Celsia Inicio de cobertura 12-02-2014

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Inicio de Cobertura
12 de febrero de 2014
Celsia S.A. E.S.P (Colombia)
P.O COP 6.450
www.celsia.com
Comprar /Perfil
Riesgo moderado
Andrés Sánchez Franco
Alista Senior de Valoración
edgar.sanchez@grupohelm.com
(571) 3394540 ext. 4060
Generación de energía sostenible; la apuesta de una compañía con visión
para Colombia
Razón Social Celsia S.A. E.S.P Domicilio Medellín Sector Generación Eléctrica BVC CELSIA
Celsia S.A. E.S.P, es uno de los principales jugadores en el mercado energético en Colombia, enfocada en la ejecución de actividades
relacionadas, conexas y complementarias para la generación y comercialización de energía eléctrica, gas natural y cualquier otro
combustible; dichas actividades las lleva a cabo de forma consolidada mediante Celsia S.A. E.S.P, Colener S.A.S, Empresa de Energía
del Pacífico S.A. E.S.P, Compañía de Electricidad de Tuluá S.A. E.S.P, Zona Franca Celsia S.A. E.S.P. A diciembre de 2012, presentó
ingresos operacionales consolidados por COP 2.023.672 millones, EBITDA de COP 731.174 millones que representa un margen
EBITDA de 36,13%; en el mismo periodo generó 5.038 GWh, que representaron el 8,4% de la energía producida en el SIN,
dejándola como la cuarta mayor generadora del país.
Capitalización 3,9 b COP$ Acciones 719.6/341,7 MM % IGBC 1,82% %COLCAP 2,49% P COP 5.450 Max52 6.400 Min52 4.835
Tesis de Inversión
Iniciamos la cobertura de Celsia S.A. con un Precio Objetivo para
finales de 2014 de COP 6.450, y una recomendación de comprar
para un perfil de riesgo moderado. Nuestro Precio implica un
potencial de valorización de 20% sin incluir dividendos, dados
los niveles actuales de la especie.
Una de las principales características del negocio de
generación es la estacionalidad de las reservas hídricas, que se
reflejan en precios con altos niveles de volatilidad. Sin embargo,
la herramienta de Cargo por Confiabilidad le brinda estabilidad
al flujo de caja de los generadores, dándole viabilidad a las
inversiones necesarias para garantizar la oferta a precios
razonables.
Para valorar la compañía utilizamos la metodología de Flujo de
caja descontado, proyectando de forma discriminada los
segmentos de generación, transmisión y distribución. Teniendo
Valoración: Nuestro el precio objetivo implica un valor de
mercado alrededor de los COP 4,6 billones bajo una estructura
de capital de 60/40, una tasa de descuento promedio del 13,8%
anual y el supuesto de perpetuidad del negocio, cuyo valor se
calculó con base al flujo de caja libre operativo del 2019.
Ilustración 1 Comportamiento del precio Vs COLCAP
100
80
feb-14
ene-14
dic-13
60
nov-13
3,3
Celsia
Colcap
120
oct-13
29,7%
140
sep-13
8430
21,0
1,1
8,8
2,9%
243,4
2.352
716
30,4%
3,3
ago-13
2018p
7720
21,8
1,0
9,2
2,7%
205,2
2.245
644
28,7%
3,2
jul-13
2017p
7100
17,5
1,0
8,2
2,5%
180,3
2.306
685
jun-13
2016p
6590
21,7
0,9
9,5
2,4%
160,7
2.119
564
26,6%
3,2
may-13
2015p
6450
14,4
0,9
7,5
1,9%
120,1
2.368
724
30,6%
3,3
abr-13
2014p
mar-13
Fuente: Helm Comisionista de Bolsa
Los principales riesgos que afectan el valor de la compañía se
asocian con el riesgo, hidrológico, cambios en la estructura
tarifaria, y cambios en el consumo de energía de las regiones de
influencia.
feb-13
Precio
P/E
PVL
EV/EBITDA
Yield
DVD
Ingresos operacionales COP Millardos
EBITDA COP Millardos
Margen EBITDA
Deuda Neta COP Billones
Las proyecciones d consumo se realizaron teniendo en cuenta el
crecimiento vegetativo poblacional de las regiones de
influencia, acotadas por la capacidad instalada.
ene-13
Tabla 1 Proyecciones
en cuenta los impactos que pueden llegar a tener los proyectos
que se vienen desarrollando en el país y la volatilidad que estos
pueden generar en el precio de la energía.
Fuente: Bloomberg; HCB, datos normalizados a partir del 2 de enero de 2012
Este material no representa una oferta ó solicitud de compra o venta de ningún instrumento financiero y tampoco es un compromiso de Helm Comisionista de Bolsa S.A. para entrar en
cualquier tipo de transacción. El presente documento constituye la interpretación del mercado por parte del área de Investigaciones Económicas. La información contenida se presume
confiable, pero Helm Comisionista de Bolsa S.A no garantiza que sea completa o cierta. En ese sentido el alcance o la certeza de la información pueden cambiar sin previo aviso y se
distribuye únicamente con propósitos informativos. Las interpretaciones y/o decisiones que se tomen con base en esta información, no son responsabilidad de Helm Comisionista de Bolsa.
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Tabla 2
Comentario de estructura accionaria
Tabla 3 (COP Millones)
CELSIA
La estructura accionaria de la compañía refleja 100%
de capital ordinario y 0% de capital preferencial,
donde el 8.74% de los accionista son personas
naturales y el restante 91.26% son personas
jurídicas. Por su parte, la inversión de extranjeros
representa cerca del 1.35% de la acciones, y 99,97%
del total accionario corresponde a inversionista
privados.
Estado de Resultados (COP millones)
Ingresos Operacionales
Margen Bruto
2017p
2018p
2.347.608 2.367.789 2.119.060 2.305.744 2.244.655 2.351.847
858.505
896.697
719.406
853.211
808.781
888.204
36%
38%
607.627
26%
676.029
29%
-166.524
263.385
655.224
28%
723.626
31%
-118.808
322.731
480.550
23%
563.515
27%
-101.798
217.909
584.097
25%
684.545
30%
-93.046
292.359
522.076
23%
644.133
29%
-85.886
255.317
566.215
24%
716.092
30%
-77.988
289.354
2013e
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
247.626
3.199.926
7.881.274
1.906.454
3.244.476
4.636.797
243.565
3.233.464
8.227.226
1.906.454
3.267.697
4.959.529
230.437
3.255.395
8.306.446
1.906.454
3.215.405
5.091.041
240.163
3.262.991
8.520.526
1.906.454
3.252.755
5.267.770
237.100
3.252.219
8.628.504
1.906.454
3.235.175
5.393.329
242.319
3.216.965
8.787.586
1.906.454
3.252.582
5.535.004
2013e
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
607.627
182.288
68.402
65.377
12.303
416.061
655.224
196.567
68.402
106.013
(24.157)
445.203
480.550
144.165
82.965
54.697
648
364.005
584.097
175.229
100.448
145.720
1.285
362.311
522.076
156.623
122.056
98.955
5.057
383.497
566.215
169.865
149.877
136.257
4.412
405.560
Operación
2013e
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
COP
Generación Gwh
Hidráulica
Térmica
Comercialización
Contratos
Bolsa
5.831
3.310
2.521
7.535
3.616
3.919
5.364
3.195
2.169
7.088
3.586
3.502
5.225
3.508
1.717
6.519
3.691
2.828
5.323
3.360
1.963
6.776
3.652
3.124
5.319
3.618
1.701
6.623
3.780
2.843
5.552
3.627
1.925
6.800
3.869
2.931
USD
Ratios
2013e
2014p
2015p
2016p
2016p
2016p
Precio
6.450
6.550
7.010
7.610
8.310
P/E
PVL
EV/EBITDA
14,38
0,94
7,50
21,61
0,93
9,49
17,26
0,96
8,10
21,44
1,01
9,05
20,67
1,08
8,63
120
161
180
205
243
32%
Otros
Utilidad Operacional
Margen Operacional %
EBITDA
Margen EBITDA %
Gastos financieros Netos
Utilidad Neta
Efectivo y equivalentes
Propiedad Planta y Equipo
Total Activos
Deuda financiera
Total Pasivos
Total Patrimonio
Flujo de Caja
Resultado operacional
impuestos
Depreciaciones y amortizaciones
Capex
Capital de trabajo
Flujo de Caja Libre Operativo
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
Ilustración 3
Endeudamiento por tipo de moneda
12,30%
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
2016p
37%
Fondos de
Pensiones
87,70%
2015p
34%
Balance
50%
2014p
38%
Grupo
Argos
18%
2013e
37%
Ilustración 2
Estructura accionaria
Margen Bruto %
Precio objetivo: COP 6.450
Recomendación: Compra
DVD
Fuente: Helm Comisionista de Bolsa
a
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Contenido
CELSIA S.A. E.S.P (CELSIA)
4 FACTORES DE RIESGO
12
FACTORES MACROECONÓMICOS
12
13
INTRODUCCIÓN
4 DEPENDENCIA DE PERSONAL
DEPENDENCIA DE UN SEGMENTO DE NEGOCIO
13
INTERRUPCIÓN DE ACTIVIDADES POR FACTORES NO LABORALES
13
EL SECTOR DE GENERACIÓN
5 RIESGOS RELACIONADOS CON EL GIRO DEL NEGOCIO
13
RIESGOS DE ESTRATEGIA
13
GENERALIDADES
5 RIESGOS DE TASA DE INTERÉS, INFLACIÓN Y/O TASA DE CAMBIO 13
13
OBLIGACIONES DE ENERGÍA EN FIRME
5 DEPENDENCIA DE CONTRATOS Y LICENCIAS AMBIENTALES
13
PRECIO DE ESCASEZ
5 VENCIMIENTO DE CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO
13
ENERGÍA EN FIRME PARA EL CARGO POR CONFIABILIDAD (ENFICC) 5 IMPACTO DE DISPOSICIONES AMBIENTALES
ANILLOS DE SEGURIDAD
5 OPERACIONES QUE PODRÍAN AFECTAR EL GIRO NORMAL DEL NEGOCIO
14
SUBSIDIOS Y CONTRIBUCIONES
5
14
EXPECTATIVAS PARA EL SECTOR
6 FACTORES POLÍTICOS
LA COMPAÑÍA
HISTORIA
DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO
CARGOS POR CONFIABILIDAD
ESTRATEGIA CORPORATIVA
PROYECTOS
SAN ANDRÉS
PORVENIR II
COMPAÑÍAS CONTROLADAS
ZONA FRANCA CELSIA S.A. E.S.P
COLENER S.A.S
GOBIERNO CORPORATIVO
ORGANIGRAMA DIRECTIVO
JUNTA DIRECTIVA
ASPECTOS OPERACIONALES
ESTADOS FINANCIEROS
PRINCIPALES ACTIVOS FIJOS DE LA COMPAÑÍA
ESTADO DE RESULTADOS
INGRESOS OPERACIONALES
7 MERCADO ACCIONARIO
7
7
7
8
8
8
8
8
8
8
9
9
9
9
10
11
11
12
14
VALORACIÓN
15
METODOLOGÍA
15
PROYECCIONES
16
SUPUESTOS MACROECONÓMICOS
PRECIOS
GENERACIÓN
DEMANDA
PROYECCIONES FINANCIERAS
16
16
17
18
19
RESULTADOS DE VALORACIÓN
20
TESIS DE INVERSIÓN
20
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Celsia S.A. E.S.P (CELSIA)
Introducción
Celsia S.A. E.S.P. (antes Compañía Colombiana de Inversiones S.A. E.S.P.) fue constituida por Escritura Pública número 2912 del 4 de
octubre de 2001, en Medellín, y creada con motivo de la escisión de Compañía Colombiana de Tabaco S.A., cuyo proyecto de
escisión se aprobó en Asamblea Extraordinaria de Accionistas de dicha sociedad el 31 de julio de 2001. Su domicilio social es en
Medellín y su duración legal es indefinida.
El objeto principal de la compañía consiste en la prestación de los servicios públicos de generación y comercialización de energía
eléctrica, de conformidad con lo establecido en las leyes 142 (Régimen general de prestación de los servicios públicos en Colombia) y
143 (Régimen de las actividades de generación, interconexión, transmisión, distribución y comercialización de electricidad) de 1994 y
las disposiciones que las modifiquen y/o adicionen, así como la prestación de servicios conexos, complementarios y relacionados con
las mismas actividades de servicios públicos, de acuerdo con el marco legal regulatorio. También puede ejecutar actividades conexas
y complementarias relacionadas con la generación y comercialización de energía eléctrica, gas natural y cualquier otro combustible;
puede adelantar, promover, operar y construir proyectos y plantas de generación de energía eléctrica, participar en empresas que
desarrollen la actividad de transmisión, distribución, generación o comercialización de energía eléctrica, gas natural y otro
i
combustible .
En 2012, presentó ingresos operacionales consolidados por COP 2.023.672 millones, EBITDA por COP 731.174 millones que
representa un margen EBITDA de 36,13%, y la utilidad neta fue de COP 230.760; en el mismo periodo generó 5.038 GWh, que
representaron el 8,4% de la energía producida en el SIN, posicionándola como la cuarta mayor generadora del país. Tiene inscritas
sus acciones en el RNVE - Registro Nacional de Valores y emisores; y en la BVC - Bolsa de Valores de Colombia (CELSIA.).
Ilustración 4
Estructura de negocio
Tabla 4
Capacidad instalada
Tipo
MW bruta
Celsia
MW Neta
100%
Meriléctrica
Térmica
167
167
Rio Piedras
ZF Celsia
Hídrica
19,9
19,9
Flores I
Térmica
100%
160
160
Flores II
112
112
Flores III
169
169
Flores IV
Térmica
450
EPSA
450
50,01%
Alto Anchicayá
Salvajina
Calima
Hidroprado
Amaime
Nima I y II
Alto Tuluá
Bajo Tuluá
Hídrica
Termovalle
55
PPA
140
CETSA
plantas
menores
Total
capacidad
472,7
19,9
Cucuana
Fuente: Celsia
945,3
86,91%
14,2
12,3
1.777
Fuente: Celsia; Helm Comisionista de Bolsa
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El Sector de Generación
Generalidades
En Colombia la oferta de energía eléctrica se da principalmente
mediante dos tipos de plantas de generación; 1) plantas de
generación hidráulica que para finales de 2012 representaban
cerca del 64% de la capacidad instalada neta del país, y 2) las
plantas de generación térmica que representaban cerca del
30%, el restante se genera con recursos menores que pueden
ser hidráulicos térmicos y eólicos. La capacidad instalada neta
para finales del 2012 fue de 14.361 MW, 56 MW inferior a la
capacidad presentada a diciembre de 2011, producto de la
actualización de combustibles que respaldan las Obligaciones
de energía en Firme (OEF) para el Cargo por Confiabilidad.
Dada la dependencia en generación de las plantas de
generación hidráulica y previendo las épocas de sequía que se
presentan durante eventos como el del “El Niño”, en Colombia
se hizo indispensable contar con plantas de generación que
remplacen la energía generada por hidroeléctricas, para poder
atender la demanda sin que los usuarios sean racionados. La
expansión de capacidad de generación para atender la
demanda en épocas de sequía implica un alto nivel de
inversiones, y por tanto fuentes de financiación para el
desarrollo de proyectos de generación.
Con la Ley 143 de 1994, articulo 23, en Colombia se implantó
un esquema de remuneración basado en un mecanismo de
mercado denominado “Cargo por Confiabilidad” que funciona
desde diciembre de 2006, con el que mediante Obligaciones de
Energía en Firme (OEF) estabilizan los flujos de los generadores,
y hacen viables las inversiones en capacidad de generación
adicional para atender la demanda bajo condiciones críticas de
abastecimiento hídrico.
Obligaciones de energía en firme
Las obligaciones de energía en firme (OEF) son un mecanismo
para garantizar el suministro de energía en el largo plazo a
precios eficientes; donde una vez fijado el ¨Precio de Escasez”,
cuando el precio de bolsa supere dicho precio se considera un
situación crítica de abastecimiento, y es en ese momento
cuando el generador con OEF asignadas debe generar energía
según cantidades determinadas previamente de acuerdo a su
capacidad.
El periodo de vigencia de una OEF lo decide el representante
comercial del activo de generación, y la dicha vigencia
dependerá si los activos de generación son nuevos, están en
proceso de construcción, o si son activas ya en operación con
periodo de mínimo un año y máximo 20. Durante este periodo,
el generador es remunerado con un Precio del Cargo por
Confiabilidad, que se fija previamente en una subasta
ii
dinámica , además del Precio de Escasez en los casos que
genera energía en situaciones críticas.
Precio de Escasez
Es un precio establecido por la Comisión de Regulación de
Energía y Gas (CREG), que se actualiza cada mes, y que sirve
para indicar en qué momento las OEF deben ser exigidas, y el
precio al que serán remuneradas.
Energía en Firme para el Cargo por Confiabilidad (ENFICC)
Para participar en una subasta de OEF, cada generador debe
reportar ante la CREG los parámetros que respaldan los activos
de generación con los que piensa cumplir las OEF. Una vez
declarada la ENFICC, el generador ya tiene un respaldo para las
OEF.
Anillos de Seguridad
Los anillos de seguridad son un conjunto de cuatro
instrumentos para facilitar el abastecimiento de la demanda
en condiciones críticas, y el cumplimiento de las OEF de los
generadores.
Mercado secundario: Es un contrato de contratos bilaterales
entre generadores, para ofertar energía en firme que no ha sido
vendida en la subasta ni comprometida en el mercado
secundario, con el fin que los generadores que requieran
temporalmente ENFICC para cumplir sus OEF formalizados
mediante “Declaraciones de respaldo”.
Demanda des conectable voluntariamente: Este anillo le
permite al generador que no cuente con suficiente energía para
cumplir su OEF, acudir a comercializadores y demás usuarios del
SIN para que reduzcan su consumo de energía.
Activos de generación de última instancia: Este mecanismo
emplea activos de generación que se utilizan exclusivamente
para cubrir parcial o totalmente las OEF ya asignadas
previamente.
Subasta de reconfiguración: los anteriores anillos son
herramientas que tienen los generadores para facilitar y
garantizar el cumplimiento de OEF, por su parte, la subasta de
reconfiguración es una herramienta de la CREG para subastar
excedentes o déficits de OEF para un año determinado, con
base en las asignaciones pasadas.
Subsidios y Contribuciones
Son valores otorgados por el Estado y que fueron aportados por
los estratos 5 y 6, comerciales e industriales, para subsidiar a los
usuarios de estratos 1, 2 y 3.
Dichas contribuciones por parte de los estratos 5, 6 y otros, son
facturadas y recolectadas por los entes prestadores del servicio
público domiciliario, contabilizándose por separado y
registrándose de forma detallada en una cuenta de deudores.
Usualmente esta cuenta presenta un déficit entre los subsidios
otorgados y las contribuciones recibidas, implicando una cuenta
por cobrar al Ministerio de Minas y energía a favor de las
entidades prestadoras del servicio.
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Expectativas para el sector
La demanda de energía y el comportamiento del PIB han
presentado una alta correlación en los últimos años, donde la
demanda de energía se destaca como uno de los indicadores
líderes para describir el comportamiento de la economía, y a su
vez ésta depende del dinamismo que muestre la economía. En
este sentido, en la medida que se tengan expectativas positivas
respecto al comportamiento del PIB, se esperará un
comportamiento similar para la demanda de energía.
Ilustración 5
Crecimiento del PIB Vs Demanda de energía eléctrica
Ilustración 7
Potencia Proyectada (MW)
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
Esc. Alto
Esc. Medio
Esc. Bajo
Fuente: UPME, Helm Comisionista de Bolsa
Bajo una expectativa en el repunte de consumo de los hogares y
un fortalecimiento de sectores productivos, especialmente del
sector industrial, se soportaría el crecimiento en demanda de
energía planteado por la UPME para los próximos años. Otro
factor que impulsará el crecimiento de la demanda de energía
será la entrada en operación de campos de producción
petroleros o la interconexión de campos ya existentes como lo
sería el caso del Campo Rubiales, para el cual se programa una
conexión con el Sistema de Transmisión Nacional (STN) en el
corto plazo.
Fuente: UPME, Informe de proyección de demanda, Nov. 2013
Ilustración 6
Demanda de energía proyectada (GWH)
Ilustración 8
Histórico precio Bolsa $/Kwh
95.000
90.000
85.000
80.000
75.000
70.000
65.000
60.000
55.000
50.000
450,00
400,00
350,00
300,00
250,00
200,00
150,00
100,00
50,00
0,00
Esc. Alto
Esc. Medio
Esc. Bajo
Fuente: UPME, Helm Comisionista de Bolsa
Fuente: XM; Helm Comisionista de Bolsa
La UPME (Unidad de Planeación Minero energética), prevé un
crecimiento medio de la demanda de energía en promedio para
iii
los próximos años del 2,9% . Dicho crecimiento en demanda
estará soportado por un crecimiento de la potencia o capacidad
de generación que se ubicará alrededor del 2,77% por año.
El precio de la energía en bolsa se caracteriza por presentar
niveles de volatilidad muy altos, lo cual se explica a que la oferta
de energía depende de factores no controlables como los
fenómenos de la Niña y el Niño, los cuales pueden afectar el
nivel de hidrología del país y por tanto la oferta de generadores
hidroeléctricos, lo cual afecta los precios de bolsa. Dado esto,
prevemos un comportamiento volátil durante el 2014, que en
promedio se podría ubicar entre los 150 y 250 $/Kwh.
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12 de febrero de 2014
La compañía
Historia
La compañía nace en 1919 con el nacimiento de Coltabaco,
empresa que a su vez, en 2001, escindió sus inversiones para
dar paso a la creación de Compañía Colombiana de Inversiones,
Colinversiones. Luego de la creación de Colinversiones, se dio
un proceso estratégico de inversiones y desinversiones
orientado a focalizar la compañía en el sector eléctrico,
logrando de esta forma convertirse en un jugador relevante y
diferenciado en Colombia. El proceso de transformación
conllevó al cambio de nombre por Celsia, con el fin de empezar
una nueva etapa: la del crecimiento y la expansión.
En 2001, con la intención de separar las actividades industriales
de las de inversión, Coltabaco escinde el 70% de su patrimonio
a Celsia S.A E.S.P, donde los accionistas de Coltabaco se
vuelven accionista de Celsia en la misma proporción.
En 2005, se produce la venta del control de Coltabaco a la
tabacalera Philip Morris. Ese mismo año se realiza una
capitalización en Celsia S.A. E.S.P a través de la emisión de
acciones por COP 300.000 millones.
En 2007, inicia un proceso de transformación inicial, con una
nueva estrategia que establece su nuevo foco de inversión en el
sector de la generación de energía. Fijada la estrategia, en
diciembre de 2007 Celsia adquiere la generadora de energía a
gas Termoflores S.A. E.S.P con una capacidad de 441 MW.
En 2008, siguiendo con su estrategia de focalizar sus inversiones
en el sector de energía, adquieres las centrales Meriléctrica
S.C.A E.S.P con capacidad de 169 MW y Generar S.A. E.S.P con
capacidad de 19,9 MW. De la misma forma, también adquirió el
100% de los activos del proyecto Hidromontañitas, que incluían,
entre otros, los estudios, permisos y las licencias ambientales
necesarias para la construcción de una central hídrica de 19,9
MW, localizada en jurisdicción de los municipios de Don Matías
y Santa Rosa de Osos, en Antioquia.
En 2009, Por medio de su filial Colener S.A.S., adquiere el
47,3% de la Empresa de Energía del Pacífico S.A., EPSA, con
capacidad en generación de 1.068 MW y cuenta con 273 km de
líneas de transmisión de 230 kw para atender el segmento de
distribución y comercialización. A finales de diciembre de 2009,
se perfeccionó una fusión por absorción entre Colivenrsiones
S.A. E.S.P. (hoy Celsia, y sociedad absorbente), Generar S.A.
E.S.P., Meriléctrica S.A., Meriléctrica S.A. & Cía. S.C.A. E.S.P.,
Compañía Colombiana de Energía S.A.S. e Hidromontañitas S.A.
E.S.P. (sociedades absorbidas), con el fin de mejorar los
procesos de trabajo y la estructura societaria.
A finales de marzo de 2010, Colener S.A.S., filial de Celsia,
suscribió un preacuerdo con Inversiones Argos S.A., para la
adquisición de 9.326.267 acciones de EPSA, que aumentarían su
participación a 173.389.850 acciones, las cuales representan el
50,01% del capital de la sociedad. Esta operación se perfeccionó
el 30 de abril de este año.
La compañía continuó con el desarrollo del su foco estratégico
con proyectos de expansión de su capacidad de generación de
electricidad, mediante la ejecución de proyectos como el de
Flores IV y la central Hidromontañitas.
Para el año 2012, más del 97% de los activos de la compañía se
encontraban concentrados en el sector de la energía. Además,
la empresa entró a ser uno de los principales jugadores en el
mercado energético del país.
Actualmente, Celsia cuenta con un plan de expansión en fases
de ejecución y desarrollo que le permitirá incrementar su
capacidad instalada en 487 MW (+28%).
Descripción del negocio
Actualmente, provee aproximadamente el 12% de la energía
del mercado colombiano, contando con dos centrales de
generación térmica (Zona Franca Celsia y Meriléctrica), dos
micro-centrales hidráulicas, en Antioquia (Río Piedras e
Hidromontañitas). Igualmente, tiene una participación del
50,01% en la Empresa de Energía del Pacífico S.A. E.S.P., una
de las principales compañías de energía del suroccidente del
país, la cual cuenta con plantas en el Valle del Cauca, Tolima y
Cauca; de forma consolidada, Celsia cuenta con una capacidad
instalada de 1.777 MW, de los cuales el 57% corresponden a
generación hídrica y el 43% generación térmica.
Celsia, por medio de EPSA y CETSA, es el quinto mayor
distribuidor de energía en Colombia. Con este servicio atiende
a cerca de 520.000 clientes en 39 municipios del Valle del
Cauca.
Para distribuir energía cuenta con 20 Subestaciones, 969
kilómetros de líneas de distribución 47 sub estaciones 1.000
km de líneas de distribución y 7.547 líneas de baja tensión.
Para el segmento de transmisión cuenta con 7 subestaciones y
274 km de líneas de transmisión. Para la comercialización
minorista, cuenta con 14 oficinas comerciales, 14 puntos de
atención telefónica y 201 puntos de recaudo.
Cargos por confiabilidad
Actualmente la compañía tiene cargos por confiabilidad con las
generadoras Flores I y IV y Meriléctrica, y EPSA por su parte
también presenta cargos por confiabilidad.
En este sentido, Flores I y IV cuentan con contratos por 20 años
y Meriléctrica por 16 años, con OEF por 1.139 Gwh año, 3.745
Gwh año y 1.243 Gwh año respectivamente. Por su parte EPSA
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
Tiene OEF por 1.435 Gwh año. La remuneración o precio base
puede oscilar entre los USD 13 y USD 14 por MWh.
Estrategia corporativa
El cambio de nombre Colinversiones S.A. E.S.P. por Celsia S.A
E.S.P es el reflejo de la finalización de un proceso de inversiones
y desinversiones que comenzó en 2007, cuando se realizaron,
por parte de Colinversiones las primeras inversiones en el sector
de la energía eléctrica en Colombia, y que en 2011 se
consolidaron en el portafolio llegando a representar cerca del
100% de los intereses de la compañía; Ubicándose hoy como
uno de los principales jugadores en el negocio de generación y
distribución. De esta forma, la compañía ha planteado una Meta
Estratégica Grande y Ambiciosa (MEGA), con la que prevé un
acompañamiento de la estrategia de crecimiento con el
desarrollo de su plataforma de capacidades organizacionales,
comprometiéndose de esta forma con la sostenibilidad del
negocio.
Proyectos
El grupo cuenta con un plan de expansión con el que aspira
incrementar su capacidad instalada en 487 MW.
A continuación se presentan los proyectos con los que la
compañía espera incrementar su capacidad:
San Andrés
La central Hidroeléctrica de San Andrés estará ubicada en el
municipio de San Andrés de Cuerquia, vereda San Antonio, al
norte del departamento de Antioquia, a 126 km de la ciudad de
Medellín.
Éste proyecto será una Pequeña Central Hidroeléctrica, con un
esquema a filo de agua (sin embalse), una conducción con
tramos superficiales y subterráneos y una casa de máquinas
superficial que aportaría una capacidad instalada aproximada
de 20 MW y ya cuenta con licencia ambiental, aprobada
mediante resolución 130 TH-7469 de 2010, emitida por
Corantioquia.
El proyecto estará conectado al sistema Interconectado
Nacional (SIN) en la subestación Yarumal II. Actualmente, se
encuentra en ejecución de los diseños detallados de
construcción y el acompañamiento ambiental.
Porvenir II
El proyecto Provenir II le fue asignado a Producción de energía
S.A. E.S.P, en una subasta de energía convocada por el Gobierno
iv
Nacional el 26 de enero de 2012, por Cargo de Confiabilidad
por un plazo de 20 años, entrando este en operación en
diciembre de 2018.
En 2012, Celsia S.A. E.S.P firmó un contrato de compra de
acciones que le permitió adquirir el 100% de Producción de
energía S.A.S E.S.P sociedad titular del proyecto. Actualmente,
la firma Integral y su filial Producción de Energía S.A.S. E.S.P.,
tramitan ante el Ministerio de Ambiente y Desarrollo Sostenible
la licencia ambiental, requisito para que Celsia se convierta en el
propietario del proyecto Porvenir II.
El proyecto contará con una capacidad instalada de 352 MW, y
se conectará al SIN a través de una subestación localizada cerca
de la central, abriendo la línea de doble circuito a 230 kv
existente en San Carlos – Purnio.
El área de influencia del proyecto estará constituida por los
municipios de San Luis y San Carlos pertenecientes a la
subregión Oriente Antioqueño y Puerto Nare, ubicado en la
subregión del Magdalena Medio Antioqueño.
Compañías controladas
Zona franca Celsia S.A. E.S.P
Zona Franca Celsia S.A. E.S.P. (antes Colinversiones ZF S.A.
E.S.P.) se constituyó en virtud de la fusión realizada entre las
sociedades Flores II S.A., Flores III S.A. y Cía. S.C.A. E.S.P., Flores
II S.A.& Cía. S.C.A. E.S.P., Flores III S.A. y Flores Holding Ltda. en
2002. El término de su duración es indefinido y su domicilio es
en la ciudad de Barranquilla.
En 2012, Colinversiones ZF S.A. E.S.P. cambió su denominación
social a Zona Franca Celsia S.A. E.S.P. Su objeto principal
consiste en la generación y comercialización de energía
eléctrica, de conformidad con los términos de las leyes 142, 143
de 1994 y 1004 de 2005.
Luego de un proceso que se inició en 2008, en 2011, la
Dirección de Impuestos y Aduanas Nacionales, DIAN, le otorgó a
Zona Franca Celsia S.A. E.S.P. la calidad de único usuario
industrial de bienes y servicios de la Zona Franca Permanente
Especial Termoflores, lo cual le permite acogerse, durante los
próximos 15 años, a los beneficios tributarios ofrecidos por el
v
Gobierno a las Zonas Francas .
De esta sociedad, la compañía posee cerca del 100% de la
participación accionaria, con la que opera dos plantas de
generación térmica a gas: Flores I, de 160 MW, y Flores IV,
Flores II, de 112 MW y Flores III, de 169 MW.
Colener S.A.S
Constituida en 2009, para la ejecución de actividades de
comercio permitidas por la ley, incluyendo administración,
precautelación e incremento de su patrimonio mediante el
fomento y la promoción de la actividad industrial y comercial,
especialmente por medio de la inversión en sociedades u otras
personas jurídicas.
Mediante la sociedad Colener S.A.S., en la que cual la compañía
posee el 100% de la participación accionaria, se tiene el 50,01%
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12 de febrero de 2014
Aspectos operacionales
La generación consolidada de la compañía se enfoca en
generación Hídrica y generación Térmica principalmente, donde
para el tercer trimestre de 2013 la generación total fue de 1.429
GWh, de los cuales 55% correspondieron a generación hídrica y
45% a generación térmica. En lo corrido del 2013, el promedio
de generación hídrica ha estado alrededor del 55%, mientras
que en el 2012 el promedio se ubicó en 65%.
Ilustración 9
Generación de Energía GWh
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
263
763
315
mar-12
617
642
552
532
jun-12 sep-12
Térmica
dic-12
mar-13
Hidráulica
787
Para llevar a cabo sus actividades de generación de energía
eléctrica, cuenta con la operación de tres plantas menores que
aportan 14,20 MW. En relación con las actividades de
distribución y comercialización, atiende dos municipios del Valle
del Cauca, donde tiene 55.005 clientes; y cuenta con 489 km de
redes de distribución y cinco subestaciones de distribución.
El periodo para todos los miembros de junta está establecido
desde el 01 abril de 2013 hasta el 31 de marzo de 2015.
888
CETSA S.A. E.S.P.
Compañía de Electricidad de Tuluá S.A. E.S.P. constituida en
1920, con domicilio en el municipio de Tuluá (Valle del Cauca).
Tiene por objeto social atender la ejecución de las políticas, los
planes, los programas y los proyectos sobre la generación,
distribución y comercialización de energía, su administración,
manejo y aprovechamiento conforme a las regulaciones, pautas
y directrices, expedidas por el Ministerio de Minas y Energía;
ajustándose , igualmente, a lo contemplado en las leyes 142 y
143 de 1994.
• María Fernanda Mejía Castro
• Juan Benavidez Estévez Betrón
• Manuel Ignacio Dussan Villaveces
• María Luisa Mesa Zuleta
Dependientes
• Ricardo Andrés Sierra Fernández
• Gonzalo Alberto Pérez Rojas
• José Alberto Vélez Cadavid
853
En relación con las actividades de distribución y
comercialización, atiende 37 municipios del Valle del Cauca,
donde tiene 471.598 clientes, entre usuarios residenciales,
oficiales, comerciales e industriales; además, cuenta con 274 km
de líneas de transmisión de 220 kV, 18.898 km de redes de
distribución, 64 subestaciones de distribución y siete
subestaciones de transmisión.
Independientes
691
El 23 de agosto de 2012, Empresa de Energía del Pacífico S.A.
E.S.P. dio por terminado el contrato de compra de energía (PPA
– Power Purchase Agreement) que tenía suscrito con
Termovalle S.C.A. E.S.P., por 140 MW y vigente hasta agosto de
2020.
Junta directiva
La junta directiva de la compañía está compuesta por cuatro
miembros independientes y tres dependientes:
560
Para llevar a cabo las actividades de generación de energía
eléctrica, opera once centrales hídricas que aportan 945,3 MW
de potencia (Alto Anchicayá, Bajo Anchicayá, Salvajina, Calima,
Hidroprado, Amaime, Nima I y II, Río Cali I y II y Alto Tuluá).
Adicionalmente, tiene proyectos ya en etapa de construcción,
como el de las centrales de generación hidráulica Bajo Tuluá
(19,9 MW), en el Valle del Cauca y Cucuana (55 MW), en Tolima.
Organigrama directivo
A la cabeza del grupo se encuentra la presidencia, representada
por Juan Guillermo Londoño, seguido del asesor de mercados
energéticos y negocios, y del área de auditoría corporativa
representados por Rafael Pérez y Juan Fernando Fernández
respectivamente; luego se ubican las vicepresidencias;
Comercial y de Operaciones (Germán García), Desarrollo de
Proyectos de Generación (Alberto Gutiérrez),
Desarrollo
Corporativo y Nuevos Negocios (Ana Calle), Asuntos
Regulatorios (Rafael Pérez), Financiera (Esteban Piedrahita),
Asuntos Corporativos (Rafael Olivella), y Gestión Humana y
Administrativa (Claudia Salazar).
790
EPSA S.A. E.S.P.
La Empresa de Energía del Pacífico S.A. E.S.P. constituida
mediante en 1994, con domicilio en el municipio de Yumbo,
Valle del Cauca. Tiene como objeto atender la ejecución de las
políticas, los planes, los programas y los proyectos sobre la
generación, transmisión, distribución y comercialización de
energía, su administración, manejo y aprovechamiento
conforme a las regulaciones, pautas y directrices expedidas por
el Ministerio de Minas y Energía; las actuaciones de la sociedad
se ajustan, igualmente, a lo contemplado en las leyes 142 y 143
de 1994.
Gobierno Corporativo
1.337
de Empresa de Energía del Pacífico S.A. E.S.P., la cual, a su vez,
es propietaria del 86,91% de Compañía de Electricidad de Tuluá
S.A. E.S.P.
jun-13
sep-13
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
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12 de febrero de 2014
Todas las compañías a consolidar son sujeto de la norma
colombiana, y realizan corte de cuentas al 31 de diciembre de
cada año.
Ilustración 10
Comercialización GWh
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
266
268
262
278
198
275
180
260
147
176
152
256
135
153
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
Comercialización mercado no regulado
Comercialización mercado regulado
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
Dado lo anterior, de forma consolidada el balance de la
compañía a diciembre de 2012 se conforma de la siguiente
manera:
Tabla 6
Resumen balance consolidado (COP millones)
Total activo corriente
Los estados financieros consolidados reflejan los recursos bajo
control exclusivo de Celsia S.A., estando éstos compuestos por
los activos representados en las compañías controladas: Zona
Franca Celsia S.A. E.S.P., adquirida en 2007; Colener S.A.S.,
constituida en octubre de 2009; Empresa de Energía del Pacífico
S.A. E.S.P., y Compañía de Electricidad de Tuluá S.A. E.S.P., en
las que se adquirió el control en abril de 2010.
El método de consolidación utilizado por la compañía es el de
integración global, metodología que involucra la totalidad de
Activos, Pasivos, Patrimonio y resultados de las compañías
controladas, previa eliminación de las inversiones efectuadas en
el patrimonio de las mismas.
Celsia S.A. E.S.P.
Colener S.A.S.
EPSA
CETSA
Zona Franca
Celsia S.A. E.S.P.
Consolidado
Pasivos
100%
3.956.248
1.050.837
2.905.411
230.760
100%
1.718.989
393
1.718.596
121.071
99,99
%
Patrimonio
Resultado
s
Activos
50,01
%
87,87
%
1.055.536
5.734.753
5.784.472
Total activo
6.796.027
6.840.008
632.423
442.731
Total pasivo no corriente
2.063.317
2.023.865
Total pasivo
2.695.740
2.466.596
Patrimonio de los accionistas (ver estado adjunto)
2.650.542
2.905.411
1.449.745
1.468.001
6.796.027
6.840.008
Interés minoritario
Total pasivo y patrimonio de los accionistas
Con este balance consolidado, la compañía presenta una
estructura de capital de 36% deuda y 64% Capital para
diciembre de 2012, resaltando que para el 2011 la estructura
era de 40% deuda y 60% capital.
Del activo, se resalta su alta composición de activos de largo
plazo, representados principalmente por la propiedad planta y
equipo, que pesa cerca del 48% del total del activo.
Ilustración 11
Composición Activo No corriente consolidado a dic. 2012
Inversiones
permanentes, net
o
1,91%
Tabla 5 (Millones COP)
Resumen financiero de la compañía y sus controladas
%
1.061.274
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
Estados financieros
EF Dic. 2012
2012
Total activo no corriente
Total pasivo corriente
La comercialización de energía en los corrido del 2013 ha
representado cerca del 60% del total comercializado, mientras
que en el 2012 estuvo alrededor del 64%, y presento un
crecimiento de usuarios de 2,4% para los primeros nueve meses
del 2013, ubicándolos alrededor de los 539.102 usuarios.
2011
4.042.395
1.132.398
2.909.997
277.384
127.262
17.250
110.012
12.748
1.176.761
380.208
796.553
72.370
6.840.008
2.466.596
2.905.411
513.158
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
Valorizaciones y
desvalorizaciones,
neto
36,08%
PP&E
60,81%
Equipo de
Muebles y enseres
Maquinaria y y equipo de oficina comunicación y
equipo
0,18%
computación
0,75%
0,22% Equipo de
transporte
Redes, líneas y
0,05%
cables
Terrenos
9,25%
0,72%
Construcciones y
edificaciones
4,97%
Maquinaria y
equipo en montaje
0,21%
Otros activos
0,02%
Cargos
diferidos, neto
1,18%
Construcciones en
curso
Menos provisión
7,22%
0,03%
Plantas, ductos y
túneles
37,20%
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
Respecto al Pasivo, se destacan las obligaciones financieras de
largo plazo por COP 975.577 millones que registraban a final del
2012, representando cerca del 40% del total de los activos.
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
Ilustración 12
Composición del total del Pasivo consolidado
Otros pasivos No
Bonos LP corrientes
17,80%
23,83%
Bancolombia S.A.
22,60%
Impuestos, gravá
menes y tasas
2,06%
Obligaciones
laborales Proveedores y Bonos CP
0,44% cuentas por pagar 0,39%
7,69%
Corporación
Andina de
Fomento (CAF)
3,00%
Corporación
Financiera
Internacional (IFC)
3,00%
Obli. financieras
de LP
40,79%
Otros pasivos
Corrientes
1,80%
Ilustración 15
Activos de la Compañía
Banco Davivienda
S.A.
2,91%
Obligaciones
financieras
5,20%
Banco de Bogotá
S.A.
2,91%
Deutsche
Investitions-UndEntwicklungsgesell
schaft MBH (DEG)
3,00%
Banco de
Occidente S.A.
3,36%
Principales activos fijos del
Emisor:
Central Meriléctrica
Central Río Piedras
Central Hidromontañitas
Oficinas en Edificio Centro Santillana3
Flores I
Principales activos fijos de Zona
Franca Celsia:
Flores IV
Alto Anchicayá
Bajo Anchicayá
Salvajina
Activos de Generación EPSA
(Mayores):
Prado
Calima
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
Amaime
Nima I y II
Alto Tuluá
Activos de Generación EPSA
(Menores):
Ilustración 13
Endeudamiento por tipo de moneda
Rio Cali I y II
Rio Frío I
Rio Frío II
Activos de Generación CETSA:
12,30%
El Rumor
COP
USD
87,70%
Activos de Transmisión EPSA:
Activos de Distribución EPSA
Subestaciones con capacidad de 220 kV
274 Km en Líneas de Transmisión con
capacidad de 220 kV
18.898 km de redes de Distribución
Activos de Distribución CETSA
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
64 subestaciones
489 km de redes de Distribución
5 subestaciones de Distribución
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
Ilustración 14
Indexación tasa de interés
11,60%
IPC
11,40%
DTF
IBR
13,20%
63,80%
LIBOR
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
Principales activos fijos de la compañía
Los activos de la compañía se describen como principales y
menores, y pueden ser propiedad directa de la compañía o de
otras empresas relacionadas.
Estado de resultados
En cuanto al estado de resultados, los ingresos operacionales a
diciembre de 2012 presentaron un crecimiento de 9.4% A/A
impulsados principalmente por el crecimiento de 37,2% en las
ventas de energía en bolsa, y por la comercialización de energía
en el mercado regulado que creció 6,4%. La utilidad operacional
por su parte creció 1.8% A/A mientras que la utilidad neta
creció 50,9% A/A.
Tabla 7
Estado de resultados consolidado (COP millones)
Ingreso por las actividades de
prestación de servicios públicos
Costo de ventas por las actividades de
prestación de servicios públicos
Utilidad bruta
Gastos operacionales de
administración
Utilidad operacional
Ingresos no operacionales
Gastos financieros
2011
2012
1.849.505
2.023.672
-1.162.762
-1.311.372
686.743
712.300
-104.797
-119.812
581.946
121.899
-169.295
592.488
122.546
-154.375
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
Gastos no operacionales
-134.877
-73.090
Diferencia en cambio, neta
-12.294
25.589
Utilidad antes de impuestos
387.379
513.158
Provisión impuesto renta
-136.830
-142.193
Participación de interés minoritario
Utilidad neta del año
-97.658
152.891
-140.205
230.760
Utilidad neta por acción (COP)
212,47
320,68
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
El incremento en la utilidad neta se explica por la reducción en
gastos operacionales, producto de menores provisiones para
intangibles, perdidas en inversiones permanentes, garantías
ejecutadas y sanciones e intereses por mora.
Para los primeros tres trimestres del año, la compañía presentó
el siguiente comportamiento:
Ilustración 16
Resumen P&G trimestral (COP millardos)
700
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
600
500
400
300
200
100
Millardos
0
mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13
Ingresos operacionales
Utilidad Operacional
Ebitda
Utilidad neta
Margen Ebitda
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
A diciembre de 2012, la compañía mostraba un Ebitda
acumulado de 36,1%, y para el acumulado de los tres primeros
trimestres de 2013 el EBITDA se ubica alrededor del 37,1%,
donde la diferencia se puede explicar principalmente por las
condiciones hídricas presentadas en Colombia en el 2012 y lo
corrido del 2013 que afectan directamente los precios de bolsa.
Ilustración 17
Aportes hídricos - SIN
Los menores aporte hídricos del 2013, incrementan el precio de
bolsa, y pese a que se necesita una mayor generación con
plantas térmicas, el nivel alto de precios impulsa los mayores
márgenes de la compañía.
Ingresos operacionales
Los ingresos operacionales de la compañía se pueden dividir en
tres segmentos correspondientes: 1) Ingresos por generación y
comercialización mayorista (CELSIA S.A, Zona Franca Celsia,
EPSA, CETSA), 2) Ingresos por distribución Comercialización
minorista (EPSA y CETSA), y 3) otros servicios operacionales,
como el uso y conexión de redes, comercialización de gas
natural y capacidad de transporte entre otros.
Los ingresos por venta de energía en bolsa han venido
incrementando su participación en el total de los ingresos
consolidado de la compañía, pasando de representar el 27% en
promedio para el 2012, a 44% en promedio para los primeros
nueve meses del 2013.
Ilustración 18
Distribución de los ingresos por trimestre (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
21%
21%
mar-12
jun-12
31%
34%
sep-12
dic-12
Otros servicios operacionales
Uso y conexión de redes
Comer. energía en mercado regulado
44%
42%
47%
mar-13
jun-13
sep-13
Comercialización de gas natural
Comer. de energía mercado no regulado
Comercialización mercado mayorista
Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa
Factores de Riesgo
Pese a que la compañía hace lo posible para mitigar los riegos
que se pueden presentar en la operación ya que éstos pueden
ser de carácter endógenos o exógenos propios del sector y de
las actividades propias que realiza la compañía, se han incluido
dichos riesgos en el modelo de valoración mediante la
realizaron de Simulaciones de Montecarlo, con el objeto de
contemplar diversos escenarios que incluyan riesgos como los
que se muestran a continuación:
Factores macroeconómicos
Variables como la inflación, devaluación, tasas de interés,
inestabilidad social, cambios en la legislación colombiana y en la
Política gubernamental, pueden afectar los resultados de la
compañía.
Fuente: Celsia
Dada la alta correlación que presenta la demanda de energía
con el desempeño de la economía, el comportamiento del PIB
se convierte en un factor de alto impacto en el desempeño del
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
sector, y es en este aspecto que las Simulaciones de Montecarlo
cobran una importancia relevante, al incluir en el flujo el efecto
de varios escenarios que involucran diversos comportamientos
de la economía colombiana.
Dependencia de personal
Las actividades críticas de la compañía son desarrolladas por un
conjunto de personas con el conocimiento y competencia
suficiente para dar continuidad a la gestión de actividades
claves y especificas ante la ausencia temporal del personal que
desarrolle dichas actividades.
Dependencia de un segmento de negocio
La compañía participa en diferentes actividades del sector
eléctrico en Colombia, tal y como se menciona en la descripción
de la compañía realizada en páginas anteriores.
Interrupción de actividades por factores no laborales
La generación de energía puede conllevar riesgos directamente
relacionados con su operación, y ubicación geográfica y
salvaguarda de los activos; para lo cual la compañía ha
dispuesto de medidas como programas de seguros, planes de
mantenimiento preventivo y planes de capacitación de los
colaboradores entre otros, para mitigar la probabilidad de
ocurrencia de los factores de riesgo ya mencionados.
Riesgos relacionados con el giro del negocio
De los riesgos relacionados con el giro normal del negocio se
destacan los siguientes:
•
•
•
•
Estratégicos: situaciones que impiden el cumplimiento
de la estrategia y generación de valor para los
accionistas, relacionados con el crecimiento de la
oferta energética, niveles del precio de la energía u
obtención de licencias entre otros.
Operacionales: aquellos que pueden afectar los
procesos operacionales o actividades que soportan el
desarrollo normal del negocio.
Riesgos puros o fortuitos: situaciones no predecibles
que pueden afectarla operación y los activos de la
compañía, resaltando eventos como rotura de
maquinaria, incendios inundaciones, sismos etc.
Riesgos Financieros: Incluyen todos aquellos hechos
que pueden afectar la estructura financiera de la
compañía y su posición de solidez frente al mercado.
Dentro de los riesgos relacionados con el giro del negocio, por la
naturaleza del mismo hay que resaltar su alta exposición a
fenómenos naturales que afecten la hidrología y por ende la
capacidad de generación de energía eléctrica.
A demás de los fenómenos naturales, hay que resaltar su
exposición a: Cambios en la regulación energética en Colombia,
afectación social y ambiental, Incumplimiento de la
Obligaciones de Energía en Firme (OEF), y retrasos para atender
la demanda.
Riesgos de estrategia
La compañía tiene definidos los sectores de generación y
distribución de energía eléctrica como ejes para el desarrollo de
su estrategia corporativa. Dicha estrategia puede conllevar
riesgos adicionales como los relacionados con la construcción
de proyectos o bajas rentabilidades en nuevos proyectos dadas
las pocas alternativas de inversión que presta el sector.
Riesgos de tasa de interés, inflación y/o Tasa de cambio
Las deudas financieras que posee la compañías pueden tener
tasas de interés indexadas al IBR, DTF e IPC, vulnerándola a
cambios en tasa de interés; para mitigar los posibles efectos de
cambio en la tasa, la compañía presenta una diversificación de
deuda que mitiga en parte su exposición a posibles cambios en
la política monetaria del país.
La mayor parte de su deuda se encuentra indexada al IPC, lo
cual le presta una cobertura natural a la compañía ya que la
mayor parte de su ingreso está directamente relacionado con la
inflación.
Dependencia de contratos y licencias ambientales
El desarrollo de sus actividades operacionales está sujeto a las
disposiciones regulatorias emitidas para el sector de la
electricidad en Colombia. Adicionalmente y dado que su
operación está sujeta a la utilización de recursos naturales, la
compañía debe cumplir obligaciones de carácter ambiental,
destacándose la obtención de licencias ambientales para la
construcción de activos de generación de electricidad y el
cumplimiento de planes de manejo ambiental para la
operación.
Vencimiento de contratos de abastecimiento
La compañía respalda las OEF de Meriléctrica con contratos de
suministro de gas bajo la modalidad OCG; donde a la luz de la
nueva resolución CREG 089 de 2013, por medio de la cual se
reglamentan aspectos comerciales del mercado mayorista de
gas natural y dado el último balance presentado por la UPME,
en un escenario medio de demanda y bajo de oferta, no se
prevé faltante de suministro de gas por lo menos hasta el
segundo trimestre del 2017.
Impacto de disposiciones ambientales
En las zonas de influencia la compañía ha presentado relaciones
armónicas con pobladores, comunidades, autoridades locales e
instituciones públicas y privadas; mediante el cumplimiento de
compromisos ambientales, el trabajo interinstitucional, la
cogestión y la autogestión comunitaria, condiciones necesarias
para el desarrollo sostenible de las regiones donde actúa.
La gestión socio-ambiental y de riesgo ocupacional está basada
en políticas internas que le permiten construir y operar las
plantas y centrales de generación de energía con
responsabilidad. A la fecha, las oficinas administrativas del
Emisor y Zona Franca Celsia están certificadas en ISO 9001 y la
Central Meriléctrica con Certificación ISO 14001.
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
El Emisor se adhirió al Pacto Global, iniciativa voluntaria en la
cual las empresas se comprometen a alinear sus estrategias y
operaciones con los derechos humanos, estándares laborales,
medio ambiente y lucha contra la corrupción; para ratificar su
compromiso por medio de prácticas empresariales basadas en
principios universales que contribuyen a la construcción de un
mercado global más estable, equitativo e incluyente que
fomentan sociedades más prósperas.
participación del 57,6% que tiene el Estado colombiano en
ISAGEN S.A., por esta operación el Estado espera recibir montos
superiores a los COP 5 billones por su participación, y dado el %
que se estaría adquiriendo, la operación implicaría una
obligación de OPA, lo cual podría comprometer recursos hasta
por COP 9 billones, dependiendo de la oferta que se haga.
Operaciones que podrían afectar el giro normal del negocio
Actualmente desarrolla inversiones en las que se destacan dos
proyectos: 1) Proyecto Porvenir II, y 2) Proyecto San Andrés.
Factores políticos
Dado que la compañía presta un servicio público altamente
regulado y con incidencia directa en las condiciones de vida de
la población, puede ser sujeto de cuestionamientos por parte
de diferentes grupos de interés, principalmente en lo referido a
los precios de la energía en Colombia. En este sentido, el Estado
tiene definido un esquema regulatorio para garantizar la
continuidad futura del suministro de energía, a través de
desarrollo de la infraestructura eléctrica.
Para efectos de desarrollar, operar, mantener y explotar
comercialmente el Proyecto Porvenir II, el Emisor celebró con la
sociedad Int. A Dos S.A.S. un contrato de compraventa de
acciones emitidas por la sociedad Producción de Energía S.A.S.
E.S.P., quien es propietaria del registro ante la UPME del
Proyecto Porvenir II.
El proyecto obtuvo la declaratoria de utilidad pública en 2013.
Por otro lado, los diseños se encuentran en etapa de finalización
y su titular avanza en la gestión social con las comunidades de la
zona de influencia. Así mismo, se está adelantando el proceso
de negociación de predios requeridos para su desarrollo y se
está a la espera de la obtención de la licencia ambiental,
otorgada por la ANLA.
Para la potencial financiación de este proyecto, la compañía
está analizando las diferentes alternativas como el empleo de
caja disponible, desinversiones en activos no estratégicos,
créditos con la banca comercial, financiaciones otorgadas por
las agencias de crédito a la exportación créditos otorgados por
la banca multilateral, emisiones en el mercado público de
valores, estructuras de financiación directa por parte de
proveedores o a una combinación de estos instrumentos.
La inversión en Capital o CAPEX estimado para este proyecto
es de $1,4 billones de Pesos.
Por su parte, para el desarrollo del proyecto de la central
hidroeléctrica San Andrés, ya se está adelantando el proceso de
modificación de la licencia ambiental del proyecto ante la ANLA
con el fin de formalizar los ajustes a los diseños definitivos para
su construcción.
La ejecución del proyecto se espera inicie en el segundo
trimestre de 2014, para lo cual la compañía está analizando las
diferentes alternativas de financiación, dentro de las que se está
estudiando el uso de la caja disponible y los recursos que se
generan internamente en la operación del Emisor.
Las inversiones de capital que se estiman para este proyecto
son de $130.000 millones de Pesos.
Grupo Argos S.A. el accionista mayoritario de Celsia S.A. ha
desistido por participar en el proceso de enajenación de la
Mercado accionario
Nemotécnico
CELSIA
Precio
5.100
Máximo 52 semanas
6.400
Retorno 6 meses
-0,12%
Mínimo 52 semanas
4.835
Retorno 52 semanas
-10,15%
Acciones comunes
720
Cap. mercado
3.669.881
Relaciones de Mercado
3/13
6/13
9/13
P/E
20,0x
15,2x
18,1x
EV/EBIT
10,7x
9,1x
10,1x
P/S
1,9x
1,6x
2,0x
P/B
1,4x
1,2x
1,5x
3/13
6/13
9/13
Margen Bruto
34,8
38,2
36,2
Margen Operacional
30,4
33,4
31,2
Margen Neto
8,1
13,8
13,2
Retorno sobre Activos
2,9
3,3
3,6
Retorno sobre Equity
7,3
8,1
8,5
Relaciones de Rentabilidad
Fuente: Bloomberg; Helm comisionista de Bolsa. Datos actualizados con base al
último año reportado
Actualmente el mercado accionario local permite invertir en seis
compañías del sector: Interconexión eléctrica S.A. E.S.P (ISA),
ISAGEN S.a. E.S.P, Celsia, Empresa de energía de Bogotá S.A.
E.S.P (EEB), Empresa de energía del Pacífico S.A. E.S.P (EPSA) y
Compañía de Electricidad Tuluá S.A. E.S.P (ELECT), Sociedad de
inversiones en Energía S.A. (SIE). Donde las cuatro primeras se
ubican como compañías de alta liquidez y las dos restantes
como compañías de baja liquidez.
Es de resaltar que actualmente ISAGEN se encuentra en un
proceso de enajenación de la participación del Estado
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
correspondiente al 57,6% del total de las acciones de la
compañía, mediante un proceso regulado por la ley 226 de 1995
que insta a una primera etapa dirigida al sector solidario y una
segunda etapa dirigida al público en general. Dentro de los
principales interesados para adquirir dicho paquete accionario
se encuentran EEB y Grupo Argos.
Las acciones de alta liquidez se destacaron en el 2013 por
presentar niveles de volatilidad relativamente bajos, donde
acciones como ISA e ISAGEN en el último trimestre del año
ganaron volatilidad por la incertidumbre de la nueva MEGA para
ISA y el proceso de enajenación de las acciones del Estado para
el caso de ISAGEN, y acciones como Celsia y EEB han perdido
volatilidad gracias a la estabilidad en sus expectativas para
Celsia y la poca incertidumbre respecto a cambios en su
gobierno corporativo en el caso de EEB.
Tabla 8
Volatilidad 2013
Vol. Prom.
90D
Vol. Prom.
360D
Desv estándar
Precio
Precio prom
2013
ISA
27,95
26,78
1.184
9.815
ISAGEN
20,01
19,68
280
2.584
CELSIA
24,65
27,85
605
5.160
EEB
22,20
24,51
198
1.287
Fuente Bloomberg; Helm Comisionista de Bolsa
En cuanto a múltiplos, al compararla con una compañía como
ISAGEN, Celsia presenta relaciones favorables en su nivel de
endeudamiento pese a que presentan niveles de generación de
EBITDA muy similares. Respecto a la valoración de mercado, la
relación EV/EBITDA es favorable para Celsia, resaltando que
esta compañía no es directamente comparable con empresas
como EEB e ISA.
Valoración
Metodología
La metodología que se implementó para determinar el valor de
Celsia S.A. (CELSIA) fue el de Flujo de Caja Libre Descontado.
Discriminando los flujos de la compañía para sus diferentes
segmentos, representados por ingresos en Generación,
Distribución y Comercialización, y consolidando todo en los
Estados Financieros proyectados y generando un solo Flujo de
Caja Libre Operativo.
El proceso metodológico para realizar la valoración se muestra a
continuación:
Ilustración 19
Proceso de Valoración
Recopilación y análisis de información existente
Tabla 9
Múltiplos USD MM
P/E
EV/
EBITDA
Total Deuda /
EBITDA
EBITDA
Total
Ingresos
ISAGEN
16,08x
13,70x
3,375x
359,7
963,6
CELSIA
16,65x
8,75x
2,350x
406,5
1.126,2
EEB
16,88x
19,98x
4,088x
436,1
880,9
ISA
38,96x
8,14x
3,337x
1.566,3
2.394,7
-
-
1,769x
218,6
654,8
ENDESA
27,24x
11,00x
2,356x
1.692,6
4.874,5
CESP
36,49x
4,04x
1,426x
889,1
1.723,7
EPSA
ENMA
4,22x
4,68x
2,882x
287,4
1.206,7
EDEGEL
13,81x
7,90x
1,133x
293,3
578,1
Fuente Bloomberg; Helm Comisionista de Bolsa
En el caso de Celsia se destaca que ha sido una de las
compañías de mayor volatilidad del sector en lo corrido del año
producto de la expectativa que generó su entrada al índice
COLCAP y su posible participación en la puja por la participación
accionaria del Gobierno en ISAGEN, una vez incluida en dicho
índice su volatilidad bajó y en el último trimestre del año
mostró una reducción que ubico su nivel de volatilidad en
(24,65) muy inferior a lo que mostró en lo corrido del año
(27,85).
- Ingresos
operativos
- Proyección EF
- Análisis tasa de
descuento
- Egresos
operativos
- Proyección FCLO
- Proyección FCLD
- Inversiones
- Escenarios de
valoración
-Proyección FCI
- Tesis de inversión
Financiación
Fuente: Helm comisionista de Bolsa
Para la elaboración del modelo financiero de valoración, se tuvo
en cuenta los siguientes componentes claves de la metodología:
Horizonte de tiempo: el número de periodos futuros que se
proyectaron correspondió a 6 años; estimando los resultados
del año 2013 y proyectando los estados financieros y flojo de
caja para el periodo comprendido en 2014 y 2018.
Flujos de caja de la firma: es el resultado de la Utilidad antes de
Intereses e Impuestos “UAII” (EBIT) – Impuestos a la Renta +
Depreciaciones + Amortizaciones de gastos diferidos + Otras
causaciones que no requieren caja (+-) Corrección monetaria Inversiones activos fijos - Variación en capital de trabajo.
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12 de febrero de 2014
Valor de perpetuidad: Se utiliza el valor a perpetuidad para
estimar la capacidad de generación de caja a futuro, en los
periodos posteriores a los que se está realizando la proyección
específica en el modelo financiero.
Tasa de descuento: la tasa de descuento se estimó con base a la
metodología WACC (Weighted Average Cost of Capital) en
español costo Promedio Ponderado del capital, conforme a la
siguiente fórmula:
=
1−
+
+
Kd =
Costo promedio de la deuda para el primer año
después de descontado el beneficio tributario en 8%
E.A., el cual se explica en gran parte por las
obligaciones de largo plazo de la compañía
Tx =
D=
Tasa impositiva
Deuda Total; La estructura de deuda se asumió de
acuerdo a lo expuesto en el título Aspectos Financieros
asumiendo un renovación de deuda constante, de
forma que la estructura de capital se mantenga en el
tiempo.
Equity Total; La estructura actual de la compañía
supone una estructura de capital respaldada en un 60%
con Equity, esta estructura se trata de mantener
constante. Sin embargo dado el comportamiento de
pagos de deuda, esta estructura puede tener leves
variaciones.
Costo del Equity; calculado mediante la metodología
CAPM, que se presenta a continuación:
Ke =
=
+
−
Donde:
Rf= Tasa libre de Riesgo
= Beta apalancado
(Rm-Rf)= Prima de Mercado
Dado lo anterior, la tasa de descuento resultante para cada
periodo proyectado se muestra a continuación:
WACC
2014
15,19%
2015
14,59%
2016
15,17%
2017
15,02%
2018
13,11%
2019
13,14%
Proyecciones
Supuestos macroeconómicos
+
Donde:
E=
tipo de cambio frente al dólar y por leves movimiento en la
estructura de capital los cuales afectan el beta a medida que se
va pagando la deuda; donde el beta des apalancado que se ha
tomado para el cálculo del WACC en el 2014 es de 0.90, y es
resultado de la relación que ha presentado el comportamiento
del precio de la acción frente al comportamiento del COLCAP.
Para el desarrollo de las proyecciones de ingresos, costos gastos
y otros, los cuales se afectan en algunos casos por variables de
tipo macroeconómico como la inflación, la tasa de interés de los
depósitos a término o la tasa representativa del mercado, los
cuales estarán sujetos a las siguientes proyecciones:
Tabla 10
Supuestos macroeconómicos
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
IPC %
1.94%
2.9%
3,0%
3,0%
3,0%
3,2%
PIB % (var)
4,0%
1.926
4,07%
4,62%
1.970
5,0%
4,60%
2.000
5.0%
4,60%
2.050
5.0%
4,60%
2.100
5,0%
4,80%
2.100
5,25%
Dólar
DTF E.A. %
Fuente: Helm Bank
Precios
Las características propias del precio de bolsa se destacan por
mostrar un comportamiento altamente correlacionado con
fenómenos climáticos, los cuales son poco predecibles pero
suelen ocurrir en ciertos periodos, lo que quiere decir, es que en
Colombia a pesar de no existir estaciones definidas, se puede
relacionar cierto tipo de temporadas relacionadas con sequías o
lluvias, las cuales afectarán la hidrología del país y por tanto la
oferta de energía.
Dado lo anterior se realizaron simulaciones de Montecarlo para
replicar diversos escenarios de precios, atados con diferentes
escenarios de oferta de energía con base a los datos de los
últimos años. Coherente con lo anterior, se proyectaron los
precios de bolsa encontrando el siguiente resultado de
proyección.
15,00%
Por su parte, la proyección del precio por kilowatt hora para
contratos de largo plazo fue más estática y con menor
volatilidad implícita, ya que por ser contratos previamente
pactados, estabilizan un poco los precios e hicieron que la
proyección resultara con un comportamiento un poco más
continuo.
14,50%
14,00%
13,50%
13,00%
12,50%
2014
2015
2016
2017
2018
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
El comportamiento variable y cíclico de la tasa de descuento, se
explica en gran parte por la expectativa de comportamiento del
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12 de febrero de 2014
Ilustración 20
Proyección precios de bolsa ($/Kwh)
Ilustración 23
Proyección de generación térmica (Gwh)
450,00
900
400,00
Precio Proyectado
Generación Térmica Histórica
Precio Histórico
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
jul-19
nov-19
mar-19
jul-18
nov-18
mar-18
jul-17
nov-17
mar-17
jul-16
nov-16
mar-16
jul-15
nov-15
mar-15
jul-14
nov-14
mar-14
jul-13
nov-13
mar-13
jul-12
mar-12
sep-19
may-19
sep-18
ene-19
may-18
sep-17
ene-18
may-17
sep-16
ene-17
may-16
sep-15
ene-16
may-15
sep-14
may-13
ene-15
may-14
100
0,00
sep-13
200
50,00
ene-14
300
100,00
sep-12
400
150,00
ene-13
500
200,00
ene-12
600
250,00
may-12
700
300,00
nov-12
800
350,00
Generación Térmica Proyectada
Fuente: Celsia; Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
La generación térmica se da principalmente por Celsia Zona
Franca, la cual responde principalmente al nivel de precios de
bolsa y a la activación del precio de escasez para el
cumplimiento de Obligaciones de Energía en Firme. El
comportamiento del precio en bolsa está influenciado por
menores ofertas de energía por parte de los generadores
hídricos, o por algún problema del sistema de interconexión que
impida el normal abastecimiento para ciertas regiones del país.
Ilustración 21
Precio de bolsa promedio trimestre ($/Kwh)
400
350
300
250
200
150
La región Caribe del País, se caracteriza por sus problemas de
interconexión con el STN; en el 2013 esta región presentó
graves problemas en su infraestructura para la transmisión de
energía, lo que estimulo la generación térmica de Celsia Zona
Franca. Sin embargo, ésta no es una situación que se pueda
considerar como una constante a futuro, y eso es lo que explica
en gran medida la caída en el nivel de generación medio
proyectado, respecto a generación térmica del 2012 y 2013.
100
50
-
Precio Proyectado
Precio histórico
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
Ilustración 22
Proyección precio de contratos ($/Kwh)
Ilustración 24
Generación EPSA proyectada- Hidráulica (Gwh)
250
1.000
200
900
150
800
700
100
600
50
500
Precio Contratos Proectado HCB
Precio Contratos Histórico
oct-19
jun-19
feb-19
oct-18
jun-18
feb-18
oct-17
jun-17
feb-17
oct-16
jun-16
oct-15
feb-16
jun-15
feb-15
oct-14
jun-14
feb-14
oct-13
jun-13
feb-13
oct-12
400
jun-12
sep-23
mar-23
sep-22
sep-21
mar-22
mar-21
sep-20
sep-19
mar-20
sep-18
mar-19
mar-18
sep-17
mar-17
sep-16
mar-16
sep-15
sep-14
mar-15
sep-13
mar-14
sep-12
mar-13
mar-12
0
Generación EPSA hidrica Proyectada
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
Generación
Dado que la mayor parte de la capacidad instalada del país
corresponde a generación hídrica, la oferta de energía
proveniente de estos generadores afecta considerablemente los
precios, y como resultado en los momentos de mayor oferta por
parte de este tipo de generadores el precio presenta una
La generación de energía de la compañía está dada por
centrales hídricas y por centrales térmicas, donde su filial EPSA
se destaca por sus plantas hídricas, mientras que Celsia se
destaca por la generación térmica.
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
tendencia bajista, y en temporadas de bajas en la hidrología
colombiana, los precios presentan una tendencia alcista. Dado
esto, la proyección correlaciona negativamente la oferta de
energía de EPSA en momentos de precios altos.
Ilustración 25
Proyección generación hidráulica Celsia (Gwh trimestre)
Ilustración 27
Proyección demanda de energía en Colombia (Gwh mes)
180
175
170
90
85
80
165
75
70
50
45
Histórico
Proyección demanda
Max
sep-19
may-19
sep-18
ene-19
may-18
sep-17
ene-18
may-17
sep-16
ene-17
may-16
sep-15
ene-16
may-15
sep-14
ene-15
may-14
sep-13
55
ene-14
ene-13
Gwh mes
60
may-13
160
65
Min
Fuente: XM; Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
dic-19
ago-19
dic-18
abr-19
ago-18
dic-17
abr-18
ago-17
dic-16
abr-17
ago-16
dic-15
abr-16
ago-15
dic-14
abr-15
ago-14
dic-13
abr-14
ago-13
dic-12
abr-13
40
Generación Hidráulica Celsia
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
La generación hidráulica directa de Celsia es realizada con su
capacidad en Hidromontañitas y Riopiedras, cuya generación
está respaldada en su mayoría por contratos mayoristas a
distribuidores.
Ilustración 26
Proyección generación Total (Gwh trimestre)
El crecimiento de la demanda estimula los ingresos de la
compañía, pero éstos dependen de la capacidad de generación
que tenga para cada año proyectado; por su parte el
comportamiento de os precios también estimula la mayor
oferta de energía para comercializar, la cual puede ser mayor a
la generada obedeciendo a situaciones en las que se necesite
acudir al mercado en bolsa para poder cumplir con Obligaciones
de Energía en Firme, contratos de largo plazo o situaciones
específicas en las que sea más económico comprarla que
producirla.
Teniendo en cuenta las proyecciones de demanda de energía en
Colombia y la generación de Celsia y sus filiales se proyectó la
comercialización de energía de la compañía con excesos de
oferta que se cubren con compras en bolsa, y cuyo margen de
ganancia se modelan en rangos mínimos, dado que este tipo de
comercialización no corresponde al objeto principal de la
compañía.
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
Celsia ZF
Celsia Hidraulica
dic-19
jun-19
sep-19
mar-19
dic-18
sep-18
jun-18
dic-17
mar-18
sep-17
jun-17
dic-16
mar-17
sep-16
jun-16
mar-16
dic-15
sep-15
jun-15
mar-15
dic-14
jun-14
sep-14
dic-13
mar-14
-
EPSA - CETSA
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
Ilustración 28
Comercialización Celsia y filiales (Gwh)
3.000
2.500
2.000
La demanda de energía se calculó con base al comportamiento
histórico que ésta ha presentado en los últimos años, y se ató al
comportamiento proyectado del PIB en Colombia.
1.000
500
Transacciones Bolsa
sep-23
sep-22
mar-23
mar-22
sep-21
sep-20
mar-21
mar-20
sep-19
mar-19
sep-18
sep-17
mar-18
mar-17
sep-16
sep-15
mar-16
mar-15
sep-14
mar-14
sep-13
mar-13
sep-12
Demanda
1.500
mar-12
La media de generación por trimestre proyectada está
alrededor de los 1.350 Gwh para los primeros cinco años, los
cuales no incluyen capacidad de generación adicional; y se
basan en un comportamiento normal de los fenómenos
naturales que pueden afectar al país.
Ventas Contratos
Fuente: Celsia; Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
Proyecciones financieras
Los ingresos operacionales de la compañía dependen
principalmente de tres factores, 1) Generación y
comercialización mayorista, 2) comercialización minorista y 3)
otros servicios (uso de redes y comercialización de gas). Estos
ingresos están afectados por factores como el comportamiento
de la demanda de energía y el precio de la energía, los cuales
haces que los ingresos de la compañía presenten un
comportamiento volátil y con fuertes estacionalidades.
generadores o distribuidores de energía por concepto de
licencias y permisos, en este sentido, hasta no tener un plan de
inversiones de más de cinco años par parte de la compañía es
difícil proyectar el impacto financiero de nuevos proyectos.
Ilustración 31
Proyección Flujo de Caja (Miles MM COP)
3.000
2.500
Ilustración 29
Ingresos operacionales (MMCOP corr)
2.000
1.500
700.000
1.000
600.000
500
COP Millardos
500.000
400.000
300.000
200.000
0
2013
Caja T-1
2014
2015
Flujo antes de Financiación
2016
2017
2018
Flujo de Caja Libre Operativo
2019
Flujo de Caja Bruto
100.000
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
11/2019
07/2019
03/2019
11/2018
07/2018
03/2018
11/2017
07/2017
03/2017
11/2016
07/2016
03/2016
11/2015
07/2015
03/2015
11/2014
07/2014
03/2014
11/2013
07/2013
03/2013
11/2012
07/2012
03/2012
0
Por su parte el Margen Bruto también puede ser muy volátil,
dado que la generación de energía puede ser realizada
mediante plantas térmicas o generadoras hídricas, y a su vez los
costos para la comercialización tanto mayorista como minorista
pueden variar dependiendo si la compañía debe comprar en
bolsa para cumplir sus obligaciones.
Para el pago de dividendos se proyecta un crecimiento del 20%
para el 2014 y del 10% para los años posteriores, esto con el fin
de utilizar la caja acumulada en un futuro con un plan de
inversiones determinado por la compañía. El supuesto de
utilización de caja para proyectos futuros de generación y
distribución de energía deja latente un gran potencial de
generación de valor para la compañía, y en la medida que éste
no se ejecute por lo contrario afecta negativamente el valor de
la compañía.
Ilustración 30
Ingresos y costos (Miles MM COP) y margen bruto (%)
Ilustración 32
Resultados financieros (Miles MMCOP)
Generación y comercialización mayorista
Otros servicios
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
700
45%
43%
41%
39%
37%
35%
33%
31%
29%
27%
25%
600
500
400
300
200
100
COP Millardos
0
350
32%
300
31%
30%
250
29%
200
28%
150
Millardos COP
Total ingresos operacionales
Comercialización minorista de energía eléctrica
27%
100
26%
50
25%
0
24%
2013
Total ingresos operacionales
Costos operacionales
2014
Utilidad Neta
2015
2016
2017
Dividendos
2018
2019
Margn EBITDA
Mrgen Bruto
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
El flujo de caja por su parte muestra un comportamiento un
poco más estable gracias al buen nivel de caja de la compañía,
el cual le permite solventar sus necesidades sin tener que
acceder a créditos o desembolsos de capital por parte de sus
accionistas. La acumulación de caja que se proyecta obedece a
la dificultad del sector para acceder a nuevos activos
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
Resultados de valoración
Con base en las proyecciones de ingresos, costos, gastos y
demás componentes que puedan afectar el flujo de recursos de
la compañía, se ha proyectado el Flujo de Caja Libre Operativo
Operativo,
el cual se ha descontado y traído a valor presente para
determinar
terminar el valor de la operación de la compañía.
Ilustración 33
Proceso de valoración de la operación
Dado lo anterior, el valor del patrimonio quedaría estimado de
la siguiente forma:
Tabla 11
Resultado valor de la operación y patrimonio (MM COP)
(+) Valor de la Operación
4.799.656
(+) Inversiones Temporales
1.797.936
580.478
7.178.071
2.539.444
4.638.627
6.450
(+) Otros Activos
(=) Valor Compañía
(-) Otros Pasivos
(=) Valor Patrimonio por FCLO
P.O Acción COP$/Acción
+
•Utilidad Operativa
-
•Impuestos Operativos
=
•NOPLAT
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
+
•Depreciaciones
Depreciaciones y amortizaciones
Tesis de inversión
=
•Flujo de Caja Bruto
-
•Inversión
Inversión en Capital de Trabajo
-
•Inversión de Capital o fija
=
•Flujo
Flujo de Caja Operativo (VP)
+
•Perpetuidad (VP)
=
•Valor de la operación
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
Una vez calculado el valor de la operación se determina el valor
dell patrimonio mediante la siguiente metodología.
Ilustración 34
Proceso de valoración del Patrimonio
+
•Valor de la Operación
+
•Activos no Operativos
=
•Valor Compañía
-
•Pasivo Financiero
=
•Valor Patrimonio
Iniciamos la cobertura de Celsia S.A. con un Precio Objetivo para
finales de 2014 de COP 6.450, y una recomendación de
mantener para un perfil de riesgo moderado. Nuestro Precio
implica un potencial de valorización de 20% sin incluir
dividendos, dados los niveles actuales de la especie.
Una de las principales características del negocio de
generación
eración es la estacionalidad de las reservas hídricas,
hídricas que se
reflejan en precios con altos niveles de volatilidad.
volatilidad Sin embargo,
la herramienta de Cargo por Confiabilidad le brinda estabilidad
al flujo de caja de los generadores, dándole viabilidad a las
inversiones
nversiones necesarias para garantizar la oferta a precios
razonables.
Para valorar la compañía utilizamos la metodología de Flujo de
caja descontado,, proyectando de forma discriminada los
segmentos de generación, transmisión y distribución. Teniendo
en cuenta
nta los impactos que pueden llegar a tener los proyectos
que se vienen desarrollando en el país y la volatilidad que estos
pueden generar en el precio de la energía.
Las proyecciones d consumo se realizaron teniendo en cuenta el
crecimiento vegetativo poblacional
acional de las regiones de
influencia, acotadas por la capacidad instalada.
Los principales riesgos que afectan el valor de la compañía se
asocian con el riesgo, hidrológico, cambios en la estructura
tarifaria, y cambios en el consumo de energía de las regiones
reg
de
influencia.
Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
Este documento puede mencionar métodos de valoración como los siguientes:
Comparables del mismo sector: Este método compara múltiplos financieros con
varias empresas del mismo sector y se toma como un punto de referencia al que
el analista puede modificar con descuentos o premios de acuerdo a su
percepción de características específicas de la empresa.
Valor en libros: Evalúa el valor de mercado de los activos registrados en el
balance.
Suma de las partes: Es la valoración de cada uno de los negocios de la compañía
por separado, utilizando los métodos de valuación para cada uno, y luego
sumarlos para generar un solo valor.
FCLD: El método de flujo de caja libre descontado implica evaluar en valores
presente los flujos de caja que se espera la compañía va a generar en el futuro.
Para llevar las proyecciones a valor presente se utiliza una tasa de descuento
también conocida como el costo promedio ponderado del capital.
Múltiplos de transacción: Los múltiplos de la compañía son comparados con las
transacciones que involucraron compañías con un perfil de negocio similar.
Dividendos descontados: Se descuenta el flujo de dividendos proyectado con
una tasa de descuento (Ke) que relaciona el costo del capital.
Eva (Valor Económico Agregado): Se determina el nivel adicional de rentabilidad
generado por los activos de la compañía en relación al costo capital; donde esta
rentabilidad se descuenta con el costo promedio ponderado del capital y se
suma al valor neto de los activos.
Las recomendaciones que surjan a partir de un ejercicio de valoración elaborado
por la comisionista, se basarán en rangos de potencial de valorización de
acuerdo a la siguiente tabla:
Rango de valorización
Recomendación
Mínimo
Máximo
Comprar
10%
-
Mantener
5%
9,99%
-
4,99%
Vender
El perfil de riesgo, hace referencia a las características que debe tener el
inversionista dado el comportamiento del precio de la acción, los riesgos del
sector, y algunos factores subjetivos del analista resultantes del estudio de la
compañía.
Perfil de Riesgo
Volatilidad
Riesgo
moderado
baja
Riesgo medio
Baja/ alta
Riesgo Alto
Muy baja/
muy Alta
3
M:
Kwh:
Gwh:
MW:
Sector
baja incertidumbre;
maduro
Baja incertidumbre;
crecimiento
Alta incertidumbre;
nuevo
Área de Inversiones y Estrategias
Contactos
Gerente de Inversiones
José Germán Cristancho Herrera
jose.cristancho@grupohelm.com
Tel (1) 3394540 Ext. 5590
Analista Senior de Valoración
Edgar Andrés Sánchez Franco
edgar.sanchez@grupohelm.com
Tel (1) 3394540 ext. 4060
Estructurador Senior Renta Variable
Adriana Botero Beltrán
marlen.botero@grupohelm.com
Tel (1) 3394540 Ext. 5070
Asistente Estructuración Renta Variable
Simón Correa Vanegas
simon.correa@grupohelm.com
Tel (1) 3394540 Ext. 4862
Estructurador Renta Fija Internacional
Lucas Toro Duque
Tel (1) 3394540 Ext. 4840
Asistente Renta Fija Internacional
Juan Diego Dávila
juan.davila@grupohelm.com
Tel (1) 3394540 Ext. 4840
Estructurador Senior Renta Fija
Pedro Ospina Herrera
pedro.ospina@grupohelm.com
Tel (1) 3394540 Ext. 5092
Estructurador Renta Fija Local (Banca Privada)
José Mauricio Celis
jose.celis@grupohelm.com
Tel (1) 3394540 Ext. 5930
Percepción del
analista
Buena / sostenible
Buena / estable
Buena, Mala /
estable, incierta
Metros Cúbicos
Mil Watts hora
Mil millones de Watts hora
Un millón de Watts hora
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Inicio de cobertura
12 de febrero de 2014
i
Objeto descrito en el documento “Estados Financieros
Consolidados 2012” publicado por la compañía en su página
web.
ii Subasta dinámica: Los postores conocen las ofertas de su
competencia y pueden modificar la suya mientras la subasta
está abierta. La subasta dinámica puede ser ascendente
(inglesa), que parte de un precio de reserva y consiste en que
los postores vayan presentando precios ascendentes, ganando
quien ofrezca el precio mayor; descendente (holandesa) que se
inicia con un precio determinado, superior a todas las ofertas, y
que el subastador va bajando por etapas: gana el postor que
primero acepta un precio. En la subasta americana todos los
postores deben pagar la oferta que hacen, pero sólo el que
realiza la mejor oferta obtiene el producto.
iii
Cálculos propios de Helm Comisionista de Bolsa con base a la
información suministrada por la UPME en su documento
“Proyección de Demanda de energía eléctrica en Colombia,
noviembre de 2013”.
iv
Cargo por confiabilidad: Con forme a lo estipulado por la
Comisión de Regulación de Energía y Gas (CREG), uno de los
componentes esenciales de este esquema es la existencia de las
Obligaciones de energía en Firme (OEF), que corresponden a un
compromiso de los generadores, respaldados por activos de
generación capaces de producir energía en firme durante
condiciones críticas de abastecimiento, permitiendo de esta
forma asegurar la confiabilidad en el suministro de energía en el
largo plazo a precios eficientes.
v
Beneficios de Zonas Francas; entre otros, liquidar el impuesto
sobre la renta a una tasa del 15% en lugar del 33%, y exención
de tributos aduaneros y del IVA de los equipos que ingresen y se
vendan a la Zona Franca
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