Economía y Renta Fija ESTUDIOS EUROAMERICA t.. 600 582 3000 m. euroamericaestudios@euroamerica.cl w. euroamerica.cl Visión Económica y de Renta Fija Economía y Tasas Locales de Menos a… Menos Septiembre 2014 martes, 02 de septiembre de 2014 Felipe Alarcón G. NUETRAS VISION Cifras de actividad económica de julio y agosto serán las más bajas de este año, lo que augura un muy pobre PIB 3T14, y nos llevan a corregir a 2% nuestra proyección de crecimiento para este año. Los datos de actividad que se darán a conocer durante los próximos meses serán (muy) malos, en un escenario en que el consumo privado se suma definitivamente al baile de la desaceleración. Lo más preocupante es que, a la luz de un mercado laboral que a primera línea aún luce robusto, habría más desaceleración en el pipeline, lo que viene a sumarse a indicadores de inversión que no entregan hasta ahora ninguna señal de inflexión, fiel reflejo del actual estado de las expectativas privadas reflejadas en las distintas encuestas. Muy probablemente, el mayor esfuerzo fiscal que se prevé de aquí a fin de año no logrará por sí sólo recuperar parte del terreno perdido en términos de actividad y demanda, más aún, de no movilizarse el sector privado, se corre el riesgo de que el próximo año sea también un año perdido en términos de crecimiento. Vital para lo anterior será desplegar el grueso de los esfuerzos por concretar una agenda de concesiones lo más ambiciosa posible y dentro del menor tiempo. De darse esto último, recién a mediados del próximo año podríamos ver una inflexión sostenida en los indicadores de actividad.. más allá de una favorable base de comparación como será el caso de este 4T14. En el intertanto, al BCCh no le queda otro camino que estimular el gasto reduciendo la TPM, la que estimamos rondará el 2,5% dentro de los próximos seis meses. La trayectoria para alcanzar dicha tasa no es del todo clara, en especial al advertirse dentro del Consejo del BCCh ciertos grados de disenso respecto al timing de los recortes. Algo de esto se advierte en las minutas de la RPM de agosto, donde todo indica que la discusión entre una postura más inclinada hacia privilegiar el objetivo inflacionario seguirá enfrentada a la que privilegia estimular el gasto y que, implícitamente, admite grados de retraso en la política monetaria. Creemos que se impondrá un camino intermedio, el cual tenderá a ceñirse a la data que se vaya generando, particularmente aquella en que hoy hay menos claridad: la inflación de corto plazo, la cual continúa cruzada entre las menores presiones inflacionarias propias de la desaceleración y factores alcistas coyunturales como el tipo de cambio, la reforma tributaria y particularmente el reajuste de tarifas eléctricas, las que incluso evitarán que la inflación 2015 se escape muy por debajo de 3%. Mercado Monetario: DAP seguirán siendo uno de nuestros instrumentos favoritos. ¿CLP o UF? Nos inclinamos marginalmente por UF, ante un break-even de inflación a 12 meses que se mantiene bastante deprimido. Bonos Base y tasas swap: Espacio para posiciones largas en plazos hasta 5 años, particularmente en nominales. Advertimos sobrecompra en parte larga de las curvas. No obstante, no esperamos movimientos significativos al alza en tasas ante abundante presencia de factores bajistas: (i) Desaceleración acarreará más recortes de TPM, (ii) alta demanda por parte de institucionales seguirá, (iii) flujos de inversión seguirán a la espera de fin a shock sobre expectativas y, (iv) cambio en la normativa de liquidez bancaria llevará a mayor demanda estructural (LCR). En swaps recomendamos posiciones largas en plazos hasta 3 años, también nominales, en un mercado que creemos internalizará rápidamente chances de recortes de TPM por debajo de 3%. Parte larga de curva local incuba riesgos de rápido empinamiento en curva de Treasuries. Escenario Macro Local: PIB 2014 se ubicaría en torno a 2%. Escenario Base de Crecimiento. PIB del 3T14 podría marcar el fondo de la desaceleración con una variación cercana al 1%, para el 4T14 esperamos un mayor dinamismo ante una mejor base de comparación y un mayor ritmo de gasto fiscal. Con todo, ajustamos significativamente a la baja nuestra proyección PIB 2014, desde rango 2,75%-3,25% a 1,75%-2,25%, con un balance de riesgo sesgado a la baja. Hacia 2015 nuestra proyección la ubicamos en las inmediaciones de 3,5%, aunque condicional a una agenda de concesiones que logra concretarse y a una mejora en las expectativas privadas, hoy en franco terreno negativo. Consumo privado definitivamente se pliega a inversión y entra en una fase de clara desaceleración, liderada por bienes durables. Panorama de actividad de corto plazo puede incluso recrudecer, ante un consumo con claro espacio para menor dinamismo. Lo anterior, no sólo por menores expectativas económicas, sino que además por un mercado laboral con espacio para crear holguras. Ajustamos a la baja nuestra proyección de inversión (FBKF) desde -0,2% a -5,7%. Indicadores líderes continúan deteriorándose. Inflación. Ajustamos al alza nuestra proyección de inflación 2014 a 3,8%. Incremento del tipo de cambio, el que si bien cae en un escenario muy diferente al de inicios de este año, agregará algunas décimas al IPC, lo que sumado a probables alzas en tarifas eléctricas y algunos efectos alcistas adicionales producto de la reforma tributaria (tabaco y bebidas alcohólicas), nos llevan a elevar moderadamente nuestra visión inflacionaria para este año. Para el próximo, esperamos reducidas presiones inflacionarias, las que serán matizadas por reajustes en tarifas eléctricas que comenzarán a reflejar el mayor costo de generación. Nuestra estimación IPC 2014 se ubica por debajo de lo internalizado hoy por los precios financieros. El mercado ha elevado sistemáticamente su inflación 2014 implícita en lo último, la que se ubica en torno a 4,3%. En tanto, para 2015 nuestra proyección la fijamos en torno a 2,7%, en un año en que los reajustes al alza en las tarifas eléctricas evitarán que veamos cifras menores. Tasa de Política Monetaria. BCCh seguirá recortando la TPM, probablemente a un ritmo moderado pero constante, con una tasa que perfectamente se ubicará dentro de los próximos seis meses en 2,5%... si es que no menos. Escenario Macro Local: Bajo dinamismo del 2T14 no será el piso del actual ciclo. Más recortes de TPM por venir. Estimamos una expansión del PIB 3T14 en torno a 1%. 4T14 crecería a un ritmo cercano a 2,5%. Precios financieros internalizan nuevo recorte de 50 pb en la TPM en septiembre y otro de 25pb en octubre, con una tasa que cerraría 2014 en 2,75%. Creemos que este escenario probablemente se quedará corto: estimamos una TPM que se ubicará en torno a 2,5%, probablemente hacia fines de este año - inicios del próximo. ESCENARIO BASE DE CRECIMIENTO 2014: PRINCIPALES AGREGADOS MACROECONOMICOS TPM: MERCADO v/s ESCENARIO BASE EUROAMERICA 4,00 Efectivo IPoM JUNIO 2014 Estudios EuroAmerica 2014E 2014E 2012 2013 PIB 5,4% 4,1% 2,5%-3,5% Demanda Interna 6,9% 3,4% 1,7% 0,5% FBCF 12,2% 0,4% -0,7% -5,6% Consumo Total 5,6% 5,4% 3,4% 2,6% Exportaciones 1,1% 4,3% 3,2% 1,7% Importaciones 5,0% 2,2% -1,1% -3,9% Cuenta Corriente/PIB -3,4% -3,4% -2,5% -1,5% IPC 1,5% 3,0% 4,0% 3,8% 3,75 3,50 1,75%-2,25% 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 Sep 3M 6M TPM EuA Est. Fuente: BCCh, Estudios EuroAmerica. 9M 1A TPM Mº Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition. 1,5A TPM Mº T-1 2A Inversión: sin atisbo de recuperación • Indicadores líderes de inversión sin atisbos de recuperación, lo que fundamenta en parte nuestro recorte en las proyecciones de inversión 2014. • Proyecciones de PIB 2014 sobre 3% descansan sobre supuesto de recuperación de inversión en 2S14. • “Comodín” para 2015 se encuentra en impulso/concreción de agresivo plan de concesiones por parte del gobierno y en recuperación de las expectativas privadas. IMPORTACIONES DE BIENES DE CAPITAL (A/A PROM. TRIM.) 80,0% PRINCIPALESCOMPONENTES (US$ MILLONES) 1.200 60,0% 1.000 40,0% 800 20,0% 600 0,0% 400 -20,0% 200 -40,0% 0 -60,0% Importaciones de Bienes de K Sin Otros Vehículos de Transporte Fuente: Estudios EuroAmerica, BCCh. Maquinaria para minería y construcción Otros vehículos de Trans. Camiones y vehículos de carga Fuente: Estudios EuroAmerica, BCCh. Consumo: Menor dinamismo a la vista • Menor dinamismo de consumo de hogares, reflejado en “frenazo” de ventas retail, completan cuadro de desaceleración de demanda interna con impacto bajista relevante en PIB 2014. • Es esperable mayores desaceleración en consumo privado a medida que el mercado laboral aumente holguras, y expectativas de los consumidores sigan contrayéndose. • Menor crecimiento de ventas es liderada por pérdida de dinamismo en bienes durables emblemáticos (automóviles). VENTAS RETAIL (% a/a) VENTA DE AUTOMOBILES NUEVOS (% a/a; UNIDADES) 25% 25,0% 20% 20,0% 15% 15,0% 10% 10,0% 5% 5,0% 0% jun-10 0,0% feb-11 oct-11 jun-12 feb-13 Ventas Retail (a/a %) Fuente: Estudios EuroAmerica, INE. oct-13 jun-14 20,0% 40.000 15,0% 35.000 10,0% 30.000 5,0% 25.000 0,0% 20.000 -5,0% 15.000 -10,0% 10.000 -15,0% 5.000 -20,0% ene-12 0 jul-12 ene-13 a/a prom. Trim. jul-13 ene-14 N° de Autos Vendidos Fuente: Estudios EuroAmerica, ANAC. jul-14 Escenario Macro Local: Empleo Tasa de desocupación de trimestre móvil mayo-julio se mantiene en 6,5%. Se vuelve a destruir empleo respecto a trimestre anterior y nuevamente cae aumento de ocupación en 12 meses. Destrucción de empleo tanto asalariado como cuenta propia. Re-aceleración en crecimiento de salarios nominales, presumiblemente por efecto indexación, mantiene preocupación al interior del BCCh. TASA DE DESEMPLEO Y CREACION DE EMPLEO 12M (%, Miles) SALARIOS Y COSTO DE MANO DE OBRA (A/A %) 8,0% 600 7,5% 500 7,5 400 7,0 7,0% 300 6,5% 8,0 6,0 5,0 4,0 6,5 6,0 200 6,0% 5,5 100 5,0 5,5% 0 4,5 5,0% abr-11 -100 4,0 ene-11 oct-11 abr-12 oct-12 Aumento Ocupados A/A abr-13 oct-13 abr-14 Aumento Ocupados TM/TM 3,0 2,0 1,0 0,0 jul-11 IRN ene-12 jul-12 ICMO ene-13 IRR Desempleo (%) Fuente: Estudios EuroAmerica, INE. Fuente: Estudios EuroAmerica, INE. jul-13 ene-14 ICMOR Gasto Fiscal: sobre ejecución presupuestaria en 2014 • Proyectamos un crecimiento del gasto fiscal en torno a 7%, ante baja base de comparación y esperable sobre ejecución del presupuesto 2014. • Porcentaje de avance del gasto presupuestado 2014 ya sobre pasa lo hecho en los dos años anteriores, pese a ralentización de últimos meses. • • Ingresos serán mucho menores a lo presupuestado ante bajo crecimiento 2014. Presupuesto consideró una expansión de 4,9%. Menores ingresos 2014 serían compensados con fondos de la Ley Reservada del cobre y, por ahora, sin nuevas emisiones de deuda de Tesorería. % DE AVANCE DEL GASTO (RESPECTO PRESUPUESTO) % DE AVANCE DE LOS INGRESOS (RESPECTO PRESUPUESTO) 120 100 90 100 80 70 80 60 60 50 40 40 30 20 20 10 Gastos 2013 Gastos 2014 (% del presup.) Fuente: Estudios EuroAmerica, DIPRES. Ingresos 2012 Ingresos 2013 Fuente: Estudios EuroAmerica, DIPRES. Ingresos 2014 Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Enero Febrero Gastos 2012 Enero 0 0 Inflación: mercado eleva puntería 2014 y próximos 12 meses • Presión alcista sobre inflación cederá en el margen durante 2S14, ante avance de la desaceleración de la economía, efecto que debiese primar por sobre factores alcistas coyunturales: Mayor tipo de cambio, reforma tributaria (cigarrillos y alcoholes) y alzas de tarifas eléctricas. • Mercado apuesta por un IPC de 4,4% en 2014. Nuestra proyección la situamos en 3,8%. Mientras que en 2015 esperamos un 2,6%, • Indicador de difusión inflacionaria retorna a parámetros normales ¿Fin de efectos de segunda ronda? EXPECTATIVAS DE INFLACION 2014: MERCADO VS PROYECCION EUROAMERICA DIFUSION INFLACIONARIA (% de bienes y servicios de la canasta IPC) 70% 5,0 4,5 4,3 4,0 3,8 62% 60% 3,5 50% 3,0 40% 49% 52% 66% 65% 64% 55% 53% 50% 2,5 30% 2,0 1,5 20% 1,0 10% 0,5 0% EuroAmerica Mayo Ago Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition. DIC NOV OCT SEP AGO JUL JUN MAY ABR MAR FEB ENE 0,0 Efectiva Con alzas Sin variación Fuente: Estudios EuroAmerica, INE. Con caídas Inflación: mercado eleva puntería inflacionaria de c/p Prevemos IPC Agosto en 0,1% explicado principalmente por alzas en verduras de estación; cigarrillos (variación 1,6% e incidencia 0,03%); vestuario (nueva temporada); y transporte aéreo (alzas por vacaciones de septiembre). En tanto, las bajas serán lideradas por cítricos (-4%), automóvil nuevo (variación -1% por fin modelo año 2014); bus interurbano (fin vacaciones de invierno); y gasolinas. Estimamos que próximos IPCs debiesen ubicarse en torno a medianas históricas, las que difieren dependiendo del período analizado. MINIMOS Y MAXIMOS DE IPC MENSUAL 2000-2014* MINIMOS Y MAXIMOS DE IPC MENSUAL 2010-2014 1,4 1,2 1,0% 1,0 1,5% 1,2 1,0 0,8 0,8 0,6 0,6 0,4 0,4 0,2 0,2 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,4 -0,4 -0,6 -0,6 Rango Mediana * Se excluyen años 2007, 2008 y 2009. Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition. Rango Mediana Fuente: Estudios EuroAmerica, INE. Compensaciones Inflacionarias: divergencias entre swap y DAP. Break-even de inflación a 12 meses se eleva rápidamente, se mantiene significativo desacople entre swap y DAP, con una brecha entre ellos cercana a los 60 pb. Recomendamos vender inflación swap a este plazo. Parte larga de la curva de inflación corrige tímidamente al alza, aunque persiste espacio para mayores incrementos de acuerdo a nuestra estimación de fair values. Comprar inflación a 10 años puede ser una alternativa válida. BREAK-EVEN SPOT SWAPS (%) BREAK-EVEN DEPÓSITOS A PLAZO 360 DÁS (%) 3,50 3,50 3,25 3,00 3,00 2,75 2,50 2,50 2,00 2,25 2,00 1 Año 2 Años 01/sep 3 Años 4 Años 02/ago Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg. 5 Años Target 10 Años 1,50 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 Break-even DAP 12M ene-14 abr-14 jul-14 Break-even Swap 12M Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago. Mercado Monetario: con espacio para más bajas de tasas Incertidumbre local, tesorerías con abundante caja y demanda institucional seguirán siendo factores que mantendrán muy líquido el sistema. ¿Nueva normativa de liquidez del BCCh? Aun no es nítido el impacto sobre el mercado monetario. Creemos que las posiciones en DAP seguirán siendo una positiva alternativa de inversión, de bajo riesgo, y que se beneficiará de un BCCh que deberá seguir bajando la TPM ¿CLP o UF? Nos inclinamos marginalmente por UF. Precaución con factores de riesgo alcista para los spread en lo próximo: Financiamiento extra del fisco a través de la Ley reservada del cobre (fondos administrados por COSUDENA), podría elevar eventualmente los spread, particularmente on-shore. SPREAD DEPÓSITOS – SWAP (PB) SPREAD ON-SHORE (PB SOBRE LIBOR) 80 120 60 100 40 80 20 60 0 40 20 -20 0 -40 -20 -60 -40 jun-13 ago-13 oct-13 dic-13 DAP-SWAP 90d DAP-SWAP 360d feb-14 abr-14 jun-14 DAP-SWAP 180d Promedio 90 días Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago. ago-14 -80 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 Spread On-Shore 90d jul-14 Spread On-Shore 180d Spread On-Shore 360d Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg. ago-14 Bonos Base: Tasas se mantendrán a la baja en lo próximo Ajustamos a la baja nuestros fair value de renta fija ante persistencia y agudización de la desaceleración en la actividad local. Recomendamos posiciones largas en plazos hasta 5 años, particularmente bonos nominales. Advertimos sobrecompra en parte larga de ambas curvas. No obstante, no esperamos movimientos significativos al alza ante abundante presencia de factores bajistas sobre las tasas: (i) Desaceleración acarreará más recortes de TPM que lo internalizado hoy, (ii) alta demanda por parte de institucionales seguirá, (iii) tesorerías de grandes empresas seguirán a la espera de fin a shock sobre expectativas y, (iv) cambio en la normativa de liquidez bancaria llevará a mayor demanda estructural (LCR). Estimamos FV para bonos en pesos a 2, 5, 10, 20 y 30 años en: 2,85%, 3,70%, 4,45%, 4,85% y 5,0%, respectivamente. En UF a los mismos plazos en : 0,27%, 0,86%, 1,45%, 1,94% y 2,09%, respectivamente. BONOS BASE CLP (%) BONOS BASE UF (%) 5,50 5,25 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 2 años 5 años Rango Objetivo M/P 10 años 20 años 30/jul Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago 30 años 29/ago 2 años 5 años 10 años Rango Objetivo M/P 20 años 30/jul Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago 30 años 29/ago Bonos Base: La mesa está servida para más emisión fiscal Abundante espacio relativo para mayor deuda pública. Baja carga de deuda invita a mayor emisión de bonos de Tesorería. Como ya señalamos, todo indica que alta demanda por instrumentos libres de riesgo continuará por un tiempo relativamente BCCh probablemente tampoco emitirá el próximo año ante reducidos vencimientos. prolongado, en especial si el mercado comienza a asimilar una visión de estancamiento económico para los próximos años y se convence de tasas neutrales menores a las hoy estimadas. DEUDA PUBLICA PIB (%) PERFIL VENCIMIENTO PAPELES BCCh (USD Millones) 4.500 80,0 4.000 70,0 3.500 60,0 3.000 50,0 2.500 40,0 2.000 30,0 1.500 20,0 1.000 10,0 500 0,0 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Chile Latam OCDE Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradingeconomics. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 BCP BCU Fuente: Estudios EuroAmerica, BCCh. Swaps: con espacio para bajas, aunque precaución con Fed Sin muchas diferencias con tasas base, aunque riesgos de alzas en parte larga de la curva en este mercado son superiores en caso de rápido empinamiento en bonos del tesoro norteamericano, riesgo que ha venido incubándose ante fuerte reducción acumulada en tasas a 10 años. Recomendamos posiciones largas en plazos hasta 3 años en swaps nominales, en un mercado que creemos internalizará rápidamente chances de recortes de TPM por debajo de 3%. Fijamos fair value swap nominales a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años en 2,7%, 2,8%, 3,1%, 3,8%, 4,25% y 4,55%, respectivamente. En UF a plazos equivalentes en: 0,0%, 0,10%, 0,35%, 0,91% y 1,50%, respectivamente. SWAPS CLP (%) SWAPS UF (%) 5,00 2,00 4,75 1,75 4,50 1,50 4,25 1,25 4,00 1,00 3,75 0,75 3,50 0,50 3,25 0,25 3,00 0,00 2,75 -0,25 -0,50 2,50 1 año 2 años 3 años Rango Objetivo 5 años 30/jul Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg. 7 años 10 años 29/ago 1 año 2 años Rango Objetivo 3 años 5 años 30/jul Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg. 10 años 29/ago Escenario Macro Local: Swap Spread y Arbitrajes. Diferenciales vuelven a elevarse ante significativa caída en tasas de bonos locales. Emisiones locales vs externas incrementan su atractivo. SWAP SPREAD (PB) BONOS BASE SINTETICOS VS BONOS BASE (PB) 60 200 50 40 150 30 20 Incentivo Emisión Local 100 10 0 50 -10 -20 0 -30 Incentivo Emisión Extranjero -40 Swap Spread CLP 5a Swap Spread UF 10a Swap Spread CLP 10a Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg. Spread Arbitraje CLP 10a jun-14 abr-14 feb-14 dic-13 oct-13 ago-13 jun-13 abr-13 feb-13 dic-12 oct-12 ago-12 jun-12 -50 abr-12 ago-14 jun-14 abr-14 feb-14 dic-13 -50 Spread Arbitraje UF 10a Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg. © Copyright 2014 EuroAmerica. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción. Este material fue preparado por personal de la Gerencia de Estudios de EuroAmerica, solamente para propósitos informativos y no constituye una oferta o solicitud para vender o comprar algún valor, acción u otro instrumento financiero. Aunque está basado en información pública percibida como confiable, no se garantiza que ella sea exacta o completa. Las opiniones, proyecciones, estimaciones, valorizaciones y precios objetivos contenidos en este material, son para la o las fecha(s) indicada(s), y pueden ser sujetos a cambio en cualquier momento sin previa notificación. 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