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¿Existen riesgos de inflación en los EEUU?
La crisis internacional, la política monetaria y los riesgos de inflación
Por José Siaba Serrate
La crisis financiera de 2007, que se manifestó en agosto de aquel año como una
contracción aguda e intempestiva de la liquidez, con serias consecuencias en los
mercados de fondeo de corto plazo (interbancarios y monetarios), se transformó, un
año después, en una profunda dislocación de la economía real, el comercio
internacional, el funcionamiento de la banca y las finanzas en todo el orbe. Tamaña
convulsión carece de antecedentes de magnitud comparable a menos que la búsqueda
se remonte a la Gran Depresión de los años 301.
Los modestos orígenes de la crisis – que se pueden rastrear en las dificultades de
cobranza en el segmento de las hipotecas de baja calidad (subprime) en los EEUU – no
impidieron una dinámica de aluvión. Es que la potencia destructiva del alud devino
menos del guijarro inicial que de la pendiente del plano inclinado2 (y de su particular
itinerario). Vale recordar que el peso específico del trastorno original era pequeño3. No
obstante, alcanzó para disparar una reacción de sucesivas adversidades en cadena que
desnudó sensibles fragilidades y, tras el derrumbe de Lehman Brothers4, colocó al
sistema financiero – y, por ende, a la economía mundial - a la vera de una situación de
colapso.
Es conveniente, pues, entender a la crisis como un proceso en secuencia. Primero
crujió el mercado inmobilliario (tras una espectacular bonanza de valuaciones que
duró una década). En la segunda mitad de 2005 se advirtieron los primeros signos de
saturación en la venta de viviendas (tanto nuevas como existentes). 2006 sumó un
repliegue en el inicio de nuevas obras y en la actividad de construcción así como signos
incipientes de debilidad en los precios. La crisis inmobiliaria sonó en 2007 a toda
orquesta. La caída de precios generalizada a nivel nacional – por primera vez desde los
años 30 - añadió los vientos al concierto. De esa manera, los problemas de la vivienda
1
En cuyo caso, la comparación resulta, a la fecha, muy holgada.
2
El gran apalancamiento del sistema resultó decisivo. Nuestra tesis es que la causa directa que provocó
la avalancha importó mucho menos en determinar la gravedad de la crisis que los mecanismos de
amplificación y propagación.
3
El total de las hipotecas subprime no superaba 5% del PBI de los EEUU (o 1,4% del crédito total de la
economía). Es dable pensar que otras causas, de mayor o menor fuste, podrían haber generado un
proceso similar. La tesis dominante, antes de la crisis, era que los “desbalances globales” constituían la
principal amenaza a la estabilidad macroeconómica.
4
El 15 de septiembre de 2008.
traccionaron una crisis hipotecaria. Así, en febrero de 2007, la crisis del subprime se
presentó en sociedad. Con rapidez se comprendió que el dolor de cabeza de las
hipotecas de baja calidad (rotuladas como tales, ex ante) incluía ramificaciones
delicadas como su incorporación en carácter de activo subyacente en complejos
instrumentos derivados5 (con abundancia de tramos calificados como grado de
inversión). En agosto, como se dijo, estalló la crisis financiera con síntomas claros de
severísima iliquidez, destrucción vertiginosa o grave parálisis en mercados específicos
de corto plazo (como el de asset backed commercial papers y el mercado
interbancario) y la afectación de la banca internacional de primerísima línea. El
contagio de la economía real sobrevino poco después. EEUU entró en recesión, en
forma oficial6, en diciembre de 2007. Más tarde, otros países avanzados le seguirían
los pasos.
Una paradójica prolongación de la bonanza de los precios de las materias primas
permitió el “desacople” de varias economías emergentes. Pero dicha bonanza también
sucumbió, precipitadamente, a partir de julio. Cuando Lehman Brothers, a la sazón el
cuarto banco de inversión independiente de los EEUU, se presentó en bancarrota y
desató el pánico, la crisis ya ostentaba sus múltiples facetas: inmobiliaria, hipotecaria,
financiera y económica. La novedad fue el descomunal aumento de su voltaje.
Literalmente, el mundo entró en una fase de caída libre en sus diversos indicadores
financieros y económicos. Recién a partir de marzo7, comenzaron a advertirse señales
de moderación. Las mismas se multiplicaron en los meses subsiguientes. Al momento
de escribir estas líneas, todavía no puede asegurarse que la economía haya tocado
fondo pero, en su gran mayoría, se suavizaron los marcadores de recesión8.
5
Los más difundidos fueron los llamados collateralized debt obligations o CDO.
6
La National Bureau of Economic Research (NBER) es la organización que se ocupa de fechar el ciclo
económico en los EEUU. Sus dictámenes son aceptados pacíficamente como referencia. Vale mencionar
que el pico de la serie del producto bruto se verificó en el segundo trimestre de 2008, con posterioridad
al inicio oficial de la recesión.
7
Hubo atisbos previos. Las autoridades monetarias evitaron con éxito una corrida de los depositantes
de la banca. Las condiciones monetarias mejoraron a partir de enero. El consumo privado creció,
inesperadamente, 0,6% en los EEUU en el primer trimestre de 2009 (originalmente informado como
1,4%). El cuadro se consolidó a partir de marzo (con los llamados “verdes retoños” económicos). El
repunte de los activos de riesgo fue notable. A mediados de junio, la Bolsa de EEUU había trepado 42%
desde sus mínimos de marzo (y las subas habían sido mayores en una gran variedad de mercados
accionarios de países emergentes)
8
El consenso espera que EEUU retorne al crecimiento en el tercer trimestre (después de que más de
una docena de economías internacionales lo hicieran entre abril y junio). Sin embargo, los riesgos de
una recaída permanecen vigentes. Resta aun procesar el impacto de la crisis en la hoja de balance de los
bancos y las familias así como las consecuencias sociales y políticas de una conmoción tan profunda.
Combatir la crisis exigió reiterados esfuerzos de política económica. El crescendo de los
problemas obligó a las autoridades y gobiernos a redoblar sus posturas. Cuando se
agotó el repertorio de las medidas convencionales, hubo que dar paso a iniciativas más
audaces, en dosis mayores, y a correr los riesgos de incursionar en terra incógnita o
poco conocida. Los bancos centrales ensayaron un amplio arco de soluciones
entalladas a la medida de las graves vicisitudes; ora, motivadas por la necesidad de
estabilizar las condiciones financieras, ora por la voluntad de salir al cruce de las
presiones deflacionarias en gestación9. Muchas de las decisiones tomadas, aunque
eficaces para la ocasión, no están exentas de producir una secuela de daño colateral.
Por rara paradoja, la política monetaria que batalla sin cuartel contra la amenaza de
una depresión, si alcanza un éxito rotundo, puede sembrar las condiciones para la
propagación del mal que hiberna en las antípodas, la inflación. La acumulación de
deuda pública, otro sedimento inevitable del combate de la crisis, puede, a su vez,
limitar la capacidad de respuesta ulterior de la política monetaria. Allí anida la
percepción en boga de que los riesgos de inflación existen como amenaza (y deben ser
tomados en consideración) aunque su manifestación concreta no se verifique y luzca
remota en un horizonte de corto plazo.
La estrategia de la Reserva Federal para enfrentar la crisis
La política monetaria anterior a la crisis
Como respuesta al estallido de la efervescencia de las acciones tecnológicas, el
derrumbe del Nasdaq y la caída mundial de las Bolsas; la recesión de 2001 y la
conmoción del Once de Septiembre, la Reserva Federal debió embarcarse en un
agresivo proceso de reducción de tasas de interés entre 2001 y 2003. Neutralizar el
riesgo de deflación se convirtió en la prioridad declarada de la política monetaria. Con
ese fin, el banco central no dudó en llevar la tasa de fed funds a un umbral mínimo de
1%. A la par, alistó un arsenal de instrumentos alternativos para el caso en que la tasa
nominal fuese cero (el que no se llegó a usar)10. La FED manejó con sumo cuidado la
estrategia de salida y el desmonte posterior del estímulo monetario para evitar que la
economía convaleciente sufriera una recaída. Tuvo éxito también en ese empeño11.
9
Durante una breve tregua posterior al rescate y venta del banco de inversión Bear Stearns (marzo
2008), los bancos centrales se abocaron a moderar presiones inflacionarias. Así, en julio 2008, el Banco
Central Europeo produjo una suba de su tasa de interés de referencia. Este embate – del que
participaron otros bancos centrales como el de Suecia (con dos ajustes) y muchos otros de economías
emergentes – propinó el tiro de gracia a la bonanza citada de las materias primas.
10
En su diseño teórico, el entonces gobernador de la FED, Ben Bernanke, tuvo activa participación. Esta
“caja de herramientas” ya incluía muchas de las medidas que recién se adoptarían en la crisis actual.
11
La demora de la FED en revertir curso alentó la extensión de la efervescencia inmobiliaria. ¿Sembró
así las semillas de la crisis actual? Es muy posible. Pero su rica germinación ulterior no era, ni mucho
En junio de 2004, su entonces titular, Alan Greenspan, comenzó una suba gradual de
tasas de interés que culminaría, dos años después, su sucesor, Ben Bernanke. En junio
de 2006, se produjo el último ajuste que dejó las tasas en 5,25%. La crisis inmobiliaria
incipiente motivaría después un retiro a cuarteles de invierno.
Los ejes de la política de la FED para enfrentar la crisis
El accionar de la FED se basó en cuatro pilares esenciales: la reducción de las tasas de
interés (hasta la zona cero), una amplia provisión de liquidez, la adquisición de activos
de calidad de largo plazo y la resolución ad hoc de los casos especiales que suponían
un riesgo grave de inestabilidad financiera.
La FED no trepidó en recortar las tasas de interés en forma muy agresiva. En agosto de
2007 la institución ensayó un primer movimiento con una poda de medio punto en la
tasa de descuento. Un mes después, involucró también a la tasa de fed funds. A
diciembre de 2008, la tasa de fed funds ya había pasado de 5,25% a un rango entre 0%
y 0,25% y la tasa de descuento de 6,25% a 0,50%. El diferencial de ésta última con la
tasa de fed funds se recortó de 100 bps a 25 bps y se flexibilizaron las condiciones de la
asistencia excepcional (acceso, plazos, colateral admisible).
Las tasas de fed funds y de descuento…
menos, una conclusión inexorable. No sólo decisiones posteriores de política monetaria sino iniciativas
específicas – como una regulación y, sobre todo, supervisión bancaria más estrictas – hubieran podido
abortar el proceso a tiempo. Hay que recordar que su titular, Alan Greenspan, no se proponía como juez
de sentencia de una hipotética burbuja (a pesar de su famosa referencia a la exuberancia irracional de la
Bolsa del 5 de diciembre de 1996). Si los excesos se revelaban ex post como una burbuja, la FED, a su
juicio, estaba mejor equipada para lidiar con las consecuencias del estallido que para prevenirlo. Aun
así, es nuestra opinión personal, como tal estallido puede resultar terminal no se debería dejar de lado
el recurso de la intervención preventiva (aunque imperfecta y costosa).
Como la respuesta inicial fue reticente, se creó la ventanilla TAF (term auction facility)
para superar el estigma del uso de la ventanilla de descuento, replicando sus efectos
prácticos a gran escala.
En paralelo, la FED procuró una amplia provisión de liquidez al sector privado y a
bancos centrales extranjeros para combatir las dislocaciones de los mercados de
crédito y las tensiones financieras extremas, dentro y fuera de los EEUU. Actuó así, con
gran determinación, como prestamista de última instancia.
La ventanilla TAF…
Pero la FED también estrenó el traje de market maker de última instancia al facilitar
financiamiento o títulos del Tesoro a cambio de recibir como colateral una variedad
creciente de activos ilíquidos. A medida que la crisis sumaba flancos vulnerables, la
FED permitió el acceso a sus líneas de asistencia inclusive a sujetos ajenos a su
supervisión directa (dealers primarios, fondos de money market, agencias hipotecarias
patrocinadas o GSE y la compañía de seguros AIG).
Préstamos a instituciones financieras (excluye ventanilla TAF)…
En ese empeño, hubo que implementar programas especiales de financiamiento para
suplantar deficiencias en mercados específicos (tales las facilidades como las AMLF,
CPFF, MMIFF12, TALF13).
La tarea se completó con la creación de liquidez adicional para atender una ávida
demanda internacional. Se habilitaron líneas recíprocas de canje de monedas (swaps
cambiarios) con hasta catorce bancos centrales. El riesgo de crédito de dichas
operaciones se transfirió a cada banco central; el que, a su vez, facilitó los dólares a las
instituciones nacionales que afrontaban problemas por descalces de moneda14.
Los swaps cambiarios…
El tercer pilar fue la compra de activos de largo plazo15 (para ejercer influencia - más
allá del tramo frontal de la curva de rendimientos - en las tasas de largo plazo y
apuntalar el mercado de la vivienda así como las condiciones generales de crédito).
Se adquirieron activos hipotecarios – MBS (mortgage backed securities) y deuda
directa de agencia y del sistema FHLB16 - así como, en menor medida, notas y bonos
del Tesoro.
12
No llegó a utilizarse.
13
En forma conjunta con el Tesoro.
14
Repentinamente muy difíciles, si no imposibles de cubrir, dada la parálisis y desconfianza mutua en los
mercados interbancarios en el apogeo de la crisis.
15
La iniciativa original se comunicó formalmente el 25 de noviembre de 2008 y sería ampliada el 18 de
marzo de 2009. Las adquisiciones previstas están sujetas a los siguientes topes: 1,25 billones de dólares
en títulos hipotecarios (MBS) emitidos por agencia, 200 mil millones de dólares en deuda directa de
agencia y 300 mil millones en notas y bonos del Tesoro.
16
Doce bancos de capital privado (cuya propiedad comparten más de 8100 instituciones financieras)
conforman el sistema de los Federal Home Loan Banks.
Por último, la FED también encaró operaciones específicas de auxilio (sobre una base
caso por caso) destinadas a la preservación de la estabilidad financiera en condiciones
delicadas. En conjunto con el Tesoro y otras agencias públicas participó de acciones
diseñadas para salvar instituciones críticas para la estabilidad sistémica: Bear Stearns,
Fannie Mae & Freddie Mac, AIG, los paquetes de capitalización y garantías de Citigroup
y Bank of America, la venta de Wachovia Bank y Merrill Lynch, etc.
Curiosamente, la FED (y el Tesoro) tomó conocimiento temprano de la situación
terminal de Lehman Brothers pero declinó implementar un rescate. La explicación
oficial17 fue que la entidad carecía de colateral suficiente para respaldar la asistencia
que necesitaba.
El enfoque de relajamiento crediticio
Agotada la posibilidad de proveer estímulo vía recortes de tasas (por la frontera
nominal infranqueable de la tasa cero), la política monetaria debió ensayar otras
variantes. En esas condiciones, recostarse sobre el aumento del tamaño de la hoja de
balance del banco central es una alternativa disponible. En ese sentido, hay dos
estrategias posibles.
El enfoque de relajamiento cuantitativo (ERCUANT) fue utilizado por Japón entre 2001
y 2006 (ponderado públicamente, entre otros, por el entonces gobernador Bernanke
de la FED). Su objetivo explícito es el aumento de las reservas bancarias (un blanco
muy fácil de fijar, comunicar y monitorear).
La FED, en cambio, se inclinó por el enfoque de relajamiento crediticio (ERCRED) que
pone el acento en el lado de los activos del banco central (en vez de centrarse en los
pasivos de la hoja de balance) y, con especial énfasis, en su composición. Para este
enfoque es clave cómo un mix de activos determinado afecta las condiciones
crediticias que afrontan empresas y particulares.
17
No del todo convincente aunque difícil de refutar. Nuestra tesis personal es que las autoridades –
desprovistas de un mandato expreso (y ausente un mecanismo eficaz de resolución) - carecían del
respaldo político necesario para asumir el costo de detener, no sólo la caída de Lehman Brothers, sino la
avalancha de otras instituciones igualmente en situación de zozobra (en ese fatídico fin de semana y en
primera fila: por lo menos, AIG, Merrill Lynch y Washington Mutual). La bancarrota de Lehman alentaría
el diseño de un plan específico – el plan TARP (que involucró ingentes recursos públicos) – y su posterior
aprobación en el Congreso. Pero aún así hubo que superar contratiempos: a instancias de una fuerte
presión de la opinión pública, la primera votación del plan fue rechazada en la Cámara de Diputados.
El aumento del crédito de la FED…
La preferencia por el ERCRED se basó en las características específicas de la crisis en
curso: la enorme disrupción de los mercados de crédito y la espiralización de los
spreads (factores de menor relevancia en la experiencia traumática de Japón).
El diferencial entre las tasas de hipotecas y fed funds…
El ERCRED18 enfatiza que el estímulo a la demanda agregada de incrementar en un
dólar el crédito del banco central varía significativamente de acuerdo al tipo de activo
que se utilice. Descansa, pues, sobre un supuesto implícito: la existencia de bolsones
de iliquidez que no son irrigados por la dislocación de los mercados monetarios e
interbancarios. Así, la expansión del crédito, en varios de los programas creados
18
El ERCRED tiene un notable antecedente fallido en la década de los años sesenta: la operación Twist.
En febrero de 1961, la FED se embarcó en una política de compra de bonos del Tesoro de largo plazo (y
redujo sus adquisiciones de letras del Tesoro) con el ánimo de aplanar la curva de rendimiento y
favorecer un mayor crecimiento de la economía. La política se abandonó en 1965. En el intervalo, las
tenencias de bonos del Tesoro aumentaron 51%, las de notas del Tesoro, 60%, y las de letras sólo 10%.
durante la crisis, no la impulsa el banco central sino que se gatilla por la necesidad
puntual del prestatario.
En definitiva, a través de los préstamos al sector financiero, la provisión de liquidez
focalizada y la compra de activos de largo plazo, la FED procuró sortear la trampa
nominal de la tasa cero. La intención fue perseverar en la distensión de las condiciones
financieras y la reducción de las tasas de interés en mercados específicos de activos
percibidos , en plena crisis, como de muy alto riesgo.
Los activos en la hoja de balance de la Reserva Federal
Es posible reconocer cuatro grandes categorías de activos. A saber:
(1) crédito de corto plazo que provee liquidez a firmas financieras como bancos
depositarios, broker-dealers y fondos de money market;
Los préstamos a broker – dealers…
(2) activos relacionados con programas enfocados en atender las condiciones
crediticias sobre una base amplia (y no individual);
La ventanilla de liquidez para los fondos de money market…
(3) activos de alta calidad crediticia, como obligaciones del Tesoro, MBS y deuda de
agencia y del sistema FHLB;
Tenencias totales de activos (securities) de calidad …
(4) apoyo directo a instituciones específicas en casos en los que un tropiezo supone la
amenaza de provocar un evento de riesgo sistémico.
Crédito extendido a AIG (sin contar Maiden Lane II y III LLC)…
La evolución de las variables monetarias
Si bien la convulsión financiera despuntó como un grave trastorno en el tercer
trimestre de 2007 - y empujó a la economía de los EEUU a una recesión a fin de año –
la crisis no tomó su cariz más drástico hasta que se produjo la bancarrota de Lehman
Brothers.
La fase I (agosto 2007 - agosto 2008)
De agosto de 2007 - cuando la iliquidez irrumpió de súbito en los mercados
internacionales - a agosto de 2008, la FED trabajó a destajo recortando tasas de
interés, habilitando de prisa nuevos e ingeniosos mecanismos de asistencia y aun, en el
caso extremo de Bear Stearns, aceptando la transferencia a su patrimonio de una
cartera de activos dudosos (como condición sine qua non que demandó JPMorgan
Chase para formalizar la compra del fallido banco de inversión). En ese período, la FED
alteró sustancialmente la composición de sus activos pero mantuvo el tamaño de su
hoja de balance. Para acomodar el crecimiento del crédito a los intermediarios
financieros y las líneas de swaps cambiarios, redujo sus tenencias de títulos del Tesoro.
En consecuencia, en dichos doce meses, la base monetaria apenas aumentó en 17 mil
millones de dólares. Un magro 2,1% (y una contracción de 2,3% en términos reales).
La fase II (septiembre 2008 – diciembre 2008)
Fue el colapso de Lehman, y la amenaza de un derretimiento del sistema financiero
global, lo que urgió al banco central a imprimirle un salto cuantitativo a su
intervención. En esta fase II, de fortísima expansión, el crédito de la FED pasó, en
cuatro meses, de 889 mil millones de dólares a 2,2 billones. Las tasas de interés se
derrumbaron a la zona cero. La base monetaria trepó de 840 mil millones de dólares a
más de 1,6 billones. Si la Gran Depresión estuvo signada por la destrucción de un
cuarto de la oferta monetaria, queda claro que la FED se ocupó de trasvasar la crisis a
otro derrotero. 2008 cerró con un aumento de 100% de la base monetaria (había sido
de 1,4% en 2007) y de 153% en los activos de la FED (3% en 2007). Las autoridades
obtuvieron un éxito clave al evitar que se produjera una corrida de los depositantes
bancarios19. Así, la cantidad de dinero no se redujo en ningún momento. En 2008, M1
se incrementó 17,2% (-0,1% en 2007) y M2 lo hizo en 9,4% (5,6% en 2007).
La parte del león de la creación de base monetaria – 95% - se tradujo en aumento de
las reservas bancarias. Esa inyección vigorosa modeló con rapidez una percepción
favorable sobre la situación de los bancos. Su solvencia era dudosa pero no su amplia
liquidez disponible. El sistema bajo la órbita de la FED pasó de comandar una posición
de reservas de 44 mil millones de dólares en agosto a 821 mil millones. Con depósitos
estables, las reservas requeridas apenas variaron20. Reacios a prestar (más allá de los
compromisos ineludibles, como garantías o autorizaciones de sobregiro concedidas de
antemano), los bancos se sentaron entonces sobre una abundancia de reservas
excedentes. Su monto escaló de menos de 2 mil millones de dólares a más de 767 mil
millones, cobertura suficiente para respaldar más de 10% de la totalidad de sus
depósitos. Así, los episodios recurrentes de profundas caídas en las cotizaciones de las
acciones de los bancos reflejaron resquemor y corridas contra el capital de las
instituciones – afectando el valor de acciones ordinarias, preferidas, deuda
subordinada y hasta deuda secured - pero no alteraron la parsimonia de los
depositantes.
La fase III (enero 2009 al presente)
La fase II constituyó una faena decisiva. Gracias a su empeño, la FED consiguió
devolver el funcionamiento de los mercados monetarios a un símil de normalidad. Los
signos visibles de iliquidez – todo un espectro de diferenciales de tasas de interés en
valores inauditos – se aplacaron en forma progresiva hasta retornar a niveles pre
Lehman. A la par, mermó significativamente la utilización de los programas focalizados
de asistencia de la FED. Más aun: se reabrieron los mercados de bonos corporativos a
un torrente de nuevas emisiones. Después de marzo, fue patente un cambio agresivo
de portafolios en los instrumentos de renta fija. Mientras cayeron los precios de las
19
El rescate a (los acreedores de) Bear Stearns instaló en marzo de 2008 la noción de que las
autoridades no permitirían la caída de “los bancos grandes”. El colapso de Lehman probó que no era así.
Pero la conmoción sistémica que provocó (y el precipitado salvamento a AIG, un día después)
reintrodujo esa noción. La decisión de incrementar el monto máximo de cobertura del seguro de los
depósitos – de 100 mil dólares a 250 mil por persona por entidad – contribuyó a aquietar los ánimos así
como los anuncios de capitalización (plan TARP) y la extensión de garantías públicas (onerosas) a
determinados pasivos de corto plazo de la banca. Un atisbo de corrida en Wachovia Bank fue
rápidamente abortado por el anuncio de su traspaso a Citigroup (con abundante apoyo financiero
oficial). Finalmente, el comprador sería Wells Fargo.
20
La parálisis del mercado interbancario por la profunda desconfianza recíproca gatilló, en cambio, un
aumento en las reservas técnicas (en proporciones dispares según el status de cada institución).
notas y bonos del Tesoro (y subieron marcadamente sus rendimientos), lo contrario
aconteció con los bonos de empresas y estados subnacionales (“municipals”), pese a
su exposición al riesgo de crédito.
La herencia de la fase II es muy nítida: la notable recomposición de las condiciones
financieras se produjo pari passu con una reducción de los activos en la hoja de
balance de la FED (aunque quizás, con el tiempo y en perspectiva, se advierta como un
amesetamiento). De un máximo de 2,2 billones en diciembre, el crédito de la FED
disminuyó a 1,9 billones en febrero para volver a 2,1 billones en abril y mayo y finalizar
julio en 2 billones. La financiación suministrada por la base monetaria aumentó en 110
mil millones de dólares a fines de mayo (y las reservas excedentes en 77 mil millones).
La cantidad de dinero creció, según su definición amplia. M2 se expandió 190 mil
millones de dólares. Hubo, en parte, un trasvasamiento desde los componentes de M1
(que cayó en 25 mil millones).
El enfoque ERCRED mostró en esta fase su gran versatilidad: los activos de la FED
disminuyeron (al caer la utilización de préstamos a instituciones financieras y
programas especiales) pero el estímulo en el margen provino del anuncio21 e
implementación de las compras masivas de instrumentos hipotecarios y, en menor
medida, bonos del Tesoro.
El choque crediticio
Los bríos de la economía - anteriores a la crisis – no obedecían a una robusta creación
monetaria sino a la pujanza del crédito. Entre 2005 y 2007, la base monetaria creció a
un ritmo nominal anual que no superó 3%. La definición de dinero más apegada al uso
transaccional – M1 – se estancó. La velocidad de crucero de M2 era 5% pero las velas
de la expansión las inflaba el crédito al sector privado (con el crédito bancario
aumentando al doble de velocidad).
21
La iniciativa de compra se anunció en noviembre de 2008 y su dimensión fue ampliada en abril de
2009.
Base, agregados monetarios y crédito bancario…
Base monetaria Circulante
M1
M2
Crédito bancario
2005
4%
4%
0%
4%
11%
2006
3%
4%
-1%
5%
11%
2007
1%
1%
0%
6%
10%
Últimos doce meses (a mayo 2009)
114%
11%
16%
9%
4%
Post Lehman (sept. 2008 a mayo 2009)
176%
15%
18%
12%
3%
2009 (cinco meses a mayo 2009)
17%
10%
-4%
6%
-5%
Tasas equivalentes anuales de variación.
Tomando en consideración todas las fuentes de financiamiento (los bancos
proporcionan menos de la mitad del crédito total en los EEUU), la deuda del sector
doméstico no financiero creció a una tasa que fluctuó entre 7% y 9%, cada año, entre
2002 (luego de la fugaz recesión de 2001) y 2007. La deuda de las familias se engrosó
sostenidamente a más de 10% cada año en dicho período (hasta que el vendaval
inmobiliario irrumpiera en 2007). Las empresas demoraron en plegarse por las penosas
secuelas de la recesión pero ya en 2006 y 2007 abultaron sus pasivos a tasas similares.
El sector público federal – aunque alejado de los superávits que legó la presidencia
Clinton – sirvió entonces de suave contrapeso: la deuda del Tesoro creció 3,9% en
2006 y 4,9% en 2007.
Como se sabe, la crisis estalló en los mercados de crédito y estampó allí una huella
profunda. La FED logró absorber el impacto adverso en las variables monetarias pero
no pudo evitar que el crédito descarrilara. El frenazo fue demasiado brusco. De crecer
más de 2 billones de dólares por año en 2006 y 2007, el crédito al sector privado no
financiero se desaceleró a 593 mil millones en 2008. El episodio Lehman lo detuvo en
seco. En el primer trimestre de 2009, pese a la pax monetaria, el crédito se contrajo en
forma absoluta con una caída anualizada de 181 mil millones de dólares.
El freno brusco del crédito total al sector privado no financiero…
…obliga a expandir la deuda del gobierno federal.
El impacto de la crisis sobre la economía fue devastador en los EEUU y el mundo. Pero
hubiera sido todavía más brutal de no mediar la respuesta presta de la política fiscal22.
El proceso de desendeudamiento (deleveraging) del sector privado (no financiero y
financiero) fue facilitado por la disposición del sector público a oficiar de contraparte.
Lo que mitigó sus consecuencias adversas. Ya se explicó el rol que le cupo a la FED en
22
No se debe olvidar la contribución de la ley de estímulo económico que promovió el presidente Bush y
el Congreso aprobó en febrero de 2008.
el proceso. El gobierno federal no se quedó atrás. Su deuda aumentó 1,2 billones de
dólares en 2008 (esto es 24%; con un salto anualizado de 38% en el segundo
semestre). En los tres primeros meses de 2009, el incremento fue equivalente a un
guarismo anual de 1,4 billones de dólares. Y la estimación tentativa para el presente
ejercicio fiscal apunta a un desequilibrio aun mayor: 1,84 billones23.
El saldo es una desaceleración del crecimiento del crédito doméstico total…
La inflación
El choque crediticio pudo más que las políticas de estímulo. La economía se derrumbó
5,4% en el cuarto trimestre de 2008 y 6,4% en el primer trimestre de 2009. La
destrucción de empleo se aceleró. El impacto fue aun más pronunciado en Europa y
Japón. Todo esto hizo mella en la marcha de los precios. De la efervescencia de las
materias primas – que duró hasta julio de 2008 – no quedó vestigio. Las tasas de
inflación cambiaron de signo con inusitada rapidez. Medida por la evolución de los
precios al consumidor, la inflación en los últimos doce meses a julio de 2008 alcanzó
una cima plurianual de 5,6% (el guarismo más alto desde diciembre de 1990). Bajo el
mismo criterio, su lectura ya era nula en diciembre de 2008 y arrojaba una caída de
1,3% en mayo de 2009 (y de 2,1% en julio de 2009). La gran variabilidad de los precios
de los alimentos y, sobre todo, de la energía, explica la magnitud del viraje registrado.
Es conveniente, pues, excluir ambos renglones para depurar la medición24 de una
23
Finalmente, si la mejoría reciente se afianza, y los tropiezos del sector financiero resultan inferiores a
las previsiones presupuestarias, el déficit podría no superar los 1,6 billones.
24
En lo esencial, los resultados encontrados no varían si se adoptan otras mediciones alternativas como
la mediana del índice de precios al consumidor o la media recortada.
fuente de volatilidad extrema y poder apreciar la verdadera dimensión del proceso de
inflación subyacente (esto es, el aumento sostenido del nivel general de precios) y los
cambios en su comportamiento.
La inflación en los EEUU (1990-2009)
Shocks de energía e inflación en los EEUU (1990-2009)
Inflación media anual en los EEUU…
IPC
IPC Núcleo
Energía (IPC)
1958-2009
4,1
4,0
5,0
1990-2009
2,9
2,7
4,7
1995-2009
2,6
2,3
5,6
2000-2009
2,7
2,2
8,3
Variación anual promedio en porcentaje
Fuente: Bureau of Labor Statistics (BLS)
La llamada inflación núcleo ascendió de 2,1% en agosto y septiembre de 2007 a 2,5%
en julio, agosto y septiembre de 2008. Los valores máximos del ciclo, vale apuntar, se
observaron con antelación: agosto y septiembre de 2006 anotaron aumentos de 2,8%
y 2,9%, respectivamente. Después de Lehman, la descompresión es palpable. La
inflación núcleo promedia 1,8% de diciembre de 2008 a mayo de 2009, inclusive; casi
sin registrar desvíos. Pero la baja persiste. El piso puntual se alcanza en julio de 2009:
1,5% (último dato relevado). Existen, si se quiere, presiones deflacionarias aunque no
todavía un proceso de deflación.
El rol decisivo de la brecha de producto
Conforme a las estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO), en la
primera mitad de 2006, la economía de los EEUU operaba en condiciones de pleno
empleo. A la fecha en que comienza la recesión, en diciembre de 2007, ya existía una
brecha pequeña, inferior a 1% del producto potencial. La ley de estímulo económico –
el paquete de incentivos aprobado en febrero de 2008 – permitió mantener acotado el
desbalance. Se sabe que el producto potencial no es una variable observable y que su
estimación es muy sensible a los supuestos elegidos; por ende, la noción de brecha de
producto exige, a su vez, un uso cuidadoso. Ocurre que distintas metodologías pueden
arrojar diagnósticos divergentes. Sin embargo, en el análisis de la coyuntura, las
lecturas alternativas no son conflictivas. La economía de los EEUU, que no estaba muy
distante del pleno empleo a fines de 2007, se hundió después de la bancarrota de
Lehman en una situación de profunda subutilización de su capacidad y gran holgura de
recursos disponibles ociosos.
La agresividad de las políticas de estímulo se basó en la anticipación de dicha realidad.
Que su impacto quedara subsumido por la inercia de la crisis, sólo confirma la validez
del diagnóstico. De no mediar una gravitación importante de la brecha del producto,
las presiones inflacionarias en alza hasta julio de 2008 no hubieran dado paso a un
viraje abrupto con una clara reversión de su signo.
La brecha de producto: estimaciones alternativas…
2007
TRIM. IV
2008
TRIM.IV
2009
TRIM.I
CBO
-1,0%
-4,2%
-6,2%
LAUBACH - WILLIAMS
1,1%
-1,0%
-2,0%
UTILIZACIÓN DE CAPACIDAD INSTALADA
0,1%
-3,2%
-4,9%
CBO (según desvío c/respecto a tasa natural de desempleo)
0,0%
-3,6%
-5,6%
ENCUESTA HOGARES (dificultad de hallar trabajo)
-0,5%
-2,5%
-3,1%
ENCUESTA EMPRESAS (dificultad de cubrir posiciones)
-0,5%
-2,5%
-3,5%
EMPLEOS VACANTES
-0,1%
-2,9%
-3,9%
Fuente: FRBSF Economic Letter Número 2009 - 19.
La política económica, en general, y la política monetaria, en particular, cabalgan sobre
la percepción de que la brecha del producto no se cerrará ni rápido ni con facilidad. Las
proyecciones de la CBO, por ejemplo, apuntan a una convergencia del producto
efectivo con el potencial recién en 2014.
Brecha de producto e inflación (deflactor del consumo ex alimentos y energía
rezagado en cuatro trimestres)
Bajo ese marco de análisis, los riesgos que prevalecerán en el horizonte inmediato son
los de una deflación y no la amenaza de inflación. Si la brecha no disminuye cabe
esperar que las presiones deflacionarias recrudezcan en lo que resta de 2009 y 2010.
Las proyecciones de la brecha de producto de la CBO
DESVÍO CON RESPECTO AL PRODUCTO POTENCIAL
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
ESCENARIO BASE *
-7,4%
-6,3%
-4,1%
-2,2%
-0,7%
-0,1%
0,0%
CASO DE MENOR IMPACTO ESTIMADO
-6,1%
-5,3%
-3,7%
-2,0%
-0,6%
-0,1%
0,0%
CASO DE MAYOR IMPACTO ESTIMADO
-3,9%
-3,2%
-2,9%
-1,7%
-0,5%
0,0%
0,1%
ESCENARIO CON ESTÍMULO FISCAL **
(conforme ley ARRA)
* PROYECCIÓN DE ENERO 2009.
** PROYECCIÓN DE MARZO 2009.
Fuente: Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO).
Por supuesto, la propia crisis y su dinámica de destrucción pueden afectar el nivel
mismo del producto de pleno empleo y reducir la brecha sin que medie un repunte del
producto efectivo. No hay dudas de que la crisis exigirá una restructuración profunda
de actividades como los servicios financieros, la construcción y la industria automotriz.
El capital y la mano de obra con capacidades muy específicas pueden encontrar muy
ardua, lenta o imposible su reconversión para otras aplicaciones. Esos recursos pueden
permanecen sin utilización aun cuando la economía se restablezca si es que el patrón
de la recuperación diverge sobremanera del que imperaba, antes de la crisis, en la
matriz de producción.
Estimaciones y proyecciones del crecimiento del producto potencial
19501973
Crecimiento Anual Promedio
1974- 1982- 1991- 20021981 1990 2001 2008
19502008
Proyecciones
2009- 2015- 20092014 2019 2019
Producto Potencial
3,9%
3,2%
3,2%
2,9%
2,8%
3,4%
2,2%
2,4%
2,3%
Fuerza de Trabajo Potencial
1,6%
2,5%
1,7%
1,1%
1,1%
1,6%
0,8%
0,4%
0,6%
Productividad de la Fuerza de Trabajo Potencial
2,3%
0,7%
1,5%
1,7%
1,7%
1,8%
1,4%
1,9%
1,6%
Fuente: Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO).
En ese sentido, la CBO contempla una desaceleración en la tasa de crecimiento del
producto potencial a 2,2% anual en 2009-2014 frente a 2,8% en 2002-2008 y 2,9% en
1991-2001. A su juicio, la oferta potencial de trabajo crecerá 0,8% al año (comparado
con 1,1% entre 1991 y 2008). La productividad de la fuerza laboral potencial también
perderá pujanza: se incrementará 1,4% frente al 1,7% promedio de los diecisiete años
anteriores.
Las proyecciones de la tasa de desempleo
TASA DE DESEMPLEO
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
ESCENARIO BASE *
9,0%
8,7%
7,5%
6,4%
5,5%
5,0%
4,8%
CASO DE MENOR IMPACTO ESTIMADO
8,5%
8,1%
7,2%
6,3%
5,4%
5,0%
4,8%
CASO DE MAYOR IMPACTO ESTIMADO
7,8%
6,8%
6,6%
6,0%
5,3%
4,9%
4,8%
ESCENARIO CON ESTÍMULO FISCAL **
(conforme ley ARRA)
* PROYECCIÓN DE ENERO 2009.
** PROYECCIÓN DE MARZO 2009.
Fuente: Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO).
El impacto fiscal de la crisis
El costo fiscal que deparará la crisis será enorme. Quizás sea la única certeza. No
debiera sorprender: las crisis financieras son particularmente onerosas.
La deuda soberana en poder del público (como proporción del producto bruto interno)
probablemente se duplique con respecto a la situación precrisis. En 2007, la deuda
pública alcanzaba a 37,9% del producto. Cerró el ejercicio 2008 en 40,8%.
Contemplando el paquete fiscal inaugural de la gestión Obama (la ley ARRA), el
consenso espera que trepe a 65% a fin de 2010. La CBO proyecta que la incidencia en
2015 (75%) doble efectivamente el nivel de 2007. Sin embargo, no se puede descartar
que la coyuntura exija un refuerzo del programa fiscal a implementar sobre la marcha.
La ley ARRA prevé un estímulo de 400 mil millones de dólares en el ejercicio 2010 pero
sólo de 130 mil millones en 2011. Si, para entonces, la economía del sector privado no
da muestras de vigor sostenible, las autoridades se inclinarán por un segundo paquete
de aliento.
El derrotero fiscal previsto
2008
2009
(ejecutado)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
miles de millones de dólares
Ingresos
2.524
2.159
2.289
2.586
2.917
3.095
3.231
3.387
Gastos
2.983
4.004
3.669
3.556
3.575
3.767
3.979
4.172
Resultado
-459
-1.845
-1.379
-970
-658
-672
-749
-785
Resultado en % del PBI
-3,2
-13,1
-9,6
-6,4
-4,2
-4,1
-4,3
-4,4
Deuda en poder del público
40,8
56,8
64,7
68,3
70,1
71,4
73,2
75,2
(en % del PBI)
Fuente: Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO).
En el corto plazo, disminuye la carga del pago de intereses…
Es cierto que no todos los desembolsos que se efectúen o las garantías que se
concedan serán a fondo perdido; la propia recuperación de la economía y de la
estabilidad financiera permitirá recobrar, en parte, su valor. La cancelación anticipada
de los recursos recibidos por el plan TARP por parte de diez instituciones financieras,
en junio de 2009, y la ganancia de capital registrada en las opciones sobre sus acciones
(warrants) son ejemplos válidos. Pese a ello, en el marco de una crisis irresuelta, los
riesgos fiscales están sesgados al alza. El costo final de la crisis puede exceder, y en
mucho, lo esperado.
El horizonte fiscal de más largo plazo
Con una visión extendida puede afirmarse que las cuentas públicas de los EEUU yacen
en un sendero no sostenible de largo plazo. Pero la responsabilidad primordial no
recae sobre la crisis actual. Bajo la legislación vigente, los costos crecientes de salud y
el envejecimiento poblacional proyectan un aumento del gasto público
sistemáticamente más elevado que el crecimiento esperado del producto bruto. Los
programas Medicare y Medicaid, son los principales motores de la divergencia. En
menor medida, la Seguridad Social.
El sendero explosivo de la deuda pública a largo plazo…
… y la correspondiente carga de los intereses netos.
Un horizonte de déficits fiscales crecientes y fuerte acumulación de deuda pública
entraña el riesgo de reducir el ahorro nacional y la inversión doméstica y, en el tiempo,
puede implicar un menor crecimiento potencial. No debe desconocerse que, de
preservarse esta dinámica, la capacidad de endeudamiento público se verá
crecientemente amenazada por el desequilibrio del sistema de salud. De ahí, la
conveniencia de proceder a una reforma que provea consistencia intertemporal, antes
de que incida significativamente sobre los costos de la colocación de deuda. Dicha
reforma podría despejar el horizonte fiscal de largo plazo sin comprometer la eficacia
de la política coyuntural de estímulo.
El impacto de la crisis actual vis à vis el impacto del envejecimiento poblacional…
IMPACTO FISCAL ESPERADO
CRISIS
ENVEJECIMIENTO
como porcentaje del producto bruto
CRISIS / ENVEJECIMIENTO
ratio en porcentaje
EEUU
37
495
7,5%
Paises Avanzados
35
409
10,8%
Costo fiscal estimado en valor presente neto.
Tasa de descuento nominal: 4%.
Tasa de crecimiento del producto bruto: 3%.
Fuente: FMI.
Estrategia de salida: ¿cómo desmontar el estímulo monetario?
Los temores a que el estímulo monetario resulte excesivo descansan, en buena
medida, en la incertidumbre acerca de la capacidad del banco central de poder
retirarlo a tiempo (y en las dosis requeridas). Esa objeción de diseño encuentra, sin
embargo, un abanico de respuestas satisfactorias25.
En principio hay un camino de reversión natural: esto es, la reabsorción espontánea
por la tendencia a un menor uso de la asistencia de la FED en la medida que mejoran
las condiciones financieras (debido a costos y aforos que penalizan su utilización).
Vale añadir que muchos de los activos en cuestión son por naturaleza de muy corto
plazo (préstamos a instituciones financieras, swaps cambiarios, financiación para
compras de commercial papers, entre otros) y pueden recortarse con sencillez por la
mera no renovación al vencimiento.
25
Otros reparos se vinculan, no con la capacidad del banco central de desmontar el estímulo, sino con
los riesgos de su falta de voluntad de hacerlo (o la imposibilidad por ausencia de independencia del
poder político), con errores de diagnóstico y ejecución o, simplemente, con la preferencia deliberada
por una solución inflacionaria a los problemas que plantea la crisis (o los que ésta siembre como
legado).
Tenencias netas de commercial papers del fondo CPFF…
Por último, cabe consignar el destino de desaparición total de los programas
extraordinarios creados bajo el paraguas de la invocación a la existencia de situaciones
“inusuales y exigentes” según la autoridad que concede la sección13(3) de los
estatutos de la FED26.
Además, de ser menester, los activos que no son de corto plazo pueden ser vendidos
en mercados secundarios líquidos (al costo, eventualmente, de acarrear una pérdida
de capital27) aunque la FED estima que no necesitará liquidar una porción significativa
de las tenencias antes del vencimiento. En forma alternativa se los podría utilizar en
operaciones de pase (reverse repos) para drenar liquidez.
Tenencias de títulos hipotecarios (mortgage backed securities o MBS)…
26
Varios de estos programas tienen fecha prevista de extinción el 1 de febrero de 2010 (aunque
susceptible, si fuera necesario, de ser prorrogada).
27
Los activos de largo plazo generan un resultado positivo por carry (condicional a la pendiente de la
curva de rendimiento; devengan tasas de largo plazo y se financian a las tasas cortas).
Otra fuente de contracción monetaria es el recupero en el tiempo, total o parcial, de
los recursos afectados a operaciones de apoyo específicas y/o en vehículos especiales
de inversión (con la posibilidad remota, inclusive, de obtener eventuales ganancias de
capital).
Asimismo, la política monetaria puede restringirse manteniendo niveles más elevados
de liquidez primaria que en el pasado reciente debido a la facultad de remunerar
reservas bancarias28 que el Congreso concedió a la FED en 2008. Ello permite
promover una mayor demanda de reservas. Si se prefiriese, la suba de exigencias de
encaje podría jugar idéntico rol.
Como otra variante posible, el Tesoro podría resolver una extensión del programa
suplementario de financiamiento (como hizo el año pasado) y depositar el producido
en sus cuentas en la FED, drenando así reservas bancarias.
La facultad de emitir deuda a plazo del propio banco central (lo que requiere
autorización del Congreso) facilitaría la administración de la liquidez excedente en un
horizonte más extendido.
Por último, en una instancia posterior, el sendero lógico de ajuste consiste en retomar
la política convencional de suba de tasas de interés.
Técnicamente, pues, no hay impedimento para que el banco central modifique el curso
de su accionar de una manera efectiva y sin poner en riesgo el cumplimiento de su
mandato de estabilidad de precios29.
Las lecciones de la Gran Depresión y del estancamiento de Japón
Los riesgos de cortar la provisión de estímulo antes de tiempo en un contexto
fragilizado: la recaída en la crisis.
En la urgencia por minimizar 1) riesgos inflacionarios y/o 2) costos fiscales se puede
incurrir en la zozobra de un rebrote de la inestabilidad.
Los ejemplos clásicos:
28
La FED ganó un instrumento que le permite disociar el control monetario del tamaño de su hoja de
balance. Así, le resultaría factible endurecer las condiciones monetarias sin tener que, en paralelo,
recortar sus programas de asistencia.
29
Como la FED no persigue un único objetivo sino que está sujeta a un doble mandato estatutario – la
consecución de la estabilidad de precios y el pleno empleo – no está exenta de un problema de
credibilidad sobre cuál resultará su verdadero compromiso en situaciones límite.
o 1) EEUU en 1938: doble ajuste fiscal y monetario en 1936/1937 reduce la tasa
de crecimiento a la mitad – 5% - de los tres años previos en 1937 y provoca una
caída del PBI de 3% en 1938.
o 2) Japón en 1997: el ajuste impositivo frena el conato de recuperación y
prolonga el estancamiento.
La recuperación financiera anticipa la recuperación de la economía real. Pero se
necesita que ésta última se establezca, y eche raíces, para consolidar una
verdadera recuperación de fondo.
Un ejemplo reciente de cómo administrar la desconexión del estímulo monetario
evitando una recaída es la experiencia 2001-2004 en los EEUU (como ya se dijo, no
exenta de sus propios bemoles).
¿Existen riesgos de inflación en los EEUU?
La crisis internacional obligó a la adopción de iniciativas drásticas en condiciones de
alta incertidumbre cuya correcta evaluación no puede prescindir, de ningún modo, de
la referencia a un contexto excepcional, de suma fragilidad y en persistente
transformación. La política monetaria se desplegó con extrema energía para
contrarrestar los efectos del choque adverso sobre el nivel de actividad y el empleo y
sobre la estabilidad financiera y de precios. La propia metamorfosis de la crisis – que
no develó, hasta avanzada la misma, su carácter deflacionario neto (recordar que los
índices de precios treparon con ahínco hasta julio de 2008) – complicó el diseño de la
política y su implementación decidida. Al presente, los esfuerzos de la FED, en consuno
con otras políticas oficiales, lograron devolver las condiciones financieras a un umbral
de funcionamiento satisfactorio (que, al menos, ya no genera escozor).
La disminución del estrés financiero…
Las presiones deflacionarias se tradujeron, en los hechos, en un proceso suave de
desinflación núcleo. Si bien no se pudo evitar el derrumbe de la demanda agregada y
una profunda recesión, su tenor se moderó significativamente en el segundo trimestre
de 2009. El empleo es el plano más afectado y el que revela menores progresos pero
también allí se percibe una mitigación de los daños.
Ningún viraje es más rotundo que el que denotan las expectativas: de descontar un
Armagedón, hoy anticipan un escenario de recuperación de la economía en un
horizonte cercano. Desde abril, por citar un ejemplo concreto, la cesta de indicadores
líderes suscribe el diagnóstico de mejoría. Esa mudanza de visión trae consigo un
recambio de preocupaciones. En primer lugar, incorpora un cuestionamiento sobre el
futuro de la estabilidad de precios. Y se acompaña con la consigna de revertir el curso
de las políticas de aliento a tiempo (con suficiente antelación a la irrupción de
evidencia inflacionaria). Suelen citarse los hechos de la década de 1970 como una
experiencia que corresponde no repetir. Debe reconocerse que, en un contexto
diferente, la política monetaria actual podría resultar incompatible con el
mantenimiento de precios estables.
Sin embargo, aun considerando la objeción precedente, mantener el cariz expansivo
de la política monetaria luce plenamente justificado. El sector real de la economía
todavía no tocó fondo. La destrucción de empleo persiste. La magnitud de la brecha de
producto sugiere la vigencia de presiones deflacionarias por tiempo considerable.
Como la devastación de la crisis es mundial, el aporte de la demanda externa será
limitado. La mejoría de las condiciones financieras es innegable pero su status dista de
poder calificarse como normal. Y la recomposición descansa sobre un andamiaje de
asistencia extraordinaria de la FED. Desconectado el estímulo, cabe dudar acerca de
su capacidad de sostenerse en forma autónoma. La situación patrimonial de la banca
es un capítulo complementario de gran importancia. Mientras no se restituya el
funcionamiento del circuito del crédito – lo que requerirá una robusta capitalización,
sanear las hojas de balances de activos tóxicos y, sobre todo, tiempo para amortizar
los quebrantos – la liquidez que provee la política monetaria estará contenida dentro
del propio sistema de intermediación financiera con escaso derrame sobre la demanda
de bienes y servicios. En ese marco - en el que cabe esperar que la eventual
recuperación de la economía, más allá de los bríos iniciales de un rebote, proceda
lenta y azarosa – los riesgos de inflación no son preponderantes.
Asimismo, el éxito de la política económica en impedir un colapso - y la consiguiente
destrucción del valor de las deudas - arroja, a su vez, consecuencias importantes.
Debido a la voluntad del sector privado de reducir sus niveles de endeudamiento
(fundamentalmente, familias y bancos), las políticas de estímulo podrían resultar
eficaces para evitar una depresión pero aun así no suficientes para tomar distancia de
una situación de estancamiento (à la Japón de los años noventa). Tampoco en este
escenario predominan los riesgos inflacionarios. Todo lo contrario (como enseña Japón
desde entonces hasta la actualidad).
Bajo condiciones de incertidumbre, y a la luz de una coyuntura tan excepcional, se
puede entender el dilema de la política económica (y, en particular, de la política
monetaria). La toma de decisiones debe favorecer un curso de acción que no sólo sea
capaz de resolver la agenda de prioridades sino que además minimice los costos de
una eventual equivocación estratégica. La inflación tiene antídoto y tratamiento
conocidos. La deflación es, en buena medida, tierra incógnita. No hay simetría en la
experiencia acumulada en el combate en ambos frentes. De ahí, la sensatez de calibrar
la política monetaria adoptando el escenario de deflación como hipótesis nula. El
estímulo tendría que persistir más allá de la mera evidencia circunstancial de una
mejoría. Será menester evitar toda recaída y consolidar la recuperación económica (a
la manera, si se quiere, del proceso gradual – no exento de críticas feroces - que
condujo la FED de Greenspan tras la crisis de 2001). En materia de estímulo, las
enseñanzas de la Gran Depresión y de Japón alertan sobre la conveniencia de pecar
por exceso. El aliento debería recortarse sólo cuando se adquiera una visión muy
robusta en cuánto a que la deflación cesó como amenaza. Desde ya, ello no exime de
cometer equivocaciones ni de causar daño colateral. Por diseño, los riesgos de
inflación (y quizás de inflar una nueva burbuja de activos) constituyen el error tipo II30.
Eventualmente la política monetaria podrá desmovilizarse y cambiar de objetivos. No
hay restricciones técnicas para redireccionar su foco con rapidez. Su velocidad de
respuesta es ciertamente mayor que la de la propia dinámica de la economía real
(aunque sus efectos procedan con retraso31).
¿Existen, pues, los riesgos de inflación? No prevalecen hoy pero sí existen y serán
mayores cuando efectivamente la economía avance en su fase de recuperación.
Nótese que la adopción de una política deliberada de provocar inflación – como
herramienta de licuación de deudas públicas y privadas - no forma parte del menú
recomendado32. Ni del elegido por las autoridades. En los hechos, la crisis provocó una
caída de precios (tanto al consumidor como de la vivienda) que no pudo ser evitada
por decisiones de política. El activismo de la política monetaria, en concreto, alcanzó
su momento cumbre en diciembre de 2008: el crédito de la FED adquirió sus niveles
máximos entonces para declinar luego, cuando se capeó el temporal de la inestabilidad
30
Se piensa que la FED bajo la conducción de Bernanke obrará con el sesgo aquí citado. Pero podría no
ser así. En cuyo caso, en principio, los riesgos de inflación serían mucho menores.
31
Sin embargo, dadas las condiciones iniciales, el anuncio y la ejecución de un viraje en la política
monetaria tendría enorme potencia.
32
Sería el camino más corto a la estanflación. Como se dijo, corresponde no repetir la experiencia de los
años ´70.
financiera. Sólo una parte menor de la asistencia se canalizó a la creación de dinero (el
grueso se volcó a la acumulación de reservas bancarias excedentes y otra fracción
importante al crédito externo vía swaps cambiarios). Y ello no impidió una clara
reducción de la velocidad renta de circulación del dinero (ni la caída de precios
circunstancial). Mirando hacia delante, una eventual estrategia de licuación de deuda
vía alta inflación tropezaría, tarde o temprano, con la realidad de una deuda pública de
muy corta duración. A comienzos de 2000, el vencimiento promedio de la deuda
pública (colocada en el mercado o marketable) era de 70 meses. A comienzos de 2009,
se redujo a 50. En la medida que la inflación (o las expectativas de inflación) cobrase
vuelo, la renovación periódica de la deuda demandaría ex ante una mayor prima de
cobertura a la manera de compensación (que se aplicaría también a otros activos de
largo plazo). Para poder licuar esas obligaciones habría que promover una inflación
más alta que la esperada y así sucesivamente. A todas luces, una dinámica de
espiralización. En el límite, la hiperinflación, a su vez, ocasionaría un colapso del nivel
de actividad. El remedio sería peor que la enfermedad33.
Es importante que la credibilidad de la FED se preserve a lo largo de todo el proceso;
que el compromiso de la política monetaria con la estabilidad de precios de largo plazo
no sea puesta en duda.
33
Puede argumentarse que el peligro existe, aunque la estrategia no sea deliberada, en el caso de que el
acceso a los mercados de financiamiento se obstruya gravemente para las emisiones de la Tesorería. La
crisis, en su etapa de mayor virulencia, mostró lo contrario: el dinero y las emisiones de Tesorería
proveyeron el refugio más buscado. En los hechos, el deleveraging del sector privado aportó el
financiamiento adicional que requería el sector público (y a tasas decrecientes). Sin embargo, el
escenario podría cambiar en el futuro en forma adversa. Es un riesgo remoto pero posible. Aun en dicho
caso, y si fracasaran los intentos de revertir la situación, la inflación descontrolada no sería el desenlace
inexorable (una restructuración de la deuda, o su liso y llano default, podrían ser corolarios
alternativos). Una crisis muy profunda del dólar podría gatillar un cuadro de este tipo. En un extremo, la
inconvertibilidad de la divisa podría ser parte del esquema de contención.
En ese sentido, la independencia34 de la FED constituye un buen punto de partida para
conciliar ese temor35. A la luz del comportamiento de las expectativas inflacionarias,
obra un crédito a su favor.
La acumulación de un gran volumen de deuda pública también puede sembrar
sospechas sobre el compromiso futuro de la FED en materia de inflación. Y, tarde o
temprano, así lo hará. No hay dudas de que la crisis resultará, a la postre, muy
onerosa. Es razonable, de momento, que la política fiscal y la monetaria se muevan en
tándem. Y que ambas adopten un tenor de franca expansión. Cualquier recaída en la
crisis sólo aumentará el costo fiscal de la rehabilitación, haciendo más gravosa la
factura final. Tocará, más adelante, la circunstancia propicia para revertir la postura. Si
se pretende utilizar a la política fiscal como herramienta anticíclica con eficacia; en los
tiempos de bonanza, el sector público deberá generar un superávit primario que no
sólo estabilice la relación deuda / producto bruto sino que provea una reducción. Ya se
dijo, pero se reitera, que el problema de largo plazo de las cuentas públicas de los
EEUU es de existencia anterior a la crisis y no se modificó, en lo sustancial, por la carga
fiscal adicional que sumó la atención de la crisis.
En rigor, la existencia de una gran deuda pública no supone per se la existencia (ni la
necesidad) de una inflación en alza, actual o futura. La política monetaria puede
bastarse a sí misma para satisfacer su mandato de precios estables36. La experiencia
observada en las economías avanzadas - en la posguerra - corrobora la ausencia de
correlación entre desequilibrio fiscal e inflación. En última instancia, el impacto
inflacionario del déficit fiscal deriva de su monetización (y ese es un atajo que la FED
puede clausurar con candado)
Queda en pie, sin embargo, el interrogante de lo que piense la política. Y su voluntad y
capacidad de injerencia, en caso de insatisfacción prolongada con la marcha de la
economía o con los esfuerzos de austeridad fiscal que exija estabilizar la deuda pública.
En el corto plazo, la facultad de torcer el brazo de la política monetaria luce muy
acotada. A medida que se extiende el horizonte de análisis, el pronóstico se torna más
brumoso. Los riesgos de inflación podrían montarse a caballo de una fisura en ese
plano. Aunque hoy no se los perciba como un fenómeno relevante.
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La FED colabora con varias agencias para preservar la estabilidad financiera pero es la única
responsable de mantener la estabilidad monetaria (como se señala expresamente en la declaración
conjunta formulada por la FED y el Tesoro el 23 de marzo de 2009).
35
Vale recordar que el mandato de Bernanke expira en enero de 2010 pero el presidente Obama ya
confirmó su permanencia en un segundo período de cuatro años.
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De ninguna manera puede argumentarse la vigencia de una situación de dominancia fiscal sobre la
política monetaria.
Comentarios finales
La crisis exigió la adopción de agresivas políticas públicas de extraordinaria laxitud. Aun
así, los precios de la canasta de consumo (y de los inmuebles) son inferiores a los de un
año atrás. Trabajosamente la política económica ha conseguido estabilizar las
condiciones financieras y procede, en la actualidad, a rescatar a la economía real de
una profunda recesión. Bajo el influjo de una amplia brecha del producto, las presiones
sobre los precios son deflacionarias y no inflacionarias; lo que, en los hechos, se
traduce en un proceso suave de caída en la tasa de inflación núcleo.
La política monetaria duplicó la base monetaria pero el grueso de su aumento se
destinó a la acumulación de reservas bancarias ociosas. Sólo una pequeña fracción
incidió en la creación de dinero (sin evitar una drástica caída en su velocidad de
circulación). La máxima asistencia de la FED se verificó en diciembre último y luego se
estabilizó. En tanto, el crédito al sector privado no financiero se redujo y no se observa
aun una recuperación. La política fiscal, por su parte, se financió con la colocación de
deuda en los mercados de capitales. El sesgo inflacionario de la política de intervención
reside en su propio éxito: es que, al evitar un colapso, impidió que se destruyera el
valor de las deudas privadas (a la par que crece el endeudamiento público).
Administrar la salida de la crisis supone riesgos inflacionarios si la política económica
privilegia, como se espera, la resolución del potencial problema deflacionario y
mantiene su cariz expansivo hasta que se afiance la recuperación económica; de forma
de asegurarse que desmantelar la asistencia no provocará una recaída en la crisis (à la
manera de La Gran Depresión o Japón). Estos riesgos inflacionarios de asunción
deliberada no son menores pero debieran ser manejables. No deben confundirse
tampoco con la voluntad de producir una licuación de las deudas públicas y privadas.
Eventualmente la política monetaria se desmovilizará y mudará de objetivos. No hay
restricciones técnicas para cambiar su foco ni para revertir su signo. Y, si bien la crisis
dejará como herencia una elevada deuda pública, un banco central independiente
posee los instrumentos para cumplir con su mandato de precios estables. Ello no
significa desconocer que en un contexto incierto, existe abundante margen para el
error y los desajustes temporarios. Ni que el timón de las decisiones no requiera, en el
futuro, perseguir iniciativas impopulares o que no vayan a ser resistidas por los
estamentos políticos. Importará, pues, la pericia técnica. Acomodar cambios de precios
relativos sin que se confundan con un rebrote inflacionario será uno de los probables
desafíos. Pero además resulta crucial preservar la credibilidad del banco central, su
independencia de criterio y su compromiso firme con la estabilidad de precios de largo
plazo para conducir el proceso sin provocar turbulencias innecesarias.
En definitiva, las amenazas en el horizonte son tanto la deflación como la inflación. Hay
dos errores posibles de cometer, no uno solo. Y se puede perecer tanto por el fuego
como por el hielo.
Apéndice
A) Recuperaciones históricas y expectativas…
B) Incertidumbre sobre la fortaleza de la recuperación económica: el ajuste de la
tasa de ahorro personal…
C) La caída del multiplicador monetario…
D) Expectativas de inflación:
o Basadas en precios de mercado (aproximadas por la tasa de break
even entre bonos del Tesoro a tasa fija y ajustables por inflación – TIPs
- a cinco años)…
o Basadas en encuestas de consumidores…
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