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Sudden Stops y la
Crisis Argentina
Introducción
El punto de vista de los autores es que una detención
de entrada de capitales inesperada (Sudden Stop), de
naturaleza persistente, puede conducir a problemas de
sostenibilidad fiscal en países emergentes relativamente
cerrados y altamente endeudados en dólares.
El punto de partida es la crisis Rusa en Agosto de 1998
que modificó drásticamente el comportamiento del
mercado de capitales (se detuvo el flujo de capitales
hacia países emergentes).
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Sudden Stop en Argentina
Consideraciones magnificaron el efecto:
1.
2.
3.
Una pequeña proporción producida de bienes transables
relativo a la absorción doméstica de bienes transables
produce alta sensibilidad a una variación en el tipo real de
cambio.
Deuda dolarizada en el sector no transable (incluyendo al
gobierno) produce una alta susceptibilidad a grandes
cambios en los balances contables luego de una
depreciación del tipo de cambio real.
El alto nivel inicial de deuda pública denominada en
moneda extranjera se hizo insostenible luego de una
depreciación del tipo de cambio real.
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Sudden Stop en Argentina
¿Era sostenible la situación fiscal?
En 1998, con el TC real, la tasa de interés, y tasa de crecimiento
prevalecientes, no era evidente que la situación fiscal de Argentina
estuviera fuera de control.
Un análisis estándar de sostenibilidad fiscal indica que la diferencia entre
el superávit primario requerido (a los fines de la sostenibilidad fiscal) y el
observado era sólo de 0.3% del PBI.
Sin duda, Argentina se encontraba vulnerable a cambios en el TC Real, sin
embargo, no se puede argumentar antes de la crisis Rusa, que la situación
Argentina pudiera estar fuera de control.
Esto nos advierte de la necesidad de agregar la ocurrencia de un SS en los
análisis de sostenibilidad fiscal.
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Sudden Stop en Argentina
Si bien la entrada de capitales se detuvo a principios de 1999, dos
factores pueden haber contribuido a retrasar las expectativas de
insolvencia:
No era claro que el shock iba a ser permanente, por lo que no
estaba claro que la Argentina fuera a convertirse en insolvente.
Si bien la caída en PBI resultante del SS impactó directamente
sobre la recolección de impuestos, los organismos multilaterales
proveyeron financiamiento al sector público.
Sin embargo, a medida que los inversores fueron ajustando sus
expectativas acerca de la duración del shock, y cuando se hizo más
evidente que los flujos de capitales no iban a retornar, la
depreciación del tipo de cambio real era inevitable y la
sostenibilidad fiscal del país entró en riesgo.
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Sudden Stop en Argentina
¿Qué responsabilidad tuvo el sistema de tipo de cambio
fijo (como la convertibilidad) en la crisis?
Cuando los precios son rígidos, el TC real puede tardar en
alcanzar un nuevo equilibrio, revelando muy poco acerca de
la verdadera magnitud del ajuste fiscal.
En estas circunstancias es difícil justificar políticamente la
necesidad de un ajuste fiscal.
Hubiera sido muy diferente el impacto de SS si Argentina
hubiera decidido flotar el TC en Enero de 2000?...
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Sudden Stop en Argentina
Las autoridades no hubieran permitido una
depreciación del peso importante de forma tal de
alcanzar el equilibrio.
Gran parte de la deuda dolarizada
Alto “pass through” del tc hacia los precios
Por estas razones se conjetura que la devaluación
hubiera sido incompleta.
No es claro que la adopción de un tipo de cambio
flexible hubiera solucionado el problema en enero de
2000.
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Sudden Stop en Argentina
Argentina en el 2000 contenía todos los ingredientes
económicos para entrar en serios problemas.
Los analistas financieros no apreciaron completamente:
La persistencia del S.S luego de la crisis Rusa
Los costos políticos de implementar las reformas fiscales
necesarias.
Con el tiempo estos factores se hicieron evidentes, lo
que se tradujo en un incremento en la prima de riesgo.
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