Psicología del inversor: ¿Programados para el corto plazo?

Psicología del inversor: ¿Programados para el corto plazo?
"La naturaleza humana desea resultados rápidos. Hay un deleite particular en hacer dinero pronto y
las personas corrientes subestiman mucho las ganancias más lejanas en el tiempo"
J.M. Keynes1
Cuando comienza un año, los inversores suelen reflexionar sobre las perspectivas para los doce
meses siguientes. Algo nos dice este momento sobre lo mucho que ha calado el cortoplacismo en los
mercados, ya que es una de las pocas ocasiones en las que muchos inversores piensan en un
horizonte tan lejano. Una de las consecuencias comprensibles -aunque perjudiciales- de la crisis
financiera y de deuda pública ha sido el cortoplacismo que ha fomentado en muchos inversores. Si a
ello le sumamos el uso de cifras trimestrales para evaluar los progresos de las inversiones y la
atención constante del mercado a los beneficios trimestrales, resulta fácil ver por qué el
cortoplacismo se ha convertido en un ingrediente indisoluble de los mercados. Sin embargo, este
cortoplacismo está reñido con acumular un patrimonio a largo plazo.
Los datos de las grandes bolsas de valores ponen de relieve que los inversores se han vuelto más
cortoplacistas con el paso del tiempo, a tenor del periodo medio de tenencia de las acciones. En
EE.UU., el periodo medio de tenencia de una acción en la Bolsa de Nueva York era de unos siete
años en 1940, mientras que, ahora, este periodo es inferior a tres meses (véase gráfico 1) y eso sólo
se puede explicar en parte por la entrada de inversores técnicos orientados al corto plazo.
Los periodos medios de tenencia de acciones han descendido (actualmente son inferiores a
tres meses en todo el mundo)
Periodo medio de tenencia de todos los
actores del mercado (meses)
6
5
4
3
2
1
0
Mundo
1995
EE.UU.
2000
2005
Japón
2010
Actual
Fuente: Goldman Sachs. Periodo medio de tenencia de todos los actores del mercado por región. Agosto de 2013.
1
Keynes, J.M. (1936).
El cortoplacismo es inequívocamente uno de los sesgos conductuales más graves que el inversor
debe superar en sus esfuerzos por conseguir rentabilidades superiores al mercado en sus
inversiones. Nuestra preferencia natural por las recompensas a corto plazo (o satisfacción
instantánea) frente a las ganancias que se demoran en el tiempo ha sido señalada por los psicólogos
como un rasgo de la condición humana que se extiende a muchos aspectos de nuestro
comportamiento. En los niños es especialmente evidente y provoca que en todas partes los padres
tengan que luchar con sus hijos para que aprecien el valor de las recompensas que se demoran en el
tiempo, a pesar de la necesidad biológica que les impulsa a comerse todas las chucherías
inmediatamente. Sin embargo, a juzgar por el comportamiento de los inversores, esta preferencia por
las recompensas a corto plazo nunca termina de abandonarnos en la edad adulta. La inversión
estimula sesgos cognitivos y respuestas automáticas muy enraizadas en nuestros cerebros debido a
la participación del dinero, cuya presencia se ha demostrado que fomenta la toma de decisiones
emocionales, sobre todo en periodos de tensiones.
Parece, de hecho, que los inversores están en realidad programados para pensar a corto plazo. En
varios experimentos realizados, los inversores sistemáticamente otorgan más valor a las ganancias a
corto plazo que a las que se demoran en el tiempo. La culpa es de la dopamina, una sustancia
química que nos hace sentir bien y que nuestros cerebros segregan cuando recibimos una
recompensa a corto plazo. De hecho, se ha demostrado que la posibilidad de una ganancia
económica inmediata activa la segregación de dopamina de forma muy similar a como lo hacen los
alimentos, el tabaco o el alcohol.
Los neurocientíficos han demostrado que las recompensas monetarias a corto y a largo plazo se
valoran en zonas diferentes del cerebro2 .Los estudios del comportamiento han puesto de relieve que
la mayoría de las personas preferiría 100 euros hoy a 200 euros dentro de un año, pero no preferiría
100 euros dentro de seis años a 200 euros dentro de siete años. No hay un motivo racional para esta
incoherencia, ya que las recompensas son idénticas en términos monetarios. Desde la perspectiva
de la neurociencia, cuando la decisión implica una ganancia inmediata, se usa predominantemente el
córtex prefrontal medial, que es una parte del cerebro asociada con el pensamiento automático y
emocional y conectada al sistema de la dopamina en el mesencéfalo. Cuando la elección implica dos
recompensas que no son inmediatas, se usa una parte diferente del cerebro para hacer cálculos (el
córtex parietal) y tomar una decisión más racional y paciente. Con el fin de adoptar una perspectiva a
largo plazo, debemos ser conscientes de que nuestros cerebros están diseñados para ir contra
nosotros y, en este sentido, la paciencia es verdaderamente una virtud en la inversión.
El problema del cortoplacismo en las Bolsas va más allá de los meros inversores; es parte integral de
su propio funcionamiento debido a la forma en que la industria de la inversión valora los beneficios
empresariales futuros. La cuestión es que la mayoría de los analistas de las sociedades de valores
se centra mucho en las previsiones de beneficios a corto plazo, sobre un periodo comprendido entre
uno y tres años. De hecho, aunque el número total de analistas que cubren renta variable mundial de
gran capitalización no deja de crecer, la atención sigue centrada desproporcionadamente en las
previsiones de beneficios a corto plazo. El gráfico 2 muestra la magnitud del cortoplacismo entre los
analistas y la escasez de previsiones con un horizonte de más de tres años3.
2 McClure et al (2004) descubrieron que las partes del cerebro asociadas con el sistema de la dopamina e implicadas en el
comportamiento impulsivo se activan cuando se ofrecen recompensas a corto plazo, mientras que las recompensas que se postergan en
el tiempo se valoran en otra zona del cerebro asociada con el cálculo. Para amplia la información, véase McClure et al (2004) y Knutson
y Peterson (2005).
3 Esto puede explicarse en parte por el sesgo de disponibilidad (mencionado arriba), ya que existe una gran cantidad de información
disponible en cualquier momento para fundamentar las previsiones a corto plazo.
Los analistas de sociedades de valores se centran en las previsiones de beneficios a corto
plazo
Número medio de previsiones de consenso
sobre el BPA
25
20
15
10
5
0
Mundo
China
Año 1
Japón
Año 2
Año 3
Reino Unido
Año 4
EE.UU.
Año 5
Fuente: DataStream, Goldman Sachs. Número de previsiones de BPA de consenso de I/B/E/S para las empresas con capitalizaciones de
1.000 millones de dólares. Agosto de 2013.
Así pues, ¿qué deberían hacer los inversores para batir al mercado? Una posibilidad es simplemente
adoptar una perspectiva a más largo plazo que el mercado. A la vista de que los inversores y las
sociedades de valores cada vez ponen más atención en el corto plazo, como hemos indicado antes,
la Bolsa es relativamente eficaz a la hora de descontar las perspectivas de beneficios a corto plazo,
donde suele haber mayor certidumbre. Sin embargo, el mercado es menos eficaz a la hora de
evaluar los beneficios a más largo plazo, lo que pone de manifiesto una relativa desatención al valor
a largo plazo de las empresas expuestas a un crecimiento estructural fuerte. Esto supone una
oportunidad para los inversores y las estrategias de inversión que pueden identificar de forma
sensata a los ganadores del crecimiento estructural.
La exposición a este crecimiento permite a una empresa generar un flujo constante de efectivo que
puede reinvertirse en el desarrollo del negocio. La capacidad de esas empresas para reinvertir ese
efectivo en las oportunidades de crecimiento que encuentran en sus mercados (aumentando la
inversión en el negocio, lo que, a su vez, hace posible incrementar las ventas y el crecimiento de los
beneficios) es lo que aporta ese motor de acumulación que les permite elevar sus beneficios de
forma constante a largo plazo. Y ahí es donde la comprensión de los catalizadores y tendencias a
largo plazo, como la demografía, puede ser especialmente útil para fundamentar el proceso de
inversión. Dos empresas que ayudan a ilustrar esta idea son Essilor y Novo Nordisk. La primera es el
líder mundial en lentes correctoras4, como las lentes de distancia focal variable, lo que significa que
se beneficia de dos tendencias estructurales: el envejecimiento de la población (se necesitan más
gafas) y la mayor capacidad de los ciudadanos de los países emergentes para costearse unas gafas.
La segunda empresa es líder en tratamientos contra la diabetes. Esta dolencia afecta a 371 millones
de personas en todo el mundo y se prevé que esta cifra llegue hasta 552 millones en 20305. Durante
la última década, los beneficios anunciados por ambas empresas han ido por delante de las
4
5
Essilor, 2013 Annual Shareholder Presentation. International Diabetes Federation, revisión de 2012. previsiones (es decir, que han batido regularmente al mercado), lo que les ha permitido ofrecer unas
rentabilidades atractivas a sus accionistas más fieles.
El cortoplacismo puede abundar en las Bolsas, pero las pruebas disponibles sugieren que los
inversores pueden usar este rasgo en su beneficio adoptando una perspectiva a largo plazo e
invirtiendo en aquellas estrategias diseñadas para hacer precisamente eso.
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