P/U - Santander

ANALISIS
Santander
Latin American Equity Research
Reporte de la Compañía
Ciudad de México, 25 de Mayo, 2005
México - Telecomunicaciones
AMÉRICA MÓVIL
MANTENER
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos
Recomendación de Mantener
Martín Lara
(5255) 5269-2102
martlara@santander.com.mx
(05/24/05)
PRECIO ACTUAL: US$56.80/P$31.06
PRECIO OBJETIVO: US$61.00/P$34.80
Lo Que Ha Cambiado
Recomendación: Sin Cambio en Mantener
Precio Objetivo:
De US$58.00 a US$61.00
EBITDA Est. (US$): ’05 De US$4.6 mM a US$4.7 mM
’06 De US$5.4 mM a US$5.8 mM
’07 De US$6.0 mM a US$6.5 mM
Estadísticas de la Compañía
Bloomberg
AMX
Rango 52 Semanas (US$)
US$31.40-US$58.90
2005E P/U Rel al IPC (x)
1.5
2005E P/U Rel al Telco Sector (x)
1.8
IPC (US$)
1,179
TCAC 3-años (04-07E)
12%
Cap. de Mercado (US$ Mn)
34,730
Float (%)
58
Op. Diaria Prom. 3 M. (US$000)
1.78
Acc. en Circulación. (ADR 20:1)
12,229
Deuda Neta/Capital Accionario (x)
0.5
Valor en Libros por ADR (US$)
11.7
Tesis de Inversión: Hemos subido nuestros EBITDAs estimados para
América Móvil a US$4.7 mil millones (+3%) para 2005 y US$5.8 mil
millones (+6%) para 2006, siguiendo el crecimiento mejor al esperado
de la base de suscriptores en el 1T05 y estamos reiterando nuestra
recomendación de Mantener en las acciones de AMX, debido a que
creemos que los múltiplos actuales ya reflejan las positivas perspectivas
para los próximos años. Así mismo, subimos nuestro precio objetivo en
5% de US$58.00 por ADR (P$34.30 por acción en la BMV) a US$61.00
por ADR (P$34.80 por acción en la BMV), representando un potencial
de subida de 7% en dólares, el cual está en línea con el costo de capital
estimado para México durante el resto del año de 7% (12% anualizado).
También esperamos que AMX reanude sus adquisiciones en el corto
plazo, principalmente en Brasil y Venezuela, donde los principales
candidatos de adquisición serían, desde nuestro punto de vista, Digitel
en Venezuela y Telemig en Brasil. Adicionalmente, creemos que el
mejor modo de que AMX se expanda a España sería operando como
revendedor.
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión:
•
Nuestro nuevo precio objetivo está basado en un modelo de FED
que asume una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3% y un CCPP
de 9.1%. Así mismo está basado en la expectativa de que la acción
estará cotizando a un FV/EBITDA adelantado a 12 meses de 6.7
veces al cierre de este año. Las acciones de AMX cotizan
actualmente a un FV/EBITDA 2005E de 8.1 veces, un
FV/suscriptor de US$571, P/U de 21.5 veces y P/VL de 4.8 veces.
Creemos que estos múltiplos ya reflejan nuestro potencial de
crecimiento estimado en EBITDA de 29% en 2005 y 23% en 2006.
•
Los principales riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen: (1) una
significativa desaceleración macroeconómica o depreciación de las
monedas latinoamericanas frente al dólar; (2) ARPUs y rentabilidad
menores a lo esperado debido a la penetración de los segmentos de
menor poder adquisitivo en México y Brasil (3) mayores presiones
competitivas en Brasil; (4) pérdida de mercado mayor a la esperada
en México; y (5) cambios en el marco legal.
Estimaciones Razones de Valuación
Ut. Neta (P$ mM)
UPA Actual
Ut. Neta (US$ Mn)
UPADR Actual
P/U (x)
P/Ventas (x)
P/USPV (x)
FV/EBITDA (x)
FV/Ventas (x)
Rend. (Yield)FEL (%)
Div por ADR (US$)
Rend. Div (yield) (%)
2004 2005E 2006E 2007E
16.5
18.5
23.0
26.6
1.32
1.52
1.92
2.26
1.4
1.6
1.9
2.1
2.27
2.65
3.16
3.60
24.4
21.5
18.4
16.4
3.0
2.4
2.0
1.8
36.2
22.8
17.8
15.5
10.8
8.1
6.6
5.8
3.4
2.7
2.3
2.1
4
3
6
8
0.10
0.18
0.38
0.70
0.3
0.3
0.7
1.2
Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de
Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
Con 66 millones de suscriptores a finales del 1T05, América Móvil (AMX) es el operador celular más grande de
Latinoamérica. La compañía generó casi 51% de sus ventas y 66% de su EBITDA en México a través de su subsidiaria
Telcel, y también cuenta con operaciones en Brasil, Argentina, Colombia, Ecuador y algunos países de Centroamérica,
así como en E.U. La participación mayoritaria de AMX pertenece a la compañía holding, America Telecom, que está
controlada por Carlos Slim.
T ESIS DE INVERSIÓN
Estamos
reiterando nuestra
recomendación de
Mantener en la
acción de AMX
debido a sus altos
múltiplos.
Estamos subiendo nuestras estimaciones de EBITDA para AMX a US$4.7 mil millones (+3%) en
2005 y a US$5.8 mil millones (+6%) en 2006, debido a que se reportó un crecimiento mayor al
esperado en el número de suscriptores en el 1T05 y a la actualización de la guía de la dirección.
Figura 1. América Móvil – Estimaciones Revisadas, 2005E-2007E (Millones de Dólaresa)
Antigua
14,088
4,555
32.3%
2,493
17.7%
1,680
2.76
Ventas
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad de Op.
Margen de Op.
Utilidad Neta
UPADR
2005E
Actual Cambio Antigua
14,621
4%
15,996
4,684
3%
5,444
32.0%
NS
34.0%
2,588
4%
2,911
17.5%
NS
18.2%
1,614
(4%)
1,931
2.65
(4%)
3.23
2006E
Actual Cambio Antigua
17,297
8%
17,231
5,776
6%
5,974
33.4%
NS
34.7%
3,148
7%
3,222
17.8%
NS
18.7%
1,887
(2%)
2,126
3.16
(2%)
3.61
2007E
Actual Cambio
18,950
10%
6,480
8%
34.2%
NS
3,544
9%
18.4%
NS
2,115
(1%)
3.60
0%
a
NS no significativo. Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Sin embargo, estamos reiterando nuestra recomendación de Mantener en las acciones de AMX,
debido a que creemos que los múltiplos actuales ya reflejan el positivo panorama de operación
esperado para los próximos años. Usando nuestras estimaciones revisadas, AMX esta cotizando
actualmente a un múltiplo FV/EBITDA 2005E de 8.1x, FV/suscriptor de US$571, P/U de 21.5x y un
P/VL de 4.8x. Creemos que estos múltiplos ya descuentan el crecimiento potencial del EBITDA de
29% en 2005 y de 23% en 2006, ambos en dólares.
Hemos incrementado nuestro precio objetivo conforme a ello un 5% a US$61.00/ADR (P$34.80
por acción local), lo cual representa un rendimiento potencial de 7% en dólares, que está en línea con
el costo del capital de México para el resto del año de 7% (12% anualizado). Nuestro nuevo precio
objetivo esta basado en un modelo de FED y supone un crecimiento a perpetuidad de 3% y un CCPP
de 9.1%. También está basado en la expectativa de que la acción estará cotizando a un FV/EBITDA
adelantado a 12-meses de 6.7x para el cierre del año en curso.
Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión:
Nuestra principal preocupación respecto a AMX es que el nivel de penetración de telefonía
celular se está acercando actualmente a 40% en México, Brasil y Argentina, el cual consideramos
que es un nivel crítico. La razón es que los segmentos que aún no han sido penetrados, que
representan un 25%-30% adicional de la población, son los más pobres. Estamos asumiendo que existe
otro 30%-35% de la población en ambos países que se encuentran en pobreza extrema o que son de
edad avanzada (mayores de 70 años) como para elegir usar teléfonos celulares. Esto continuará
ejerciendo presión en el ARPUs de AMX en dichos países.
Así mismo, seguimos preocupados por las operaciones brasileñas, particularmente después de
que la dirección mencionó que la competencia deberá ser más dura en el 2T05 de lo que fue a
finales del año pasado. Creemos que no hay mercado suficiente para cinco grandes operadores en ese
país (Vivo, Telecom. Americas, TIM, Brasil Telecom., y Telemar) y dos operadores regionales
(Amazonia y Telemig). En E.U. por ejemplo, sólo existen cuatro operadores de telefonía celular
nacionales (Verizon Wireless, Cingular Wireless, T-Mobile, y Sprint-Nextel). Como resultado,
creemos que el mercado brasileño necesita consolidarse para ser más rentable.
2
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
En México, creemos que Telcel seguirá perdiendo cierta participación de mercado frente a
Telefónica, que esta haciendo grandes esfuerzos para mejorar su reconocimiento de marca y
distribución. Sin embargo, también creemos que Telcel dejará que su participación de mercado se
reduzca (de manera limitada por supuesto) con el fin de evitar alguna amenaza de tipo regulatoria.
Otros riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen una significativa desaceleración
macroeconómica en los países en los que opera AMX y/o la depreciación de las monedas
latinoamericanas frente al dólar, y cambios en el marco legal.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
3
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
VALUACIÓN
MODELO DE FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO
Usamos un modelo de flujo de efectivo descontado de dos partes con estimaciones hasta 2009 y
una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3%. Nuestro modelo de valuación de FED también
asume una tasa libre de riesgo de 5%, la cual está basada en nuestra estimación del rendimiento
del bono del Tesoro de E.U. a 10 años, y un premio por riesgo país de 160 puntos base (para
mayores detalles, favor de ver el reporte de Estrategia en México de Francisco Rivero publicado
el 15 de enero, 2005).
Nuestro modelo de FED también incorpora un premio por riesgo país de 5.5% y una beta de 1.32.
Con estos datos, determinamos un costo de las acciones de 13.9%. Así mismo, asumimos una
razón deuda a capital de 48 a 52 y un costo promedio ponderado de la deuda de 4.6% después de
impuestos (en línea con el cupón de la reciente emisión de bonos por US$1,000 millones),
resultando en un CCPP de 9.1%. Llegamos a nuestro nuevo precio objetivo de US$61 por ADR
para el cierre de 2005.
Figura 2. AMX – Modelo de Flujo de Efectivo Descontado, 2005E-2009E (Millones de Dólares)
Cálculo del FEL
EBIT
Tasa de Impuestos
Impuestos Ajustados al EBIT
Utilidad de Operación Menos Imp. Ajust.
Depreciación
Cambio en Capital de Trabajo
Inversiones de Capital
FEL
Cálculo del FED
Tasa de Crecimiento Esperada a Perpetuidad
VP del FEL del Periodo Explícito (2005-2009)
Valor a Perpetuidad
VP del Valor a Perpetuidad
Firm Value Objetivo
Deuda Neta
Participación Minoritaria
Cap. de Mercado Objetivo
Número de ADRs/Acciones (Mn)
Precio Objetivo del ADR (US$)
Precio Actual del ADR (US$)
Retorno Potencial Incluyendo Dividendos
Cálculo del CCPP
Costo Promedio de la Deuda
Tasa de Impuestos a Largo Plazo
Costo de la Deuda Después de Impuestos
Costo de las Acciones
Premio por Riesgo Accionario
Tasa Libre de Riesgo
Beta de la Acción
% de Deuda
% de Capital Total
CCPP
2005E
2,588
30%
(776)
1,812
2,096
(266)
(2,547)
1,095
2006E
3,148
29%
(913)
2,235
2,628
(565)
(2,117)
2,181
2007E
3,544
28%
(992)
2,551
2,936
(476)
(2,199)
2,812
Fuente: Pronósticos de Santander Investment.
4
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
2008E
3,847
28%
(1,077)
2,770
3,186
(472)
(2,282)
3,201
2009E
4,039
28%
(1,131)
2,908
3,346
(496)
(2,396)
3,362
Perp.
4,039
28%
(1,131)
2,908
3,346
(496)
(2,865)
2,893
3.0%
10,302
47,679
30,892
41,195
3,841
71
37,283
611
61.00
56.80
7%
6.375%
28.0%
4.6%
13.9%
5.5%
5.0%
1.32
52%
48%
9.1%
FV/EBITDA HISTÓRICO ADELANTADO A 12 MESES
Las acciones de AMX actualmente cotizan a un FV/EBITDA estimado para 2005 de 8.1x, el cual
representa un premio de 16% respecto a su promedio histórico de 6.9x. Hicimos una referencia
cruzada de nuestro precio objetivo obtenido mediante un modelo de FED, esperando que la acción
esté cotizando a un FV/EBITDA adelantado a 12 meses de 6.7x para el cierre del año en curso.
Creemos que este múltiplo objetivo estaría en función de las tasas de crecimiento de AMX
(ventas, EBITDA, suscriptores, y ARPUs) y de su participación de mercado en México y Brasil.
Figura 3. AMX – FV/EBITDA Adelantado a 12 Meses desde que fue Escindida de Telmex, Feb
2001-Mayo 2005
19x
17x
15x
13x
11x
9x
7x
5x
May-05
Feb-05
Nov-04
Aug-04
May-04
Feb-04
Nov-03
Aug-03
May-03
Feb-03
Nov-02
Aug-02
May-02
Feb-02
Nov-01
Aug-01
May-01
Feb-01
3x
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
El FV/EBITDA 2005E de AMX de 8.1 veces convierte a la compañía en una de las acción más
caras de nuestra muestra global de acciones de telefonía celular. Creemos que este múltiplo refleja
un potencial de crecimiento en EBITDA de 29% en dólares en 2005. Sólo como referencia, en la
misma base, las acciones de compañías de telefonía celular brasileñas cotizan actualmente a 4.2
veces, en promedio, las acciones de compañías de telefonía celular europeas cotizan a
aproximadamente 6.3 veces, y las compañías Nextel (Nextel US y NII Corp.) cotizan a alrededor
de 6.9 veces. De hecho, notamos que AMX esta cotizando virtualmente en línea con TEM, la cual
creemos que es la acción con la que mejor se puede comparar, pero TEM ofrece un potencial de
crecimiento en EBITDA ligeramente mayor de 31%, y tenemos una recomendación de Mantener
en TEM.
P/U
En términos de la razón P/U estimada para 2005, AMX está cotizando actualmente a 21.5 veces,
lo cual representa un pequeño descuento en relación a las compañías de telefonía celular
brasileñas. Sin embargo, AMX cotiza con un premio en relación a las compañías europeas, de
E.U., y asiáticas de nuestra muestra. En particular, AMX cotiza con un significativo premio de
26% en relación a TEM, la acción con la que mejor se puede comparar.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
5
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
Figura 4. AMX – Tabla de Valuación Global
Precio Cap.
US$ Mdo.
FV/EBITDA
FV/
24/05/05 US$ Mn 2004 2005E 2006E SUBS
Crecimiento Deuda
P/U
del EBITDA Neta/
2004 2005E 2006E 2005E 2006E Capital
Latam
Telemig
31.17
546
2.7x
2.7x
2.8x
156 10.0x
12.3x
9.9x
3%
Tim Part.
15.75
1,106
3.6x
9.2x
2.8x
2.9x
191 12.2x
11.3x
7.4x
26%
7.2x
6.1x
480 28.2x
21.6x
17.2x
27%
23%
(4%)
14%
(7%)
(2%)
19%
5.1x
4.2x
3.9x
254
NS 22.5x
11.7x
22%
8%
49,499 10.6x
49,438 6.5x
8.1x
7.1x
759 24.3x
17.1x
13.8x
31%
5.9x
5.3x
1,238 18.5x
13.5x
11.6x
11%
6.5x
6.0x
5.7x
1,239 (11.9x)
13.7x
12.8x
9%
7.0x
6.3x
5.9x
1,097
NS 14.2x
12.7x
12%
14%
11%
5%
7%
7.5x
6.7x
5.9x
2,470 10.8x
16.1x
14.1x
12%
3,862 11.9x
9.2x
6.9x
2,083 99.8x
21.8x
16.4x
29%
7.8x
6.9x
6.0x
2,426 11.9x
16.6x
14.3x
13%
AMX
56.80
Amazonia
6.30
Telesp Cel.
4.92
34,730 10.8x
42 4.1x
11.43
TIM (ord)
5.86
Vodafone
6.6x
571 24.4x
18.4x
29%
3.8x
3.9x
116 (46.4x) (6.7x) (7.7x)
8%
4.3x
299 (18.6x)
40.3x
14.6x
3,114
6.1x
4.9x
Promedio Latam c/AMX
Promedio Latam sin
AMX
Europa
TEM
8.1x
25.34 169,563
Promedio Europa
21.5x
24%
0.5
1.2
0.9
(0.4)
(0.3)
0.5
0.4
2.3
(0.1)
0.1
0.1
E.U.
Nextel
28.81
NII Corp.
55.57
32,296
Promedio E.U.
Asia
China Mobile
17.50
68,959
5.9x
5.3x
4.9x
338 14.4x
12.0x
12.1x
11%
China Unicom
7.85
9,864
4.6x
4.1x
3.8x
123 19.7x
17.1x
15.1x
12%
Milicom
14.00
1,381
4.7x
4.0x
3.5x
249 20.2x
13.5x
9.6x
16%
DoCoMo
Promedio
Asia
15.62
78,381
5.5x
5.6x
5.8x
888 11.3x
17.0x
13.9x
(2%)
5.9x
5.5x
5.3x
476 12.7x
14.7x
13.3x
6%
6.7x
6.1x
5.7x
721 52.7x
14.9x
13.3x
11%
Promedio Muestra
13%
34%
14%
0.6
9%
8%
14%
(4%)
0.1
5%
7%
0.2
0.6
0.6
0.5
1.7
0.0
0.2
NS no significativo. Fuentes: Reportes de la com pañía y estimaciones del Consenso.
FV/S USCRIPTOR
AMX cotiza actualmente a un múltiplo FV/suscriptor de US$571, el cual representa un premio de
125% comparado con compañías brasileñas similares y un premio de 20% en relación a
compañías asiáticas similares, como consecuencia de que AMX tiene una posición de mercado
más fuerte en su mercado local y/o ofrece un mayor potencial de crecimiento en EBITDA. Sin
embargo, AMX esta cotizando actualmente con un descuento de 48% en comparación con sus
contrapartes europeas (específicamente TEM) y con un descuento de 76% en relación a las
compañías Nextel. Creemos que este descuento está justificado debido a que AMX genera un
menor ARPU en su mercado local.
PRECIO A VALOR EN LIBROS
Las acciones de AMX están cotizando actualmente a un P/VL de 4.8 veces, lo cual representa un
premio de 73% en relación a su promedio histórico de 2.8 veces partir de la escisión de Telmex a
principios de 2001. Bajo esa base, AMX es la acción más cara de nuestra muestra.
6
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 5. AMX – Razón Precio a Valor en Libros Histórica desde que fue Escindida de Telmex,
Feb 2001-Mayo 2005
6x
5x
4x
3x
2x
1x
May-05
Feb-05
Nov-04
Aug-04
May-04
Feb-04
Nov-03
Aug-03
May-03
Feb-03
Nov-02
Aug-02
May-02
Feb-02
Nov-01
Aug-01
May-01
Feb-01
0x
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
DESEMPEÑO DEL PRECIO
En lo que va del año, las acciones de AMX han subido 9%, superando el desempeño de las
acciones globales de telefonía celular, que han experimentado una corrección del precio de 6%
durante el mismo periodo de tiempo. Las acciones con peor desempeño han sido Amazonia
Celular y Telesp Celular, probablemente como consecuencia de la intensa competencia en sus
mercados, así como TIM (debido principalmente a las presiones competitivas en Brasil y a la
desaceleración macroeconómica en Italia).
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
7
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
Figura 6. Desempeño del Precio de las Acciones de Compañías Celulares Globales
Precio US$
1W
1M
12M
05/24/05
Latam
AMX
Amazonia
Telesp Celular
En lo que va
del año
56.80
6%
15%
65%
9%
6.30
(1%)
(2%)
(28%)
(31%)
4.92
(2%)
(13%)
(16%)
(28%)
Telemig
31.17
5%
2%
14%
10%
Tim Part.
15.75
3%
4%
33%
2%
Promedio Latam
2%
1%
14%
(8%)
Promedio Brasil
1%
(2%)
1%
(12%)
Europa
Telefónica Móviles
11.43
1%
(4%)
13%
(10%)
TIM (Ord)
5.86
4%
(2%)
9%
(21%)
Vodafone
25.34
(1%)
(3%)
3%
(7%)
2%
2%
(3%)
11%
Promedio Europa
E.U.
Nextel
28.81
2%
(0%)
30%
(4%)
NII Holdings
55.57
5%
5%
56%
17%
4%
2%
43%
7%
Promedio E.U.
Asia
China Mobile
17.50
2%
4%
27%
2%
China Unicom
7.85
1%
(1%)
9%
0%
Hutchison Telecom
14.00
1%
(2%)
3%
3%
Milicom
16.94
(0%)
(9%)
(24%)
(25%)
DoCoMo
15.62
3%
(0%)
(13%)
(16%)
Promedio Asia
1%
(1%)
1%
(7%)
Promedio Muestra
1%
2%
(0%)
17%
Fuente: Bloomberg.
8
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
ESTIMACIONES
AMX C ONSOLIDADA
Figura 7. AMX – Proyecciones Consolidadas, 2004-2008E (Millones de Dólares)
Ventas
Cambio
EBITDA
Cambio
Margen EBITDA
Total subsidiarias celulares (mn)
Cambio
Adiciones Netas (mn)
Cambio
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
TCAC
05-08E
11,613
14,621
17,297
18,950
20,139
15%
49%
26%
18%
10%
6%
3,627
4,684
5,776
6,480
7,033
26%
29%
23%
12%
9%
31.2%
32.0%
33.4%
34.2%
34.9%
61
78
92
101
110
40%
28%
17%
10%
9%
17.4
17.2
13.3
9.5
9.0
115%
(1%)
(23%)
(28%)
(6%)
18%
16%
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
Después del crecimiento de suscriptores mayor al esperado reportado en el 1T05 y de la
actualización de la guía de la dirección en su Día del Inversionista a principios del mes de mayo,
hemos revisado algunos de los indicadores de operación principales de AMX. Ahora esperamos
que las ventas de AMX alcancen los US$14.6 mil millones en 2005 y los US$17.3 mil millones
en 2006 (versus nuestro pronóstico original de US$14.1 mil millones y US$16 mil millones,
respectivamente).
En términos de las adiciones netas totales, ahora esperamos 17.2 millones en 2005 y 13.3 millones
en 2006 (por arriba de los 13 millones y 10 millones, respectivamente). El ajuste principal se llevó
a cabo respecto a Telcel y Comcel, subsidiarias que creemos que seguirán beneficiándose del
sólido crecimiento macroeconómico. También esperamos que Comcel obtenga algo de
participación de mercado de Colombia Móvil, quien está atravesando por dificultades financieras.
Por otra parte, disminuimos nuestro pronóstico para el ARPU de Telcel para reflejar el mayor
crecimiento de suscriptores y el impacto proveniente de los clientes de bajo uso.
Así mismo estamos subiendo nuestro pronóstico de EBITDA para AMX a US$4.7 mil millones
en 2005 y a US$5.8 mil millones en 2006 (versus US$4.5 mil millones y US$5.4 mil millones,
respectivamente). El ajuste a la alza en nuestro pronóstico para los márgenes de Telecom
Americas y CTI como resultado de un desempeño mejor al esperado en el 1T05 está más que
neutralizado por un ajuste a la baja en nuestra estimación para el margen de Colombia, que se
verá afectado por un mayor costo de adquisición de suscriptores. Como consecuencia, hemos
reducido nuestras estimaciones del margen EBITDA de AMX a 32% en 2005 y a 33.4% en 2006
(de nuestro pronóstico original de 32.3% y 34%, respectivamente).
También incrementamos nuestra estimación de AMX del impuesto consolidado y la reserva de
reparto de utilidades a 34%, después de la reserva mayor a la esperada reportada en el 1T05. Esta
tasa también está en línea con las expectativas revisadas de la dirección. Ahora estamos
proyectando una utilidad neta de US$1.6 mil millones en 2005 y de US$1.9 mil millones en 2006
(por debajo de nuestro pronóstico anterior de US$1.7 mil millones y US$1.9 mil millones,
respectivamente). Esto se traduciría en una UPADR de US$2.65 en 2005 y de US$3.16 en 2006
(por arriba de nuestro pronóstico anterior de US$2.76 y US$3.23, respectivamente).
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
9
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
M ÉXICO
Figura 8. Telcel – Proyecciones, 2004-2008E (Millones de Dólares)
Telcel
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Ventas Totales
6,104
7,496
8,680
9,225
9,536
29%
23%
16%
6%
3%
2,639
3,276
3,880
4,123
4,263
Cambio
EBITDA
Cambio
Margen EBITDA
Participación de Mercado de Telcel (%)
Suscriptores de Telcel (mn)
Cambio
Adiciones Netas
Cambio
MOUs
Cambio
ARPUs ($)
Cambio
30%
24%
18%
6%
3%
43.2%
43.7%
44.7%
44.7%
44.7%
76%
75%
74%
73%
72%
29
35
39
42
45
23%
20%
14%
6%
7%
5.4
5.7
4.7
2.5
3.0
60%
5%
(18%)
(47%)
20%
99
115
125
135
145
22%
16%
9%
8%
7%
$ 16.8
$ 17.0
$ 17.0
$ 16.5
$ 16.0
4%
1%
0%
(3%)
(3%)
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
En México, estamos incrementando nuestra estimación de número de adiciones netas a 5.7
millones en 2005 (por arriba de la guía de la dirección de 5.4 millones para 2005) y a 4.7 millones
en 2006 debido principalmente a un desempeño más fuerte al esperado registrado durante el
primer trimestre del año. También estamos asumiendo que la participación de mercado de Telcel
seguirá siendo de 75% en 2005 y que decrecerá ligeramente a 74% en 2006, en parte como
resultado de la presión competitiva por Telefónica y en parte también debido a que creemos que
Telcel dejará que su partic ipación de mercado se reduzca para evitar cualquier tipo de riesgo
regulatorio. Para 2008, esperamos que la participación de mercado caiga a alrededor de 71%. Sin
embargo, lo que tenemos claro es que la expansión esperada del mercado celular en México le
permitirá a Telcel crecer su base de suscriptores aún con una participación de mercado menor.
Por otro lado, estamos reduciendo marginalmente nuestra estimación del ARPU para Telcel a
US$17.00 en ambos años, de US$17.50 anteriormente. La razón principal de esta revisión a la
baja es la reducción de 10% en la tarifa de “el que llama paga” y la continua expansión hacia los
segmentos de mercado de bajos ingresos, los cuales tienen un uso mucho menor. Esperamos que
esta situación se neutralice parcialmente por un crecimiento del volumen (elasticidad), por el
incremento en las ventas de transmisión de datos (principalmente mensajes de texto), y por el
lanzamiento de los servicios de “presione para hablar” desde finales de 2004. Como resultado,
seguimos esperando que Telcel registre ventas de US$7.5 mil millones en 2005 y de US$8.7 mil
millones en 2006.
En el caso del margen EBITDA de Telcel, continuamos esperando una ligera expansión de 50
puntos base (por debajo del pronóstico de la compañía de una expansión de entre 100 y 150
puntos base) en 2005. A pesar que la los márgenes EBITDA de Telcel fueron menores a los
esperados en el 1T05, creemos que existe la posibilidad de una mejoría durante el resto del año
debido a la migración de GSM. Para 2006, anticipamos ahora una expansión de 100 puntos base
debido a la reducción en las adiciones netas. Esto se traduciría en un EBITDA de US$3.3 mil
millones en 2005 y de US$3.9 mil millones en 2006.
10
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 9. Telcel – Proyecciones de Participación de Mercado, 2004-2008E (Cifras en Miles)
SUBS
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telcel
28,851
34,551
39,251
41,751
44,751
TEM
5,639
7,439
8,939
10,039
11,539
Iusacell
1,460
1,660
1,840
1,960
2,140
Unefon
1,404
1,584
1,834
1,954
2,134
835
1,030
1,180
1,280
1,430
Nextel
Total
38,189
46,264
53,044
56,984
61,994
Crecimiento
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telcel
TEM
23%
63%
20%
32%
14%
20%
6%
12%
7%
15%
Iusacell
14%
14%
11%
7%
9%
Unefon
15%
13%
16%
7%
9%
Nextel
27%
23%
15%
8%
12%
Total
27%
21%
15%
7%
9%
Participación de Mercado
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telcel
76%
75%
74%
73%
72%
TEM
15%
16%
17%
18%
19%
Iusacell
4%
4%
3%
3%
3%
Unefon
4%
3%
3%
3%
3%
Nextel
2%
2%
2%
2%
2%
100%
100%
100%
100%
100%
ADICIONES NETAS
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telcel
5,407
5,700
4,700
2,500
3,000
TEM
2,185
1,800
1,500
1,100
1,500
Iusacell
184
200
180
120
180
Unefon
181
180
250
120
180
Nextel
177
195
150
100
150
Total
8,135
8,075
6,780
3,940
5,010
Participación de Mercado de las Adiciones Netas
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telcel
TEM
66%
27%
71%
22%
69%
22%
63%
28%
60%
30%
Iusacell
2%
2%
3%
3%
4%
Unefon
2%
2%
4%
3%
4%
Total
Nextel
Total
2%
2%
2%
3%
3%
100%
100%
100%
100%
100%
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment .
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
11
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
BRASIL
Figura 10. Telecom Americas – Proyecciones, 2004-2008E (Millones de Dólares)
Ventas Totales
Cambio
EBITDA
Cambio
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
1,794
2,298
2,654
2,866
2,995
85%
28%
15%
8%
5%
0
138
318
487
599
(100%)
NSf
131%
53%
23%
Margen EBITDA
0.0%
6.0%
12.0%
17.0%
20.0%
Participación de Mercado de TA (%)
21%
21%
21%
21%
21%
Suscriptores de TA (mn)
13.7
17.2
19.7
21.5
23.1
Cambio
43%
26%
15%
9%
7%
4.1
3.5
2.5
1.8
1.6
152%
(14%)
(29%)
(28%)
(11%)
99
99
99
99
99
Cambio
15%
0%
0%
0%
0%
ARPUs ($)
$ 9.6
$ 9.3
$ 9.0
$ 8.7
$ 8.5
Cambio
(3%)
(3%)
(3%)
(3%)
(3%)
Adiciones Netas
Cambio
MOUs
NS no significativo. Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
Para Telecom Americas, hemos incrementado nuestro pronóstico del número de clientes de
telefonía celular ligeramente a 17.2 millones en 2005, debido principalmente al desempeño mejor
al esperado del 1T05. Esto se traduce en adiciones netas de 3.5 millones en 2005, por arriba de
nuestra expectativa original de 3 millones. Para 2006, seguimos esperando adiciones netas de 2.5
millones. Mantenemos nuestra expectativa de que habrá una reducción anual de 3% en los ARPUs
de Telecom Americas a US$9.30 en 2005 y a US$9.00 en 2006. Por ello, pronosticamos que las
ventas llegarán a US$2.3 mil millones en 2005 y a US$2.7 mil millones en 2006.
En el caso del margen EBITDA, aumentamos nuestro pronóstico para 2005 en 200 puntos base a
6% (lo cual es inferior a la proyección de la dirección de 10%). Creemos que los márgenes
deberán estar apoyados por el retrazo en el lanzamiento de las operaciones en la región de Minas
Gerais, lo cual se llevará a cabo a finales del año en curso o a principios del que viene – estaba
programado anteriormente para mediados de 2005. Sin embargo, aún esperamos un margen
EBITDA de 12%. Pronosticamos, por ello, que el EBITDA de Telecom Americas deberá llegar a
US$140 millones en 2005 y a US$320 millones en 2006.
12
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 11. Telecom Americas – Proyecciones de Participación de Mercado, 2004-2008E (Cifras
en Miles)
SUBS
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Vivo
26,543
31,964
35,804
38,364
40,284
AMX
13,657
17,200
19,700
21,500
23,100
TIM
13,560
16,760
19,220
21,020
22,520
Oi
6,863
8,500
9,900
11,100
12,300
622
1,700
2,900
3,900
4,800
Amazonia
1,256
1,400
1,530
1,650
1,760
Telemig
2,777
3,050
3,350
3,630
3,900
481
584
674
759
839
65,606
81,158
93,078
101,923
109,503
Participación de Mercado
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Vivo
40%
39%
38%
38%
37%
AMX
21%
21%
21%
21%
21%
TIM
21%
21%
21%
21%
21%
Oi
10%
10%
11%
11%
11%
Brasil Telecom.
1%
2%
3%
4%
4%
Amazonia
2%
2%
2%
2%
2%
Telemig
4%
4%
4%
4%
4%
Nextel
1%
1%
1%
1%
1%
100%
100%
100%
100%
100%
ADICIONES NETAS
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Vivo
5,887
5,421
3,840
2,560
1,920
AMX
4,136
3,543
2,500
1,800
1,600
TIM
5,256
3,200
2,460
1,800
1,500
Oi
2,880
1,637
1,400
1,200
1,200
Brasil Telecom
622
1,078
1,200
1,000
900
Amazonia
228
144
130
120
110
Telemig
455
273
300
280
270
Nextel
96
103
90
85
80
19,232
15,552
11,920
8,845
7,580
Participación de Mercado de las Adiciones Netas
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Vivo
31%
35%
32%
29%
25%
AMX
22%
23%
21%
20%
21%
TIM
27%
21%
21%
20%
20%
Oi
15%
11%
12%
14%
16%
Brasil Telecom
3%
7%
10%
11%
12%
Amazonia
1%
1%
1%
1%
1%
Telemig
2%
2%
3%
3%
4%
Brasil Telecom
Nextel
Total
Total
Total
Nextel
Total
1%
1%
1%
1%
1%
100%
100%
100%
100%
100%
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
13
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
ARGENTINA
Figura 12. CTI – Proyecciones, 2004-2008E (Millones de Dólares)
2004
Ventas Totales
2005E
2006E
2007E
2008E
489
827
1,114
1,307
1,446
105%
69%
35%
17%
11%
2
74
134
196
289
(97%)
3,703%
80%
47%
48%
Margen EBITDA
0.4%
9.0%
12.0%
15.0%
20.0%
Participación de Mercado de CTI (%)
27%
33%
34%
34%
34%
3.6
5.7
7.2
8.4
9.4
154%
59%
26%
17%
12%
2.2
2.1
1.5
1.2
1.0
903%
(3%)
(29%)
(20%)
(17%)
157
157
157
157
157
23%
0%
0%
0%
0%
$ 15.3
$ 14.8
$ 14.4
$ 14.0
$ 13.5
5%
(3%)
(3%)
(3%)
(3%)
Cambio
EBITDA
Cambio
Suscriptores de CTI (mn)
Cambio
Adiciones Netas
Cambio
MOUs
Cambio
ARPUs ($)
Cambio
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
En Argentina, también incrementamos nuestra estimación del número de suscriptores celulares
después de los resultados del 1T05: a 5.7 millones en 2005 y a 7.2 millones en 2006.
Adicionalmente, creemos que la participación de mercado de CTI se incrementará a alrededor de
33% en 2005, ya que esta unidad de negocio se beneficia de la integración de Telefónica y
Bellsouth. Estimamos que esto también deberá impulsar las adiciones netas de CTI a 2.1 millones
en 2005 y a 1.5 millones en 2006. Adicionalmente, ahora esperamos un ligero decremento de los
ARPUs en CTI tanto en 2005 como en 2006, como resultado del ajuste al alta que hemos
realizado a su base de clientes proyectada. El efecto neto es que estimamos que las ventas deberán
alcanzar los US$830 millones en 2005 y US$1.1 mil millones en 2006 (versus nuestra proyección
anterior de US$730 millones y US$860 millones, respectivamente).
En términos del margen EBITDA, ahora esperamos 9% en 2005 (en línea con las expectativas de
la dirección), por arriba de nuestra estimación anterior de 4%. Este cambio se debe principalmente
a un nivel de rentabilidad más fuerte al esperado reportado en el 1T05. Para 2006, seguimos
esperando que el margen EBITDA de Argentina mejore a 12%.
14
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 13. CTI – Proyecciones de Participación de Mercado, 2004-2008E (Cifras en Miles)
SUBS
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telefónica
5,514
6,548
7,723
8,998
10,000
Telecom Personal
3,835
4,800
5,650
6,500
7,300
CTI
3,587
5,700
7,200
8,400
9,400
378
455
515
575
635
13,314
17,503
21,088
24,473
27,335
Crecimiento
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telefónica
67%
19%
18%
17%
11%
Nextel
Total
Telecom Personal
47%
25%
18%
15%
12%
154%
59%
26%
17%
12%
Nextel
37%
20%
13%
12%
10%
Total
75%
31%
20%
16%
12%
Participación de Mercado
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telefónica
41%
37%
37%
37%
37%
Telecom Personal
29%
27%
27%
27%
27%
CTI
27%
33%
34%
34%
34%
CTI
Nextel
3%
3%
2%
2%
2%
100%
100%
100%
100%
100%
ADICIONES NETAS
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telefónica
2,203
1,034
1,175
1,275
1,002
Telecom Personal
1,232
965
850
850
800
CTI
2,176
2,113
1,500
1,200
1,000
103
77
60
60
60
Total
Nextel
Total
5,714
4,189
3,585
3,385
2,862
Participación de Mercado de las Adiciones Netas
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
Telefónica
39%
25%
33%
38%
35%
Telecom Personal
22%
23%
24%
25%
28%
CTI
38%
50%
42%
35%
35%
Nextel
Total
2%
2%
2%
2%
2%
100%
100%
100%
100%
100%
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
15
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
COLOMBIA
Figura 14. Comcel – Proyecciones, 2004-2008E (Millones de Dólares)
Ventas Totales
Cambio
EBITDA
Cambio
Margen EBITDA
Participación de Mercado de Comcel (%)
Suscriptores de Comcel (mn)
Cambio
Adiciones Netas
Cambio
MOUs
Cambio
ARPUs ($)
Cambio
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
737
1,128
1,547
1,888
2,159
50%
53%
37%
22%
14%
197
237
356
472
583
16%
20%
50%
33%
24%
26.7%
21.0%
23.0%
25.0%
27.0%
56%
60%
60%
60%
59%
5.8
8.8
11.3
13.3
14.8
58%
51%
28%
18%
11%
2.1
3.0
2.5
2.0
1.5
255%
40%
(16%)
(20%)
(25%)
114
131
138
144
152
38%
15%
5%
5%
5%
$ 11.5
$ 11.5
$ 11.5
$ 11.5
$ 11.5
4%
0%
0%
0%
0%
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
Hemos incrementado significativamente nuestra estimación de número de suscriptores celulares
en Comcel a 8.8 millones en 2005 y a 11.3 millones en 2006, lo cual se traduciría en adiciones
netas de 3 millones y 2.5 millones, respectivamente (por arriba de nuestra estimación anterior de
1.2 millones y 1.4 millones, respectivamente). Este cambio se debe en parte a un incremento
inesperado en el nivel de penetración a alrededor de 32% en 2005 y de 40% en 2006, aunado a
ganancias de participación de mercado a expensas de Colombia Móvil, que está atravesando por
dificultades financieras.
Sin embargo, estamos manteniendo nuestra proyección de los ARPUs de Comcel sin cambio en
alrededor de US$11.50, lo cual se traduciría en ventas de US$1.1 mil millones en 2005 y de
US$1.5 mil millones en 2006 (por arriba de los US$960 millones y US$1.1 mil millones,
respectivamente). Como resultado de un rápido crecimiento de suscriptores, también hemos
disminuido nuestras estimaciones para el margen EBITDA de Colombia a 21% en 2005 y a 23%
en 2006 (por debajo de nuestra proyección anterior de 27% en ambos años).
16
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
ECUADOR
Figura 15. Conecel – Proyecciones, 2004-2008E (Millones de Dólares)
Ventas Totales
Cambio
EBITDA
Cambio
Margen EBITDA
2004
2005E
2006E
2007E
379
532
654
763
2008E
876
58%
41%
23%
17%
15%
129
176
216
252
289
47%
36%
23%
17%
15%
34.1%
33.0%
33.0%
33.0%
33.0%
Participación de Mercado de Conecel (%)
Suscriptores de Conecel (mn)
66%
2.3
66%
3.3
66%
3.8
66%
4.4
66%
4.9
Cambio
51%
42%
15%
14%
11%
0.8
1.0
0.5
0.6
0.5
29%
23%
(49%)
10%
(9%)
Adiciones Netas
Cambio
MOUs
46
46
46
46
46
Cambio
(5%)
0%
0%
0%
0%
ARPUs ($)
$ 12.8
$ 12.5
$ 12.3
$ 12.5
$ 12.8
2%
(2%)
(2%)
2%
2%
Cambio
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
También hemos incrementado nuestro pronóstico de clientes para Conecel a 3.3 millones en 2005
y 3.8 millones en 2006, lo cual daría como resultado adiciones netas de 1 millón y 0.5 millones,
respectivamente (por arriba de los 0.6 millones y 0.5 millones, respectivamente). En términos de
los ARPUs, ahora esperamos un ligero decremento tanto en 2005 como en 2006 a US$12.5 y
US$12.3, respectivamente, dado el acelerado crecimiento de suscriptores (en comparación con
nuestra proyección anterior de ARPUs marginalmente mayores en ambos años). Pronosticamos
que las ventas totales de Conecel deberán alcanzar aproximadamente US$530 millones y US$650
millones, respectivamente.
Disminuimos marginalmente nuestra proyección del margen EBITDA de Conecel a 33% en
ambos años (de 34%) con el fin de reflejar la revisión en la base de suscriptores proyectada. Esto
daría como resultado un EBITDA de aproximadamente US$180 millones y US$220 millones en
2005 y 2006, respectivamente (virtualmente constante en comparación con nuestra proyección
anterior).
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
17
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
ESTADOS UNIDOS
Figura 16. Conecel – Proyecciones, 2004-2008E (Millones de Dólares)
Ventas Totales
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
787
1,035
1,256
1,454
1,631
44%
32%
21%
16%
12%
48
124
176
233
277
Cambio
37%
159%
42%
32%
19%
Margen EBITDA
6.1%
12.0%
14.0%
16.0%
17.0%
Cambio
EBITDA
Suscriptores de Conecel (mn)
Cambio
Adiciones Netas
Cambio
MOUs
4.4
5.7
6.9
8.0
9.0
49%
30%
21%
16%
13%
1.4
1.3
1.2
1.1
1.0
47%
(9%)
(8%)
(8%)
(9%)
57
57
57
57
57
1%
0%
0%
0%
0%
ARPUs ($)
$ 15.0
$ 14.7
$ 14.4
$ 14.1
$ 13.8
Cambio
(5%)
(2%)
(2%)
(2%)
(2%)
Cambio
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
En el reciente Día del Inversionista de AMX, la dirección de TracFone comentó que considera
que el crecimiento de su base de suscriptores esta asegurado por varias razones (estuvimos de
acuerdo con todas ellas). Primero, la penetración celular en E.U. es actualmente alrededor de
55%, que es un nivel muy bajo en comparación con otros países desarrollados. Segundo, el
mercado de pre-pago no está bien atendido por los grandes operadores celulares, que están más
enfocados en el segmento de post-pago y normalmente buscan cambiar a sus clientes de pre-pago
a planes post-pago con el fin de impulsar sus ARPUs. Tercero, a los grandes operadores
nacionales no les gusta el modelo de negocio de pre-pago, ya que incrementa su tasa de
cancelaciones.
Después de la guía actualizada de la dirección, incrementamos nuestra estimación de suscriptores
de TracFone a 5.7 millones en 2005 y 6.9 millones en 2006. Esto se traduciría en adiciones netas
de 1.3 millones y 1.2 millones, respectivamente (por arriba del millón que habíamos pronosticado
para ambos años). Sin embargo, hemos mantenido el pronóstico del ARPU de TracFone sin
cambio en US$14.70 y US$14.40, respectivamente. Esto se traduciría en ventas totales de US$1
mil millones en 2005 US$1.3 mil millones en 2006.
También realizamos una revisión al alta de 300 puntos base a nuestra estimación del margen
EBITDA de TracFone para 2005 a 12% y a 14% para 2006, después de haber incorporado los
resultados del 1T05 en nuestras proyecciones. Esto se traduciría en un EBITDA anual de US$124
millones y US$176 millones, respectivamente.
ESTRATEGIA DE ADQUISICIONES
Creemos que AMX reanudará su estrategia de adquisiciones durante este año. Desde un punto de
vista estratégico, consideraríamos la probable incursión de AMX en Venezuela y su adicional
expansión en Brasil como positiva para la compañía porque expandiría la cobertura en el mercado
celular de Latinoamérica. Desde un punto de vista financiero, las posibles adquisiciones de Digitel
en Venezuela y Telemig en Brasil tendrían un impacto limitado en la sólida posición financiera de
AMX, en nuestra opinión. Consideramos que AMX podría financiar fácilmente estas dos
adquisiciones con efectivo (aproximadamente US$1.4 mil millones al cierre del 1T05), o con su
generación interna de flujo de efectivo libre.
18
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
VENEZUELA
Las autoridades venezolanas anunciaron recientemente que no aprobaron la adquisición de la
Compañía Celular Digitel por parte de CANTV debido a que la transacción limitaría la
competencia en el mercado de telefonía celular. Creemos que AMX se ha convertido en el
candidato principal para adquirir Digitel, ya que la compañía mexicana ha mencionado que tiene
intenciones de expandirse hacia varios países de Latinoamérica, entre ellos Venezuela. En 2004,
Digitel reportó ventas de alrededor de US$220 millones y EBITDA de aproximadamente US$70
millones, lo cual representa alrededor de 2% de las ventas y EBITDA consolidados de AMX.
Utiliza tecnología GSM.
CANTV ofreció originalmente US$450 millones por los 1.4 millones de suscriptores de Digitel,
lo cual equivale a un FV/suscriptor de casi US$320. Consideramos que este precio fue alto, si
tomamos en cuenta que los operadores celulares brasileños de nuestra muestra (TCN TPC, TSU, y
TMB) están cotizando actualmente a un FV/suscriptor promedio de US$251. Por ello, creemos
que AMX podría ofrecer US$150/suscriptor por Digitel en el mejor de los escenarios, lo cual se
traduciría en un valor total de la transacción de alrededor de US$225 millones. Desde nuestro
punto de vista, esta cifra no representa una cantidad significativa para AMX.
Creemos que la expansión de AMX hacia Venezuela tendría sentido, ya que la compañía esta
buscando actualmente mercados con un potencial de crecimiento significativo. De acuerdo a
nuestros cálculos, al cierre de 2004, hubo 8.8 millones de suscriptores celulares en Venezuela, lo
cual se traduce en una penetración celular de aproximadamente 34%, ligeramente inferior al nivel
de penetración de México, Brasil, y Argentina de entre 36% y 37%. La principal desventaja para
AMX, desde nuestro punto de vista, es que sería el menor operador celular del país, atrás de
Telefónica (con una participación de mercado de 47%) y del propio CANTV (con una
participación de mercado de 39%). Sin embargo, creemos que AMX podría manejar tal situación
competitiva.
BRASIL
La venta de Telemig se retrazó debido a dificultades entre sus accionistas controladores. Sin
embargo, creemos que esta compañía se venderá tan pronto como el grupo controlador se
estabilice. Telemig actualmente tiene una capitalización de mercado de US$520 millones.
ESPAÑA
AMX no participó en la reciente subasta de espectro en España pero mencionó que aún está
analizando la posibilidad de expandirse hacia dicho país. Creemos que la forma más económica y
efectiva de que la compañía pueda lograr su expansión es operar como un revendedor con un
modelo de negocio similar al de TracFone, su subsidiaria de E.U. Creemos que esto podría ayudar
a que la compañía minimizara costos ya que un revendedor usa los servicios celulares de un
tercero y su red de distribución.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
19
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
INDICADORES MACROECONÓMICOS
Figura 17. México – Proyecciones Económicas, 2003-2006E
PIB Real (%)
Inflación CPI (%)
Tipo de Cambio US$ (Fin de Año)
Tipo de Cambio US$ (Promedio)
Tasa de Interés (Fin de Año)
Tasa de Interés (Promedio)
Balance Fiscal (% del PIB)
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB)
Reservas Internacionales (US$ MM)
Deuda Externa Total (% del PIB)
2003
1.4
4.0
11.2
10.8
6.0
6.2
(0.6)
(1.4)
56.1
22.2
2004
4.4
5.2
11.1
11.3
8.5
6.8
(0.3)
(1.3)
61.5
21.2
2005E
4.0
3.8
11.4
11.2
9.8
9.6
(0.2)
(1.7)
63.9
20.0
2006E
4.0
4.0
12.0
12.0
8.8
8.9
(0.2)
(2.0)
65.2
19.7
2004
5.2
7.6
2.7
2.9
17.8
16.2
(2.6)
2.0
52.9
32.3
2005E
3.6
5.9
2.8
2.7
17.5
18.5
(2.5)
(0.1)
60.7
27.2
2006E
3.5
5.0
3.0
2.9
14.5
15.6
(2.3)
(1.0)
61.6
27.1
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
Figura 18. Brasil – Proyecciones Económicas, 2003-2006E
PIB Real (%)
Inflación CPI (%)
Tipo de Cambio US$ (Fin de Año)
Tipo de Cambio US$ (Promedio)
Tasa de Interés (Fin de Año)
Tasa de Interés (Promedio)
Balance Fiscal (% del PIB)
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB)
Reservas Internacionales (US$ MM)
Deuda Externa Total (% del PIB)
2003
0.5
9.3
3.0
3.1
16.5
23.3
(5.1)
0.8
49.3
42.4
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
20
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
ESTADOS FINANCIEROS
Figura 19. AMX – Estados Financieros, 2004-2008E (Millones de Dólares)
ESTADO DE RESULTADOS
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
VENTAS
11,613
14,621
17,297
18,950
20,139
Costo de Ventas
(7,240)
(9,036)
(10,517)
(11,408)
(12,023)
Utilidad Bruta
4,373
5,585
6,781
7,542
8,116
Utilidad de Operación
2,025
2,588
3,148
3,544
3,847
EBITDA
3,627
4,684
5,776
6,480
7,033
Ganancia (Costo) Integral de Financiamiento
Utilidad Antes de Impuestos
164
(78)
(230)
(282)
(312)
2,197
2,510
2,918
3,261
3,535
Otras Ganancias Financieras
(735)
(841)
(978)
(1,093)
(1,184)
Utilidad Después de Impuestos
1,462
1,669
1,940
2,169
2,351
(8)
(18)
(18)
(18)
(18)
1,454
1,651
1,923
2,151
2,333
(30)
(36)
(35)
(36)
(35)
UTILIDAD NETA
1,423
1,614
1,887
2,115
2,298
UPADR
$ 2.27
$ 2.65
$ 3.16
$ 3.60
$ 3.97
Partic. En Subs. No Consolidadas
Utilidad Neta Antes de Part. Min.
Participación Minoritaria
BALANCE GENERAL
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
16,883
4,760
20,022
5,958
21,783
6,999
23,976
7,946
25,589
8,536
1,647
1,959
2,002
2,074
2,077
56
64
73
83
92
Activo Fijo
7,284
9,217
10,279
11,703
12,970
Activo Diferido
4,783
4,783
4,432
4,245
3,991
0
0
0
0
0
10,198
11,593
12,069
12,623
12,766
Pasivo Corto Plazo
4,201
4,880
5,300
5,709
5,836
Pasivo Largo Plazo
4,832
5,443
5,442
5,486
5,430
Créditos Diferidos
1,165
1,270
1,327
1,427
1,501
CAPITAL TOTAL
6,685
8,429
9,714
11,353
12,823
FLUJO DE EFECTIVO
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
UTILIDAD NETA
1,454
1,651
1,923
2,151
2,333
Partidas No Monetarias
2,021
2,277
2,805
3,115
3,363
Flujo de Efectivo Bruto
3,475
3,928
4,728
5,265
5,696
(72)
(266)
(565)
(476)
(472)
3,403
3,662
4,162
4,789
5,224
ACTIVO TOTAL
Activo Circulante
Efectivo e Inversiones Temporales
Activo Largo Plazo
Otros Activos
PASIVO TOTAL
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo por Operación
Financiamiento Externo
829
357
142
9
9
Financiamiento Interno
(1,205)
(1,139)
(1,972)
(2,401)
(2,768)
Flujo de Efectivo por Inversiones
(2,441)
(2,294)
(2,655)
(2,241)
(2,342)
Incr. (Decr.) en Efectivo e Inv. Temporales
733
226
91
56
24
Inv. Temp. y Efectivo al Inicio del Periodo
911
1,644
1,870
1,961
2,017
1,644
1,870
1,961
2,017
2,041
Inv. Temp. y Efectivo al Cierre del Periodo
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
21
Subimos Estimaciones y Precio Objetivo, Reiteramos Recomendación de Mantener.
Figura 20. AMX- Estados Financieros, 2004-2008E (Millones de Pesos Fin de Año)
ESTADO DE RESULTADOS
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
VENTAS
134,747
167,315
211,023
237,973
265,221
Costo de Ventas
(84,011)
(103,400)
(128,302)
(143,260)
(158,337)
Utilidad Bruta
50,736
63,914
82,721
94,713
106,884
Utilidad de Operación
23,494
29,615
38,406
44,501
50,657
EBITDA
42,089
53,598
70,464
81,374
92,619
1,908
(898)
(2,807)
(3,545)
(4,102)
Ganancia (Costo) Integral de Financiamiento
Utilidad Antes de Impuestos
25,491
28,717
35,599
40,956
46,555
Otras Ganancias Financieras
(8,531)
(9,620)
(11,926)
(13,720)
(15,596)
Utilidad Después de Impuestos
16,959
19,097
23,674
27,236
30,959
(93)
(208)
(216)
(224)
(233)
16,867
18,889
23,458
27,011
30,726
Partic. En Susbs. No Consolidadas
Utilidad Neta Antes de Part. Min.
(353)
(415)
(432)
(448)
(465)
UTILIDAD NETA
Participación Minoritaria
16,513
18,474
23,026
26,563
30,261
UPA
P$ 1.32
P$ 1.52
P$ 1.92
P$ 2.26
P$ 2.62
BALANCE GENERAL
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
195,901
229,110
265,750
301,094
336,998
Activo Circulante
55,227
68,179
85,391
99,781
112,415
Efectivo e Inversiones Temporales
19,108
22,416
24,425
26,050
27,352
652
737
885
1,042
1,209
84,523
105,466
125,405
146,962
170,815
ACTIVO TOTAL
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
55,499
54,728
54,069
53,309
52,559
PASIVO TOTAL
118,333
132,657
147,242
158,526
168,127
Pasivo CP
48,751
55,845
64,661
71,701
76,855
Pasivo LP
56,067
62,280
66,388
68,900
71,506
Créditos Diferidos
13,515
14,532
16,192
17,925
19,766
CAPITAL TOTAL
77,568
96,453
118,508
142,569
168,871
FLUJO DE EFECTIVO
2004
2005E
2006E
2007E
2008E
UTILIDAD NETA
Partidas No Monetarias
16,867
23,454
18,889
26,060
23,458
34,217
27,011
39,113
30,726
44,287
Flujo de Efectivo Bruto
40,321
44,949
57,675
66,125
75,013
(832)
(3,039)
(6,896)
(5,978)
(6,217)
39,489
41,910
50,778
60,146
68,796
9,619
4,090
1,727
112
116
Financiamiento Interno
(13,982)
(13,032)
(24,057)
(30,150)
(36,447)
Flujo de Efectivo por Inversiones
(26,623)
(30,387)
(27,334)
(29,408)
(32,149)
8,503
2,581
1,114
700
316
Efectivo e Inv. Temp. al Inicio del Periodo
10,605
19,834
23,311
25,349
27,035
Efectivo e Inv. Temp. al Cierre del Periodo
19,108
22,416
24,425
26,050
27,352
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo por Operación
Financiamiento Externo
Incr. (Decr.) en Efectivo e Inv. Temporales
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
22
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN
América Móvil – Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares)
Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.
América Móvil – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares)
65.00
55.00
B $24.50
4/1/02
45.00
B $18.00
3/6/03
UR
6/4/02
H $19.50
6/10/02
35.00
1,400
H $58.00
3/17/05*
1,300
H $23.50
8/5/03
1,000
900
800
H $36.50
3/5/04
15.00
UR
12/31/04
*cambio de analista. Reinicio de cobertura.
5.00
M-02
Analyst Recommendations
and Price Objectives
1,200
1,100
H $17.00
10/14/02
25.00
B $29.50
11/10/03
SB: Strong Buy
B: Buy
H: Hold
UP: Underperform
S: Sell
UR: Under Review
700
600
500
400
J-02
S-02 D-02 M-03
J-03
America Movil (Eje Izq.)
S-03 D-03 M-04
J-04
S-04 D-04 M-05
IPC (Eje Der.)
Fuente: Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
23
OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA
DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA
PRIVADA SANTANDER SERFIN
Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10
Col. Lomas de Santa Fé
México, D.F.
C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62
DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA
MAR SANTANDER SERFIN
Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12
Col. Lomas de Santa Fé
México, D.F.
C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00
OFICINA AGUASCALIENTES
Av. De las Américas No. 1702
Col. El Dorado
Aguascalientes, Ags.
C.P. 20235
Tel. (01449) 140-54-16
CN MONTERREY
Av. Bosques del Valle No. 108
Col. Bosques del Valle
San Pedro Garza García, N.L.
C.P. 66250
Tel. (0181) 83-18-43-00
CN LOMAS
Monte Líbano No. 235 Mezzanine
Col. Lomas de Chapultepec
México, D.F.
C.P. 11000
Tel. 52-49-67-00 /01
OFICINA CULIACÁN
Francisco Javier Mina
Centro Comercial Plaza Fiesta
Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa
Culiacán, Sin. C.P. 80129
Tel. (01 667) 717-87-80 al 83
CN PUEBLA
33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente
Col. Las Animas
Puebla, Pue.
C.P. 72400
Tel. (01222) 249-95-68
CN REFORMA
Monte Elbruz No. 108
Col. Lomas de Chapultepec
Delg. Miguel Hidalgo
C.P. 11000 México, D.F
Tel. 52-81-15-06.
CN GUADALAJARA
Prol. Av. Américas No 1586 P.B.
Col. Country Club
Guadalajara, Jal.
C.P. 44610
Tel. (01 333) 669-62-69
OFICINA QUERÉTARO
Av. Zaragoza Poniente No. 279-502
Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado
Querétaro, Qro.
C.P. 76030
Tel. (01 442) 216-34-92
CN PEDREGAL
Periférico Sur No. 3395
Col. Rincón del Pedregal
México, D.F. Delg. Tlalpan
C.P. 14120
Tel. 56-29-99-83
CN HERMOSILLO
Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17
Torre Hermosillo
Col. Country Club
Hermosillo, Son. C.P. 83010
Tel. (01 662) 289-00-20
OFICINA SAN LUIS POTOSÍ
Av. Venustiano Carranza No. 1925
Col. Las Águilas 3ª. Sección
San Luis Potosí, S.L.P.
C.P. 78260
Tel. (01444) 826-11-02/66
CN LEÓN
Paseo del Moral No. 129
Col. Jardines del Moral
León, Gto.
C.P. 37160
Tel. (01 477) 773-37-47
OFICINA TIJUANA
Erazmo Castellanos No. 1856 Mz.
Zona Río
Tijuana, B.C.
C.P. 22320
Tel. (01 664) 633-45-37
CN POLANCO
Monte Elbruz No 108
Col. Lomas de Chapultepec
Delg. Miguel Hidalgo
C.P. 11000 México. D.F.
Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00
CN MÉRIDA
Paseo de Montejo No 450
Por Cruzamiento 33 y 35
Col. Centro
Mérida Yucatán C.P. 97000
Tel. (01 999) 942-55-27
OFICINA VERACRUZ
Centro Comercial Plaza las Américas
Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang
Boca del Río, Ver.
C.P. 94298
Tel. (0122) 99-21-94 37
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2005-xxxx