Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito
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Finanzas Estructuradas Global Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Metodología Intersectorial Alcance El presente informe es una traducción del reporte titulado “Criteria for Evaluating Third-Party Partial Credit Guarantees” publicado el 5 de agosto de 2014. Mismo que actualiza y reemplaza el publicado el pasado 17 de julio de 2013. No hay cambios sustanciales. Metodologías Relacionadas Corporate Rating Methodology: Including Short-Term Ratings and Parent and Subsidiary Linkage) (Agosto 2013) Metodologia de Calificaciones Nacionales (Diciembre, 2013) Recovery Ratings for Financial Institutions (Septiembre, 2013) Recovery Ratings and Notching Criteria for Non-Financial Corporate Issuers (Noviembre ,2013) Country-Specific Treatment Recovery Ratings (Junio, 2013) of Future Flow Securitization Rating Criteria (Junio, 2014) Criterio de Calificación para RMBS en América Latina (Febrero, 2014) Analistas Greg Kabance +1 312-368-2052 greg.kabance@fitchratings.com Raymond Hill +44 203-530-1079 raymond.hill@fitchratings.com Maria Paula Moreno +571 326-9999 Ext. 1210 maria.moreno@fitchratings.com Stan Ho +852 2263-9668 stan.ho@fitchratings.com Este informe describe el enfoque de Fitch Ratings para calificar emisiones respaldadas por garantías parciales de crédito (GPC o garantías parciales). A diferencia de una garantía total (la garantía de todos los pagos de intereses no acelerados y del 100% del principal), en las garantías parciales, los inversionistas están expuestos al riesgo de crédito subyacente del emisor, que puede dar como resultado un recupero inferior al 100% y un porcentaje determinado de recupero de principal adicional mediante las GPC. Este informe aborda específicamente el análisis de calificación de una emisión cuando hay una GPC y cómo se analizan las diferencias en las estructuras de las GPC y su aplicación a diversas emisiones no estructuradas. Esto incluye la dilución potencial de la tasa de recupero base de un emisor para todos sus acreedores, dependiendo de la posición de recurso del proveedor de la GPC y los efectos de las cláusulas de subrogación correspondientes. El análisis de Fitch abarca el efecto de escalonamiento (notching) de las estimaciones de recupero sobre las calificaciones de instrumentos de crédito y bonos para empresas no financieras, instituciones financieras y compañías aseguradoras, así como los soberanos y las finanzas públicas. Este informe describe cómo se aplican las GPC a las obligaciones de deuda de los mercados emergentes locales usando la escala de Fitch para calificaciones en moneda local y extranjera (la escala internacional) y para calificaciones nacionales (la escala nacional). Aunque las GPC se utilizan en transacciones de financiamiento estructurado y no estructurado, el presente informe se enfoca en el análisis de Fitch de las GPC en las transacciones de financiamiento no estructurado. En el caso de las transacciones de financiamiento estructurado, Fitch considera que las GPC brindan mejoras crediticias adicionales y, por lo tanto, considera que pueden afectar la vulnerabilidad de la transacción (o de ciertas clases de ellas) para caer en incumplimiento. Para obtener información adicional sobre el uso de las GPC en los financiamientos estructurados, consulte el Apéndice A en la página 14. Factores Relevantes de la Calificación Calidad Crediticia del Emisor: El análisis de la capacidad del emisor para cumplir con sus obligaciones contractuales de manera oportuna (es decir, la Calificación del Emisor o Issuer Default Rating, IDR) es el punto de partida para el análisis de la calificación de un instrumento con una GPC asociada. Proveedor de Garantía: El impacto de la GPC sobre la calificación de la transacción depende también de la calidad crediticia del garante y de la relación que éste tenga con el deudor subyacente. Análisis de Recupero: Dependiendo del recupero que Fitch estime se obtenga del emisor (recupero base) y del garante de la GPC (recupero contractual por GPC) ante el incumplimiento del emisor, Fitch subirá o bajará de notch la calificación de largo plazo en escala nacional o internacional desde la IDR del emisor para determinar la calificación del instrumento garantizado parcialmente. www.fitchratings.com Agosto 5, 2014 Finanzas Estructuradas Estructura de la Garantía: Las GPC pueden tomar diferentes formas, lo cual afecta su posible contribución al recupero ante un incumplimiento del emisor y, por lo tanto, afecta su efecto final sobre la calificación del instrumento de deuda analizado. Garantía Subordinada, Pari Passu o Preferente: La prelación de pago del proveedor de las GPC (es decir, preferente, subordinada o pari passu a los inversionistas de la obligación subyacente) influye el potencial de contribución al recupero de la garantía y, en consecuencia, su impacto sobre las calificaciones. Derechos de subrogación: Desde el punto de vista de las calificaciones, los derechos de subrogación diluyen el valor de una GPC porque reducen directamente el recupero base esperado y, por lo tanto, también el recupero total esperado para los tenedores de bonos. Aplicación de la Metodología Aunque esta metodología se enfoca específicamente en el efecto que tiene una GPC sobre la calificación de una transacción, el ámbito de aplicación es mucho más amplio. El enfoque descrito puede utilizarse para estructuras diseñadas con el fin de reducir la severidad de pérdida en caso de incumplimiento de una entidad específica. Esto incluye transacciones garantizadas por propiedades tradicionales, planta y equipo, cuentas por cobrar existentes dentro de una transacción de flujos futuros, cuentas de reservas, letras de crédito y ciertos productos derivados que pueden aumentar en valor durante un evento de quiebra de una entidad corporativa. En el Apéndice B se muestra un resumen de algunos de los aspectos clave relacionados con las diferentes clases de activos. Las GPC se desarrollaron originalmente para que terceras partes las utilicen tanto en mercados locales como internacionales, pero la gran mayoría del total de transacciones se ha realizado en los mercados locales. La posición dominante de los mercados locales en términos de garantías parciales es un reflejo de la profundización general de los mercados de capitales en estos países. Además, se han otorgado GPC para obligaciones de diversas entidades (por ejemplo, bancos, corporaciones y municipios), en donde el aumento de las calificaciones ha permitido que estos emisores tengan mayor acceso a ciertos inversionistas, incluyendo los fondos de pensiones locales. Estudios Relacionados Emerging-Market Structured Finance: Understanding Waterfalls and Partial Guarantees, 11 de mayo de 2007 Las aplicaciones de las GPC han cambiado; algunas se han utilizado directamente para la emisión de deuda corporativa o bancaria pero muchas se han utilizado para títulos respaldados por créditos hipotecarios residenciales (Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS) y en el sector inmobiliario en México. En cuanto a los bancos y empresas, las GPC no reducen la vulnerabilidad de caer en incumplimiento, sino que ayudan a reducir las pérdidas al caer en incumplimiento. En las transacciones estructuradas, una GPC actúa como una mejora crediticia complementaria y reduce la vulnerabilidad relativa de caer en incumplimiento (consulte el Apéndice A). Para obtener más información sobre el uso de las GPC en los RMBS mexicanos (y finanzas estructuradas en general), consulte el Apéndice A y el informe de Fitch titulado "Criterios de Calificación para RMBS en América Latina" de febrero de 2014, disponible en el sitio Internet de Fitch, www.fitchratings.com. Metodología de Recupero de Fitch en la Escala de Calificación Internacional El análisis de las garantías parciales se fundamenta en la metodología de recupero de Fitch, la cual distingue entre diferentes clases de deuda (subordinada, garantizada y no garantizada). Fitch ha publicado estudios que explican el efecto que las estimaciones de recupero tienen sobre el escalonamiento (notching) de las calificaciones de instrumentos de crédito y bonos de Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 2 Finanzas Estructuradas empresas no financieras, instituciones financieras y compañías aseguradoras. Los instrumentos de deuda con garantías parciales pueden obtener recuperos mayores que las obligaciones no garantizadas de una compañía en particular si un acreedor tiene la posibilidad de agregar al recupero del emisor un monto exigible adicional de un garante externo. Mientras que la metodología maestra de Fitch para empresas, instituciones financieras y compañías aseguradoras considera los recuperos de manera explícita, Fitch puede considerar mejoras en los recuperos dependiendo del caso para los soberanos y las finanzas públicas. Estos casos han estado relacionados históricamente con las garantías ofrecidas por el Banco Internacional para la Reconstrucción y el Desarrollo (BIRD), el Banco de Desarrollo InterAmericano (BID) y la Corporación Financiera Internacional (CFI). La metodología de recuperos de Fitch consiste en un enfoque de dos etapas que combina el análisis de la capacidad del deudor para cumplir con sus obligaciones de deuda contractuales de manera oportuna (es decir, la IDR), con una evaluación de las expectativas de recupero o pérdidas dado incumplimiento (Loss-Given-Default, LGD) en una situación de estrés (análisis de recuperos). Este enfoque en dos partes permite a Fitch diferenciar entre emisiones, préstamos o clases de deuda corporativa específicas de un mismo emisor, para reflejar el grado de preferencia y el monto total de recupero en un incumplimiento, un cierre, una liquidación o un escenario de reorganización. El monto estimado de recupero de un título de deuda específico determinará la magnitud del notching entre la IDR y la calificación específica de la emisión. Cuando el análisis de las calificaciones de recupero (Recovery Ratings o RRs) a medida resulta en una calificación „B‟ o una categoría más baja, Fitch divide el espectro de los porcentajes de recupero del 0%−100% en seis intervalos. Consulte las definiciones de las RRs de Fitch en el Apéndice C en la página 17. Estas RRs reflejan supuestos sobre las expectativas de recupero relativo en vez de estimaciones precisas. En su enfoque de calificación, Fitch emplea bandas de recupero basadas en promedios históricos, pero los recuperos reales de un determinado título de deuda pueden desviarse materialmente de los promedios históricos. La razón para asignar una RR, más que simplemente reportar los porcentajes de recupero, es para que la IDR pueda combinarse con la RR para dar como resultado una evaluación general del riesgo de un instrumento de deuda en particular (notching desde la IDR). Esto permite que los inversionistas comparen el riesgo de diferentes títulos de deuda individuales dentro de un amplio espectro de emisores, desde aquellos que están al día hasta aquellos que han caído en incumplimiento. Resumen de Enfoques de Calificación de Recupero de Fitch Empresas No Financieras Grado de Inversión Enfoque genérico Sin publicación de RRs „BB–‟ a „BB+‟ Enfoque genérico de transición. Sin publicación de RRs „B+‟ y más bajas Enfoque a medida. RRs publicadas Bancos y Seguros „BB‟ y más altas „B+‟ y más bajas La asignación de RRs es rara. Puede distinguir la deuda garantizada Enfoque a medida RRs publicadas Soberanos/Finanzas Públicas Internacionales No se realizan calificaciones de recupero Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 3 Finanzas Estructuradas En la siguiente tabla se ilustra el marco de referencia básico para el notching relacionado con la RR estimada. El efecto de las calificaciones de recupero es más fuerte en la categoría „B‟ (en escala internacional), donde se hacen mayores distinciones entre las calificaciones de las categorías que no son grado de inversión. La siguiente tabla muestra el efecto del recupero sobre las calificaciones de emisiones de empresas y las diferencias entre el notching de calificaciones de grado de inversión y el notching de calificaciones de grado especulativo. Empresas e Instituciones Financieras: Calificaciones de Recupero para Emisores de Categoría ‘B+’ e Inferior – Enfoque a Medida RR Descripción RR1 Sobresaliente Recupero (%) Notching desde la IDR 91–100 RR2 3 Superior 71–90 2 RR3 Bueno 51–70 1 RR4 Promedio 31–50 0 RR5 Por debajo del promedio 11–30 -1 RR6 Pobre 0–10 -2 a -3 Enfoque a Medida para los Recuperos Fitch asigna RRs específicas a los instrumentos de deuda calificados de emisores con una IDR de „B+‟ o más baja. Un título que se considere con perspectivas de recupero sobresalientes (más del 90%) podría mostrar un notching mayor entre la IDR y la calificación del título. El análisis de recupero puede cambiar a medida que las circunstancias cambien (niveles más altos de deuda incurrida, menor rentabilidad, venta de activos), particularmente en una entidad bajo estrés que se está acercando al incumplimiento. En caso de un emisor que no cumple con un pago o una obligación, su IDR puede calificarse como „C‟, „RD‟ o „D‟ y la obligación específica puede calificarse de „C‟ a „CCC‟ dependiendo del recupero total esperado. Por lo tanto, una calificación de instrumento „CCC‟ puede indicar obligaciones bajo estrés o en incumplimiento con un recupero potencial extremadamente alto („RR1‟). Una calificación de instrumento „C‟ puede indicar obligaciones bajo estrés o en incumplimiento con un recupero potencial por debajo del promedio o pobre („RR5‟ o „RR6‟). Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 4 Finanzas Estructuradas Lineamientos de Notching Corporativo para Emisores con Calificaciones ‘BB–’ y Más Altas Utilizando el Enfoque Genérico y el Enfoque Genérico de Transición Grado de Inversión Notches desde la IDR Deuda Garantizada Deuda No Garantizada Alto Grado Especulativo ‘BB+’ a ‘BB–’ Deuda Garantizada Deuda No Garantizada 3 2 1 Específico del Sector: +1 notch Notching de +0 a +3 pero limitado a „BBB–‟ Notching de +0 a +1 Niveles bajos de deuda garantizada: +0 a +1 notch Con Recuperos Promedio: +0 notches +0 Deuda Subordinada: -0 a -2 notches Deuda no garantizada y/o subordinada con deuda garantizada: -0 a -2 notches -2 Enfoque Genérico Para los Recuperos En el caso de emisores de mayor calidad (con calificaciones „BB‟ o más altas), es más difícil desarrollar estimaciones de recupero debido a que el incumplimiento no es inminente y es probable que cambien con el tiempo el valor de la empresa y la estructura de capital. Por esta razón, los análisis de recupero se basan más en los promedios de largo plazo de ese tipo de instrumento, después de tomar en cuenta el valor de la garantía, la subordinación relativa y otros determinantes de recupero de largo plazo. Fitch no asigna calificaciones de recupero de manera pública a los emisores con calificaciones „BB‟ y más altas. Efecto de Las Garantías Parciales de Crédito sobre la IDR Las GPC no tienen impacto alguno sobre la IDR de una entidad corporativa. Sólo una garantía del pago oportuno y total de los intereses y el principal permite que los bonos garantizados tengan la misma calificación que el garante. Cualquier cosa menos que una garantía de pago oportuno del 100% de los intereses y del principal dejaría invariada la vulnerabilidad relativa al incumplimiento y, en ese caso, la IDR sería la misma que la del emisor. Fitch no considera una garantía parcial del pago de intereses como una mejora directa en la vulnerabilidad de incumplimiento del emisor. Esto es más parecido a una fuente de liquidez si un desembolso bajo la GPC no causa una aceleración del pago de la deuda. Tampoco mitiga completamente la vulnerabilidad de incumplimiento del emisor porque pudiera no haber pago Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 5 Finanzas Estructuradas de intereses de otros préstamos del emisor y esta deuda podría causar una aceleración o una aceleración cruzada de la estructura de capital. Además, como la cantidad obtenida bajo la garantía parcial de intereses puede representar los intereses acumulados en dos o hasta 364 días, dependiendo de la fecha del último pago de intereses del crédito con GPC comparada con el incumplimiento cruzado o aceleración cruzada de la estructura de la deuda, Fitch no puede cuantificar las cantidades a pagar bajo la GPC. Asimismo, suponiendo que la GPC cubre un cupón semi anual sobre un bono con una tasa del 8%, un recupero potencial adicional del 4% atribuible ya sea al interés o al principal, no es lo suficientemente importante como para incluirse en los cálculos de recupero de GPC de Fitch. Efecto de las Garantías Parciales de Crédito Sobre los Recuperos Al analizar una GPC, Fitch determina la IDR de la entidad y posteriormente la tasa de recupero de las obligaciones no garantizadas de dicha entidad o de las obligaciones garantizadas. Finalmente, Fitch sumará el recupero contractual de la GPC al recupero base estimado del emisor para determinar el nivel de recupero total de una obligación garantizada. Entonces, Fitch subirá o bajará de notch a la calificación, basándose en el nivel de recupero total estimado (recupero base más recupero contractual por GPC). Sin embargo, en la escala internacional Fitch no aplica el beneficio de un notch de calificación para nada menor de una recuperación del 20% adicional de la garantía parcial una vez se realizados los ajustes. Las leyes de quiebra y los derechos de los acreedores en determinadas jurisdicciones son fundamentales para estimar los recuperos base para un determinado emisor. Además de las leyes vigentes, la aplicación general de la ley en el país determinado es muy importante para el resultado final de recupero. El informe de metodología de Fitch, Country-Specific Treatment of Recovery Ratings, con fecha de junio de 2013, disponible en www.fitchratings.com, describe los topes blandos sobre las tasas de recupero de los diversos países. Muchos países de mercados emergentes, designados como países del Grupo D en este informe de metodología, tienen un tope blando sobre sus tasas de recupero de „RR4‟. Entonces, aunque un análisis de un emisor específico muestre un recupero del 100%, debido a que la compañía y sus activos se ubican en un país del Grupo D, el recupero base del emisor estará limitado a la categoría de „RR4‟. Cualquier garantía GPC adicional se agrega a este recupero base para calcular un porcentaje de recupero total esperado, siempre y cuando los mecanismos para desencadenar los pagos contractuales bajo la GPC no se vean afectados por la dependencia en los procesos legales del país con tope (es decir, los procesos, el marco legal o el estado de derecho que la metodología específica de país haya categorizado como menos que óptimos para las perspectivas de recupero de los acreedores). Aplicación a la Escala Nacional de Calificación Las escalas nacionales de calificación se asignan frecuentemente a países con calificaciones soberanas en moneda extranjera y local por debajo de 'AAA'. Las calificaciones de escala nacional indican la calificación crediticia de una entidad en relación al mejor riesgo relativo dentro de ese país, que suele ser el soberano que permite distinciones de crédito más finas dentro del mercado local. Por ejemplo, considere un país con una calificación soberana en moneda local de „BBB‟ en escala internacional, que tiene una calificación „AAA‟ en la escala nacional. Las dos escalas convergerán cuando las calificaciones tiendan hacia la calificación más baja posible, „D‟. Debido a que las escalas nacionales tienden a ser más extensas, puede Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 6 Finanzas Estructuradas haber mayores distinciones de calificación entre los créditos dentro de un país determinado. Por lo tanto, la metodología de recupero y la aplicación del notching en escala nacional puede comprimir un mayor número de notches (ya sea hacia arriba o hacia abajo) al diferenciar entre las distintas clases de deuda. Para cuantificar la diferenciación entre el notching de las calificaciones en escala nacional y aquellas en escala internacional, Fitch analiza cada mercado local, caso por caso, y determina el porcentaje apropiado de garantía para recibir un notch por arriba de la IDR. En lugar de tener 20% de garantía parcial por cada notch internacional, para la escala nacional la diferencia varía entre un 10% y un 20% por notch, dependiendo de la calificación soberana del país y la distribución de las calificaciones en escala nacional dentro de dicho país. Los países con calificaciones más bajas generalmente permiten una garantía del 10% por notch, mientras que el país con la calificación más alta estará más cerca del 20%, lo cual está en línea con las naciones más desarrolladas con calificación „AAA‟. En última instancia, el objetivo es asegurar que las relatividades expresadas en las calificaciones finales en escala nacional de la transacción parcialmente garantizada sean consistentes en general con las de las calificaciones en escala internacional. De manera similar a la subida máxima de tres notches que hace Fitch a las calificaciones de recupero de la emisión en escala internacional, se aplica una subida máxima de seis notches para calificar instrumentos de deuda en la escala nacional. Además, en escala nacional, Fitch no aplica subidas de calificación de un notch a garantías parciales inferiores a un 10%. Los países pueden diferir en cuanto a su aplicación específica; sin embargo, la siguiente tabla presenta los rangos consistentes con estos lineamientos. Puede haber diferencias entre países, pero la aplicación será consistente dentro de un país determinado. Cuando los activos de un emisor se encuentran en un país sujeto a la metodología "CountrySpecific Treatment of Recovery Ratings", el recupero del emisor queda sujeto a los topes blandos del país también en escala nacional. El recupero contractual adicional proporcionado por una GPC puede agregarse a este recupero base, siempre y cuando los mecanismos para desencadenar los pagos contractuales bajo la GPC no se vean afectados por los procesos legales del país con tope (es decir, los procesos, el marco legal o el estado de derecho de un país determinado han sido categorizados como menos que óptimos para las perspectivas de recupero de los acreedores). Lineamientos para la Aplicación de Notching Considerando Recuperos Adicionales por GPC sobre los Recuperos Base en Escala Nacional, Derivados Notches desde la Calificación Nacional a Largo Plazo Calificación del País AA/A A/BBB BBB/BB B > 60% de recupero adicional + 6 notches > 50%–65% de recupero adicional > 50% de recupero adicional > 52%–60% de recupero adicional > 40%–52% de recupero adicional > 40% de recupero adicional + 5 notches + 4 notches + 3 notches > 45%–60% de recupero adicional > 39%–45% de recupero adicional > 30%–39% de recupero adicional > 30% de recupero adicional + 2 notches > 30%–40% de recupero adicional > 26%–30% de recupero adicional > 20%–26% de recupero adicional > 20% de recupero adicional + 1 notch > 15%–20% de recupero adicional > 13%–15% de recupero adicional > 10%–13% de recupero adicional > 10% de recupero adicional Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 7 Finanzas Estructuradas Fitch modera el beneficio de notching para los emisores con las calificaciones más altas en escala nacional de manera similar al enfoque genérico para recuperos utilizados para entidades con grado de inversión en la escala internacional. Cuanto más alta sea la calificación nacional a largo plazo del emisor, más bajo es el beneficio que puede reconocerse para un recupero adicional derivado de una GPC. Después de cierto nivel de calificación, Fitch sólo asigna un beneficio (una mejora) de uno a dos notches en la escala nacional para un recupero adicional. La aplicación de esta compresión en la subida por recupero es relativa a la calificación del país de la compañía o el emisor subyacente. Puede haber diferencias entre países con calificaciones similares, pero la aplicación será consistente dentro de un país determinado. La siguiente tabla ilustra los lineamientos para la aplicación de esta compresión en la escala nacional. Categoría de Calificación Nacional de Largo Plazo del Emisor Por Arriba de la Cual se Realiza una Compresión del Aumento de Recuperos Categoría de Calificación Nacional de Largo Plazo del Emisor Sobre la que Comienza el Tope Calificación del País AA A BBB BB AA A BBB BB Diferencias Estructurales en las Garantías Las garantías pueden tener una variedad de formas y es importante analizar cada garantía, caso por caso, dado que el efecto sobre los propios acreedores del emisor y sobre la calificación de una transacción con GPC variará. Aunque las estructuras son cada vez más homogéneas, los diferentes proveedores requerirán y/u ofrecerán productos distintos. Las variaciones a veces sutiles son materiales y cuantificables. Algunos de los aspectos clave son: los derechos de subrogación del garante, los derechos del garante parcial y su participación en el recupero, la valoración de la garantía parcial, el proveedor de la garantía parcial, un valor creciente versus un valor estático en relación a la deuda en amortización (es decir, si la GPC es un monto fijo en dólares o un porcentaje de la deuda pendiente), la moneda de la garantía parcial y la condicionalidad y el procesamiento de las exigencias. Participación en el Recupero Subordinado, Garantizado o No Garantizado Los instrumentos de deuda que utilizan GPC generalmente quedan estructurados con dos acuerdos complementarios: Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 8 Finanzas Estructuradas El acuerdo de garantía entre la GPC y el fideicomisario del tenedor de bonos. El acuerdo de préstamo subyacente entre el proveedor de la GPC y el emisor. El primero contiene los términos de la garantía. El segundo detalla los términos de repago y los derechos a los fondos en liquidación una vez que una garantía parcial se haya consumido, aunque la mayoría de los términos de repago no son muy relevantes para los tenedores de bonos con GPC. Sin embargo, los derechos del proveedor de la GPC a los fondos recuperados del emisor subyacente tendrán un impacto sobre el recupero. Es importante considerar si los derechos del proveedor de la GPC a los fondos recuperados del emisor subyacente están en una posición preferente, subordinada o pari passu ante los inversionistas no garantizados de la transacción subyacente. Si el proveedor de la GPC está en una posición preferente ante los tenedores de bonos de la garantía parcial, el proveedor de la GPC recibirá todos los fondos de recupero del emisor subyacente hasta que el importe total de la garantía utilizada se le haya pagado. En este caso, los derechos de los tenedores de bonos sobre la garantía parcial como acreedores no garantizados se diluirían fuertemente, y el mayor aumento probablemente se derive de la cantidad garantizada por la GPC. Si los derechos del proveedor de la GPC a los fondos recuperados del emisor subyacente están en posición subordinada, los tenedores de bonos de la GPC recibirán todos los beneficios de la garantía y su parte completa del recupero como acreedores no garantizados. Si el proveedor de la GPC está en posición pari passu, los derechos totales de los tenedores de bonos sobre la GPC se diluirían sólo por la proporción del proveedor de la GPC como un acreedor de igual rango. Aunque la subordinación del garante es la situación más benéfica para los tenedores de bonos GPC, Fitch no hace diferencia entre los tratamientos de estas dos posiciones para las obligaciones garantizadas por empresas/bancos. Fitch considera que el diferencial es relativamente pequeño y dependiente de la estructura de capital general y de la proporción de la garantía parcial del total de la deuda de la empresa. Si la garantía parcial constituye una gran parte de la deuda de los emisores, esto tendrá un efecto mayor sobre la tasa de recupero base y se podría hacer un ajuste. Participación en los Recuperos Derechos de Subrogación La participación en los recuperos también resulta de la existencia de los derechos de subrogación. Los derechos de subrogación obligan a los tenedores de bonos a ceder sus pretensiones de reembolso a los proveedores de GPC por una cantidad igual a la cobertura de la GPC consumida. En la experiencia de Fitch, la mayoría de los acuerdos de préstamos GPC contienen cláusulas de subrogación. Incluso en los casos donde el lenguaje del documento no es específico, el concepto está a menudo presente en los códigos legales locales y se presume que dichos derechos están disponibles para los proveedores de GPC. Desde el punto de vista de la calificación, los derechos de subrogación diluyen el valor de una GPC, ya que reducen directamente la base esperada y, por lo tanto, las perspectivas generales de recupero de todos los acreedores del emisor. Hay muchos proveedores de GPC que exigen que se incluyan derechos de subrogación en sus garantías y en los acuerdos de préstamo correspondientes. En los casos en los que la GPC y los acuerdos de préstamo correspondientes están constituidos sin derechos de subrogación, es importante entender el régimen de quiebra local para determinar cómo serán tratados los tenedores de bonos GPC en caso de quiebra del emisor/originador subyacente. Los siguientes ejemplos muestran los posibles efectos de los derechos de subrogación y la cuantificación de Fitch de las expectativas generales de recupero: Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 9 Finanzas Estructuradas Ejemplo 1 Sin derechos de subrogación el proveedor de la GPC está en posición pari passu ante todos los acreedores. Emisión de bonos por $100 millones de dólares protegida por una GPC del 40%. El total de los pasivos de la empresa equivale a $1,000 millones de dólares (incluyendo la emisión de bonos por $100 millones de dólares). La estimación de Fitch del recupero base de esta empresa es del 30%, lo que equivaldría a $300 millones de dólares en el total de fondos recuperados y un recupero base de $30 millones de dólares para los tenedores de bonos GPC (antes del beneficio de la garantía parcial). Una garantía parcial del 40% normalmente generaría una subida de dos notches en la escala internacional, dado que el recupero total esperado sería del 70% (el 30% de recupero base más el 40% de la GPC). Este sería el caso si el proveedor de la GPC no tiene derechos de subrogación. Mientras que el recupero total de la empresa se diluirá por los $40 millones de dólares en deuda adicional de la empresa (el importe debido al proveedor de la garantía parcial), la dilución se distribuiría sobre el total de pasivos de la empresa. El total de la deuda después de haberse consumido la GPC sería $1,040 millones de dólares y el efecto en el recupero sería del 28.8% ($300 millones de dólares dividido por $1,040 millones de dólares) en lugar del 30%. Este número se ve afectado por los niveles de deuda total de la empresa y el recupero total será menor si la garantía parcial constituye una parte mayor de la deuda de la empresa. Es difícil predecir el efecto que esto tendrá si la empresa tiene niveles de deuda volátiles y el beneficio de la garantía parcial puede verse afectado si el balance de la empresa se ajusta en el futuro. Por consiguiente, esta calificación de recupero del 28.8% para todos los acreedores implica estar en la categoría „RR5‟, una calificación de un notch más bajo para los instrumentos del emisor, al cual se le incluiría un aumento del 40% por la GPC en la calificación de recupero del bono GPC, con lo que quedaría en RR3 con un total del 68.8%. Ejemplo 2 Derechos de subrogación para el proveedor de GPC el proveedor de la GPC está en posición pari passu ante todos los acreedores. Emisión de bonos por $100 millones de dólares con una GPC del 40%. El total de los pasivos de la empresa equivale a $1,000 millones de dólares (incluyendo la emisión de bonos por $100 millones de dólares). La estimación de Fitch del recupero base de esta empresa es del 30%, lo que equivaldría a $300 millones de dólares en el total de fondos recuperados y un recupero base de $30 millones de dólares para los tenedores de bonos GPC (antes del beneficio de la garantía parcial). Una garantía parcial del 40% para el bono normalmente generaría una subida de dos notches en la escala internacional, dado que el recupero total esperado sería del 70%. Sin embargo, en el caso de derechos de subrogación, el valor nominal del bono adeudado a los tenedores de bonos/inversionistas GPC se reducirá a $60 millones de dólares y se le adeudarán $40 millones de dólares al proveedor de la garantía parcial. Por lo anterior, los niveles de recupero orgánicos o base de los tenedores de bonos GPC han sido diluidos directamente. A los tenedores de bonos GPC sólo se les adeudarán los $60 millones de dólares y no los $100 millones de dólares originales, y el garante parcial tendrá una pretensión de repago de $40 millones de dólares. Al utilizar la tasa de recupero base original del 30% se generarían $18 millones de dólares (el 30% de $60 millones de dólares) a los tenedores de bonos GPC, en lugar de los $30 millones Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 10 Finanzas Estructuradas de dólares. Por lo tanto, el recupero total de los tenedores de bonos GPC sería de $58 millones de dólares o una „RR3‟ del 58% de los $100 millones de dólares invertidos originalmente. Garantía Adicional Han existido estructuras en las que los tenedores de bonos tienen acceso a un paquete de garantías específico que eleva sus niveles de recupero por encima del rango estándar del 30% al 50% y en donde el garante de la GPC no tiene acceso a los fondos del paquete de garantías. En tales circunstancias, los inversionistas pueden lograr tasas de recupero muy altas, tal vez por encima del 90% (lo cual, si el país no está sujeto a la metodología "CountrySpecific Treatment of Recovery Ratings", sería merecedor de una subida de uno a tres notches por sobre la IDR en la escala internacional, dependiendo de la calidad crediticia del emisor). Proveedor de la Garantía y Valoración de la Garantía El aumento en el recupero que ofrece la garantía es fundamental para calificar transacciones con garantías parciales. El aspecto más importante de la garantía es la calidad crediticia del proveedor de la garantía. Fitch no otorga al instrumento una calificación más alta que la del proveedor de la garantía parcial. Además, Fitch considerará la relación entre el proveedor de la garantía y la entidad emisora y determinará si hay una correlación significativa entre las entidades. Fitch cuantificará el valor de la garantía para determinar el diferencial del notching. Como la garantía y la transacción pueden adoptar una gran variedad de formas, Fitch usaría un cálculo de valor presente para comparar los beneficios de garantía. Fitch define el tamaño de una garantía parcial como un porcentaje del saldo del principal. Fitch realiza un análisis de valor presente (VP) para calcular este porcentaje adecuadamente a partir del primer día. Según sea necesario, cuando se descuenten los flujos de efectivo recibidos de la garantía, Fitch aplicará una tasa de interés consistente con el riesgo crediticio del proveedor de la garantía y la moneda de la garantía. Si la garantía parcial es acelerable, los tenedores de bonos tendrán la opción de recibir el recupero contractual por GPC inmediatamente en un solo pago. De no ser así, la garantía seguirá con su amortización normal y los pagos se recibirán del proveedor de la GPC durante el resto de la vigencia de la garantía. Si una GPC es acelerable, no requiere ajustes de VP. Una garantía parcial puede estructurarse para cubrir el principal y el interés (por lo general parcial) o solamente el principal. Las garantías que sólo cubren el principal en un determinado perfil de amortización se descontarán utilizando el análisis de VP. Como se comentó antes (consulte Efecto de las garantías parciales de crédito en la IDR), si una garantía cubre parcialmente los pagos de intereses, Fitch no incluirá este beneficio, sea cuantificable o no. Al llevar a cabo la valoración de una garantía, también deben tomarse en cuenta las posibles consecuencias de una discrepancia de divisas. Por ejemplo, el valor de una garantía parcial en un monto fijo en dólares que cubre una emisión en pesos mexicanos variaría dependiendo de los tipos de cambio futuros. De manera similar, cualquier garantía en moneda local que cubra un instrumento indexado a la inflación probablemente perderá valor con el tiempo. Condicionalidad y Procesamiento de los Derechos En general, cualquier condición a la garantía debería ser muy limitada. En el pasado, Fitch penalizaba fuertemente las propuestas con requerimientos continuos para mantener la Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 11 Finanzas Estructuradas cobertura. Las cláusulas que imponen condiciones sobre la aplicabilidad de la garantía, tales como un cambio en la propiedad, el cumplimiento de programas de inversión en capital o la falta de pago de la prima de cobertura, son vistas de manera negativa por Fitch. Fitch revisa caso por caso las implicaciones crediticias de una condición y penaliza el valor de las garantías según sea necesario. En algunos casos, las condiciones pueden impedir que Fitch otorgue crédito alguno a la garantía parcial. El procesamiento de un derecho bajo una garantía parcial también debe ser directo y sin condiciones mayores. En las mejores estructuras, el efectivo está disponible en una fecha de pago para ayudar a mantener la puntualidad en los pagos de los bonos. Bajo este escenario, generalmente se requiere que los pagos de los bonos se depositen en cuentas de fideicomiso hasta cinco días antes de la fecha de pago. Si no hay efectivo disponible en ese momento, el fiduciario puede recurrir a la línea de crédito de la garantía parcial para complementar el pago. Si hay posibilidad de que exista un retraso en el procesamiento de los derechos, Fitch incorporará el desfase de tiempo en el análisis del VP. Aplicación de las Garantías Parciales de Crédito en las Escalas de Calificación de Corto Plazo La metodología de Fitch para calificaciones de corto plazo se enfoca en el riesgo de incumplimiento y no en la severidad de pérdida en caso de incumplimiento. Como tales, las subidas de calificación, descritas en esta metodología no se aplican cuando las GPC están vinculadas a calificaciones de corto plazo. Limitaciones No todos los factores de calificación en esta metodología se aplican a todas las acciones de calificación. Cada comentario de acción de calificación o informe de calificación específico abordará aquellos factores que sean más relevantes para la acción de calificación en particular y destacará las desviaciones de la metodología publicada, en su caso. Fitch no aconseja a los emisores sobre cómo estructurar las transacciones o si resulta deseable un determinado nivel de calificación. En vez de ello, Fitch busca publicar criterios transparentes que los inversionistas y los emisores puedan comprender y evaluar. No obstante, los usuarios de las calificaciones deberían ser conscientes de las limitaciones generales de la naturaleza de la información que las entidades calificadas o sus agentes ponen a disposición de Fitch. Al otorgar y mantener sus calificaciones, Fitch se basa en la información factual que recibe de los emisores y estructuradores, así como de otras fuentes que la agencia calificadora considera creíbles. Fitch lleva a cabo una investigación razonable de la información factual en la que se basa de conformidad con su metodología de calificación y verifica de manera razonable esta información con fuentes independientes, en la medida en que estas fuentes se encuentren disponibles para una emisión dada o en una jurisdicción específica. Los emisores pueden elegir no compartir cierta información con externos en cualquier momento, incluidas las agencias calificadoras. Mientras que Fitch espera que cada emisor que haya aceptado participar en el proceso de calificación, o sus agentes, proporcione oportunamente toda la información relevante para evaluar tanto las calificaciones del emisor como todas las garantías relevantes, Fitch no tiene ni buscará tener el derecho a obligar a los emisores o a sus agentes a revelarle información alguna. Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 12 Finanzas Estructuradas Apéndice A: Aplicación para el Financiamiento Estructurado Reducción en la Probabilidad de Incumplimiento Al analizar una titularización respaldada por activos o un conjunto fijo de préstamos con posibilidad remota de quiebra, Fitch considera que una GPC puede actuar como una mejora crediticia suplementaria y ser efectiva en la reducción de la vulnerabilidad de incumplimiento relativa en el pago de bonos emitidos por el fideicomiso correspondiente. La garantía parcial puede estructurarse de muchas maneras y las comisiones asociadas con las GPC se pagan con los flujos de efectivo de la transacción, por lo que es esencial entender la cascada de flujo de efectivo de la transacción. Debido a estas complejidades y la interrelación de la GPC y la cascada de flujo de efectivo, es esencial modelar de manera apropiada el flujo de efectivo de estas transacciones. (Para mayor información acerca de las garantías parciales asociadas con transacciones ABS, consulte el informe de Fitch "Emerging-Market Structured Finance: Understanding Waterfalls and Partial Guarantees", con fecha de mayo de 2007 y disponible en el sitio de Internet de Fitch en www.fitchratings.com). El enfoque de Fitch para las garantías parciales asociadas con los vehículos de propósito especial (Special Purpose Vehicles, SPV) y las entidades con posibilidad remota de quiebra, es el mismo que el enfoque tradicional de calificación para la titularización de activos o el financiamiento de proyectos. La GPC puede brindar liquidez o absorber un cierto nivel de pérdidas para el conjunto de activos subyacentes que reduce la vulnerabilidad de incumplimiento de los bonos emitidos. Este es generalmente el caso de los RMBS mexicanos, los títulos tradicionales respaldados por activos, los financiamientos de proyectos y otros casos limitados. En cualquier caso, la calificación crediticia del proveedor de la garantía debe ser proporcional a la calificación de la transacción. Al analizar las GPC en financiamientos estructurados, es extremadamente importante utilizar un modelo de flujo de efectivo ya que los costos asociados con la garantía parcial y las prioridades de pago dentro de la cascada son la clave para entender el nivel máximo de mejora crediticia otorgado. Consulte el informe de Fitch "Emerging-Market Structured Finance: Understanding Waterfalls and Partial Guarantees ", con fecha de mayo de 2007, disponible en el sitio de Internet de Fitch en www.fitchratings.com, el cual trata de las garantías parciales y las cascadas de flujo de efectivo. Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 13 Finanzas Estructuradas Apéndice B: Aplicación de la Metodología de Recuperos de Fitch Para Otros Productos de Mercados Emergentes Transacciones de Flujos Futuros Las transacciones de flujos futuros normalmente tendrían una tasa de recupero base similar a la de un préstamo corporativo no garantizado. Fitch considera que gran parte del beneficio de calificación para las transacciones de flujos futuros es la mitigación del riesgo soberano. Además, si se estructura como una transacción de “venta verdadera” (“true sale” transaction), una transacción de flujos futuros puede reducir la probabilidad de incumplimiento. Fitch consideraría beneficios adicionales de recupero si hubieran niveles significativos de activos existentes o si la transacción se beneficiara de una GPC. Fitch analizará los beneficios de una GPC y cualquier mejora potencial del recupero para el análisis de la calificación de la transacción. Dependiendo del nivel de cuentas por cobrar existentes o del nivel de GPC, Fitch considera que estas transacciones pueden alcanzar un beneficio de uno a tres notches por encima de la calificación de los flujos futuros. Para mayor información relacionada con las transacciones de flujos futuros, consulte el informe de Fitch "Future Flow Securitization Rating Criteria", con fecha de junio de 2013, disponible en el sitio de Internet de Fitch en www.fitchratings.com. Préstamos Preferentes del Acreedor B y Transacciones con Cobertura de Riesgo Político Estas estructuras híbridas, en las que participan entidades corporativas, se utilizan principalmente para proteger contra los riesgos de transferencia y convertibilidad; por lo tanto, añaden una mejora adicional muy pequeña a la calificación preferente no garantizada del deudor. Estas transacciones deben tener una tasa de recupero muy similar a la de una deuda corporativa no garantizada. La principal diferencia entre las dos sería el beneficio adicional de la reserva de interés, que suele ser demasiado pequeño como para hacer una diferenciación. Sin embargo, si esta cuenta de reserva es relativamente grande (al menos del 20% al 30% del saldo pendiente del principal, dependiendo de la tasa de recupero no garantizada de la empresa), la transacción sería muy similar a una GPC y Fitch reflejaría esto en la calificación. Bonos Preferentes con Mejora por Subordinación Dentro de un Fideicomiso Estas son estructuras relativamente nuevas que incorporan un recupero mejorado basado en la subordinación. La estructura típica puede ser de un fideicomiso que emita bonos preferentes y secundarios. Los bonos secundarios se subordinarían a los bonos preferentes de este fideicomiso en particular. Al hacerlo, el derecho al recupero de los tenedores de bonos preferentes sería amplificado y su tasa de recupero potencial mejoraría. Por ejemplo, una empresa emitiría $100 millones de dólares de deuda de un fideicomiso, y la deuda se dividiría en tenedores de bonos preferentes del 60% y tenedores de bonos subordinados del 40%. Si hubiera un incumplimiento, los tenedores de bonos preferentes tendrían el derecho exclusivo a recibir los montos de recupero del fideicomiso. Dado lo anterior, si la tasa de recupero promedio fuera del 30%, o $30 millones de dólares, los tenedores de bonos preferentes recibirían una tasa de recupero más alta. Su recupero esperado sería del 30% x $60 millones de dólares o $18 millones de dólares; sin embargo, ahora recibirían un total de $30 millones de dólares. Este nivel de recupero representa una tasa de recupero del 50% y, por lo tanto, Fitch otorgaría un beneficio de un notch. Por el contrario, la tasa de recupero para los tenedores de bonos subordinados sería del 0%, y Fitch penalizaría esta calificación restándole de uno a dos notches. Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 14 Finanzas Estructuradas Apéndice C Calificaciones de Recupero en la Escala de Calificación Internacional Las calificaciones de recupero (Recovery Ratings, RR) se asignan a instrumentos y obligaciones de deuda individuales selectos. Estas calificaciones actualmente se publican para la mayoría de las obligaciones de deuda individuales de emisores corporativos con IDR en la categoría „B‟ o más baja. Entre los factores que afectan a las calificaciones de recupero de los instrumentos se encuentran el colateral, la prelación de pago dentro de la estructura de capital (cuando sea apropiado), y el valor esperado de la compañía o colateral subyacente con problemas. La escala de calificación de recupero se basa en características de recupero relativas esperadas de una obligación al volver a una situación regular o emerger de una insolvencia o después de la liquidación o terminación del deudor o su colateral asociado. Las calificaciones de recupero son de escala ordinal y no intentan predecir en forma exacta un nivel de recupero determinado. Como lineamiento para desarrollar la evaluación de las calificaciones, Fitch emplea bandas amplias de recupero teórico en su enfoque de calificación, basándose en promedios históricos, pero los recuperos actuales para un instrumento determinado pueden diferir en forma significativa de estos promedios históricos. RR1 Perspectivas sobresalientes de recupero dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados como „RR1‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente recuperan del 91% al 100% de su principal actual e intereses relacionados. RR2 Perspectivas superiores de recupero dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados como „RR2‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente recuperan del 71% al 90% de su principal actual e intereses relacionados. RR3 Perspectivas buenas de recupero dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados como „RR3‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente recuperan del 51% al 70% de su principal actual e intereses relacionados. RR4 Perspectivas de recupero promedio dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados como „RR4‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente recuperan del 31% al 50% de su principal actual e intereses relacionados. RR5 Perspectivas de recupero dado un incumplimiento por debajo del promedio. Los instrumentos calificados como „RR5‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente recuperan del 11% al 30% de su principal actual e intereses relacionados. RR6 Perspectivas pobres de recupero dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados como „RR6‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente recuperan del 0% al 10% de su principal actual e intereses relacionados. Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 15 Finanzas Estructuradas TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO EL SIGUIENTE ENLACE: HTTP://FITCHRATINGS.COM/UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE LAS CALIFICACIONES Y LOS TÉRMINOS DE USO DE TALES CALIFICACIONES SE ENCUENTRAN DISPONIBLES EN LA PÁGINA DE INTERNET PÚBLICA DE LA AGENCIA EN WWW.FITCHRATINGS.COM. LAS CALIFICACIONES PUBLICADAS, LOS CRITERIOS Y LAS METODOLOGÍAS SE ENCUENTRAN DISPONIBLES EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FITCH Y LAS POLÍTICAS DE CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERÉS, BARRERAS DE INFORMACIÓN PARA SUS AFILIADAS, CONFORMIDAD, ASÍ COMO OTRAS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS PERTINENTES, TAMBIÉN SE ENCUENTRAN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. FITCH PUEDE HABER PRESTADO OTRO SERVICIO PERMITIDO A LA ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS ASOCIADOS A ELLA. LOS DETALLES DE ESTE SERVICIO EN CUANTO A CALIFICACIONES PARA LAS CUALES EL ANALISTA PRINCIPAL SE BASÓ EN DATOS DE UNA ENTIDAD REGISTRADA EN LA UE, PUEDEN CONSULTARSE EN LA PÁGINA DE RESUMEN DE LA ENTIDAD CORRESPONDIENTE A ESTE EMISOR EN EL SITIO DE INTERNET DE FITCH. Copyright © 2014 de Fitch Ratings, Inc., Fitch Ratings Ltd. y sus subsidiarias. 33 Whitehall Street, New York, NY 10004. Teléfono: 1-800-753-4824, (212) 908-0500. Fax: (212) 480-4435. 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La manera en que Fitch lleva a cabo su investigación factual y el alcance de la verificación con terceros puede variar dependiendo de la naturaleza de la emisión calificada y su emisor, los requisitos y las prácticas de la jurisdicción en la que se ofrece y se oferta el valor calificado y/o la ubicación del emisor, la disponibilidad y naturaleza de la información pública relevante, el acceso a la administración del emisor y sus asesores, la disponibilidad de las verificaciones preexistentes de terceros tales como reportes de auditoría, cartas de acuerdo de procedimientos, estimaciones, informes actuariales, informes de ingeniería, opiniones legales y otros reportes proporcionados por terceros, la disponibilidad de fuentes independientes y competentes de verificaciones de terceros con respecto a un valor específico o la jurisdicción particular del emisor y una variedad de otros factores. Los usuarios de las calificaciones de Fitch deben entender que ni una investigación factual mejorada ni la verificación con tercero pueden asegurar que toda la información en la que Fitch se basa será precisa y estará completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la precisión de la información que proporcionan a Fitch y al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones, Fitch debe confiar en el trabajo de expertos, incluyendo auditores externos en lo que respecta a los estados financieros y abogados en lo que tiene que ver con asuntos fiscales y legales. Además, las calificaciones son intrínsecamente prospectivas y expresan supuestos y estimaciones de eventos futuros que debido a su naturaleza no pueden comprobarse como hechos. Como resultado, a pesar de cualquier verificación de los hechos actuales, las calificaciones pueden verse afectadas por acontecimientos o condiciones futuras que no fueron previstas al momento de otorgar o afirmar una calificación. La información contenida en este reporte se proporciona “tal cual”, es decir, sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de Fitch es una opinión acerca de la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión se basa en criterios establecidos y metodologías que Fitch evalúa y actualiza continuamente. Por lo tanto, las calificaciones son producto de un trabajo colectivo de Fitch y por lo tanto ninguna persona o grupo de personas es únicamente responsable de una calificación. Las calificaciones no abordan el riesgo de pérdida debido a riesgos diferentes del riesgo crediticio, a menos que se mencione específicamente tal riesgo. Fitch no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Todos los reportes de Fitch son de autoría compartida. Las personas identificadas en un informe de Fitch han participado en el mismo pero no son responsables individualmente de las opiniones contenidas en el documento. Las personas se mencionan sólo para fines de contacto. Un informe que contenga una calificación Fitch no es un prospecto ni un sustituto de la información reunida, revisada y presentada a los inversionistas por parte del emisor o sus agentes en relación con la venta de los títulos. Las calificaciones se pueden cambiar o retirar en cualquier momento bajo la única discreción de Fitch. Fitch no proporciona ningún tipo de asesoría de inversión. Las calificaciones no son una recomendación de compra, venta o conservación un valor. Las calificaciones no hacen comentarios acerca de la idoneidad del precio de mercado, la conveniencia de un título para un inversionista en particular o la naturaleza de exención fiscal o gravabilidad de los pagos realizados por algún título. Fitch recibe honorarios de los emisores, aseguradores, garantes, otros agentes y aseguradores para calificar los valores. Tales honorarios generalmente van desde $1,000 a $750,000 dólares estadounidenses (o el equivalente en la moneda correspondiente) por emisión. En algunos casos, Fitch califica todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular, o emisiones aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante, a cambio de un único pago de honorarios anual. Se espera que tales honorarios vayan de $10,000 a $1,500,000 dólares estadounidenses (o el equivalente en la moneda correspondiente). El otorgamiento, publicación o difusión de una calificación de Fitch no constituirá un consentimiento por parte de Fitch para que se haga uso de su nombre como experto para ninguna declaración de registro bajo las leyes del mercado de valores de los Estados Unidos, la Ley de Servicios y de Mercados Financieros de 2000 del Reino Unido o las leyes sobre títulos y valores de ninguna jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de la publicación y distribución electrónica, las investigaciones de Fitch podrán estar disponibles para suscriptores electrónicos hasta tres días antes que para los suscriptores de material impreso. Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes Agosto 2014 16
