SU CITA MENSUAL CON EL EQUIPO MULTIACTIVO

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Octubre de 2016
SU CITA MENSUAL CON EL EQUIPO MULTIACTIVO
DESTACADOS
•• Las noticias sobre política monetaria
están pasando a un segundo plano,
lo que deja la puerta abierta a una
creciente incertidumbre política.
•• Es poco probable que se produzca
un nuevo repunte de la renta
variable desde los niveles actuales,
dado que no existen indicios de que
el panorama de crecimiento vaya a
mejorar de forma sustancial.
•• Hemos revisado a la baja dos puntos
nuestra puntuación de riesgo, si
bien hemos adoptado una visión
ligeramente menos negativa en
duración.
Percepción del riesgo general
Predisposición
al riesgo
Aversión
al riesgo
Preferencias por clases de activos
Fabrizio
Quirighetti
Hartwig
Kos
Adrien
Pichoud
Chief Investment Officer
Co-Head of Multi-Asset
Vice-Chief Investment Officer
Co-Head of Multi-Asset
Chief Economist
Atención : bancos centrales trabajando
Una vez más, la Fed se abstuvo de sucumbir a una postura menos
acomodaticia en septiembre. Si bien esta decisión se debió, en cierta
medida, a la debilidad de los últimos datos económicos en Estados Unidos,
los tres votos disidentes vienen a confirmar lo que ya comentamos el mes
pasado : que la subida de tipos está mucho más cerca de lo que anticipa
el mercado. La repentina turbulencia que experimentaron los activos de
riesgo a principios de septiembre —ante la posibilidad de unos tipos
ligeramente más altos en ausencia de mejores noticias económicas—
pone de manifiesto la tensión actual de las valoraciones.
Entonces, ¿cuál es el siguiente catalizador del mercado ? Dado que las
incertidumbres en materia de política monetaria de los bancos centrales
pasan a un segundo plano hasta finales de año, se espera que las noticias
de índole política dominen el panorama : faltan tan solo unas semanas
para las elecciones presidenciales de EE.UU. y el referéndum italiano
sobre el senado tendrá lugar, como tarde, a principios de diciembre.
Entretanto, no esperamos muchos indicios de cambios notables en el
panorama de crecimiento e inflación. El primero debería continuar
siendo aceptable, si bien seguimos viendo más riesgos de caídas que
de subidas de aquí en adelante, mientras que la segunda está subiendo
muy levemente debido a unos efectos de base temporales vinculados a
los precios de la energía.
Deuda pública
En este contexto, es poco probable que asistamos a un nuevo repunte de
la renta variable en vista de las crecientes incertidumbres políticas, sin
ningún tipo de apoyo, ya sea a cargo de una posible mejora del contexto
macroeconómico o de unas políticas monetarias aún más acomodaticias.
Los resultados empresariales del tercer trimestre pueden protagonizar
sorpresas positivas en vista del reducido nivel de las previsiones de
consenso, aunque cabe la posibilidad de que las estimaciones sigan
siendo anémicas.
Deuda corporativa
Así pues, estamos quitando muchas fichas del tablero tras el marcado
repunte registrado desde el voto a favor del Brexit : hemos rebajado
dos puntos la puntuación de riesgo hasta "aversión". Al mismo tiempo,
hemos revisado al alza un punto nuestra visión sobre duración hasta
"leve aversión" para reflejar una postura menos negativa tras el aumento
de rendimientos al que asistimos a finales del verano.
Renta variable
Fabrizio Quirighetti
Chief Investment Officer
Co-Head of Multi-Asset
1
SYZ Asset Management
info.syzam@syzgroup.com
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Octubre de 2016
Un vistazo al entorno económico
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
57
Markit PMI manufacturing level
Las tendencias macroeconómicas a escala mundial casi no
se han manifestado desde el verano. No se han registrado
acontecimientos destacados ; la única sorpresa puede
haber sido la ausencia de efecto del voto a favor del
Brexit en las economías europeas y la relativa resistencia
del propio Reino Unido. La dinámica del crecimiento y la
inflación es ligeramente positiva en la mayoría de las
principales economías y está haciendo oscilar el péndulo
de las previsiones de política monetaria desde el extremo
posterior al Brexit de "más estímulos mundiales" a un
nivel relativamente neutro, a medida que gana fuerza el
argumento de subida de tipos de la Fed. Sin embargo, nada
indica que la economía mundial esté a punto de abandonar
su rango de escaso crecimiento positivo nominal y real, lo
que exige unas condiciones monetarias ultraexpansivas.
Tan solo se está acercando al extremo superior de dicho
rango después de alcanzar el extremo inferior este año. Y
ya existen indicios de que esta dinámica podría revertirse,
lo que sugiere que los próximos meses podrían no ser tan
favorables.
56
55
54
53
52
GER
US
MEX
51
CAN
48
RUS
CHI
IDO S.AFR
US ISM mfg KOR
49
IND
SPA
ITA
50
UK
JPN
FRA
HKG
TUR
47
BRA
46
45
44
43
Markit PMI manufacturing 3M chng
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Fuente : SYZ Asset Management
“
Crecimiento
Tras haber sufrido notables presiones desde 2015, la
actividad manufacturera mundial se está recuperando
gradualmente y hace poco se ha anotado un crecimiento
positivo en la totalidad de las principales economías
desarrolladas y emergentes. No obstante, las anémicas
perspectivas de crecimiento, el exceso de capacidad y la
ausencia de un potencial alcista considerable en el consumo
de los usuarios finales siguen lastrando la inversión
empresarial e impedirán que esta estabilización del sector
manufacturero se torne en catalizador cíclico claro y positivo.
La dinámica de crecimiento e
inflación está haciendo oscilar
el péndulo de las previsiones de
política monetaria a medida que
gana fuerza el argumento de
subida de tipos de la Fed.
”
Adrien Pichoud
Chief Economist
Inflación
Tendencia de la inflación y desviación
respecto al objetivo del banco central
6
Inflation deviation
from central bank
target
Continúan vigentes las dos características principales del
contexto de inflación : un crecimiento mundial levemente
positivo, respaldado por los efectos de base vinculados a
la energía, aunque con unos niveles de inflación muy bajos
en todo el mundo desarrollado. Parece que el genio de la
inflación sigue durmiendo en su lámpara.
BRA
5
4
3 TUR
2
Postura de política monetaria
Las políticas monetarias marcadamente acomodaticias
continuarán siendo indispensables en un mundo muy
endeudado y con un escaso crecimiento nominal.
Sin embargo, los abscesos de crecimiento e inflación
combinados pueden permitir a los bancos centrales
tomarse un respiro y descansar un poco. Los más optimistas
incluso pueden empezar a soñar con la normalización (y,
eventualmente, reunir la valentía necesaria para dar un paso
en esa dirección). Pero los sueños nunca duran mucho.
RUS
-9
-8
S.AFR
IND
NOR
1
-7
-6
-5
-4
-3
0
MEX
-2 CAN
-1 0 SWE
1
2
-1 UK US
AUS
IDO
3
4
5
6
TWA
-2 EMU
SWI
CHI
JPN
-3 KOR
-4
-5
-6
Yearly inflation 12m change
Fuente : SYZ Asset Management
2
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Octubre de 2016
Economías desarrolladas
Economías emergentes
En Estados Unidos, el optimismo despertado por la solidez
de los datos de actividad y empleo en julio se vio empañado
por una cifra de creación de puestos de trabajo más
moderada en agosto y una encuesta del sector servicios
sorprendentemente débil. Hasta ahora, el consumo y los
servicios habían compensado la disminución del resto
de indicadores de crecimiento y sectores. Actualmente
estos se están debilitando, mientras que la actividad
industrial se estabiliza, por lo que las perspectivas de
crecimiento en EE.UU. casi no han variado. Parece que la
Europa continental apenas se ha visto afectada por el voto
a favor del Brexit y está ampliando su actual tendencia
expansionista de mitad del ciclo, con Alemania aún a la
cabeza. Italia ha experimentado una relativa pérdida de
fuelle, vinculada probablemente a las tensiones registradas
en su sector bancario y a la incertidumbre política generada
por el inminente referéndum constitucional. Tras acusar
el desplome de la confianza posterior al referéndum, los
indicadores económicos del Reino Unido se recuperaron
en agosto y apuntan a un impacto inferior al que se temía
en el crecimiento del PIB. Japón (ya) está sufriendo una
nueva pérdida de dinamismo en el ciclo empresarial y sigue
teniendo dificultades para crecer.
La recuperación observada en Brasil y Rusia desde la pasada
primavera hace que la perspectiva de una reanudación del
crecimiento positivo del PIB el próximo año sea concebible
tras la profunda recesión que ambos países han sufrido.
China aún disfruta de una leve dinámica positiva en el marco
de su ralentización estructural del crecimiento, impulsada
por los estímulos presupuestarios y por la depreciación de su
moneda. En la India, la continuidad de la política monetaria
aplicada por su banco central es una señal tranquilizadora
para la inflación y mantendrá la dinámica positiva siempre
que el gobierno continúe implantando reformas. En
Indonesia, la reducción de las presiones inflacionistas está
dejando margen para que el banco central aplique estímulos
en respuesta a un debilitamiento de la dinámica del ciclo
empresarial. Los riesgos de caídas en Turquía (turismo,
geopolítica, balanza por cuenta corriente) continúan siendo
elevados.
Adrien Pichoud
Chief Economist
En Estados Unidos, la positiva dinámica estival se pone en entredicho
65
6
60
4
55
2
50
0
45
-2
40
-4
35
-6
2000
2002
2004
ISM COMPOSITE
2006
2008
REAL GDP YoY %
2010
2012
2014
2016
Fuente : Datastream
3
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Octubre de 2016
Grupo de estrategia de inversión : PRINCIPALES conclusiones
Riesgo y duración
Teníamos pendiente revisar nuestra leve preferencia por el
riesgo desde el referéndum británico sobre el Brexit, como
ya comprobamos el mes pasado. Esto respondió a unas
valoraciones bastante anémicas en renta variable y a las
perspectivas de un otoño en el que se producirán diversos
acontecimientos macroeconómicos, como las elecciones
en Estados Unidos y el referéndum constitucional en Italia,
todos ellos capaces de impulsar las primas de riesgo de las
acciones. Después de una profunda reflexión, creemos que
ha llegado el momento de salir de la pista de baile y tomarse
un respiro. Por tanto, hemos rebajado nuestra puntuación
de riesgo dos puntos de "leve preferencia" a "aversión". En
cuanto a duración, mantenemos una visión negativa, aunque
menos acusada que antes. Hemos revisado al alza nuestra
posición de "aversión" a "leve aversión". Los niveles de los
rendimientos siguen estando caros, si bien han perdido
algo de terreno desde principios de septiembre, y la Fed ha
descartado embarcarse en cualquier posible subida de tipos
por el momento. Por otra parte, los acontecimientos políticos
que más preocupación generan son mayoritariamente
negativos para el crecimiento y deberían seguir conteniendo
la presión alcista sobre los rendimientos, al menos a
corto plazo.
“
El simple hecho de que haya un
referéndum en Italia y que los mercados
hayan infravalorado en gran medida el
efecto del voto británico a favor del Brexit
podría llevar a los inversores a exagerar la
importancia de la consulta italiana.
Hartwig Kos
Vice-Chief Investment Officer
Co-Head of Multi-Asset
”
Mercados de renta variable
Una vez más, las valoraciones de la renta variable no han
sufrido grandes cambios. Si bien a principios de septiembre
asistimos a una ligera corrección de las cotizaciones, esta
vino acompañada de un incremento de los rendimientos
de los bonos que dejó las valoraciones, por lo general, en
niveles anteriores. De hecho, ya se está materializando
el posible repunte en las revisiones de beneficios en las
acciones del universo desarrollado al que aludíamos en la
edición de agosto de esta publicación. La bolsa británica ha
registrado un incremento de dichas revisiones y esto, junto
al hecho de que la prima de riesgo de las acciones se está
tornando cada vez más atractiva, nos ha llevado a realizar
una revisión al alza de "preferencia" a "leve preferencia". Es
evidente que asistiremos a más tensiones cuando el Reino
Unido inicie las negociaciones para salir de la UE, pero
aún quedan unos cuantos trimestres para que llegue ese
momento. A corto plazo, los efectos de un debilitamiento
de la libra esterlina y el desasosiego acerca del panorama
político en Estados Unidos y Europa (Italia) permitirán al
mercado británico moverse por debajo del radar durante
algún tiempo. Además, la notable presencia internacional
y emergente en los índices generales de renta variable del
Reino Unido hacen que este mercado resulte más atractivo,
al menos por el momento. En el extremo contrario,
revisamos a la baja nuestra visión sobre Italia y los países
emergentes asiáticos de "leve preferencia" a "aversión". El
hecho de que Italia presente una valoración muy interesante
en términos de ERP (y lleva siendo así algún tiempo) se
está viendo claramente empañado por la amenaza de crisis
bancaria y los riesgos de una implosión del sistema político
tras un referéndum fallido. Algunos de los riesgos están
amainando, puesto que Matteo Renzi ha hecho un gran
esfuerzo por disociar su carrera política del resultado del
referéndum, y el principal "partido protesta", Cinque Stelle,
ha perdido fuelle últimamente. Pero el simple hecho de que
haya un referéndum en Italia y que los mercados hubieran
infravalorado en gran medida el efecto del voto británico
a favor del Brexit podría llevar a los inversores a exagerar
la importancia de la consulta italiana, creando así notables
fluctuaciones de mercado a medida que esta se aproxime. La
revisión a la baja de nuestra visión sobre los países asiáticos
emergentes se basa únicamente en consideraciones de
gestión de riesgos, ya que el segmento ha registrado una
rentabilidad muy elevada recientemente, y es más cíclico que
otros mercados de renta variable. Como resultado de esta
revisión, también hemos disminuido nuestra preferencia
por el riesgo para este segmento de mercado. Más a largo
plazo mantenemos una visión positiva.
“
Los activos monetarios vuelven a
llevar la voz cantante.
”
Hartwig Kos
Vice-Chief Investment Officer
Co-Head of Multi-Asset
Mercados de renta fija
Las valoraciones de la deuda pública continúan siendo poco
interesantes y, a medio plazo, cabe esperar nuevas alzas en
los rendimientos. La Reserva Federal ha vuelto a mantenerse
al margen y la venta masiva de bonos registrada a principios
de septiembre supone un punto de entrada razonable a
estos mercados. En lo referente a los distintos segmentos de
los mercados de bonos, recortamos la preferencia relativa
por bonos con mayor rendimiento para reflejar el hecho de
que las valoraciones también se han encarecido. Al mismo
tiempo, hemos adoptado una visión algo más positiva sobre
la deuda pública desarrollada. En este segmento, Japón
parece haber ganado atractivo : obviamente, los niveles de
los rendimientos absolutos son muy bajos y el diferencial
con Estados Unidos parece razonablemente interesante.
Pero existe cierta preocupación acerca de las intenciones
del Banco de Japón en materia de política monetaria. El
ajuste anunciado recientemente a su programa de relajación
cuantitativa podría interpretarse como un paso intermedio
necesario para seguir adentrando sus tipos en terreno
negativo. También revisamos a la baja nuestra visión sobre
Italia, dado que el inminente referéndum también presionará
a los mercados de bonos ; es muy probable que vuelvan a
surgir temores acerca de la deuda pública.
Mercados de divisas, inversiones alternativas y
activos monetarios
Los activos monetarios vuelven a llevar la voz cantante, por
lo que no hemos realizado cambios en nuestra valoración.
Hartwig Kos
Vice-Chief Investment Officer
Co-Head of Multi-Asset
4
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Octubre de 2016
PERSPECTIVAS DE INVERSIÓN
UK
Equities
Germany
United States
France
Canada
Italy
Sweden
Spain
Japan
Switzerland
EM Latam
Norway
EEMEA
Australia
EM Asia
Nominal Govies
HY Credit
EM Hard Ccy
EM Local CCy
Bonds asset allocation
United-States
Real Govies
IG Credit
Canada
UK
Germany
France
Indexed-Linked Government Bonds
Italy
Government Bonds
US
Canada
Australia
France
UK
Japan
Italy
Germany
United States
Europe
UK
IG Credit
Europe
HY Credit
United States
Brazil
Brazil
(LC)
mexico
(LC)
Russia (LC)
Turkey (LC)
Poland
Emerging Bonds Hard (HC) and local currency (LC)
(LC)
South Africa (LC)
Indonesia
(LC)
(HC)
Mexico
(HC)
Russia
(HC)
Turkey
(HC)
Poland
(HC)
Hungary
(HC)
South Africa (HC)
Indonesia
(hC)
Hungary
(LC)
EUR
GBP
Currencies
Alternatives
Property
JPY
CHF
CAD
AUD
Gold
Change from last month
5
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