ivef.euro 99 - Banco Central de Venezuela

IMPORTANCIA DEL EURO EN EL SISTEMA MONETARIO
INTERNACIONAL Y SU PERSPECTIVA COMO ACTIVO DE RESERVA
PARA LOS BANCOS CENTRALES (CASO VENEZUELA)
I. El euro en el sistema monetario internacional
La introducción del euro, el pasado 1 de enero 1999, significó un paso histórico
hacia la integración europea. En esa fecha, las monedas nacionales de 11
países europeos (Alemania, Francia, Italia, España, Portugal, Bélgica,
Luxemburgo, Holanda, Irlanda, Austria y Finlandia) se transformaron en
denominaciones de una única moneda; el euro. Al mismo tiempo, el
“Eurosistema”, compuesto del Banco Central Europeo (BCE) y de los 11 bancos
centrales nacionales de los Estados Miembros de la Unión Europea, asumió la
responsabilidad de la política monetaria del área euro.
Veamos a continuación, los factores que determinan el papel o rol del euro en el
Ámbito internacional:
1. Factores que determinan el rol internacional del euro
En la práctica, la importancia internacional de una divisa es determinada
principalmente por tres factores distintos:
- el tamaño de la economía que respalda la moneda
- las políticas económicas del país (o países) donde la moneda es emitida, y
- la eficiencia y competitividad de los mercados financieros en los cuales se
negocian los instrumentos emitidos en esa moneda
1.1 Tamaño de la economía del área euro (comparación con los EE.UU)
Población (millones)
PIB (billones de euro)
Comercio exterior (%PIB)
1.2
Area euro
292
5.800
25
EE.UU
270
7.600
20
Políticas económicas
La creación institucional del Eurosistema establece el marco necesario para
la estabilidad y credibilidad del euro como moneda, con las siguientes
características:
- decisiones de política monetaria del BCE independientes de presiones
políticas
- estrategia de alcance del objetivo de política monetaria que sigue un
enfoque transparente
- marco operacional que hace posible que las decisiones de política
monetaria sean implementadas eficientemente
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- credibilidad, que depende en una medida considerable de la voluntad de
los gobiernos de aplicar políticas de disciplina fiscal y acometer las reformas
estructurales necesarias
- desarrollo de mercados financieros eficientes e internacionalmente
competitivos en el área euro.
1.3
Situación de los mercados financieros
Tradicionalmente, el desarrollo de los mercados financieros de la Europa
continental ha estado a la zaga de los de EE.UU y del Reino Unido. La razón
de esta situación ha radicado en la estricta segmentación nacional de esos
mercados evidenciado en los distintos marcos legales que los regulan. Esta
segmentación y una ausencia de competencia internacional han sido la
causa de volúmenes de operaciones relativamente bajos, altos costos
transaccionales y cierta renuencia a la incorporación y aplicación de nuevos
instrumentos financieros e innovación en este campo. Sin embargo, debido
al continuo desarrollo tecnológico del sector financiero y el proceso de
integración derivado del establecimiento del Mercado Único, los mercados
financieros de la Unión están en la vía de conformar un mercado de escala
internacional, eficiente y competitivo.
En qué consisten los diferentes roles del euro:
2. Diferentes roles del euro
2.1 Como moneda comercial
Hoy en día, el US dólar es la moneda de transacción internacional más
importante con el 50% del comercio mundial facturado en dólares,
comparado con 32% facturado en las monedas reemplazadas por el euro, y
5% facturado en Yenes Al eliminarse el comercio del área intra-euro de las
estadísticas de comercio exterior, la importancia del euro disminuirá como
moneda de facturación en el comercio internacional. Por otra parte, a nivel
global tomará tiempo para que el euro pueda alcanzar una estatura
comparable a la del dólar, el dólar es utilizado como patrón de precio para
muchos productos, en particular en el comercio internacional de las más
importantes materias primas (agroindustriales, minerales, metales, etc.).
2. 2 Como moneda de cambio
En los mercados cambiarios, el US dólar ha sido la divisa más transada
desde su nueva posición preponderante alcanzada sobre la Libra esterlina
durante la década de 1930.
Se estima que durante 1997,el dólar formó parte del 84% de todas las
transacciones cambiarias. Ello se compara con 55% para las monedas
reemplazadas por el euro y 24% para el Yen japonés.
Desde su introducción, las transacciones euro/dólar representaron el
segmento más activo y líquido del mercado cambiario. Por el contrario, el
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desarrollo de las transacciones euro/yen fue hasta ahora sorprendentemente
lento.
En contraste con la mayoría de las monedas europeas que ha sustituido, el
euro es una moneda de libre flotación. En ausencia de cualquier coordinación
de política entre los tres principales bloques monetarios, el tipo de cambio del
euro reflejará el resultado de todas las políticas económicas de la Unión
Europea, en lugar de ser un objetivo en sí mismo.
2.3 Como moneda de inversión
En el presente, el US dólar es la divisa predominante de inversión
internacional. En 1997, la proporción de instrumentos denominados en
dólares en el mercado internacional de bonos alcanzaba 46%, seguido por la
deuda denominada en Yenes (11%) y la deuda denominada en Marcos
alemanes (10%). Todas las monedas juntas del área euro contaron por
aproximadamente el 24% del mercado internacional de bonos.
En el primer mes de su introducción, el euro fue la moneda más popular en la
emisión internacional de bonos, significando el 55% de todas las nuevas
emisiones, en comparación con 40% para el US dólar.
En cuanto a la integración de los mercados financieros europeos, las
transacciones en gran escala de los instrumentos de corto plazo de los
mercados monetarios nacionales se verán incentivadas por la conducción de
una política monetaria única en el área euro y la existencia de un sistema de
pagos que conecta los bancos centrales en tiempo real (Target).
La integración de los mercados de instrumentos de largo plazo tomará mayor
tiempo, dado que esos mercados se han caracterizado por su alto nivel de
segmentación resultante de sus diferentes denominaciones en monedas y las
diferencias de marcos normativos, aspectos fiscales, prácticas y
convenciones operativas. Sin embargo, en el caso de los bonos soberanos,
esos mercados pueden considerarse ya ampliamente integrados, y la
tendencia a una mayor competencia entre los emisores acompañada de
menores costos transaccionales promoverá la emisión creciente de bonos
privados en euro.
En este contexto, resulta interesante comparar los respectivos tamaños de
mercados de bonos en el área euro y en los EE.UU. El valor de mercado de
los bonos emitidos en los EE.UU (US$10.700 billones) duplica actualmente el
del área euro (US$5.300 billones). Mientras que el valor de mercado de los
bonos soberanos es de magnitud comparable en ambas zonas, el valor de
mercado de los bonos corporativos es en el presente 10 veces mayor en los
EE.UU que en la zona euro. Adicionalmente, los mercados financieros en
euro ofrecen un conjunto más diversificado de instrumentos de inversión que
lo previamente existente en los mercados nacionales europeos. Esto
proporciona a los inversionistas internacionales mayor oportunidad de
diversificación de cartera sin incurrir en riesgos cambiarios adicionales. Por lo
demás, en la medida que la zona euro sea una economía amplia y “cerrada”,
al haberse definido un solo bloque monetario integrado, los rendimientos de
los bonos en euro se harán más independientes de los cambios en los
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rendimientos en US dólares permitiendo alcanzar una mayor diversificación
de riesgo para los inversionistas en ambos mercados.
2.4 Como moneda de reserva oficial
Actualmente, el dólar representa la moneda de reserva oficial más importante
en todo el mundo. Según publicaciones del F.M.I., a final de 1996, la
proporción de reservas oficiales mantenidas en instrumentos denominados
en dólares alcanzaba el 64%, mientras que las expresadas en monedas del
área euro significaban el 25% y en Yenes el 6%.
La porción de reservas oficiales mantenidas en monedas europeas por los
países del área euro ha disminuido como consecuencia de la introducción del
euro, ya que las reservas en Marcos alemanes detentadas previamente por
los bancos centrales del área son ahora activos domésticos en euro.
Sin embargo, la proporción en euro de las reservas oficiales puede
nuevamente crecer por cuanto el euro se volverá una moneda ancla para
otros países europeos no pertenecientes al área euro (Europa central,
Grecia, Turquía).
Asimismo, otros países de Asia y América Latina, tradicionalmente con
reservas oficiales predominantemente en dólares, reconsiderarán sus
estrategias de manejo de reservas a la luz de las mayores oportunidades de
diversificación ofrecidas por la nueva moneda.
II. El euro y las Reservas Internacionales del B.C.V.
1. Aspectos generales de las Reservas Internacionales
Resulta conveniente revisar brevemente el propósito de las reservas
internacionales en divisas (excluido el oro) para un banco central y a qué
obedece su composición, es decir, por qué ciertas monedas son “preferidas” por
los bancos centrales para la constitución de sus reservas de cambio.
La clasificación de motivos más comúnmente mencionada distingue entre el
motivo transaccional y el motivo precaucional. El motivo transaccional se refiere
a la disposición de recursos en divisas necesarios para la cobertura de los pagos
externos por concepto de servicio de deuda y de comercio (importaciones). Por
su parte, el motivo precaucional atiende las circunstancias eventuales de salidas
o fugas de capitales que pueda enfrentar un país (ataques especulativos a su
propia moneda). Cabe señalar, que la importancia de estos motivos dependerá
en gran medida de la disponibilidad o acceso al financiamiento externo. Ambos
motivos apuntan al objetivo superior de las reservas internacionales como
instrumento de apoyo a una política monetaria independiente (y por extensión
una política económica independiente, también) para los países de economía
abierta, en un contexto internacional de intensa movilidad de los capitales y alta
volatilidad de los tipos de cambio. Ahora bien, ¿cuántas reservas? Al respecto,
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es interesante destacar que, aún cuando la adopción generalizada de regímenes
cambiarios basados en tipos de cambio flexibles a partir de la década de los 70,
con la ruptura de los acuerdos de Bretton Woods, hacía visualizar teóricamente
una reducción de la demanda de reservas internacionales por parte de los
bancos centrales, estas han mostrado un continuo aumento durante los últimos
veinticinco años, tanto en el caso de los países industrializados como en el de
los países en vías de desarrollo (en mayor medida en el caso de estos últimos).
Las razones de este aumento radican en los resultados derivados de la
aplicación de políticas económicas que han favorecido la captación de capitales
foráneos en un marco de expansión del comercio mundial y de la interrelación
creciente de los mercados financieros. Así mismo, la frecuencia cada vez mayor
en la ocurrencia de crisis financieras y cambiarias de gravedad y alcance
imprevisibles ha demostrado la conveniencia para los bancos centrales de
disponer de un nivel adecuado de reservas internacionales.
Identificados los motivos por los cuales es importante para cada país mantener
activos internacionales de reserva, debe mantenerse presente que además, las
reservas internacionales por ser un componente de la riqueza nacional, cumplen
una función de reserva de valor (motivo inversión), razón por la cual deben ser
administradas e invertidas con el objeto de obtener una remuneración adecuada
tomando en cuenta los criterios de seguridad, liquidez y rentabilidad.
Por otra parte, también se debe decidir sobre la composición de las reservas en
tipos de instrumentos y divisas.
En cuanto a la composición por instrumentos y divisas, cabe destacar que los
bancos centrales invierten generalmente sus recursos en divisas seleccionando
aquellos instrumentos financieros que cumplen con las características de
seguridad, liquidez y rentabilidad (en ese mismo orden) exigidas para el
cumplimiento de sus objetivos externos: asegurar la continuidad de los pagos
internacionales y procurar la estabilidad del valor externo de la moneda nacional.
La composición por tipo de divisa de las reservas internacionales puede reflejar
la composición de las principales importaciones y en la misma medida del
servicio de la deuda pública externa, lo que proporciona un mecanismo de
cobertura natural de los riesgos de mercado.
Sin embargo, se observa por parte de los bancos centrales la aplicación
creciente de criterios de inversión enmarcados en la moderna gestión del riesgo,
lo que ha traído como consecuencia una profundización del proceso de
diversificación por instrumentos y divisas de las reservas internacionales con el
propósito de proteger e incrementar su valor.
2. Características de las Reservas Internacionales del B.C.V. y de su
gestión
Para el cierre del mes de febrero pasado, las reservas del Banco alcanzan US$
13,9 millardos de cuyo monto el 21% corresponde a las tenencias oficiales de
oro, un 7% representado por la posición crediticia con el F.M.I. y otros saldos
acreedores, y el 72% restante (US$ 10,0 millardos) constituido por reservas
líquidas en divisas.
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Este último monto de reservas, que constituyen las llamadas reservas
operativas, refleja en el tiempo una variabilidad natural producto del efecto de
compensación de los desequilibrios de los flujos de ingresos y egresos de
divisas administrados por el Banco para atender los requerimientos de la
economía del país.
Para describir en forma general el proceso de gestión de las reservas, sólo nos
referiremos a la gestión de las reservas operativas, excluyendo por tanto el oro,
la posición con el F.M.I. y otros saldos acreedores.
Tal como se mencionó anteriormente, son tres los objetivos fundamentales que
deben cumplir toda inversión: seguridad, liquidez y rentabilidad, siendo los
objetivos de seguridad y liquidez claramente prioritarios sobre el objetivo de
rentabilidad.
2.1 El objetivo de seguridad determina la distribución por divisas e instrumentos.
Por divisas, ya que las inversiones deben materializarse en monedas de
países desarrollados; y por instrumentos porque sólo se admiten inversiones
de poco riesgo: principalmente instrumentos de deuda soberana o emitidos
por organismos multilaterales (B.M., B.P.I...), tratando de reducir el riesgo
bancario privado. Al respecto, cabe mencionar que 77% de las reservas
líquidas están invertidas en instrumentos de Gobierno o de organismos
multilaterales, en cuanto a la composición por divisas, 92% de las inversiones
están expresadas en US dólares. La importancia del dólar en la composición
por divisas es consecuencia directa de la importancia del nivel del
intercambio comercial de Venezuela con Estados Unidos y otros países
vinculados con el área del dólar. En este aspecto, se observa que
aproximadamente el 79% del comercio exterior de Venezuela (exportaciones
más importaciones) se realiza con países americanos, 11% con Europa y
10% con Asia y otros países. Así mismo, la composición por divisa del
servicio de la Deuda Pública externa muestra que durante 1998, 78% de los
pagos se realizaron en US dólares, 17% en monedas europeas y 5% en
yenes japoneses.
2.2 El objetivo de liquidez es especialmente importante al considerar que las
reservas internacionales tienen como función esencial asegurar la continuidad
de los pagos internacionales y procurar la estabilidad del valor externo de la
moneda. Por ello, las inversiones de las reservas deben realizarse en
instrumentos y divisas de gran negociabilidad con mercados eficientes
respecto a montos y precios, que permitan la adquisición y liquidación de
posiciones sin afectar las cotizaciones de estos instrumentos o divisas.
2.3 El objetivo de rentabilidad, aunque no sea prioritario, está asociado a la
función de conservación de valor que también cumplen las reservas. Una vez
definidos los requisitos de seguridad y liquidez, la búsqueda de una tasa de
retorno adecuada implica el diseño o estrategia de gestión de las reservas
basada en la elección de una composición determinada por divisas,
instrumentos y plazos que, en el marco de las restricciones establecidas,
maximicen su rentabilidad.
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Esta descripción general de la composición de las reservas internacionales
operativas enfatiza el aspecto de liquidez, la cual obedece al rol protagónico del
Banco como proveedor de divisas a la economía nacional y a la elevada
volatilidad de las reservas.
En líneas generales, la estrategia de gestión de las reservas líquidas aplicada
por el B.C.V. estructura la cartera de inversiones en tres tramos, siendo los
recursos del primer tramo destinados a atender los requerimientos de divisas
necesarios para los pagos derivados de las actividades del Instituto como
principal participante en el mercado cambiario nacional y como agente financiero
del Gobierno, un segundo tramo de “soporte” al primero, y un tercer tramo de
diversificación. Los dos primeros tramos se componen de instrumentos
denominados sólo en US dólares con vencimientos promedios (“duración”)
máximos de 1 y 12 meses respectivamente, y el tercer tramo reúne una
composición en divisas e instrumentos, con predominancia del US dólar, con un
vencimiento promedio (“duración”) máximo de 18 meses.
La evaluación periódica de los resultados de la gestión activa de la cartera de
inversión, para cada uno de los tramos mencionados anteriormente, se realiza
mediante el contraste entre los resultados obtenidos y los arrojados por las
llamadas carteras referenciales (“benchmark”). Las carteras referenciales
contienen todas las premisas de seguridad, liquidez y rentabilidad definidas y
reflejan el riesgo aceptable, lo que permite analizar los resultados alcanzados en
la gestión activa de las reservas operativas del B.C.V.
Cabe destacar que la moderna gestión de carteras de inversión se apoya sobre
la utilización de avanzados modelos financieros con el objeto de minimizar los
riesgos inherentes a toda inversión en los mercados financieros, como lo son el
riesgo de tasa de interés, el riesgo de tipo de cambio, y el riesgo crediticio, entre
los más importantes. Sobre este aspecto, en el Departamento de Inversiones
Internacionales del B.C.V. se ha creado la Unidad de Riesgo cuyos profesionales
altamente calificados tienen por misión evaluar los riesgos de la gestión de la
cartera de inversiones y proponer nuevas estrategias en el marco de los
objetivos de seguridad, liquidez y rentabilidad definidos. En este sentido, se
podrá acometer un proceso de diversificación más amplio dentro de un rango de
riesgo aceptable y cuantificable, con el consiguiente resultado de minimizar por
una parte los efectos que pueden tener en la rentabilidad las frecuentes
inversiones y/o desinversiones producto de los movimientos de entrada y salida
de fondos; y por otra parte, utilizar apropiadamente los instrumentos y
mecanismos financieros que la constante innovación en este sector ofrece a los
inversionistas para la conservación del valor de sus activos.
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3. El euro como moneda de reserva para el B.C.V.
Como para cualquier otra institución financiera, la introducción del euro a
comienzo del presente año ha significado para el B.C.V. la preparación de sus
servicios de Tesorería internacional, a fin de estar en condiciones de atender las
operaciones expresadas en la nueva moneda, sea en lo concerniente a las
operaciones por cuenta propia como aquellas derivadas de su condición de
Agente financiero del Gobierno. A tal objeto, se procedió a abrir las cuentas en
euro con bancos corresponsales comerciales y oficiales.
En lo que corresponde a la inclusión del euro como moneda de reserva, en una
primera etapa, la posición actualmente existente en monedas europeas será
objeto de un cambio progresivo en euro producto de las nuevas inversiones que
se hagan en instrumentos denominados en la divisa.
El aumento de las inversiones en euro dependerá de otros factores, vinculados
principalmente con el objetivo de conservación de valor de las reservas, por
cuanto la predominancia del US dólar como divisa de reserva ha sido
suficientemente justificado. Tanto la estabilidad del tipo de cambio dólar/euro
como el nivel de las tasas nominales en euro, conjuntamente con la existencia
de un mercado líquido y de un espectro amplio de instrumentos públicos y
privados a plazos diversos, constituyen los atractivos principales de una divisa.
Si se evalúan los comportamientos del tipo de cambio y de las tasas de interés
del euro desde su introducción, en relación a lo primero, se observa que en el
lapso de dos meses el euro alcanzó una cotización máxima de dólar/euro 1,1899
y mínima de1,0785, comparado con 1,1667de primera cotización del Sistema de
Bancos Centrales Europeos. Ello representa puntualmente una apreciación
observada durante el período de 2,0% y una depreciación de 7,56%, con
respecto a la cotización de “arranque”.
En cuanto a las tasas en euro, se observa que las mismas se han situado en el
entorno de 3,05% (3 meses plazo) desde la introducción del euro, lo cual
significa un rendimiento nominal inferior a las colocaciones en US dólares
(4,72%) y en Libras esterlinas (5,30%).
Estas observaciones muy elementales evidencian para un inversionista oficial de
actuación prudente, perteneciente al área no euro (como el B.C.V.), la necesidad
de realizar un análisis más profundo del comportamiento de los distintos
mercados de divisas y de capitales existentes. Dicho análisis en el caso del euro
carece aún de suficientes “fundamentales” por la muy sencilla razón que apenas
ha transcurrido poco más de dos meses desde el momento de su introducción, lo
que no permite construir sólidos escenarios probables y comparativos de
comportamiento que orienten sus decisiones de inversión. Ello no quiere decir
que deban transcurrir años antes de decidirse a incursionar en el mercado del
euro, sino que la observación acumulada durante un período prudencial de la
volatilidad del euro con respecto al US dólar, del modelo de actuación del Banco
Central Europeo en su proceso de coordinación de las políticas monetarias, el
seguimiento de los mercados de obligaciones en euro, etc., son los elementos
que permitirán fortalecer los argumentos a favor de la elección del euro como
divisa de reserva.
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4. Conclusión
El seguimiento y análisis técnico de la economía de la nueva Unión Monetaria
Europea y de los mercados financieros del euro, en un contexto de evaluación y
medición de los riesgos propios de una cartera de inversión diversificada
proporcionarán todos los elementos necesarios para una decisión sobre la
elección del euro como divisa de reserva y su importancia relativa en la
composición de la cartera de inversión de las reservas operativas del B.C.V.
Banco Central de Venezuela
Gerencia de Inversiones Internacionales
Ponencia para el Foro “Euro vs. Dólar” ¿Cuál será la moneda de referencia?
Organizado por el Instituto Venezolano de Ejecutivos de Finanzas.
Caracas 09 de Marzo de 1999