σArg/σUSA = 29%/14%. Para la prima de riesgo de USA se adoptó el valor sugerido 5.58%. Con todos estos datos, la tasa de descuento, que refleja el costo de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable, es de 13.4%. 2.3.3. Determinación de beta Para la determinación del información: ª u = 0.51 del proyecto se considera la siguiente Se utilizó un listado de betas sectoriales provistas por el sitio de internet de Aswath Damodaran, utilizándose para nuestro proyecto el sector industrial de alimentos (Food Processing). La beta es calculada usando cinco años de retornos mensuales para cada stock y luego promediadas, estando compuesta la muestra por 107 empresas (ver anexo tabla 6). La beta desapalancada es estimada utilizando el ratio medio de mercado Debt/Equity para el sector industrial (ver anexo tabla 5). Proyecto Krill Antártico 21 3. Informe final 3.1. Análisis de Sensibilidad y Riesgo A continuación se realizará el análisis de sensibilidad sobre el Caso Base, de aquellas variables que precedentemente habían sido detectadas como muy relevantes para el valor del proyecto. En primer lugar se analizará la sensibilidad del negocio a los precios de venta. Surge que éste tendrá un VAN negativo en el caso que los precios bajen alrededor de un 9%. MUSD MUSD 55 44 Relación Relaciónentre entre el elVAN VANyyla laTasa Tasade de decrecim decrecimiento iento de de Precios Precios de de Venta Venta 33 22 11 00 USD/TON Colas de Krill Harina de Krill Merluza H&G Harina de pescado êKësì íFî ïbðsñò ï ó þ<ÿ -1 -1 -2 -2 àtáXâ ôõ£ô ô 2665 281 1122 421 ãäæå~ç öX÷ ø ù èé úû ü$ý 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 7% 7% 8% 8% 9% 9% 10% 10% Seguidamente se estudiará la sensibilidad del negocio a distintos valores de la tasa de descuento. El resultado del proyecto es dependiente de la tasa a la cual descontamos los flujos esperados y aumenta en forma creciente a medida que ésta se reduce. La tasa calculada es del 13.4%, que para el caso base da un valor actual esperado de U$S 1.2 millones. En el gráfico posterior se puede observar que con una tasa de aproximadamente 14.5% se obtendría un VAN negativo MUSD MUSD 12,0 12,0 10,0 10,0 8,0 8,0 6,0 6,0 4,0 4,0 2,0 2,0 0,0 0,0 -2,0 -2,0 -4,0 -4,0 -6,0 -6,0 Relación Relación entre entre el elVAN VANyyla laTasa Tasade de Descuento Descuento ´µ$¶µ¥· ¸ ¶¹$º¸$»$¼ ½ ÌÍsÎÐÏ Ñ[ÒmÓÔqÕ «t¬ ¾À¿qÁ ÂÂ Ö$× Ø ÙÚ ®¯9°¢± ÃÄÅ ÄÆ Ö × Ø ÙÙ ²³ ÇÈqÉ ÊË Û Ü Ý Þß 9% 9% 10% 10% 11% 11% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 15% 15% 16% 16% 17% 17% Por último se ha analizado la sensibilidad a la inversión en activo fijo. Esta puede variar en U$S 4 millones, ya sea que se compre un barco usado o uno nuevo, siendo la variación del VAN de U$S 4.7 millones; siendo importante resaltar que para éste último no han sido tenidos en cuenta reparaciones sobre la embarcación en caso de adquirir una unidad usada. Proyecto Krill Antártico 22 Relación Relaciónentre entre el elVAN VANyyel elM Monto onto de de Inversión Inversión en enAFijo AFijo MUSD MUSD 20 20 16 16 12 12 88 ) *+, -/.10 2!*4365!0 798 C?D6EGF/HJIKMLON 44 00 77 3.2. 88 99 10 10 11 11 12 12 13 13 ! : :; < PQ R!S T "#%$& =?>@ A U V WOXX '!( ?= >B@/= UVYUZ[ 14 14 Propuesta de Financiamiento Teniendo en cuenta la estructura del negocio, su nivel de riesgo, el grado de apalancamiento que poseen las empresas de la industria y tratándose del mercado argentino, se optaría por una participación de las fuentes de financiamiento externo del 45 % de la inversión inicial, ó unos U$S 4 millones. Dado el monto de la financiación a tomar, se considera que la mejor opción sería obtener el mismo a través de créditos con bancos internacionales, para los cuales se estima poder obtener una tasa del 11% anual. La deuda se pagará a 15 años y se amortizará con un sistema alemán, siendo la misma de U$S 0.27 millones por año. El aporte inicial de capital, que asciende a U$S 11.9 millones, será obtenido de accionistas de algún grupo pesquero interesado en el proyecto. 3.3. Conclusiones y recomendaciones El enorme potencial que representa el krill como fuente de alimentación proteica y su abundancia en las aguas antárticas hacen pensar que la explotación de este recurso sería una posibilidad de inversión interesante. Si bien se observa que el mercado interno de los productos derivados del krill es restringido, el consumo en los países del Indo Pacifico se está incrementando gradualmente. Por lo tanto el presente y futuro de la comercialización del krill se encuentra en el mercado de exportación. La posibilidad de tomar como base un puerto Argentino representa una ventaja importante ya que impacta directamente sobre los días de pesca de la campaña. Luego de realizar la proyección del desempeño del negocio considerando distintos escenarios macro y microeconómicos, el valor actual esperado incluyendo el ahorro fiscal (ponderando cada escenario por la probabilidad asignada) sería de U$S 2.7 millones, y la rentabilidad esperada de 13,9 % que comparada con la tasa de descuento de 13,4 % nos indicaría que el proyecto genera valor. El proyecto daría pérdidas bajo captura media baja (40 tons/día), sin poder ser compensada ésta, por la sobre tasa por encima de la inflación en el precio de venta hasta que la misma alcance por lo menos el 1%. Una ampliación de la capacidad instalada de la planta, permitiría un mejor aprovechamiento del índice medio de captura, siempre bajo condiciones climatológicas favorables que incrementarían los días de campaña del barco y por tanto produciría un incremento en el valor del proyecto. Proyecto Krill Antártico 23 Al tratarse de un proyecto orientado a la exportación, sus resultados mejoran frente a la depreciación de la moneda ya que es posible reducir los costos en los que incurre la empresa. El VAN se hace negativo cuando los precios de venta caen un 9 % o cuando la tasa de descuento es superior a aproximadamente 14.5%. La materia prima de este negocio es un recurso natural, por lo tanto será imprescindible tener siempre presente que la operación de la empresa debe ser realizada con responsabilidad. Por otro lado, deberá colaborar en los estudios medioambientales, facilitando información relevante. Recientemente, el Instituto Británico de Investigación10 ha llevado a cabo un estudio que revela un descenso en el volumen del hielo ocasionado por el calentamiento global. Esto impacta negativamente sobre la población de krill de la Antártica que ha disminuido un 80 % desde los años 70, ya que el hielo marino es100el reservorio de las algas, principal alimento del krill. Por otra parte, el consumo de krill por parte de ballenas, focas y pingüinos estimado es de 85 millones de toneladas \]_^à \cbM\d e\]_f gia ff j_k l m nYo_p9q_r qYk stnYsup ov/h wxmzyc{ anuales, que comparado con los datos obtenidos de la biomasa de krill de unos 100 millones de toneladas anuales, podemos suponer que una pesca comercial de 1 a 5 millones de toneladas 10 anuales para consumo humano, no afectaría por ahora y a pesar 1 de la reducción de la densidad por factores ambientales no el equilibrio del ecosistema Antártico. 50 40 30 20 10 0 76 10 80 84 88 92 94 96 ´04 Este estudio fue publicado en la revista científica británica Nature en Noviembre de 2004. Proyecto Krill Antártico 24 4. Anexos Figura 1: Distribución circumpolar del crustáceo Figura 2: Distribución de áreas de capturas Proyecto Krill Antártico 25 Figura 3: Distribución de áreas y subareas con los límites permitidos de capturas Figura 4: Evolución de capturas por áreas Are Areaa48 48 Are Areaa58 58 Are Areaa88 88 500000 500000 Catch (tonne) (tonne) Catch 400000 400000 300000 300000 200000 200000 100000 100000 00 1973 1973 Proyecto Krill Antártico 1978 1978 1983 1983 1988 1988 Season Season 1993 1993 1998 1998 2003 2003 26 Figura 5: Distribución de capturas por mes kTons kTons 20 20 18 18 16 16 14 14 66 % 12 12 10 10 84 % Duración Promedio de Campaña 88 66 Septiembre Septiembre Agosto Agosto Julio Julio Junio Junio Mayo Mayo Abril Abril Marzo Marzo Febrero Febrero Enero Enero Diciembre Diciembre Noviembre Noviembre 00 Octubre Octubre 44 22 Figura 6: Captura (toneladas) por país en área 48 – 1991 / 2003 100% 80% 60% 40% 20% Otros 4% Ucrania 16% Rusia 8% Corea 4% Polonia 13% Japón 57% 1% 0% Figura 7: Demanda Histórica ! !¡¡¢M¢M££££¤¤¥ ¥ ¶²MM± ¶±± µ± ´± ³± ²MM± ± ·O² Proyecto Krill Antártico ¦M|M§B}¨G ~G©ªOO«M© «§G }G¬ ©??® ªBB© }G¯ ® ° «B§G ·B· µO² µB· ¸O² ¸B· ¹YY±² 27 Figura 8: Participación de mercado por bandera de empresa pesquera üOºýO»Oþ¼ÿ½Yý¾ý »¿M ÀÂÁþ¼ÿ½YÃY Ã ÑÒOÓ ÔOÕ!Ö "!× Ø Ù ÊOËOÌuÍOÎ Ï Ð ÚÛÜOÜBÝ Þ ' ßM à #$"%%& áâãåäO& æ ç! è éê ë ()* ìíMîMïñxðxþ ò1ó ôõd eöe d÷eOøOÿùY0 ÷ úúMû û + , - /. 0 ÄÅBÆÅÇ ÈÈ É + 13 424 30 45 Figura 9: Diagrama de proceso de “colas de krill” Krill crudo HERVIDOR Krill hervido Caparazón DESCAPARAZONADORES Resto de krill para harina Colas peladas SEPARADOR QUITINA- CARNE SEPARADOR CENTRIFUGO Quitina EMPACADORA/ CONGELADORA Colas congeladas Proyecto Krill Antártico 28 Figura 10: Diagrama de proceso de “harina de krill” Krill crudo HERVIDOR Krill hervido Fase líquida PRENSA CENTRIFUGADORA Aceite CENTRIFUGADORA Agua gelatinosa Residuos o torta de prensado Agua MOLINO POR VIA HUMEDA EVAPORADOR Concentrado Agua SECADOR MOLINO Harina de krill EMPACADORA Proyecto Krill Antártico 29 Tabla 1: Rendimiento de la planta de producción Producto Carne de cola Harina (calidad 1) Harina (calidad 2) * Total Por día de pesca Materia Rendimiento Producción Prima (tons) (%) (tons) 50 25 12,5 15 20 3,0 12 4,5 38 65 20 Días de pesca 140 140 140 140 Por campaña Materia Producción Prima (tons) (tons) 7.000 1.750 2.100 420 5.250 630 9.100 2.800 * El 75% de la materia prima utilizada para "carne de cola" es procesada para obtener harina calidad 2 (38 tons/día) Producto Merluza H&G Harina (calidad 1) Harina (calidad 2) * Total Por día de pesca Materia Rendimiento Producción Prima (tons) (%) (tons) 50 57 28,5 15 16 2,4 14 3,01 22 65 34 Días de pesca 105 105 105 105 Por campaña Materia Producción Prima (tons) (tons) 5.250 2.993 1.575 252 2.258 316 6.825 3.561 * El 43% de la materia prima utilizada para "carne de cola" es procesada para obtener harina calidad 2 (38 tons/día) Tabla 2: Comparación de precios Producto Colas de Krill Colas de Camarón pequeño Colas de Camarón grande Colas de Camarón muy grande Harina de Krill Harina de Pescado Sub-estándar Estándar Premium Harina de oleaginosas $ / ton C&F 2700 / 3000 3750 / 4000 5000 / 7000 12000 / 13000 300 / 350 350 390 450 200 / 250 Tabla 3: Características del barco Eslora total 90 mts Manga 15 mts Calado 5,40 mts Tonelaje bruto de registro 2600 TPB Velocidad 15 nudos Autonomía 80 días Capacidad total de bodega Indice de captura media diaria Proyecto Krill Antártico 2000 Ton 100 ton 30 Tabla 4: Días de pesca y capacidad máxima de producción Tipo de actividades Número de días hábiles Mantenimiento y reparación Tiempo dedicado a la pesca Tiempo atracado en puerto base Tiempo en el mar Tiempo atracado al barco transportador congelador Viajes de posición (búsquedas de cardúmenes y viajes al barco transportador) Otros días no productivos Total de días de pesca útiles Pesca de krill 210 -14 196 -7 189 -14 Días Captura de merluza Pesca Total de cola 155 365 -10 -24 145 341 -5 -12 140 329 -10 -24 -28 -7 140 -20 -5 105 -48 -12 245 Toneladas Materia Prima: A procesar por día A procesar por campaña Producción: Carne de cola Harina Merluza de cola H&G Total de los productos 65 9.100 1.750 1.050 2.800 65 6.825 15.925 568 2.993 3.561 1.750 1.618 2.993 6.361 Tabla 5: Beta desapalancada 687:9*;=<?>A@ B/CDFE4G HI*J4KMLFN"OMPRQMS NTJU VWFXFY[ZM\FX3]:XM^_Z `1aFb_c=dfehgij klfm8n o p:qfr/sqft?u vwx yMzFyF{yM|~}:yf M=*M T F ¢?£f£¤¥f¦ £8§?¨©?©ª «f¬ 8®f¯ °:± ²³ ´µ¶ ·F¸M¹ ºM»M¼ ½M¾M¿ À:Á ÂFÃ Ä:Å ÄfÆMÇ Proyecto Krill Antártico =FFM~:f F?MAM fM ¡ È:Å ÉÄ 31 Tabla 6: Empresas para cálculo del Beta del sector Ê Ë 8Ì Í FÎAÏ *Ð "ÑÎÌ Ò ðñFòó*ôõföFñø÷hù:úû[óõöùFú?ü õfóý þ ÿ ôõ ! 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Posición Fiscal IVA Proveedores Insumos Proveedores Serv.Fijos+M.Obra Deudas Fiscales PERÍODOS 2.8 2.8 0.3 2.8 -0.3 Ajusta Ajusta Ajusta Ajusta Ajusta Ajusta Ajusta IPM "0" US$ "0" "0" "0" "0" 1 0.6 5.0 0.4 0.0 1.5 3.8 -0.5 -0.1 0.6 5.6 0.4 0.0 1.7 4.2 -0.5 -0.2 0.4 6.0 0.4 0.0 1.7 4.6 -0.5 -0.2 0.5 6.5 0.4 0.0 1.8 5.0 -0.5 -0.2 0.5 7.1 0.4 0.0 1.8 5.5 -0.5 -0.2 0.6 7.7 0.4 0.0 1.9 6.1 -0.5 -0.2 0.7 8.3 0.4 0.0 2.0 6.7 -0.5 -0.2 0.7 9.0 0.4 0.0 2.1 7.3 -0.5 -0.3 0.7 9.8 0.4 0.0 2.1 8.0 -0.5 -0.3 0.8 10.6 0.4 0.0 2.2 8.8 -0.5 -0.3 0.9 11.5 0.4 0.0 2.3 9.6 -0.5 -0.3 0.9 12.4 0.4 0.0 2.4 10.4 -0.5 -0.3 1.0 13.4 0.4 0.0 2.4 11.4 -0.5 -0.3 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 -0.3 0.0 0.0 0.0 -0.3 0.0 0.0 0.0 -0.3 0.0 0.0 0.0 ANUALES 365 días base 45 45 15 El número 1 indica que el modelo trabaja en base a períodos anuales esto es, que los estados financieros muestran valores por año Cualquier otro número distinto de 1 asume que los períodos son mensuales 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 60 45 15 15 s/Uneta 0 1 VALOR BUQUE FACTORIA 12.0 VALOR LICENCIA PESCA KRILL MEJORAS: TOTAL CONTINGENCIAS Activaciones preoperativas Total Inversión 13.0 0.0 0.2 13.2 Proyecto Krill Antártico 0.5 4.4 0.4 0.0 1.2 3.4 -0.4 -0.1 0.0 Días de Giro Inventarios Créditos por Ventas Local Créditos por Ventas Export. Proveedores Insumos Proveedores Serv.Fijos+M.Obra Posición IVA A pagar Pay Out 1.1 3.9 0.3 0.0 1.0 3.1 -0.4 -0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 35 Proyecto Krill Antártico 36 ÚÛ ¯° Ü ÝÞ ± ²³ ßàá ´µ¶ ÛÛ °° ßâ ´· ãÛ ¸° ã ¸ åã Ûä º¸ °¹ æá »¶ ãè ç ¸½ ¼ ßÜ ´± ßà ´µ ãÛ ¸° ãÛ ¸° ã ¸ åã Ûé º¸ °¾ áæ ¶» ãê ç ¸¿ ¼ àá µ¶ Þ ³ ßá ëä ´¶ À¹ ìæ Á» ßà ´µ ßí ´Â æ çÛ » ¼° ã ¸ ßë ´À ßÜ ç ±´ ¼ ßà ´µ í ëä Â À¹ çä ¼¹ Üç ±¼ íã Â¸ åã Ûé º¸ °¾ æá »¶ ãí ç ¸Â ¼ Þ ³ ßÜá ´±¶ à µ ßí ´Â ãÛ ¸° èã ½¸ ßÜ ´± ßà ´µ ãÛ ¸° ÈÇ ÉÇ ÊË ÌË ¡ ÍÎ ¢£ Ï ¤ Ì ÐÑÒÓ ¥¦ © §¨ ÔÕ ª Ó ¬ ¨« Ö×Ø Ë ® Ù ´ ÃÀ º» ¶¼ µ ´ À º¸ °¾ »¶ ¸½ ¼ ´± ´µ ¸° ´ ÀÄÅ Æ lm wr } pm rn | nv qm yxz q s p { |y zy p} } nu nq op nr p n s s tq r pq m unv ih UT jk WV ,- @0/ / .+ 01 21 01 + 31 6 45 7 81 31 00 +. 81 9 81 36/ 4: 1 36 7; 7 81 31 3 ; => '( ? ) / *+ +* <1 & FE 96 GH 1 + 3 IJ IF AB CD 91 à |m b u ~r \ ^_ Y KL v ca ^ IMF nzum b] EL N u a de EM z{ fa OP ms IF c u ^_ b OD JPR MI Q ga H O ^_ G IL P b I IF EM S EL IJ y ~ [ XYZ x{ ]\ unm s ^_ % $ "# ! ¸¹ º »¼ Å¾Ö × ¹ ¾¼ ºÖ¼ Õ¾ ÓÔ Â¹ »½ · Ëµ ¸¹ ¢ ÂÅ ÇÈ ·Æ Äµ §¨ Á ¤ ÂÃ ¥ ¦ · »½ ¡ ¾ ¿À ¢£ º »¼ µ¶ ef kj f h hj hi Z[ JK FH >? 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