Apertura Financiera e Internacionalización del RMB

Apertura Financiera e Internacionalización del RMB:
beneficios y desafíos
Leonardo E. Stanley
Resumen
El crecimiento experimentado por la República Popular de China no deja de sorprender al mundo.
Pero, pese a su fortaleza económica su moneda no posee un lugar destacado en el mundo de las
finanzas internacionales. Esto podría cambiar en los próximos años si el proceso de
internacionalización del RENMINBI (RMB) recientemente lanzado continua su marcha. La
irrupción del mercado offshore de Hong Kong ha permitido avanzar en esta dirección. Aunque sus
inicios son relativamente recientes, este mercado ha ganado en complejidad y profundidad. Sin
embargo, el avance hasta ahora no ha implicado la plena convertibilidad de la moneda. Como se
observará en el sector real, las autoridades han privilegiado seguir un sendero gradual, evitando que
la apertura perturbara su equilibrio macroeconómico. Pero China no solo mantiene importantes
controles a la entrada de capitales sino que también ha sabido preservar su industria financiera
prácticamente inmune a la competencia de bancos foráneos. La irrupción de la crisis financiera
internacional y la compleja situación económica que actualmente atraviesa Europa podría, en cierta
medida, acelerar el proceso. Ciertamente, el gobierno no avanzará si considera que el sistema
bancario no se halla maduro tanto como si la apertura puede perjudicar gravemente a su economía.
En caso que se den las condiciones, China avanzará en la convertibilidad de la moneda así como
avanzará en la internacionalización de sus empresas financieras. Pero, por sobre todo la experiencia
China pone en evidencia que la internacionalización no necesariamente implica una discontinuidad,
cierto grado de flexibilidad sigue siendo factible.

Trabajo sometido a revisión para su presentación en la V Conferencia Internacional de la Asociación
Keynesiana Brasileña (AK), San Pablo, Brasil, 22 al 24 de Agosto del 2012

Investigador Asociado CEDES (lstanley@cedes.org)
Introducción
Los últimos años evidencian una transformación económica en la República Popular China
(RPC) que no tiene parangón con todo lo observado anteriormente, mismo entre los países
del sudeste asiático. Ciertamente, mucho debe el ascenso a la profunda transformación
experimentada por la economía china iniciada a las postrimerías de la muerte del camarada
Mao. El gobierno de Deng Xiaoping supo desde un principio aprovechar de las ventajas
que una oferta laboral cuasi-infinita le ofrecía a la economía China para abrirse al mundo,
tanto como del fuerte retraso que experimentaba el país en lo tecnológico-productivo. De
alguna manera, el apalancamiento inicial vía la exportación de productos mano de obra
intensiva era algo que habían experimentado otros países del sudeste asiático en el pasado.
Lo novedoso del caso chino fue el papel otorgado a la IED en dicho proceso, presencia que
no solo le permitió avanzar en lo comercial sino también aumentar significativamente la
productividad de su economía.
Con el tiempo, las restricciones se fueron relajando. Después de la famosa gira por el sur de
China, el gobierno se embarca en una nueva fase de atracción a la inversores extranjeros. El
principal interés pasaba ahora por atraer empresas transnacionales, aunque ello no implica
abandonar una mirada estratégica respecto al rol que éstas debían adoptar para garantizar la
continuidad del proceso de desarrollo en el que se había embarcado el país después de
1978. Una vez producido el acceso a la OMC se aceptan abrir un número importante de
industrias a las empresas extranjeras al tiempo que les brindaba a estas un nuevo marco
jurídico para operar en el país. Pero el fenomenal crecimiento experimentado por la
economía china no solo le significó un incremento en su participación del comercio
mundial sino también implicó un fuerte despegue para sus empresas. La fuerte debilidad
que mostraba el entramado industrial inicialmente fue superándose con el tiempo, en parte
gracias al poderoso impulso que obtuvieron las empresas locales de asociarse con empresas
extranjeras. Se fortalece la competitividad de la economía al tiempo que las empresas
locales van ganando en complejidad tecnológica. El proceso también impulsa la
internacionalización de numerosas empresas locales, con predominio de firmas públicas.
La transformación solo afecto a la inversión real, siendo otra la situación en materia
financiera. Pese al notable crecimiento experimentado por el sistema financiero, los bancos
chinos aún muestran un fuerte carácter local. Ello esta respondiendo al mantenimiento de
un esquema represivo en el sector bancario-financiero sumado a una gran cautela, por parte
de las autoridades económicas, por someter dicho sector a la competencia extranjera. Dicha
actitud también se observó a nivel macro, observándose que todavía pesan importantes
controles a la entrada de capitales del exterior. La apertura de la cuenta de capital mantuvo
siempre un enfoque selectivo, observándose una (casi) nula participación de los flujos de
capitales vinculados a transacciones de portafolio ó de aquellos asociados a deuda.
Pero el mantenimiento de dicho esquema sería transitorio, o eso es lo que se dice desde uan
perspectiva teórica si lo que quieren las autoridades chinas es la internacionalización del
Renminbi (RMB). Para que una moneda sea internacionalmente aceptada, y con ello su
1
plena convertibilidad, ello necesariamente implicaría una apertura de su cuenta de capital
como una mayor desregulación y liberalización en su mercado financiero. Desde hace unos
años se asiste en China a un amplio debate acerca de los pros y contras que conlleva la
internacionalización, que la crisis financiera internacional terminó por incentivar. Los
párrafos que siguen muestran lo complejo que resulta el proceso de internacionalización, a
la vez que intenta clarificar acerca del porqué China intenta avanzar en dicha dirección.
Antes de pasar a la sección siguiente conviene recordar que ya en Deng Xiaoping pensaba
en internacionalizar el RMB1, lo cual nos habla de lo estratégico del camino de apertura
seguido por China. El posesionar al RMB como una moneda de reserva internacional bien
podría considerarse como “la frutilla que corona el postre”. Y hoy día China ocupa un lugar
destacado a nivel internacional, eso nadie lo duda. La participación que actualmente ocupa
en lo real (comercio e inversión) necesita de un mayor protagonismo financiero para
coronar el postre.
El resto del trabajo continúa con una descripción del sistema financiero prevaleciente en la
RPC, su evolución reciente y sus principales desafíos. Luego se introduce una breve
descripción del esquema macroeconómico prevaleciente, la cual termina enunciado los
principales problemas que enfrenta en términos de esterilización tanto como los riesgos que
significa el acumular divisas. La sección siguiente analiza el proceso de
internacionalización del RMB, con los beneficios y desafíos que tal decisión genera.
Finalmente se introducen algunas conclusiones preliminares.
Sector Financiero
El enfoque secuencial adoptado fue considerado como imprescindible para el logro de
rápido y estable crecimiento obtenido por las autoridades económicas 2 . Mucho en ello
influyó la fallida apertura evidenciada en América del Sur (básicamente, Argentina y Chile)
a principios de los años 80s, y las crisis financieras generadas a partir de los procesos de
apertura y desregulación financiera de los 90s. La crisis asiática fue particularmente
aleccionadora entre los líderes chinos respecto a los peligros de abrir la cuenta de capital de
manera repentina, como una década más tarde lo será la crisis financiera internacional. La
actitud precautoria no debe, sin embargo, asimilarse al status quo. A lo largo de todos estos
años la autoridad monetaria ha introducido un sinnúmero de reformas que, aunque
parciales, han logrado modernizar el sistema financiero chino de manera notable3. Prueba
de ello es la presencia de los principales bancos locales en la liga de los más poderosos,
tanto como el incipiente proceso de internacionalización que están iniciando algunos de
ellos4.
1
Ver “China outlines plan to loosen capital controls” Financial Times – FT, February 23, 2012.
2
Entre otros autores que avalan dicha postura, pueden citarse los trabajos de Glick y Hutchinson (2008),
Prasad y Wei (2008), y Yu (2009 y 2010)
3
Ver los artículos de Xu (2009) y Zhaoxing (2010).
4
Según la China Banking Regulatory Commission (2011) hacia fines del 2010, los activos totales en manos
de las instituciones bancarias chinas superan los 100 trillones de yuanes. El sistema bancario chino involucra
más de 5.600 instituciones, las cuales en 2009 mantenían activos por 78.8 trillones de yuanes (U$ 11,54
2
Tabla 1: Principales Bancos según Capitalización de Mercado, al 31 Diciembre del 2010
Ranking
Banco
País
Valor de
Capitalización
Activos
US$ Mil Millones US$ Trillones
Industrial and Commercial Bank of China
1 (ICBC)
China
233,69
2,044
2 China Construction Bank (CCB)
China
225,89
1,642
3 HSBC
UK
184,98
1,246
4 Wells Fargo
USA
164,84
1,102
5 JP Morgan Chase
USA
163,31
2,118
6 Bank of China (BOC)
China
142,64
1,588
7 Citigroup Inc.
USA
140,30
1,914
8 Agricultural Bank of China (ABC)
China
135,26
1,570
9 Bank of America (BoA)
USA
133,38
2,264
Brasil
94,45
0,455
Total
1618,74
15,94
10 Itaú Unibanco
Fuente: BanksDaily.com
El sistema financiero chino se halla básicamente asociado a la banca. A nivel micro muy
pocos dudarían en catalogar al sistema imperante en China como un ejemplo de represión
financiera. El sector también se benefició de una alta tasa de ahorro (promedio del 40% del
PBI), la cual sentó las bases de un amplia cartera de depósitos bancarios pues, la mayoría
de los ahorros se dirigen al sistema bancario. Si se consideran los principales hitos en la
evolución del sistema financiero actual, la creación del Banco Industrial y Comercial de
China (ICBC por sus siglas en inglés) resulta sin duda determinante5. Así se iniciaba un
proceso de restructuración y recapitalización, el cual termina por perfilar una nueva
estructura financiera caracterizada por la presencia multiplicidad de actores. Los principales
bancos se hallan agrupados bajo la denominación de “Bancos Públicos6, mientras que un
segundo grupo lo conforman los “Bancos Comerciales Locales” (ex bancos cooperativos).
En tercer orden de importancia vienen el Banco de Desarrollo Agrícola de China (ADBC),
el Banco de Importación – Exportación de China (EIBC), y el Banco de Desarrollo de
trillones). Debe remarcarse que, pese a lo voluminoso del importe, la mayoría se halla en poder de los 4
grandes (“Chinese Banks have become World Class Institutions” Thomas White – Global Investing, BRIC
Spotlight Report, February 2010).
5
Bajo el comunismo de Mao el BPC tenía un rol dual, guiando al gobierno en su política monetaria pero
también actuando como banco comercial. Dichas funciones serán desacopladas en 1984 con la creación del
ICB, quedándose este con las funciones comerciales del BPC al tiempo que éste último mantenía la
responsabilidad en materia monetaria. Una década más tarde, el Consejo de Estado introduce nuevas reformas
que van a transformar al PBC en un banco central moderno, con responsabilidades en materia de política
monetaria como de supervisión financiera. Posteriormente, ya en 2003, el gobierno introduce la Comisión
Regulatoria del Sistema Bancario (CBRC por sus siglas en inglés).
6
Dicho grupo se halla compuesto por un número reducido de bancos. Al nombrado ICBC se le agrega el
Banco Agrícola de China (ABC por sus siglas en inglés), Banco de Construcción de China (CCB), el Banco
de China (BC), y el Banco de Comunicaciones (BOCOM). Después de 5 años de flotación, CCB se convirtió
en el segundo banco más grande del mundo según valores de mercado (Economist, 2010).
3
China (CDB), a lo que le sigue un cuarto grupo vinculado a empresas públicas7. Todo lo
anterior ha terminado por configurar un sistema financiero con llegada a vastos sectores
sociales y cobertura en todos los rincones del país. A nivel internacional la presencia de la
banca china se muestra aún incipiente (Masson et. al., 2008), aunque el mayor
protagonismo se observa en el territorio de Hong Kong tanto como en su zona de
influencia8,9.
El proceso de transformación continúo con la introducción de una serie de reformas
corporativas, incluida la transformación de la banca pública de carácter cerrado en una de
tipo abierta 10 . Al mismo tiempo, el gobierno avanza con una fuerte restructuración
financiera, la cual incluye un fuerte proceso de saneamiento de carteras en mora. Como
corolario de los trabajos de restructuración y reforma los principales bancos comerciales
comienzan a ser listados en las bolsas de Hong Kong y Shanghái, proceso que transforma el
sistema financiero chino.
Desde una perspectiva política, las medidas regulatorias acompañaron, en todo momento, a
los lineamientos macroeconómicos del gobierno tanto como a sus objetivos de desarrollo.
Pero las reglas también jugaron un rol preponderante en mantener al sistema financiero
inmune a la competencia de la banca extranjera. Ello a pesar de las promesas realizadas al
momento de entrar a la OMC, cuando las autoridades se habían comprometido con fuertes
transformaciones en el sector servicios - particularmente discutidas serán aquellas emitidas
en el ámbito del Acuerdo General sobre el Comercio en Servicios (AGCS o GATS por sus
siglas en inglés). En definitiva, con un mero 2% de los activos del sistema puede aseverarse
que la participación de la banca extranjera es mínima 11 . La persistencia de importantes
limitaciones a la entrada de nuevos bancos tanto como las restricciones operativas que
pesan sobre los establecidos ha generado fuertes críticas por parte de aquellos países o
7
También debería mencionarse a la Caja de Ahorro Postal de China (PSBC), la cual se ha convertido en una
de las principales entidades financieras del país con presencia en todos sus rincones y con más de 37.000
sucursales (CBRC, 2011).
8
Si bien el proceso de internacionalización de la banca local se orienta a la región, algunos bancos han
comenzado a globalizar su operatoria. Este es el caso del ICBC, que recientemente adquiriera un 20% de las
acciones del sudafricano Standard Bank, al cual le compra 80% de su filial argentina.
9
En la región se observa un fuerte crecimiento del financiamiento chino, sea vía la intervención de la banca
de promoción o por el accionar de la banca comercial (Gallagher et.al., 2012). Muchos de los préstamos se
orientan a facilitar el comercio o bien se asocian con proyectos de IED de origen chino, pero también China
ha logrado posesionarse como un suerte de prestador de “última instancia” para aquellos países de la región
que se hallan excluidos de los mercados financieros internacionales. Más de la mitad de los préstamos
otorgados en el bienio 2009-2010 fueron direccionados hacia América Latina – principalmente Venezuela,
Brasil, Argentina y Ecuador. Resulta importante destacar que los préstamos de origen chino sobrepasan a la
totalidad de los prestado por la triada formada por el Banco Mundial, el Banco Inter-Americano de Desarrollo
y el norteamericano Ex – Im Bank (Gallagher et. al., 2012).
10
La salida al mercado accionario del BOCOM a inicios del 2005. A mediados del mismo año sale la oferta
pública de acciones del banco ABC, que recauda U$ 19,2 mil millones. Al final del 2008 ya se exhibían en
cotización 14 bancos. Las acciones que salen a ofrecerse involucran varios tipos, sea clase A (que solo pueden
ser adquiridas por residentes locales), clase H (con operaciones en Hong Kong) y clase B (que pueden ser
adquiridas por extranjeros).
11
“China outlines plan to loosen capital controls” FT, February 23, 2012.
4
regiones que intentan abrir el sector servicios chino a las empresas de su país12. Tampoco a
nivel bilateral se observa que China haya cedido mucho en este ámbito. Como fuera
observado en su política hacia la IED, también aquí se estaría en presencia de un
comportamiento estratégico por parte de los negociadores chinos. Dicho desinterés bien
podría asociarse a la ausencia de una fuerte corriente de inversiones chinas en el exterior
orientadas al sector financiero. Pero la postura podría rápidamente cambiar, de manera
acelerada si el sector bancario sigue incrementando su protagonismo y expandiendo sus
actividades afuera de las fronteras nacionales.
Las autoridades blindaron al sistema financiero doméstico de los flujos de capitales
internacionales imponiendo fuertes límites a los mismos al tiempo que limitaban la entrada
de bancos extranjeros al país así como también mantenían fuertes restricciones a las
transacciones en moneda extranjera (Bell and Chao, 2010)13. Del mismo modo, el gobierno
prohibía a la banca local hacerse de fondos en el exterior a fin de minimizar cualquier
problema de desfasaje cambiario (Cui and Wang, 2010). Así, el enfoque conservador
seguido por las autoridades reguladoras permitía nuevamente aislar a la banca local de la
crisis financiera internacional. De cualquier manera, y pese a la fortaleza exhibida por el
sistema financiero así como los avances alcanzados en materia regulatoria y prudencial,
todavía resta mucho por hacer 14 . Más si se pretende avanzar en el proceso de
internacionalización del RMB.
Considerando lo expuesto en los últimos párrafos, resulta importante destacar el interés que
muestra (una porción significativa de) la dirigencia china en avanzar hacia una mayor
apertura de la cuenta de capital tanto como en una creciente internacionalización del RMB
(“go global in RMB”) 15 . Dicho impulso puede verse reforzado por la banca local,
particularmente cuando esta sienta que esta en condiciones de competir internacionalmente.
12
A modo de ejemplo, puede citarse el estudio realizado por la Unión Europea (2007). Los mismos
cuestionamientos fueron lanzados por EEUU. Sin embargo, el sesgo proteccionista que reverdeció ante la
irrupción de la crisis financiera internacional parecería estar cediendo. Según un informe reciente, las
autoridades monetarias han modificado su histórica postura e incrementaron al 40% el techo fijado a la
participación de la banca extranjera. En forma paralela, las autoridades habilitaron a los inversores extranjeros
la posibilidad de comerciar en futuros vía la constitución de sociedades joint-ventures. Tal como lo comenta
el artículo del Financial Times este último cambio ha sido favorablemente receptado por las autoridades en
Washington como por los banqueros de Wall Street (“Beijing relaxes foreign investment rules” FT, May 4,
2012).
13
Debe recordarse que la inconvertibilidad del RMB impide a la banca offshore realizar préstamos a las
empresas locales en moneda extranjera. Pero la injerencia del gobierno fue más allá, cumpliendo un rol
destacado en la gobernanza de la banca extranjera tanto como en la designación de sus directivos
14
La mayoría de la banca mantiene un carácter público, donde no más de 5 bancos centralizan la casi –
totalidad de los depósitos. La autoridad monetaria todavía mantiene amplia discrecionalidad a la hora de
determinar tasas de interés ó direccionar el crédito. Diversos estudios muestran a los bancos con un nivel de
competitividad bastante alejada de las mejores prácticas internacionales. Así, una repentina liberalización del
sistema financiero pondría al descubierto esta situación, lo cual obliga a avanzar en la consolidación del
sistema ( “The Rise of the renminbi: can China currency go global?” China Economic Review, Thursday,
March 1, 2012.
15
Considérese por caso el artículo de Zhou Xiaochuan, en dicho momento Presidente del PBoC (2009), donde
se abogaba por el fin del esquema cambiario, planteo que surgía al mismo momento que las autoridades
monetarias lanzaban las primeras medidas pro-internacionalización del RMB.
5
Como muestra la experiencia histórica, cuando esto suceda el gobierno no solo bregará por
generalizar el uso del RMB sino que también impulsará por una mayor apertura financiera
en el resto del mundo (Helleiner, 1994).
Cuenta de Capital
El proceso de apertura seguido por la RPC en materia de inversión extranjera debe de
catalogarse como secuencial y, hasta hace muy poco tiempo, con una (cuasi) nula
participación de los flujos de capitales vinculados a transacciones de portafolio ó de
aquellos asociados a deuda. La apertura de la cuenta de capital mantuvo siempre un
enfoque selectivo, el cual fue considerado como imprescindible para el logro de rápido y
estable crecimiento obtenido por las autoridades económica 16 . Mucho de su actitud
precautoria obedeció a las enseñanzas que le dejaban las crisis financieras que ocurrían en
otros países en desarrollo y países emergentes. Apenas China se iniciaba en el proceso de
transformación, América Latina, particularmente el Cono Sur, mostraba pues los peligros
de la apertura brusca e indiscriminada. Una década más tarde la enseñanza provendría del
sudeste asiático, lo cual refuerza el temor de las autoridades chinas para con los procesos de
apertura de la cuenta de capital y desregulación financiera. Todo lo anterior fue
convenciendo al gobierno chino acerca de la importancia de adoptar una secuencia correcta
al momento de abrir su cuenta de capital.
Así las cosas, la RPC comenzaba a recorrer un sendero de desarrollo basado en el
crecimiento de sus exportaciones. Aunque el sendero elegido replicaba lo anteriormente
recorrido por el resto de los países de la región, China decidió darle un importante
protagonismo a la IED. Pero, independientemente de este protagonismo y tal como ha sido
enunciado en párrafos anteriores, las autoridades chinas mantuvieron un férreo control
sobre la cuenta de capital. En definitiva, el patrón de apertura reconoce tres fases bien
diferenciadas: la primera comenzando en 1979 y hasta 1991, una segunda que se inicia con
la gira de Deng Xiaoping por el sur de China en 1992 y perdura hasta el año 2002 y desde
entonces al presente (Yu, 2010). Mientras la inversión extranjera directa arriba desde un
inicio, solo en esta última etapa comienzan a crecer los flujos financieros17.
16
Entre otros autores que avalan dicha postura, pueden citarse los trabajos de Prasad y Wei (2008); Glick y
Hutchinson (2008) y Y. Yu, (2009 y 2010).
17
El nuevo patrón implica la aparición de flujos de deuda, tanto como la compra de bonos extranjeros.
6
Gráfico 1: China, evolución anual de la balanza de pagos (2005-2010)
$2.500,00
$2.000,00
$1.500,00
U$ dollars (Billions)
$1.000,00
$500,00
$2005
2006
2007
2008
2009
2010
$-500,00
$-1.000,00
$-1.500,00
FDI Inflows
Por olio Inflows
FDI Ou lows
Por olio Ou lows
Fuente:
Elaboración
propia
en
base
a
datos
de
(http://www.safe.gov.cn/model_safe_en/tjsj_en/tjsj_list_en.jsp?ID=30304000000000000&id=4)
SAFE
En materia cambiaria, se instauro un sistema de tipo de cambio diferenciado el cual se
mantuvo vigente hasta el año 1994, momento en que se introduce un esquema de tipo de
cambio único de tipo flexible. La política cambiaria se mantuvo prácticamente inalterada
hasta que en 2005 el tipo de cambio pasa a determinarse en función de una canasta de
monedas, aunque el dólar mantendrá un papel determinante en dicha canasta 18 . Así las
cosas, a partir de Junio del 2010, y frente a las crecientes presiones internacionales, las
autoridades deciden dar por terminado el esquema de paridad anterior iniciándose, ahora sí,
un proceso de apreciación de la moneda doméstica que continua en la actualidad
El modelo perseguido, el cual ha generado importantes superávits en la balanza comercial
al tiempo que mantenía una cuenta de capital superavitaria, también le permitió acumular
vastos niveles de reservas en moneda extranjera, pasando de U$ 186,3 mil millones en el
año 2000 a más de U$ 3,04 trillones a principios del 2011. La autoridad monetaria hizo uso
de diversos instrumentos a fin de esterilizar los flujos de fondos que llegaban del exterior
aunque, a partir del 2005 destacan, primero, las operaciones de mercado abierto y, luego, a
partir del 2009, del uso del requerimiento mínimo de reserva19.
18
La irrupción de la crisis financiera en 2008 induce a la autoridad monetaria a acotar la (ya de por sí acotada)
banda de flotación (U$ 1 = 6,83 yuanes, a partir de Junio).
19
Ver el artículo de Ma, G; Y. Xiandong and L. Xi (2011) así como el de W. Yongshong (2009).
7
Gráfico 2: Evolución de las reservas internacionales (U$ trillones)
$3.500,00
$3.044,70
$3.000,00
$2.847,30
$2.500,00
$2.399,20
$1.946,00
$2.000,00
$1.582,20
$1.500,00
$1.066,30
$1.000,00
$818,90
$609,90
$403,30
$500,00
$165,60
$212,20
$286,40
$0,00
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011 March
Fuente: Elaboración propia en base a datos
Hasta el momento, la inconvertibilidad del RMB tanto como la escasa apertura que muestra
su cuenta de capital les ha permitido a China mantenerse al margen de la extremada
volatilidad que muestran los mercados financieros internacionales. Ello también le permitió
mantener una política monetaria bastante independiente, donde la tasa de interés local se
mantuvo prácticamente desconectada de la observada en los principales mercados
monetarios del mundo 20 . Dada la performance lograda por China, existe un consenso
generalizado que destaca las ventajas que ha generado el control sobre los flujos de
capitales de corto plazo.
La tasa de interés no ha sido una herramienta muy utilizada en China, en cambio se hizo un
uso más pronunciado de los requerimientos mínimos de reserva (RMR), instrumento que
también ha sido aprovechado para esterilizar los flujos de capital entrante (y de manera
menos onerosa para el fisco) (Ma, G; Y. Xiandong and L. Xi; 2011) 21 . Así, y tras el
objetivo de mantener la inflación bajo control, la autoridad monetaria imponía mayores
restricciones a los préstamos [Glick and Hutchinson (2008) y Wolfe et. al. (2011)] al
tiempo que inicia un proceso de aumento en los requerimientos mínimos de reserva (RMR)
de los bancos comerciales (Kawai, M. and M. Lamberte, 2010). Ciertamente lo anterior es
palpable a partir del 2000 aunque, pese a lo generalizado de su uso, el instrumento esta
perdiendo efectividad22 y la tasa de interés ha recobra importancia como instrumento de
política23.
20
Ver los trabajos de Y-W Cheung, D. Tam and M.S. Yiu (2007) y Ma, G and R. M. McCauley (2007).
21
La conveniencia que implica la utilización de este requerimiento se observa al comparar la tasa que paga el
PCB a la banca comercial a la banca comercial que debe dejar inmovilizados los fondos versus la tasa de
referencia del mercado (al mes de setiembre del 2001, la primera ascendía a 1,6% frente al 3,5% de las
segunda). Ver el artículo de así como también lo aparecido en los reportes semanales que sobre la economía
China
emite
el
Banco
de
Finlandia
(BOFIT
Weekly
http://www.suomenpankki.fi/bofit_en/seuranta/viikkokatsaus/Pages/default.aspx).
22
De cualquier modo, en el quinquenio iniciado en Junio del 2006 y finalizado en Junio del 2011, la autoridad
monetaria modificó dicho requerimiento unas 35 veces. Por otra parte, la relevancia de la citada herramienta
8
Desde una perspectiva macro, el grado de apertura que actualmente muestra la cuenta de
capital aún dista de ser importante. De cualquier manera, tampoco deben desestimarse los
avances. Los primeros cambios surgen a mediados de los 80s, cuando el gobierno levanta
los controles que pesaban sobre las divisas lo cual permite a las empresas extranjeras reinvertir sus ganancias para financiar operaciones de exportación. Hacia finales de los años
90s los controles de capital se comienzan a relajar aún más. Entre otras medidas, una de las
más significativas tiene lugar en 1996 cuando el gobierno autoriza la convertibilidad para
las transacciones en cuenta corriente, lo cual beneficia a las empresas transnacionales
operando en el país. La tendencia liberalizadora se acentúa con la llegada del nuevo
milenio. Primero, en función de los compromisos asumidos por el gobierno como
consecuencia de la entrada de China a la Organización Mundial del Comercio (OMC) en
2002. A partir del 2003, y en pos de financiar a las empresas chinas que salían a invertir en
el exterior (“go global”) el gobierno facilita la salida de divisas para su financiamiento
(campaña que también resulta utilizada por la autoridad monetaria para reducir presiones
inflacionarias que comenzaban a florecer en el ámbito local). Posteriormente, el gobierno
autoriza a los residentes a comprar acciones extranjeras (aunque ello debería canalizarse
por medio de ciertos inversores institucionales, los denominados QFII 24 ) tanto como la
posibilidad de convertir moneda local en extranjera hasta un monto anual de U$ 50.000.
Paralelamente, la autoridad monetaria también concede a los residentes extranjeros la
posibilidad de abrir cuenta en yuanes, al tiempo que los autoriza a comprar acciones tipo A
en el mercado local (nuevamente, a través del fondos QII). El gobierno también flexibiliza
las restricciones que pesan sobre la repatriación de capitales a las empresas transnacionales
asociadas a ganancias operativas (lo cual también reducía las presiones inflacionarias). Así
las cosas, el mantenimiento de un sendero de crecimiento llevó al gobierno a levantar parte
de los controles preexistentes hacia mediados de la década pasada. Aunque mantiene las
restricciones sobre los capitales de corto plazo tanto como la cautela respecto al manejo de
los flujos de deuda transfronterizos. La irrupción de la crisis financiera internacional
revertirá alguna de las medidas aquí comentadas, aunque solo temporariamente.
Todo lo anterior le ha permitido a China aprovechar de las ventajas que brinda un tipo de
cambio (relativamente) estable en materia comercial. Pero este tipo de políticas también
muestra un costado desfavorable. La creciente prominencia que esta adquiriendo China en
el contexto mundial empuja a las autoridades hacia la internacionalización de la moneda
doméstica tanto como hacia un régimen de mayor flotación. El temor a que sus reservas
internacionales pierdan valor empuja en la misma dirección. El mantenimiento de amplios
puede observarse al considerar al total de reservas mantenidas por la banca comercial en el BPC: al mes de
mayo
del
2011
las
mismas
ascendían
a
U$
2,1
trillones
(http://www.ibtimes.com/articles/251527/20111117/china-reserve-requirement-ratio-means-marketseconomy.htm).
23
Como se comentará posteriormente, el proceso de internacionalización del RMB (y la consiguiente creación
de instrumentos monetarios nominados en RMB) impone nuevas exigencias a las autoridades monetarias
chinas, incluido un mayor protagonismo del mercado en la determinación de la tasa de interés. El gobierno
comenzó a “tantear” el tipo de interés en 2004, momento en que lanza al mercado un bono del tesoro con
vencimiento al año. El mismo efecto tuvo la tasa que brindaban los depósitos en HK (nominados en RMB),
operatoria que también se inicia en 2004.
24
Las siglas en inglés por “Qualified Foreign Investor Institutions”.
9
niveles de reservas en dólares vuelve a China dependiente de la política monetaria
estadounidense, en particular en caso que EEUU persiga una política de degradación en el
valor de su moneda. En este contexto, la pregunta es hasta cuando podrá mantenerse la
regulación que pesa sobre dichos flujos25.
Internacionalización del RMB
Se entiende que una divisa alcanza su internacionalización cuando los agentes económicos,
sean residentes del país emisor o no, encuentran conveniente utilizar dicha moneda fuera
del país para denominar depósitos y préstamos o bien nominar bonos, tanto como para
llevar adelante el comercio o bien para intercambiar con otros agentes (McCauley, 2011).
La internacionalización del RMB muestra, ciertamente, muchas ventajas tanto como
desventajas (Yu and Gao, 2010; McCulay, 2011; Subramanian, 2011). Entre las primeras
puede destacarse, en primer lugar, la posibilidad de reducir (total o parcialmente) las
pérdidas asociadas al señoreaje que surgen por acumular reservas en monedas extranjeras.
Dada la magnitud de las reservas, el ahorro puede resultar significativo. Pero también
China podría comenzar a recolectar fondos por esta vía, si el RMB avanza en las
preferencias de ahorro de los agentes en el resto del mundo – incluido los bancos centrales.
La internacionalización del RMB también podría reducir los riesgos asociados a los
movimientos cambiarios, reducción que sin duda sería muy favorable para el comercio. El
contar con una moneda aceptada en el resto del mundo también ayudaría a los inversores
chinos a lograr una mejor inserción internacional. Ello, porque éstos podrían evitarían el
utilizar una tercera moneda (el dólar) para entrar en un tercer país y financiar sus
inversiones en el extranjero en RMB. No cabe dudas que el sector financiero sería uno de
los sectores más beneficiados, ello por el rol de intermediación que estos cumplen con el
comercio tanto con los inversores chinos en el exterior. Pero también este sector se
beneficia por un mejor acceso a financiamiento. Finalmente podrían enumerarse las
ventajas de tipo político, que podrían estar asociadas al prestigio y poder que alcanzaría
China una vez internacionalizada su moneda.
Pero también deberían mencionarse las desventajas que conlleva la internacionalización.
Una de las más temidas por las autoridades monetarias chinas es la pérdida sobre el stock
de dinero tanto como la mayor volatilidad a la que se ve sujeta su moneda a partir de su
internacionalización. Lo anterior obliga al gobierno a llevar adelante un manejo de política
más transparente así como más responsable (por las repercusiones que sus decisiones tienen
en el resto del mundo). Pero la internacionalización también afecta la autonomía del
gobierno en materia de política monetaria, principalmente sobre la efectividad de los
25
Ver artículo citado de Glick and Hutchinson (2008). Independientemente de los riesgos, las medidas
lanzadas el último año señalarían el interés de avanzar hacia dicho proceso de internacionalización. Así, por
caso, en Diciembre pasado se permite que los inversores compren acciones en China territorial con fondos
depositados en Hong Kong. Los fondos son intermediados por las QFII, obligando el gobierno que un 80% de
las inversiones se destinen a la compra de acciones de (o bonos corporativos emitidos por) empresas públicas.
La posibilidad de invertir en acciones cumplimenta medidas de liberalización sobre la moneda doméstica,
entre las cuales destaca la posibilidad de utilizar moneda doméstica adquirida en el exterior para financiar
IED entrante (BOFIT Weekly, 51 – 23.12.2011, Bank of Finland – Institute for Economies in Transition,
BOFIT).
10
mecanismos de transmisión 26 . La internacionalización de la moneda la vuelve más
vulnerable a los ataques especulativos de los inversores, ello si la convertibilidad se halla
garantizada 27 . Los efectos son más nocivos en una economía como la China, cuyas
empresas no se encuentran acostumbradas a enfrentar cambios bruscos de las variables
monetarias y cambiarias. Finalmente también debería considerarse la amenaza que pesa
sobre la estabilidad del sistema cuando la internacionalización se acopla a la posibilidad
que los extranjeros puedan acceder a la compra de activos.
Independientemente de las ventajas y desventajas, queda claro que el proceso de
internacionalización ha comenzado. En una primera etapa, el objetivo del gobierno pasa por
una mayor aceptación del RMB el comercio internacional para luego, en una segunda
etapa, lograr que la moneda local sea también considerada como reserva de valor. La
elección de Hong Kong por parte de las autoridades chinas tampoco parece haber sido al
azar 28 . Debe recordarse que este antiguo protectorado británico, actualmente territorio
asociado a la RPC es sede de uno de los centros financieros más desarrollados del mundo,
mantiene su propia moneda (la cual resulta totalmente convertible) 29 así como su propia
autoridad monetaria (Rossi & Jackson, 2011)30. Tampoco muestra mayores controles a los
movimientos de capital. En definitiva, esta plaza financiera reúne todos los requisitos como
para que el mercado offshore del RMB sea un éxito.
Así las cosas, las autoridades lanzan un plan de internacionalización cuya secuencia guarda
fuertes similitudes con el proceso observado al momento de abrir su economía. En la
práctica el proceso de internacionalización comienza en los umbrales del nuevo milenio, y
el gobierno elige a Hong Kong para lanzar dicho experimento.
A los avances observados en materia accionaria [compra de acciones locales (por parte de
residentes extranjeros) así como a las facilidades otorgadas a los residentes de comprar
acciones cotizando en RMB con sede en Hong Kong] pronto se le suman nuevos tipos de
operaciones. En 2004 se autoriza a un grupo de bancos (alrededor de una treintena) con
sede en Hong Kong a que creen depósitos en RMB31. Más del 70% de los depósitos son
26
En otras palabras, se amplían las alternativas de arbitraje. Con la apertura de la cuenta de capital la política
monetaria deja de estar disociada de la política cambiaria. Si no se ponen límites a los movimientos de corto
plazo, ello puede tener efectos nocivos sobre el conjunto de la sociedad.
27
Bajo un contexto de plena convertibilidad, la probabilidad que el RMB se revalúe resulta más fuerte.
Ciertamente, este no parece un escenario buscado por el gobierno.
28
De hecho, el doceavo plan quinquenal lanzado por el gobierno apoya el desarrollo de HK como un centro
de negocios offshore para el RMB, al tiempo que brega por reforzar el status de esta plaza como centro
financiero internacional (Hong Kong Monetary Authority – HKMA, “Hong Kong – The Premier Offshore
Renminbi Business Centre”).
29
El RMB, aunque de uso generalizado, no resulta moneda de curso legal en HK.
30
Pese a lo desarrollado que se encuentra el mercado financiero en HK, su mercado de bonos resulta poco
significativo a nivel mundial. Dicho fenómeno se repite en otros países emergentes del Asia, lo cual evidencia
la escasa relevancia que muestra este mercado en la región.
31
El número de participantes llegará a 187 hacia fines del 2011, de los cuales 165 se vinculen con filiales y
sucursales de bancos de todo el mundo, incluidos aquellos que son filiales de bancos de china continental.
11
realizados por clientes corporativos, de cuyo total 15% proviene se asocia con sociedades
asentadas en el exterior.
Gráfico 3: Depósitos en RMB asentados en Hong Kong (en millones)
2.000.000
1.800.000
1.600.000
RMB (in Millions)
1.400.000
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
20
0
4
20 Q1
04
20 Q2
04
20 Q3
04
20 Q4
05
20 Q1
05
20 Q2
05
20 Q3
05
20 Q4
06
20 Q1
06
20 Q2
06
20 Q3
06
20 Q4
07
20 Q1
07
20 Q2
03
20 Q3
07
20 Q4
08
20 Q1
08
20 Q2
08
20 Q3
08
20 Q4
09
20 Q1
09
20 Q1
09
20 Q2
09
20 Q3
09
20 Q4
10
20 Q1
10
20 Q2
10
20 Q3
10
20 Q4
11
20 Q1
11
20 Q2
11
20 Q3
11
20 Q4
12
Q
1
0
Period
Demand & Saving
Time
Total
Fuente: Elaboración propia en base a datos HKMA
Con el tiempo la banca con sede en HK incrementa los depósitos en RMB de manera
significativa, restándole participación a los depósitos en otras monedas. El mayor impulso
se logra a partir de la puesta en práctica del programa piloto en el año 2009 [ver párrafo
siguiente]. El permiso que se le otorga a las empresas para que estas puedan utilizar sus
cuentas bancarias en otras actividades más allá de las comerciales impulsa aún más el uso
de las cuentas bancarias. Inicialmente quienes más utilizaron este nuevo instrumento fueron
los importadores aunque, con posterioridad los exportadores también harán uso del mismo.
En definitiva, la posibilidad de que los agentes económicos pudieran realizar depósitos u
obtener préstamos32 en la ciudad de HK en RMB otorgó mayores herramientas al comercio.
En 2009 se da otro paso importantísimo en la internacionalización de su moneda, cuando el
gobierno instrumenta un programa piloto que permite utilizar RMB para liquidar
operaciones comerciales entre el continente y HK33. Dos años más tarde, la banca asentada
32
De acuerdo a la autoridad monetaria de Hong Kong (HKMA), hacia finales del 2011 los préstamos en RMB
totalizaban los RMB 30,8 mil millones, contra los escasos RMB 2 mil millones totalizados a principios de ese
mismo año. Por el lado de la demanda se observa un incipiente proceso de diversificación, donde los
tomadores de crédito no solo residen en Hong Kong sino también en el exterior (Asia-Pacífico, Medio Oriente
y América). Ciertamente, los cambios habidos en materia de IED han servido de impulso a la demanda (Bank
of China – Hong Kong “Offshore Renminbi Business” PPT presented at Swiss Banking Operations Forum,
April 2012)
33
A partir de Abril del 2009 las autoridades chinas permiten a 5 regiones (Dongguan, Guangshou, Shangai,
Shenzhen y Zhuhai) el comercio con Hong Kong con base a pagos en RMB, alcanzándose un total de RMB
3,58 mil millones. Poco más de un año después, en Junio del 2010, el experimento se expandió a otras 20
provincias, ciudades y regiones, totalizando operaciones RMB 500 mil millones. Finalmente en el año 2011 el
12
en Hong Kong receptaba RMB más del 90% del comercio internacional chino fijado en
RMB34. Existe un fuerte optimismo en el crecimiento de este mercado, lo cual se asocia a
las expectativas de ver crecer aún más las transacciones comerciales en RMB35.
La canasta de productos financieros que ofrecía HK se amplia aún más con la autorización
de emitir bonos nominados en RBM (ó Dim Sum Bonds) lo cual ocurre en el año 200736. A
similitud de lo observado en materia de depósitos bancarios, puede decirse que el año 2011
será testigo de la “explosión” de este tipo de bonos. Mientras en 2010 un total de 16
emisores emitían bonos por un total de RMB 36 mil millones, al año siguiente el número de
emisores sumaba 81 quienes emitían por un total de RMB 100 mil millones. La mayoría de
los bonos son de corto plazo, con un 50% tiene una maduración de tres años. El impulso
inicial fue del Estado37 luego seguido de empresas locales y entidades supranacionales38,
pero será un grupo de empresas transnacionales la que incentiva la entrada de inversores de
todo el mundo39. Lo anterior se explica por lo atractivo que resulta dicha herramienta para
las empresas operando en el continente: el costo del capital resulta sensiblemente inferior al
que deberían enfrentar si salen a buscar financiamiento en el circuito financiero local40. La
emisión de bonos no solamente convoca a la banca local sino también a la extranjera
(Deutsche Bank, Citigroup, JP Morgan Chase, Standard Chartered y HSBC). Pero lo
experimento se extiende a todo la RPC, pudiendo ser utilizado por cualquier compañía exportadora o
importadora que opere en el país.
34
Debe recordarse que actualmente el comercio internacional de China se fija, mayoritariamente, en dólares
estadounidenses.
35
Según estimaciones del FMI, se espera que para el año 2020 un 20,3% del comercio internacional de China
sea nominado en RMB – actualmente su participación llega al 3%. El efecto de tal incremento tendrá también
fuerte repercusión sobre la cuentas nominadas en RMB, pues la mayor liquidez alimentaría los depósitos en
dicha moneda.
36
En el año 2007 el China Development Bank emitía bonos por RMB 5 mil millones, cifra que se
multiplicaría por 4 dos años en el bienio 2008-9. Pero la operatoria no solo involucra bancos, también el
gobierno ha comenzado a utilizar este canal para buscar financiamiento (Song and Song, 2012).
Adentrándose en su especificación, se observa que este tipo de bonos se diferencia según se nominen y
paguen en RMB o bien se paguen en otra moneda (ejemplo, dólar). Los primeros requieren de la aprobación
del PBC tanto como de la Comisión de Reforma y Desarrollo Nacional (también de la RPC), mientras que los
segundos no requieren de aprobación alguna.
37
En el otoño del año 2009 el Ministerio de Finanzas de la RPC lanzará un conjunto de bonos de diferente
maduración (2, 3 y 5 años), conjunto que totalizaba RMB 6 mil millones.
38
El banco de desarrollo de China (CDB) se convertirá en el primero en emitir este tipo de bono, lo cual
sucedía a mediados del 2007. Entre las entidades supra-nacionales, el Asian Development Bank (ADB) será la
primer entidad en suscribir un bono en HK, mientras que el Banco Mundial suscribirá un bono por RMB 500
millones en Enero del 2011
39
En Agosto del 2010 McDonalds lanza un bono a 3 años por RMB 200 millones. Posteriormente se suman
otras compañías internacionales, entre otras Carterpillar, Ikea y Nokia.
40
Mientras que el financiamiento vía bonos (Bonos en RMB emitidos en HK) tiene un costo financiero del
3,69% anual, el equivalente en China sería del 5,99% (valor que se ajusta a la tasa de interés que debería
pagar un cliente por un préstamo otorgado por un banco en China). Sin embargo, dicho diferencial se habría
evaporado en los últimos tiempos: los costos en el continente se acercaron notablemente a los obtenidos en el
mercado offshore (FT “Dim Sum bonds: Out of Favour” May 29, 2012). El movimiento obedece a la
agudización de la crisis europea y la sobrevaloración de las monedas asiáticas frente al dólar.
13
anterior no es más que un subconjunto del total de instrumentos financieros que hoy se
ofrecen en Hong Kong. La banca asentada allí también se halla operando con fondos de
inversión (mayoritariamente de ingresos fijos), certificados de depósitos, acciones 41 y
varios otros – incluidos futuros y otras opciones financieras.
Finalmente, también debe destacarse la posibilidad que tienen las ETs operando en China
(o con interés por asentarse en dicho país) para utilizar los fondos obtenidos en HK para el
financiamiento de sus proyectos en el continente.
Ilustración 1: Proceso de internacionalización del RMB – principales hitos
2002
•QFII - Extranjeros pueden comprar y vender acciones en China, nominadas en RMB
2003
•Residentes en HK pueden comprar RMB (sujeto a límite diario). Compra contra U$ ó
dólares de HK
2004
•Posibilidad de entablar negocios en HK y Macao, moneda RMB
•Bancos en HK comienzan a aceptar depósitos en RMB
2007
•Bonos emitidos en HK, en RMB (Dim Sum Bonds). Primer lanzamiento del China
Development Bank. Hopewell Highway Infraestructure será la primer companía no
financiera en emitir DSB.
2008
2009
•Swap de monedas - Corea del Sur inicia nueva era
•Comercio en RMB - Inicio Programa Piloto (PP), 4 provincias
2010
•Extensión PP al resto del mundo
•Expansión del mercado de bonos en RMB
•Lanzamiento del mercado a futuros en RMB
2011
•RMB ODI - Posibilidad de financiar inversión extranjera con RMB
•Expansión PP a todo China, para toda empresa con operaciones de Expo e Impo.
•Primera IPO lanzada en RMB
Así las cosas, puede decirse que Hong Kong a cumplido un papel clave en el proceso de
internacionalización. Pero los desafíos que queda son muchos. Aún pesan numerosas
restricciones sobre el mercado financiero como sobre la cuenta de capital, ello explica la
presencia de una fuerte disociación entre el mercado de HK y el continente, cualquiera sea
el mercado considerado 42 . Al momento actual, aún existen fuertes restricciones a la
41
Hixian resultó la primera acción en RMB ofrecida en HK, ello ocurría en Abril del 2011.
42
Al comentario previo sobre el diferencial que existía en materia de bonos se podría sumar lo observado en
el mercado accionario o de futuros. En todos estos mercados los valores en Hong Kong nominados en RMB
(sean acciones, bonos o futuros) tenían rendimientos superiores a los observados en el continente. Pero las
14
presencia de bancos extranjeros en China continental así como al hecho que estos presten
en moneda extranjera. Ciertamente, el acople no resultará sencillo. Del mismo modo,
mientras que en Hong Kong el tipo de interés resulta determinado por el mercado, la
intervención de la autoridad monetaria en el continente continúa.
A nivel global, RMB ya comienza a ser aceptado como medio de pago por distintos países
de la región 43 como del resto del mundo 44 , al tiempo que comienza a propagarse su
posesión como instrumento de reserva 45 . La internacionalización también llega al FMI,
cuando China decide avanzar con la compra de hasta 32 millones de SDRs cuyo pago
realizaría íntegramente en RMB. Las autoridades también pretenden expandir el uso del
RMB a partir de los paquetes de ayuda internacional, los cuales son verdaderamente
importantes en varios países del mundo en desarrollo.
Finalmente, y como resultado de la crisis financiera internacional, las autoridades chinas
relanzan una política de acuerdos swaps con distintos bancos centrales pertenecientes a la
región, luego extendida a todo el mundo 46 . Pero, a diferencia de lo ocurrido con los
acuerdos firmados hasta el 2007, ahora será el RMB la moneda elegida para los nuevos
préstamos.
condiciones cambiaron hacia fines del 2011, cuando el costo del financiamiento en HK comienza a acercarse
al observado en China continental.
43
Ellos son Mongolia, Pakistán, Tailandia y Vietnam. Pero también el RMB resulta ampliamente utilizado en
Corea del Sur, como en otros países de la región menos desarrollados, sea Laos, Myanmar, Camboya, Nepal,
Kazakstán, Kirguistán y Tayikistán. Según cálculos de la SAFE la tenencia alcanzaría a los RMB 1,8 mil
millones en Vietnam y 1,4 mil millones en Mongolia Extra-regionalmente, las autoridades chinas también han
comenzado a impulsar el uso del RMB. Tal es el caso del comercio con Irán, donde las empresas
comercializadoras chinas (UNIPEC y Zhuhai Zhenrong) utilizan el RMB para abonar sus compras (“Iran
accepts renminbi for crude oil” FT, May 7, 2012).
44
Un informe del Standard Bank plantea para el año 2015, un 40% del comercio africano con China será
realizado en RMB. Pero la utilización del RMB no solo abarcará al comercio, sino que también se expandirá a
la IED. De acuerdo al citado informe, se espera que al menos U$ 10 mil millones de inversión sean
conducidos en RMB.
45
El banco central de Malasia se convirtió en Setiembre del 2010 en el primero en acumular RMB formando
parte de sus reservas internacionales (Frankel, 2011). La actitud fue posteriormente seguida por los bancos
centrales de Nigeria, Chile, Tailandia, Brasil y Venezuela (FT “Steps to making the renminbi international”
June 3, 2012).
46
Los primeros swaps se firman a posteriori de la crisis asiática, reflejando la desconfianza hacia los
organismos financieros internacionales, básicamente el Fondo Monetario Internacional. El primer acuerdo se
firmó con Tailandia en Diciembre del 2001, involucrando dólares y el Bath (moneda local de Tailandia). El
resto de los acuerdos firmados en dicha oportunidad resultó con países de la región (Japón, República de
Corea, Malasia, Filipinas e Indonesia) e involucró prestamos dólar / moneda local pero también RMB /
moneda local. Todos estos acuerdos fueron firmados bajo los auspicios de la Chiang Mai Initiative (CMI), la
cual se originó en el grupo ASEAN + 3.
15
Tabla 2: SWAPs - Operaciones Bilaterales firmadas por la RPC
Año
País
Monto
(RMB MM)
180,0
Año
País
Monto
(RMB MM)
400,0
2008
Corea del Sur
2009
Malasia
80,0
Tailandia
70,0
Bielorrusia
20,0
Pakistán
10,0
Indonesia
100,0
35,0
Argentina
150,0
Emiratos Árabes
Unidos
Malasia
2010
Islandia
Singapur
2011
Nueva Zelanda
3,5
2012
Hong Kong
100,0
Turquía
10,0
150,0
Mongolia
10,0
25,0
Australia
200,0
Uzbekistán
0,7
Kazakstán
7,0
Corea del Sur
2011 (cont.)
TOTAL
1731,2
180,0
Fuente: Elaboración propia en base a datos ChinaDaily
En definitiva, los pasos para lograr una mayor aceptación del RMB como unidad de cuenta
y medio de cambio han sido importantes. Todo lo anterior, particularmente la irrupción de
Hong Kong como centro financiero offshore, también permitió avanzar hacia una mayor
aceptación del RMB como reserva de valor. Ahora bien, aunque HK mantiene su
preeminencia distintos países y plazas financieras se disputan por un mayor rol protagónico
a futuro. En la carrera las autoridades chinas quieren anotar a Shanghái, pero también se
destacan Singapur y Londres47. Ciertamente el desarrollo de estos nuevos centros fortalece
el proceso de internacionalización del RMB, lo cual muestra (por caso) el interés del
gobierno chino por otorgar a Londres un mayor protagonismo48.
47
Citigroup – Gran Bretaña recientemente ha lanzado una cuenta en RMB, la cual permitirá a sus clientes
realizar pagos (cobrar) en sus cuentas bancarias londinenses. También en Londres el Standard Chartered PLC
había lanzado papeles comerciales por RMB 1 mil millones, que sumaba el bono en RMB emitido por el
HSBC Holdings PLC (“Citigroup Launches Yuan-Denominated Bank Accounts in UK” Wall Street Journal,
May 30, 2012).
48
En esta dirección se puede analizar la edición del 4to Diálogo Económico-Financiero entre China y el
Reino Unido, en el cual participaron el Vice-Premier Chino Wang Qishan y el Consejero del Tesoro George
Osborne.
16
Tabla 3: Internacionalización del RMB – Rol de la Moneda
Funciones
Unidad de Cuenta
Medio de Cambio
Depósito de Valor
Público
Ancla monetaria para la
moneda local
Moneda como transmisor
comercial
Reservas Internacionales
Privado
Moneda de denominación en operaciones
comerciales y financieras
Moneda de
Comercio en RMB
Substitución de moneda e inversión
Depósitos en HK
Préstamos en HK
Bonos en HK
Bonos Gubernamentales en HK
Acciones vía QFII
Fuente: Elaboración propia según modelo Kenen (1983) y Gao & Yu (2007)
Pero también debe destacarse que la inserción del RMB todavía resulta muy poco
significativa, más cuando se compara con la relevancia que tiene actualmente China en el
comercio internacional. Considerando el total del intercambio chino, las operaciones en
RMB sólo llegaron al 2%, el resto en dólares u otras monedas extranjeras49. También hay
muchas oportunidades para utilizar el RMB en materia de inversiones internacionales como
en operaciones de seguros (SWIFT, 2011). De mantenerse ello afectaría la profundización
del citado proceso, el cual requiere de mercados amplios y líquidos tanto como la apertura
de su cuenta de capital. Debe aclararse que la disponibilidad de instrumentos no debe de
considerarse como sinónimo de una mayor apertura de la cuenta de capital. Por caso, aún
cuando los agentes económicos pueden emitir bonos en HK sin ningún tipo de restricción,
ello no habilita a sus tenedores a que puedan repatriar los rendimientos que este genere – lo
cual se halla sujeto a la aprobación de la autoridad regulatoria china (SAFE) 50. Del mismo
modo, la SAFE prohíbe que la deuda contraída por una empresa china en el exterior pueda
ser utilizada para cancelar deuda local. Por otro lado, no solo el sector financiero
permanece poco receptivo a la entrada de bancos del exterior sino también el mercado de
capitales chino continúa prácticamente cerrado a los inversores extranjeros51. En definitiva,
la separación institucional que actualmente se observa en el mercado financiero (bancario y
de capitales) plantea la existencia de dos mercados diferenciados: uno continental y otro
offshore.
49
En contraste, el 90% del comercio estadounidense es realizado en dólares, mientras que Japón mantiene un
porcentaje cercano al 70%. Otro aspecto que merece destacarse es la fuerte participación que tiene la región
en el patrón de comercio chino (más del 50% del comercio), básicamente explicado por el esquema de
producción vigente en la región (cadenas de valor) y los flujos de comercio intra-industria que dicho patrón
genera. En el caso de China, solo un 7% del total de exportaciones realizadas en Enero del 2012 fueron
pactadas en RMB.
50
Ello lo asemeja al mercado del euro-dólar, dadas las restricciones que aún mantenía EEUU en materia de
entrada de capitales al momento en que este mercado despega en la plaza financiera londinense.
51
La introducción de los mercados de acciones de tipo B y H resultan las únicas vías para realizar
transacciones internacionales, pero la relevancia de los programas QFII y QDII resulta menor. Los residentes
extranjeros sólo pueden adquirir acciones de un listado poco relevante de empresas locales, al tiempo que se
les impide el acceso al [bastante líquido] mercado interbancario de bonos [“China/HK: The allure of Dim Sum
Bonds” DBS Group Research, 31 March 2011].
17
La crisis internacional le otorgó una nueva oportunidad estratégica a China, ahora en el
frente financiero 52 . Pero, no cabe duda que el proceso de internacionalización resulta
complejo. Las autoridades conocen los peligros que encierra una apertura apresurada de la
cuenta de capital, visión que es compartida por algunos académicos y periodistas
especializados53. La imposibilidad de arbitrar no resulta necesariamente contraproducente,
permitiendo a Hong Kong preservar su carácter de zona económica especial y resguardando
a la RPC de los riesgos que implica la globalización financiera. Pero también es cierto que
la creciente importancia que viene adquiriendo China en el concierto de naciones permite
prever un mayor protagonismo internacional para su moneda. Ciertamente esto es lo que
ambiciona la dirigencia política en China, o una parte de ella. De cualquier manera e
independientemente de los proyectos y deseos, a veces la incidencia del gobierno [en el
proceso de internacionalización] muestra un carácter relativo (Frankel, 2011). Tampoco
debe pensarse que el logro del objetivo (internacionalizar la moneda) significa que la
moneda termine ocupando un rol destacado en las finanzas internacionales. En este sentido
la experiencia del Japón resulta aleccionadora (Eichengreen, 2010; Takagi, 2011)54. Pese al
tamaño de su economía y la fortaleza de su sistema financiero, ciertamente el yen no logro
cumplir con los objetivos esperados. De cualquier manera, difícilmente el tema tome por
sorpresa a la dirigencia china. Así las cosas, si el experimento resulta exitoso le habrá
permitido a China internacionalizar su moneda evitando los riesgos que conlleva la
convertibilidad plena, lo cual solo ocurrirá cuando presente las instituciones adecuadas y
los mercados financieros sean lo suficientemente robustos (Rossi & Jackson, 2011).
Conclusiones
La transformación económica experimentada por la RPC terminó gestando un cambio de
postura en materia institucional. Mucho todavía influía en su actitud precautoria adoptada a
inicios de los 80s la traumática experiencia vivida por China en el pasado. Con el desarrollo
económico y el mayor protagonismo mundial logrado por China viene un cambio de
actitud, fundamentalmente destinado a incrementar las garantías de los inversores
extranjeros. Pero la transformación no fue observada en el sector financiero. La
gradualidad que ha caracterizado a la apertura del sector real también se evidencia en
materia financiera tanto como en la apertura de su cuenta de capital.
52
Como se planteara, el avanzar en la internacionalización otorgaría ventajas de financiamiento a la IED de
origen chino. Sin embargo, la crisis actual incrementa el abanico de oportunidades no solo por un repliegue de
firmas competidoras sino por las posibilidades que se le abren a las firmas chinas de ocupar espacios (hasta
hace poco) de difícil acceso. Ciertamente, pareciera que China esta aprovechando estas nuevas oportunidades
– véase el artículo “China investment in Europe triples” FT, June 6, 2012.
53
Ver artículo de Martín Wolf “China is right to open up slowly” FT, February 28, 2012. También el editorial
del citado diario “China´s Capital Account” FT, April 13, 2011.
54
Al igual que la RPC, el modelo exportador de Japón se cimentó en un tipo de cambio fijo (¥ 360 por 1
U$ dólar), el cual perduró por más de dos décadas. Pero la ruptura del sistema de Bretton Woods lo obliga a
salir de la paridad llevando al tipo de cambio a ¥ 308 per dólar. Pese a la ruptura del esquema cambiario
todavía seguían vigente una serie de restricciones sobre la cuenta de capital –algunas de las cuales las
mantuvo hasta entrada la década del 80. Al poco tiempo, Japón se ve obligado a flexibilizar aún más su cuenta
de capital, lo que acelera aún más la sobrevaloración del Yen.
18
Treinta años atrás el régimen financiero chino era, sin ningún lugar a dudas, un ejemplo de
sistema reprimido tanto como su alcance se mostraba bastante subdesarrollado. Crisis
mediante, la banca pública de China ocupa lugares de privilegio en el ranking mundial.
Para muchos, el éxito del modelo se debe a que China supo combinar una política de
desregulación secuencial y flexible con represión financiera y desarrollo económico. Pero
el secreto no solo fue de políticas, sino también radicó en elegir las instituciones adecuadas.
A pesar de las grandes limitaciones que aún evidencia el sistema financiero, ciertamente
nadie puede negar el avance observado por los bancos chinos en los últimos años. Sin
embargo, todavía falta mucho para poder contar con un sector financiero fuerte, eficiente y
competitivo.
Entre otros objetivos perseguidos con la internacionalización del RMB esta el de
incrementar la influencia política China en el mundo. Debe recordarse que las primeras
medidas en esta dirección se producen casi simultáneamente al lanzamiento de la política
de Go Global. Pero, resulta necesario reiterar que la internacionalización no equivale a la
convertibilidad plena. Las autoridades chinas han adoptado una estrategia en dos partes. La
primera conlleva recrear uno o varios centros offshore, los cuales ayudan a impulsar el uso
del RMB sin afectar el equilibrio macroeconómico puertas adentro. En definitiva, la
separación institucional que actualmente se observa en el mercado financiero (bancario y de
capitales) plantea la existencia de dos mercados diferenciados: uno continental y otro
offshore. La separación intenta resguardar [a la RPC] de las desventajas que presenta un
proceso de internacionalización tradicional, al menos hasta que las instituciones no se
hallen lo suficientemente maduras y China presente un sector financiero sólido.
Una de las más temidas por las autoridades monetarias es la pérdida sobre el stock de
dinero tanto como la mayor volatilidad a la que se ve sujeta su moneda a partir de su
internacionalización. Lo anterior implica un manejo de política más delicado así como más
responsable, mucho más que aquel requerido a nivel nacional. Finalmente también debería
considerarse la amenaza que pesa sobre la estabilidad del sistema cuando la
internacionalización se acopla a la posibilidad que los extranjeros puedan acceder a la
compra de activos.
De cualquier forma los temores no parecería que fueran a amedrentar a los dirigentes
chinos, quienes parecen dispuestos a continuar avanzando en la internacionalización del
RMB. Del mismo modo, una mayor solidez financiera podría acelerar el esquema
gradualista hoy vigente. Ciertamente, el pensar en la posibilidad que el RMB alcance un
lugar de predominio a nivel internacional va a coronar la supremacía económica y política a
la que aspira la dirigencia china. Para muchos el grado de convertibilidad que adquiere una
moneda es lo que determina su nivel de internacionalización. Pero la ausencia de plena
convertibilidad no ha impedido ha China avanzar en el proceso de internacionalización55.
La decisión aún esta en manos de la dirigencia china. La política sigue siendo tan
importante como la economía.
55
Ciertamente este también fue el caso de EEUU en los años 1960s y 1970s, cuando su moneda ya resultaba
plenamente internacionalizada pese a que se mantenían importantes controles a los capitales internacionales.
19
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