noviembre de 2012 comentario comité de inversiones globales On the Markets artículo principal síntesis Las elecciones en los EE. UU. y el inminente abismo fiscal 4 Cuidado con los "Saobreganadores" 5 De alcistas, bajistas y dragones 6 Acepte la primera oferta 7 Un otoño dorado para el crédito Independientemente de quien gane las elecciones, creemos que Washington tomará medidas para atenuar y retrasar el endurecimiento de la política fiscal. (ver página 2). Manténgase alejado de las empresas con grandes márgenes de ganancias que podrían resultar insostenibles. La renta variable europea se ha visto respaldada por la política monetaria. ¿Debemos esperar una recuperación de los rendimientos? Los gobiernos europeos con problemas presupuestarios deben pedir dinero, mientras que la Reserva Federal sólo extrae el efectivo. A pesar del lento crecimiento económico, los bonos de grado de inversión y de alto rendimiento han logrado buenos resultados. 10 Los desafíos de los bonos municipales La oferta aumentó y el índice de valor relativo está por debajo de los valores máximos, así que hemos cambiado nuestra posición a "cautelosa". 11 El deterioro de las estimaciones de crecimiento El pronóstico global se está deteriorando bajo los efectos de la austeridad fiscal y el desapalancamiento. 12 La economía global: mejor de lo que usted cree Ken Taubes, de Pioneer Investment Management, dice que las perspectivas son mejores de lo que sugieren los titulares. Síganos en Twitter @MSWM_GIC on the markets / artículo principal Las elecciones en los EE. UU. y el inminente abismo fiscal Independientemente de quien gane las elecciones, creemos que Washington tomará medidas para atenuar y retrasar el endurecimiento de la política fiscal. A pocos días de la elección presidencial en Estados Unidos, el presidente Barack Obama y el gobernador Mitt Romney se encuentran en una reñida contienda. Mientras tanto, los acontecimientos en las elecciones para senadores por estado sugieren que los demócratas mantendrán una ligera mayoría, mientras que la Cámara probablemente permanecerá en manos de una mayoría republicana. Durante la fase postelectoral, el principal reto en Washington será alejar al país del abismo fiscal al cierre del año. Dicho abismo, resultado del vencimiento de las exenciones fiscales adoptadas por Bush y los recortes del gasto público que el Congreso autorizó en agosto del 2011 como parte del acuerdo sobre el tope de endeudamiento, representa una rémora fiscal potencial del 5% del PIB, suficiente para hundir a la economía estadounidense en una jeff applegate Director de Inversiones Morgan Stanley Smith Barney david m. darst, cfa Estratega Jefe de Inversiones Morgan Stanley Smith Barney charles reinhard Subdirector de Inversiones Morgan Stanley Smith Barney Las acciones estadounidenses responden positivamente ante la Flexibilización Cuantitativa S&P 500 Index Quantitative Ease recesión, según la Oficina Presupuestaria del Congreso. Creemos que la mayoría de los políticos en funciones reconocen dicho riesgo y, con independencia de quién llegue a la Casa Blanca, esperamos que se lleven a cabo acciones que mitiguen y aplacen el alza de los impuestos y los recortes del gasto público, resultando así en una contracción del 1% o 2% del PIB. CUMPLIDO. En efecto, algunos de los elementos del abismo ya se han abordado. Por ejemplo, el Congreso aprobó una resolución de continuidad para financiar al gobierno en el 2013, ya que se alcanzará el nivel de endeudamiento autorizado a finales del primer trimestre. Sin embargo, las exenciones fiscales existentes de la era de Bush vencerán a finales del 2012 y, si el Congreso no toma alguna acción, dichos vencimientos podrían resultar en un aumento fiscal considerable. Gran parte de la discusión entre los demócratas y los republicanos se centra en una prórroga de las exenciones fiscales actuales para los contribuyentes que se ubican en categorías impositivas altas. Por el momento, creemos que las tasas existentes posiblemente se prorrogarán un año a fin de darles tiempo a los políticos para solucionar este problema en el 2013. Finalmente, los inminentes recortes obligatorios en el gasto público también se llevaría parte del presupuesto de defensa, un resultado que, en nuestra opinión, el Congreso buscará evitar. El otro freno a la economía se deriva del vencimiento de los incentivos fiscales en materia de impuesto sobre nóminas y la Este gráfico muestra que las acciones estadounidenses han respondido en general de forma positiva a las rondas previas de la Flexibilización Cuantitativa (QE) y de forma negativa después de que terminaron los programas de QE. La ronda actual de QE no tiene fecha de caducidad. Operation Twist QE3 Sep ’12 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 QE1 Dec ’08 to Mar ’10 QE2 Nov ’10 to Jun ’11 Operation Twist Sept. 21, 2011 to June 20, 2012 Extended to the end of 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fuente: Bloomberg, Reserva Federal a partir del 26 de octubre de 2012 2 morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. on the markets / artículo principal extensión de los beneficios de desempleo, los cuales cuentan con poco apoyo político para renovarlos. En suma, la carga fiscal frenará el crecimiento del PIB de los EE. UU. a una tasa del 1.4%, de acuerdo con los economistas de Morgan Stanley. Después de resolver el abismo fiscal a corto plazo, Washington deberá hacer frente a los importantes déficits fiscales, un problema que, de no solucionarse, podría llevar a otra degradación de la calificación crediticia estadounidense. MENOR CRECIMIENTO GLOBAL. La recesión en Europa y la desaceleración del crecimiento en los Estados Unidos han reducido el crecimiento a escala global. En su más reciente informe "Perspectivas de la economía mundial", el Fondo Monetario Internacional (FMI) redujo el pronóstico del PIB global del 2013 en 0.3 puntos porcentuales a 3.6%. Asimismo, el FMI advirtió que la economía global podría presentar aún mayor desaceleración si los gobiernos europeos o el de Estados Unidos no hacen frente a sus desafíos fiscales. Las proyecciones de una desaceleración del crecimiento económico están llevando a estimaciones de ganancias menores. Por ejemplo, las expectativas del consenso del mercado para el beneficio por acción (BPA) de las empresas que conforman el S&P 500 en el 2013 ha caído por debajo de $114, después de alcanzar $121 a principios del año. A pesar de la desaceleración del PIB y el BPA, los valores estadounidenses y globales han regresado este año al 14% y 12%, respectivamente, de acuerdo con las cifras al 30 de octubre. LOS MERCADOS REACCIONAN ANTE LA POLÍTICA MONETARIA. Las rondas uno y dos del Programa de Relajación o Flexibilización Cuantitativa (QE) han suscitado respuestas de los mercados accionarios estadounidenses (ver gráfico, página 2). En el caso del QE3, gran parte de los beneficios se derivaron de la expectativa; las acciones han cedido algo de terreno desde el anuncio de mediados de septiembre de la Reserva Federal, debido principalmente a los decepcionantes beneficios corporativos. Además, en respuesta a QE3, los diferenciales de los bonos corporativos se estrecharon, el dólar estadounidense se debilitó y los precios de los commodities se incrementaron. A diferencia de las dos rondas anteriores, no se ha fijado una fecha de caducidad para el QE3. La Reserva Federal planea en el corto plazo adquirir $40 mil millones al mes de valores de agencias federales respaldados por hipotecas (MBS) a fin de mantener bajas las tasas de interés hipotecario, las cuales brindan apoyo crucial al mercado de la vivienda de los EE. UU. La Reserva Federal planea mantener la Operación Twist—el programa por medio del cual vende títulos de corto plazo para financiar la adquisición de títulos de largo plazo, que estará en vigor hasta el cierre del 2012—,al tiempo que controla los tipos de interés a largo plazo. La Reserva Federal también anunció que mantendría las tasas de interés a corto plazo cerca de cero hasta, por lo menos, mediados del 2015. ALZA EN LOS PRECIOS DE LAS VIVIENDAS. El sector de la vivienda continúa en proceso de recuperación. El Índice S&P/Case-Shiller 20-City Home Price aumentó en un 5.6% para el acumulado del año hasta agosto, y la construcción de vivienda nueva alcanzó su máximo nivel desde el 2008. Junto con el alza en los precios de las acciones, el aumento del valor de la vivienda provocó una mejoría en el balance agregado de los hogares estadounidenses en el 2012, lo que conduce a un repunte —aunque aún permanecen por debajo del promedio— de las cifras sobre la confianza de los consumidores. LOS RETOS DE EUROPA. En Europa, el Banco Central Europeo (BCE) se ha mantenido firme en la promesa hecha por el Presidente del BCE Mario Draghi este verano de hacer "todo lo necesario", para apoyar la zona del euro. Se han establecido nuevas herramientas que permiten a los países recibir ayuda financiera, siempre y cuando el atribulado país en cuestión pida ayuda y acepte implementar los pasos que den lugar a la viabilidad fiscal a largo plazo. Parte de dicha ayuda financiera provendría de la adquisición de deuda soberana por parte del fondo de rescate europeo y el BCE; estaría dirigida a mantener bajos los costos del financiamiento soberano. Standard & Poor’s redujo recientemente la calificación de la deuda española a un nivel por encima al grado de chatarra, aduciendo riesgos económicos y políticos, mientras Madrid considera pedir ayuda. Creemos que la solicitud de ayuda de España será inevitable con el tiempo y, en caso Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. de que suceda, podría promover el desarrollo positivo del mercado. LOS MERCADOS EMERGENTES. Conforme las economías de los mercados desarrollados se desaceleran, las autoridades normativas de los mercados emergentes están respondiendo mediante la adopción de políticas expansivas. Últimamente, los bancos centrales de Hungría, la República Checa, Turquía y Tailandia se han relajado. En China, el cambio de liderazgo inminente posiblemente llevará a una política fiscal más expansiva en los meses venideros en el plano provincial. ASIGNACIÓN TÁCTICA DE ACTIVOS. Por ahora, mantenemos una postura neutral general en cuanto a la asignación táctica versus la asignación estratégica en activos de riesgo e inversiones libres de riesgo, con varias posiciones tácticas. Subponderamos en nuestros fondos efectivo, deuda soberana de países desarrollados, valores ligados a la inflación y fideicomisos globales de bienes raíces; mantenemos una ponderación de mercado en commodities y, tanto bonos de corta duración, como de alto rendimiento; tenemos un grado de inversión sobreponderado en bonos de mercados emergentes, además de administrar futuros. Dentro de los valores globales, sobreponderamos tanto los mercados emergentes como las regiones dentro de Estados Unidos, mientras subponderamos otros mercados desarrollados. Dentro de los valores de Estados Unidos, nuestra preferencia en cuanto a la capitalización es alta capitalización y nuestro estilo predilecto es un enfoque de crecimiento. En el corto plazo, somos conscientes de que los mercados de riesgo requieren más incentivos para tener avances significativos, ya sea de fundamentales, políticas o política. Con la aparición de nuevos retos y oportunidades, continuamos evaluando nuestro nivel de riesgo y posicionamiento táctico. Nuestro análisis sugiere que una postura de riesgo general se justifica. morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 3 on the markets / acciones Cuidado con los "Sobreganadores" daniel skelly Estratega de Acciones Morgan Stanley Smith Barney ¿ Es posible que una compañía gane demasiado dinero? ¿Quién tendría objeción a las ganancias jugosas? De hecho, se puede decir que una compañía está "sobreganando", si está ganando dinero mediante la asistencia de algunas fuerzas cíclicas que finalmente se desvanecerán. Por ello preferimos sectores defensivos modestamente caros, talos como los de cuidados a la salud y servicios públicos, porque son menos probables de sobrepasar los objetivos en el frente de ganancias comparado con aquellos sectores, tales como los de materiales, que pueden parecer baratos debido a ganancias temporalmente elevadas. A nivel acciones, nosotros estamos a favor de compañías que pueden beneficiarse de temas seculares a largo plazo. Piense en temas tales como la creación de infraestructura para la creciente industria del gas natural en los EE. UU. o considere especialistas en análisis de datos, particularmente empresas que ayudan a los negocios a ser más productivos a través del mejor uso de sus datos. Ambas tendencias están bien establecidas y muestran potencial de largo plazo. DECEPCIONES EN UTILIDADES. Puede ser que ya estemos viendo los aspectos negativos de sobreganar. Mientras que el crecimiento de las ganancias desde la Gran Recesión ha sido fuerte, las utilidades del tercer trimestre frecuentemente han desilusionado a los inversionistas y, en 4 morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 realidad, actualmente son menores a las del mismo periodo del año pasado. De hecho, la temporada de resultados actual es el primera en tres años que muestra una disminución en las utilidades interanuales. Greg Peters, quien encabeza el equipo de Estrategia para Activos Cruzados en Morgan Stanley, afirma que el crecimiento a corto plazo de las utilidades es improbable sin un mejoramiento material en el entorno macroeconómico —principalmente, mayor crecimiento económico— lo que no parece ser inminente. ¿Cómo podemos saber si las compañías están sobre ganando? Adam Parker, estratega en valores estadounidenses de Morgan Stanley, abordó la cuestión en un informe reciente. Parker comparó los márgenes de utilidades netas del 8.2% que un universo de las 1,500 compañías más grandes de EE. UU. lograron el año pasado con el promedio durante 50 años de 4.3%, que por sí mismo sugiere que, en conjunto, los márgenes son insosteniblemente altos (vea Las influencias cíclicas han impulsado los márgenes netos 9.0% 7.5 6.0 4.5 3.0 1.5 0.0 la gráfica). Entonces él analizó los estados financieros para determinar qué cantidad de la fuerza de ese margen proviene de tendencias favorables y sostenibles a largo plazo y cuánto se debe a fluctuaciones cíclicas o de otro tipo. IMPULSO CÍCLICO. Mediante este análisis, Parker concluyó que el 1.9%, casi la cuarta parte del margen global, surgió de factores cíclicos. Esto deja márgenes netos debidos a tendencias del 6.3%, lo que aun así es superior al promedio de largo plazo. Al analizar a profundidad los datos para ver cómo los márgenes de utilidades se estaban beneficiando de las fuerzas cíclicas, Parker analizó 20 grupos industriales y concluyó que, efectivamente, los márgenes de 16 de ellos contaban con contribuciones positivas atribuibles a fuerzas cíclicas. Entre los principales beneficiarios se encontraban los medios de comunicación, autos y bienes de capital. Las compañías con márgenes cíclicos grandes pueden aparecer como baratas de acuerdo con sus tasas precio/utilidades de los últimos 12 meses, pero son caras cuando se miden contra las utilidades debido a tendencias. Entre los sectores con márgenes menos influenciados por los efectos cíclicos se encuentran el de la energía y el de equipo y servicios para cuidados a la salud. En el caso de farmacéuticas, biotecnología y ciencias de la vida, servicios de telecomunicaciones, servicios públicos, productos para el hogar y personales, las contribuciones cíclicas a los márgenes netos fueron negativas. Todos estos sectores están entre los menos probables de sobreganar. También encajan muy bien con nuestras recomendaciones, y con las preferencias de estilo del Comité de Inversiones Globales para acciones de crecimiento. Adam Parker, estratega de acciones de los EE. UU. en Morgan Stanley, estima que el 1.9% del margen neto de 8.2% del año pasado provino de influencias cíclicas. Aun así, las utilidades derivadas de las tendencias más sostenibles son superiores al promedio de largo plazo. Net Margin Breakdown for the Top 1,500 US Stocks (ex financials) Cyclical 1.9% Trend 6.3% 4.3% 2011 Long-Term Average Fuente: FactSet, Morgan Stanley Research a partir del 4 de septiembre de 2012 Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. on the markets / acciones europeas A medida que Europa se encuentra en plena temporada de utilidades del tercer trimestre, tanto alcistas como bajistas están observando ansiosamente si la dinámica reciente —acciones monetarias sin precedente que están superando las reglas fundamentales— continuarán, o si el mercado de valores, que ha estado comercializando lateralmente durante los últimos tres meses, se irá hacia la baja. Durante los últimos meses, Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), ha sido firme en su apoyo a Europa y el euro. Argumenta que la unión monetaria no se puede deshacer, una postura que a servido para aliviar el riesgo de rompimiento que influyó en el precio en el mercado. Su pronunciamiento de Transacciones Monetarias Francas (Outright Monetary Transactions, OMT en inglés) en apoyo de España y otros países que puedan pedir esta ayuda marcaron el momento en que el BCE finalmente cambió a ser el prestamista implícito de último recurso para Europa. MAYORESEXPECTATIVAS. Estecambiohatenido un impacto doble. Primero, elevó las expectativas de los inversionistas respecto a la supervivencia de la zona del euro, lo que, a su vez, impulsó la confianza. Segundo, la credibilidad de las OMT ha enfriado los mercados de bonos previamente febriles. El rendimiento en la deuda española a 10 años descendió por abajo del 5.5% desde su punto previo arriba del 7.5% y movimientos similares han ocurrido en los mercados de bonos italianos y portugueses. Esta combinación de una mayor confianza y rendimientos más bajos ha incrementado el deseo de los inversionistas de asumir riesgos, siendo las acciones europeas las principales beneficiarias. Los grupos de acciones de riesgo activo ("risk-on") han tenido su mejor desempeño este año De alcistas, bajistas y dragones UN VIAJE AGITADO. El Índice STOXX Europe 600 ha subido 11% para el año a la fecha (hasta el 30 de octubre), después de haber postulado períodos de ganancias de doble dígito en el invierno y verano que fueron interrumpidos por pérdidas de doble dígito en la primavera. El hecho de que haya habido ganancias de doble dígito ha cogido a contrapié a muchos participantes del mercado, ya que la implementación de políticas ha ejercido más influencia que las leyes fundamentales subyacentes. Los inversionistas saben que el entorno corporativo es difícil. Sin embargo han ofertado el marcado hacia la alza, tomando una perspectiva menos febril del riesgo. Esto ha llevado a una recuperación caracterizada por múltiples expansiones, en las que los precios se elevan al mismo tiempo que las utilidades se contraen. Esta mejora en el deseo de asumir riesgos está ilustrada dentro del STOXX Europe 600, Este año en Europa, aquellos sectores generalmente considerados como de "riesgo activo", incluyendo seguros y autos, han registrado sus mejores ganancias. Los sectores de "riesgo inactivo" ("risk-off"), como los servicios públicos y las telecomunicaciones, están entre los rezagados. Year-to-Date Return* 25.0% 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 23.7% 19.5% 19.3% 18.8% 4.1% 2.7% -1.6% Insurance Autos Real Estate Chemicals Retail Utilities * Los sectores son componentes del Índice STOXX Europe 600. Fuente: Bloomberg a partir del 23 de octubre de 2012 Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. Resources -6.5% Telecoms william mann Estratega de valores europeos Morgan Stanley Smith Barney en donde aquellos sectores que generalmente se consideran como "riesgo activo" (risk-on) — incluyendo seguros y automotriz— encabezan los mercados mientras que un número de sectores "riesgo inactivo" (risk-off ) —como servicios públicos y telecomunicaciones— están entre los rezagados (consultar gráfica). A LA ESPERA DE MEJORES UTILIDADES. Mientas que las múltiples expansiones inducidas por políticas no pueden durar indefinidamente, sí pueden servir de respaldo para la renta variable hasta que se dé la recuperación de las utilidades. Las valoraciones se ubican en la extremo superior de la banda de fluctuación de tres años, lo que sugiere que las leyes fundamentales podrían cobrar mayor importancia muy pronto. Los bajistas argumentarán que, mientras la política monetaria puede apuntalar los mercados, su impacto únicamente puede ser finito ante el deterioro de los fundamentos; al final, se necesitará un repunte de las ganancias para respaldar las ganancias del mercado. Los alcistas señalarán que las ganancias de doble dígito del mercado pueden incrementarse con la esperada solicitud de ayuda de España, programas exitosos para Portugal y Grecia, y la intención del BCE de bajar los rendimientos de bonos aún más. Es posible que también señalen que, en italiano, Draghi significa "dragones", y aquellos que quieran luchar contra un dragón corren el riesgo de quemarse. morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 5 on the markets / renta fija Acepte la primera oferta kevin flanagan Estratega Jefe de Renta Fija Morgan Stanley Smith Barney D ado que el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal se han involucrado y presentado políticas de manera contundente, los mercados financieros están al pendiente del desarrollo de las iniciativas de los legisladores. Específicamente, aunque el programa de Transacciones Monetarias Francas (OMT, en inglés) del BCE está preparado para responder a llamadas de acción en la Zona Euro, no puede ser el iniciador. Los países que pretendan ser los beneficiarios —siendo España el más prominente— deberán primero solicitar asistencia y luego aceptar someterse a la supervisión de las autoridades de rescate. CAMBIO A AUTOMÁTICO. En cambio,la tercera ronda del Flexibilización Cuantitativa (QE3) de la Reserva Federal, no requiere aprobación previa. A diferencia de las rondas de QE previas, esta no tiene vigencia, pues la Reserva Federal está decidida a mantener sus extraordinarios estímulos hasta que mejore la situación del empleo. Un buen informe de empleos no es suficiente para terminar el programa. De hecho, los legisladores han dejado claro que una tendencia sostenida de mejoras en los mercados laborales es un requisito previo para considerar terminar la QE3. Es más, indicaron que aún después de que haya indicios de una 6 morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 recuperación, la flexibilización no se detendría de inmediato. Dado el panorama de las tasas de interés, creemos que el "punto óptimo" para los bonos de la Tesorería de los EE. UU. —el lugar en la curva de rendimiento en el que se espera el mayor retorno con el menor riesgo— es en el rango de vencimiento de tres-a-cinco-años (consulte la primera gráfica). EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN. Como hemos visto durante rondas previas de flexibilización cuantitativa (QE), las expectativas de inflación pueden incrementarse y esta ronda no es diferente. La tasa de equilibrio entre los valores del Puntos óptimos en el mercado de bonos Tesoro protegidos contra la inflación [TIPS, en inglés] de cinco-años y los diferenciales (spreads) de la Tesorería de EE. UU. a cinco años, inicialmente se elevaron cuando la Reserva Federal anunció la QE3, aunque no ha cambiado mucho desde entonces (ver la segunda gráfica). No obstante, la tasa de equilibrio se mantiene muy por encima del punto reciente más bajo que se estableció a principios de junio. Es discutible si los planes de compra de activos en gran escala por parte de la Reserva Federal producirán un incremento en la inflación actual en el corto plazo, pero, si los legisladores continúan ejerciendo fuertes presiones sobre los estímulos monetarios, los diferenciales de equilibrio podrían alcanzar nuevas alturas. El "punto óptimo" en el sector del mercado de bonos es el rango de vencimiento y la calidad del crédito en los que el inversionista espera obtener la mayor recompensa en relación al riesgo. Estas son nuestras recomendaciones de vencimiento y crédito para varios sectores. US Treasuries Investment Grade Bonds High Yield Bonds Tax-Exempt Bonds Recommended Maturity Range Recommended Maturity Range and Credit Quality BBB Recommended Maturity Range and Credit Quality BB Recommended Maturity Range and Credit Quality A or Higher 0 5 10 15 Years 20 25 30 Fuente: Morgan Stanley Smith Barney a partir del 10 de octubre de 2012 El mercado de bonos muestra que no hay alza en las expectativas de inflación 5% 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 Después de que la Reserva Federal anunció una tercera ronda de Flexibilización Cuantitativa (QE), las expectativas de inflación, medidas mediante la tasa de equilibrio entre TIPS (valores ligados a la inflación) y los bonos del Tesoro,aumentaron ligeramente. Breakeven Inflation Rate Five-Year TIPS Five-Year Treasuries 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fuente: FactSet a partir del 12 de octubre de 2012 Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. on the markets / bonos corporativos L os datos económicos nacionales débiles, los encabezados negativos de Europa y un abismo fiscal que se avecina no han disuadido la demanda de inversiones crediticias. De hecho, como impulsores del mercado, dichos asuntos podrían pasar a segundo plano a las actuales inyecciones masivas de liquidez por parte de la Reserva Federal y otros bancos centrales. Gracias a esa liquidez, el diferencial y el rendimiento del Índice Citi Broad Investment Grade están (al 29 de octubre) en 388 puntos base y 2.5%, respectivamente, que son los niveles más bajos en más de un año. Es mercado de alto rendimiento se ha mostrado algo tambaleante últimamente, con el diferencial en el Citi High Yield Market Un otoño dorado para el crédito Index en 574 puntos base —por arriba de la baja de asumir riesgos, ya que nosotros creemos que establecida en 533 puntos base el 17 de septiem- podrían resurgir los fundamentos antes del final del bre—. Aun así, el índice de alto rendimiento se está año. Aun así, creemos que la liquidación de valores de comercializando en un precio cercano al precio grado de inversión y de crédito de alto rendimiento récord de 104.4 y al rendimiento récord a la baja será efímera y superficial, principalmente a causa de 6.20%; esta no es una gran combinación para de la demanda continua de ingresos de cupón, así una clase de activos que generalmente atrae a como de la fe generalizada de los inversionistas en expectativas de ganancias ascendentes, este po- inversionistas que buscan algo más que ingresos la capacidad de la intervención monetaria de res- dría ser el período del año más débil en cuanto a por cupón. Adicionalmente, el diferencial de ren- taurar la estabilidad. De esta manera, una estrategia ingresos. Asimismo, es el primer trimestre con dimiento entre el alto rendimiento y los índices de de posicionamiento táctico dentro del grado de crecimiento de ganancias interanuales negativo grado de inversión se ha cerrado desde el final de inversión y alto rendimiento es la mejor manera de desde el periodo correspondiente en el 2009. la primavera, dándoles a los inversionistas menos mantener la exposición a ambas clases de activos. No obstante, parece que los precios ya reflejan recompensa por elegir bonos de mayor riesgo Además, creemos que este enfoque tiene el potencial las malas noticias, ya que muchas compañías (ver gráfica). de mejorar los rendimientos totales relativos a un barómetro han advertido o informado que reg- mercado más amplio. istrarán un trimestre débil. Lo más importante AÚN CUENTAN LOS FUNDAMENTOS. Desde jonathan mackay Estratega Superior de Renta Fija Morgan Stanley Smith Barney nuestro punto de vista, los mercados de crédito están LOS MERCADOS PUESTOS A PRUEBA. es la orientación de la compañía para el último experimentando algo así como un veranillo de San Viendo hacia adelante, identificamos varios trimestre y para todo el 2013. Sospechamos que Martín. Disfrútenlo antes de que se acabe, porque catalizadores que podrían poner los mercados la incertidumbre relacionada con las elecciones recomendamos encarecidamente que se preparen a prueba. La temporada de ganancias del tercer y el abismo fiscal ya ha puesto un freno en la para el enfriamiento del deseo de los inversionistas trimestre apenas empieza y, basándonos en las actividad de la compañía y que será más aparente La disminución en el diferencial nos lleva a favorecer los bonos de grado de inversión El diferencial de rendimiento entre los bonos de alto rendimiento y de grado de inversión ha disminuido desde finales de la primavera. Esto significa que los inversionistas ganan menos ingresos adicionales al comprar bonos de mayor riesgo, lo que hace que elijamos el crédito con grado de inversión. cuando las compañías empiecen a informar las 14% ganancias del cuarto trimestre. La orientación que recibamos en esta actual temporada de ganancias podría ser el primer signo en el mercado de los efectos negativos del abismo fiscal y la incertidumbre relacionada. LA PREFERENCIA POR GRADO DE INVER- Yield Spread Between High Yield and Investment Grade Bonds 12 10 8 6 SIÓN. De las dos clases de activos crediticios, tenemos una ligera preferencia por el grado de inversión, el que, según nuestra opinión, está menos restringido en precio que el alto rendimiento y debe permanecer más estable si la volatilidad aumenta. Adicionalmente, creemos 4 2 0 que la recuperación del rendimiento de los grados de inversión corporativos continuarán siendo 2007 2008 2009 2010 2011 2012 más atractivos para los inversionistas que los activos libres de riesgo. Fuente: The Yield Book a partir del 16 de octubre de 2012 Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 7 on the markets / carteras Comité de Inversiones Globales Asignación Táctica de Activos El Comité de Inversiones Globales proporciona orientación sobre decisiones de asignación de activos a través de sus diversas carteras modelo. Los ocho modelos siguientes se recomiendan para inversionistas con US$1 millón a US$20 millones en activos invertibles. Se basan en una escala creciente de riesgo (volatilidad esperada) y rentabilidad esperada. conservador moderado MODELO 2 MODELO 1 3% Managed Futures 9% InflationLinked Securities MODELO 3 5% Hedge Funds 5% Managed Futures 12% Global Cash 2% Commodities 1% REITs 1% REITs 7% Emerging Markets 7% US 7% Developed ex US 2% InflationLinked Securities 67% Investment Grade Bonds 7% Global Cash 2% Commodities 3% Emerging Markets 24% Global Cash 8% Hedge Funds 41% Investment Grade Bonds 15% US 56% Investment Grade Bonds 2% High Yield 6% Developed 3% High Yield ex US 3% Emerging 2% InflationLinked Securities Markets moderado MODELO 5 MODELO 4 11% Hedge Funds 5% Managed Futures 4% Global Cash 2% Commodities 11% Hedge Funds 2% REITs 4% High Yield 12% Emerging Markets 5% Emerging Markets 22% US 1% Global Cash 7% Investment Grade Bonds 6% High Yield 5% Emerging Markets 3% Commodities 3% REITs 5% High Yield 4% Emerging Markets 6% Developed ex US 6% Managed Futures 21% Investment Grade Bonds 31% Investment Grade Bonds 19% US 10% Hedge Funds 2% Global Cash 5% Managed Futures 2% Commodities 3% REITs 10% Emerging Markets MODELO 6 1% Inflation-Linked Securities 14% Emerging Markets 12% Developed ex US 32% US 2% InflationLinked Securities 10% Developed ex US 2% InflationLinked Securities agresivo MODELO 8 MODELO 7 5% Managed Futures 10% Hedge Funds 19% Developed ex US 5% Commodities 5% Managed Futures 10% Hedge Funds 16% Developed ex US 5% Commodities 5% REITs 5% REITs 17% Emerging Markets 39% US 22% Emerging Markets 37% US claves efectivo global bonos globales acciones globales inversiones globales alternativas /de rendimiento absoluto 8 morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. on the markets / carteras Razonamiento táctico para la asignación de activos Bonos globales Corta duración Gobierno Grado inversión corporativo y titularizado Instrumentos vinculados a inflación Alto rendimiento Mercados Emergentes Acciones globales EE. UU. Mercados desarrollados sin Estados Unidos Ponderaciones relativas dentro de los bonos Ponderación de mercado Con rendimientos extremadamente bajos en muchos mercados, el desempeño relativo disminuirá durante cualquier periodo de tenencia razonable, excepto en un entorno en el que los activos de riesgo generen retornos negativos. Subponderación Con tasas de interés tan bajas, el precio de la seguridad es muy alto en los mercados considerados como refugios. Observamos mejor valor en otras partes. Sobreponderación Subponderación Ponderación de mercado Sobreponderación El diferencial de rendimiento es superior a la línea de tendencia a largo plazo. Tenemos una posición defensiva que favorece las acciones de alta capitalización al nivel de capitalización y las acciones de crecimiento al nivel de estilo en un contexto de desaceleración del crecimiento de los rendimientos. Las cifras de valuación relativa también respaldan esta posición. Subponderación A nivel regional, incrementamos recientemente nuestra exposición a Europa, pero nos mantenemos subponderados. Tenemos una ponderación de mercado para Canadá y la región de Asia Pacífico sin Japón (en forma predominante Australia) y subponderados respecto de Japón, donde los problemas para el crecimiento económico parecen ser estructurales al igual que cíclicos. Inversiones globales alternativas/de rendimiento absoluto Ponderaciones relativas dentro de las inversiones alternativas Futuros gestionados El diferencial de rendimiento se aproxima al promedio de largo plazo. Sobreponderación Sobreponderación Commodities Dado que las tasas de equilibrio se ubican ligeramente por encima de sus promedios de largo plazo, observamos mejor valor en otras partes. Ponderaciones relativas dentro de las acciones Mercados Emergentes REIT Estos títulos ofrecen una combinación atractiva de calidad del crédito alta y rendimientos superiores a los bonos gubernamentales. Subponderación El enfoque de las autoridades generalmente ha cambiado desde la contención de la inflación hacia el favorecimiento del crecimiento, y hay mayores posibilidades para el apoyo de políticas que en las economías desarrolladas. Dado un entorno de lento crecimiento económico global y la falta de una ventaja de valuación relativa, nos inclinamos por limitar la exposición a esta clase de activo. Para los fondos de inversión en bienes raíces estadounidenses, el diferencial del rendimiento del dividendo versus el rendimiento del dividendo S&P 500 está muy por debajo de su promedio a largo plazo. Ponderación de mercado Aunque existen posibilidades de que los precios disminuyan si la economía global continúa contrayéndose, al parecer la peor caída ha quedado atrás para esta fase del ciclo. Sobreponderación Con frecuencia, esta clase de activos presenta un buen rendimiento como cobertura ante condiciones adversas del mercado bursátil. Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 9 on the markets / bonos municipales de factores, estamos desalojando nuestra posición “cautelosamente neutral” y moviéndonos a una perspectiva totalmente cautelosa para el corto plazo. FACTORES DE RIESGO. Mientras los mercados escalan rutinariamente paredes de preocupación, situaciones que podrían disparar cambios sustanciales en ajustes de precio no deberían ser descartadas. El espectro de rendimientos a la alza de Bonos del Tesoro es un riesgo para toda clase de bonos, pero cambios impositivos que perjudiquen o limiten Los desafíos de los bonos municipales john dillon el valor de los bonos municipales de exenciones de pago de impuestos son particulares a este mercado. La única claridad que tenemos ahora es que las exenciones de pago de impuestos, que actualmente benefician a tanto emisores como inversionistas, son tema de discusión. Aunque las exenciones de pago de impuestos sus pujas, mientras que aquellos ofreciendo bonos han perdurado por casi un siglo, el momento para recientemente comprados muestran poco interés el cambio se muestra mayor que en los últimos en bajar los precios. 25 años. Mientras algunos expertos descartan Por consiguiente, desde nuestro punto de vista, rápidamente la probabilidad de un cambio los prospectos para una mejora en precio son considerable, los inversionistas deben estar atentos muy limitados. Aun más, el amortiguador de los a que, cuando menos, la incertidumbre sobre el índices elevados de valor relativo ha disminuido cambio de las reglas podría impulsar volatilidad a oferta semanal de bonos municipales nuevos, a partir del verano pasado, dejando a los bonos en los precios. No es demasiado temprano para entre $7 mil millones y $8 mil millones de municipales más vulnerables a declives en precio, si considerar potenciales ramificaciones en el mercado dólares, es significativamente más alta que hace el rendimiento de los Bonos del Tesoro de Estados de los bonos municipales, más que simplemente tan solo un mes. El índice de valor relativo de 10 Unidos comienzan a subir. Dada esta confluencia esperar a que Washington decida. El rendimiento de los bonos Muni sufre una caída, al igual que el índice de valor relativo Como el rendimiento de los bonos municipales ha sufrido una caída, también el índice de valor relativo ha descendido. Dicha reducción del índice elimina el margen de seguridad frente a posibles reducciones de precios al incrementar el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense. Estratega Jefe de Bonos Municipales Morgan Stanley Smith Barney L años de exenciones de pago de impuestos contra 10 años de Bonos del Tesoro de Estados Unidos está ligeramente por debajo del 100%, menor que el 119% de julio (ver tabla). Al mismo tiempo, Moody’s ha puesto a la deuda de obligación general respaldada con arrendamiento de 29 ciudades de California bajo revisión para una posible rebaja. Moody's también reiteró su perspectiva negativa -—vigente desde hace cuatro años— para gobiernos locales en Estados Unidos. En Washington, el abismo fiscal y los posibles recortes del gasto masivos se acercan y las propuestas de reformas fiscales de ambos partidos preocupan. MUNICIPALES SUPERAN LAS EXPECTATIVAS. Con toda esta incertidumbre, el mercado de bonos municipales ha, de manera notable, superado las expectativas. En lo que va del año (hasta el 29 de octubre), los bonos municipales han pagado aproximadamente 4% contra el 2% de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. La entrada de bonos municipales a fondos mutuos ha sido robusta. Mientras las aseguradoras han reportado interés por parte de los compradores por nuevas emisiones y han sido exitosos en elevar los precios de varias ventas de bonos recientes, el mercado secundario ha estado silencioso; compradores potenciales se muestran renuentes a incrementar 10 morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 2.35% 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 Yield on 10-Year Muni Bonds (left scale) 10-Year Relative-Value Ratio (right scale) 120% 115 110 105 100 95 90 Feb ’12 Apr ’12 Jun ’12 Aug ’12 Oct ’12 85 Fuente: Thomson Reuters a partir del 16 de octubre de 2012 Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. on the markets / economics E l pronóstico de crecimiento global continúa deteriorándose bajo los efectos adversos de la austeridad fiscal y el desapalancamiento de los países desarrollados. De hecho, los retos actuales en la zona Euro y el mediocre crecimiento económico en los mercados desarrollados también están afectando a los países de los mercados emergentes que tienen una economía basada en las exportaciones. Mientras el apalancamiento continúa avanzando en Estados Unidos, todavía falta mucho en la zona Euro. Contra esto, economistas de Morgan Stanley prevén el PIB global en 3.1% para este El deterioro de las estimaciones de crecimiento año y en 3.3% durante el 2013. Estos niveles de expansión aparecen considerablemente debajo del 3.9% del 2011 y el 5.2% del 2010. también esta sufriendo desaceleración impulsada Una de las razones para la reducción de las por situaciones locales. kevin flanagan Estratega Jefe de Renta Fija Morgan Stanley Smith Barney estimaciones del crecimiento global es China, ACUMULACIÓN DE INVENTARIO EN EE. UU. donde datos económicos recientes han dudado La economía de Estados Unidos produjo poco mas del escenario de “aterrizaje ligero”. Mientras los del 1.5% de crecimiento del PIB durante el primer pronósticos del PIB de Morgan Stanley y Citi semestre del 2012, y los economistas de Morgan todavía prevén un crecimiento entre el 7.5% y el Stanley han estado esperando un repunte moderado Stanley para el cuarto trimestre es solamente 7.9% para este año y para el 2013, respectivamente, en el tercer trimestre. El estimado de seguimiento 1.2%. Esto refleja el riesgo de una posible ajuste ha habido debate sobre si el “nuevo PIB normal” se ha mostrado en un 1.7%, con expectativas de en los inventarios, aunado a un panorama de gasto de China esta más cercano al 7%. De hecho, una que los inventarios aporten aproximadamente empresarial que empeora y un apoyo menor del noción mas interesante es que un PIB menor al la mitad del incremento. Dado el crecimiento sector de exportaciones, que ha comenzado a 7% para China similar a una recesión en una lento, creemos que es poco probable que el PIB mostrar deficiencias. En agosto, el déficit de la economía desarrollada, considerando que China tenga este tipo de contribución positiva en el balanza comercial de Estados Unidos se amplió tenia un PIB del 10.4% en el 2010. China sigue cuarto trimestre y, de hecho, la ganancia por hasta $44.2 mil millones de dólares, al tiempo que un modelo basado en exportaciones, pero los inventarios podría ser revertida. Como resultado, las exportaciones disminuyeron 1.0%. economistas han determinado que esta economía el estimado de seguimiento del PIB de Morgan MEJORAS EN LAS VIVIENDAS. Uno de los mejores aspectos de la económica de Estados Unidos es el sector de la vivienda. La Asociación Disminuye inventario de viviendas informal 10 Million 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Aunque permanece elevado el inventario de viviendas informal, se ha reducido en un 37% de su nivel máximo en enero de 2010. Aun así, el índice de morosidad hipotecaria de 12 meses o más se ha mantenido en torno al 50%. Shadow Inventory of US Homes (left scale) Delinquent 12 Months or Longer (right scale) 60% 50 40 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Nacional de Constructores de Vivienda (The National Association of Home Builders)/Índice del Mercado Inmobiliario de Wells Fargo, mostró un incremento en la confianza de los constructores en el mes de octubre, por sexto mes consecutivo. Además, la construcción de viviendas uni-familiares nuevas subió 11% en septiembre y ha alcanzado su nivel más alto desde el 2008. Los precios de las casas también se están fortaleciendo. El "inventario informal" —propiedades que están 30 o en juicio hipotecario o casas de vendedores en 20 ha disminuido 37% desde su máxima en enero potencia que están esperando mejores precios— 10 de 2010 (vea gráfico). Por último, mientras que 0 o más se ha mantenido en torno al 50%, por lo 2012 el índice de morosidad hipotecaria de 12 meses menos no continúa incrementándose.. Fuente: Morgan Stanley Housing Strategy group a partir del 31 de julio de 2012 Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 11 on the markets / preguntas y respuestas La economía global: mejor de lo que usted cree A juzgar por los titulares de hoy, la economía global se encuentra en una situación precaria. En efecto, reconocemos que las posibles alzas de impuestos y recortes en el gasto en el 2013 podrían desacelerar el crecimiento de los Estados Unidos; Europa continúa lidiando con la carga de deuda onerosa; y diversos mercados emergentes están luchado contra la inflación. Aun así, Ken Taubes, director de inversiones para los Estados Unidos en Pioneer Investment Management, señala que estas inquietudes, aunque son reales, ocultan una serie de tendencias que relatan una historia más positiva. Taubes afirma: "Incluso en Europa, la situación no está tan mal como antes". Taubes, quien administra diversos fondos de Pioneer y está a cargo de la gestión de las carteras de capitales y títulos de renta fija de Estados Unidos, compartió sus opiniones con Charles Reinhard, subdirector de inversiones de Morgan Stanley Smith Barney. La siguiente es una versión resumida de su conversación. CHARLES REINHARD (CR): ¿Cuáles son los aspectos positivos que han contribuido a la expansión económica? KEN TAUBES (KT): Cuatro años después del comienzo de la recuperación, los sectores automotriz y de la vivienda apenas comienzan a mejorar. Históricamente, estos dos sectores, que son sensibles a las tasas de interés, logran buenos resultados en la etapa temprana de una recesión, porque la Reserva Federal está disminuyendo las tasas. Sin embargo, esta vez, la recuperación de los sectores se ha retrasado bastante. Su respuesta, en este momento, podría tener un impacto positivo sobre el PIB. El sector de la vivienda, de manera especial, tiene un efecto multiplicador en la economía. Los datos muestran que en los siguientes doce meses después de la compra de una vivienda se gasta cerca del 5% del precio de compra en mejoras, mobiliario y cosas por el estilo. Las exportaciones han sido un factor positivo a pesar de las debilidades en Asia y Europa. Pienso que los EE. UU. han estado incrementando su participación de mercado gracias 12 morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 a la competitividad del sector manufacturero. El gasto del consumidor ha sido positivo, aunque no tan sólido como podría serlo por las incertidumbres en torno a la economía y el débil crecimiento del empleo. El área más débil ha sido la inversión de capital y el gasto gubernamental, especialmente en el ámbito local, donde los municipios han tenido que hacer recortes presupuestarios. CR: Unas de las grandes incertidumbres a las que nos enfrentamos son el "abismo fiscal" y las elecciones. ¿Cuál es su opinión sobre el tema? KT: Existen varios escenarios posibles, dependiendo de los resultados de las elecciones. Si la Cámara y el Senado continúan en la misma línea partidista que existe actualmente y el Presidente Obama es reelegido, pienso que habrá motivación para hacer algo durante la última sesión del Congreso de los Estados Unidos, ya que no se obtiene ventaja alguna de esperar. Si uno de los partidos mejora sustancialmente su posición con respecto a las demás, no habrá incentivo para llegar a algún tipo de acuerdo hasta después de que el Congreso nuevo entre en funciones. Aun así, tengo entendido que el Departamento de Hacienda no ha comenzado a modificar las tablas de retención de impuestos. Esto me dice que incluso los funcionarios de Hacienda esperan algún tipo de acuerdo. CR: ¿Supondrá esto un lastre para el crecimiento? KT: Con el paso del tiempo podría mejorar el crecimiento, he aquí el porqué: Creo que las empresas están evitando invertir, contratar y llevar a cabo planeación de largo plazo ya que no tienen confianza en las políticas fiscales y reguladoras. Así que, una vez que se resuelva el problema del abismo fiscal, independientemente de la forma en que se logre, creo que podríamos ver una explosión de energía de los negocios durante la última parte del primer trimestre o a principios del segundo. CR: Mientras que la política fiscal ha estado suspendida, la política monetaria no lo ha estado. Las tasas de interés están por el piso y está en marcha la tercera etapa de Flexibilización Cuantitativa (Quantitative Ease). ¿Cuáles son las consecuencias a corto y largo plazo de este tipo de política monetaria? KT: A mi entender, no creo que la QE3 sea necesaria, porque la economía continúa mejorando. QE debería usarse solo en casos extremos y no creo que la economía esté tan mal como estaba en el 2008 y 2009. La Reserva Federal puede incidir en dos cosas: el precio del dinero y la oferta monetaria. Ninguno de los dos representa un problema hoy en día. Cuando le pregunto a los negocios, ninguno de ellos dice que las tasas de interés sean un problema. Asimismo estamos presenciando un récord de emisiones en los mercados de renta fija, lo que indica que la disponibilidad de dinero tampoco representa un problema. En el 2008, cuando no era posible obtener préstamos, QE tenía un efecto muy positivo. Hoy en día, creo que se reduce el efecto e incluso no vale la pena el costo a largo plazo de tener tasas de inflación potencialmente más altas en el futuro. La inflación no se percibe de inmediato porque su aparición lleva largo tiempo, pero, incluso ahora, estamos comenzando a ver cómo la tasa de inflación básica va en aumento. Asimismo, me pregunto cuáles son los beneficios reales de renovar la Operación Twist [una política por medio de la cual la Reserva Federal compra bonos de largo plazo a fin de Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. on the markets / preguntas y respuestas y, en casos como Alemania o Francia, incluso crecimiento positivo. Eso sería muy bueno para esos mercados. Estos registran rendimientos inferiores a los de Estados Unidos y posiblemente representen un buen valor a largo plazo. CR: Los inversionistas reconocen que hay oportunidades, pero también están muy preocupados por la volatilidad. ¿Qué deberían considerar los inversionistas cuando buscan mitigar el riesgo? KT: La mejor manera de mitigar el riesgo es tener una cartera diversificada. Independientemente de lo que parezca barato o caro en el mercado, no es recomendable apostar por un solo sector o mercado. Por lo tanto, considero que la está recuperando o debilitando. Una curva a enfocarse en los mercados emergentes. Los diversificación es probablemente el factor de rendimientos más pronunciada proyecta Estados Unidos han dado un rendimiento más importante. una economía más sólida y el aplanamiento de significativamente superior al esperado este El horizonte temporal la curva indica lo contrario. también es importante. Si Así que, la decisión de la el plazo es muy corto, usted Reserva Federal también me "Los Estados Unidos han dado un rendimiento experimentarámuchavolatilidad ha dejado desconcertado. significativamente superior al esperado este último año, y por y no podrá combatirla con CR: ¿Ayudó la política muy buenas razones. Nuestra economía ha estado mejorando eficacia. Sin embargo, si usted monetaria a dar impulso en relación con el resto del mundo. Sin embargo, se vislumbran cuenta con un plazo más a la recuperación en las situaciones que podrían ser positivas para los mercados largo, es posible disminuir industrias automotriz y emergentes, particularmente en Asia". mucho más la volatilidad. de la vivienda o cree usted —Ken Taubes Asimismo, considero que que sea el resultado de la una de las mejores maneras demanda reprimida? de atenuar el riesgo es invertir en cosas que KT: La política monetaria ha sido flexible último año, y por muy buenas razones. Nuestra parezcan baratas y evitar aquellas que parezcan durante mucho tiempo. No creo que la última economía ha estado mejorando en relación con esencialmente caras. No siga a la mayoría. ronda de estímulos monetarios haya tenido que el resto del mundo. Sin embargo, se vislumbran CR: Sin duda hemos cubierto una gran cantidad ver con las ventas de automóviles recientes. situaciones que podrían ser positivas para los de cuestiones. ¿Tiene algún comentario final? La recuperación de dicha industria comenzó mercados emergentes, particularmente en Asia. KT: Algo que me frustra es que en el último el año pasado y ha continuado este año. En 2010 y 2011, las economías asiáticas, par de años, las acciones han generado enormes Pienso que lo más importante es que muchas de las cuales vinculan su moneda al rendimientos con relación a las expectativas, la economía se ha estado recuperando y el dólar, estaban sufriendo los efectos de nuestras sin embargo la gente parece estar ignorando crecimiento del empleo, si bien es cierto que políticas monetarias acomodaticias. A fin de las acciones por la razón que acaba usted de ha sido ínfimo, ha sido positivo. Las personas combatir la inflación, dichos países tuvieron que mencionar: la volatilidad. Considero que la se sienten más seguras en sus trabajos. Aunque desacelerar sus crecimientos. Ahora, el péndulo gente se está perdiendo una gran oportunidad los empleadores no están contratando con comienza a moverse en sentido contrario. La si es que tienen un horizonte a largo plazo. rapidez, los despidos han disminuido bastante. mayor parte de la región comienza a cambiar la Las acciones se ven mucho más baratas que Y, creo que hay una gran demanda reprimida, dirección de su política, del endurecimiento a los valores de renta fija. ya que la antigüedad del parque automotor la flexibilización. Así que creo que la actividad reducir las tasas de interés]. Evidentemente, las tasas de interés a largo plazo han descendido y la curva de rendimiento ha registrado una disminución en su pendiente, aunque la mayoría de la gente no solicita préstamos a 30 años. Incuso las tasas de interés hipotecario tienden a basarse en rendimientos a diez años. Además, si se busca alentar a los bancos a que presten dinero, el aplanamiento de la curva de rendimientos no ayuda porque hace que sea más complicado para ellos obtener un beneficio. Históricamente, la forma de la curva de rendimientos ha sido uno de los indicadores clave para determinar si una economía se de obtener buenos rendimientos. En general, esto ha sido cierto, por diversas razones. Primero, las valoraciones son muy atractivas. En términos absolutos, las acciones no tienen los precios más baratos de la historia, pero si se analizan las valoraciones, en comparación con los bonos, en los últimos 50 años las acciones no habían estado tan baratas como ahora, particularmente a principios de este año. Incluso ahora, las tasas de rendimiento son extraordinariamente favorables para las acciones si se comparan con los bonos. En lo que se refiere a los países desarrollados frente a los mercados emergentes, comience de los Estados Unidos ha alcanzado niveles máximos históricos. CR: Me encantaría hablar de inversiones y ver cómo su opinión de la economía determina en dónde se encuentran las oportunidades y los riesgos. ¿Qué piensa con respecto a las acciones de los mercados desarrollados y emergentes? KT: Nuestra opinión este año ha sido que las acciones presentan mayores probabilidades económica mejorará en 2013 y años subsiguientes. Incluso en Europa, la situación no está tan mal como estaba. Hemos visto un descenso material en el rendimiento de los bonos de los países periféricos [como Irlanda, Portugal y España]. Las tasas han mejorado incluso en Grecia, aunque continúan a niveles insostenibles. Si fuera más fácil conseguir financiamiento, se observarían menores crecimientos negativos Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. Ken Taubes no es un empleado de Morgan Stanley Smith Barney. Las opiniones expresadas por él son personales y no necesariamente pueden reflejar las opiniones de Morgan Stanley Smith Barney o sus filiales. morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 13 on the markets / libro de diagramas He aquí un dato curioso que podría parecerle extraño: Los trabajadores de mayor edad se han enfrentado a una situación relativamente buena en los dificultosos mercados laborales. De acuerdo con la más reciente encuesta a hogares de la Oficina de Estadística Laboral de EE. UU.(en inglés Bureau of Labor Statistics), el empleo en los Estados Unidos ha disminuido 3.1% desde que alcanzara su cota máxima en 2007, una pérdida neta de 4.5 millones de empleos. Sin embargo, el grupo de trabajadores de 55 y más años de edad en realidad aumentó 4.4 millones durante este periodo, lo que significa que el empleo para aquellos trabajadores menores de 55 disminuyó 7.45% (ver gráfico). El economista Steven Wieting de Citi Research dice que resulta desconcertante que los trabajadores entre los 30 y 40 años de edad sea las principales víctimas de la depresión del mercado laboral, considerando que la mayoría de las personas que pertenecen a este grupo de edad están iniciando o se encuentran a la mitad de sus carreras, un punto en el cual debería llevarse a cabo un importante desarrollo de habilidades. Además, los aumentos más acentuados en los niveles de ingresos tradicionalmente ocurren después de los treinta, y estar fuera del mercado laboral durante estos años podría resultar en menores ingresos cuando regresen, así como un cambio en la distribución de la renta en los distintos grupos de edad. Estados Unidos presenta un auge del gas natural, y se han puesto en servicio fuentes nuevas provenientes de lugares tan remotos como Dakota del Norte y el norte de Nueva York. Durante el año pasado, tanto la oferta nueva como el invierno suave contribuyeron al incremento de los inventarios y la reducción de los precios a niveles muy por debajo de los $3 mmBtu (millones de unidades térmicas británicas). De hecho, el precio promedio mensual cayó a su nivel más bajo, situándose en $2.05 en abril (ver gráfico). Ahora, Hussein Allidina, director de commodities en Morgan Stanley, pronostica que los precios podrían alcanzar $5/mmBtu en el primer semestre del próximo año. Allidina se muestra optimista porque la demanda se mantiene elevada, al tiempo que los productores continúan cambiando de carbón a gas natural y los inventarios están sufriendo un descenso. Afirma que es probable que los precios se basen en el inventario. Una alza en los precios debería provocar mayor oferta pero, dada la logística que esto conlleva, normalmente hay una demora de tres meses antes de que la perforación de nuevos pozos se traduzca en producción nueva. Desde luego, la incógnita en el pronóstico es el clima invernal. Conforme avanza la época de frío, la calefacción se convierte en el principal impulsor de la demanda de gas natural. En septiembre, cerca del quince por ciento de la demanda puede atribuirse 14 morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 Las víctimas del desempleo 10% 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Employment by Age Cohort, Year-Over-Year Percentage Change 55 and Over All Others ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13E Fuente: Citi Research a partir del 30 de septiembre de 2012 Además, existen otros posibles efectos a largo plazo. Wieting afirma que la incapacidad de los trabajadores en el ecuador de sus carreras de conseguir un trabajo y la degradación subsecuente de sus habilidades podrían tener costos sociales a largo plazo, como la falta de ahorro para el retiro. La continuación del débil crecimiento del mercado laboral entre los jóvenes también podría resultar en ingresos fiscales inadecuados para los programas de asistencia social por reparto ("pay as you go") que cubren las pensiones y los costos de salud de los trabajadores de mayor edad. El gas natural podría calentarse Inventory, Year-Over-Year Change (left scale) Average Monthly Price* (right scale, inverted) 1,000 Billion Cubic Feet 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2009 $0 1 2 3 4 Prices expected to follow inventory path 2010 2011 2012 5 6 2013E *Henry Hub, Precio del mes siguiente Fuente: US Energy Information Administration, Chicago Mercantile Exchange, estimados de Morgan Stanley Commodities Research al 11 de octubre de 2012 a la calefacción; entre diciembre y febrero, la demanda de calefacción oscila entre el cuarenta y el cincuenta por ciento. Según los cálculos de Allidina, una reducción del cinco por ciento en el uso del gas podría bajar el precio promedio entre noviembre y marzo de $4.20 a $3.80 mmBtu. Un incremento del cinco por ciento tendría el efecto contrario. Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. Definiciones de índices índice s&p 500 Se considera como el mejor indicador del mercado de capitales estadounidense, este índice ponderado por capitalización incluye una muestra representativa de las 500 sociedades principales de las industrias líderes en la economía estadounidense. índice stoxx europe 600 Este índice representa a compañías de pequeña, mediana y gran capitalización de 18 países europeos: Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Islandia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Noruega, Portugal, España, Suecia, Suiza y el Reino Unido. Divulgaciones índice citi us broad investment grade bond Este índice representa instrumentos que tienen grado de inversión, están registrados en la SEC, están afectos a impuestos y están denominados en dólares. índice citi us high yield market Este índice refleja el desempeño de los títulos de renta fija de calificación inferior a la de inversión emitidos por entidades establecidas en los Estados Unidos. Este material ha sido preparado sólo con fines informativos y no constituye una oferta para comprar o vender, ni una petición de oferta para comprar o vender cualquier título u otro instrumento financiero, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. No se trata de un informe de investigación y no ha sido preparado por los Departamentos de Investigación de Morgan Stanley & Co. LLC o Citigroup Global Markets Inc. Los puntos de vista y opiniones que figuran en este material son los de los autores, y pueden ser sustancialmente diferentes de los puntos de vista y opiniones de otros en Morgan Stanley Smith Barney LLC o cualquiera de sus empresas afiliadas. El rendimiento pasado no es necesariamente una guía para el rendimiento futuro. Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. El (los) autor(es) (si algún autor es indicado) responsables principalmente por la preparación de este material reciben compensación sobre la base de varios factores, incluidos calidad y precisión de su trabajo, ingresos de la empresa (incluidos ingresos de negociaciones y mercados de capitales), comentarios de los clientes y factores competitivos. Morgan Stanley Smith Barney participa en muchos negocios que pueden estar relacionados con empresas, títulos o instrumentos mencionados en este material. Este material ha sido preparado sólo con fines informativos y no constituye una oferta para comprar o vender, ni una petición de oferta para comprar o vender cualquier título/instrumento, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. Cualquier oferta de este tipo sólo se hará después de que un posible inversionista haya completado su propia investigación independiente sobre los títulos, instrumentos o transacciones, y después de que haya recibido toda la información que requiera para tomar sus propias decisiones de inversión, incluso, cuando sea pertinente, el análisis de cualquier circular de oferta, o memorando que describa dicho título o instrumento. Esa información contendría información importante no incluida en el presente y a la cual se remitirá a los potenciales inversionistas. Este material se basa en información pública a la fecha específica, y podría perder vigencia desde ese entonces. 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El valor y los ingresos de las inversiones pueden variar debido a cambios en las tasas de interés, los tipos de cambio, las tasas de morosidad, las tasas de prepago, los precios de los títulos/instrumentos, los índices del mercado, las condiciones operativas o financieras de las compañías y otros emisores, u otros factores. Las estimaciones del rendimiento futuro se basan en supuestos que podrían no materializarse. Los acontecimientos reales pueden ser diferentes de los que se han previsto y los cambios en cualquier supuesto pueden tener un impacto importante en cualquier estimación o proyección. Es posible que se produzcan otros acontecimientos que no se consideraron y que pueden afectar significativamente las estimaciones o proyecciones. Es posible que se hayan establecido ciertos supuestos para fines de modelamiento sólo para simplificar la presentación y/o el cálculo de cualquier estimación o proyección, y Morgan Stanley Smith Barney no declara que estos supuestos reflejarán los acontecimientos reales en el futuro. Por lo tanto, no se puede garantizar que las rentabilidades estimadas o las proyecciones se materializarán, o que las rentabilidades o resultados de rendimientos reales no diferirán de manera significativa de las estimaciones incluidas en el presente documento. Este documento no debe considerarse como una asesoría o recomendaciones con respecto a la asignación de activos o cualquier inversión en particular. Esta información no tiene el propósito de, y no debería, constituir una base importante para ninguna decisión de inversión que usted pudiera realizar. Morgan Stanley Smith Barney no actúa como fiduciario en virtud de la Ley de Seguridad de los Ingresos de Jubilación para los Empleados de 1974, con sus modificaciones, o en virtud de la sección 4975 del Código de Impuestos Internos de 1986, con sus modificaciones, al proporcionar este material. Morgan Stanley Smith Barney y sus filiales no proporcionan asesoría sobre impuestos y materias de contabilidad tributaria a los clientes. Este material no tiene por objeto ser usado ni fue redactado para serlo y ningún destinatario podrá utilizarlo ni depender de este, para ningún propósito, incluido el objetivo de evitar las sanciones que pudieran imponerse a un contribuyente de acuerdo con las leyes de impuestos federales de Estados Unidos. Cada cliente debe consultar a su asesor personal tributario y/o legal para conocer cualquier posible impuesto u otras repercusiones que puedan originarse de tomar una decisión sobre la base de una recomendación particular. 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Cuanto más largo sea el plazo de vencimiento de un bono, más sensible es a este riesgo. Los bonos también pueden estar sujetos a riesgo de prepago, que corresponde al riesgo de que el emisor amortice la deuda a su discreción, total o parcialmente, antes de la fecha programada de vencimiento. El valor de mercado de los instrumentos de deuda puede fluctuar, y el producto de las ventas antes del vencimiento puede ser mayor o menor que la cantidad invertida originalmente o el valor de vencimiento debido a cambios en las condiciones de mercado o cambios en la calidad crediticia del emisor. Los bonos están sujetos al riesgo de crédito del emisor. Este corresponde al riesgo de que el emisor no pueda realizar pagos de intereses o capital oportunamente. Los bonos también están sujetos al riesgo de reinversión, que corresponde al riesgo de que los pagos de capital y/o intereses de una inversión dada puedan reinvertirse a una tasa de interés menor. Los bonos calificados bajo el grado de inversión pueden tener características especulativas y presentar riesgos significativos superiores a otros instrumentos, incluidos un mayor riesgo de crédito y volatilidad de precios en el mercado secundario. Los inversionistas deben ser prudentes al considerar estos riesgos en conjunto con sus circunstancias particulares, objetivos y tolerancia al riesgo antes de invertir en bonos de alto rendimiento. Los bonos de alto rendimiento deben comprender sólo una porción limitada de una cartera equilibrada. Los intereses de los bonos municipales generalmente están exentos de impuesto a la renta federal; sin embargo, algunos bonos pueden estar sujetos a un impuesto mínimo alternativo (AMT). Comúnmente, se aplican exenciones tributarias estatales si los instrumentos se emiten dentro del propio estado de residencia y, si corresponde, se aplican exenciones tributarias locales si los instrumentos se emiten dentro de la propia ciudad de residencia. Un rendimiento de impuesto equivalente es sólo uno de muchos factores que deberían considerarse al tomar una decisión de inversión. Morgan Stanley Smith Barney y sus Asesores Financieros no ofrecen asesoría tributaria; los inversionistas deben consultar a sus asesores tributarios antes de tomar cualquier decisión de inversión relacionada con impuestos. Una inversión de crecimiento no garantiza una utilidad o elimina el riesgo. Las acciones de estas empresas pueden tener valuaciones relativamente altas. Debido a estas altas valuaciones, una inversión en una acción de crecimiento puede ser más riesgosa que una inversión en una empresa con expectativas de crecimiento más moderadas. Una inversión de valor no garantiza una utilidad o elimina el riesgo. No todas las empresas cuyas acciones se consideran acciones de valor pueden rentabilizar sus negocios o utilizar exitosamente estrategias correctivas que resultarían en precios de acciones que no aumentan como se esperaba inicialmente. Las inversiones alternativas que se pueden mencionar en este informe, incluidos fondos de capital privado, fondos de bienes raíces, hedge funds, fondos de futuros gestionados, y fondos de hedge funds, capital privado y fondos de futuros gestionados, son especulativos y comprenden riesgos significativos que pueden incluir pérdidas debido a endeudamiento u otras prácticas de inversión especulativas, falta de liquidez, volatilidad de rentabilidades, restricciones sobre transferencia de intereses en un fondo, posible falta de diversificación, ausencia y/o retraso de información en relación con valuaciones y precios, estructuras de impuestos complejas y retrasos en información tributaria, menos regulación y mayores cargos que los fondos mutuos y riesgos asociados con las operaciones, personal y procesos del asesor. Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. morgan stanley smith barney | noviembre de 2012 15 La inversión en commodities comprende riesgos significativos. Los precios de los commodities pueden verse afectados por una variedad de factores en cualquier momento, incluidos, entre otros, (i) cambios en las relaciones de oferta y demanda, (ii) programas y políticas gubernamentales, (iii) acontecimientos políticos y económicos nacionales e internacionales, guerras y acontecimientos terroristas, (iv) cambios en las tasas de interés y tipos de cambios, (v) actividades de negociación en commodities y contratos relacionados, (vi) pestes, cambios tecnológicos y clima, y (vii) la volatilidad del precio de un commodity. Además, los mercados de commodities están sujetos a distorsiones temporales u otras perturbaciones debido a diversos factores, como falta de liquidez, participación de especuladores e intervención gubernamental. El capital se devuelve mensualmente durante la vida del título respaldado por hipoteca. El prepago del capital puede afectar significativamente el flujo de ingreso mensual y el vencimiento de cualquier tipo de MBS, incluidos MBS estándar, CMO y Lottery Bonds. Los rendimientos y duraciones promedio se estiman sobre la base de supuestos de prepago y están sujetos a cambio basado en el prepago actual de las hipotecas en los fondos subyacentes. El nivel de predictibilidad de la duración promedio de un MBS/CMO, y su precio de mercado, depende de la clase de MBS/CMO comprado y los movimientos de la tasa de interés. En general, a medida que las tasas de interés disminuyen, las velocidades de prepago probablemente aumenten, reduciendo por lo tanto la duración promedio de MBS/CMO y posiblemente originando un aumento en su precio de mercado. Por el contrario, a medida que las tasas de interés aumentan, las velocidades de prepago probablemente disminuyan, aumentando por lo tanto la duración promedio y posiblemente originando una reducción del precio de mercado de MBS/CMO. Algunos MBS/CMO pueden tener “descuento de emisión original” (OID). OID ocurre si el precio de emisión original de MBS/CMO es inferior a su precio de rescate establecido al vencimiento, y origina un “interés imputado” que debe informarse anualmente para fines tributarios, dando como resultado una obligación tributaria aun cuando no se hayan recibido intereses. Se insta a los inversionistas a consultar sus asesores tributarios para obtener mayor información. Los pagos de cupones de Valores del Tesoro Protegidos contra la Inflación (Treasury Inflation Protection Securities - TIPS) y el capital subyacente se aumentan automáticamente para compensar la inflación aplicando el Índice de Precios al Consumidor (IPC). Aunque la tasa de retorno real está garantizada, los TIPS tienden a proporcionar una baja rentabilidad. Debido a que la rentabilidad de los TIPS está vinculada a la inflación, los TIPS pueden tener un rendimiento significativamente inferior en comparación con los instrumentos del Tesoro estadounidenses convencionales en tiempos de baja inflación. Las acciones pueden fluctuar en respuesta a noticias sobre empresas, industrias, condiciones de mercado y entorno económico general. La inversión en empresas más pequeñas comprende mayores riesgos no asociados con la inversión en empresas más establecidas, como riesgo de los negocios, fluctuaciones significativas de precios de acciones y falta de liquidez. Las acciones de empresas de tamaño medio comprenden riesgos especiales, como líneas de productos, mercados y recursos financieros limitados, y mayor volatilidad de mercado que los instrumentos de empresas más grandes y más establecidas. La asignación y diversificación de activos no garantiza una utilidad o protección contra pérdidas en mercados financieros en declinación. Los índices son no gestionados. Un inversionista no puede invertir directamente en un índice. Se presentan sólo para fines ilustrativos y no representan el rendimiento de ninguna inversión específica. Los índices seleccionados por Morgan Stanley Smith Barney para medir el rendimiento son representativos de clases de activos amplias. Morgan Stanley Smith Barney se reserva el derecho de cambiar índices representativos en cualquier momento. Los riesgos de las inversiones en REIT son similares a aquellos asociados con inversiones directas en bienes raíces: fluctuaciones en el valor de las propiedades, falta de liquidez, diversificación limitada y sensibilidad a factores económicos como cambios en las tasas de interés y recesiones del mercado. Las inversiones en mercados emergentes extranjeros comprenden mayores riesgos que aquellos normalmente asociados a los mercados internos, como riesgos políticos, de moneda, económicos y de mercado. Debido a su enfoque limitado, las inversiones sectoriales tienden a tener mayor volatilidad que las inversiones que diversifican entre varios sectores y empresas. Los valores respaldados por activos generalmente pierden valor a consecuencia de los incrementos de las tasas de interés, aunque podrían beneficiarse en menor medida que otros valores de renta fija de la disminución de las tasas de interés, debido principalmente a los pagos anticipados. Es posible que cualesquiera de los títulos que se mencionan en este documento no están registrados según la Ley de Valores de los Estados Unidos (U.S. Securities Act) de 1933, con sus modificaciones, y, de no estar registrados, no pueden ofrecerse ni venderse salvo en el caso de una exención prevista en dicha ley. Los destinatarios deben cumplir con cualquier restricción legal o contractual en relación con su compra, posesión, venta, ejercicio de derechos o cumplimiento de obligaciones conforme a cualquier transacción de instrumento/título. El rendimiento pasado no garantiza los resultados futuros. Las estimaciones del rendimiento futuro se basan en supuestos que podrían no materializarse. Este material no constituye una oferta para comprar o vender cualquier título u otro instrumento financiero ni para participar en ninguna estrategia de negociación. Los índices son no gestionados. No reflejan ningún gasto de administración, custodia, transacción u de otro tipo, y por lo general suponen reinversión de dividendos, ingresos devengados y ganancias de capital. El rendimiento pasado de los índices no garantiza los resultados futuros. Los inversionistas no pueden invertir directamente en un índice. El rendimiento de los índices puede tener mayor o menor volatilidad que cualquier producto de inversión. El riesgo de pérdida de valor de una inversión específica no es el mismo que el riesgo de pérdida en un índice de mercado amplio. Por lo tanto, las rentabilidades históricas de un índice no serán las mismas que las rentabilidades históricas de una inversión en particular que seleccione un cliente. Las comisiones reducen el rendimiento de las cuentas reales: Ninguna de estas comisiones u otros gastos (por ejemplo, comisiones, aumentos de precios, disminuciones de precios, comisiones de asesoría) asociadas a cuentas o negociaciones reales se reflejan en la estrategia o ideas de asignación de activos del Comité de Inversiones Globales. Se aplicarían comisiones y/o gastos a los clientes que inviertan en inversiones en una cuenta basada en estas asignaciones de activos, y reducirían las rentabilidades de los clientes. El efecto de las comisiones y/o gastos puede ser significativo. La inversión en el mercado comprende el riesgo de la volatilidad del mercado. El valor de todos los tipos de instrumentos puede aumentar o disminuir durante períodos de tiempo cambiantes. Las calificaciones de crédito están sujetas a cambio. Este material se distribuye en Australia a "clientes minoristas" dentro del significado de la Ley de Sociedades Australiana a través de Morgan Stanley Smith Barney Australia Pty Ltd (A.B.N. 19 009 145 555, titular de la licencia N° 240813 de servicios financieros australianos); Morgan Stanley Smith Barney no está constituido como sociedad bajo la ley de la República Popular China ("PRC") y la investigación en relación con este informe se llevó a cabo fuera de la PRC. Este informe será distribuido sólo a pedido de un destinatario específico. Este informe no constituye una oferta para vender o la solicitud de una oferta para comprar cualquier instrumento en la PRC. Los inversionistas de la RPC deben tener las calificaciones que correspondan para invertir en dichos valores y deben hacerse cargo de obtener todas las aprobaciones, licencias, verificaciones o registros pertinentes ante las autoridades gubernamentales de la RPC. Morgan Stanley Private Wealth Management Ltd, que está autorizado y regulado por la Autoridad de Servicios Financieros, aprueba para los fines de la sección 21 de la Ley de Servicios y Mercados Financieros de 2000, el contenido para la distribución en el Reino Unido. Morgan Stanley Smith Barney no actúa como un asesor municipal y las opiniones o puntos de vista contenidos aquí no tienen la intención de ser, y no constituyen, asesoría conforme al significado de la Sección 975 de la Reforma Dodd-Frank Wall Street y la Ley de Protección al Consumidor. Este documento es distribuido en Estados Unidos por Morgan Stanley Smith Barney LLC. Los proveedores de datos de terceros no declaran ni garantizan en absoluto que los datos que proporcionan sean exactos, exhaustivos ni oportunos, y no se responsabilizarán de ningún tipo de perjuicio en relación con dichos datos. 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