Una visión práctica del private equity y de las

2015
Una visión práctica del Private Equity y
de las operaciones apalancadas
PROYECTO FIN DE MÁSTER
AUTORES:
Sofía Manzanero de la Iglesia
Raúl Medina Armendáriz
Marta Nieto Fernández
Javier Vidal Alonso
TUTOR DEL PROYECTO: José Vázquez Romero
09/06/2015
ÍNDICE
1.
2.
INTRODUCCIÓN .................................................................................................... 6
1.1.
OBJETO DEL TRABAJO ................................................................................ 6
1.2.
ENFOQUE DEL TRABAJO............................................................................. 7
MARCO JURÍDICO DEL CAPITAL RIESGO Y DE LAS OPERACIONES
APALANCADAS ..................................................................................................... 8
2.1.
DEFINICIÓN DE CAPITAL RIESGO Y PRIVATE EQUITY ......................... 8
2.1.1. Concepto de capital riesgo........................................................................... 8
2.1.2. Modalidades de capital riesgo: venture capital y prívate equity ................. 8
2.1.3. Principales características legales del capital riesgo en España .................. 8
2.2.
DEFINICIÓN DE LEVERAGED BUY OUT .................................................. 9
2.2.1. Concepto de leveraged buy out ................................................................... 9
2.2.2. Modalidades de leveraged buy out ............................................................ 10
2.2.3. Principal problemática jurídica relacionada con el leveraged buy out: la
prohibición de asistencia financiera........................................................... 10
3.
EL MODELO DE FRANQUICIAS ........................................................................ 10
3.1.
PERSPECTIVA JURÍDICA ........................................................................... 10
3.1.1. Concepto jurídico de franquicia ................................................................ 10
3.1.2. Obligaciones de las partes ......................................................................... 11
3.2.
PERSPECTIVA ECONÓMICA ..................................................................... 12
3.2.1. Modelo de negocio de la franquicia ......................................................... 12
3.2.2. Modelos de franquicias.............................................................................. 12
3.2.3. La franquicia: modelo de autoempleo ....................................................... 13
3.2.4. Grupos explotadores .................................................................................. 13
4.
SECTOR ESCOGIDO: RESTAURACIÓN ........................................................... 14
4.1.
RAZONES DE LA ELECCIÓN DEL SECTOR. ........................................... 14
4.2.
ANTECEDENTES DEL SECTOR DE LA RESTAURACION EN ESPAÑA.
......................................................................................................................... 15
4.3.
SUBSECTORES DE LA RESTAURACIÓN ................................................. 16
4.4.
EVOLUCIÓN DEL SECTOR EN LOS ÚLTIMOS AÑOS Y PREVISIONES
MACROECONÓMICAS ................................................................................ 17
4.5.
ÚLTIMAS OPERACIONES DE PRIVATE EQUITY EN EL SECTOR DE LA
RESTAURACIÓN. ......................................................................................... 18
5.
EMPRESA TARGET ESCOGIDA: LIZARRÁN .................................................. 19
5.1.
RAZONES DE LA ELECCIÓN DE LIZARRÁN .......................................... 19
5.2.
ORÍGENES EN 1988 ...................................................................................... 20
5.3.
EVOLUCIÓN DE LA MARCA. “LA ENSEÑA” .......................................... 20
5.3.1. La enseña. Consolidación. ......................................................................... 20
5.3.2. Valor estratégico. Posicionamiento y diferenciación. ............................... 20
5.4.
CRECIMIENTO.............................................................................................. 21
5.4.1. Presencia internacional .............................................................................. 21
5.4.2. Expansión geográfica ................................................................................ 21
6.
5.5.
PROVEEDORES. LA CERVEZA.................................................................. 22
5.6.
COMESS GROUP: LA EMPRESA PROPIETARIA DE LIZARRÁN ......... 22
EVALUACIÓN Y SELECCIÓN DE ALTERNATIVAS DE NEGOCIO ............. 23
6.1.
CRECIMIENTO ORGÁNICO........................................................................ 23
6.1.1. Crecimiento orgánico y mantenimiento de la estrategia de negocio ......... 23
6.1.2. Crecimiento orgánico con modificación de la estrategia de negocio: mayor
apuesta por locales propios y mayor intensidad de la internacionalización ..
................................................................................................................... 24
7.
6.2.
CRECIMIENTO INORGÁNICO: ADQUISICIÓN Y CONSOLIDACIÓN DE
OTRO NEGOCIO ........................................................................................... 25
6.3.
SELECCIÓN DE LA ALTERNATIVA MÁS ADECUADA ........................ 25
CLAVES DE LA EXPANSIÓN INTERNACIONAL: ESTADOS UNIDOS ....... 27
7.1.
ESPAÑA COMO DESTINO TURÍSTICO FAVORITO. .............................. 27
7.1.1. Gastronomía .............................................................................................. 28
7.1.2. Preferencia de los residentes de Estados Unidos por España .................... 28
7.2.
ESTADOS UNIDOS: MERCADO IDEAL PARA LA FRANQUICIA
ESPAÑOLA .................................................................................................... 29
7.2.1. El mercado de la franquicia en EEUU. ..................................................... 29
7.2.2. Concentración Hispana.............................................................................. 30
7.2.3. EEUU, principal socio para España fuera de la U.E. ................................ 31
7.2.4. Análisis de la demanda .............................................................................. 32
7.3.
LA EXPANSIÓN DE LIZARRÁN EN ESTADOS UNIDOS. ...................... 33
7.3.1. Posible plan de expansión ......................................................................... 33
7.3.2. Joint Venture: opción a contemplar ........................................................... 34
8.
DETALLES JURÍDICO-ECONÓMICOS DE LA OPERACIÓN ......................... 36
8.1.
TIPO DE TRANSMISIÓN: COMPRAVENTA DE ACTIVOS O ASSET DEAL
......................................................................................................................... 36
8.2.
ESTRUCTURA SOCIETARIA: SPECIAL PURPOSE VEHICLE ................ 37
8.3.
ESTRUCTURA DE CAPITAL: EMPLEO DE DEUDA (LBO).................... 37
8.4.
ALTERNATIVAS DE DEUDA ..................................................................... 38
8.4.1. Tipología de deuda a emplear: financiación bancaria ............................... 38
8.4.2. Posible alternativa: el mercado alternativo de renta fija “MARF” ............ 39
8.5.
CONTRATOS Y CLÁUSULAS ESENCIALES ............................................ 39
8.5.1. Contrato de compraventa o SPA ............................................................... 39
8.5.2. Pactos entre accionistas o Shareholders’ Agreement ................................ 41
8.5.3. Financiación: contrato de préstamo ........................................................... 43
9.
ALTERNATIVAS DE DESINVERSIÓN .............................................................. 44
9.1.
VENTA PRIVADA......................................................................................... 44
9.2.
SALIDA A BOLSA: MAB ............................................................................. 44
9.3.
IMPOSIBILIDAD DE SALIDA: REAPALANCAMIENTO......................... 45
10.
HIPÓTESIS DE LAS PROYECCIONES FINANCIERAS................................ 45
10.1.
MÉTODO DE VALORACIÓN EMPLEADO ........................................... 46
10.2.
HIPÓTESIS DE LA INVERSIÓN INICIAL Y DE LA DESINVERSIÓN 47
10.2.1. Múltiplos empleados ............................................................................... 47
10.2.2. El negocio ................................................................................................ 48
10.2.3. Estructura de capital ................................................................................ 50
10.2.4. Composición del activo ........................................................................... 53
10.2.5. Incentivos a los gestores .......................................................................... 53
10.3.
ESCENARIOS PROPUESTOS: HIPÓTESIS PARTICULARES DE
EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN........................................................... 53
10.3.1. Escenario base ......................................................................................... 54
10.3.2. Escenarios optimista y pesimista ............................................................. 55
11.
RESULTADOS DE LAS PROYECCIONES FINANCIERAS .......................... 55
11.1.
ESCENARIO BASE ................................................................................... 55
11.1.1. Evolución de las variables de negocio..................................................... 55
11.1.2. Evolución de la deuda ............................................................................. 61
11.1.3. Rentabilidad obtenida .............................................................................. 63
11.2.
ESCENARIO OPTIMISTA ........................................................................ 66
11.2.1. Evolución de las variables de negocio y de la deuda .............................. 66
11.2.2. Rentabilidad obtenida .............................................................................. 66
11.3.
ESCENARIO PESIMISTA ......................................................................... 67
11.3.1. Evolución de las variables de negocio y de la deuda .............................. 67
11.3.2. Rentabilidad obtenida .............................................................................. 68
11.4.
DESGLOSE DE LA RENTABILIDAD EN EL ESCENARIO BASE ...... 69
12.
PRINCIPALES RIESGOS Y MITIGANTES ..................................................... 70
13.
ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO SUSCEPTIBLES DE EFECTUAR ESTA
OPERACIÓN ...................................................................................................... 71
14.
PRINCIPALES CONCLUSIONES .................................................................... 73
Anexo 1: Trayectoria de los entrevistados ..................................................................... 75
Anexo 2: El MARF ........................................................................................................ 77
Anexo 3: Incentivos en operaciones de M&A ............................................................... 80
Anexo 4: El MAB........................................................................................................... 83
Anexo 5: Hipótesis según escenarios ............................................................................. 87
Anexo 6: Evolución del escenario base .......................................................................... 89
Anexo 7: Evolución del escenario optimista .................................................................. 93
Anexo 8: Evolución del escenario pesimista ................................................................ 104
BIBLIOGRAFÍA .......................................................................................................... 115
1.
INTRODUCCIÓN
1.1. OBJETO DEL TRABAJO
El presente trabajo tiene como principal objetivo la comprensión del sector del Private
Equity desde un punto de vista eminentemente práctico, esto es, mediante el análisis de una
operación ficticia a través de la cual se abordan todas aquellas cuestiones que tienen una mayor
incidencia en este tipo de transacciones. En particular, nos hemos centrado en consideraciones de
naturaleza financiera, tales como la estructuración de la inversión inicial, la financiación, la
evolución del negocio y la obtención de rentabilidad. No obstante, teniendo en cuenta las
particularidades de este sector hemos efectuado asimismo un análisis de carácter legal y fiscal,
así como estratégico y de negocio.
Para lograr el objetivo mencionado anteriormente, hemos creído necesario comenzar
detallando a nivel teórico determinados aspectos clave de la operación que vamos a desarrollar.
Así, hemos descrito el sector del Private Equity y las operaciones de Leveraged Buy Out desde
una perspectiva eminentemente jurídica, pues a lo largo del trabajo ambos aspectos son tratados
a través de un prisma de naturaleza financiera. Asimismo, hemos efectuado un análisis del modelo
de negocio de franquicia, tanto a través de consideraciones jurídicas como económicas, teniendo
en cuenta la relevancia que dicho modelo tiene en el desarrollo de los establecimientos
pertenecientes al sector de la restauración, al que pertenece la empresa escogida como Target.
Las fuentes de información más relevantes para este análisis inicial han consistido principalmente
en bibliografía especializada, tanto a nivel puramente teórico — manuales especializados — como
de naturaleza más práctica — revistas, páginas web y publicaciones sectoriales —.
Tras este estudio inicial, pasamos a valorar la operación objeto de estudio. Esta parte del
trabajo adquiere un enfoque orientado a la práctica, tal y como se explica en la Sección 1.2
siguiente. En concordancia con ello, las principales fuentes de información empleadas han
consistido en entrevistas efectuadas a diversos profesionales del sector (descritas asimismo en la
Sección 1.2) y datos económicos correspondientes a la sociedad adquirida, si bien también se ha
empleado bibliografía especializada para la consulta de diversas cuestiones de naturaleza teórica
en relación con la operación objeto de estudio.
Para lograr el objetivo anteriormente mencionado, comenzamos efectuando un análisis
acerca del sector en el que pensamos que debe enmarcarse la operación, teniendo en cuenta
cuestiones de naturaleza macroeconómica y de negocio, así como considerando la evolución
reciente de las operaciones de Private Equity. Ello nos conduce al sector de la restauración. Una
vez escogido el sector, hemos efectuado un estudio con el fin de seleccionar la empresa Target.
Así, en base a una serie de variables estudiadas — destacando el potencial de crecimiento de la
compañía — hemos considerado a Lizarrán como Target de la operación.
El siguiente paso consiste en fijar la estrategia a seguir con el fin de obtener la máxima
rentabilidad a partir de la inversión realizada. Para ello resulta clave maximizar los fondos
obtenidos como consecuencia de la desinversión futura, teniendo además en cuenta que esta
debería producirse en un plazo comprendido entre cinco y siete años después de la inversión
inicial. Una vez consideradas las alternativas existentes, hemos decidido que la mejor opción
consiste en redefinir la estrategia de negocio, incrementando los locales propios que Lizarrán
tiene en España y, sobre todo, apostando por la implantación de la enseña en un mercado con
mucho potencial de crecimiento, esto es, el mercado estadounidense. Esta estrategia permitirá
incrementar tanto el EBITDA de la compañía como el múltiplo de salida.
Con el fin de implementar la estrategia mencionada, a continuación realizamos un análisis
del mercado estadounidense, a través del cual se justifica la elección de dicho país para la
6
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
internacionalización y se estudian las líneas generales acerca del modo en que conviene
desarrollar la estrategia.
El siguiente paso consiste en determinar la estructura de la operación, lo cual comprende
tanto la modalidad jurídica escogida para la inversión inicial, el análisis relativo a la creación de
una nueva sociedad vehículo, la estructuración del endeudamiento de la nueva sociedad y un breve
estudio sobre los contratos y cláusulas de mayor relevancia.
Con carácter posterior entramos a valorar los diferentes mecanismos de salida que podrían
emplearse en el momento de la desinversión futura, esto es, la venta privada de la compañía —
bien sea a un industrial o a otro Prívate Equity —, la salida a bolsa a través del MAB o, en caso
de no poder efectuar la desinversión, el reapalancamiento de la empresa.
Con toda esta información, desarrollamos un modelo financiero de valoración de la
operación, para lo cual describimos las hipótesis utilizadas y los diferentes escenarios que se
contemplan, determinando la rentabilidad esperada a obtener por los principales actores, es decir,
el Private Equity y el equipo gestor.
Por último, efectuamos un análisis de los riesgos más importantes que se contemplan en
esta operación y los modos de mitigarlos. Asimismo, en base al sector y empresa Target
seleccionada, hemos creído conveniente estudiar el mercado español de entidades relacionadas
con el Private Equity — entidades gestoras de capital riesgo — con el fin de determinar cuáles de
ellas podrían estar interesadas en esta operación.
1.2. ENFOQUE DEL TRABAJO
Como señalábamos en la Sección anterior, hemos querido enfocar el trabajo de una
manera práctica, asistiendo a entrevistas con grandes profesionales del sector de la Restauración
y del Private Equity. Los profesionales entrevistados son los siguientes: (i) Carlos Paramés,
actualmente socio de Fidentiis y un gran experto en este sector. Nos ha aportado una visión global
sobre el proyecto y también nos ha ayudado a entablar contacto con el resto de entrevistados; (ii)
Manuel Robledo, presidente del Grupo Comess Group (dueño de Lizarrán), que contribuyó con
datos y conocimiento del negocio llevado a cabo por Lizarrán y del sector; (iii) Carlos Jáuregui,
socio de Nazca Capital, quien nos aportó conocimientos acerca de la evolución del sector y nos
dio claves acerca de la orientación estratégica de la operación; (iv) Javier Fernández, director en
Fidentiis. Javier nos orientó acerca del modelo financiero a emplear y de la estructura financiera
de la operación; y (v) Leopoldo Reaño, socio de H.I.G, el cual nos aportó conocimientos acerca
del negocio, la orientación estratégica de la operación y el sector.
La trayectoria profesional de los entrevistados se adjunta en el Anexo 1: Trayectoria de
los entrevistados. En cuanto a la información extraída de las entrevistas, hemos preferido no
realizar citas individualizadas a lo largo del trabajo para preservar la confidencialidad de los
entrevistados y la confianza depositada en nosotros, de manera que toda aquella información que
hemos extraído de las entrevistas se cita con la denominación genérica de “Entrevistas, 2015”.
7
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
2.
MARCO JURÍDICO DEL CAPITAL RIESGO Y DE LAS OPERACIONES
APALANCADAS
2.1. DEFINICIÓN DE CAPITAL RIESGO Y PRIVATE EQUITY
2.1.1. Concepto de capital riesgo
Tomando como referencia el Preámbulo de la reciente Ley 22/2014, de 12 de noviembre1
(“LECR”), el capital riesgo se define como una actividad financiera consistente en la inversión
en empresas con el objeto de maximizar su valor mediante una gestión profesionalizada con el fin
de, posteriormente, llevar a cabo una desinversión, generando así plusvalías para los inversores.
Concretamente, dicho Preámbulo establece que “El capital-riesgo se define como aquellas
estrategias de inversión que canalizan financiación de forma directa o indirecta a empresas,
maximizan el valor de la empresa generando gestión y asesoramiento profesional, y desinvierten
en la misma con el objetivo de aportar elevadas plusvalías para los inversores” (BOE, s.f.).
2.1.2. Modalidades de capital riesgo: venture capital y prívate equity
Dentro del concepto general de capital riesgo se recogen diversas modalidades en función
de la fase de desarrollo de la sociedad adquirida o target. En términos amplios, se identifican dos
grandes categorías: (i) venture capital, relacionado con las primeras fases de desarrollo de las
sociedades adquiridas; y (ii) private equity, cuya actividad se centra en empresas pertenecientes
a sectores maduros.
En este sentido, el Preámbulo de la LECR dispone que “El capital-riesgo es una fuente
de financiación de especial relevancia para todas las etapas de desarrollo de las empresas: desde
el desarrollo de una idea donde el capital semilla es crucial, las primeras fases de arranque de
la actividad productiva, las etapas de expansión y crecimiento donde la financiación puede
permitir dar el salto cualitativo a una dimensión y madurez y competitividad mayores, hasta en
los momentos en los que la empresa ya está consolidada donde la financiación puede ser
necesaria por diversos motivos como la salida a bolsa o la reestructuración o la venta de la
misma. El capital-riesgo comprende tanto lo que se ha venido denominando venture capital,
destinado a las primeras fases de desarrollo de las empresas, como private equity, término este
último que incluye inversión en empresas ya maduras con una trayectoria consolidada de
rentabilidad y que por lo tanto supone operaciones de mayor envergadura de reestructuración
empresarial siendo necesario el recurso de las entidades de capital-riesgo a préstamos para
poder financiarlas” (BOE, s.f.).
2.1.3. Principales características legales del capital riesgo en España
Con la introducción de la nueva LECR, las principales características legales del capital
riesgo en nuestro país son las siguientes (CUATRECASAS, 2015) (BOE, s.f.) (GÓMEZ-ACEBO,
2015):


Forma jurídica: las entidades de capital riesgo (“ECR”) pueden tomar la forma
jurídica de sociedades de capital riesgo (“SCR”) o de fondos de capital riesgo
(“FCR”).
Tipos de entidades de capital riesgo: La LECR distingue entre los siguientes tipos de
ECR:
o ECR ordinarias.
1
Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo
cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de
noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva.
8
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
o


ECR Pyme: se centra en la inversión en empresas de reducido tamaño y no
cotizadas.
o FCR Europeos: fondos de capital riesgo que emplean la designación «FCRE»
en su comercialización en la Unión Europea.
o Fondos de Emprendimiento Social Europeos: fondos de capital riesgo que
emplean la designación «FESE» en su comercialización en la Unión Europea.
Régimen de inversiones: existe un mínimo porcentaje del activo (60% con carácter
general y 75% en el caso de las ECR Pyme) que las ECR deben destinar a una serie
de instrumentos predeterminados, fundamentalmente acciones o participaciones y
préstamos participativos.
Sociedades Gestoras: las ECR deben estar generalmente gestionadas por una
Sociedad Gestora de Entidades de Inversión de Tipo Cerrado, a menos que, en el caso
de las SCR, esta misma sea autorizada como sociedad gestora.
2.2. DEFINICIÓN DE LEVERAGED BUY OUT
2.2.1. Concepto de leveraged buy out
El Leveraged Buy Out (“LBO”) puede definirse como la adquisición del control sobre
una sociedad a través de un elevado recurso al endeudamiento por parte del adquirente, con el
componente añadido de que dicha deuda es afrontada comprometiendo los recursos y patrimonio
de la sociedad adquirida, lo cual puede efectuarse a través de distintas modalidades, siendo las
más frecuentes la utilización de los beneficios generados por ésta para devolver la deuda -vía pago
previo de dividendos - o el empleo de los activos de la target para garantizar dicha deuda.
Por su naturaleza, son estructuras frecuentemente empleadas en las adquisiciones en el
ámbito del capital riesgo, principalmente debido a que permiten a las entidades que llevan a cabo
este tipo de inversiones incrementar el retorno de las mismas, así como diversificar su cartera y,
por tanto, el riesgo asumido. Respecto a la primera de las ventajas — incremento del retorno sobre
la inversión —, hay que tener en cuenta que la plusvalía obtenida tras la desinversión de la
compañía supone una mayor rentabilidad para los inversores si estos han desembolsado tan solo
una parte de los fondos necesarios en el momento de la inversión inicial (incluso si se resta a dicha
plusvalía el incremento de deuda como consecuencia del apalancamiento). Esto se detalla con
mayor claridad en la Sección 8.3.
En relación con la segunda ventaja — diversificación de la cartera de inversión —, el
hecho de invertir tan solo una parte de los fondos permite a las compañías de capital riesgo dedicar
el resto de los mismos a otras inversiones, lo cual, además de proporcionarles un mayor nivel de
plusvalías, implica un mayor de grado de diversificación, lo cual reduce los riesgos asociados a
este tipo de inversiones (no todas obtienen los resultados deseados).
Generalmente, estas operaciones siguen una serie de pasos procedimentales comunes, si
bien en definitiva todo depende de las particularidades del caso concreto. Así, en primer lugar se
crea una nueva sociedad conocida como newco, que se va a convertir en la sociedad adquirente
de la target. Esta newco es dotada de financiación, tanto interna (a través de aportaciones de la
sociedad matriz), como externa (préstamos o créditos por parte de entidades financieras). Los
prestamistas exigen algún tipo de garantía para la devolución de la deuda, de manera que la newco
en muchas ocasiones se ve obligada a comprometerse a emplear los activos de la target como
garantía, puesto que la pignoración de acciones o participaciones de ésta, propiedad de la newco,
no suele ser suficiente para las entidades financieras.
De hecho, es habitual que los prestamistas exijan la posterior fusión entre la newco y la
target, produciéndose así una fusión apalancada o merger leveraged buy out (“MLBO”), con el
fin de que sea el patrimonio de la propia target el que finalmente responda de forma directa de la
9
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
deuda generada para su propia adquisición. Hay que tener en cuenta que la newco es una sociedad
de creación ad hoc, cuyo patrimonio prácticamente se limita a las acciones o participaciones de
la target, de modo que para el prestamista es mucho más atractivo que sea la target -que por lo
general es una sociedad con una buena capacidad de generación de fondos- la que se encargue de
la devolución de la deuda (MARTÍ, 2010) (ÁLVAREZ, 2013) (BROSETA & MARTÍNEZ,
2013).
2.2.2. Modalidades de leveraged buy out
Existen diversos subtipos de LBO en función de quién sea el adquirente. Así, se habla de
Management Buy Out (“MBO”) cuando la compra la llevan a cabo los directivos de la target y
de Leveraged Employee Buy Out (“LEBO”) cuando los adquirentes son los empleados. Si son los
directivos de otra compañía se usa el término Management Buy In (“MBI”), y si se produce como
combinación entre MBO y MBI se habla de Buy In Management Buy Out (“BIMBO”). Por
último, se produce un Institutional Buy Out (“IBO”) si el LBO es llevado a cabo por promotores
institucionales (SUDARSANAM, 2003).
2.2.3. Principal problemática jurídica relacionada con el leveraged buy out: la prohibición de
asistencia financiera
La prohibición de asistencia financiera se regula en el artículo 150 del Real Decreto
Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades
de Capital (“LSC”), en virtud del cual “la sociedad anónima no podrá anticipar fondos, conceder
préstamos, prestar garantías ni facilitar ningún tipo de asistencia financiera para la adquisición
de sus acciones o de participaciones o acciones de su sociedad dominante por un tercero” (BOE,
s.f.). Una previsión similar contiene el artículo 143 de dicha norma en relación con las Sociedades
Limitadas.
Como puede apreciarse, en una operación de LBO se pueden producir situaciones en las
que a priori se produzca una vulneración de esta norma, dado su amplio alcance y falta de
concreción en lo que se refiere al concepto de asistencia financiera. Sin embargo, tanto la doctrina
jurídica como la jurisprudencia tradicionalmente han efectuado una interpretación laxa de esta
prohibición, provocando por tanto que las operaciones de LBO no se hayan visto particularmente
afectadas en este sentido.
Especial mención merece en este sentido el artículo 35 de la Ley 3/2009, de 3 de abril,
sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles (“LME”), a través del cual el
legislador trató de suavizar la prohibición de asistencia financiera cuando existe una fusión
posterior a la adquisición (MLBOs). No obstante, la deficiente redacción de dicho precepto no
permite dilucidar con claridad hasta qué punto y bajo qué criterios las fusiones posteriores a
adquisiciones apalancadas eximen de la aplicación de la prohibición de asistencia financiera
(PALOMERO & SANZ, 2013).
3.
EL MODELO DE FRANQUICIAS
3.1. PERSPECTIVA JURÍDICA
3.1.1. Concepto jurídico de franquicia
El contrato de franquicia es un contrato mercantil en virtud del cual una empresa,
denominada franquiciadora, cede a otra, que recibe el nombre de franquiciada, el derecho a llevar
a cabo la explotación de un sistema propio de comercialización de productos o servicios.
Dicho contrato se encuentra definido en términos muy similares a los expresados
anteriormente en el artículo 62 de la Ley 7/1996, de 15 de enero, de ordenación del comercio
10
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
minorista (“LOCM”). Este artículo se desarrolla en el Real Decreto 201/2010, de 26 de febrero2
(“RDF”), que regula cuestiones básicas sobre el contrato de franquicia y la inscripción en el
Registro de Franquiciadores (BOE, s.f.).
3.1.2. Obligaciones de las partes
A pesar de que existe una definición legal de la franquicia y de que se regulan algunos
aspectos básicos, se trata de un contrato esencialmente atípico en cuanto a sus obligaciones, es
decir, que no están legalmente previstas todas las obligaciones que nacen de dichos contratos sino
que son las partes las que libremente los configuran en atención a sus necesidades concretas. A
pesar de ello, existen determinadas obligaciones que sí que se encuentran definidas en la
normativa, como se explica a continuación (BROSETA & MARTÍNEZ, 2013) (DIRECTO
FRANQUICIAS, s.f.).
En términos generales, el franquiciador tiene las siguientes obligaciones:
A) Información precontractual: de acuerdo con el artículo 62.3 de la LOCM, el
franquiciador debe suministrar al franquiciado determinada información antes de la
firma del contrato, que debe contener al menos los siguientes apartados (establecidos
en el artículo 3 del RDF):
 Datos de identificación del franquiciador.
 Acreditación de tener concedido y en vigor el título de propiedad o licencia
de uso de la marca y signos distintivos de la entidad franquiciadora.
 Descripción general del sector de actividad objeto del negocio de franquicia.
 Experiencia de la empresa franquiciadora.
 Contenido y características de la franquicia y de su explotación.
 Estructura y extensión de la red de franquicias en España, distinguiendo los
establecimientos explotados directamente por el franquiciador de los que
operen bajo el régimen de franquicia.
 Elementos esenciales del acuerdo de franquicia.
B) Sistema operacional: el franquiciador debe hacer partícipe al franquiciado del sistema
operacional de la franquicia, lo cual incluye fundamentalmente el know how y el
acceso a los signos distintivos de la misma.
C) Asistencia técnica y comercial: el franquiciador debe prestar al franquiciado la
asistencia técnica y comercial que resulte necesaria con el fin de que este último
pueda desarrollar su actividad económica, siempre de acuerdo con lo fijado en el
contrato.
D) Inscripción en el Registro de Franquiciadores: el franquiciador está obligado frente a
la Administración Pública — no frente al franquiciado — a inscribirse en el Registro
de Franquiciadores que establece el artículo 62.2 de la LOCM y desarrolla el RDF.
Por su parte, el franquiciado está obligado a lo siguiente:
A) Abono del precio: el contrato de franquicia suele imponer dos obligaciones
pecuniarias básicas al franquiciado: i) en primer lugar, el pago de una cuota de ingreso
o entry fee, una vez entra en vigor el contrato; y ii) en segundo lugar, el abono de una
cuota periódica o royalty, que generalmente se produce con periodicidad anual y se
fija en función del rendimiento de la franquicia (por ejemplo, como porcentaje de las
ventas). Además, es posible pactar otro tipo de pagos o royalties, como puede ser una
contribución a los gastos de marketing en los que incurra el franquiciador.
2
Real Decreto 201/2010, de 26 de febrero, por el que se regula el ejercicio de la actividad comercial en régimen de franquicia y la
comunicación de datos al registro de franquiciadores
11
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
B) Respeto de las instrucciones: el franquiciado está obligado a respetar las instrucciones
que le imponga el franquiciador en cuanto a la operativa del negocio (adquisición de
la materia prima, productos comercializados, decoración de los establecimientos,
etc.).
C) Mantenimiento del secreto industrial: el franquiciado no debe desvelar el know how
adquirido, ni siquiera una vez finalizado el contrato.
3.2. PERSPECTIVA ECONÓMICA
Definida la estructura jurídica de la franquicia, surge la necesidad de precisar igualmente
el modelo a seguir en la estructura económica y explicar cómo funciona este modelo de negocio,
desde un concepto global hasta un modelo local.
3.2.1. Modelo de negocio de la franquicia
En resumen, la franquicia es una concesión de derechos de explotación por parte de un
franquiciador, de un producto, actividad, modelo de negocio o nombre comercial, a un
franquiciado en una zona determinada.
El enfoque del franquiciado debe estar orientado hacia las ventas. La labor del
franquiciador es facilitar al franquiciado las herramientas de gestión y garantizar la enseñanza del
funcionamiento del modelo de negocio. La asistencia por parte del franquiciador debe ser
continuada, para que realmente se justifique el pago del canon de entrada, la relación de
dependencia, y de los royalties3.
Las franquicias dependen de una central administrativa, la cual les facilita los aspectos
operativos, como la centralización de los proveedores y servicios. Con la finalidad de
homogenizar la calidad de los productos y servicios a vender, el franquiciado se obliga a comprar
los principales productos directamente a la central.
El franquiciador negocia con los proveedores productos y precios, en representación de
todas las franquicias, obteniendo precios competitivos y productos de calidad. El franquiciador
cierra estas negociaciones beneficiándose de un rappel4.
En la central también convergen las estrategias de marketing, las herramientas de
comunicación y la asistencia continuada.
3.2.2. Modelos de franquicias
Existen varios modelos de franquicias, los cuales son analizados en función de su
adaptabilidad al negocio a franquiciar o en función de las necesidades del futuro franquiciado.
A) Franquicia única: es el método de franquicia con el cual la mayoría de la gente está
familiarizada, que consiste en la compra de un modelo de negocio de franquicia a un
franquiciador con el derecho de operar el negocio en un lugar o área en particular.
(FLOYD, 2015)
B) Franquicia secuencial: es un tipo alternativo de acuerdo de franquicia. Se permite
comprar una segunda o tercera franquicia. Después de establecer la segunda
franquicia, se tiene que demostrar la capacidad de operar las dos primeras franquicias
al mismo tiempo, antes de ser autorizada una tercera franquicia. La implicación de
este tipo de acuerdo es que se vuelve cada vez más difícil mantener la participación
directa en cada una de las unidades de negocio. Sobre todo porque se deben delegar
3 DRAE, Regalía: Participación en los ingresos o cantidad fija que se paga al propietario de un derecho a cambio del permiso para
ejercerlo
4 Descuento que concede un proveedor a un cliente por alcanzar un consumo determinado durante un periodo de tiempo establecido.
Se hace un rembolso al franquiciador sobre el importe final de los franquiciados, o se abona a los saldos pendientes a pagar.
12
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
responsabilidades de dirección a personal de confianza, dejando de tener el completo
control operativo el franquiciado. (FLOYD, 2015)
C) Franquicia de zona o área de desarrollo: a diferencia de la franquicia secuencial, en
la cual sólo se permite tener una franquicia adicional después de demostrar capacidad
de gestión, en este modelo se otorgan derechos de múltiples franquicias en un área
determinada desde su adquisición. Se debe tener un cronograma de aperturas y el
estudio de las zonas donde se desarrollarán las franquicias. (FLOYD, 2015)
D) Máster-franquicia o subfranquicia: implica dos niveles de franquicias, es decir, los
franquiciados maestros y subfranquiciatarios. Los franquiciados maestros son como
un franquiciador en la medida en que son responsables de la aprobación del nuevo
socio (franquiciado), la enseña, la centralización de proveedores y servicios y de
proporcionar apoyo continuo a los franquiciados. Los cánones de entrada y los
royalties de los franquiciados se reparten entre el franquiciador y el franquiciado
maestro. En contraste con el franquiciador, el franquiciado maestro solo es
responsable de una región, área de concentración de poblacional o país. (FLOYD,
2015)
3.2.3.
La franquicia: modelo de autoempleo
La franquicia, contemplada como una forma de emprender un negocio, contribuye a la
mejora de algunas variables macroeconómicas, como el crecimiento económico y la tasa de
desempleo. Es por este motivo que a comienzo de esta década el modelo fue fuertemente aceptado
en España, como medida de mitigación de la crisis. (CALDERON-MONGE, 2011)
La inversión y los derechos de entrada de algunos modelos de negocio son accesibles para
favorecer la decisión por parte de los desempleados de franquiciar establecimientos. Para que el
modelo del autoempleo funcione es indispensable la implicación del emprendedor de una forma
continua y consistente en el negocio.
3.2.4. Grupos explotadores
La concentración de la propiedad de varias franquicias en un grupo explotador es un
modelo que se ha replicado en todo el mundo. En España adquirió especial importancia en los
últimos años. Según el informe de Alimarket “Franquiciados y Cadenas de Restauración:
Relación simbiótica.” (ALIMARKET, 2013), se censaron 4.048 franquicias y se identificaron un
total de 1.855. De las anteriores, el 69% forma parte de algún grupo mayor a 3 unidades. Este
modelo compite con el de autoempleo y, para que funcione, es necesaria una importante dotación
tecnológica, que incluya avanzados sistemas de control, así como una óptima gestión de los
recursos humanos.
El Gráfico 1 y el Gráfico 2 se corresponden con información recabada por Alimarket del
censo de restauración organizada de 2013 (ALIMARKET, 2014). En ellos se muestra la
participación de las franquicias en el modelo de la restauración organizada en España y la
concentración de la propiedad de las franquicias en España.
13
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Gráfico 1
Restauración Organizada
Franquicia
46%
Otro
Modelo
54%
Fuente: Alimarket, Explotadores de franquicias, junio 2013
Gráfico 2
Concentración de la propiedad
Menos de 2
Franquicias
31%
Mas de 3
Franquicias
69%
Mas de 5
Franquicias
32%
Mas de 3
Franquicias
37%
Fuente: Alimarket, Explotadores de franquicias, junio 2013
4.
SECTOR ESCOGIDO: RESTAURACIÓN
4.1. RAZONES DE LA ELECCIÓN DEL SECTOR
Las razones que nos conducen a elegir el sector de la Restauración, algunas de ellas
explicadas con mayor detalle a lo largo de esta Sección, son las siguiente: (i) análisis
macroeconómico, en donde podemos observar cómo las previsiones respecto al PIB y al consumo
están mejorando progresivamente (ver Sección 4.4); (ii) además, el sector de la Restauración en
España está creciendo en los últimos años, convirtiéndose en un sector que año tras año va
cobrando mayor importancia en la economía española, por representar un gran peso tanto en el
14
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
volumen de producción como en los puestos de trabajo que genera (ver Sección 4.4); (iii) a
diferencia de otros sectores que también están creciendo de manera notable — como sucede con
el sector de la moda —, la restauración es un sector que se caracteriza por una amplia capacidad
de generación de caja, lo cual lo convierte en atractivo desde el punto de vista de una operación
de Private Equity (ENTREVISTAS, 2015); y (iv) existe un factor legal que en la actualidad puede
beneficiar a determinados grupos de restauración, que es la desaparición de los alquileres de renta
antigua5 (ENTREVISTAS, 2015). Así, muchos locales de restauración tradicional que
previamente competían en precios debido a sus reducidos costes van a tener que adaptarse a una
situación mucho más competitiva y a muchos de ellos no les va a quedar más remedio que cerrar.
De hecho, se prevé que hasta 85.000 negocios tengan que cerrar por esta causa (M. ONTOSO,
2015).
Este crecimiento del sector viene representado, en gran parte, por las importantes
operaciones de Private Equity que se han realizado en el mismo, en las cuales han participado
relevantes grupos de restauración, como por ejemplo Restalia, situado a la cabeza en el ranking
de aperturas en el sector de la restauración; o Grupo Zena, uno de los grupos líderes en este sector
(ver Sección 4.5 para más detalles al respecto).
4.2. ANTECEDENTES DEL SECTOR DE LA RESTAURACION EN ESPAÑA
El sector de la restauración, o foodservice (denominación internacional), en España forma
parte de la industria de la hostelería y el turismo. Se trata de un sector de gran peso en la economía
española, tanto por su volumen de producción como por los puestos de trabajo que genera. La
contribución del sector a la economía española fue, en 2007, algo superior al 6% del PIB y,
respecto al empleo, en 2008 el sector de la restauración daba trabajo al 5,7% de la población
ocupada y al 42,3% de la población ocupada en la industria del turismo.
A pesar de esta relevancia económica y social, hasta hace apenas veinte años la
restauración constituía un sector desconocido, del que se tenían datos muy limitados. La
información disponible se reducía a la presentada en el Anuario de la Dirección General de
Turismo, que recogía datos del número de restaurantes pero no sobre, por ejemplo, los cafés-bares
que habían quedado fuera de la ordenación turística de 1965. Aún hoy resulta un sector de difícil
análisis, puesto que en muchos casos los datos de alojamiento y restauración aparecen mezclados.
Los trabajos de la Federación Española de Hostelería (“FEHR”) desde finales de los años
80 han paliado en gran parte esta situación. En 1987, la FEHR publicó el primer estudio
económico sobre los restaurantes en España. Los datos pusieron de manifiesto que, en contra de
la opinión generalmente aceptada, el conjunto empresarial de los restaurantes superaba en
volumen económico y en creación de empleo al de los hoteles.
Los cambios producidos en los últimos años en el estilo de vida, en los gustos de los
españoles y en el volumen de ingresos dieron lugar a que se comiera cada vez más fuera de casa.
El creciente número de cadenas de comida rápida y restaurantes establecidos en los centros
comerciales y en los grandes hipermercados es una evidencia de esta nueva demanda.
A continuación presentamos los principales tipos de establecimientos que pueden
encontrarse en este sector: (i) Restaurantes: clasificados de 1 a 5 tenedores y representan el 23%
de este tipo de establecimientos; (ii) Cafeterías: Categorizadas en 1, 2 o 3 tazas, son menos
abundantes y suponen un 6% en el sector; (iii) Cafés-bares, con barra o con combinación de barra
y de mesas, que se sitúan en torno al 71%, aunque hay que tener en cuenta que en este colectivo
5
La Ley 29/1994, de 24 de noviembre, de Arrendamientos Urbanos, establece una moratoria de veinte años, hasta el 31 de diciembre
de 2014, para poner fin a los términos fijados en la regulación de 1964, que contempla los alquileres de renta antigua.
15
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
se incluye la antigua categoría denominada tabernas y todos aquellos establecimientos que de
forma exclusiva tienen por objeto servir bebidas. (FHE, 2014)
4.3. SUBSECTORES DE LA RESTAURACIÓN
Existen diversas clasificaciones de subsectores dentro de la restauración. (ROMERO D.
, 2013), propone una clasificación, que recoge todas las posibilidades de actividad dentro del
sector (nos limitamos a la restauración comercial, es decir, aquellos establecimientos en los que
el cliente tiene la libertad para decidir si come en ellos o no):
A) RESTAURACIÓN TRADICIONAL:



Restaurante: establecimiento que sirve al público, mediante precio, comidas y bebidas
para ser consumidas en el propio local. Se excluyen las cafeterías, los comedores
universitarios y de empresa, así como los servicios de comida y bebida facilitados en los
establecimientos hoteleros.
Cafetería: establecimiento que, además de helados, batidos, refrescos y bebidas en
general, sirve al público platos fríos o calientes, simples o combinados.
Café-bar: subgrupo que engloba cafés, bares, discotecas, tabernas, etc. Los antiguos cafés
tienden a desaparecer, mientras que se multiplica el número de bares. Estos
establecimientos son los más numerosos dentro del sector de la restauración alcanzando
un porcentaje del 71%. El crecimiento en términos absolutos de este grupo hostelero ha
sido el mayor, con más de 53.000 nuevos cafés-bares que supera con creces los
registrados en restaurantes y cafeterías. La justificación a esta evolución es encontrarse
con nuevas tendencias sociales que buscan apartarse de antiguos usos y costumbres, de
ahí la aparición de fenómenos como la restauración rápida o “fastfood”.
B) RESTAURACIÓN MODERNA:








Autoservicio en línea: distribución de mostradores en línea, equipados con maquinaria
para mantener la conservación de los alimentos. El cliente transporta su selección en
bandejas hasta la caja.
Autoservicio free-flow: como respuesta a los problemas de espacio que suponen los
autoservicios en línea, este tipo de establecimientos presentan los alimentos en islas
distribuidas en el recinto.
Buffet: ofrece una amplia oferta gastronómica presentada en grandes mesas. En estos
establecimientos tiene una gran importancia la presentación de los alimentos, que deben
tener aspecto fresco, y se incorporan elementos de decoración (cestas de mimbre, redes
de pescar, etc.).
Drug-store: a la oferta de restauración se une en estos establecimientos la de otros
productos como tabaco, libros, etc. y permanecen abiertos hasta altas horas de la
madrugada, e incluso toda la noche.
Fast Food: sistema de restauración que permite al cliente llevarse la comida o comerla
en el propio local, con un horario flexible. Muchos ofrecen la opción de la entrega a
domicilio. La oferta más común es la de hamburguesas, pizzas o bocadillos.
Take-away: oferta de productos para ser consumidos fuera del establecimiento. La vajilla
y el menaje son desechables.
Vending: oferta de una variedad de productos (sándwiches, helados, bebidas, etc.) a través
de máquinas expendedoras.
Restauración activa: tipo de restauración que ofrece al cliente, además del servicio de
comidas y bebidas, elementos de animación. Estos establecimientos han evolucionado
desde el restaurante-espectáculo hasta aquellos en los que el establecimiento hace uso de
imágenes de famosos o bien se recrea un ambiente de terror.
16
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas



Restauración temática: centra su oferta gastronómica en un solo producto o grupo de
productos.
Casual Dining: concepto de restaurante que surge como alternativa a los de alta gama. Es
un segmento entre el fast food y la restauración tradicional, que apuesta por crear marca.
Los alimentos frescos llegan preparados o se ultiman en el local. Cartas reducidas, y
simplificación de operaciones son las claves para mantener un control de costes que
permite ofrecer precios asequibles.
Fast Casual Dining: ofrece una carta más amplia que los anteriores, y ambientes cuidados
y agradables. Suelen ser cadenas pequeñas, con un modelo de negocio complejo y que se
asimila más al de la restauración tradicional.
4.4. EVOLUCIÓN DEL SECTOR EN LOS ÚLTIMOS AÑOS Y PREVISIONES
MACROECONÓMICAS
La caída del consumo en el segmento de la restauración ha sido notoria desde el inicio de
la crisis. Según se recoge en los datos provisionales del Censo de Restauración Organizada
Hostelmarket (GARCÍA & PIN, 2010), el pasado año se produjeron menos aperturas de
restaurantes (759 ud.), reflejando un descenso del 27% inferior al registrado un año antes (1.045
ud.). Sin embargo, este periodo de deterioro de la demanda ha servido para reflejar la evolución
de la franquicia como régimen de explotación que ha asentado su presencia en los últimos años
en el sector de la restauración nacional, frente al sistema de propiedad. En torno al 75% de los
establecimientos estrenados en nuestro país el pasado año llevaron el sello de la franquicia.
Haciendo un análisis macroeconómico del sector, el Banco de España cree que el PIB se
acelerará este año hasta un ritmo del 2,8%, ocho décimas más de lo anunciado anteriormente. Sin
embargo, para 2016, se estima que el producto interior bruto (PIB) perderá algo de ritmo hasta una
tasa del 2,7%. Según explica el boletín económico, tendrá este año y el que viene "un patrón de
crecimiento caracterizado por el vigor de la demanda interna privada y por el
progresivo fortalecimiento de las exportaciones". (BANCO DE ESPAÑA, 2015)
La mejoría de las previsiones económicas se apoya en dos factores: el primero es el
continuado avance en la corrección de los desequilibrios que viene produciéndose en los últimos
años y con la mejora del entorno macro-financiero de la economía española, impulsado por las
políticas desplegadas tanto a escala nacional como en el ámbito europeo. Y el segundo es un
cambio de escenario proveniente de la reducción del precio del petróleo, que se traduce en un
impulso a las rentas de los hogares y en una disminución de los costes de producción de las
empresas y la depreciación del tipo de cambio del euro.
En definitiva, para 2015 el Banco de España estima que el poder de compra de los hogares
seguirá impulsado por la reciente caída del precio del crudo. Sin embargo, para 2016 se espera un
modesto encarecimiento del petróleo, lo que conllevará un menor avance de la renta real con
respecto a este año. De esta manera, el organismo estima que el consumo privado aumentará en
2015 (del 3,3%) y en el año 2016 (2,4%), a pesar de que los hogares tenderán a reducir su tasa de
gasto, ajustando su tasa de ahorro, que pasaría del 9,5% de su renta bruta disponible en este año,
al 8,7% en el próximo. Ver Tabla 1.
17
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Tabla 1
Fuente: Banco de España e Instituto Nacional de Estadística.
4.5. ÚLTIMAS OPERACIONES DE PRIVATE EQUITY EN EL SECTOR DE LA
RESTAURACIÓN
Los fondos de capital riesgo y las empresas internacionales muestran máximo interés en
el sector de la restauración en España. Esto se puede comprobar en las dos últimas operaciones
que se han producido en el país, sobre marcas como Foster's Hollywood, Cañas y Tapas, Il
Tempietto, La Vaca Argentina, Café & Té o Panaria en manos de fondos de capital riesgo e
inversores internacionales (CAPITAL&CORPORATE, 2015).
El operador de restaurantes mexicanos y líder en América Latina, Alsea, junto a la firma
de capital riesgo española Alia Capital Partner, han comprado recientemente el grupo de
restauración Zena a CVC Capital Partners, en una operación que ha ascendido a 270 millones de
euros. Alsea ha adquirido el 72% de Grupo Zena, líder en el ámbito de los restaurantes en España,
por una cantidad aproximada de 107 millones de euros y adicionalmente refinanciará la deuda
existente del grupo, por unos 111 millones.
“Esta transacción supone un hito estratégico para Alsea ya que le permite seguir
diversificándose geográficamente e ingresar en el mercado europeo” Adrián Otero Rosiles,
director general de Banca Corporativa y de Inversión de BBVA Bancomer, entidad que actuó
como asesor financiero para Alsea en la adquisición. (OTERO ROSILES, 2014)
GrupoZena es uno de los principales grupos de restauración en España al operar marcas
propias como Foster's Hollywood, Cañas y Tapas, Il Tempietto y La Vaca Argentina, y otras
franquiciadas como Burger King y Domino's Pizza. CVC adquirió Grupo Zena, en 2001, por valor
de 93 millones.
La entrada en Zena supondrá el desembarco en España del grupo mexicano Alsea,
centrado en un plan de aperturas en las marcas Foster's Hollywood y Domino's Pizza. Alsea, que
cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores, es el operador de restaurantes líder en América Latina,
con más de 2.200 restaurantes en México, Argentina, Chile y Colombia. Su cartera de marcas está
18
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
integrada por Domino's Pizza, Starbucks, Burger King, Chili's, California Pizza Kitchen, P.F.
Chang's, PeiWei, Italianni's, TheCheesecake Factory, Vips y El Portón.
La otra operación que tuvo como objetivo principal el sector de la restauración en España
la protagonizó H.I.G. Europe, la filial europea de la firma de capital riesgo norteamericana H.I.G.
Capital, enfocada en la adquisición de compañías de tamaño medio. Esta compañía ha completado
la adquisición simultánea de Café & Té y Panaria, dos de las cadenas de cafeterías y tapas líder
en el mercado de la restauración en España, con el objetivo de crear el grupo de cafeterías líder
en España y Portugal.
Café & Té es la cadena de cafeterías líder en España operando 147 cafeterías, 101 de ellas
propias. El Grupo Café & Té opera a través de las siguientes marcas: Café & Té, Café & Tapas,
Il Café di Roma, Kroxan y Sky Madrid. En tres años Panaria ha creado una red de más de 60
cafeterías, 10 de ellas en régimen de propiedad. Panaria contribuirá al Grupo con sus marcas
Panaria, Bocados, La Burgin y Charlotte, esta última adquirida recientemente y que sumará otras
40 franquicias a las ya preexistentes.
5.
EMPRESA TARGET ESCOGIDA: LIZARRÁN
5.1. RAZONES DE LA ELECCIÓN DE LIZARRÁN
En conexión con el análisis del sector macroeconómico y con su repunte en el país con
expectativas de un aumento del gasto por consumidor, nuestro foco de atención se centra en los
grupos que en el momento encabezan la lista dentro del sector de la restauración.
Así nos acercamos a uno de los líderes, el grupo Comess Group de Restauración S.L.
(“Comess Group”) que ha experimentado un destacado crecimiento con su marca Lizarrán y en
el segmento de taberna que sobresale en el ranking con 162 aperturas por segmento de
restauración en 2013, seguido de panaderías y cafeterías con 110 aperturas (pero también con 111
cierres a diferencia de las tabernas). Además, el potencial de crecimiento de Lizarrán es elevado,
sobre todo en el extranjero, tal y como se explica a lo largo del presente trabajo. (ALIMARKET,
2014)
El concepto del target escogido sigue las pautas de consumo más arraigadas en España,
por cultura, tradición y perfil del consumidor en el mercado español. Supone una oportunidad de
crecimiento ya sea vía expansión internacional o a través del desarrollo del negocio en España.
Hasta el momento, el crecimiento ha estado centrado en las franquicias, al ser un modelo de
negocio capaz de ofrecer calidad y adaptarse a los hábitos de consumo ofreciendo servicio en
mesa con un ticket algo más elevado y reinventando sus estrategias de cara a fidelizar sus clientes.
Se deja atrás a un consumidor consciente de lo que paga a uno más exigente dispuesto a gastar
más. Sin embargo, creemos que una apuesta por la apertura de locales propios podría suponer un
incremento importante del EBITDA de la compañía (ver Sección 6).
En resumen, las razones de la elección de Lizarrán dentro del sector de la restauración
son las siguientes6: (i) Historial de crecimiento y elevado potencial, sobre todo en el extranjero;
(ii) Negocio basado en un modelo 100% de franquicias, el cual pensamos que es posible modificar
para introducir una parte de locales propios; (iii) Modelo de negocio representativo de la
gastronomía española, que pensamos que es exportable a países como EEUU; y (iv) además, el
fin de la renta antigua, explicado en la Sección 4.1, puede suponer una oportunidad en particular
para Lizarrán, ya que algunos de los negocios que vean dificultada su subsistencia en el sector
podrían convertirse en franquiciados de esta enseña, teniendo en cuenta que el modelo de negocio
6
Obviando los motivos relativos al sector en general, explicado en la Sección 4.1.
19
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
basado en la taberna tradicional facilita esta conversión (algo que no sucede con enseñas de tipo
fast food, por ejemplo).
5.2. ORÍGENES EN 1988
El tapeo es una arraigada costumbre que conoce muchas variantes a lo largo de toda
España. Una de ellas es el “pincheo”, tan habitual en el Norte del país. Quizá no sea casualidad
el que, además, se trate de una de las regiones que más han colaborado en hacer de España una
referencia gastronómica mundial.
Inspirándose en esa tradición, y combinándola con las técnicas y exigencias de la moderna
restauración, la primera taberna Lizarrán abrió sus puertas en 1988 en una localidad costera de
Barcelona, Sitges. Fue el inicio de una meteórica expansión que ha alcanzado los 250
establecimientos en España y una veintena de países.
5.3. EVOLUCIÓN DE LA MARCA. “LA ENSEÑA”
5.3.1. La enseña. Consolidación
Fundada en 1988 y en funcionamiento como franquicia desde 1998, Lizarrán es una la
marca de referencia de la hostelería y restauración en España. La cadena de cañas y tapas
propiedad de Comess Group suma 200 locales a nivel nacional y 30 en el extranjero, todos ellos
en régimen de franquicias menos un solo local que tienen en propiedad.
Inspirándose en la tradición, y combinándola con las técnicas y exigencias de la moderna
restauración, desde que se abrió la primera taberna Lizarrán en Sitges se ha convertido en una de
las regiones con mayor tradición en tapas y pinchos, siendo una referencia gastronómica a nivel
mundial.
La clave de la capacidad de adaptación de Lizarrán a mercados tan distintos reside en
haber fijado un concepto que funciona, sencillo y fácil de entender que es capaz de adaptarse a
cualquier requerimiento, de las prisas de una zona de negocios a la tranquilidad de una zona
residencial, y que ha sabido combinar lo esencial del modelo original con las últimas tendencias
de la gastronomía.
La importancia de que sea un concepto fácil de entender y aceptar en cualquier cultura y
territorio que a la vez ofrece una gran capacidad para asimilar las costumbres de cada lugar: los
alimentos, las costumbres, los horarios, los gustos locales, etc. sin perder su esencia lo que hace
mucho más fácil su implantación, el control de los costes y la anticipación de las posibles
dificultades que puedan surgir.
5.3.2. Valor estratégico. Posicionamiento y diferenciación
La estrategia Lizarrán es diferente en cada lugar pero el fin es el mismo, una apuesta por
la gastronomía más auténtica. En el mercado nacional, la franquicia se ha posicionado como un
bar de pinchos gracias a la asentada tradición española de las tapas, un boom que se ha vuelto a
poner de moda en los últimos años.
Comess Group define su éxito en un modelo divertido y ágil, basado en la tradición
norteña del pincho, en el que su producto estrella son los “calentitos” que salen de la cocina al
sonido de una campana con un sistema que facilita la gestión y el cobro, muy rentable y atractivo
para el cliente. (LIZARRÁN, 2015)
La estrategia de producto y precio en torno a la caña y el pincho ha arrojado resultados
que superan ampliamente los números del sector, habiendo crecido las ventas por encima del
3,4%. Destacan especialmente los ratios de crecimiento en clientes, consumo de cerveza y
consumo de pinchos derivados de la nueva estrategia (COMESS GROUP, 2014).
20
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas




El número de clientes crece más de un 42%
El consumo de cerveza se dispara un 194%
El consumo de pinchos crece un 139%
Evolución de ventas de un 3% en 2011 a un 30% en 2013
5.4. CRECIMIENTO
5.4.1. Presencia internacional
En Lizarrán tienen un concepto, una idea sobre la que han construido un proyecto
coherente y atractivo que está encontrando una buena respuesta tanto en España como en el
mundo. En un momento en el que es necesario extremar la precaución a la hora de invertir, la
marca Lizarrán se convierte en una de las opciones más sólidas y exitosas con capacidad para
adaptarse a las características de los mercados más exigentes y que se ha convertido en una
referencia global, con entidad propia.
La presencia de Lizarrán en el ámbito internacional se extiende a los siguientes países
(LIZARRÁN, 2015):




Europa. España, Andorra, Portugal, Rusia y Polonia.
América. Chile, México y Estados Unidos (“EEUU”) en Nueva York situado junto
al Rockefeller Center, en Manhattan o en Florida, Miami. Fuera de España hacen
énfasis en las oportunidades en EEUU. En febrero abren un piloto en Miami, para
extenderlo después a otros puntos del país, de las dos costas. “Podemos cerrar el año
con cuatro o cinco locales", expresa Manuel Robledo, presidente de Comess
Group. (EXPANSIÓN, 2015) (ENTREVISTAS, 2015).
África. Marruecos.
Asia. China, Japón, Abu Dhabi, Dubai y Qatar.
5.4.2. Expansión geográfica
Para el ejercicio 2015, el objetivo del grupo es abrir entre 55 y 60 locales de Lizarrán.
Con optimismo para este año se espera un crecimiento del 10% impulsado por una recuperación
del consumo y del crédito, punto a destacar para una empresa que basa su modelo de negocio en
las franquicias. Destacan las últimas aperturas del grupo en Madrid, Barcelona, Asturias y
Levante. El este y el centro de la península son las principales áreas de implantación de Lizarrán.
"Tenemos margen de crecimiento porque hay 26 ciudades españolas en las que no
estamos". "Tenemos un estudio muy minucioso, en el que analizamos cada localidad, su
población, el número de bares y cómo está implantada la restauración organizada", enumera, "y
creemos que hay hueco para llegar a 476 locales en España, ahora tenemos 250. En Madrid
podemos llegar a 100, ahora tenemos 50", matiza el responsable del grupo de restauración
(EXPANSIÓN, 2015).

Adaptación al consumidor local: El número de clientes crece un 42% y el consumo
de pinchos crece un 139% en 2014. Fuera de España, hay un foco en Estados Unidos
donde en Miami están abriendo un piloto para extenderlo después a otros puntos del
país, de las dos costas. Según Manuel Robledo, la idea es cerrar el año con cuatro o
cinco locales, todos de Lizarrán, pero adaptándolos al consumidor local. Además,
afirma que la cocina española aún no existe como concepto fuera de España por lo
que hay que adaptar los formatos (EXPANSIÓN, 2015).

Mercados objetivos: En América Latina están en México y Chile y entre sus
objetivos están Colombia, Perú y Brasil, porque entienden muy bien la cultura
21
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
española. “En Europa, nos interesa Francia, Gran Bretaña, Italia, Alemania y los
países nórdicos", cita Manuel Robledo, aunque no da cifras sobre aperturas. "En
Asia ya estamos en China y Japón y vamos a entrar en Filipinas. Podemos llegar a
100 locales en China, 30 o 40 en Japón y 20 en Filipinas. Asia es un mercado
infinito" (EXPANSIÓN, 2015). Una expansión internacional sustentada en
franquiciados.
5.5. PROVEEDORES. LA CERVEZA
En cuanto a cómo ha superado la crisis Lizarrán, el presidente de Comess Group reconoce
el papel clave del precio considerando que es muy difícil que vuelvan a subirlo. La cerveza ha
sido clave a la hora de atraer consumidores. Si te posicionas bien en precio, la cerveza es un
reclamo perfecto. Con la introducción de la nueva estrategia de precios, el consumo de cerveza
ha crecido un 194%, que para un concepto como Lizarrán fomenta el consumo de sus productos
(COMESS GROUP, 2014). Hay que destacar también que en la actualidad el proveedor de
cerveza de Lizarrán es Mahou (Grupo Mahou San Miguel).
Para ampliar el target a más consumidores y llegar a un punto de consolidación,
introducen también el vino como pilar estratégico para mejorar la satisfacción y experiencia de
los clientes actuales.
5.6. COMESS GROUP: LA EMPRESA PROPIETARIA DE LIZARRÁN
Comess Group, matriz global del grupo corporativo con sede en Madrid (España), nace
en agosto de 1993 y en la actualidad es una de las primeras compañías de restauración en España
y Europa con sus cinco marcas operativas: Lizarrán, Cantina Mariachi, Pasta City, Rock &Ribs y
ChinaBoom.
La compañía tiene presencia en más de 20 países y cuenta con un plan de expansión
continuando con aperturas de nuevos establecimientos bajo el formato principalmente de
franquicia. Sus marcas tienen una larga presencia en el mercado y cada año reciben más de 60
millones de clientes que visitan sus locales. El grupo forma parte de la FEHR y a la Asociación
Española de Franquiciadores (COMESS GROUP, 2015).
La Tabla 2 y la Tabla 3 muestran un resumen de los Estados Financieros de Comess
Group entre los años 2008 y 2012 (SABI, 2015).
Tabla 2
Fuente: SABI. Cifras en euros
22
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Tabla 3
Fuente: SABI. Cifras en euros
6.
EVALUACIÓN Y SELECCIÓN DE ALTERNATIVAS DE NEGOCIO
La operación objeto de este trabajo puede ser planteada a través de la modalidades
explicadas en esta Sección, cada una de las cuales presenta una serie de ventajas e inconvenientes,
cuya valoración resulta esencial (ENTREVISTAS, 2015).
Debe tenerse en cuenta que, tal y como se explica más detalladamente en la Sección 10.1,
hemos efectuado la valoración de Lizarrán — tanto para el momento de la inversión inicial como
de la desinversión futura — empleando un múltiplo sobre el EBITDA generado, de conformidad
con la práctica habitual de este sector. Por tanto, existen en esencia dos maneras de obtener
mayores rentabilidades, a saber, el incremento del EBITDA de la compañía o lograr desinvertir
mediante un múltiplo más elevado que el empleado en el momento de la inversión inicial. Por
supuesto, es posible (y deseable) una combinación de las anteriores.
6.1. CRECIMIENTO ORGÁNICO
6.1.1. Crecimiento orgánico y mantenimiento de la estrategia de negocio
Esta alternativa consistiría en adquirir Lizarrán y, esencialmente, continuar realizando lo
que en la actualidad lleva a cabo Comess Group, es decir, enfocar el crecimiento sobre todo en
España y con un modelo puro de franquicia (ENTREVISTAS, 2015).
Las principales ventajas que tendría esta modalidad serían las siguientes:


Modelo de negocio conocido, lo que reduce el riesgo de la operación.
Estructura de crecimiento basada en franquicias al 100%, lo cual también implica
un menor riesgo en la medida en que los resultados obtenidos son menos inciertos
(mediante el sistema de franquicias se obtienen unos ingresos periódicos en
función de determinadas variables, tal y como se ha explicado en la Sección 3).
Los mayores inconvenientes serían los que se detallan a continuación:


Limitada capacidad de crecimiento, ya que las aperturas de Lizarrán en España
no tienen un excesivo potencial de expansión7 y no se trata de un modelo muy
enfocado en la internacionalización de la enseña.
Falta de atractivo del modelo en cuanto a beneficios potenciales, en la medida en
que las franquicias no permiten obtener el mismo nivel de resultados que los
locales propios8. Por lo general, los Private Equities prefieren para sus
inversiones modelos mixtos, en los que se combinen las franquicias con los
locales propios.
7
De acuerdo con las reuniones mantenidas para la elaboración de este trabajo, las aperturas de Lizarrán en España estarían limitadas
en un máximo de entre 300 y 500 locales. Esto se detalla en la Sección 10 siguiente.
8
Tal y como se detalla en la Sección 10 siguiente, los locales propios permiten obtener un EBITDA de en torno a un 21% de los
ingresos, mientras que con las franquicias se recibe anualmente una cuantía sustancialmente menor.
23
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas


Poca capacidad e control sobre los master-franquiciados en lo que se refiere al
modelo de expansión internacional.
El múltiplo de salida de la inversión está limitado — sería con mucha
probabilidad similar al de entrada —, ya que la continuación con el modelo de
negocio actual no permite aportar un valor añadido a la operación que justifique
el empleo de un múltiplo mayor en el momento de la desinversión9.
6.1.2. Crecimiento orgánico con modificación de la estrategia de negocio: mayor apuesta por
locales propios y mayor intensidad de la internacionalización
Esta modalidad estaría basada, por un lado, en un incremento de los locales propios de
Lizarrán, con el fin de alcanzar una estructura más compensada en cuanto a franquicias/locales
propios, lo cual sería bien valorado por parte de las compañías de Private Equity potencialmente
interesadas en este proyecto (ENTREVISTAS, 2015).
Por otro lado, se apostaría en mayor medida por la expansión internacional y, en
particular, en el mercado estadounidense, tal y como se detalla en la Sección 7. Ello se llevaría a
cabo tanto a través de locales propios — especialmente en las fases iniciales — como mediante
franquicias. Además, estructuralmente se plantearía el establecimiento de una joint venture con
un socio local que conociese el mercado y las características de los potenciales clientes10, ya que
ello permitiría obtener ese grado de conocimiento sin emplear una estructura como la masterfranquicia — que actualmente está usando Lizarrán en su modelo de expansión internacional —,
la cual tiene el inconveniente de que resulta complicado controlar lo que el master-franquiciado
lleva a cabo.
Las principales ventajas que presentaría esta modalidad son las siguientes:



Capacidad de crecimiento mucho mayor que en la modalidad anterior, ya que el
mercado extranjero — en particular, el estadounidense — ofrece un potencial
muy amplio en este sentido.
Capacidad de generación de beneficios y caja también más amplia, en la medida
en que la inclusión de locales propios implica la obtención de márgenes
superiores.
Posibilidad de proporcionar un valor estratégico a Lizarrán, derivado de una
positiva implantación en el mercado estadounidense. Ello supondría un múltiplo
de salida más elevado, ya que el futuro adquiriente estaría obteniendo un sistema
comercial ya constituido en Estados Unidos, lo cual, además del elevado
potencial de ingresos que ello supone — dado el tamaño del mercado
estadounidense —, ofrece la posibilidad de emplear dicho sistema para la
integración de otros negocios con los que el adquirente pueda contar (sobre todo
en el supuesto de que se trate de un industrial). Este incremento del múltiplo se
vería reforzado por el hecho de contar con locales propios, en la medida en que
crece el potencial de beneficios futuros con una inversión ya efectuada.
Los mayores inconvenientes serían los siguientes:

Asunción de mayores riesgos con la implantación de locales propios. No
obstante, hay que tener presente que, dada la cantidad de franquicias con la que
cuenta en la actualidad Lizarrán — 274 previstas para final de 2015 —
9
A efectos de simplificación de los cálculos, asumimos a lo largo de este trabajo que el múltiplo de valoración se mantiene invariable
por conceptos ajenos al propio desarrollo de la compañía adquirida, de manera que la obtención de un múltiplo de salida superior al
de entrada depende exclusivamente de la evolución de Lizarrán a lo largo de la vida de la inversión.
10
Esta fórmula de joint venture ha sido ampliamente utilizada por numerosas empresas españolas en su expansión internacional, como
por ejemplo Inditex (ENTREVISTAS, 2015). Un caso concreto sería el de su desembarco en la India (CINCO DÍAS, 2009).
24
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas

(ENTREVISTAS, 2015), la proporción de locales propios existente a lo largo de
la vida de la inversión no sería muy elevada y, por tanto, tampoco lo sería el
riesgo asumido. Asimismo, tal y como se ha explicado anteriormente, los Private
Equities son más proclives a estructuras mixtas — locales propios y franquicias
—, debiéndose tener en cuenta que la rentabilidad que suelen exigir a sus
inversiones va ligada a la asunción de un nivel de riesgo acorde a la misma.
Existencia también de mayores riesgos derivados de la internacionalización,
debiéndose considerar que esta exige, para una correcta implantación, una
primera fase de estructura propia — locales propios, central administrativa local,
etc. — que implica un desembolso importante.
6.2. CRECIMIENTO INORGÁNICO: ADQUISICIÓN Y CONSOLIDACIÓN DE OTRO
NEGOCIO
En esta modalidad se complementaría cualquiera de las dos opciones anteriores
(crecimiento orgánico) con la adquisición de otro u otros negocios — bien sea del mismo sector
bien sea de algún sector relacionado —, de manera que a través de las sinergias existentes se
pudiese aportar valor al negocio de Lizarrán y, de este modo, fuese posible obtener un múltiplo
de desinversión más elevado.
Las principales ventajas de esta opción son las siguientes:


Posibilidad de mejorar, a través de las sinergias que se produzcan, tanto el
EBITDA de la compañía como el múltiplo de desinversión, lo cual repercutiría
en un incremento de la rentabilidad. Las sinergias podrían ser tanto de ingresos
— ventas cruzadas, por ejemplo — como de costes — gastos de administración
y dirección, negociación con proveedores por volúmenes, etc. —.
Las ventajas que se derivan de emplear la modalidad de crecimiento orgánico
escogida (de entre las dos anteriores).
Los principales inconvenientes de esta modalidad son los siguientes:



Mayor complejidad de la operación, lo cual deriva en un incremento del riesgo
asociado a diversos factores que podrían comportarse de un modo distinto al
esperado, como por ejemplo la correcta integración de los sistemas comerciales
y logísticos de las compañías, los factores culturales, etc.
En particular, existe la posibilidad de que las sinergias proyectadas no se vean
materializadas. En este sentido, hay que destacar que debido a la naturaleza del
negocio de Lizarrán las posibles sinergias serían esencialmente de carácter
administrativo y quizás también derivadas del poder de negociación con algún
proveedor — esto último en la medida en que el producto comercializado sea
similar—. No obstante, sería complicado obtener sinergias de ingresos por ventas
cruzadas, ya que no convendría combinar unos negocios con otros
(ENTREVISTAS, 2015)11.
Los inconvenientes derivados de emplear la modalidad de crecimiento orgánico
escogida (de entre las dos primeras).
6.3. SELECCIÓN DE LA ALTERNATIVA MÁS ADECUADA
Una vez valoradas las diferentes alternativas, con las ventajas e inconvenientes que de
cada una se derivan, hemos optado por llevar a cabo la opción reflejada en la Sección 6.1.2, es
decir, la apuesta por el crecimiento orgánico de la enseña basado en una mayor proporción de
Debe tenerse en cuenta que Lizarrán es un concepto muy definido, orientado hacia un tipo muy concreto de servicio — tapeo y
cañas — y hacia un cliente específico, lo cual dificulta la integración de dicho servicio con otros relacionados.
11
25
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
locales propios y en la internacionalización, con una clara orientación hacia el mercado
estadounidense.
Los principales motivos que nos han llevado a tomar esta decisión son los siguientes:

Posibilidad de incrementar el EBITDA y los beneficios de la compañía debido
tanto al potencial que ofrece el mercado extranjero (ver en este sentido la Sección
siguiente) como a la inclusión de locales propios.
Posibilidad de incrementar asimismo el múltiplo de salida a través del valor
estratégico y el potencial de crecimiento que implica la implantación en el
extranjero. También contribuiría a ello el establecimiento de locales propios, en
la medida en que el futuro adquiriente de la compañía (en el momento de la
desinversión del Private Equity) contaría con una red de locales que generan
mayores niveles de EBITDA que las franquicias y toda la inversión ya habría
sido efectuada por el Private Equity.
Menor riesgo que la modalidad basada en el crecimiento inorgánico (explicada
en la Sección 6.2 anterior), especialmente teniendo en cuenta que las posibles
sinergias no tienen un elevado potencial debido a las características de Lizarrán.


En relación con la apuesta por los locales propios, debe comprenderse que si bien ello
implica una salida de caja en forma de inversión inicial para poner en funcionamiento el local, el
potencial de generación de caja es mucho mayor que en el caso de las franquicias. El Gráfico 3
muestra las entradas y salidas de caja acumuladas que se producen en cada una de las alternativas
de negocio en España — locales propios y franquicias — en un período de 7 años, partiendo de
las hipótesis explicadas detalladamente en la Sección 10.
Gráfico 3
Caja acumulada locales propios vs
franquicias España
600.000,00
500.000,00
400.000,00
300.000,00
200.000,00
100.000,00
(100.000,00)
Año 0
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
Año 6
Año 7
(200.000,00)
Locales propios España
Franquicias España
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
Como puede apreciarse, mientras que las franquicias generan caja positiva desde el primer
momento — a través del cobro de la cuota de entrada o entry fee —, los locales propios no
alcanzan el break even point hasta el segundo año debido a que debe hacerse una inversión inicial
para poner el local en funcionamiento. No obstante, a partir del tercer año los locales propios
superan a las franquicias en generación de caja acumulada, siendo las diferencias entre ambos
26
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
modelos notablemente crecientes conforme pasan los años. En 7 años, la inversión en locales
propios proporciona una rentabilidad del 61%.
Este hecho da soporte a nuestra decisión de apostar por la creación de locales propios en
España, en lugar de mantener un modelo puro de franquicia. Por una parte, permite incrementar
los niveles de EBITDA en el momento de la desinversión12. El Gráfico 4 muestra el EBITDA
acumulado en cada una de las modalidades de negocio, pudiéndose apreciar cómo se cumple lo
señalado anteriormente.
Gráfico 4
EBITDA acumulado locales propios vs
franquicias España
600.000,00
500.000,00
400.000,00
300.000,00
200.000,00
100.000,00
Año 0
Año 1
Año 2
Año 3
Locales propios España
Año 4
Año 5
Año 6
Año 7
Franquicias España
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
Por otra parte, la implantación de locales podría permitir, como ya hemos explicado, un
incremento del múltiplo de salida, en la medida en que el futuro adquirente se encontraría con una
compañía con un gran potencial de generación de caja y beneficios en la cual ya se han realizado
las inversiones necesarias para ello.
7.
CLAVES DE LA EXPANSIÓN INTERNACIONAL: ESTADOS UNIDOS
En esta Sección mostramos algunas de las variables que nos han llevado a tomar la
decisión de basar parte del desarrollo de Lizarrán en el crecimiento en el mercado estadounidense,
en el cual actualmente ya ha iniciado su andadura, tal y como se explica en la Sección 5.4.2.
Asimismo, hemos estudiado determinados aspectos relevantes a considerar a la hora de llevar a
cabo dicha estrategia — como por ejemplo el funcionamiento de las franquicias en dicho país —
y, en base a todo lo anterior, hemos articulado resumidamente un plan de expansión coherente.
7.1. ESPAÑA COMO DESTINO TURÍSTICO FAVORITO
España es uno de los destinos turísticos favoritos. Su legado histórico presente en la
cultura, arquitectura y arte, lo hacen uno de los países más atractivos para visitar. La oferta
culinaria y el entorno gastronómico son orgullo de cada región, fusionando la cocina tradicional
con la escuela moderna. Con base en el informe “Panorama OMT del turismo internacional”
emitido en el 2014 por la Organización Mundial de Turismo (“OMT”) (OMT, 2014), podemos
12
En este sentido, debe tenerse en cuenta que la inversión inicial, que genera una importante salida de caja, no implica una reducción
del EBITDA sino que se contabiliza como CAPEX (se activa pero no se contempla en la cuenta de pérdidas y ganancias), lo cual
implica que el EBITDA generado por los locales propios es sustancialmente mayor que el que proporcionan las franquicias.
27
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
observar en las Tablas 4 y 5 el ranking de visitas por país y el ranking de ingresos generados por
el turismo. Como se puede apreciar, España se coloca en el tercer destino turístico mundial y el
segundo país en percibir más ingresos derivados de esta actividad.
Tablas 4 y 5
País
Francia
Estados Unidos
España
China
Italia
Turquía
Alemania
Reino Unido
Rusia
Tailandia
Visitantes (Millones)
83,0
69,8
60,7
55,7
47,7
37,8
31,5
31,2
28,4
26,5
País
Estados Unidos
España
Francia
China
Macao (China)
Italia
Tailandia
Alemania
Reino Unido
Hong Kong (China)
USD$ (Miles de Millones)
139,6
60,4
56,1
51,7
51,6
43,9
42,1
41,2
40,6
38,9
Fuente: Panorama OMT del turismo internacional 2014,OMT 2014
7.1.1. Gastronomía
Según la última encuesta de los hábitos de los turistas internacionales (“Habitur”)
publicada en el 2011, el grado de satisfacción del turista respecto a la gastronomía Española es de
un 8 sobre 10, siendo los factores clave la oferta culinaria y el entorno gastronómico.
"La cocina española es sinónimo de dieta mediterránea, de productos de proximidad y
de calidad, de una manera especial de entender la comida, en compañía, con sobremesa y
acompañada por un buen vaso de vino" (HABITUR, 2011)
7.1.2.
Preferencia de los residentes de Estados Unidos por España
Con la finalidad de conocer el grado de atracción y preferencia hacia la cultura Española
por parte los residentes de los Estados Unidos (“EEUU”), se consideraron como indicadores
relevantes los datos recabados por la Oficina de la Industria de Viajes y Turismo (“OTTI”) de
EEUU. En las Tablas 6 y 7 se observa el destino final de viaje de los ciudadanos residentes de
EEUU en 2014. España ocupa la quinta posición de los destinos europeos más visitados por
residentes de EEUU en 2014.
Contrastando los datos anteriores con las estadísticas de la demanda turística recabada en
la página web del Ministerio de Industria, Energía y Turismo (“Minetur”), el país de residencia
del mayor número de visitantes no europeos en 2014 fue EEUU, entrando a España un número
aproximado de 1.218.617 turistas. Los residentes de EEUU presentan las cifras más elevadas en
España, con una estancia media de 13 días y un gasto promedio diario por persona de 182€. De
ello se puede inferir que el residente promedio de EEUU tiene afinidad y aceptación hacia la
cultura española.
Tablas 6 y 7
Regiones
Europa
Caribe
Asia
América Central
América del Sur
Medio Oriente
Participación
39%
23%
15%
9%
6%
6%
País
UK
Francia
Italia
Alemania
España
Países Bajos
Participación
22%
18%
16%
14%
9%
5%
28
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Oceanía
África
2%
1%
Suiza
Austria
Irlanda
Otros
4%
4%
6%
2%
Fuente: Departures report 2014, Office of Travel and Tourism Industries USA
Todo lo anterior nos lleva a concluir que los estadounidenses muestran un elevado interés
por España y todo lo que ello representa, teniendo en cuenta la gran relevancia que tiene la
gastronomía en este sentido. Por ello, una enseña como Lizarrán, que ofrece a sus clientes un
concepto que representa perfectamente la oferta culinaria española, podría tener una elevada
aceptación en dicho país.
7.2. ESTADOS UNIDOS: MERCADO IDEAL PARA LA FRANQUICIA ESPAÑOLA
Estados Unidos es el cuarto país más grande del mundo, con 9,83 millones de Km2 y
ocupa el tercer lugar en población con 316 millones de habitantes. Existe una diversidad y
multiculturalidad étnica resultado de la inmigración a gran escala. En términos nacionales es la
economía nacional más grande del mundo, con un PIB estimado de 14,7 billones de dólares.
Aproximadamente, representa la cuarta parte del PIB global nominal y una quinta parte del PIB
global en paridad del poder adquisitivo.
El Instituto Español de Comercio Exterior (“ICEX”) a través de La Oficina Económica
y Comercial de la Embajada de España en Miami, en su informe “El mercado de franquicias en
los Estados Unidos” emitido en el 2010, cita al sector restauración como uno de los más
importantes en el sector de las franquicias.
“La Asociación Internacional de Franquicias tiene más de 100 categorías para describir
los distintos sectores de franquicias existentes. Los sectores con mayor importancia son los de
comida rápida (“fastfood”), servicios para negocios, servicios personales, alquiler de vehículos,
hostelería, alimentación y restauración. En concreto, el sector “fastfood” es el que crea más
puestos de trabajo y genera el mayor volumen de facturación en EEUU” (ICEX, 2011)
Según la información consultada en los datos estadísticos de la OTTI, más del 39% de
las visitas a EEUU en el 2014 fueron de origen hispano. En las tablas de ranking de visitas por
país y ranking de ingresos generados por el turismo (Tablas 4 y 5), podemos observar cómo
EEUU destaca por ser el país con tener los ingresos más altos por la actividad turística y es el
segundo país con mayor número de visitantes. Esto favorece el desarrollo de las ventas de las
franquicias Españolas en EEUU.
7.2.1. El mercado de la franquicia en EEUU.
EEUU tiene un mercado de más de 3.000 empresas franquiciadas, con más de 900.000
establecimientos en franquicia y más de 250 líneas de negocio diferente. EEUU es el país que
más explota el modelo de negocio de franquicia, destacando a nivel mundial por su alta
competitividad.
Partiendo del informe “Franchise Business Economic Outlook for 2014” (IHS Global
Insight , 2014) emitido por IHS Global Insight (“HIS”) para International Franchise Association
(“IFA”), se analizaron los componentes del valor agregado en cada una de las industrias en las
cuales el negocio de la franquicia se encuentra concentrado. También se calculó la relación entre
las ventas y el valor agregado en estas industrias. IHS estima que la contribución al PIB de EEUU
por parte del sector de las franquicias es de un 3% o un total de $495 billones de USD en el 2014,
esperando un crecimiento del 5.1% para el 2015 ($521 billones de USD), más que el estimado del
PIB nacional (4,9%).
29
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Se estima que en los Estados Unidos, aproximadamente, de cada 12 establecimientos uno
es un negocio franquiciado. A diferencia de España (ver Gráfico 1y Gráfico 2) la propiedad de
las franquicias se encuentra distribuida de una forma distinta. El 25% de las franquicias son
franquiciados unitarios o son parte de grupos de franquicias inferiores a 10 establecimientos. El
75% de las empresas franquiciadas están agrupadas en grupos de más de 10 unidades: 25% de 11
a 50 establecimientos, 17% de 51 a 99 y un 33% más de 100. En comparación con las Start-Up,
las franquicias tienen mayor probabilidad de éxito, ya que después de 7 años el 91% de las nuevas
franquicias se encuentran en activo, en comparación del 20% de las Start-Up. Lo anterior ha sido
recabado del informe “Franchise Business Economic Outlook: 2011” (PWC, 2011) de
PriceWaterhouseCoopers (“PwC”)
En la Tabla 8 se observa la participación del segmento de la restauración tradicional en
el número total de establecimientos (4,80%), empleados (12,56%) y ventas en millones de USD
(7,35%), del total del sector de las franquicias en EEUU.
Tabla 8
Establecimientos
Variación
vs.
Anterior
Empleados
Variación
vs.
Anterior
Automotriz
31.418
1.3%
192.729
2.6%
41,79
4.3%
Servicios Empresariales
96.837
1.7%
987.835
2.7%
164,45
5.1%
S. Comerciales /Residenciales
63.671
1.6%
374.227
2.8%
57,18
5.1%
Alojamiento
26.905
1.8%
746.588
2.7%
89,36
6.3%
S. Cuidado personales
113.875
1.9%
703.971
2.9%
97
5.3%
S. Comida rápida
157.595
1.6%
3.341.694
3.2%
233,36
5.7%
Real Estate
90.320
1.5%
321.794
2.6%
54,91
6.3%
Venta minorista de alimentos
62.740
1.1%
515.848
2.5%
42,3
3.9%
Venta minorista de productos
100.897
1.6%
524.264
3.1%
43,32
5.1%
Restauración tradicional
37.536
1.2%
1.107.011
2.4%
65,36
5.1%
TOTAL
781.794
1.6%
8.815.961
2.9%
889,03
5.4%
Sector
Ventas
Billones
$USD
Variación
vs.
Anterior
Fuente: Franchise Business Economic Outlook for 2015, HIS&IFA
Por último, conviene mencionar un riesgo existente en el mercado estadounidense en
relación con las franquicias, esto es, los posibles pleitos que se pueden producir en el supuesto de
que las expectativas prometidas por el franquiciador al franquiciado — por ejemplo, en cuanto a
ventas o EBITDA esperados — no se vean materializados (ENTREVISTAS, 2015). Ello refuerza
nuestra postura de optar por un sistema de joint venture y no de master-franquicia, ya que de este
modo la compañía tendría un mayor control sobre el negocio y quedaría menos expuesta a
posibles problemas que se puedan derivar del hecho de que el master-franquiciador no sea capaz
de gestionarlo correctamente.
7.2.2. Concentración Hispana
Los vínculos históricos y culturales entre España y los EEUU se remontan a los viajes de
los descubridores españoles a tierras americanas. Hitos históricos tan destacados como el
descubrimiento de La Florida y el establecimiento de las primeras misiones en California, forman
parte de la historia de Estados Unidos.
Los estados de Arizona, California, Colorado, Illinois, Florida, Georgia, New Jersey, New
México y Texas, así como sus ciudades (Los Ángeles, Long Beach, New York, Houston,
Riverside, Chicago, Dallas, Miami, Phoenix, San Francisco, San Diego, Oakland y San Antonio)
tienen la mayor concentración de habitantes de origen hispano (CENSUS.GOV, 2010). Esto hace
30
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
que el destino objetivo de muchas empresas españolas sean estos Estados, debido a que la barrera
del idioma es más reducida y existe una mayor afinidad cultural.
Estos Estados no solamente son una puerta de entrada para comenzar operaciones en
EEUU, sino que también facilitan la expansión de las empresas españolas en el mercado
Iberoamericano. El Esquema 1 nos muestra la distribución de la población de origen hispano que
reside en los Estados Unidos según el censo del 2010.
Esquema 1
Fuente: UnitedStatesCensus Bureau Distribution of Hispanicor Latino PopulationbySpecificOrigin: 2010
7.2.3. EEUU, principal socio para España fuera de la U.E.
Como resultado de ser un país con un elevado número de visitantes de extranjeros y
poseer una gran diversidad étnica, EEUU se distingue por tener un mercado multicultural, lo cual
genera una gran variedad de oferta y demanda en todos los sectores. El mercado de EEUU ofrece
a las empresas españolas que acceden a su economía un fuerte impulso para desarrollarse y
expandirse.
Son diversas las historias de éxito de empresas Españolas en los EEUU “Los negocios
españoles dan cuenta de ello; de hecho, nuestro país es el sexto que más exporta a este mercado,
lo que hace de Estados Unidos el principal socio de España fuera de la Unión Europea.”
(EXPANSIÓN, 2014)
La cultura emprendedora se encuentra bien arraigada en los ciudadanos de EEUU, por lo
que existen grandes incentivos y subvenciones gubernamentales a la actividad empresarial
nacional e internacional. Los países exportadores también se benefician de tarifas aduaneras bajas,
en comparación con otros países.
31
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
7.2.4. Análisis de la demanda
7.2.4.1. Perspectivas para la franquicia
A finales del 2014 el sector de las franquicias comenzó a ganar impulso en EEUU. Se
estima que el crecimiento del empleo en el sector de la franquicia se aceleró a un 2,8% en el 2014
(de 2,5% en 2013). El volumen de las ventas y el número de aperturas de nuevos establecimientos
también se incrementó en el 2014. Se prevé que el sector de la franquicia crezca a una tasa superior
que el promedio de los demás sectores de la economía de EEUU (IHS ECONOMICS, 2015).
Las perspectivas económicas indican que 2015 será otro año fuerte para el sector de la
franquicia. Tomando como base las perspectivas macroeconómicas, se prevé un aumento del
1,6% en el número de franquicias en 2015 y un aumento del 2,9% del empleo en 2015. La
participación de las franquicias en el PIB se incrementará en un 5,1%, a $521 mil millones. En
general las perspectivas son muy positivas para las franquicias este 2015 (IHS ECONOMICS,
2015).
7.2.4.2. Perspectivas para el sector
El servicio de la restauración tradicional creció más rápido que el servicio de comida
rápida, durante el 2011 y el 2012, ayudado por el hecho de que la restauración tradicional atiende
a más consumidores de altos ingresos. Estos han recuperado su posición económica a tasas más
rápidas en relación con consumidores de ingresos medios y bajos, durante estos primeros pasos
de la recuperación económica. Se debe mencionar que la tasa de desempleo sigue siendo superior
al 8% (IHS ECONOMICS, 2015)
Debido a que el mercado laboral ha comenzado a mejorar, las familias han tenido mayores
ingresos, contribuyendo al consumo de alimentos fuera de casa. El crecimiento de la comida
rápida en 2014 se vio retrasado en comparación de la restauración tradicional. Sin embargo, en
2014 las ventas de los dos segmentos de la industria de restaurantes mostraron un fuerte
crecimiento, aunque el segmento de restauración tradicional lleva una ligera ventaja en ventas
sobre el servicio de comida rápida (IHS ECONOMICS, 2015).
El crecimiento del empleo en los dos segmentos de la industria de la restauración no
siempre ha seguido este desempeño. Durante el período 2011-2012, experimentó un crecimiento
más lento del empleo que el servicio de comida rápida. Se prevé que continúe creciendo
intensamente el empleo en los Estados Unidos, así como la aceleración del crecimiento de los
salarios en 2015. Dentro de la línea de servicio de restauración tradicional, se espera un aumento
de 2,4% en el empleo y el 5,1% de crecimiento de ventas en 2015 (IHS ECONOMICS, 2015).
7.2.4.3. Régimen Jurídico
La legislación de franquicias en Estados Unidos está regulada por leyes estatales y
federales (ICEX, 2011). Ambas exigen brindar cierta información, en la se describa la relación
contractual entre el franquiciador y el franquiciado.
La regulación generalmente mira hacia la existencia de tres elementos:



Marca registrada; derechos de explotación
Pago inicial o royalties de entrada, mínimo 500 USD.
Enseña: ejecución, control y asistencia.
Tanto la legislación federal como estatal exigen varios documentos legales para la compra
y venta de una franquicia. Entre los documentos principales se encuentran el Franchise
Disclosure Document (“FDD”) o Circular de Oferta de Franquicia y el contrato de franquicia.
32
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Quince estados requieren que los franquiciados registren el documento legalmente, junto con el
contrato de franquicia y el manual de operaciones.
7.2.4.4. Franchise Disclosure Document
El FDD contiene la información básica en relación con el franquiciador y el acuerdo de
franquicia, regulado por la Regla de Franquicia Federal (“FTC-Rule”), publicada en el Code of
Federal Regulations, Volume 16, Part 436.
La finalidad del FDD es proteger al franquiciado. Este documento debe de presentarse al
menos 14 días antes de la firma de algún acuerdo o pago. El proceso de gestión del FDD puede
tardar entre 30 y 120 días. El coste de la preparación del FDD va desde los 5.000 USD hasta los
40.000 USD. No se puede realizar alguna oferta de franquicia si no se presenta el documento con
todos sus artículos, incluyendo los estados financieros de la empresa.
En resumen, el FDD contiene información relevante sobre el franquiciador, predecesor,
afiliados, experiencia en gestión de franquicias, historial de litigios, bancarrota, coste inicial
(todos aquellos relacionados con la apertura y el funcionamiento del negocio), inversión
requerida, compras, territorio, responsabilidades del franquiciador, otros franquiciados del
negocio y su información de contacto.
7.2.4.5. Contrato de franquicia
El contrato de franquicias es un documento legal que regula la relación entre el
franquiciado y el franquiciador. Comúnmente incluye información sobre el sistema de franquicia,
marca comercial y productos, territorio, derechos y obligaciones de cada una de las partes,
estándares, procedimientos, asistencia, publicidad, apoyo, duración de la franquicia, pagos del
franquiciador y del franquiciado, terminación del contrato o transferencia de la franquicia.
El posible franquiciado debe de recibir el contrato de franquicia al menos 14 días
laborables antes de la firma de éste. De esta forma, el franquiciado tendrá tiempo para revisar los
términos del acuerdo. Los puntos más importantes son los siguientes: explotación del nombre
comercial, localización de la franquicia, dominio territorial, duración, renovación, término, readquisición, modificación y cesión del contrato de franquicia, costes de la franquicia y otros
pagos, obligaciones del franquiciador y del franquiciado, restricciones en bienes y servicios
ofertados, mantenimiento, reparaciones y seguros.
7.3. LA EXPANSIÓN DE LIZARRÁN EN ESTADOS UNIDOS.
7.3.1. Posible plan de expansión
Actualmente Lizarrán se encuentra operando en los EEUU en la ciudad de Nueva York y
tiene un proyecto de expansión en Miami (ENTREVISTAS, 2015). Con este precedente y la
información expuesta en los puntos de la Sección anterior, consideramos que la estrategia de
expansión debe orientarse hacia las ciudades donde el mercado hispano tiene una fuerte presencia.
Lizarrán debe beneficiarse de la ventaja que le generan los vínculos culturales, y así asegurar su
expansión al interior de los EEUU e Iberoamérica.
La Sección 7.2.2 (“Concentración Hispana”) hace referencia a las ciudades con mayor
concentración de población hispana. Analizando la ubicación de estas ciudades y los beneficios
que estas brindan por su locación, estableceríamos 3 etapas de expansión, basándonos en otros
factores adicionales a la concentración hispana.

Primera etapa: costa este. Nueva York y Miami. En estas dos ciudades ya se
encuentra trabajando Lizarrán — en Miami tiene pensado comenzar a operar en
un período breve de tiempo —, por lo cual se espera una aceptación más rápida
por parte del mercado hacia la apertura de nuevos establecimientos. Nueva York
33
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas


y Miami son centro de intercambio de negocios entre América Latina y la
América anglosajona. También poseen una alta concurrencia de extranjeros por
viajes de negocios y turísticos.
Segunda etapa: costa oeste. Los Ángeles, Long Beach, San Diego, San Francisco,
Oakland y Riverside. Al igual que la costa este, estas ciudades son centro de
intercambio de negocios entre América Latina, la América anglosajona y Asia,
principalmente China, Corea del Sur y Japón. También poseen una alta
concurrencia de extranjeros por viajes de negocios y turísticos, siendo más
concurrida la costa oeste que la este por los mexicanos. Cabe señalar que del total
de visitas extranjeras que recibió EEUU en el 2014, el 37% fue de origen
mexicano (OTTI, 2015)
Tercera etapa: se buscaría llegar a la ciudad de Chicago por su tamaño y
concentración de hispanos, tratando en próximas etapas de descender a los
Estados de Indiana, Kentucky, Tennessee, Alabama y Louisiana. Los estados
colindantes con México, Arizona, Nuevo México y Texas, también tienen una
alta concentración hispana y un frecuente flujo de visitas producto de negocios
EEUU/México.
En el Esquema 2 se encuentran señaladas con estrellas todas las ciudades destino de
expansión de las 3 etapas.
Esquema 2
Fuente: Google Maps
7.3.2. Joint Venture: opción a contemplar
Para tener una exitosa penetración al mercado de EEUU se contempla la idea de hacerlo
mediante el modelo de Joint Venture, tal y como se adelantó en la Sección 6.1.2. Esto se efectuaría
realizando una inversión conjunta, ya sea con una marca franquiciadora como Lizarrán o con un
grupo que concentre un gran número de franquicias. Como se comentó en la Sección 7.2.1, en
EEUU existen grandes grupos concentradores de franquicias.
34
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Esta alianza seria con mira a largo plazo, beneficiando a Lizarrán del know-how logístico,
comercial y del mercado. Uno de los beneficios de este modelo es que el riesgo de la inversión
es compartido, ya que las dos empresas se unirían para formar una nueva.
A continuación mencionamos algunas de las compañías que podrían contemplarse como
hipotéticos socios en la joint venture planteada.
7.3.2.1. The Brass Tap: Marca franquiciadora de restauración tradicional
La página de la revista Entrepreneur tiene una base de datos bien segmentada de
franquicias que operan en EEUU. Seleccionando una serie de criterios — de general a particular:
Franchises, Food, Full-Service Restaurants, Pubs, Craft-beer and wine bar—, obtuvimos varios
posibles socios, seleccionando como el idóneo The Brass Tap. (ENTERPRENEUR.COM, 2015)
The Brass Tap es un bar de cerveza, vinos y puros. Fue fundado por 3 socios expertos en
el sector de la restauración en el año 2007. Los fundadores vieron un gran negocio en el creciente
mercado de la cerveza artesanal y apreciaron la simplicidad de funcionamiento de un bar de
cerveza versus un restaurante de servicio completo. Actualmente cuenta con 33 establecimientos,
de los cuales 13 se encuentran bajo el modelo de franquicia. Uno de los principales distintivos de
este negocio es el ambiente que el personal crea con los clientes, con la finalidad de hacerlos
sentir como en el bar de su barrio. Esta franquicia se encuentra presente en los estados de Florida
(1ª etapa), California (2ª etapa) y Texas (3ª etapa). (THE BRASS TAP, 2015)
7.3.2.2. Apple American Group: Grupo concentrador de franquicias
Después de analizar diversos grupos concentradores de franquicias en EEUU, se optó por
seleccionar un grupo que tuviera en su mayoría franquicias de restauración tradicional (FullService Restaurant) versus comida rápida (fastfood). El hecho de operar en la misma rama de la
restauración podría generar mayores sinergias.
Apple American Group fue fundado en 1998 y actualmente es el operador con el mayor
número de franquicias Applebee’s Neighborhood Grill & Bar en el mundo. Después de haber
abierto y/o adquirido más de 200 restaurantes en los últimos tres años, concentra el 26% del total
de las franquicias de Applebee’s. Opera en los Estados propuestos para las 3 etapas de expansión
y, en concreto: Alabama, California, Colorado, Delaware, Georgia, Idaho, Indiana, Maine,
Massachusetts, Minnesota, Nevada, Nuevo Hampshire, Nueva Jersey, Nuevo México, Nueva
York, Ohio, Oregon, Pennsylvania, Rhode Island, Vermont, Wisconsin, el estado de Washington
y Virginia Occidental. (APPLE AMERICAN GROUP, 2015)
Applebee’s es una cadena de restaurantes/bar fundada en 1980. Actualmente se encuentra
bien posicionada en los EEUU, reconocida como la más extensa cadena de "restaurantes de paso"
35
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
con más de 1.804 restaurantes en Estados Unidos, Guatemala, Canadá, Costa Rica, Honduras,
México, Chile, Brasil, Ecuador y otros lugares en todo el mundo. (APPLEBEE'S, 2015)
8.
DETALLES JURÍDICO-ECONÓMICOS DE LA OPERACIÓN
8.1. TIPO DE TRANSMISIÓN: COMPRAVENTA DE ACTIVOS O ASSET DEAL
Teniendo en cuenta que Comess Group cuenta con diversas líneas de negocio, tal y como
se ha explicado en la Sección X anterior, la mejor alternativa consistiría en adquirir los activos
relativos al negocio de Lizarrán mediante una compraventa de activos o asset deal, puesto que si
se estructurara como una compraventa de acciones o share deal sería necesario algún tipo de
reestructuración empresarial previa en Comess Group — por ejemplo, una escisión o spin-off —
con el fin de que los negocios distintos a Lizarrán se mantuviesen en poder de los actuales
accionistas13. Desde el punto de vista fiscal, la carga tributaria de la operación mencionada
correspondería a Comess Group, aunque se debe tener en cuenta que hay ocasiones en que se
producen ajustes en el precio de venta por parte del vendedor, con el fin de compensar el gravamen
soportado.
Quizás podría haberse planteado una operación consistente en la escisión previa, por parte
de Comess Group, de los negocios relativos a Lizarrán en una nueva sociedad, combinada con
una ampliación de capital de esta sociedad (operación exenta del Impuesto sobre Operaciones
Societarias) para dar entrada a la SPV de nueva creación — controlada por el Private Equity y los
gestores —. En la medida en que esta operación cumpliese los requisitos que establece la Ley de
del Impuesto sobre Sociedades (“LIS”)14 en su Capítulo VII, se podría beneficiar de la aplicación
del régimen fiscal especial en casos de restructuración empresarial, lo cual implicará un
diferimiento de la tributación hasta que se produjese la desinversión.
Sin embargo, el artículo 96.2 de la LIS especifica que “el régimen no se aplicará cuando
la operación no se efectúe por motivos económicos válidos, tales como la reestructuración o la
racionalización de las actividades de las entidades que participan en la operación, sino con la
mera finalidad de conseguir una ventaja fiscal” (BOE, s.f.). Para que se entienda que existen
motivos económicos válidos en una operación como la planteada, sería necesario que los actuales
accionistas de Comess Group permaneciesen en el accionariado de la nueva sociedad escindida a
lo largo de la vida de la operación, lo cual no sería conveniente dado que en este supuesto se está
planteando un cambio de estrategia y ello generaría tensiones entre los accionistas (HUCHA,
2014).
Además de lo anterior, se debe tener en cuenta que la estructuración de la operación como
un asset deal permite mitigar riesgos derivados de posibles contingencias futuras que puedan
surgir. Así, en el caso de adquirir una sociedad en su totalidad se está tomando el control sobre
todos sus activos y pasivos, lo cual podría implicar mayores problemas debido a la eventual
existencia de pasivos contingentes, como por ejemplo aquellos derivados de incumplimientos de
normativa fiscal o laboral.
13
Comess Group reestructuró todo su esquema societario hace unos años y, actualmente, se compone de una sola sociedad, es decir,
que el negocio de Lizarrán no está aislado en una sociedad concreta sino que se integra en Comess Group de Restauración, S.L. junto
con el resto de negocios de este grupo de alimentación (ENTREVISTAS, 2015).
14
Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades.
36
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
8.2. ESTRUCTURA SOCIETARIA: SPECIAL PURPOSE VEHICLE
Para la adquisición de los activos de Lizarrán se constituiría una nueva sociedad,
generalmente denominada Special Purpose Vehicle (“SPV” o “Newco”), que sería la encargada
de adquirir dichos activos. El empleo de esta estructura presenta una serie de ventajas, que se
resumen a continuación (FERNÁNDEZ, 2013):



Permite configurar la estructura accionarial deseada desde un principio, tanto en
lo relativo al capital aportado como en lo que respecta a los pactos entre
accionistas.
Mitiga la responsabilidad de los accionistas a través de la figura de la
responsabilidad limitada, lo cual es esencial para que un Private Equity decida
invertir. Así, en caso de que existan problemas en cuanto al desarrollo del
negocio o de cualquier otra índole, los accionistas de esta SPV se aseguran de
que su responsabilidad queda limitada a la inversión inicial15.
Permite que sea la SPV la que obtenga la financiación, lo cual es importante en
la medida en que el financiador (generalmente una entidad bancaria) atiende a la
capacidad de repago de la deuda de esa nueva sociedad, lo cual está íntimamente
ligado a su nivel esperado de generación de caja. Así, se aísla el proyecto a
desarrollar respecto de otros negocios que lleven a cabo los accionistas y, por
tanto, el riesgo que tiene en cuenta le financiador es el del proyecto en sí mismo.
No obstante, debe puntualizarse que el financiador tiene muy en cuenta quiénes
están detrás de cada proyecto, en la medida en que la capacidad de la compañía
de generar caja se verá ampliamente influida por la gestión de la misma, además
de que generalmente se exige el otorgamiento de garantías por parte de los
accionistas.
Por último, hay que recordar que para la implantación en EEUU habría que crear una
nueva sociedad, controlada al 50% por la SPV y por el socio local (joint venture).
8.3. ESTRUCTURA DE CAPITAL: EMPLEO DE DEUDA (LBO)
Para financiar la compra, la SPV contaría tanto con capital propio o equity — aportado
casi totalmente por el Private Equity, salvo la parte correspondiente a los gestores — como con
deuda, en la proporción y con las características que se detallan en la Sección 10.2.3 siguiente.
Por tanto, se trataría de una operación LBO, tal y como la hemos definido en la Sección 2.2
anterior.
La principal ventaja del empleo de esta estructura es el incremento de la rentabilidad
obtenida en el momento de la desinversión. Así, asumiendo constantes los niveles de inversión
inicial y de desinversión — determinados por el equity value de la compañía, el cual depende de
su nivel de EBITDA y del múltiplo empleado, así como de la deuda neta existente —, en el
supuesto de que el inversor deba desembolsar una menor cuantía inicial debido a la existencia de
deuda, la rentabilidad que obtendrá será superior a la que se generaría en el caso de que invirtiera
el 100% del precio de adquisición16.
Este incremento de la rentabilidad es esencial para los Private Equity, en la medida en
que se comprometen con sus inversores a alcanzar determinados niveles de rentabilidad y la
15
A pesar de que esta afirmación es cierta con carácter general, debe tenerse en cuenta que existen estructuras que permiten derivar
responsabilidad a los accionistas de la SPV, entre las que destacan la constitución de garantías.
16
Hay que tener en cuenta que lo anterior se cumple incluso en los casos en que todavía exista deuda por repagar en el momento de
la desinversión, ya que el menor equity value que ello supone — al enterprise value, que se halla mediante el múltiplo sobre EBITDA,
se le debería restar la deuda neta existente — queda compensado por la menor inversión inicial.
37
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
consecución de dichos objetivos es clave para poder levantar nuevos fondos para futuras
inversiones.
Asimismo, los LBOs permiten a los inversores diversificar sus inversiones, ya que con
una misma cantidad de fondos pueden adquirir más sociedades. Esto es especialmente relevante
en el negocio de los Private Equity, puesto que les permite llevar a cabo un número más elevado
de inversiones y no concentrar todos sus esfuerzos en unas pocas, por lo que posibles fracasos en
alguna de ellas se verían mitigados por los buenos resultados que se obtengan con el resto.
Por último, hay que tener también en cuenta que el recurso al endeudamiento lleva
aparejada una ventaja intrínseca en cuanto a tributación por el Impuesto de Sociedades (escudo
fiscal17.
8.4. ALTERNATIVAS DE DEUDA
8.4.1. Tipología de deuda a emplear: financiación bancaria
Como hemos anticipado en la Sección 8.3, la operación objeto de estudio se va a financiar
a través del recurso a la deuda. Por tanto, convine estudiar las diferentes alternativas existentes
con el fin de determinar cuál de ellas es la que mejor se ajusta a esta operación.
Existen dos grandes grupos de instrumentos de financiación vía deuda, esto es, la
financiación bancaria y la no bancaria. Entre las alternativas de financiación bancaria se
encuentra, por una parte, la financiación tradicional, es decir, préstamos y créditos. Por otra parte,
existen tipologías de financiación bancaria alternativa, entre las que destaca la titulización. En
cuanto a la financiación no bancaria vía deuda conviene resaltar el recurso a los mercados de renta
fija (AIAF, MARF, etc.), si bien hay otras opciones, tales como el recientemente regulado crowd
lending (GARCÍA D. , 2015).
En las operaciones en las que intervienen los Private Equity es práctica general el recurso
a la financiación bancaria tradicional, generalmente instrumentada mediante contratos de
préstamo. Ello es así porque estas operaciones requieren de una estructura ágil y adaptada a las
características concretas de las mismas, lo cual es más fácilmente alcanzable a través de una
negociación bilateral con una entidad financiera que, por ejemplo, mediante la emisión de títulos
en el mercado de renta fija.
Asimismo, hay que tener en cuenta que los costes de la financiación bancaria son
inferiores en este tipo de operaciones, en la medida en que en las emisiones de deuda existe una
fuerte carga de coste fijo, derivado tanto de la emisión en sí misma como de los distintos
procedimientos que deben adoptar las compañías que emiten (por ejemplo, la obtención de un
rating por parte de una agencia de calificación). Por tanto, conviene plantearse la alternativa de
la renta fija solo en la medida que la cantidad emitida sea suficientemente elevada como para
absorber dichos costes fijos.
También se debe advertir que la emisión de renta fija requiere que la compañía tenga una
serie de cualidades que hagan que la inversión resulte atractiva para los potenciales bonistas,
relacionadas con el tamaño de la empresa, su capacidad de generar recursos para satisfacer los
pagos a los inversores, etc.
17
Así, al ser los intereses de la deuda deducibles se reduce la carga tributaria mediante el empleo de deuda. De acuerdo con la
normativa fiscal vigente, es posible la deducción de los intereses de la deuda con un límite del 30 % del EBITDA de la compañía, si
bien existe un mínimo deducible de 1.000.000€ (art. 16 LIS). La norma menciona “beneficio operativo”, si bien se trata de un concepto
asimilable al EBITDA, ya que establece que “El beneficio operativo se determinará a partir del resultado de explotación de la cuenta
de pérdidas y ganancias del ejercicio determinado de acuerdo con el Código de Comercio y demás normativa contable de desarrollo,
eliminando la amortización del inmovilizado, la imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras, el deterioro y
resultado por enajenaciones de inmovilizado […]” (BOE, s.f.).
38
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Por último, otro factor de gran relevancia es el grado de experiencia de los participantes
en cuanto a cada una de las diferentes alternativas de financiación. Así, mientras que los equipos
de las sociedades gestoras de capital riesgo y los equipos directivos que suelen participar en estas
operaciones están muy familiarizados con los instrumentos de financiación bancaria tradicional,
no suelen tener por el contrario experiencia en emisiones de renta fija o en la suscripción de otros
tipos de instrumentos de deuda (ENTREVISTAS, 2015).
Teniendo en cuenta las características concretas de la operación objeto de estudio, hemos
optado por la financiación bancaria tradicional, es decir, financiar la parte de deuda haciendo uso
de un préstamo bancario. Así, la cantidad de fondos requeridos en forma de deuda —
aproximadamente unos 10 millones de euros, tal y como se explica en la Sección 10 —, las
características de la empresa —tamaño reducido, enfoque en el modelo de negocio de las
franquicias, ausencia de activos tangibles, etc. — y la experiencia y conocimientos de los
potenciales participantes en la operación en lo relativo a financiación aconsejan esta modalidad
financiera.
8.4.2. Posible alternativa: el mercado alternativo de renta fija “MARF”
A pesar de que hemos escogido el préstamo bancario como modalidad de financiación,
entendemos que resulta de interés describir brevemente una vía que podría considerarse como
alternativa, el MARF.
El mercado alternativo de renta fija (“MARF”) es una iniciativa para canalizar recursos
financieros a un gran número de empresas solventes por medio de la emisión de títulos de Renta
Fija y encontrar así otra vía de financiación sin la necesidad de depender sólo de la bancaria.
Las ventajas que ofrece este mercado, como la posibilidad de diversificar las fuentes de
financiación de la empresa consiguiendo una mayor independencia de la banca y con plazos más
largos, hacen que se considere como alternativa para el desarrollo de nuestra operación. Sin
embargo, como hemos explicado anteriormente, no se trata de la mejor alternativa dadas las
características de esta operación.
En cualquier caso, debe mencionarse que en Julio de 2014 se incorporó en el MARF una
nueva emisión de bonos simples a siete años por importe de 75 millones de euros de
Estacionamientos y Servicios (EYSA), compañía líder en el sector de aparcamientos en España
que constituyó la mayor emisión a la fecha en dicho mercado.
Mencionamos esta operación de EYSA dado que en el momento de la emisión era 100%
propiedad de los fondos de capital riesgo N+1 Private Equity Fund II y Dinamia, ambos
gestionados por N+1 Mercapital, siendo la primera emisión de un bono por una empresa
participada por un fondo español de capital riesgo en los mercados de capitales. La emisión,
suscrita por inversores institucionales españoles, fue llevada a cabo para refinanciarla deuda
existente y disponer de los fondos necesarios para su programa de expansión internacional.
Para más información relativa al MARF, por favor consultar el Anexo 2: El MARF.
8.5. CONTRATOS Y CLÁUSULAS ESENCIALES
En esta sección queremos reflejar los contratos que mayor incidencia tienen en este tipo
de operaciones y, en general, en cualquier operación de M&A. Además, identificamos cómo
deberían estar configuradas en esta operación en concreto.
8.5.1. Contrato de compraventa o SPA
El contrato de compraventa o Sale and Purchase Agreement (“SPA”) es el contrato en
virtud del cual se materializa la adquisición de la compañía Target por parte del comprador. Con
carácter general, las cláusulas de mayor relevancia son las siguientes (CARRASCO, 2013)
39
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
(RANZÁBAL, CLAPERS, & PUIG DELLIVOLL, 2009) (ROMANCES, 2002) (ECHÁNOVE,
2010) (QUEMADA, 2011):




Objeto de la compraventa: dado que, como hemos explicado anteriormente, la
operación se plantea como un asset deal, el objeto del contrato estaría formado
por activos de Comess Group que sustenten el negocio de Lizarrán,
esencialmente activos intangibles.
Precio: es la cuantía a abonar por el comprador de la compañía. Generalmente
no se trata de un precio cerrado al 100% sino que su fijación definitiva depende
de una serie de circunstancias, tales como el cumplimiento de las condiciones
suspensivas establecidas y los posibles eventos posteriores que pudiesen
perjudicar al comprador y estuviesen contemplados en las representaciones y
garantías (ver explicación al respecto debajo).
Asimismo, existen diversos modos de satisfacer el precio, entre los que destacan
el pago al contado del 100% del mismo, el pago aplazado de parte del precio o
el establecimiento de una cuenta conjunta o escrow account en la que se
deposite también una parte del mismo, la cual será entregada al vendedor una
vez cumplidas una serie de condiciones (por ejemplo, cuando pase un
determinado tiempo sin que se hayan producido eventos que puedan mermar el
valor de la compañía).
En este supuesto, el precio de base sería de 22.343.018,8 euros (ver Sección
10.2). Dado el tamaño de la operación y su relativa simplicidad, pensamos que
la mejor alternativa en cuanto a métodos de pago consistiría en el pago al
contado de la totalidad del precio.
Condiciones suspensivas: se trata de una serie de condiciones cuyo
cumplimiento es necesario para que el contrato despliegue todos sus efectos,
esto es, para que se entienda transmitida plenamente la propiedad de la
compañía. Generalmente, se trata de cuestiones relacionadas con determinas
aprobaciones por parte de organismos públicos, como la Comisión Nacional de
los Mercados y la Competencia, o de la cesión de determinadas relaciones
contractuales básicas para el funcionamiento del negocio.
En esta operación nos parece fundamental incorporar condiciones suspensivas
relativas a los contratos con proveedores, especialmente de cerveza, que es la
pieza fundamental en este negocio. Por tanto, la compraventa solo desplegaría
efectos en la medida en que nos subrogásemos en la posición contractual que
actualmente ocupa Comees Group con cada uno de sus proveedores y,
especialmente, con el proveedor de cerveza. Similar previsión habría que incluir
respecto de los contratos de franquicia18.
Manifestaciones y garantías o reps & warranties (“R&W”): se trata de
declaraciones que efectúa el vendedor sobre el estado de la compañía que se
transmite y previsiones indemnizatorias en caso de que dichas declaraciones no
se correspondan con la realidad y causen algún perjuicio al comprador19.
Normalmente se establecen límites temporales de vigencia de estas previsiones
— por ejemplo, uno o dos años desde la firma del SPA —, así como límites
económicos, que usualmente se corresponden con el precio pagado por la
18
Idealmente, como documentación anexa al propio SPA se deberían incluir los documentos legales que reflejen la transmisión de los
contratos más relevantes, tales como aquellos celebrados con proveedores y los contratos de franquicias. No obstante, en caso de no
llevar a cabo dicha transmisión de forma simultánea al SPA, sería necesario el empleo de condiciones suspensivas para mitigar el
riesgo de que esta no se lleve a cabo.
19
Se trata de una figura que proviene del derecho anglosajón, que se pacta contractualmente en la mayoría de compraventas de
compañías como consecuencia de las limitaciones que tiene nuestro sistema legal (básicamente, el Código Civil) en cuanto a esta
materia.
40
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
compañía. Asimismo, se suele incorporar una franquicia, es decir, un límite
económico inferior, por debajo del cual el vendedor no está obligado a abonar
cuantía alguna.
En este caso no existen aspectos especialmente relevantes, sobre todo teniendo
en cuenta que se produce una transmisión de activos y no de una compañía en
su conjunto. Así, el vendedor debería garantizar esencialmente que la
información aportada durante la due diligence es real y fiable, así como que las
previsiones de ventas y demás variables financieras son razonables y se
corresponden con la verdadera evolución del negocio.
8.5.2. Pactos entre accionistas o Shareholders’ Agreement
Los pactos entre accionistas reflejan aquellas estipulaciones que rigen las relaciones entre
los distintos accionistas de la sociedad, más allá de lo establecido en los estatutos sociales. En
este tipo de operaciones se trata normalmente de acuerdos entre los accionistas mayoritarios —
el Fondo de Private Equity — y los minoritarios — los gestores de la compañía, que suelen
invertir una pequeña proporción del capital.
En esta operación este documento legal debería centrarse en aquellas cuestiones que
puedan ser objeto de controversia entre ambos tipos de accionistas. Entre las estipulaciones que
creemos de mayor interés se encuentran las siguientes (LAWINFO, s.f.) (BLÁZQUEZ, 2011)
(RANZÁBAL, CLAPERS, & PUIG DELLIVOLL, 2009) (CARRASCO, 2013):




Derechos de nombramiento: se trata de fijar quién tiene derecho a nombrar a
qué cargos del Consejo de Administración y del resto de órganos con funciones
ejecutivas, es decir, número de consejeros, Presidente del Consejo, Secretario
del Consejo, CEO, etc.
En este caso, entendemos que esta facultad debe quedar reservada prácticamente
en exclusiva al Private Equity.
Derechos de veto: confieren la facultad a alguno de los socios de oponerse a
determinadas decisiones, generalmente las que tienen mayores implicaciones
estratégicas y las que exceden de una determinada cuantía.
En esta operación estos derechos corresponderían al Private Equity, de modo
que los gestores tendrían, con carácter general, libertad para la toma de
decisiones relativas al negocio — de hecho, se contrata y se proporciona equity
a un equipo gestor profesional dada su experiencia y conocimientos, por lo que
no tendría sentido limitar demasiado su actuación —, si bien el Private Equity
podría oponerse a cualquier decisión que se saliese del ámbito normal de
actuación de la empresa, tanto cualitativamente como cuantitativamente. Para
ello, se someterían este tipo de decisiones a la Junta de Accionistas.
Lock-up: se trata de una cláusula que prohíbe a los accionistas vender su
participación en la compañía en un período determinado de tiempo.
En este caso, creemos que el Private Equity podría imponer esta estipulación a
los gestores, en la medida en que su participación en la compañía es clave para
su desarrollo. Así, los gestores estarían obligados a permanecer en el
accionariado hasta que se produzca la desinversión, previsiblemente en un
período de entre 5 y 7 años.
Derecho de adquisición preferente: mediante este mecanismo se otorga a los
socios el derecho a adquirir con carácter prioritario las acciones de los socios
que deseen venderlas.
En esta operación podría ser una cláusula que se impusiese a los gestores, la
cual entraría en vigor una vez transcurridos 7 años desde el momento de la
41
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas



adquisición sin haberse producido la desinversión. Así, por una parte los
gestores tendrían una vía para salir de la compañía si no se cumplen sus
expectativas y, por otra parte, el Private Equity se asegura de que nadie
desconocido pasa a formar parte del accionariado, pudiendo además contratar a
otro equipo gestor y proporcionarle estas acciones.
Drag along y tag along: el derecho de arrastre o drag along es una cláusula en
virtud de la cual, si el accionista mayoritario recibe una oferta por la compañía
y decide venderla, puede obligar al minoritario a vender también su
participación. Por tanto, se trata de una estipulación que protege los intereses de
los socios mayoritarios, es decir, los Private Equity en este tipo de operaciones.
Por su parte, el derecho de acompañamiento o tag along es una cláusula que
establece que, en caso de que el accionista mayoritario reciba una oferta por su
participación en la compañía, el minoritario puede reclamar que el comprador
adquiera también parte de sus acciones (generalmente, de manera proporcional).
Así, en este caso se protegen los intereses de los socios minoritarios, que en este
caso son los gestores.
Por tanto, se trata de dos cláusulas que establecen un equilibrio entre los
intereses de ambas partes, por lo que suelen ser recíprocamente exigidas en este
tipo de operaciones.
No competencia: mediante este mecanismo se persigue que ninguno de los
socios abandone la compañía para iniciar un negocio similar, aprovechando los
conocimientos y experiencia adquiridos.
En esta operación resultaría conveniente imponer esta cláusula a los gestores,
de manera que si su período en la empresa finaliza antes de lo esperado no
puedan desarrollar negocios similares al de Lizarrán. Dicha prohibición también
aplicaría para el caso de que decidieran compaginar al mismo tiempo su
actividad como gestores en Lizarrán con otro negocio similar.
Incentivos a los gestores: son estipulaciones que persiguen incentivar a los
gestores de la compañía para llevar a cabo sus labores persiguiendo el resultado
más beneficioso para todas las partes. En definitiva, se trata de que exista el
mayor alineamiento posible entre los intereses de los gestores y el del Private
Equity. Por tanto, además del hecho de otorgar a los gestores una pequeña
participación en la empresa — lo cual ya de por sí implica un incentivo para
estos —, se establece una serie de condiciones favorables para estos en caso de
que la operación sea exitosa. Entre las más habituales se encuentran las
siguientes: (i) se otorga un derecho a los gestores consistente en la recepción,
en el momento de la desinversión, de una cuantía superior a la que les
correspondería en base a su participación accionarial; y (ii) prima de éxito,
succes fee o, específicamente en este tipo de operaciones, carried interest. Se
trata de una cuantía que se abona a los gestores en base al retorno de la inversión
obtenido al final de la operación. Normalmente se establecen umbrales de
rentabilidad alcanzada, los cuales implican un determinado pago a los gestores,
generalmente representado como un porcentaje del exceso de la rentabilidad
respecto al umbral prefijado.
En esta operación creemos que conviene incentivar a los gestores con ambos
tipos de cláusulas, las cuales se explican con mayor detalle en la Sección 10.2.5.
Con el fin de profundizar en la materia relativa a los incentivos existentes en
operaciones de M&A, ya que pensamos que se trata de una cuestión
fundamental en este tipo de operaciones, hemos incorporado en el Anexo 3:
42
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Incentivos en operaciones de M&A, un pequeño resumen de los programas de
incentivos empleados en este tipo de operaciones en el mercado norteamericano.
8.5.3. Financiación: contrato de préstamo
Como se ha explicado en la Sección 8.4, la alternativa escogida para esta operación es el
préstamo bancario. En relación con dicho instrumento de financiación, hay determinadas
estipulaciones legales que deben tenerse en consideración, entre las que destacan las siguientes:



Covenants financieros (GUERRERO, 2013): se trata de cláusulas mediante las
cuales la entidad bancaria establece unos umbrales financieros que el prestatario
no debe traspasar a lo largo de la vida del contrato. Por ejemplo, es muy
frecuente el empleo de covenants financieros como el ratio de cobertura del
servicio de la deuda, que relaciona la caja disponible antes del servicio de la
deuda — antes del pago de intereses y principal — con el servicio de la deuda
efectuado. Otro ratio muy empleado es la relación entre el EBITDA generado
por la compañía y el nivel de deuda.
En esta operación hemos planteado la imposición de dichos covenants por parte
de la entidad financiera, tal y como se explica con más detalle en la Sección
10.2.3.
Otros covenants (GARCÍA F. , 2013): son estipulaciones que impone la entidad
financiera, a través de las cuales persigue garantizar que la entidad prestataria
será capaz de generar la caja suficiente para repagar la deuda. Entre las más
habituales se encuentran las siguientes: (i) negative pledge o prohibición de
otorgar garantías sobre los activos de la compañía; (ii) limitación de la venta de
los activos de la sociedad prestataria; (iii) limitación de las inversiones u
operaciones de reestructuración que puedan poner en peligro la continuidad del
prestatario; (iv) limitación en el reparto de dividendos; (v) cash sweep, que
implica la obligación de emplear el exceso de caja generada en cada período
para el repago de deuda pendiente; y (vi) limitaciones en el cambio de control,
cláusula a través de la cual puede imponerse determinada consecuencia jurídica
— incluso el vencimiento anticipado del contrato — en el caso de que la
sociedad prestataria sea adquirida por un tercero.
En general, se trata de estipulaciones muy habituales en los contratos de
préstamo corporativo, de manera que no resulta fácil negociar su no inclusión.
En la Sección 10.2.3 se explica cómo algunos de estos covenants pueden afectar
a nuestro modelo de valoración.
Garantías reales: son activos que el prestatario compromete con el fin de que, si
no es capaz de repagar el préstamo en tiempo y forma, el prestamista pueda
disponer de ellos para cobrarse. Generalmente revisten la forma jurídica de
prenda e hipoteca y suponen para el prestatario una mejora de las condiciones
de financiación — básicamente, del tipo de interés — respecto de un préstamo
no garantizado.
En esta operación concreta, teniendo en cuenta que el negocio de Lizarrán no
cuenta con activos tangibles con los que garantizar el préstamo, las garantías
que podrían emplearse podrían ser las siguientes: (i) prenda sobre las acciones
o participaciones de la SPV, de manera que la entidad prestamista podría
adquirir el control de dicha sociedad si es incapaz de repagar la deuda; (ii)
prenda sobre las cuentas de crédito de la sociedad; (iii) prenda sobre los créditos
futuros a abonar por los franquiciados a la sociedad, de forma que si esta no es
43
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
capaz de repagar la deuda la entidad prestamista reciba directamente los pagos
de los franquiciados (ENTREVISTAS, 2015)20.
9.
ALTERNATIVAS DE DESINVERSIÓN
En esta Sección hemos añadido información relativa a la futura desinversión, necesaria
para el cumplimiento de los objetivos del Private Equity. En esencia, planteamos dos alternativas,
es decir, la venta privada o la salida al MAB. Asimismo, estudiamos el posible escenario de
imposibilidad de venta, que consistiría en un reapalancamiento de la compañía.
9.1. VENTA PRIVADA
La venta privada es la opción de salida que nos planteamos como objetivo, ya que implica
menores costes de transacción que una salida a bolsa y además permite una salida íntegra — venta
del 100% del capital social —, mientras que en las salidas a bolsa la desinversión se realiza de
forma más paulatina.
Centrándonos en la venta privada, existen dos alternativas básicas: (i) por un lado, se
puede plantear la venta a un industrial, es decir, un grupo de restauración que integre Lizarrán en
su base de negocio; y (ii) por otro lado, sería posible vender la compañía a otro Private Equity.
A priori, podría pensarse que la venta a un industrial implicaría la obtención de un precio
superior, ya que este tipo de compañías toman en consideración tanto las sinergias que puedan
producirse a través de la integración como el posible valor estratégico que la compañía target
pueda aportarles — derivado, por ejemplo, de una satisfactoria implantación internacional o de
una elevada cuota de mercado en un mercado concreto —.
No obstante, ello no es necesariamente así, en la medida en que existen compañías muy
críticas y exigentes en cuanto a las características operativas que debe tener la sociedad adquirida,
de modo que, por ejemplo, si el tamaño de los locales no encaja con los requerimientos del
adquirente este podría exigir un menor precio de adquisición con el fin de adaptar todos los locales
a las características deseadas (ENTREVISTAS, 2015).
9.2. SALIDA A BOLSA: MAB
A pesar de que no nos planteamos el MAB como una opción verdaderamente factible de
cara a la desinversión, resulta interesante comentar las principales características y
funcionamiento del MAB.
La salida al MAB supone una oportunidad para que las Pymes puedan superar
restricciones crediticias, ya que el acceso a un mercado de capitales diseñado para empresas de
reducido tamaño les permitiría conseguir una valoración objetiva de la empresa y la liquidez
inmediata para sus acciones. Ése es el objetivo del MAB, en el que podrían cotizar hasta 5.000
empresas españolas. El objetivo que impulsa a las Pymes a salir a esta nueva fuente de
financiación es el mismo que lleva a las grandes empresas a cotizar en el Ibex 35: atraer capital
sin recurrir al sistema financiero ni al capital riesgo.
Los requisitos fundamentales para llevar a cabo una salida a bolsa se pueden resumir en
adquirir un cierto nivel de transparencia lo que conlleva a un cambio de mentalidad de los
accionistas de referencia en los órganos de gobierno y sus formas de actuación, suministrar
información debidamente auditada, designar tanto a un asesor registrado como a un proveedor
de liquidez que facilite la negociación, y realizar una difusión accionarial.
20
En relación con la valoración de estos derechos futuros de crédito, generalmente se emplea un método denominado royalty relief,
basado en el descuento de los flujos que genera el franquiciador, es decir, los royalties y cánones asociados a la franquicia (SALINAS,
2011).
44
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
En relación a las fases de seguimiento, éstas se clasifican en:




Fase de Decisión-Planificación: La empresa deberá analizar lo que supone el
proceso de cotización en el mercado, y con la ayuda de sus asesores deberá
determinar cómo aprovechar las oportunidades del mercado de valores.
Fase de Preparación-solicitud: Junto a la solicitud de incorporación se debe
presentar la documentación que acredite el cumplimiento de los requisitos de
incorporación al MAB.
Fase de Tramitación: Recibida la solicitud, el MAB evaluará los requisitos exigidos
y publicará, en caso de que proceda, la autorización de la incorporación.
Incorporación: Una vez cerrada la operación de ampliación o venta de acciones, el
MAB anunciará la incorporación mediante la publicación en el Boletín de
Cotización.
En relación con las razones que comparten las empresas que deciden salir a bolsa se
encuentran las de conseguir la visibilidad, notoriedad e imagen de marca que el mercado da a las
empresas que cotizan. La gran mayoría de las empresas también justifican su presencia en el MAB
por motivos relacionados con la financiación del crecimiento mediante recursos propios, la
liquidez de las acciones, la ampliación de la base accionarial, la transparencia, disciplina y
solvencia que aporta el mercado, la diversificación de las fuentes de financiación y la mejora de
su coste, la valoración objetiva de la empresa y la posibilidad de afrontar operaciones corporativas
(fusiones, adquisiciones y otras) utilizando las acciones como medio de pago.
En cuanto a las características de las empresas que optan al MAB, éstas deberán cumplir
con una serie de variables tales como: tamaño, edad, procedencia geográfica y sector de actividad.
En definitiva, las empresas que optan al MAB son Pymes de tamaño mediano con una
edad igual o inferior a 10 años, son empresas españolas que desarrollan su actividad en sectores
jóvenes con fuerte componente tecnológico, el coste de la oferta oscila entre el 8% y el 12% del
importe efectivo de la misma, el control de las empresas no cambia de manos tras la salida al
mercado y las acciones de las compañías que cotizan en el MAB debutan al alza, aunque tras los
primeros días de negociación, cierran por debajo del precio al que cerraron en su debut
Para más información relativa al MAB, por favor consultar el Anexo 4: El MAB.
9.3. IMPOSIBILIDAD DE SALIDA: REAPALANCAMIENTO
En caso de que la desinversión no pueda llevarse a cabo por la razón que sea — falta de
potenciales compradores, bajo precio ofrecido, situación macroeconómica, etc. —, existe la
alternativa de llevar a cabo un reapalancamiento, es decir, una vez que la compañía hubiese
finalizado de repagar la deuda se podría pedir prestada nueva deuda, la cual sería repagada en el
futuro con la caja que fuese capaz de generar la empresa. Los fondos procedentes de dicha deuda
se repartirían entre los accionistas, los cuales obtendrían así un mínimo de rentabilidad mientras
siguen buscando potenciales interesados en adquirir la compañía.
Esta nueva deuda se podría estructurar mediante financiación bancaria tradicional, es
decir, a través de un préstamo — que es lo habitual en estas operaciones —, o bien se podrían
plantear alternativas como el MARF (ver Anexo 2: El MARF).
10. HIPÓTESIS DE LAS PROYECCIONES FINANCIERAS
A partir de la información recopilada a lo largo de los apartados anteriores, hemos
elaborado un modelo financiero con el fin de valorar esta operación en términos de rentabilidad
esperada por los accionistas. Para ello, en esta sección comenzamos definiendo tanto el método
de valoración empleado como las diferentes hipótesis en las que nos basamos. Posteriormente, en
45
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
la Sección 11 mostramos los resultados previstos de las proyecciones financieras, teniendo en
cuenta los diversos escenarios planteados.
10.1. MÉTODO DE VALORACIÓN EMPLEADO
Para la elaboración del modelo financiero de valoración, hemos empleado una
metodología usualmente utilizada en el sector del Private Equity, consistente en realizar
proyecciones relativas a los tres estados financieros clave — cuenta de pérdidas y ganancias,
balance y generación de caja — durante un período de 7 años, con el fin de hallar la rentabilidad
esperada por los accionistas bajo el supuesto de que se produzca una desinversión a lo largo de
cualquiera de los tres últimos años (año 5, año 6 o año 7)21.
Dicha rentabilidad se obtiene asumiendo una serie de hipótesis sobre la cuantía de la
inversión inicial y la desinversión posterior, las cuales se hallan mediante el empleo de un
múltiplo sobre el EBITDA de la compañía, tal y como se explica en la Sección10.2.
Por tanto, el modelo está basado en la proyección del flujo de caja libre para el accionista
año a año. Dado que se trata de un modelo que contempla el endeudamiento, a efectos de aislar
el servicio de la deuda del resto de salidas de caja hemos estructurado el cálculo del flujo de caja
anual tal y como se muestra en la Tabla 922:
Tabla 9
EBITDA
- Impuestos
- CAPEX
± Working Capital
Flujo de Caja para el Servicio de la Deuda
- Intereses
- Amortización de la deuda
Flujo de Caja Libre
Fuente: Elaboración propia
Además, hemos asumido la presencia de un covenant tipo cash sweep, cuantificado en la
Sección 10.2.3, en virtud del cual la caja generada debe ir destinada al repago de la deuda mientras
esta exista. Por tanto, la entidad bancaria no concedería la posibilidad de pagar dividendos a los
accionistas en la medida en que todavía quede principal por devolver. Dada la presencia de este
covenant, en el modelo no se considera el pago de dividendos a los accionistas hasta que no se
haya producido el repago completo de la deuda. Una vez que esto sucede, los accionistas reciben
en forma de dividendos el 100% del flujo de caja libre generado.
21
A efectos de simplificación, asumimos que la inversión inicial se lleva a cabo a final de 2015 (año 0), de modo que los años 5, 6 y
7 se corresponderían con los años 2020, 2021 y 2022.
22
En lugar de comenzar con el Resultado Neto, partimos del EBITDA. No obstante, el resultado final es el mismo: al EBITDA se le
restan los intereses y los impuestos (la totalidad de impuestos abonados cada año) y, dado que la amortización no es un flujo de caja,
se obtiene la misma cifra que si se comenzase por el Resultado Neto y a este se le sumase la amortización.
46
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Por tanto, la rentabilidad de los accionistas se obtiene teniendo en cuenta los siguientes
conceptos: (i) inversión inicial, que se halla calculando el total de fondos que aportan los
accionistas — Private Equity y gestores —, lo cual se explica en la Sección 10.2.3; (ii) los
dividendos que reciben los accionistas, conforme a lo explicado en el párrafo anterior; y (iii) el
importe de la desinversión — Equity Value en el momento en que la desinversión se produce—,
el cual se obtiene a partir del Enterprise Value en dicho momento — calculado como múltiplo
de EBITDA — menos la deuda financiera neta23.
10.2. HIPÓTESIS DE LA INVERSIÓN INICIAL Y DE LA DESINVERSIÓN
En esta Sección señalamos aquellas hipótesis asumidas con independencia del escenario
seleccionado posteriormente (en la Sección 10.3 se detallan las hipótesis correspondientes a cada
uno de los escenarios).
10.2.1. Múltiplos empleados
Como se ha explicado anteriormente, tanto para la inversión inicial como para la
desinversión hemos asumido el empleo de un múltiplo sobre el EBITDA generado por la
compañía. La cuantía resultante nos proporciona el Enterprise Value, es decir, el valor de la
empresa sin considerar la deuda y la caja con la que se cuente.
El múltiplo empleado para la inversión inicial, considerando tanto el sector como las
particularidades de Lizarrán, es de 6,5 veces EBITDA (ENTREVISTAS, 2015)24. Dado que se
trata de una compra apalancada, a la cuantía obtenida a partir del múltiplo (Enterprise Value) se
le resta la financiación a través de deuda, con el fin de hallar lo que efectivamente deben invertir
los accionistas25 (Equity Value).
En lo que respecta a la desinversión, hemos planteado tres posibles situaciones26:



Mantenimiento del mismo múltiplo (6,5 veces EBITDA), asumiendo que a
pesar de las modificaciones que realizamos en el negocio no somos capaces de
mejorarlo. Esta es la situación que consideramos de partida, ya que preferimos
mantener una visión conservadora con el fin de no sobrevalorar los efectos de
la intervención planteada en la compañía.
Incremento del múltiplo en 0,5 veces EBITDA, es decir, desinversión con un
múltiplo de 7x. Este escenario es el que consideramos más ajustado a la realidad,
dado nuestro plan de incrementar los locales propios y dada la expansión
estadounidense (ver Sección 6.3).
Disminución del múltiplo en 0,5 veces EBITDA o, lo que es lo mismo, un
múltiplo de 6 veces EBITDA. Esta situación sería la menos probable de las tres,
si bien debe plantearse con el fin de considerar un escenario más arriesgado que
los anteriores.
23
Por tanto, si en el momento de la desinversión la deuda neta es negativa (es decir, la caja acumulada supera la deuda pendiente
porque ya ha sido repagada totalmente o, al menos, en su gran mayoría) el Equity Value es superior al Enterprise Value. Esta situación
implicaría que los accionistas no solo serían remunerados por el valor de la compañía en base al múltiplo utilizado sino que dicho
pago también tendría en consideración la caja positiva que hubiesen sido capaces de generar para la compañía (neta de deuda
pendiente, en su caso).
24
De entre todas las opiniones en este sentido que hemos recibido a partir de las entrevistas realizadas, hemos obtenido este múltiplo
aplicando un criterio relativamente conservador. Para la obtención del múltiplo nos hemos tenido que basar en opiniones de expertos
porque resulta muy complejo hallar múltiplos correspondientes a operaciones reales, sobre todo si son recientes.
25
Con el fin de obtener la rentabilidad de cada uno de los accionistas — Private Equity y gestores — tenemos también en cuenta los
gastos que se originan para la ejecución de la inversión inicial, es decir, asesores legales, financieros, due diligence, etc.
26
No confundir con los escenarios referentes a la evolución prevista del negocio, explicados más adelante. Por tanto, todas estas
situaciones se estudian para cada uno dichos escenarios.
47
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
En este caso, tal y como se ha explicado, también habría que tener en cuenta la deuda/caja
existente en la compañía en el momento de la desinversión para hallar los fondos que
efectivamente obtendrán los accionistas.
10.2.2. El negocio
El negocio actual de Lizarrán se basa en un modelo puro de franquicia, en el cual el
franquiciador (Comess Group) recibe una serie de pagos relativos al desarrollo de las franquicias.
Las tres principales fuentes de pagos son las siguientes:



Canon de entrada: En España está fijado en 35.000€ (COMESS GROUP, 2014).
Asumimos, desde un punto de vista conservador, que esta cuantía se reduce en
5.000€ como consecuencia de los gastos inmediatos que se le generan al
franquiciador por el hecho de otorgar la franquicia (esencialmente, gastos
relacionados con transmitir todo el know how necesario para la puesta en
funcionamiento del negocio). En el extranjero depende de las circunstancias del
entorno (ENTREVISTAS, 2015), si bien asumimos que se obtiene el 50% de
esta cantidad (el otro 50% le corresponde al máster-franquiciado del país
correspondiente27).
Royalty anual: en España es del 5% de las ventas (COMESS GROUP, 2014). En
el extranjero depende también de las circunstancias del entorno, si bien
generalmente esta cuantía se reparte al 50% con el máster-franquiciador
(ENTREVISTAS, 2015). Asumimos que el royalty es del 5% y que se produce
dicho reparto al 50%.
Royalty de compras: se trata de lo que obtiene la empresa como resultado del
rappel por volumen que le ofrecen los proveedores. Asumimos que se trata del
3% de las compras de todas las franquicias en España (ENTREVISTAS, 2015)
y de la mitad en el extranjero (1,5%), al tener que repartirlo con el másterfranquiciador.
Por tanto, asumimos para nuestras proyecciones que las franquicias en España y en los
países en que actualmente se encuentra Comess Group (excluyendo Estados Unidos) siguen el
esquema anterior. Esto afecta tanto a las franquicias actuales como a las que se abran a lo largo
de la inversión.
En relación con el modelo de franquicias de EEUU, nos basamos en las cifras anteriores
pero teniendo en cuenta el matiz de que todas las fuentes de ingresos — el canon de entrada, el
royalty anual y el royalty de compras — se reparten al 50% con el socio local en la joint venture
creada, ya que no existe contrato de máster-franquicia. Además, en este caso el royalty anual es
del 6% (ENTREVISTAS, 2015).
En lo que respecta a los locales propios, hemos partido del esquema de porcentaje de
gastos sobre ventas actual de los franquiciados (COMESS GROUP, 2014) (ENTREVISTAS,
2015), el cual reflejamos en la Tabla 10.
Tabla 10
Concepto
Ventas
Coste de producto
% sobre Ventas
100%
29%
27
Tal y como se ha explicado, el modelo actual de Comess Group para el desarrollo internacional está basado en el establecimientos
de contratos de máster-franquicia.
48
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Coste de personal
Arrendamiento
Royalty anual
Luz, gas y agua
Varios
30%
10%
5%
7%
3%
EBITDA
16%
Fuente: Dossier de Franquicia Lizarrán. 2014. Entrevistas efectuadas
Si se elimina el gasto relativo al royalty anual (5% sobre ventas), el margen sobre
EBITDA que proporcionan los locales propios es del 21%. La Tabla 11 muestra cómo queda
repartido dicho margen:
Tabla 11
Concepto
% sobre Ventas
Ventas
Coste de producto
Coste de personal
Arrendamiento
Luz, gas y agua
Varios
100%
29%
30%
10%
7%
3%
EBITDA
21%
Fuente: Dossier de Franquicia Lizarrán. 2014. Entrevistas efectuadas
Otra cifra de gran relevancia en relación con los locales propios es la relativa a la inversión
necesaria. La Tabla 12 (COMESS GROUP, 2014) muestra el desglose de estos gastos, los cuales
se incluyen como CAPEX.
Tabla 12
Concepto
Euros
Obra Civil y clima
Maquinaria cocina
Sistema informático
Decoración, cartelería y rótulos
Mobiliario
Ingeniería (permisos y licencias)
Terraza (no cubierta) 10 mesas + 40 sillas
Varios
60.000,00
45.000,00
3.000,00
13.000,00
7.000,00
5.000,00
5.000,00
7.000,00
TOTAL
145.000,00
Fuente: Dossier de Franquicia Lizarrán. 2014
En el caso de los locales propios de Estados Unidos, hemos efectuado una hipótesis
conservadora, consistente en el incremento de esta cantidad en un 50%, por lo que la cuantía es
de 217.500 €.
49
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
En lo que respecta a la cifra de ventas anual de cada uno de los locales de Lizarrán, hemos
asumido 500.0000 euros (ENTREVISTAS, 2015), tanto si se trata de franquicias como de locales
propios. En cuanto al número de locales, a final de 2015 Lizarrán espera contar con 244 locales
en España y 30 en el extranjero (ENTREVISTAS, 2015).
Por último, deben mencionarse los gastos generales de la compañía. Estos hacen
referencia a conceptos no directamente relacionados con cada uno de los establecimientos sino
que se refieren a gastos que abarcan servicios que se prestan desde las oficinas centrales para
asegurar el correcto desarrollo del negocio. En el Gráfico 5 mostramos el reparto aproximado de
estos gastos (SABI, 2015) (ENTREVISTAS, 2015).
Gráfico 5
Reparto de gastos oficinas centrales
13%
Personal
Marketing y viajes
14%
51%
22%
Asesoramiento de
profesionales
Otros
Fuente: Elaboración propia a partir de la información extraída en las entrevistas realizadas y datos de SABI
10.2.3. Estructura de capital
Asumiendo un EBITDA a final de 2015 de 3.437.387,5€ (calculado conforme a las
hipótesis mencionadas anteriormente), el valor de la compañía es de 22.343.018,8€ (6,5 veces el
EBITDA).
Dicha cuantía se abona en parte por los accionistas y en parte a través de deuda. En
concreto, la estructura de capital seleccionada es 55% Equity (12.288.660,3€) y 45% deuda
(10.054.358,4€). En lo relativo al Equity, asumimos que el Private Equity aporta un 90%
(11.059.794,28€) y los gestores un 10% (1.228.886,03€). En lo que respecta a la deuda,
4.000.000€ corresponden a un préstamo amortizable en cinco años con un sistema de
amortización francés (cuotas constantes), que hemos denominado Deuda A; y los 6.054.358,4€
restantes hacen referencia a un préstamo tipo americano o bullet amortizable al final del quinto
año de vida de la inversión, que hemos denominado Deuda B. El Gráfico 6 refleja la estructura
de la operación:
50
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Gráfico 6
Estructura de la operación
18%
Deuda A
Deuda B
55%
Equity
27%
Fuente: Elaboración propia
La Tabla 13 y la Tabla 14 muestran, respectivamente, los cuadros de amortización
pactados respecto de la Deuda A y de la Deuda B28.
Tabla 13
Principal Deuda A
Intereses Deuda A
Total Deuda A
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
695.562,78 €
280.000,00 €
975.562,78 €
744.252,17 €
231.310,61 €
975.562,78 €
796.349,82 €
179.212,95 €
975.562,78 €
852.094,31 €
123.468,47 €
975.562,78 €
911.740,91 €
63.821,86 €
975.562,78 €
Fuente: Elaboración propia
Tabla 14
Principal Deuda A
Intereses Deuda A
Total Deuda A
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
0,00 €
484.348,68 €
484.348,68 €
0,00 €
484.348,68 €
484.348,68 €
0,00 €
484.348,68 €
484.348,68 €
0,00 €
484.348,68 €
484.348,68 €
6.054.358,44 €
484.348,68 €
6.538.707,11 €
Fuente: Elaboración propia
La elección de esta estructura de capital responde a un estudio que hemos efectuado a
partir del modelo financiero creado para la elaboración de este trabajo, en el cual hemos asumido
una serie de hipótesis respecto de la deuda (esencialmente, tipos de interés y covenants) con el fin
de hallar la cuantía de deuda que la compañía podría asumir sin comprometer su viabilidad. Para
realizar dicho estudio, hemos empleado las hipótesis del escenario más estresado — escenario
pesimista — (detallado en la Sección 10.3), asegurándonos de que incluso si se dan esas
circunstancias sería posible repagar la deuda y no incumplir ninguno de los covenants pactados.
28
Hemos efectuado la simplificación de que se pagan cuotas anuales, ya que el modelo no está desglosado mes a mes y, por tanto, no
creemos necesario desglosar tampoco el cálculo del préstamo.
51
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Por tanto, hemos tratado de maximizar el nivel de deuda del proyecto (ver en la Sección 8.3 los
beneficios de los LBOs) sin poner en peligro su realización.
En cuanto a las hipótesis relativas a la deuda, debemos destacar las siguientes:


Tipos de interés: hemos asumido un tipo del 7% para la Deuda A y un tipo del
8% para la Deuda B (ENTREVISTAS, 2015)29. El hecho de que este último
resulte más caro se debe al incremento del riesgo que implica para la entidad
financiera prestamista la amortización bullet.
Covenants que afectan a la modelización:
i.
Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (“RCSD”): En este
supuesto quedaría definido como el cociente entre la Flujo de Caja para
el Servicio de la Deuda (tal y como se define en la Sección 10.1) y el
Servicio de la Deuda (Intereses de los préstamos + Amortización del
principal). El ratio pactado con la entidad financiera es de 1,1x
(ENTREVISTAS, 2015), aunque en nuestro modelo hemos querido
dotar de holgura a la compañía y, en consecuencia, dada la deuda
pactada y el EBITDA previsto, salvo el primer año dicho ratio nunca es
inferior a 1,2x. En la Tabla 15 mostramos la evolución prevista de este
covenant conforme a las condiciones anteriores30.
Tabla 15
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
1,13 1,57 2,16 2,77 0,70
RCSD esperado con situación pactada
Fuente: Elaboración propia
ii.
Ratio Deuda Neta / EBITDA: Se define como el cociente entre la deuda
neta (total de deuda por amortizar menos la caja disponible) y el
EBITDA de la compañía. Dado que la deuda neta va disminuyendo año
a año, se suele pactar con la entidad financiera un cuadro que va
evolucionando año a año, en base a las previsiones de evolución del
negocio así como a los cuadros de amortización de deuda pactados.
Teniendo en cuenta estas variables, presentamos en la Tabla 16 el cuadro
de amortización que podría pactarse con la entidad financiera31.
Tabla 16
Deuda neta / EBITDA pactado
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
3,4x 2,3x 1,3x 0,6x 0,0x
Fuente: Elaboración propia
iii.
Cash sweep: como se explica en la Sección 8.5.3, se trata de una
obligación de emplear el exceso de caja generada en cada período para
el repago de deuda pendiente. Ello implica que, aunque se genere un
exceso de caja respecto de la cantidad necesaria para repagar las cuotas
29
Dichos tipos se han considerado como hipótesis en base a las características de esta operación, teniendo en cuenta tanto la naturaleza
del proyecto en sí mismo como la de los colaterales (ausencia de colaterales tangibles de calidad). Además, se trata de tipos fijos, lo
cual es una simplificación a efectos de modelización, si bien somos conscientes de que, dado el nivel actual de tipos y la corta duración
del proyecto, convendría pactar un tipo de interés variable ligado al EURIBOR.
30
Téngase en cuenta que este ratio se establece respecto de la devolución de la deuda pactada a priori, si bien es posible (y previsible,
según el modelo) que la compañía sea capaz de devolver deuda de forma anticipada, lo cual resulta obligatorio si hay exceso de caja
en virtud del covenant de cash sweep, explicado debajo.
31
Para la obtención de este cuadro hemos partido del EBITDA generado en el escenario pesimista, añadiéndole un margen de
seguridad de + 0,1X al resultado.
52
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
pactadas con la entidad financiera, la compañía no puede repartir
dividendos a sus accionistas ni efectuar ningún otro tipo de pago distinto
al de destinar dicho exceso a la devolución del principal de los
préstamos. Esto afecta tanto a la Deuda A como a la Deuda B, si bien la
Deuda A tiene preferencia sobre la Deuda B.
10.2.4. Composición del activo
Dadas las características de este negocio, los activos adquiridos como consecuencia de la
operación efectuada son de naturaleza intangible. Para dichos activos hemos supuesto un período
de amortización de 15 años.
Las otras dos partidas de activo empleadas, que en el momento de la adquisición están a
cero, son las siguientes:


Fondo de maniobra neto: se trata de la diferencia entre activos a corto plazo
distintos de la caja — fundamentalmente, clientes y existencias — y pasivos a
corto plazo distintos de la deuda financiera — proveedores esencialmente —.
Las distintas hipótesis al respecto se detallan en la Sección siguiente.
Activos materiales: se trata de los activos generados como consecuencia de la
inversión de la compañía en CAPEX, derivado del establecimiento de locales
propios, el cual depende de las hipótesis planteadas en la Sección siguiente.
Hemos asumido un período de amortización para estos activos de 5 años.
10.2.5. Incentivos a los gestores
Tal y como se adelanta en la Sección 8.5.2, hemos añadido en esta operación dos sistemas
de remuneración a los gestores, que son los siguientes:


En primer lugar, se otorga un derecho a los gestores consistente en la recepción,
en el momento de la desinversión, de una cuantía superior a la que les
correspondería en base a su participación accionarial. En concreto, a pesar de
haber invertido el 10% del Equity obtendrían una cuantía correspondiente al
20%.
En segundo lugar, se establece una prima de éxito, succes fee o carried interest.
Así, en caso de que la operación supere el umbral de rentabilidad anual del 20%,
el 20% del exceso corresponderá a los gestores32.
10.3. ESCENARIOS PROPUESTOS: HIPÓTESIS PARTICULARES DE EVOLUCIÓN
DE LA INVERSIÓN
En esta sección planteamos una serie de hipótesis que varían en función del escenario
escogido. En relación con los escenarios, hemos establecido los siguientes:



Escenario base: se corresponde con la evolución de las variables clave que
consideramos más ajustada a la operación objeto de estudio, si bien con un
planteamiento ligeramente conservador en algunos aspectos.
Escenario optimista o Upside: hace referencia a una evolución favorable de las
variables clave, por encima del marco establecido en el escenario base.
Escenario pesimista, estresado o Downside: se corresponde con una evolución
desfavorable de las variables clave, por debajo del marco establecido en el
escenario base.
32
A efectos de simplificación, este 20% se calcula tomando en consideración solo la inversión inicial y la desinversión final. Por tanto,
la existencia de dividendos intermedios no se considera con el fin de hacer este reparto entre los gestores y el Private Equity.
53
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
10.3.1. Escenario base
10.3.1.1. Crecimiento de las franquicias en España
Para el cálculo del escenario base, hemos partido de la evolución prevista en este sentido
por Comess Group (ENTREVISTAS, 2015). Así, la empresa cuenta con un informe en base al
cual se podrían abrir en España hasta 470 locales de Lizarrán, teniendo en cuenta una serie de
variables, tales como el número de habitantes de los municipios susceptibles de contener un local
y el desarrollo de la restauración organizada en cada uno de dichos municipios. Teniendo en
cuenta que además de seguir abriendo franquicias vamos a abrir locales propios, el crecimiento
anual de las franquicias para llegar a la cifra planteada (dejando un margen de prudencia del 5%)
es del 7,5%. Ver Tabla 33 en el Anexo 5: Hipótesis según escenarios.
10.3.1.2. Crecimiento de las franquicias en el extranjero (distinto de EEUU)
En este apartado nos referimos al crecimiento de las franquicias de Lizarrán en países
diferentes de EEUU en los que actualmente la enseña tiene abiertos locales (ver en este sentido
Sección 4.1). En dichos países asumimos que se mantiene el contrato vigente de máster-franquicia
y el máster-franquiciado sigue concediendo nuevas franquicias.
Así, hemos efectuado hipótesis en base a la evolución previa de las franquicias de
Lizarrán en el extranjero. Ver Tabla 34 en el Anexo 5: Hipótesis según escenarios.
10.3.1.3. Crecimiento de las franquicias en EEUU
Aquí hacemos referencia al incremento de las franquicias en EEUU, como resultado de
nuestro plan de expansión. Hemos partido del hecho de que el primer año no es posible la apertura
de franquicias debido a que el primer paso consiste en abrir locales propios. Por tanto, las
franquicias comienzan a funcionar en EEUU a partir del segundo año. Ver Tabla 35 en el Anexo
5: Hipótesis según escenarios.
10.3.1.4. Crecimiento de los locales propios en España
Para la apertura de locales propios en España hemos tenido en cuenta la inversión que
resulta necesaria, de manera que los primeros años se abren menos locales que los años
posteriores, teniendo en cuenta que la caja generada es menor y, por tanto, de lo contrario podrían
existir tensiones en cuanto al repago de la deuda. Ver Tabla 36 en el Anexo 5: Hipótesis según
escenarios.
10.3.1.5. Crecimiento de los locales propios en EEUU
Tal y como se explica en la Sección 6, el plan de expansión en EEUU consiste en instalar
en primer lugar locales propios en cada uno de los Estados en que se pretenda operar y,
posteriormente, comenzar la apertura de franquicias.
Con esta premisa y, teniendo en cuenta el desarrollo del plan de expansión mencionado
en la Sección 7.3, hemos efectuado las hipótesis de aperturas de locales que se detallan en la Tabla
37 en el Anexo 5: Hipótesis según escenarios.
10.3.1.6. Parte variable de los gastos generales de la compañía
En relación con los generales, tras el análisis de la información disponible (especialmente
la evolución de Comess Group en SABI), hemos efectuado la hipótesis para el escenario base de
que el 45% de los mismos son fijos y el restante 55% varía en función del número de locales
abiertos33.
Esta hipótesis es coherente con la naturaleza de estos gastos, en la medida en que algunos de ellos son fijos — como el salario de
los directivos — mientras que otros deben variar necesariamente si se abren nuevos locales — por ejemplo, gastos de marketing y
33
54
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Dicha hipótesis es conservadora respecto de los resultados de nuestros análisis, si bien
hay que tener en cuenta que la expansión en EEUU va a suponer necesariamente un incremento
de estos gastos en mayor proporción de lo que venía sucediendo hasta el momento, por lo que
creemos que la asunción es acertada. Ver Tabla 38 en el Anexo 5: Hipótesis según escenarios.
10.3.1.7. Fondo de Maniobra Neto
En base a los datos disponibles (SABI, 2015)34, hemos asumido en el escenario base que
esta cifra supone un 5% del total de ingresos de la compañía. Ver Tabla 39 en el Anexo 5:
Hipótesis según escenarios.
10.3.2. Escenarios optimista y pesimista
Las hipótesis relativas a los escenarios optimista y pesimista se reflejan en el en el Anexo 5:
Hipótesis según escenarios.
11. RESULTADOS DE LAS PROYECCIONES FINANCIERAS
En esta Sección mostramos, con apoyo de gráficos y tablas — la mayor parte de los cuales
se encuentran en Anexos—, la evolución prevista de la operación y los resultados obtenidos tras
una hipotética desinversión posterior para cada uno de los escenarios plateados. Todos estos
resultados se obtienen en base a las hipótesis planteadas en la Sección anterior.
Asimismo, partiendo del escenario base hemos querido mostrar el efecto que cada uno
de los aspectos clave del proyecto — apuesta por locales propios, expansión a EEUU y empleo
de deuda — tiene sobre la rentabilidad obtenida por los accionistas.
11.1. ESCENARIO BASE
11.1.1. Evolución de las variables de negocio
En este apartado mostramos la evolución de las variables más significativas. En primer
lugar, en cuanto al número de locales destaca el importante incremento que se produce a lo largo
de los 7 años proyectados, pasando de un total de 275 a un total de 540 (crecimiento total de un
96%). Asimismo, es importante señalar cómo aumenta el número de locales propios, pasando de
tener solo 1 local propio a 78, 57 en España y 21 en EEUU. Ver Gráfico 7 y Gráfico 8.
viajes, salarios de los responsables de inspeccionar las tiendas para asegurarse de que se mantienen los estándares de calidad, etc. —.
Para el cálculo de las hipótesis hemos analizado la evolución de las cuentas de Comess Group a lo largo de los últimos años, teniendo
además en cuenta la información que se nos ha aportado en las entrevistas.
34
Nos basamos en los datos del último año disponible en SABI (2012) respecto de los Estados Financieros de Comess Group. A
efectos de simplificación, hemos agrupado el Fondo de Maniobra Neto en el Activo, en lugar de diferenciar activos a corto plazo y
pasivos a corto plazo.
55
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Gráfico 7
Total locales
600,0
500,0
400,0
300,0
200,0
100,0
2015
2016
2017
2018
Total franquicias
2019
2020
2021
2022
2021
2022
Total locales propios
Fuente: Elaboración propia
Gráfico 8
Locales propios
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
2015
2016
2017
2018
Locales propios España
2019
2020
Locales propios extranjero
Fuente: Elaboración propia
Además, es importante destacar el crecimiento de las franquicias en el extranjero
(incluyendo las franquicias de EEUU), pasando de 30 a 193, 135 de las cuales se corresponden
con el crecimiento en EEUU. Ver Gráfico 9 y Gráfico 10.
56
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Gráfico 9
Total Franquicias
700,0
600,0
500,0
400,0
300,0
200,0
100,0
2015
2016
2017
2018
Franquicias en España
2019
2020
2021
2022
Franquicias en el extranjero
Fuente: Elaboración propia
Gráfico 10
Franquicias en el extranjero
250,0
200,0
150,0
100,0
50,0
2015
2016
2017
2018
2019
Franquicias extranjero actuales
2020
2021
2022
Franquicias EEUU
Fuente: Elaboración propia
Por último, el Gráfico 11 muestra la evolución de los locales en España, distinguiendo
entre las franquicias y los locales propios. Así, se refleja cómo estos últimos cada vez representan
una mayor proporción sobre el total.
57
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Gráfico 11
Locales en España
500,0
450,0
400,0
350,0
300,0
250,0
200,0
150,0
100,0
50,0
2015
2016
2017
2018
Franquicias España
2019
2020
2021
2022
Locales propios España
Fuente: Elaboración propia
En relación con los ingresos, sin duda destaca la creciente importancia de los locales
propios, cuyos ingresos pasan de suponer un 5,7% del total a un 65% en 7 años, tal y como se
aprecia en el Gráfico 12.
Gráfico 12
Total Ingresos
50.000.000,0
45.000.000,0
40.000.000,0
35.000.000,0
30.000.000,0
25.000.000,0
20.000.000,0
15.000.000,0
10.000.000,0
5.000.000,0
2015
2016
2017
Total ingresos franquicias
2018
2019
2020
2021
2022
Total ingresos locales propios
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
No obstante, debe tenerse en cuenta que los ingresos de los locales propios deben ser
considerados netos de los gastos relativos a cada local a efectos de compararlos con las
franquicias, las cuales no implican gasto alguno. Incluso efectuando este cálculo, los ingresos
(netos) de los locales propios crecen en mucha mayor proporción que los ingresos derivados de
58
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
las franquicias, pasando de suponer un 1,3% del total a un 28% en 7 años, tal y como se muestra
en el Gráfico 13.
Gráfico 13
Ingresos franquicias vs Ingresos Netos
locales propios
25.000.000,0
20.000.000,0
15.000.000,0
10.000.000,0
5.000.000,0
2015
2016
2017
2018
Total ingresos franquicias
2019
2020
2021
2022
Ingresos Netos locales propios
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
Esta cifra (28% del total de ingresos) es muy significativa, en la medida en que los locales
propios solo representan el 14% del total de locales en 2022, es decir, que el 14% de los locales
generan el 28% de los ingresos netos de gastos. Esto confirma la idoneidad de apostar por el
crecimiento mediante locales propios, tal y como adelantábamos en la Sección 6.3.
En cuanto a los resultados obtenidos, debe ponerse de relieve el importante incremento
del EBITDA y de los beneficios netos, tal y como se refleja en el Gráfico 14 y en el Gráfico 15.
Gráfico 14
EBITDA
14.000.000,0
12.000.000,0
10.000.000,0
8.000.000,0
6.000.000,0
4.000.000,0
2.000.000,0
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
EBITDA
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
59
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Gráfico 15
Beneficio neto
8.000.000,0
7.000.000,0
6.000.000,0
5.000.000,0
4.000.000,0
3.000.000,0
2.000.000,0
1.000.000,0
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Beneficios netos
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
Una parte importante de esta mejora en los resultados, además del propio incremento de
los ingresos, se debe a la reducción de gastos generales por local, es decir, a economías de escala
obtenidas como resultado de poder gestionar más locales con un incremento de recursos
proporcionalmente menor35. Esto se plasma en el Gráfico 16.
Gráfico 16
Gastos generales
10.000.000,0
9.000.000,0
8.000.000,0
7.000.000,0
6.000.000,0
5.000.000,0
4.000.000,0
3.000.000,0
2.000.000,0
1.000.000,0
-
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2015
2016
2017
Total gastos generales
2018
2019
2020
2021
2022
Gastos generales / ventas
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
Para más detalles sobre la evolución de las variables de negocio ver Anexo 6: Evolución
del escenario base.
35
En este sentido, recuérdese que hemos asumido que los gastos generales tienen un componente fijo y otro variable, que representan,
respectivamente, un 45% y un 55% del total en el escenario base. Ver Sección 10.3.1.6.
60
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
11.1.2. Evolución de la deuda
En este apartado hacemos hincapié en la evolución de los indicadores relacionados con
la deuda asumida. En primer lugar, hay que destacar que, a pesar de haberse pactado un
determinado calendario de repago de deuda, debido a la presencia del covenant de cash sweep y
dada la capacidad de generación de caja prevista, la compañía sería capaz de repagar toda la deuda
en un plazo inferior en este escenario (la Deuda A se terminaría de pagar al tercer año y la Deuda
B se comenzaría a devolver también en el tercer año, terminándose de repagar al quinto año).
Así, a partir del año 2020 se podría efectuar una desinversión “limpia” de deuda, por lo
que al Enterprise Value calculado a través del múltiplo de EBITDA habría que añadirle la caja
generada por la compañía para obtener los fondos que percibirían los accionistas (Equity Value).
Queremos destacar que, si bien en un principio el covenant de cash sweep perjudica a los
accionistas al no permitirles ir recibiendo fondos año a año en forma de dividendo hasta que se
devuelve la deuda36, hay que tener también en cuenta que esta devolución anticipada del principal
de la deuda implica asimismo la reducción de los intereses pagados, por lo que el efecto anterior
queda minorado.
El Gráfico 17 muestra la evolución de la estructura de capital prevista, apreciándose
cómo la deuda queda totalmente satisfecha en el año 5 (2020).
Gráfico 17
Estructura de capital
100,0%
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
2015
2016
2017
2018
Equity / Pasivo y Equity
2019
2020
2021
2022
Deuda / Pasivo y Equity
Fuente: Elaboración propia
El Gráfico 18 refleja el servicio de la deuda total acumulado — comprende la Deuda A y
la Deuda B —, comparando la situación pactada inicialmente con la entidad financiera con la
situación real o prevista. Puede apreciarse cómo la compañía es capaz de generar caja suficiente
para satisfacer de forma acumulada un servicio de la deuda superior al pactado. El único caso en
que ello no sucede es en el último año (2020), debido precisamente a que el total de intereses
abonados es inferior al pactado, dada la amortización anticipada de deuda.
No obstante, en el año 5 ya se prevé un flujo de caja libre de 4.235.251,7€, que se repartiría como dividendos. Ello es posible gracias
a que la Deuda B se comienza a devolver en el año 3, en lugar de amortizarse tipo bullet, tal y como se había pactado.
36
61
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Gráfico 18
Servicio de la deuda total
acumulado real / pactado
15.000.000,0
12.000.000,0
9.000.000,0
6.000.000,0
3.000.000,0
2016
2017
2018
2019
2020
Servicio de la deuda total real acumulado
Servicio de la deuda total pactado acumulado
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
El Gráfico 19 muestra también el servicio de la deuda total pero sin acumular, es decir,
año a año. Aquí se puede apreciar cómo la generación de caja de los primeros años (especialmente
de los años 2018 y 2019) permite una devolución anticipada de la deuda y, por tanto, el último
año el servicio de la deuda es inferior al pactado.
Gráfico 19
Servcio de la deuda total real /
pactado
8.000.000,0
7.000.000,0
6.000.000,0
5.000.000,0
4.000.000,0
3.000.000,0
2.000.000,0
1.000.000,0
2016
2017
Servicio de la deuda total real
2018
2019
2020
Servicio de la deuda total pactado
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
El Gráfico 20 y el Gráfico 21 permiten apreciar lo explicado anteriormente, con el
desglose entre principal e intereses. Como era de esperar, el principal repagado supera al pactado
con la entidad financiera durante los primeros años y, por tanto, los intereses abonados son
inferiores
62
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Gráfico 20
Amortización de la deuda total real /
pactado
8.000.000,0
6.000.000,0
4.000.000,0
2.000.000,0
2016
2017
2018
2019
2020
Amortización de la deuda total real
Amortización de la deuda total pactado
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
Gráfico 21
Intereses de la deuda total real /
pactado
1.000.000,0
800.000,0
600.000,0
400.000,0
200.000,0
0,0
2016
2017
Intereses de la deuda total real
2018
2019
2020
Intereses de la deuda total pactado
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
11.1.3. Rentabilidad obtenida
En esta Sección analizamos las rentabilidades obtenidas a través de esta operación, en
base a la evolución del negocio y la deuda mostrada anteriormente.
Así, la Tabla 17 muestra la rentabilidad del escenario base en función del año de salida
(años 5 a 7, es decir, de 2020 a 2022) y del múltiplo de EBITDA considerado (6x, 6,5x y 7x). Tal
y como puede apreciarse, la operación ofrece una rentabilidad esperada elevada (entre el 28% y
el 33% anual).
63
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
En cualquier caso, creemos importante destacar que estos resultados no solo reflejan la
viabilidad de la operación sino que también ponen de manifiesto que no existiría una necesidad
manifiesta de llevar a cabo la desinversión de forma precipitada (en el año 5, por ejemplo), sino
que habría un período de tiempo considerable para efectuar las negociaciones pertinentes sin
perder poder de negociación por el hecho de existir dicha necesidad.
Tabla 17
Año de salida
Múltiplo de Salida
TIR
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
28%
30%
31%
30%
32%
33%
31%
32%
33%
Fuente: Elaboración propia
Como se ha explicado, estas rentabilidades se obtienen como resultado de calcular la TIR
de los accionistas, considerando como flujo de salida la inversión inicial efectuada y como flujos
de entrada tanto los posibles dividendos que se generen como la desinversión. Esto se puede
apreciar en el Gráfico 22, Gráfico 23 y Gráfico 24, los cuales muestran dichos flujos para cada
uno de los posibles años de desinversión (2020, 2021 y 2022, respectivamente), teniendo en
cuenta un múltiplo de salida de 6,5X EBITDA.
Gráfico 22
Flujos de caja para los accionistas. Venta
año 5 a 6,5x EBITDA
50.000.000,0
40.000.000,0
30.000.000,0
20.000.000,0
10.000.000,0
2015
2016
2017
2018
2019
2020
(10.000.000,0)
(20.000.000,0)
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
64
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Gráfico 23
Flujos de caja para los accionistas. Venta
año 6 a 6,5x EBITDA
70.000.000,0
60.000.000,0
50.000.000,0
40.000.000,0
30.000.000,0
20.000.000,0
10.000.000,0
(10.000.000,0)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
(20.000.000,0)
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
Gráfico 24
Flujos de caja para los accionistas. Venta
año 7 a 6,5x EBITDA
80.000.000,0
70.000.000,0
60.000.000,0
50.000.000,0
40.000.000,0
30.000.000,0
20.000.000,0
10.000.000,0
(10.000.000,0)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
(20.000.000,0)
Fuente: Elaboración propia. Cifras en euros
A continuación, hemos querido profundizar en lo relativo a la rentabilidad efectiva
obtenida por cada uno de los accionistas que participan en la operación. Así, en primer lugar
hemos incrementado el equity invertido al inicio por el Private Equity con los gastos derivados
de la adquisición (asesores legales, financieros, due diligence, etc.)37. En segundo lugar, hemos
aplicado los incentivos a los gestores mencionados en la Sección 10.2.5.
Hemos asumido unos gastos derivados de la adquisición de 1.000.000€. De este modo, el Private Equity invierte al inicio un total
de 12.059.794,28 € (11.059.794,28 € + 1.000.000 €).
37
65
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
El resultado se muestra en la Tabla 18 y en la Tabla 19, que reflejan, respectivamente, la
rentabilidad obtenida en cada supuesto por el Private Equity y por los gestores. Como era de
esperar, dado que es el Private Equity el que incurre en los gastos derivados de la adquisición y
también teniendo en cuenta la magnitud de los incentivos propuestos para los gestores, las
rentabilidades obtenidas por cada uno de los accionistas son muy dispares. De hecho, la
rentabilidad de los gestores llega a ser el doble que la del Private Equity en algunos de los
supuestos planteados.
Tabla 18
Año de salida
Múltiplo de Salida
TIR
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
23%
24%
26%
26%
27%
28%
28%
28%
29%
Fuente: Elaboración propia
Tabla 19
Año de salida
Múltiplo de Salida
TIR
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
45%
49%
53%
45%
48%
50%
43%
45%
47%
Fuente: Elaboración propia
11.2. ESCENARIO OPTIMISTA
11.2.1. Evolución de las variables de negocio y de la deuda
La evolución de estas variables se muestra íntegramente en el Anexo 7: Evolución del
escenario optimista.
11.2.2. Rentabilidad obtenida
La Tabla 20, Tabla 21 y Tabla 22 muestran, respectivamente, la rentabilidad obtenida con
la operación, la rentabilidad efectiva que recibe el Private Equity y la que corresponde a los
gestores en el escenario optimista. Como era de esperar, estas rentabilidades son superiores a las
que se generan en el escenario base.
66
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Tabla 20
Año de salida
Múltiplo de Salida
TIR
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
36%
38%
39%
36%
38%
39%
36%
37%
38%
Fuente: Elaboración propia
Tabla 21
Año de salida
Múltiplo de Salida
TIR
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
30%
31%
33%
31%
32%
33%
32%
33%
34%
Fuente: Elaboración propia
Tabla 22
Año de salida
Múltiplo de Salida
TIR
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
58%
62%
65%
54%
56%
59%
50%
52%
54%
Fuente: Elaboración propia
11.3. ESCENARIO PESIMISTA
11.3.1. Evolución de las variables de negocio y de la deuda
La evolución de estas variables se muestra íntegramente en el Anexo 8: Evolución del
escenario pesimista.
67
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
11.3.2. Rentabilidad obtenida
La Tabla 23, Tabla 24 y Tabla 25 muestran, respectivamente, la rentabilidad obtenida con
la operación, la rentabilidad efectiva que recibe el Private Equity y la que corresponde a los
gestores en el escenario pesimista. Estas rentabilidades son inferiores a las que se generan en el
escenario base, tal y como era previsible.
Tabla 23
Año de salida Múltiplo de Salida
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
TIR
18%
20%
22%
22%
23%
25%
24%
25%
26%
Fuente: Elaboración propia
Tabla 24
Año de salida
Múltiplo de Salida
TIR
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
13%
15%
17%
18%
20%
21%
21%
22%
23%
Fuente: Elaboración propia
Tabla 25
Año de salida
Múltiplo de Salida
TIR
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
36%
38%
40%
35%
37%
39%
35%
36%
37%
Fuente: Elaboración propia
68
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
11.4. DESGLOSE DE LA RENTABILIDAD EN EL ESCENARIO BASE
A continuación mostramos cómo contribuyen cada uno de los factores clave de este
proyecto a la obtención de rentabilidad en el escenario base, con el fin de conocer qué acciones
de las que se plantean tienen un mayor impacto. Esto se muestra en la Tabla 26 y el Gráfico 25,
el cual presupone una desinversión en el año 6 (2021) al mismo múltiplo de entrada (6,5X
EBITDA).
Tabla 26
Año de
salida
Múltiplo
de Salida
Rentabilidad
de partida
Rentabilidad
locales propios
Rentabilidad Rentabilidad Rentabilidad
EEUU
Deuda
Total
Año 5
Año 5
Año 5
Año 6
Año 6
Año 6
Año 7
Año 7
Año 7
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
6,0x
6,5x
7,0x
15%
5%
2%
6%
28%
16%
5%
2%
7%
30%
17%
5%
2%
7%
31%
16%
6%
2%
6%
30%
17%
6%
2%
7%
32%
18%
6%
2%
7%
33%
17%
6%
2%
6%
31%
17%
7%
2%
6%
32%
18%
7%
2%
6%
33%
Fuente: Elaboración propia
Gráfico 25
Rentabilidad escenario base. Venta en
año 6 a 6,5x EBITDA
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Rentabilidad de Rentabilidad
partida
locales propios
Rentabilidad
EEUU
Rentabilidad
Deuda
Rentabilidad
Total
Fuente: Elaboración propia
Como puede apreciarse, la rentabilidad de partida — sin considerar las estrategias de
apostar por locales propios, la expansión estadounidense ni la inclusión de deuda — se sitúa entre
un 15% y un 18%, dependiendo del año y el múltiplo de salida. En la situación escogida en el
Gráfico 25, dicha rentabilidad es de un 17%.
Si se incluye en el modelo la apuesta por locales propios, la rentabilidad se eleva entre un
5% y un 7% (un 6% en la situación contemplada en el Gráfico 25). Al añadir la expansión en
69
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
EEUU, dicha rentabilidad se incrementa en un 2% en todas las situaciones. Por último, el empleo
de deuda implica aumentos de rentabilidad de entre un 6% y un 7% (un 7% en el caso empleado
para elaborar el Gráfico 25).
Por tanto, los dos factores que más valor proporcionan a la operación son el modelo
basado en mayor proporción de locales propios y el empleo de deuda. La aportación de la
expansión a EEUU es menos significativa, si bien debe recordarse que, como explicamos en la
Sección 6, conseguir una implantación efectiva en dicho país podría contribuir al incremento del
múltiplo de salida, lo cual implicaría un incremento global de la rentabilidad de la operación.
12. PRINCIPALES RIESGOS Y MITIGANTES
En esta Sección hemos tratado de recopilar aquellos riesgos de mayor relevancia para el
desarrollo de esta operación, así como una serie de medidas mitigadoras que se podrían
implementar en el caso de que aquellos se den. La Tabla 27 resume dicha información:
Tabla 27
Riesgos
Mitigantes
Existencia de contingencias en cuanto a los
activos adquiridos a través del proceso de
compra, así como producción de eventos que
puedan reducir el valor de dichos activos.
Fijación de un proceso de Due Diligence
detallado, así como establecimiento de
manifestaciones y garantías en el SPA por
parte del vendedor. Ver Sección 8.5.
Problemas derivados de la cesión de los Establecimiento de condiciones suspensivas
contratos con proveedores, especialmente con en el SPA, en virtud de las cuales este contrato
el proveedor de cerveza.
solo despliega sus efectos si se produce la
correcta cesión de las relaciones contractuales
con proveedores.
Venta a un múltiplo de salida más reducido Hemos planteado en el modelo financiero esta
que el de entrada.
situación, la cual reduce la rentabilidad
esperada pero no la sitúa en niveles que hagan
la inversión desaconsejable. Ver Sección 11.
Imposibilidad de llevar a cabo la desinversión, Posibilidad de reapalancar la compañía, tal y
debido a diversas causas (falta de potenciales como se explica en la Sección 9.3.
compradores, bajo precio ofrecido, situación
macroeconómica, etc.).
Resultados por debajo de los previstos en el Hemos planteado en el modelo financiero un
escenario base. Dificultades para la escenario estresado (escenario Downside), en
devolución de la deuda.
el cual se reduce la rentabilidad esperada pero
no implica graves problemas para la
continuidad del negocio ni para el repago de
la deuda asumida. Ver Sección 11.
Incremento de las compañías enfocadas en el Por un lado, el mercado parece estar sufriendo
low cost puro en España, como Mercado un cambio de tendencia. Durante la crisis este
Provenzal.
tipo de empresas han proliferado en todos los
sectores de actividad, si bien en la actualidad
70
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
el consumidor comienza a elevar su nivel de
exigencia (ver Sección 5.1). Por otro lado, la
expansión en EEUU contribuye a mitigar los
riesgos que se puedan producir en el mercado
español.
Posible fracaso en el mercado estadounidense, Según expertos del sector (ENTREVISTAS,
tal y como le sucedió a 100 Montaditos (EL 2015), un importante mitigante para evitar
CONFIDENCIAL, 2015).
fracasos como este consiste precisamente en
controlar el negocio en el país en el que se
pretenda desembarcar antes de comenzar a
conceder franquicias. Es la razón principal por
la que hemos optado por un sistema de joint
venture y no de máster-franquicia.
En cualquier caso, hemos desglosado la
rentabilidad obtenida en esta operación,
comprobando que la aportación de la
expansión al mercado estadounidense tan solo
supone un 2% del total correspondiente al
escenario base (que oscila entre un 28% y un
33%). Ver Tabla 26. Por tanto, un fracaso en
el mercado estadounidense no tendría efectos
sustancialmente negativos en términos de
rentabilidad.
Fuente: Elaboración propia
13. ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO SUSCEPTIBLES DE EFECTUAR
ESTA OPERACIÓN
Por último, hemos creído importante estudiar el mercado del Private Equity en España
para seleccionar un grupo de Entidades Gestoras de Capital Riesgo susceptibles de llevar a cabo
esta operación. El Esquema 3 contiene un resumen de las entidades que creemos que mejor se
ajustan a las características de la operación (CAPITAL&CORPORATE, 2015) (CORPFIN
CAPITAL, 2015) (GPF-CAPITAL, 2015) (ESPIGA CAPITAL, 2015)
71
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
Esquema 3
Corpfin Capital
• Fecha creación en España desde 1990
• Enfocado a Buy Outs, MBI, MBO, capital expansión y Buy and Build en
España
• Inversión en compañías con potencial de crecimiento, base sólida de
negocio, buena posición competitiva en su sector
• Fondos gestionados €250M
Diana Capital
• Fecha creación en Abril 2000
• Líder en el segmento inferior de middle-market
• Enfocada a capital expansión
• Inversión en compañías con potencial de crecimiento y proyección
internacional
• Fondos gestionados €170M
Espiga Capital
• Fecha creación en 1998
• MBOs, MBIs y OBOs de compañías con capacidad de crecimiento y/o
generación de caja libre, menos en sector inmobiliario y financiero, en
España
• Tamaño del fondo de €105M
Gpf Capital
• Equipo gestor con 30 años de experiencia en el ámbito de la inversión
• Orientado a PYMEs españolas con el objetivo de fomentar su crecimiento y
desarrollo
• Generalista en cuanto a sectores
• Origen del capital 30% España, 70% LATAM
H.I.G. Europe
• Fundada en EEUU en 1993. En España desde 2012
• Inversor global líder en el segmento de compañías medianas
• Más de 200 transacciones tanto en Europa como en EEUU. En 2014
destacamos la operación de PE/Build-up de Café & Té y Panaria
• Enfocado a Capital Expansión, Buy Outs y situaciones especiales, en todos
los sectores
• Tamaño del fondo Global $17.000M y fondos europeos €3.000M
Miura Private
Equity
• Fecha creación en 2007
• Se concentra en el lower mid-market tanto en operaciones de buyout como
de capital expansión y build-up en España
• Los sectores predilectos son servicios a empresas, industrial, retail,
alimentación y salud
• Tamaño de los fondos €300M
Nazca Private
Equity
• Fecha creación en 2007
• Uno de los líderes en número de operaciones y rentabilidad en el segmento
de empresas medianas en España
• Sectores predilectos todos excepto financiero e inmobiliario
• Enfocado a Buy Outs, MBI, MBO, capital expansión y Buy and Build en
España
• Tamaño de los fondos €350M
Realza Capital
• Fecha creación en 2007
• Inversión en compañías medianas y pequeñas en España y Portugal
• Operaciones MBO, MBI, y lidera procesos de Buy and Build en España
• Sectores predilectos todos excepto financiero e inmobiliario
• Tamaño del fondo €170M
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Capital & Corporate. Grupo IFAES; Corpfin Capital, Espiga Capital y gpf-capital.
72
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
De las entidades de capital riesgos mencionadas señalamos a continuación las carteras de
las participadas, bien referida a operaciones de inversión históricas o en la actualidad en el sector
de la restauración:




Corpfin Capital: Inversión en 2006 en una operación de MBO/ Buy & Build
en Restauravia en la que participó el equipo directivo. Restauravia Grupo
Empresarial integra Restauravia Food, principal operador de restaurantes de
KFC en España, y Pastificio Service, cadena de restaurantes italianos en el
segmento de casual dining cuya principal marca es La Tagliatella. En apenas
5 años La Tagliatella creció de 45 a 106 restaurantes y KFC de 19 a 30
restaurantes. A principios de 2011, se vendió a Amrest, una compañía
cotizada polaca con más de 650 restaurantes en Europa.
Diana Capital: Inversión en Megafood, uno de los principales operadores de
restaurantes en régimen de franquicia de la marca Burger King. En
septiembre 2014 se realiza una ampliación de capital por importe de €6MM
para financiar el plan de expansión, coinvirtiendo con los accionistas
preexistentes.
Nazca Private Equity. Compra de participaciones para apoyar a equipos
directivos donde resaltan el estrecho trabajo con el equipo gestor, aportando
asesoramiento estratégico, operativo y financiero. Entre sus operaciones esta
la inversión realizada en 2005 en Lizarrán y su posterior salida en 2007.
HIG Europe. Destacamos la operación de la cadena Café & Té y Panaria
comentada en la Sección 4.5.
14. PRINCIPALES CONCLUSIONES
A través de la elaboración del presente trabajo hemos cumplido con el objetivo que nos
habíamos propuesto desde un inicio, esto es, lograr una mayor comprensión del sector del Private
Equity desde un punto de vista eminentemente práctico, empleando para ello el estudio de una
operación ficticia que podría llevarse a cabo en este sector. Por tanto, al finalizar el trabajo
podemos afirmar que hemos adquirido una serie de conocimientos acerca de dicha materia, los
cuales complementan muy satisfactoriamente todo aquello que hemos estudiado a lo largo del
Máster en CUNEF.
Estos conocimientos tienen como fuente, por una parte, la bibliografía que hemos
consultado con el fin de dotar al proyecto de la base teórica necesaria para su correcto desarrollo.
Por otra parte, queremos sobre todo destacar la importancia de las entrevistas que hemos llevado
a cabo a diversos profesionales del sector, las cuales nos han permitido acceder a información de
primera mano absolutamente indispensable para la elaboración del proyecto, ya que en un trabajo
de esta naturaleza no es suficiente la consulta de bibliografía sino que resulta fundamental tener
acceso a información de carácter aplicado. Desde luego, no hubiese sido posible realizar un
estudio del sector del Private Equity desde un prisma práctico sin contar con la colaboración de
los profesionales con los que nos hemos entrevistado.
De entre todo aquello que hemos aprendido a lo largo de este trabajo, quisiéramos
destacar lo siguiente: en primer lugar, hemos adquirido conocimientos acerca del funcionamiento
del sector del Private Equity y de las operaciones apalancadas desde una perspectiva jurídica.
También hemos comprendido cómo funcionan las franquicias, tanto desde un punto de vista
económico como jurídico. Todo este análisis inicial lo tenemos presente posteriormente, al crear
la operación en la que se basa el trabajo.
En segundo lugar, hemos adquirido conocimientos tanto del sector de la restauración en
general como de Lizarrán en particular y, tras haber analizado diversas opciones tanto en lo
73
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas
relativo al sector como a la empresa target, hemos sido capaces de tomar una decisión en este
sentido.
En tercer lugar, hemos llegado a importantes conclusiones respecto del modelo de
negocio que debía adoptar la compañía seleccionada. Así, tras un análisis de las diversas opciones
que se nos planteaban, finalmente nos hemos decantado por aquella estrategia que entendemos
que puede aportar mayor valor a la operación: la apuesta por locales propios (junto con
franquicias) y por la expansión en EEUU. Sin duda, esta es una parte fundamental del trabajo,
pues en base a ella hemos construido posteriormente todo el modelo de valoración de la empresa.
En cuarto lugar, en base a la decisión adoptada anteriormente hemos estudiado el mercado
estadounidense, con un enfoque hacia el sector de la restauración y hacia el modelo de negocio
basado en franquicias. Este estudio ha sido relevante para la adopción de una estrategia de
desarrollo en dicho país.
En quinto lugar, hemos tenido que comprender determinados aspectos relativos a la
estructura de la operación — estructura societaria, de capital y, en general, estructura legal — con
el fin de tomar determinadas decisiones respecto de la operación planteada. Esta comprensión de
la estructuración es clave en el desarrollo posterior del modelo financiero de valoración. Por
ejemplo, el recurso a la deuda o la inclusión de determinadas estipulaciones — como por ejemplo,
los incentivos a los gestores o la cláusula de cash sweep — van a condicionar el modelo de
valoración.
En sexto lugar, hemos querido estudiar las distintas opciones que podrían plantearse en
el momento de la desinversión del Private Equity, ya que es algo fundamental en el desarrollo de
este tipo de operaciones, tal y como nos han hecho saber en las diferentes entrevistas realizadas.
En séptimo lugar, en base a todas las consideraciones anteriores y, teniendo en cuenta las
hipótesis que hemos efectuado — considerando la información obtenida tanto en las entrevistas
como a partir de diversas fuentes —, hemos creado un modelo financiero de valoración. Este
modelo ha sido elaborado a partir de los conocimientos que hemos adquirido a lo largo del Máster
en CUNEF, si bien ello ha sido complementado con la información extraída de las entrevistas que
hemos realizado. Por tanto, se trata de una aproximación a los modelos de valoración que
efectivamente se emplean en el ámbito del Private Equity.
Los resultados que hemos obtenido tras el desarrollo del modelo muestran que se trata de
una operación que ofrece un elevado nivel de rentabilidad esperada y, sobretodo, que proporciona
rentabilidad incluso en un escenario pesimista, en el cual la compañía es capaz de devolver la
deuda sin incurrir en incumplimientos contractuales. Además, tras efectuar un desglose de la
rentabilidad esperada hemos comprendido que las decisiones de optar por locales propios y de
emplear deuda tienen un mayor impacto que el desarrollo del mercado estadounidense, lo cual
muestra que un hipotético fracaso en dicho mercado no implicaría un fracaso global de la
operación.
En octavo lugar, hemos analizado los posibles riesgos que la operación podría entrañar y
hemos tratado de buscar aquellos factores que podrían mitigarlos, los cuales se encuentran
recogidos a lo largo del trabajo. Este apartado es muy relevante, ya que las previsiones financieras
siempre se sustentan en determinadas hipótesis cuyo cumplimiento no está garantizado. Por
último, hemos querido estudiar el mercado español de entidades de Private Equity, con el fin de
conocer cuáles de ellas podrían estar interesadas en el desarrollo de la operación planteada.
74
Proyecto Fin de Máster: Una visión práctica del Private Equity y de las operaciones apalancadas