Newsletter Económico Mensual

Newsletter Económico Mensual
Julio 2016
Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton
Newsletter Económico Julio 2016
Comentario del mes
La incertidumbre tras la decisión
de los británicos de apoyar la
salida de su país de la UE ha
afectado de forma sensible a los
mercados, sobre todo en la forma
de una nueva y muy significativa
caída de los tipos de interés a largo
plazo por ser la deuda pública un
activo considerado como refugio.
En todo caso, y pese a que sin
duda se trata de una noticia
negativa, la realidad es que
conviene no sacar las cosas de
quicio. Es muy posible que el
efecto negativo del Brexit sea
relevante en el RU. Sin embargo,
en la medida en que todos los
actores implicados mantengan
el sosiego, las implicaciones del
resultado del referéndum podrían
ser relativamente moderadas en el
conjunto de la Zona euro y ser sólo
modestas en EEUU y emergentes.
Los instrumentos de inyección de
liquidez de los bancos centrales,
diseñados como respuesta a la
crisis financiera internacional,
han servido para evitar la
formación de círculos viciosos en
los mercados interbancarios y han
limitado la ampliación de spreads
corporativos, con lo cual se ha
cortado el canal financiero más
importante por el que normalmente
un shock de este tipo afecta a la
economía real.
En la medida en que los efectos
del Brexit, como nosotros
pensamos, se mantengan bajo
control, creemos que el escenario
macroeconómico global es mucho
menos negativo que lo que
actualmente están descontando
los tipos a largo plazo en los
mercados de renta fija pública:
los datos de los últimos 2 meses
en EEUU son compatibles con un
repunte significativo de la actividad
Por lo demás, la reacción inicial
en el segundo trimestre y el dato
de los líderes de los 27 países que
de empleo de junio despeja los
permanecen en la UE ha sido
temores alentados por algunos
adecuada, mezclando firmeza
sobre una eventual desaceleración
respecto del RU pero, al mismo
del mercado de trabajo americano;
tiempo, evitando en general
la recuperación del Área euro
declaraciones estridentes. Es
continúa a buen ritmo, con
evidente que no se puede permitir al crecimientos claramente por encima
RU usar el referéndum como forma de su potencial; China sigue dando
de coacción en su negociación con
muestras de que el escenario de
la UE pero también es claro que
aterrizaje suave es el más probable;
a todos nos interesa una relación
la situación en Brasil y Rusia da
comercial suficientemente abierta
muestras de estabilización…
con un país que continuará siendo
un socio importante en temas no
sólo económicos sino también de
Por lo demás, los datos de
seguridad y geopolíticos.
inflación subyacente en el mundo
desarrollado (la que excluye
energía y alimentación fresca)
tampoco casan muy bien con
la idea hoy dominante de que
vivimos en un mundo próximo a
la deflación. En EEUU la inflación
subyacente ronda el +2% y en el
Área euro se sitúa en el +0,9%.
Esto significa, aunque no se hable
mucho de ello, que el tipo a 10
años de la deuda pública americana
está muy por debajo de donde está
hoy la inflación subyacente de ese
país. En el caso de Alemania es el
tipo a 30 años el que es claramente
inferior a la inflación subyacente.
Economics & Regulation 2
Newsletter Económico Julio 2016
Yendo a cifras concretas por
países, los datos más recientes
muestran que EEUU va a crecer
en el Q2 a tasas anualizadas en
el entorno del 2,5-3%. Y es muy
posible, siempre que el impacto del
Brexit se mantengan controlado
y no se produzcan nuevas
perturbaciones significativas, que
el crecimiento en la segunda parte
del año también se sitúe, como
se apuntaba antes, ligeramente
por encima del 2%: el consumo se
verá favorecido por la recuperación
de balances de las familias, por el
crecimiento de la renta disponible
y por el crudo barato; la relativa
estabilidad del dólar debería
favorecer un comportamiento
algo mejor del sector exterior; el
sector inmobiliario tiene todavía
un amplio margen de mejora; los
inventarios no pueden contribuir
negativamente al PIB de un modo
permanente; la política fiscal se está
volviendo ligeramente expansiva…
La fuerte inercia positiva con la
que el Área euro inició el ejercicio
debería servir también para lograr
que el efecto negativo de la salida
del Reino Unido de la UE se
mantenga en rangos razonables.
Y tampoco creemos que los ruidos
entorno a los bancos italianos
sea suficiente como para hacer
descarrilar la recuperación europea.
El crecimiento en el primer
trimestre, aunque es cierto que
favorecido por algunos factores
temporales, se situó claramente
por encima del 2% anualizado, una
tasa elevada para los estándares
europeos. Mirando hacia adelante,
y aunque desde luego prevemos
una cierta desaceleración, creemos
que los índices de sentimiento
económico están en valores
suficientemente sólidos como para
permitir un desempeño positivo
en el conjunto del ejercicio, sobre
todo porque los vientos de cola
que favorecen a nuestro continente
continúan siendo significativos:
crudo barato; euro débil; tipos
a largo plazo espectacularmente
reducidos; importantes ajustes de
competitividad en varias economías
del área; política fiscal algo más
favorable al crecimiento…
Por lo demás, y aunque
probablemente China sigue
siendo el principal riesgo para
la economía global, los últimos
datos que hemos conocido sobre
esa economía siguen siendo
compatibles con un escenario de
aterrizaje suave, en el que el sector
servicios y el consumo privado
siguen ganando protagonismo.
Es cierto que la inversión privada
continúa dando muestras de
debilidad, pero esto en parte podría
venir provocado por los avances
que parece que se están empezando
a dar en la corrección de excesos
de capacidad en ciertos segmentos
de la industria. Además, y en un
intento de compensar este efecto,
las autoridades están impulsando la
inversión pública y están tratando
también de adoptar reformas
tendentes a reducir las barreras
que actualmente pueden estar
impidiendo un comportamiento
más dinámico de la inversión
privada en nuevos sectores.
Los temores de que China
está consiguiendo mantener la
actividad sólo a base de estímulos
públicos son exagerados. Primero,
porque el gigante asiático tiene
márgenes de maniobra suficientes
como para mantener políticas
expansivas todavía durante bastante
tiempo.
Segundo, porque esos estímulos
no serán necesarios de un modo
indefinido: a medida que se avance
en la corrección del exceso de
capacidad en ciertos segmentos
de la industria, la presión a la baja
sobre la actividad se reducirá y
eso permitirá una orientación
más neutral tanto de la política
monetaria como de la fiscal.
Siempre que el gran nerviosismo
actual no se transforme en una
especie de profecía auto-cumplida
que acabe afectando de un modo
significativo a las decisiones de
inversión y consumo, creemos
que el escenario más probable
para la economía global no
es uno de desaceleración
significativa sino más bien otro
en que los temores actuales sobre
estancamiento secular e inflación
permanentemente deprimida se
demuestren infundados.
Economics & Regulation 3
Newsletter Económico Julio 2016
Estados Unidos
Pese a la incertidumbre,
EEUU rebota de manera apreciable en el Q2
La información macro más
reciente es compatible con
un repunte significativo de la
actividad en el segundo trimestre,
hasta tasas anualizadas del 2,5-3%.
El consumo privado (que estaría
creciendo a tasas anualizadas del
4%) se sigue viendo favorecido
por el relativamente rápido
crecimiento de la renta disponible,
la fortaleza del mercado de
trabajo y la caída del precio de
los carburantes. A esta evolución
también contribuye el hecho
de que la situación de balance
de las economías domésticas
americanas haya mejorado de un
modo sustancial en los últimos
años. Al mismo tiempo, el sector
inmobiliario continúa dando
señales positivas, y tiene todavía
un importante margen de mejora
adicional.
Mirando hacia adelante, el hecho
de que las condiciones financieras
no se hayan resentido apenas
tras el Brexit permite mantener
un cierto optimismo para la
segunda parte del ejercicio, sobre
todo en un contexto de política
fiscal ligeramente expansiva.
Por lo demás, el efecto negativo
sobre la inversión empresarial
asociado a la caída de actividad
en el sector energético debería
ir perdiendo importancia en los
próximos trimestres, mientras que
la estabilización del dólar permitirá
una evolución relativamente
mejor de los sectores exterior
y manufacturero en el resto de
ejercicio (de hecho, el último ISM
manufacturero ha vuelto a mostrar
un comportamiento relativamente
positivo, tanto en términos de
actividad como, sobre todo, en
nuevos pedidos).
Confianza de los consumidores
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 4
Newsletter Económico Julio 2016
Y, como factor positivo
adicional, es poco probable que
los inventarios puedan seguir
realizando una contribución
significativamente negativa al
crecimiento en lo que queda de año.
Siempre que el efecto del Brexit
se mantenga como parece en
niveles modestos, creemos que
el mercado de trabajo, tras la
debilidad de los meses de abril y
mayo, volverá a mostrar fortaleza
(aunque, obviamente, no de forma
tan espectacular como la vista en
junio). Conviene recordar que las
peticiones semanales de subsidio
por desempleo están cerca de
mínimos, que los JOLTS están en
máximos y que los salarios están
dando muestras de aceleración.
Claramente las empresas ven el
futuro con la suficiente claridad
no sólo para no querer despedir
sino para buscar empleo de una
forma activa. Al mismo tiempo,
sin embargo, también hay que ser
conscientes de que el paro está
ya en niveles muy bajos (4,9%) y
que en este contexto resulta poco
menos que imposible mantener
cifras de creación de empleo como
las que han sido usuales durante
los últimos dos años. Mirando
hacia adelante, ritmos de creación
de empleo en el entorno de los
125.000-150.000 son suficientes
para mantener a la economía en
pleno empleo y para generar una
aceleración adicional en los salarios.
Teniendo en cuenta todo lo
anterior, el crecimiento podría
situarse ligeramente por encima
del potencial en el conjunto del
ejercicio 2016.
ISM manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 5
Newsletter Económico Julio 2016
Perspectivas positivas de inflación y salarios
para la segunda parte del año
Aunque el crudo sesga a la baja
la inflación general y lo seguirá
haciendo en los próximos meses,
el comportamiento de la inflación
subyacente es esperanzador. En
mayo, el core CPI se situó en el
+2,2% YoY mientras que el core
PCE se mantuvo en el +1,6%.
Un escenario de crecimiento algo
por encima del potencial, con
niveles bajos de capacidad ociosa
y con expectativas de inflación
razonablemente ancladas debería
continuar presionando al alza
de un modo suave a la inflación
subyacente en los próximos
trimestres. A su vez, la cada vez
más probable estabilización de los
precios del crudo dará lugar a un
repunte significativo de la inflación
general en los próximos 6-8 meses.
De manera compatible con lo
anterior, y en un contexto cada
vez más próximo al pleno empleo,
los salarios también deberían
acelerar de una forma cada vez más
perceptible en lo que queda de año.
La FED, más aún tras el Brexit,
seguirá siendo muy prudente para
garantizar que el crecimiento
económico se mantiene a ritmos
suficientemente dinámicos y que
las expectativas de inflación no
pierden su anclaje. Dados los bajos
tipos de interés actuales, la FED
sabe que tiene mucho más margen
para responder a sorpresas positivas
en actividad y en precios que a
noticias negativas. Por eso prefiere
arriesgarse a que se produzca un
cierto overshooting de la inflación
antes que confundirse por subir los
tipos demasiado pronto, sobre todo
en un contexto en que las dudas
sobre el desempeño de la economía
mundial podrían acabar
Inflación subyacente cercana al objetivo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 6
Newsletter Económico Julio 2016
teniendo un efecto negativo sobre
las decisiones de inversión y
consumo por parte de los agentes.
Dicho esto, sin embargo, creemos
que las expectativas de mercado
sobre cuál va ser la senda de tipos
han ido demasiado lejos: en nuestra
opinión, las subidas de tipos de
interés a lo largo de los próximos
12 meses pueden ser bastante más
rápidas de lo que ahora se está
descontando.
Desde una perspectiva de medio
plazo, y en la medida en que
creemos que el bajo crecimiento
de la productividad en el período
reciente se demostrará temporal,
vemos pocas razones para pensar
que el tipo de interés neutral en
términos reales de la economía
americana haya caído de un modo
permanente y de una forma tan
significativa como la que ahora
parecen descontar los mercados.
Así mismo, mirando hacia
adelante, la progresiva reducción
de la incertidumbre en torno al
desempeño económico futuro
debería ejercer un efecto positivo
sobre la demanda agregada y
las expectativas de inflación,
presionando así al alza también al
tipo neutral nominal de largo plazo.
Así las cosas, no sólo esperamos
más subidas de tipos que el
mercado en los próximos dos años
sino que también prevemos, como
la propia FED, que el nivel de
llegada del Fed Funds rate a medio
plazo alcanzará, al menos, tasas en
el entorno del 3%.
Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 7
Newsletter Económico Julio 2016
Unión Europea
A pesar del Brexit, la recuperación en la Eurozona
puede mantenerse a ritmos razonables
Es indudable que el Brexit supone
un elemento de incertidumbre que
tiene la capacidad de generar efectos
negativos no despreciables sobre
el conjunto del Área euro. Y está
claro también que los ruidos sobre
los bancos italianos no ayudan para
nada a mejorar el sentimiento.
Creemos, sin embargo, que lo
más probable es que el efecto del
Brexit sobre las perspectivas de
crecimiento en la Eurozona sea
sólo moderado. En primer lugar,
porque la rápida actuación de
los bancos centrales ha impedido
que aparezcan tensiones en los
mercados interbancarios y en los
spreads de crédito, con lo que se
ha cortado un canal importante de
transmisión de este tipo de shocks
sobre la economía real.
En segundo lugar, porque la
respuesta de unidad dada por los
líderes comunitarios en los días
siguientes al referéndum británico
también reduce la probabilidad de
que el caso británico vaya a animar
a otros países a emprender el
mismo camino. Respecto a la banca
italiana, creemos que es un asunto
que se resolverá en pocas semanas
y que tiene pocas posibilidades
de convertirse en sistémico, sobre
todo porque la situación del sistema
financiero a nivel agregado en
términos de capital es muchísimo
mejor que la que había antes de la
crisis.
Niveles de confianza sólidos
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 8
Newsletter Económico Julio 2016
Los vientos de cola que han
venido apoyando la recuperación
europea (crudo barato; euro débil;
bajísimos tipos de interés; políticas
fiscales que probablemente se
volverán aún más favorables al
crecimiento; sistema financiero
con más ganas de dar crédito…)
son significativos y tienen
probablemente la fortaleza
suficiente como para mitigar el
efecto negativo proveniente del
Brexit.
Gracias a esos vientos favorables,
la Eurozona ha venido mostrando
de hecho una inercia económica
muy positiva en lo que va de
ejercicio: el crecimiento en el
primer trimestre (superior al 2%
anualizado) se ha situado muy
por encima del potencial y los
indicadores de confianza conocidos
en el período más reciente apuntan
también a un desempeño favorable
en el resto del ejercicio, aunque
obviamente a tasas algo inferiores a
las del Q1.
Lo anterior es especialmente
cierto en Alemania donde,
después de un comienzo de
año espectacular, indicadores
de sentimiento como el IFO
(sector empresarial) y el GfK
(consumidores) dejan una buena
sensación sobre lo que puede ser
el comportamiento de la economía
germana en lo que queda de
2016 (siempre que, reiteramos, la
incertidumbre asociada al Brexit se
mantenga en rangos razonables).
Los PMI siguen apuntando a expansión
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 9
Newsletter Económico Julio 2016
La estabilización del crudo y las medidas del BCE alejan
el riesgo de deflación
En la medida en que el
crecimiento se sitúe por encima
del potencial, que es lo que la
Eurozona está logrando en los
últimos trimestres, lo esperable
en términos de precios un
repunte progresivo de la inflación
subyacente en los próximos 12
meses. En junio, después de un
par de meses de noticias mixtas en
precios, la inflación subyacente
subió una décima y se situó en el
+0,9% YoY.
A su vez, la estabilización
del precio del crudo debería
contribuir a que la inflación
general tienda a aproximarse a la
subyacente en los próximos 6-9
meses.
En el caso de Alemania,
el progreso en los precios
subyacentes debería ser algo más
rápido: la inflación subyacente
se sitúa ya por encima del +1%;
además, el bajo nivel de paro y el
dinamismo de salarios deberían
presionar (suavemente) al alza
a los precios de aquí al final del
ejercicio. Una política fiscal algo
más expansiva de lo que ha sido
la norma en los últimos años
también debería remar en la misma
dirección.
Así las cosas, y aunque
obviamente el Brexit aumenta
los riesgos, creemos que el BCE
preferirá ser prudente y analizar
con cuidado cuáles son los efectos
reales de este nuevo shock antes de
adoptar nuevos estímulos.
El euro débil reduce el riesgo de deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 10
Newsletter Económico Julio 2016
Para el Reino Unido la situación
es mucho más complicada que
para el conjunto de la Eurozona,
en la medida en que es inevitable
que la incertidumbre sobre su
relación futura con la UE dé
lugar a un parón significativo de
la inversión y quizás también en
alguna medida del consumo.
Así las cosas, el gobernador
del BOE ya ha anunciado la
posibilidad de que se tomen
medidas expansivas de política
monetaria a lo largo del verano.
Además, se ha decidido eliminar
el buffer de capital anticíclico que
debían mantener los bancos con el
objetivo de aumentar la capacidad
del sistema financiero británico
para continuar prestando a la
economía real.
Con el ánimo también de
estabilizar la situación, el ministro
de finanzas ha señalado que
renuncia al objetivo de alcanzar
un superávit presupuestario para
2020. Esto, lógicamente, abre la
puerta a una política fiscal más laxa
de lo que hasta ahora se preveía.
El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 11
Newsletter Económico Julio 2016
España
España muestra cifras positivas, pero debe lidiar
con la incertidumbre y los retos a largo
Tras la incertidumbre inicial
creada por el Brexit, que llevó a un
aumento apreciable de la prima
de riesgo de la deuda española en
el día siguiente al referéndum, los
resultados electorales en nuestro
país han sido bien recibidos por
los mercados.
Y es que los datos macro siguen
siendo favorables, con sólo
una muy suave tendencia a
la desaceleración en el Q2. La
creación de empleo de junio
ha supuesto una sorpresa muy
positiva. Además, la mejora en la
confianza de los consumidores y el
repunte en los PMIs apuntan a un
desempeño también favorable en la
segunda parte del año.
La actividad en nuestro país
continúa beneficiándose de los
fuertes ajustes de competitividad
de los últimos años, del bajo precio
del crudo, de la debilidad del euro
y de los extraordinariamente
reducidos tipos de interés. El
turismo goza de muy buena
salud, en parte gracias a las
tensiones geopolíticas que afectan
a algunos destinos competitivos.
Y las perspectivas para el sector
inmobiliario son bastante positivas.
En todo caso, y más allá de los
efectos que acabe teniendo el
Brexit, es posible que alguno de
los vientos de cola que nos han
favorecido se vuelvan algo menos
intensos en la segunda parte del
año.
PMI manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 12
Newsletter Económico Julio 2016
En particular, el cumplimiento
de las reglas fiscales comunitarias
obligará probablemente a aprobar
ajustes presupuestarios antes de fin
de año. Es probable también que
estos ajustes se vuelvan aún más
intensos el próximo año. Además,
y aunque el escenario ha mejorado
claramente tras las elecciones, la
situación política (tanto en lo
que respecta al gobierno central
como lo que se refiere a la cuestión
catalana) puede continuar siendo
una fuente de incertidumbre.
Así las cosas, es posible que el
crecimiento en el conjunto del año
sea algo inferior a lo que vimos
durante 2015, aunque es muy
posible que vuelva a rondar el 3%.
Los signos tentativos de aceleración El riesgo de deflación se ha reducido mucho
salarial que comienzan a observase
en el período reciente también
tenderán a consolidarse en los
próximos trimestres.
Desde una perspectiva de medio
plazo, uno de los riesgos que
corre España es el de caer en la
complacencia. Cualquiera que
sea el gobierno que se forme,
continuará siendo necesario arbitrar
medidas que permitan acometer los
importantes retos que tenemos por
delante: bajo crecimiento potencial;
alta deuda externa neta; aumento
probablemente excesivo de la
desigualdad…
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Todo este escenario es compatible
con una inflación subyacente
suavemente al alza, y con una
inflación general que también
debería tender a repuntar en la
medida en que se confirme la
reciente estabilización de los
precios del crudo.
Economics & Regulation 13
Newsletter Económico Julio 2016
Japón
Pese a su bajo crecimiento, la economía japonesa
está superando la deflación
La información macro más
reciente apuntaría de nuevo a
tasas de expansión positivas en
el Q2, si bien algo inferiores a las
alcanzadas en el primer trimestre
del ejercicio. Al mismo tiempo,
las perspectivas de inversión
empresarial son relativamente
favorables para la segunda parte del
año.
En un sentido negativo, la
apreciación reciente del yen
(acentuada por los movimientos
de risk off tras el Brexit)
continuará teniendo un efecto
moderador sobre los precios,
haciendo así la vida un poco más
difícil al BOJ.
Los mercados parecen descontar
la adopción más o menos
inmediata de nuevas medidas
de estímulo por parte del banco
central nipón.
Nosotros no las descartamos pero
tampoco las damos por hechas si
la apreciación del yen se mantiene
dentro de rangos controlados.
¿Por qué? Primero, porque los
tipos a largo plazo ya están por
los suelos y no está muy claro,
salvo por sus efectos sobre el yen,
cuál sería el objetivo de los nuevos
estímulos. Segundo, porque los
progresos logrados hasta ahora
en la lucha contra la deflación son
mayores de lo que normalmente
se reconoce, sobre todo cuando
uno observa la evolución de la
inflación excluyendo alimentos
frescos y energía. Tercero, porque
la capacidad ociosa en la economía
japonesa es prácticamente
inexistente (tasa de paro en el 3,2%
y jobs/applicants ratio de 1,36).
Cuarto, porque el crecimiento
potencial del país ronda el 0,5%
y por tanto, en un contexto de
pleno empleo, bastan crecimientos
observados ligeramente por encima
Fundamentos para repuntes de precios y salarios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 14
Newsletter Económico Julio 2016
de esa tasa para generar un cierto
círculo virtuoso en salarios y
precios (siempre, eso sí, que la
mejora de expectativas de inflación
de los últimos años, que ha
mostrado signos de cierto deterioro
en el período más reciente, consiga
preservarse). Y, quinto, porque el
hecho de que se vaya a aprobar
un paquete de estímulo fiscal en
los próximos meses supondrá
un impulso para la actividad,
reduciéndose así la necesidad de
estímulos monetarios adicionales.
En todo caso, y si finalmente el
BOJ optara por más estímulos,
creemos que las medidas más
probables serían similares a las
adoptadas por el BCE en marzo
(compra de bonos corporativos y
provisión de liquidez a los bancos,
incluso a tipos negativos, a cambio
de que se aumente el crédito a la
economía real).
Desde una perspectiva de medio
plazo, es fundamental que Japón
redoble los esfuerzos en el campo
de la reforma estructural, sobre
todo en todo lo que suponga
aumento de competencia, mayor
incorporación de la mujer al
mercado de trabajo y alargamiento
de la vida laboral.
Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 15
Newsletter Económico Julio 2016
Países Emergentes - China
Desaceleración estructural pero sin señales
de que se esté volviendo abrupta
La transición hacia un nuevo
modelo de crecimiento y la
corrección de los excesos de
oferta en varios segmentos de la
industria implican que China sigue
y seguirá inmersa en un proceso
de desaceleración estructural.
Es evidente que China, desde una
perspectiva de medio plazo, necesita
reducir el peso de la inversión y de
las exportaciones en el crecimiento
a la vez que promueve un mayor
protagonismo del consumo privado.
Por el lado de la oferta, el excesivo
peso de la industria tradicional en
el PIB debe corregirse, de forma
que sean el sector servicios y las
manufacturas de mayor contenido
tecnológico las que tomen el relevo.
Una transición como la comentada
implica necesariamente ir hacia tasas
de crecimiento menos dinámicas de
lo que ha sido la norma en el pasado
en el gigante asiático.
Sin embargo, sigue sin haber
síntomas que indiquen que ese
proceso de desaceleración se
esté volviendo más abrupto en
los últimos meses. Es cierto que
la inversión privada está dando
muestras de debilidad, pero esto en
parte podría venir provocado por
los avances que parece que se están
empezando a dar en la corrección
de excesos de capacidad en ciertos
sectores. Al mismo tiempo, el sector
servicios continúa dando señales
de mayor fortaleza, algo que sin
duda es una buena noticia. Además,
la inversión pública sigue fuerte y
actúa como efecto compensador.
Sector manufacturero y de servicios en rangos razonable
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 16
Newsletter Económico Julio 2016
Los temores de que China
está consiguiendo mantener la
actividad sólo a base de estímulos
y que eso podría dar lugar a una
desaceleración de la actividad
en la segunda parte del año son
exagerados. Primero, porque el
gigante asiático tiene márgenes de
maniobra suficientes como para
mantener políticas expansivas
todavía durante bastante tiempo.
Segundo, porque esos estímulos
no serán necesarios de un modo
indefinido: a medida que se avance
en la corrección del exceso de
capacidad en ciertos segmentos de la
industria, la presión a la baja sobre la
actividad se reducirá y eso permitirá
una orientación más neutral tanto
de la política monetaria como de la
fiscal.
altamente improbable. Conviene
recordar que China es un país
acreedor neto respecto del resto
del mundo y que esto le otorga
márgenes de actuación muy
significativos.
Aunque es muy probable que la
morosidad bancaria siga creciendo,
China cuenta con la capacidad
de balance suficiente como para
permitir que este proceso tenga
lugar de un modo progresivo:
un escenario de credit crunch es
La mejora de la comunicación del
PBOC en relación a su política
de tipo de cambio ha permitido
estabilizar las expectativas y
reducir las presiones depreciatorias
sobre el yuan.
Los pasos que se están dando
para permitir transformar deuda
en capital en casos justificados
podrían ayudar a mejorar las
cifras de endeudamiento bruto de
la economía china y permitir una
financiación más equilibrada del
crecimiento, con más peso de los
recursos propios y menos peso de
los ajenos. Los intentos del gobierno
de promover el desarrollo del
mercado de acciones también irían
en esta dirección.
Condiciones monetarias suficientemente laxas
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 17
Newsletter Económico Julio 2016
En los últimos meses se está
observando una relativa estabilidad
en el nivel de reservas y un ritmo
muy moderado de salidas de capital.
Desde una perspectiva
fundamental, resulta difícil
argumentar que China necesita
devaluar agresivamente su divisa:
el superávit comercial del país
continúa siendo elevado y sus
exportaciones no están perdiendo
cuota de mercado.
China se enfrenta,
indudablemente, a retos muy
significativos, la buena noticia
sigue siendo, en todo caso, que las
autoridades son conscientes de los
problemas y que cuentan además
con una situación holgada en
términos de balance para enfrentarse
a los mismos.
Obviamente, afirmar que la
situación de balance en China
es favorable no significa que el
margen de actuación sea infinito.
El hecho de que dos agencias
de rating hayan decidido en los
últimos meses rebajar a negativa
la perspectiva de la deuda pública
china es un buen recordatorio en
este sentido.
¿Cuál puede ser la moraleja? Pues
que probablemente China hace
bien en tratar de lograr un aterrizaje
suave para su economía pero que,
al mismo tiempo, es importante
que las autoridades hagan
compatible el objetivo anterior con
la necesidad de progresar de un
modo suficientemente ambicioso
en todo lo que se refiere al proceso
de reforma estructural del país:
reducción de capacidad en los
sectores tradicionales; desarrollo
de redes de protección social que
permita un consumo más dinámico;
menor recurso a la deuda (y mayor
recurso al capital) como modo de
financiación de la inversión privada;
refuerzo continuo de los balances
bancarios; liberalización de sectores
para permitir un mayor juego a la
iniciativa privada; reducción de los
subsidios implícitos y explícitos
que continúan favoreciendo a las
empresas públicas…
Recomposición del modelo de crecimiento
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 18
Newsletter Económico Julio 2016
Países Emergentes - India
India: perspectivas favorables, aunque la salida de Rajan
podría generar incertidumbre
El hecho de que el gobernador
Rajan haya decidido dejar su puesto
en septiembre no es una buena
noticia. Primero, porque se trata de
una figura que había contribuido a
que el RBI ganara mucha credibilidad.
Y, segundo, porque Rajan se va con el
trabajo sólo a medio terminar, sobre
todo en lo que se refiere al problema
de los créditos fallidos en el sistema
financiero.
Al mismo tiempo, tampoco hay
que dar por hecho que a raíz de
la salida de Rajan las cosas vayan
a ir mal. En primer lugar, porque
algunos de los nombres que se están
barajando como posibles sustitutos
son figuras de reconocido prestigio.
En segundo lugar, porque el hecho
de que precisamente una de las
medidas promovidas por Rajan haya
sido que las decisiones de política
monetaria pasen a tomarse por un
comité y no de forma individual por
el gobernador debería ser un factor de
estabilidad mirando hacia adelante.
PMI Manufacturero y de servicios
Por lo demás, y para intentar evitar
un deterioro en el sentimiento de
los mercados, el gobierno anunció
una liberalización significativa
de la inversión extranjera directa
el mismo fin de semana en el que
Rajan anunció su intención de no
seguir.
A nivel macro, los datos más
recientes en India están adoptando
un tono moderadamente positivo,
con un PIB que en el primer
trimestre se situó por encima de lo
esperado.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 19
Newsletter Económico Julio 2016
La demanda interna sigue
relativamente fuerte, mientras que,
en el lado negativo, las exportaciones
continúan mostrando un
comportamiento débil.
Pese al repunte reciente del
precio del crudo, éste sigue lo
suficientemente barato como
para continuar contribuyendo a
impulsar el crecimiento económico
y a moderar el déficit por cuenta
corriente en un país importador neto
de esa materia prima como es India.
Además, la actividad económica
podría verse impulsada en la segunda
parte del año si se confirman las
previsiones de una buena temporada
de lluvias, pues esto tendría un
efecto muy positivo sobre el todavía
importante sector agrícola indio.
Por lo demás, las buenas
perspectivas de lluvia para el resto
del año permiten mantener un
cierto optimismo en cuanto a la
evolución futura de la inflación. En
todo caso, y más aún tras la salida de
Rajan, es importante que la autoridad
monetaria sea lo suficientemente
prudente a la hora de optar por
bajadas de tipos en el futuro, de
forma que no se pongan en riesgo las
importantes ganancias de credibilidad
logradas en el período reciente.
La evolución de la inflación da (un poco) de margen
Más allá de las cuentas públicas,
India tiene ante sí otros tres retos
significativos:
• Problemas de capitalización y
de provisión insuficiente en la
banca pública, algo sobre lo que
se están dando avances positivos
en los últimos meses (AQR;
reforma regulatoria para mejorar
la recuperabilidad de los créditos
fallidos…). Es importante que la
salida de Rajan del RBI no lleve
a reducir los esfuerzos que se
vienen haciendo en este campo.
Y también sería conveniente que
el gobierno se lo pensara dos
veces antes de usar al RBI para
recapitalizar a la banca pública,
pues esto podría dar lugar a una
pérdida de credibilidad por parte
de la autoridad monetaria.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 20
Newsletter Económico Julio 2016
• Niveles elevados de
endeudamiento corporativo,
la otra cara de la moneda de la
morosidad bancaria.
• Necesidad de mejora del clima
para la inversión empresarial a
través de reformas estructurales,
de mejoras en infraestructuras
(incluyendo el suministro de
energía) y de reducción de cargas
administrativas. En relación
con esta cuestión, el mejor
comportamiento de la inversión
directa extranjera hacia India
podría ser una señal de que se
están produciendo ciertos avances.
El progreso reciente en el campo
de las reformas estructurales ha
sido más bien decepcionante. Aún
así, creemos que el gobierno seguirá
trabajando por mantener el impulso
reformista.
Nos parece positivo el enfoque de
promover una mayor competencia
entre regiones, en lo que podríamos
describir como una suerte de
“federalismo competitivo”. Es una
manera inteligente de sortear las
dificultades que el gobierno está
encontrando para aprobar reformas
generales en el Congreso. Y también
puede ser clave para acelerar la
inversión en infraestructuras, que es
uno de los objetivos que se ha autoimpuesto el gobierno de Modi.
Los positivos resultados electorales
logrados por Modi y ciertos partidos
regionales favorables al denominado
General Sales Tax (GST) aumentan
las posibilidades de que esta
importante reforma impositiva
pueda ser aprobada en los próximos
meses. Esta reforma permitiría
simplificar de forma significativa
toda la maraña de impuestos estatales
que ahora existe y que gravan bases
imponibles parecidas a la vez que
introducen importantes barreras para
la circulación de bienes y servicios
dentro del país. También sigue
siendo importante que se avance en
la reforma del suelo, para permitir
que la inversión en infraestructuras
tenga lugar con menos obstáculos.
Economics & Regulation 21
Newsletter Económico Julio 2016
Países Emergentes - Brasil
La macro sigue muy complicada
pero hay síntomas de leve mejoría
La situación económica en Brasil
sigue siendo complicada: la economía
se ha contraído fuertemente y los
altos niveles de inflación y de déficit
público reducen de manera muy
significativa el margen de política
económica para impulsar la actividad.
La alta morosidad en los
bancos públicos es un factor de
preocupación adicional. En los
últimos dos años este segmento del
mercado financiero ha concedido
crédito de manera bastante agresiva,
sin que el esfuerzo en términos de
aumento de provisiones parezca
ni mucho menos suficiente. Así las
cosas, no son descartables sustos
en esta parte del sistema financiero
brasileño en el futuro.
Dicho lo anterior, en los últimos
tiempos continúan apareciendo
signos tentativos de contención
del deterioro económico: pese
a la apreciación reciente el real
sigue siendo lo suficientemente
débil como para ayudar al sector
exterior; la actividad económica da
señales esperanzadoras en perfil
intermensual; el mercado de trabajo
también parece mejorar ligeramente;
y los últimos indicadores de confianza
están también mandando señales
menos negativas, reflejando quizás la
esperanza que genera la formación de
un nuevo gobierno alrededor del exvicepresidente Temer.
La actividad sigue en fuerte contracción
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 22
Newsletter Económico Julio 2016
En las últimas semanas, el exvicepresidente Temer y su gobierno
han tomado nuevas medidas que
parecen ir en la buena dirección:
se ha aumentado la posibilidad de
reducir gastos antes considerados
como no discrecionales; se ha
presentado una regla de gasto que
limita el crecimiento de éste a la
inflación del año anterior (regla
que además se ha extendido a nivel
regional a cambio de que gobierno
federal haya aceptado una cierta
reestructuración de la deuda los
estados); se ha acompañado la regla
anterior con el establecimiento de
sanciones para las administraciones
no cumplidoras (en forma de
congelación salarial o imposibilidad
de nuevas contrataciones); se ha
anunciado también que cualquier
exceso de ingresos se dedicará a la
reducción de deuda; se pretende
también diseñar una reforma del
sistema de pensiones que retrase la
edad de jubilación (algo importante,
porque ayudaría a mejorar sostenibilidad
de las finanzas públicas con pocos
efectos contractivos a corto plazo)…
El gobierno apuesta por estabilizar
la deuda pública a medio plazo,
evitando al mismo tiempo sesgos
excesivamente procíclicos.
En su último informe trimestral,
el banco central revisó ligeramente
al alza las perspectivas de inflación
y señaló que de momento no hay
margen para bajar los tipos de
interés. Dicho lo anterior, el hecho
de que el nuevo gobernador haya
sido percibido como creíble por los
mercados es algo que le ayudará
a poder bajar tipos durante la
segunda parte del año (siempre,
eso sí, que la debilidad económica
vaya traduciéndose en moderación
apreciable de precios y, sobre todo, en
una cierta caída de las todavía elevadas
expectativas de inflación.)
Un real depreciado, casi el único consuelo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 23
Newsletter Económico Julio 2016
Países Emergentes - Rusia
El escenario para Rusia continúa complicado, aunque quizás
2016 será mucho menos malo que 2015
La economía rusa se sigue viendo
afectada por un escenario muy
negativo: el precio de su principal
producto, que es el crudo, continúa
bajo en términos históricos; y
las sanciones económicas siguen
lastrando la actividad.
La buena noticia para el país
es que el crudo parece haberse
estabilizado en niveles más
razonables, gracias a que la caída
de la producción en EEUU y en
otros países no OPEC se ha hecho
cada vez más evidente. Además,
y pese a la apreciación reciente, la
fuerte pérdida de valor del rublo
en los últimos 2 años también
sigue contribuyendo a sostener la
actividad.
En parte gracias a lo anterior,
el PIB se está manteniendo
básicamente plano en perfil
intermensual en el período
más reciente, y esto hará que la
contracción en el conjunto del
ejercicio sea significativamente
menor que la vivida en 2015.
Además, las perspectivas para los
próximos meses son relativamente
positivas, con el PMI manufacturero
volviendo a territorio de expansión
y el de servicios en valores máximos
desde 2013.
En el ámbito de la política
económica, y aunque todavía
subsisten algunas incógnitas, en las
últimas semanas se han sucedido
las declaraciones de responsables
gubernamentales abogando por
una política fiscal sólida, que
mantenga el déficit público dentro de
límites razonables (3% en 2017).
Rusia se enfrenta a retos significativos
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 24
Newsletter Económico Julio 2016
Las autoridades también parecen
cada vez más conscientes de la
necesidad de llevar a cabo una
reforma profunda del sistema
de pensiones que garantice la
sostenibilidad de éste ante el
envejecimiento de la población.
Así las cosas, y en un contexto
de cierta moderación de precios
y de expectativas de inflación,
el banco central decidió reducir
50pb los tipos de interés en su
reunión de junio. Mirando hacia
adelante, rebajas adicionales en los
tipos de interés dependerán tanto
de la responsabilidad que muestre el
gobierno en política presupuestaria
como de que se confirme una
trayectoria descendente en precios y
expectativas de inflación.
En nuestra opinión, desde una
perspectiva de medio plazo los
retos que Rusia debe superar
son fundamentalmente dos. A
nivel geopolítico, sería importante
conseguir una reducción de las
tensiones con occidente, de forma
que eso pudiera dar paso a una
eventual suavización de las sanciones
(la reconciliación con Turquía
podría ser una buena noticia en este
sentido). Además, es importante que
el gobierno lleve a cabo reformas
tendentes a aumentar el crecimiento
potencial y a reducir la dependencia
del crudo.
Economics & Regulation 25
Contacto
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Chief Economist de Grant Thornton
y fundador de Alinea Global
T. 91 576 39 99
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