Incremento de los precios de commodities: ¿son los fundamentals o

Incremento de los precios de commodities: ¿son
los fundamentals o los fondos? Recientes
medidas adoptadas por CFCT.
CP. Daniela Reale
Dirección de Informaciones y Estudios Económicos
Bolsa de Comercio de Rosario
reale.daniela@bcr.com.ar
En períodos en los cuales los productos agrícolas han registrado movimientos de
precios inusuales, los mercados de futuros se convirtieron en centros de controversia.
Este año, los precios de la mayor parte de las commodities han alcanzado valores
máximos y, en consecuencia, los mercados están nuevamente en la mira.
Recientemente se han observado externalidades que afectaron a los mercados: dólar
débil, bajos niveles de stocks, demanda creciente proveniente de países en desarrollo
y para la producción de etanol, escasez de almacenamiento, restricciones a las
exportaciones mundiales, incremento en los costos de transporte y de energía,
condiciones climáticas desfavorables, entre otras.
Además, en los últimos años, los mercados de commodities se han convertido en un
refugio atractivo para los inversores que buscan ganancias provenientes de los
aumentos en los precios como también con fines de cobertura contra la inflación y la
depreciación del dólar, lo que se profundizó por la crisis sub prime y la actual debilidad
de los mercados de acciones y bonos. Como consecuencia, miles de millones de
dólares han afluido al mercado de futuros de commodities por medio de los nuevos
fondos de índices (Index Funds).
Otros miles de millones provienen de los bancos de inversión, que cubren los riesgos
de sus operaciones con swaps, que realizan en los mercados desregularizados (Over
The Counter).
La tendencia alcista de los precios ha intensificado el debate acerca de qué es lo que
impulsa al mercado: los fundamentals o los fondos.
Los crecientes precios agrícolas han incrementado los costos de cubrirse a través de
contratos de futuros, disminuyendo las oportunidades de fijar precios a plazo y
restringiendo la capacidad de los productores y otros participantes del mercado para
manejar sus riesgos. Al mismo tiempo, una ola de inversores institucionales han
comenzado a utilizar futuros agrícolas en sus estrategias de diversificación de
carteras. La intersección de inversores financieros y mercados agrícolas ha expandido
la utilidad y liquidez de los contratos de futuros pero al mismo tiempo han sido
señalados como los causantes de los altos precios actuales.
Las condiciones antes mencionadas han incrementado las preocupaciones sobre las
funciones de descubrimiento de precios y administración de riesgo de los mercados de
futuros y, consecuentemente, tanto el organismo de control de mercados de futuros de
Estados Unidos (Commodity Futures Trading Commission) como el Congreso han
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realizado foros y reuniones para explorar estas condiciones así como los factores que
están impulsando a los precios.
El 22 de abril, CFTC organizó un Foro que reunió a productores, elevadores de
granos, procesadores, despachantes, index funds, bancos, mercados de futuros y
otras entidades de control para considerar la situación actual de los mercados de
futuros agrícolas.
En el mismo, se debatieron los principales eventos que están afectando a los
mercados de derivados: la falta de convergencia entre precios futuros y spot, el
impacto de los crecientes requerimientos de márgenes y el rol de los especuladores y
operadores de índices sobre commodities.
El 15 de mayo, el Subcomité de Commodities Agrícolas y Administración de Riesgos
del Congreso, organizó una reunión para tratar sobre las mismas cuestiones.
Asimismo, el Subcomité encomendó a CFTC a tomar medidas más drásticas, después
de poner en jaque su función de control, al alegar que la Comisión no estaba haciendo
lo suficiente para monitorear el impacto de estos “nuevos inversores” en mercados que
tienen una fuerte repercusión en los presupuestos familiares.
Así, CFTC anunció el 3 de junio un conjunto de iniciativas reconociendo que, a pesar
de no existir una única solución, sí pueden llevarse a cabo varios cambios que
permitan que los mercados de futuros recuperen su confiabilidad en el descubrimiento
de los precios así como la transparencia de las operaciones realizadas en los mismos.
Según palabras del actual presidente de la Comisión, Walter Lukken, “el propósito es
fomentar el acceso a los mercados, pero primero debe asegurarse que el ingreso de
gran cantidad de dinero no está distorsionando artificialmente a los mismos”.
Es importante destacar que estas iniciativas se presentan una semana después de
que la CFTC anunciara diferentes medidas para incrementar la transparencia de los
mercados energéticos, que enfrentan una situación similar a la de los mercados
agrícolas. Además, el 11 y 12 de junio se llevó a cabo una reunión del Comité de
Asesoramiento de Mercados Energéticos (EMAC) para discutir el rol de los operadores
de índices, mercados extranjeros y operadores de swaps.
Asimismo, durante los primeros días del mes de junio, CFTC anunció la formación de
un “equipo de trabajo” para evaluar los mercados de commodities. El equipo incluye
funcionarios de la Comisión, de la Reserva Federal, del Departamento del Tesoro, de
la Comisión de Acciones y Mercados (SEC), del Departamento de Energía y del
Departamento de Agricultura. El propósito de este grupo es examinar las prácticas de
los inversores, los factores fundamentales de oferta y demanda así como estudiar el
rol de los especuladores y operadores de índices en dichos mercados.
Principales temas tratados en el Foro Agrícola
El problema principal reside en la falta de convergencia entre los precios futuros y spot
en algunos mercados agrícolas. La existencia de convergencia, es decir, que al
vencimiento del contrato el precio futuro sea igual al precio spot, asegura la
efectividad de la cobertura, ya que sólo de esta forma las ganancias de un mercado
se compensan con las pérdidas del otro, obteniendo el precio objetivo preestablecido
al negociar el contrato.
La efectividad de la cobertura es de vital importancia para quienes ingresan al
mercado de futuros con el objetivo de asegurar precios y minimizar riesgos, como es el
caso de los productores, industriales, exportadores, etc, que se enfrentan al riesgo
físico del activo.
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Uno de los puntos a destacar del foro es la investigación realizada por la Universidad
de Illinois y presentada por Eugene Kunda, miembro del Departamento de
Investigación de Futuros y Opciones, quien analizó la convergencia de los contratos de
futuros de maíz, soja y trigo negociados en el CBOT.
La convergencia siempre se determina teniendo en cuenta las posiciones más
cercanas de los contratos de futuros, por ser más representativas de lo que ocurre en
el mercado y para una localidad específica. Según Kunda, debido a que el mercado no
es perfecto, es decir, hay costos en la operatoria con futuros y en los mercados físicos,
existen diferentes localidades, etc., es más realista pensar en una “zona de
convergencia” siendo los límites determinados por los costos de participar en el
proceso: transporte, almacenaje, entrega. Asimismo, éstos mercados tienen factores
de oferta y demanda propios que se han modificado en los últimos años.
Kunda resaltó que la naturaleza de los problemas de convergencia es inconsistente a
través del tiempo y entre mercados, lo que hace difícil identificar una única causa y por
lo tanto adoptar una única solución.
De los debates originados en el Foro surgieron diversas opiniones en relación a las
posibles causas de esta falta de convergencia.
Muchos creen que la participación de inversores, como grandes fondos sobre índices
(index funds) o fondos de cobertura (hedge funds), está llevando a los precios a
niveles que no pueden ser explicados por los fundamentales económicos, es decir,
agravan los problemas causados por la ya desajustada oferta y demanda mundial,
provocando una desconexión entre el precio de un contrato de futuros y el valor
subyacente del activo que se supone representa.
Para los especuladores, cuyo objetivo es obtener ganancias provenientes de las
variaciones en las cotizaciones, no es necesaria la convergencia ya que no poseen
riesgos físicos que minimizar.
Además, por la naturaleza de la mayoría de los índices de commodities (y a diferencia
de los especuladores tradicionales) los inversores y dealers actúan tomando sólo
posiciones “compradas” y en todos los índices el precio de la posición más cercana es
el más representativo (la estrategia que utilizan es de largo plazo y consiste en
comprar y mantener la posición). La combinación de estos factores crea una tendencia
alcista, disminuyendo los incentivos e incrementando los costos de almacenar y
financiar inventarios físicos para los participantes comerciales y procesadores. De esta
forma, la entrada de grandes cantidades de capital especulativo interrumpe la utilidad
de los mercados de futuros para los coberturistas tradicionales.
Si bien se confirmó la falta de convergencia en algunos mercados de futuros, no se
han encontrado factores que apoyen el punto de vista de que es la actividad de los
“index funds” la responsable de estas condiciones. Se identificaron múltiples factores
que pueden reducir la convergencia incluyendo los ajustados mercados de créditos
americanos, el debilitamiento del dólar y el cambio en los mercados desde las
operaciones de piso a plataformas electrónicas.
Otros apuntan a que la falta de convergencia se debe a los términos de los contratos
como también a los costos de entrega y aspectos relacionados con la capacidad de
almacenamiento. Estos altos costos son terminales para los productores y
compradores de granos pero no para los inversores y la diferencia de precios
resultante crea incertidumbre para los productores que toman decisiones (de siembra,
de comercialización de sus productos, etc.).
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Por otro lado, los requerimientos de márgenes en contratos de futuros han escalado
hasta un punto en el que los productores y elevadores están enfrentando una excesiva
presión para cumplirlos. En la medida en que los precios aumentan, aquellos que
poseen posiciones vendidas en futuros se ven obligados a cumplir con requerimientos
de márgenes cada vez más elevados.
Al mismo tiempo, debido a la crisis actual, los bancos son más restrictivos a la hora de
otorgar créditos que permitan financiar las posiciones en futuros.
Estos factores sumados a la falta de convergencia, llevan a cuestionarse sobre la
utilidad de las coberturas. Como consecuencia, muchos participantes sólo contratan
por 60 o 90 días, ya que todo contrato que supere ese tiempo se realiza sobre una
base impredecible.
Como corolario de los temas tratados en el Foro, los participantes del mismo
realizaron sugerencias y recomendaciones a fin de encontrar una solución a los
actuales problemas, enfatizando en la capacidad de Commodity Futures Trading
Commission para intervenir y tomar decisiones de inmediato.
Entre los puntos más importantes se destacan los siguientes:
a) Establecer márgenes de cobertura diferenciales y menores para los coberturistas.
De esta forma se reduce el incentivo de utilizar contratos de futuros como inversión por
parte de fondos y otros inversores institucionales.
b) Límites a Posiciones Especulativas: CFTC debería rediseñar las exenciones a los
index funds. Por ejemplo: establecer límites máximos a las posiciones con
vencimientos más cercanos, estimulando las operaciones en posiciones más lejanas y
evitando la concentración. Por otro lado, los inversores (principalmente swaps dealers)
que actúen cubriendo siempre posiciones largas, deben ser considerados
especuladores y no coberturistas. Actualmente CFTC exime a los dealers de swaps de
los límites especulativos y además gozan de ventajas en los costos.
Algunos participantes también sugirieron que la Comisión comience a requerir a los
operadores de índices la recepción del activo subyacente para fomentar la
convergencia.
c) CFTC debería comenzar a informar las posiciones de “todos” los commodities index
funds.
d) Otras recomendaciones se dirigen directamente a los mercados, como por ejemplo,
modificar los contratos para proporcionar mecanismos de entrega más eficientes.
Desafortunadamente, algunos términos de los contratos parecen socavar la función de
descubrimiento de precios, negando a los productores – vendedores la capacidad para
imponer la entrega. Otras medidas incluyen la liquidación en efectivo de todos los
contratos agrícolas, incrementar los puntos de entrega así como extender los períodos
para efectuar la misma.
e) Incrementar las tasas de almacenamiento para las commodities no convergentes.
De esta forma se reducirían los efectos que crean sobre la convergencia los inversores
institucionales cuando mantienen las commodities a perpetuidad.
f) La Reserva Federal debería buscar formas de proporcionar liquidez a la industria
aceptando garantías agrícolas (por ejemplo recibos de depósito).
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g) Como parte de su estrategia dirigida a satisfacer necesidades de mercado y en la
búsqueda de una solución al actual problema de convergencia, CME Group solicitó a
la Comisión permiso para negociar swaps sobre granos Over the Counter, como
alternativa a las coberturas tradicionales con futuros y como una forma de evitar los
altos costos de mantener posiciones “cortas” en este contexto de precios crecientes.
h) Facilitar las operaciones de arbitraje que fueron limitadas debido a los altos costos
de transacción. La acción de los arbitristas permite que los valores regresen a su
estado normal de equilibrio facilitando el proceso de convergencia.
Iniciativas anunciadas por CFTC
Frente a los requerimientos del Congreso, Walter Lukken, presidente de la Comisión,
reafirmó la posición de CFTC como entidad cuyo propósito es asegurar que los
mercados de futuros operen eficientemente y en un ámbito de total transparencia, así
como también que los precios de las commodities sean determinados por fuerzas
fundamentales de oferta y demanda y no por prácticas abusivas o de manipulación.
Como consecuencia, la Comisión asumió varias iniciativas para incrementar el control
sobre los mercados agrícolas y energéticos. Las medidas anunciadas son las
siguientes:
1) Index Trading y especuladores: el objetivo de esta medida es obtener mayor
información para determinar si estos inversores están evadiendo los límites
especulativos, aumentando de esta forma los precios de las commodities.
La columna vertebral del programa de vigilancia de CFTC es su gran sistema de
información de operadores. Los mismos deben presentar diariamente información
sobre sus posiciones en futuros y opciones. Estos datos permiten que la Comisión
supervise el tamaño de las posiciones para asegurar que nadie intente manipular los
mercados.
- Revisión de los informes y clasificación de traders: desarrollará una propuesta para
requerir de manera permanente más información detallada a los traders de índices y
dealers de swaps, y revisará la clasificación de este tipo de participantes para tratar de
mejorarla para propósitos regulatorios y de información.
El mercado de swaps tradicionalmente ha estado fuera del alcance de las entidades
de control, pero la Comisión está respondiendo a la preocupación de los congresistas
acerca de que los inversores tal vez utilicen swaps dealers para evadir las reglas que
limitan el tamaño de sus posiciones especulativas en los mercados regulados.
La solicitud de esta información ya ha sido enviada por la Comisión. Después de
analizados los datos, CFTC proporcionará el 15 de septiembre un informe al Congreso
respecto al alcance de las actividades de los índices sobre commodities en los
mercados de futuros así como las recomendaciones que fueran necesarias.
En relación al mercado energético CFCT anunció que firmó un acuerdo con la
Autoridad de Servicios Financieros de Inglaterra (FSA) y con el mercado ICE Futures
Europa, para expandir el intercambio de información sobre los contratos energéticos
con entrega en Estados Unidos, incluyendo contratos de futuros sobre petróleo WTI
que se negocian tanto en NYMEX como en ICE Futures Europa. El acuerdo incluye
aumentar la cantidad y la calidad de la información respecto a operaciones sobre
crudo en Inglaterra. Si bien en ICE el contrato es de tipo cash settled y no requiere
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entrega física de petróleo en USA, su precio está vinculado al precio de ajuste de los
contratos de crudo de NYMEX.
-
Retirar la propuesta sobre posiciones especulativas: la Comisión dejó sin efecto las
propuestas que expandían los límites de las posiciones especulativas en
determinados contratos de futuros. Una de las propuestas incrementaba los límites
de las posiciones especulativas de determinados futuros agrícolas y la otra creaba
exenciones para ciertos futuros agrícolas y contratos de opciones equivalentes
negociados por index funds y otros inversores institucionales.
Asimismo, está controlando las dispensas concedidas que eximieron de los límites
especulativos a algunos fondos de índices sobre commodities.
En los últimos años, más de una docena de fondos sobre índices han sido eximidos
individualmente, después de defender exitosamente la utilización de los mercados de
futuros exclusivamente para cubrir sus obligaciones con aquellos que habían invertido
en los fondos. Pero la Comisión ahora intenta ser prudente antes de otorgar
exenciones adicionales.
2) Mayores posibilidades de administración de riesgos para los productores y
negocios agrícolas:
- Opciones agrícolas (Agricultural Trade Option): la Comisión encomendó a su equipo
revisar y proponer cambios para mejorar la efectividad de los actuales programas de
opciones agrícolas. Estos programas incluyen productos Over the Counter, que los
productores y elevadores pueden utilizar para cubrir sus precios. La Comisión está
dirigiendo sus esfuerzos para encontrar formas de hacer más útiles estas herramientas
para los coberturistas y más visibles para las entidades de control.
- Clearing de swaps agrícolas: la Comisión ha encomendado a su equipo el desarrollo
de propuestas para permitir el clearing de swaps agrícolas. Esta iniciativa
proporcionaría a los productores y comerciantes de granos otra alternativa para
manejar precios y riesgo de base con el beneficio de un clearing centralizado y la
transparencia propia de estas operaciones.
3) Mayor transparencia en la información: el equipo de CFTC desarrollará nuevas
publicaciones mensuales, desde julio de 2008, para proveer de mayor transparencia al
mercado.
4) Investigación del mercado de algodón: se está llevando a cabo una investigación
sobre el rally de precios registrado durante febrero y marzo en el mercado de futuros
de algodón, a lo que siguió un fuerte retroceso. Si bien CFTC normalmente conduce
las investigaciones sobre una base confidencial, en este caso, tomará la actitud
extraordinaria de revelar la información debido a las condiciones sin precedentes en el
mercado y las preocupaciones expresadas en el Foro. Los puntos específicos aún se
mantienen en secreto. Todos los esfuerzos se focalizan en asegurar que los mercados
se encuentran correctamente controlados para evitar la manipulación y prácticas
abusivas.
5) Márgenes y créditos agrícolas: iniciativa cuyo propósito es disminuir el costo de
los productores que quieren cubrir sus precios a cosecha, el cual se ha incrementado
como consecuencia de la volatilidad del mercado
La propuesta resume el plan de la Comisión para coordinar con la Administración de
Créditos Agrícolas y las autoridades de los bancos, incluyendo los bancos de la
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Reserva Federal de Chicago y Kansas, respecto a cuestiones de financiamiento y
créditos que surgieron como consecuencia de los altos márgenes en los mercados de
futuros. El objetivo es asegurar una oferta fiable de crédito al sector agrícola.
Las autoridades de los bancos declararon que los mismos se encuentran
financieramente sólidos y pueden manejar la demanda de créditos de los productores
y elevadores de granos que intentan cumplir con los requerimientos de márgenes de
sus posiciones de cobertura en los mercados de futuros.
Sin embargo, los comisionados no están seguros de que esta capacidad para prestar
se encuentre asociada a la buena voluntad de hacerlo ya que consideran que los
bancos están tratando de prevenir una crisis crediticia que podría acabar con los
productores y elevadores antes de que puedan aprovechar los mayores precios a
cosecha.
6) Comité de Asesoramiento Agrícola: la Comisión encomendó al Comité de
Asesoramiento Agrícola trabajar en diferentes cuestiones a saber:
- El desarrollo de soluciones para mejorar la convergencia entre los mercados de
futuros y spot.
- La discusión de prácticas para determinar los márgenes, límites diarios de precios y
metodologías para establecer precios de ajuste.
- Discusiones sobre el rol y tamaño de los swaps agrícolas OTC.
- Llevar a cabo otros estudios adicionales que los usuarios de los mercados
consideren relevantes.
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