Política monetaria y crisis económica: La hipótesis de la deflación

Equilibrio Económico, Revista de Economía, Política y Sociedad. Vol. 9 (1) Semestre enero-junio de 2013
Núm. 35, pp. 9-40
ISSN: 2007-2627; ISSN (versión electrónica): 2007-3666
Política monetaria y crisis económica: La hipótesis de la
deflación de la deuda
Abigail Rodríguez Nava*
Agustín Raymundo Vázquez García*
Christian de la Luz Tovar**
Resumen
El propósito de esta investigación es presentar una explicación de la crisis
económica y financiera actual con base en las aportaciones de dos teóricos
destacados Irving Fisher y Hyman Minsky; en particular, se subrayan los
conceptos de deflación de la deuda y la rigidez de los salarios nominales
como instrumento de política monetaria. El enfoque presentado en esta
investigación destaca la convergencia de ambos autores, y muestra algunos
hechos empíricos que destacan la validez de la hipótesis de la deflación de
la deuda.
*Profesores
investigadores de la
Universidad Autónoma
Metropolitana, Unidad
Xochimilco.
Palabras clave: Crisis económica, deflación de la deuda, rigidez de los salarios,
política monetaria, Post-keynesianismo.
arnava@correo.xoc.uam.mx
anegorz@yahoo.com.mx
Monetary Policy and economic crisis: the
hypothesis of the debt deflation
** Estudiante del
Doctorado en Ciencias
Económicas de la
Universidad Autónoma
Metropolitana, Unidad
Xochimilco.
christian_dlztv@yahoo.com
Abstract
This research aims to provide an explanation of the recent economic and
financial crisis, based on the contributions of two prominent theorists
Irving Fisher and Hyman Minsky. The paper especially emphasizes
the concept of debt-deflation and the rigidity of nominal wages as
monetary policy mechanisms and instruments. The approach presented
in this research underlines the convergence of both authors, and show
some empirical facts that highlight the validity of the hypothesis of
debt-deflation.
Keywords: Economic crises, debt-deflation, wages rigidity, monetary policy, Post
Keynesianism.
JEL Classification: E31, E65.
Recibido el 9 de agosto de 2012
Aceptado el 20 de enero de 2013 de 2012
Política monetaria y crisis
10
I.
Introducción
La crisis económica y financiera mundial, que se hizo evidente desde 2006, ha
suscitado diversas interpretaciones, muchas de ellas motivadas por relaciones
entre los hechos empíricos actuales y también por su contraste con los
acontecimientos ocurridos en la época de la Gran Depresión. Existen también
argumentos contrastantes respecto al quehacer de la política económica, en
particular sobre el rol de las instituciones gubernamentales y del banco central en
la definición de criterios para superar la crisis.
Actualmente, en la teoría económica ortodoxa se distinguen tres escuelas: la
Nueva Macroeconomía Clásica (NMC), la Nueva Economía Keynesiana (NEK) y el
Nuevo Monetarismo (NM); estas escuelas de pensamiento son muy relevantes
porque sus explicaciones, sobre cómo se vinculan las variables macroeconómicas,
son utilizadas como base de los criterios y medidas de política económica; al
menos la NMC y la NEK se han considerado como el fundamento de las
prescripciones de política fiscal y monetaria que muchos gobiernos y organismos
internacionales adoptan.
Las tres escuelas citadas tienen como antecedente común a la Teoría Neoclásica,
e incluso se consideran una extensión de ésta. Los rasgos que comparten son: 1) la
explicación de los agregados macroeconómicos a partir de la conducta
optimizadora e individual de los agentes (consumidores, empresas, bancos
comerciales
y
gobierno);
2)
los
supuestos
de
competencia
perfecta,
particularmente la homogeneidad entre los agentes (los consumidores son
idénticos en sus gustos y preferencias, las firmas, en su tecnología de producción)
y la flexibilidad de precios que posibilita la permanencia del equilibrio en todos
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
11
los mercados; 3) la conclusión de que los desequilibrios (reales y monetarios) son
resultado de rigideces o fricciones de precios.
Existen
también
diferencias
entre
1
estos
enfoques
ortodoxos.
La
NMC,
representada por los trabajos de Lucas y Stokey (1987), Kydland y Prescott (1982 y
1991), Stokey, Lucas y Prescott (1989), Sargent (1987), Lucas (1988, 1996 y 2003),
y Woodford (2003), se reconoce como la versión más refinada de la Teoría
Neoclásica; entre sus rasgos distintivos destaca la formalización de las decisiones
de los individuos en contextos de riesgo e incertidumbre, bajo la suposición de
que la racionalidad de los agentes les permite utilizar los modelos más fieles sobre
la dinámica de los precios, es decir, aun cuando desconozcan el valor exacto de
los precios en el futuro, sí conocen la dinámica que describe la trayectoria de esos
precios.
El modelo macroeconómico de la NMC subraya que las variables reales de la
economía como son la producción, inversión, consumo y nivel de empleo son
independientes de las decisiones de política monetaria, por lo tanto, la única
función de la autoridad monetaria es el control de precios; solamente cuando
existen choques aleatorios en la economía, expresados en cambios imprevistos (o
discrecionales) en
las medidas monetarias, es posible un cambio sólo de muy
corto plazo en las variables reales. Para la NMC el principal instrumento del banco
central es la tasa de interés, la regla monetaria establece que esta tasa aumenta
con la inflación porque el incremento de los precios de los bienes conduce al
1
Entre los principales representantes de la Teoría Neoclásica se encuentran: Kenneth Arrow, Gerard
Debreu, y Frank Hanh, por sus aportaciones a la demostración de existencia del equilibrio general
competitivo en vigencia de las condiciones de competencia perfecta (Véase Arrow y Hahn, 1971; y
Debreu, 1972). Como parte de este marco analítico también destacan los autores de los modelos de
crecimiento exógeno: Solow (1956) y Swan (1956); y del crecimiento endógeno que atribuyen el
crecimiento a algún factor específico, por ejemplo, el capital humano (Romer, 1986), el gasto público (Barro,
1990), la investigación y el desarrollo (Romer, 1990 y Lucas, 1988), o la innovación y los derechos de
propiedad (Aghion y Tirole, 1994).
12
Política monetaria y crisis
aumento de la demanda de dinero, y la forma de contrarrestar este resultado es
incrementando la tasa de interés.
2
La NEK ha concentrado su investigación en la demostración de las causas que
propician los desequilibrios en los mercados de trabajo y de crédito. En el primer
caso, los trabajos más representativos son los de: Solow (1979), McDonald y Solow
(1981), Azariadis y Stiglitz (1983), Shapiro y Stiglitz (1984), Akerlof (1984), Yellen
(1984) y
Mankiw (1985). Respecto a los desequilibrios en el mercado de crédito,
destacan las aportaciones de: Stiglitz y Weiss (1981), Blinder y Stiglitz (1983),
Bernanke y Gertler (1989), Jaffee y Stiglitz (1990), Holmstrom y Tirole (1997) y
Bhattacharya, Boot y Thakor (2004). La tesis de base común de la NEK indica que
el desempleo es resultado de la rigidez del salario real y el racionamiento de
crédito es consecuencia de la rigidez de la tasa de interés real; en ambos casos,
los precios son superiores a su nivel de equilibrio porque así conviene a los
beneficios del agente con poder de mercado, las empresas fijan salarios elevados
para asegurarse la contratación de los trabajadores más calificados y su máximo
esfuerzo y productividad, los bancos comerciales fijan tasas de interés
considerables para reducir las pérdidas por el incumplimiento de los deudores.
El Nuevo Monetarismo, representado por los trabajos de Lagos y Wright (2005) y
Williamson y Wright (2010 y 2011), distingue la importancia de la intermediación
financiera y de las fricciones, distintas de precios, que dificultan los intercambios
y en consecuencia propician los desequilibrios en la economía.
Muchos países han mostrado su empeño en seguir las prescripciones de la NMC y
de la NEK, en este afán, se han sumado a las políticas de liberalización de los
mercados, y desregulación en los sectores financiero y laboral, todo en el
entendido de que la eliminación de fricciones y la vigencia de flexibilidad de
2
La exposición más completa de la política monetaria desde el enfoque de la Nueva Macroeconomía
Clásica se encuentra en Woodford (2003) y Walsh (2003).
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
13
precios propicia el buen funcionamiento de los mercados o la ausencia de crisis;
sin embargo, la práctica de la política monetaria se ha expresado no sólo en el
control de la tasa de interés, sino también en la determinación del tipo de cambio
y del salario.
El propósito de esta investigación es presentar una explicación de la crisis
económica y financiera actual con base en las aportaciones de dos teóricos
destacados Irving Fisher y Hyman Minsky; en particular, se subrayan los conceptos
de deflación de la deuda y la rigidez de los salarios nominales como instrumento
de política monetaria. El análisis es relevante porque a pesar de que Fisher es
3
considerado por algunos economistas como un teórico ortodoxo, y Minsky es uno
de los fundadores del Post-keynesianismo, ambos tienen una interpretación
coincidente de la crisis. El argumento de Fisher sobre la deflación de la deuda es
contrario al denominado “Efecto Pigou” y al “Efecto Keynesiano” (del modelo ISLM); para Fisher, la flexibilización de los precios y de los salarios nominales como
mecanismo de estabilización no es suficiente para alcanzar el equilibrio del
mercado. La principal conclusión de la investigación es que la política sobre la
determinación de los salarios, muchas veces discrecional, no debería centrarse en
el objetivo de disminuir los costos unitarios del trabajo, sino en favorecer su
asociación con la productividad.
El documento está organizado en seis secciones con el siguiente contenido: 1) la
exposición de las interpretaciones empíricas más recurrentes de la crisis actual; 2)
la explicación del Efecto Fisher sobre la deflación de la deuda; 3) el contraste del
3
Si se consideran solamente las prescripciones de política monetaria de Irving Fisher, este autor no se
ubicaría dentro de la escuela ortodoxa, porque como se explicará más adelante, él subraya los efectos
sobre las variables reales de una política monetaria expansiva (Fisher, 1933). Por otro lado, la mayoría de
sus aportaciones teóricas están asociadas con la escuela Neoclásica entre éstas destacan: sus trabajos
encaminados al desarrollo de la teoría de la utilidad marginal y al equilibrio general competitivo (Fisher,
1918), la defensa de la ecuación cuantitativa del dinero (Fisher, 1911 y 1923), y el estudio de las tasas de
interés reales y nominales(Fisher, 1913), así como su análisis de la tasa de rendimiento sobre los costos
que maximizan las empresas, lo que es un antecedente de la conocida tasa interna de retorno (Fisher,
1909 y 1930).
Política monetaria y crisis
14
Efecto Fisher con el Efecto Pigou, el Efecto Keynes y el Efecto Patinkin; 4) la
vinculación del Efecto Fisher con la aportaciones de Minsky (respecto a la
inestabilidad financiera; 5) la propuesta de política monetaria anti-cíclica,
derivada de las contribuciones de Fisher y Minsky; y 6) las conclusiones de la
investigación.
II.
Explicaciones empíricas de la reciente crisis económica
Entre las explicaciones empíricas de la actual crisis económica y financiera se
encuentran:
1) La situación de la balanza de pagos estadounidense. Desde 1977, la balanza
comercial estadounidense ha sido deficitaria, aunque a primera vista, esto podría
parecer favorable para muchas economías, entre ellas para los países de América
Latina, en realidad la situación es grave, por un lado, porque ha disminuido la
importación proveniente de los países latinoamericanos y se ha incrementado la
importación de bienes de China; además, el problema mayor es que el
financiamiento de tales adquisiciones se realiza mayoritariamente a través de la
emisión de títulos financieros en lugar de utilizar activos reales. 4
2) La política monetaria expansiva en Estados Unidos. Ante la recesión que se
experimentó en Estados Unidos en la década de los años noventa, la política
monetaria emprendida consistió en una reducción drástica de las tasas de interés
para incentivar la inversión y la demanda (la tasa de fondos federales se redujo
del 6.5% en 2001 a sólo el 1% en 2003). Esto propició, en primer lugar, la
movilización del capital (desde títulos públicos) hacia los mercados de deuda
hipotecaria bursatilizada, y a continuación la expansión de los mercados
financieros ante la demanda de nuevos instrumentos que aseguraran elevados
4
Esta explicación se ha subrayado en Bertaut y Paunder (2009), Celone (2008), Hubbard (2006) y Morrison
(2011).
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
15
rendimientos en el corto plazo; escasamente, la contracción de la tasa de interés
en Estados Unidos favoreció la inversión productiva y la demanda. 5
3) El incremento en las actividades de intermediación financiera y la
bursatilización de activos. La demanda por títulos financieros que aseguren la
máxima rentabilidad en el corto plazo por parte de inversionistas, y la necesidad
de liquidez para solventar gastos por parte de otros agentes (empresas, bancos
comerciales y gobiernos) ha contribuido a la expansión continua de los mercados
financieros. Así, se crean nuevos instrumentos acordes con las características de
riesgo y rendimiento de los demandantes; los bancos comerciales subordinan sus
actividades tradicionales de oferta y demanda de crédito y ahorro, a la compra y
venta de instrumentos financieros públicos y privados así como a la participación
activa en los mercados de derivados; y los gobiernos, ante su necesidad de
recursos, emiten continuamente nuevos instrumentos de deuda, bursatilizan sus
pasivos y también participan activamente en los mercados de derivados; familias,
empresas, bancos comerciales y gobiernos han incrementado su endeudamiento. 6
4) El incremento del endeudamiento privado y público. Hogares, empresas y
gobiernos han incrementado notoriamente su nivel de endeudamiento. Ante la
posibilidad de la titularización de activos, muchas instituciones financieras
otorgaron créditos de forma indiscriminada, dado que éstas no serían los
acreedores finales, así se otorgaron recursos sin una adecuada valoración de la
calidad crediticia. Los casos más evidentes y conocidos en Estados Unidos fueron
los asociados con las hipotecas Subprime (autorizados a pesar de los elevados
niveles de riesgo de incumplimiento) y los créditos NINJA (otorgados sin la
demostración de ingresos por los solicitantes, No Income, No Job or Asset).7
5
6
7
Véase: Bernanke (2010b y 2012).
Véase: De la Dehesa (2009), Kose, Prasad y Taylor (2009), Reinhart y Rogoff (2011) y Bernanke (2012).
Véase: Benanke (2010a) y Bernanke (2012)
16
Política monetaria y crisis
5) El uso de políticas pro-cíclicas en lugar de medidas anti-cíclicas. En su mayoría,
las medidas “anti-crisis” a las que se ha recurrido en muchos países, han estado
estrechamente vinculadas a las tesis ortodoxas de disciplina fiscal, contracción de
gasto público, liberalización de mercados, flexibilidad de precios y desregulación
económica; no obstante estas medidas, en lugar de ser anti-cíclicas, han sido de
hecho pro-cíclicas porque han contribuido al agravamiento de la crisis (y del ciclo
recesivo); por ejemplo, el incremento de tarifas para los bienes y servicios
públicos, la reducción del gasto público, así como el aumento de tasas impositivas
o la creación de nuevos impuestos sólo ha contribuido al deterioro del mercado
interno, y en consecuencia a la contracción del producto; de igual forma, la
flexibilidad de los mercados se ha expresado en reducción de precios de algunos
bienes privados, la contracción del salario nominal y la agudización del
desempleo, lo que también ha reforzado la contracción de la demanda interna. 8
III.
La hipótesis de la deflación de la deuda de Fischer
A principios del siglo XX, el economista norteamericano Irving Fisher planteó un
marco de análisis para explicar las causas y los efectos de la crisis de la Gran
Depresión de 1929, él identificó como el factor principal que originó la crisis, al
declive del rendimiento de las inversiones reales en el contexto de una economía
financiada principalmente a través de instrumentos de deuda.
De acuerdo con Fisher, la deflación de la deuda es un proceso económico que
conduce a un escenario de crisis, inicia con una situación generalizada de sobreendeudamiento, que propicia una demanda excesiva de liquidez por parte de los
consumidores y las empresas en la intención de saldar sus créditos, esta demanda
de efectivo contrae el monto de los depósitos bancarios; conforme se van
8
Véase: Young y Semmler (2011), Borghi (2011) y Bordo, Markiewicz y Jonung (2011).
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
17
liquidando las deudas, las ventas de bienes por parte de las empresas disminuyen,
esta contracción se intenta atacar con la caída de los precios (deflación de
precios); sin embargo, en lugar de que la demanda de bienes se incremente,
ocurre una caída en el valor de los activos de las empresas y la subsecuente
contracción de las ganancias, la producción, el comercio y el empleo; finalmente
se genera un ambiente de pesimismo y desconfianza en los mercados (Fisher,
1933: 342).
Por supuesto, la caída del nivel de precios como resultado de aumentos en la
productividad, saturación de capital, y guerra de precios entre los productores,
sólo deriva en deflación cuando esta información es percibida por los agentes que
realizan la valuación de las inversiones a través de los derechos de propiedad,
representados por los títulos financieros. La implicación principal de la deflación
de precios es que conduce al incremento del monto real de la deuda, la deflación
conlleva a un escenario de redistribución de la riqueza que favorece a los
acreedores en relación con los deudores. El desenlace del incremento del valor
real de la deuda conduce a una insolvencia de pagos que se traduce en un
escenario donde la deuda en términos nominales debe ser devaluada.
Es importante notar que la deflación de la deuda es un proceso circular porque el
contexto inicial del endeudamiento conduce a la deflación de precios, ésta se
traduce en la desvalorización (o pérdida de valor) de los activos de los hogares y
de las compañías, pero mantiene intacto el valor de los pasivos, de modo que la
deflación de precios mantiene la deuda e incluso la incrementa. 9
Debe resaltarse también el papel de las expectativas y de la política monetaria en
este proceso. La perspectiva que tengan los agentes (hogares y empresas) sobre el
valor de sus activos contribuye a mejorar o a deteriorar cada vez más la confianza
9
Fisher es muy preciso al respecto: “The more the debtors pay, the more they owe” (Fisher, 1933: 344).
18
Política monetaria y crisis
en los mercados, de hecho, el sobreendeudamiento es consecuencia de la
creencia en nuevas oportunidades de inversión financiadas con crédito fácilmente
asequible y de la figuración de ganancias inmediatas. Si en la visión ortodoxa, la
regla de política monetaria contractiva de la demanda (incremento de la tasa de
interés) se utiliza para contrarrestar el incremento de los precios y de la demanda
de dinero, en el escenario de deflación de la deuda, la política monetaria
expansiva de la demanda debe promover la disminución de la tasa de interés para
contrarrestar la caída de los precios y el incremento de la demanda de dinero.
Debe observarse que existe una distinta relación entre tasa de interés, precios y
demanda de dinero en el escenario ortodoxo de base y en el contexto de deflación
de la deuda. En el primer caso, los precios de los activos y pasivos se valúan con
un determinante común que es la tasa de interés o de rendimiento, la variación
de los precios nominales siempre se dirige en el mismo sentido que la tasa de
interés, de modo que las oscilaciones de precios modifican en la misma proporción
el valor de los activos y pasivos. En contraste, el entorno de deflación de la deuda
implícitamente sugiere que los activos y pasivos se valorizan atendiendo a
diferentes factores, por el lado de los activos reales, el determinante es la “tasa
de rendimiento sobre los costos”, es decir, la sobre-tasa o margen de beneficio
que se obtiene a partir de la diferencia entre los gastos y los ingresos de una
inversión; en cambio, el valor de los pasivos depende de la tasa de interés
exógena, fijada en los contratos de deuda y delimitada por la autoridad
monetaria.10
King (1994) proporciona algunas razones sobre el escaso reconocimiento al trabajo
de Fisher en su época, entre las razones teóricas se encuentra la percepción de
que el aporte de Fisher estaba más asociado a la teoría del ciclo real que a los
efectos de la política monetaria, debido a que subrayaba al proceso de deflación
10
Kregel (1988) ha discutido ampliamente la influencia de Fisher en el concepto keynesiano de “eficiencia
marginal de capital” y en la percepción del dinero como un fenómeno real.
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
19
de la deuda como un mecanismo de transmisión que exacerba los posibles
choques. Entre las razones empíricas destaca la distinta situación de Estados
Unidos y del Reino Unido en la época de la Gran Depresión, aunque en ambos
casos se incrementó el valor de la deuda, y se redujo el nivel general de precios
(en más del 25%), la contracción del consumo fue excesiva en los Estados Unidos
(casi 20%) pero escasa en el Reino Unido (0.6%); de este modo, la hipótesis de
Fisher que requería la simultaneidad de tres eventos (contracción de precios,
incremento de la deuda y contracción del consumo o la demanda), no se
generalizaba con la evidencia empírica.
IV.
El efecto Keynes, el efecto Pigou y el efecto Patinkin en relación con la
hipótesis de Fisher
La macroeconomía ortodoxa se ha edificado sobre el fundamento de que la
flexibilización de los precios y salarios nominales garantizan la estabilidad de los
mercados. Los precios expresan las decisiones de los agentes que se realizan en el
mercado, pero también denotan la existencia de mecanismos endógenos que
posibilitan el reacomodo de las variables agregadas ante choques provenientes por
el lado de la oferta o de la demanda. La formalización macroeconómica a través
del modelo IS-LM, permite distinguir algunos de los impactos en las variables
agregadas provenientes de cambios en los precios: el “efecto Keynes”, el “efecto
Pigou” o “efecto riqueza”, y el “efecto Patinkin” o “efecto balance real”;
brevemente destacamos las diferencias en estos impactos, por su importancia
para explicar la vinculación entre las variables monetarias y reales.
El Efecto Keynes
El “Efecto Keynes” expresa el resultado de la política monetaria expansiva: el
incremento en la oferta monetaria o la contracción de la tasa de interés
20
Política monetaria y crisis
incrementan la demanda agregada, el producto y el empleo. Es conveniente
precisar cuatro relaciones subyacentes en este proceso.
1) Keynes (1936) destaca el concepto de la “tasa de interés propia” como una
variable que determina la preferencia entre mantener dinero en el presente o
conservarlo para el futuro. Para Keynes, la tasa de interés no es un precio que
iguala la inversión con el ahorro porque estas variables son distintas, mientras la
primera se refiere a un monto revolvente de recursos (un flujo) y es una variable
ex-ante al ahorro y al proceso productivo, el ahorro es en cambio una variable de
acervo cuyo monto es utilizable en una sola ocasión, el ahorro es también una
variable ex-post al proceso productivo (Keynes, 1937: 245).
2) Keynes (1936) rechaza la ecuación cuantitativa del dinero. 11 Propone sustituirla
por la elasticidad de los precios respecto al dinero, relación que construye a partir
de otras dos: la elasticidad de la demanda efectiva respecto al dinero y la
elasticidad de los precios respecto a la demanda efectiva. Para Keynes, las
variaciones de la oferta monetaria afectan en primer término a la demanda
efectiva, y luego, cambios en ésta, afectan al nivel general de precios. 12
3) Como Fisher, Keynes reconoce la existencia de una relación directa entre
precios, demanda agregada e inversión. Mientras que la Teoría Neoclásica sostiene
11
La ecuación cuantitativa del dinero indica que dadas la velocidad de circulación del dinero y el nivel de
producción de equilibrio, un incremento de la cantidad de dinero sólo se traduce en incremento de
precios.
12
La elasticidad de la demanda efectiva mide el cambio porcentual en la demanda efectiva resultante de
un cambio en la cantidad de dinero. Si la elasticidad es unitaria, la demanda efectiva cambia en la misma
proporción que la cantidad de dinero y los individuos conservan una fracción constante de su ingreso en
forma de dinero, si la elasticidad es inferior a la unidad, variaciones en la oferta monetaria modifican
escasamente a la demanda efectiva. El grado en que la oferta monetaria influye sobre la demanda
efectiva depende sobre todo de la tasa de interés, cuando ésta es reducida, los hogares preferirán
mantener su riqueza como dinero y las empresas preferirán aumentar la inversión presente; si la tasa de
interés es elevada, los incrementos de la oferta monetaria tienen escaso efecto sobre la demanda
efectiva. La elasticidad precio implica que modificaciones de la demanda se absorben en parte con
cambios en los precios y en otra fracción con modificaciones en el producto.
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
21
que la contracción del salario real favorece la creación de empleos, para Keynes,
la reducción del salario nominal acompañada de la contracción de precios tiene
diferentes efectos sobre la demanda agregada en función de las expectativas de
los individuos (Keynes, 1936: 264 ss).13
4) El “Efecto Keynes” también se explica por el cambio o sustitución en la
composición del portafolio de riqueza de los individuos ante variaciones de la
oferta monetaria. Cuando se incrementa el stock de dinero nominal y el nivel
general de los precios se mantiene constante, se incrementa el balance real que
poseen los agentes de la economía, se presupone que este incremento en el saldo
real es no deseado por parte de los agentes, por lo que deciden redefinir su
portafolio de riqueza adquiriendo bonos. Con la compra de bonos, se incrementa
su precio, pero se provoca además la disminución de la tasa de interés y en
consecuencia se estimula la inversión. El resultado final de un incremento en el
stock de dinero nominal, a través del “Efecto Keynes” es que la economía alcanza
un mayor nivel de inversión, demanda agregada y producto con un menor nivel de
la tasa de interés.
Aunque tanto Keynes como Fisher reconocen la relevancia de la política monetaria
en la evolución del sector real de la economía, las conclusiones de ambos autores
son distintas, para Keynes la política monetaria expansiva (incremento de saldos
reales o reducción de la tasa de interés) propicia el crecimiento de la demanda
efectiva, pero también de los precios y del producto. En cambio, para Fisher la
política monetaria expansiva, motivada por la demanda de liquidez por parte de
los diferentes agentes de la economía y en un escenario de endeudamiento,
13
Estos efectos son: 1) si la reducción actual de los salarios nominales se supone mayor que futuros
cambios en los salarios, se favorecerá la inversión y el consumo; 2) si la reducción actual de los salarios
nominales genera la expectativa de mayores reducciones en el futuro, entonces se reducirá el consumo y
la inversión;13 3) la expectativa de reducción de los salarios nominales y de los precios tiende a
incrementar el rendimiento esperado de otros activos, un aumento de la tasa de interés reducirá la
inversión y la demanda agregada (Keynes, 1936: 265).
Política monetaria y crisis
22
conduce a la deflación de precios y es incapaz de incentivar por sí misma a la
demanda y a la producción.
El Efecto Pigou
El nexo entre variables monetarias y reales conocido como “Efecto PigouScitovsky-Haberler”14
o “Efecto riqueza”, supone que ante un incremento del
stock de dinero nominal, o ante una caída en el nivel de precios, se incrementa la
riqueza privada neta y en consecuencia se motiva la expansión del consumo y del
producto.
Pigou asume que existe una relación inversa entre la remuneración que reciben los
trabajadores y el nivel de empleo, si los trabajadores están dispuestos a aceptar
la reducción de sus salarios nominales para preservar el empleo, entonces tanto el
ingreso real como el nivel de empleo se mantienen constantes y esto implica una
caída de los precios. Puede ocurrir también que si los precios se mantienen
constantes y aumenta el ingreso monetario, se incremente el ingreso real, en
estas condiciones, asumiendo que se mantiene la igualdad entre el ahorro y la
inversión, entonces, el mayor ingreso real propicia la expansión del consumo o de
la demanda (Pigou, 1943).
Desde la perspectiva de Keynes, Kalecki y Fisher, esta relación es equivocada
porque la contracción de los precios se traduce en el incremento de pasivos de las
empresas y en la reducción de la inversión (Kalecki, 1944). Es importante resaltar
que el Efecto Pigou no constituye una crítica al procedimiento neoclásico de
introducción del dinero en la macroeconomía, de hecho, mientras que en Keynes
la defensa por vincular la teoría monetaria con la teoría del valor se expresa en la
elasticidad de la demanda efectiva respecto al dinero y en la composición del
portafolio de riqueza ante cambios en la oferta monetaria, en Pigou, el impacto
14
Aproximaciones del Efecto Pigou se abordaron
(1941).
también por Scitovsky (1940-1941) y por Haberler
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
23
positivo en el consumo se obtiene a partir del incremento en la riqueza de los
individuos, se trata de un mecanismo “directo” porque no requiere explicaciones
adicionales en el mercado de dinero.
El Efecto Patinkin
El “Efecto balance real”, se introdujo por Patinkin (1958) como una crítica a la
introducción del dinero en la Teoría Neoclásica del valor; resaltó la inconsistencia
entre las condiciones que garantizan la existencia del equilibrio general
competitivo con la ecuación cuantitativa del dinero, por lo que propuso la
introducción de los saldos reales en la función de utilidad de los individuos. En
consecuencia, obtuvo que las funciones de demanda de bienes son dependientes
positivamente de los saldos reales.15
Es importante destacar que Patinkin realizó también varias críticas a los aportes
de Keynes, entre ellas: 1)
Para Patinkin (1982) existen contradicciones en la
teoría de la demanda efectiva: por un lado, se indican como estimulantes de ésta
al exceso de la demanda agregada, pero también a las “fuerzas de la
competencia”; asimismo, considera dudosas las políticas de impulso a la demanda
por el énfasis primeramente dirigido hacia la política monetaria en el Tratado
sobre la Reforma Monetaria, y luego, el énfasis en la política fiscal en la Teoría
General de la Ocupación, el Interés y el Dinero. 2) Como Hicks, Patinkin (1958)
suscribe la hipótesis de equivalencia entre la “teoría de los fondos prestables” (en
15
Patinkin (1958) argumenta que mientras las funciones de demanda excedente de bienes son
homogéneas de grado cero y la demanda excedente de dinero es homogénea de grado uno en precios
nominales, la ecuación cuantitativa no es homogénea; esto genera una contradicción en los cambios
esperados para las variables involucradas, por ejemplo, si se produjera un cambio en los precios
nominales, no ocurrirían modificaciones en las variables reales (es decir, en las demandas y ofertas de
todos los mercados incluido el mercado de dinero), pero por la ecuación cuantitativa habría una variación
en la cantidad de dinero.
Aunque tanto el “Efecto riqueza” como el “Efecto saldo real” coinciden en las consecuencias positivas de la
inclusión de otros activos en las dotaciones (o el ingreso) de los individuos, la distinción esencial entre
ambos, es la ambigüedad de los bienes que se consideran “riqueza” en el caso de Pigou y la especificidad
de los saldos reales como riqueza en la propuesta de Patinkin.
Política monetaria y crisis
24
la cual prescindiendo del mercado de dinero, la tasa de interés se determina en la
interacción de los mercados de bienes y de bonos) y la “teoría de la preferencia
por la liquidez” (donde, en la perspectiva de Hicks-Patinkin, prescindiendo del
mercado de bonos, la tasa de interés se determina mediante la vinculación de los
mercados de bienes y de dinero).16 3) Para Patinkin (1982) es irrelevante la
distinción entre flujos y acervos porque supone que el exceso de demanda de
dinero como flujo es idéntico al exceso de demanda de dinero como acervo. 4)
Patinkin (1982) reprocha que en la Teoría General de la Ocupación, el Interés y el
Dinero, sólo se consideren efectos sustitución en el portafolio de activos de los
agentes que inciden en cambios en la demanda, y que no se resalten los efectos
riqueza.
V.
La hipótesis de Minsky
A través de diferentes trabajos, Minsky explicó su percepción sobre el origen de
las crisis financieras, en la que destacan la vinculación entre el sector financiero y
el real, la participación de las expectativas y del dinero, y la distinción entre las
variables de flujo y stock.
Uno de los elementos esenciales de la hipótesis de Minsky (1977, 1982) es la
vinculación entre las decisiones reales y financieras, lo que distingue a su
propuesta del marco Neoclásico, donde ambas elecciones son independientes.
Para Minsky, como para Keynes, toda economía debe ser monetaria porque el
dinero es el elemento que permite aminorar la incertidumbre. Para Minsky (1977),
la situación financiera de una empresa determina su decisión de inversión
productiva. Las empresas con solidez financiera tendrán con seguridad flujos de
16
La crítica de Hicks-Patinkin es improcedente porque asocia la determinación de una única tasa de interés
al equilibrio de los mercados de bienes y de dinero; en cambio, la intención de Keynes es explicar la
demanda de recursos líquidos por parte de los consumidores (a través de los efectos transacción,
precaución y especulación) y de las empresas (financiamiento), en ambos casos estas decisiones no están
sujetas a la magnitud de la tasa de interés.
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
25
efectivo positivos en cada periodo futuro, así fácilmente pagarán sus deudas que
seguramente contrataron con finalidades de cobertura o de expansión de su
inversión y producción; otras empresas sólo en ocasiones logran compensar sus
deudas con flujos de efectivo positivos, éstas se encuentran por tanto en una
situación financiera de especulación porque cada vez contratan mayor deuda que
difícilmente usarán para incrementar su inversión productiva; también existen
empresas en una situación tipo Ponzi, caracterizada porque la mayoría de las
veces obtienen flujos de efectivo negativos, de modo que únicamente contratan
deuda para pago de compromisos previos.
Muchas empresas transitan de la situación de cobertura a la de especulación y
finalmente a la Ponzi, con su quiebra se deterioran también los niveles de
empleo. La situación de endeudamiento se genera cuando ante las expectativas
de crecimiento estable, y de crecimiento en los rendimientos, se incrementa la
demanda de recursos financieros ante el deseo de adquirir bienes de capital. Para
Minsky (1982) esta situación (previa a la crisis) es desestabilizante por tres
razones: a) el capital existente aumenta muy rápido su valor; b) el incremento en
la inclinación por obtener financiamiento para adquirir capital físico conduce a las
empresas a aceptar condiciones difíciles de crédito, aunque conocen que hay la
posibilidad de que en el futuro los costos asociados aumenten y los créditos se
vuelvan impagables (este es el riesgo del prestatario); c) los prestamistas aceptan
como garantías para el otorgamiento de créditos, activos de baja calidad y bajo
rendimiento, que en otras circunstancias (de expectativas bajistas) hubieran
rechazado (la dudosa calidad de los activos y las posibilidades de impago de la
deuda constituye el riesgo del prestamista).
Minsky (1980) considera que los precios monetarios de los activos de capital P_K
(o precio de demanda de bienes de inversión) se determinan por las expectativas
de ganancias futuras, las condiciones de financiamiento disponibles (la tasa de
Política monetaria y crisis
26
interés de corto plazo) y por la oferta monetaria (activos libres de riesgo que sólo
generan liquidez); en cambio, los precios de oferta de los bienes de inversión P_I
(o precio de la producción actual) dependen de las expectativas de ganancia sobre
la producción de bienes de inversión. La hipótesis de la inestabilidad financiera
subraya que el incremento de la inversión incentiva las expectativas de mayores
ganancias en el futuro por lo que aumentan los precios de los activos de capital,
también aumenta la confianza de las empresas y de los intermediarios financieros
lo que se expresa en menores percepciones de riesgo y mayor endeudamiento.
La situación de crisis se precipita debido a la distinta valoración de los activos y
de las obligaciones. Mientras que los compromisos financieros se adquirieron
cuando se tenían expectativas alcistas respecto al rendimiento de las inversiones y
del crecimiento de la economía, los flujos de efectivo que se reciben
periódicamente dependen de las condiciones existentes en ese momento, por ello
es muy posible que los ingresos recibidos no permitan cubrir el valor de las
deudas. Además, cuando cesan las expectativas optimistas, la generalización de la
demanda de liquidez (para el pago de deudas previas) propicia la contracción del
precio de los activos y por lo tanto la disminución de la riqueza; incluso la tasas
de interés tienden a incrementarse ante la demanda excesiva de dinero, pero
también para ofrecer mayores rendimientos a los tenedores de los activos dados
en garantía; con el aumento de las tasas de interés disminuye todavía más el valor
de mercado de los activos, se encarece más el costo del crédito y se profundiza la
situación de crisis.
VI.
La política monetaria y la crisis económica – financiera actual
Un análisis interesante de King (1994) es la comparación entre la situación
económica global de los años 1930 y 1990 en relación con la hipótesis de Fisher;
en su estudio, King considera que la hipótesis de deflación de deuda es más
aplicable al contexto de 1990 porque el incremento de la deuda es global y de
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
27
mayor magnitud, además de que se expresa en la contracción del consumo, sobre
todo entre sectores de la población que tienen contratadas deudas de largo plazo.
La explicación de la contracción del consumo en la etapa de crisis está asociada
con la distribución de la riqueza; en cada periodo, la riqueza generada se trasfiere
de los deudores a los acreedores.17
La pertinencia de los aportes de Minsky son también abordados en Wolfson (2002),
quien subraya que la estructura de fragilidad financiera está presente a nivel
internacional, debido a que el endeudamiento, la comercialización de títulos
financieros y las operaciones de arbitraje (por ejemplo, la contratación de
créditos en países con reducidas tasas de interés, y su oferta en aquellos donde el
precio del crédito es elevado) se han realizado fácilmente ante las prácticas de
libre movilidad de capitales.
En la actualidad, las explicaciones empíricas de la crisis permiten reforzar la
hipótesis de la deflación de la deuda; se observan elementos tales como el
proceso especulativo que indujo a la creación de nuevos instrumentos financieros,
niveles crecientes de endeudamiento en hogares, empresas y gobiernos,
crecientes niveles de riesgo de incumplimiento por parte de los prestatarios, y
progresivos niveles de riesgo para el prestamista distinguible al otorgar recursos
sin garantías.
La política monetaria también se asocia con la hipótesis de la deflación de la
deuda a través de dos vías:
17
En los primeros análisis de la crisis actual, Sala-i-Martin (2008) expuso algunas diferencias con la crisis
de 1929; a) anteriormente las corridas bancarias se agravaron porque los depósitos no estaban
asegurados, en la actualidad la mayoría de los gobiernos asegura una proporción importante de los
depósitos; b) anteriormente la oferta monetaria era invariable si no se contaba con un respaldo en oro,
ahora, los bancos centrales pueden libremente otorgar liquidez al sistema financiero; c) en 1929, había
deflación generalizada de precios y salarios lo que provocaba que las deudas fueran incosteables, en la
actualidad persiste inflación en varios países; d) actualmente la caída del producto per cápita no es tan
dramática en comparación con la de 1929, entonces el ingreso per cápita equivalía a $6,000.00 dólares
anuales (a precios actuales), mientras que el ingreso per cápita actual es de $36,00.00 dólares anuales, así
una contracción económica no genera los mismos efectos; e) en 1929, la tasa de retorno en inversiones no
financieras era sólo de 0.5%, en la actualidad esa tasa es del 10%, lo que obliga a revisar el destino del uso
del capital.
28
Política monetaria y crisis
1) El control de la tasa de interés. La política monetaria ortodoxa subraya que su
principal objetivo es el control de la inflación vía el instrumento de la tasa de
interés. El incremento de la tasa de interés de base atrae capitales para inversión
especulativa, pero perjudica a los deudores al encarecerse el costo del crédito.
2) El control de la variación en salarios. En varios países, discrecionalmente se
ejerce control sobre los salarios nominales bajo el supuesto de que su incremento
genera presiones inflacionarias. La consecuencia natural de limitar el crecimiento
de los salarios es la pérdida del poder adquisitivo y la contracción de la demanda
interna; cuando simultáneamente se fomenta el otorgamiento de crédito, los
hogares incurren en una situación similar a la descrita por Minsky para las
empresas, se endeudan cada vez más y transfieren la riqueza que generan hacia
sus acreedores (Herr, 2009).
La relevancia de la hipótesis de deflación de la deuda en la explicación de la
reciente crisis económica y financiera, puede apreciarse en varios hechos
empíricos entre los que destacan los siguientes:
1) El incremento excesivo de la deuda. Esto puede apreciarse en el Cuadro 1, se
observa que la deuda emitida tanto por las instituciones financieras, las empresas
y los gobiernos ha aumentado sustancialmente en los últimos cinco años. Es
relevante además que el endeudamiento sea principalmente de instituciones
financieras en algunos países como Estados Unidos, Reino Unido, Alemania y los
Países Bajos.
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
29
Cuadro 1. Saldos de los títulos de deuda internacional por nacionalidad del emisor (billones de dólares
estadounidenses)
País
Emitidos por
instituciones
financieras
2007
2012
Emitidos por
instituciones
corporativas
2007
2012
Emitidos por el
gobierno
2007
2012
Estados Unidos
4847.8
5362.6
726.7
2112.7
3.4
11.8
Reino Unido
2202.8
2633.3
284.6
332.5
10.5
143.0
Alemania
2545.8
2341.9
116.5
138.5
307.3
291.2
Francia
1188.9
1589.9
301.6
474.2
42.1
64.0
España
1374.0
1605.1
44.9
23.1
84.4
179.1
Italia
835.4
906.5
78.8
99.7
246.6
240.0
Países Bajos
1039.0
1297.3
63.9
104.2
8.5
30.7
China
28.4
159.8
4.3
15.7
5.8
10.8
Corea del Sur
75.2
117.1
28.2
51.3
7.3
7.1
Emiratos Árabes
39.7
66.9
10.5
27.1
1.9
10.7
Rusia
88.3
115.8
13.7
25.0
28.6
44.0
Brasil
50.4
152.8
14.2
38.7
54.7
52.4
México
32.5
21.5
21.4
62.5
42.1
50.1
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de Pagos Internacionales.
2) La volatilidad excesiva de los índices de precios. En la Gráfica 1, se comparan
el Índice Armonizado de Precios del Consumidor (HICP) que prevalece en la Unión
Europea y el Índice de Precios al Consumidor (CPI) de Estados Unidos. En ambos
casos, se observa estabilidad hasta el año 2001, pero entre los años 2005 y 2012,
inclusive se registraron tasas negativas de crecimiento.
30
Política monetaria y crisis
3) La contracción del consumo. Los hogares redujeron su consumo sustancialmente
entre los años 2007 y 2009, esta situación se presentó tanto en la Unión Europea
como en los Estados Unidos como se ilustra en la Gráfica 2.
4) La contracción del producto. Aunada a la contracción del consumo, se observó
también la reducción del producto en la Unión Europea y en Estados Unidos. La
contracción del producto fue mayor que la del consumo (Gráfica 3).
Gráfica 1. Volatilidad de índices de precios en Europa (HICP) y Estados Unidos
(CPI)
Fuente: elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y de la Oficina de Análisis Económico de
Estados Unidos.
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
31
Gráfica 2. Variación del consumo de los hogares
Fuente: elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y de la Oficina de Análisis Económico de
Estados Unidos
Gráfica 3. Variación del Producto Interno Bruto en la Unión Europea y Estados
Unidos
Fuente: elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y de la Oficina de Análisis Económico de
Estados Unidos
32
Política monetaria y crisis
Gráfica 4. Tasas de interés anuales a plazo de 1 mes
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y del Comité de Gobernadores del
Sistema de la Reserva Federal Estadounidense.
Gráfica 5. Variación en los costos unitarios del trabajo
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y de la Oficina de Estadísticas Laborales
de Estados Unidos.
Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar
33
5) El incremento de las tasas de interés. Durante el periodo más severo de la
crisis, 2006 – 2009, aumentaron las tasas de interés de referencia, en Europa la
tasa Euribor, y en los Estados Unidos, la tasa de fondos federales. Sólo después,
hasta mediados del año 2009, ambas tasas se redujeron para incentivar la
actividad económica (Gráfica 4).
6) Variación de los costos unitarios del trabajo. Al igual que ocurrió con el
producto, la reducción de los costos laborales se experimentó primero en Estados
Unidos, en el año 2008, mientras que en Europa ocurrió hasta el 2009. Como se
observa en la Gráfica 5, la mayor variación de los costos laborales ha ocurrido en
Europa. Teóricamente la contracción de estos costos en la época de crisis
responde a la necesidad de impulsar la expansión productiva, pero esta medida
genera efectos adversos en el consumo.
VII.
Conclusiones
La hipótesis de deflación de la deuda es clave en la explicación de las crisis
económicas y financieras; más que su aplicación exclusiva a un periodo, esta
hipótesis destaca porque las relaciones entre las variables macroeconómicas que
subraya, invariablemente se adaptan a los escenarios de crisis. Teóricamente es
relevante la convergencia entre sus exponentes principales: Irving Fischer y
Hyman Minsky, porque aunque a ellos se les asocia con escuelas económicas
distintas, coinciden en esta explicación de la crisis, específicamente concuerdan
en que los factores relevantes de la crisis son los elevados niveles de
endeudamiento y la consecuente necesidad de liquidez, así como la distinta
valoración de los activos y de los pasivos, y además, en la prescripción de política
monetaria centrada en la reducción de las tasas de interés.
Conviene resaltar que además de las situaciones de creciente endeudamiento y de
contracción de precios, la deflación de la deuda se centra en la distinta valuación
Política monetaria y crisis
34
de los activos y pasivos, mientras los primeros tienden a disminuir su valor porque
dependen del contexto financiero de cada periodo, de la oferta y de la demanda
(sus precios caen ante el exceso de su oferta) y de la política monetaria
contractiva (aumento de la tasa de interés), ocurre que los pasivos, en cambio,
incrementan su valor; hay así una transferencia de la riqueza que se genera, de
los deudores hacia los acreedores.
También, es importante resaltar las diferencias entre las explicaciones de Fisher y
de Minsky, mientras que Fisher resalta el endeudamiento entre diferentes agentes
económicos (empresas y hogares), la explicación de Minsky se centra en la
situación de las empresas; además Minsky hace explícito el propósito de reducir
los costos de producción a través del salario.
La dinámica de las variables macroeconómicas en la reciente crisis permite
observar algunos elementos de la hipótesis de deflación de la deuda, por ejemplo:
el incremento en los niveles de endeudamiento (en empresas, instituciones
financieras y gobiernos), alta volatilidad de precios (e incluso variaciones
negativas en algunos periodos), incremento de las tasas de interés de referencia,
y contracción del producto y del consumo.
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