ALFA, CARSO Y DESC No es su Mejor Momento, pero Tampoco

Latin American Capital Research
México – Conglomerados
México, Diciembre 7, 2001
ALFA, C ARSO Y DESC
DICIEMBRE 2001
No es su Mejor Momento, pero Tampoco hay que
Quedarse Fuera
Luis Miranda, CFA
(5255) 5269-1926
lmiranda@bsantander.com.mx
•
Mantenemos cautela a corto plazo en el sector conglomerados. La perspectiva para las industrias automotriz, de
acero y petroquímicas se ha deteriorado. Además, no se espera que la fortaleza del peso ofrezca algún alivio, y
pronosticamos que los márgenes se verán presionados en los próximos trimestres. Sin embargo, esperamos una
recuperación económica en forma de V con un punto de inflexión en el segundo trimestre del 2002, que deberá
permitir una expansión en el múltiplo debido a mejores perspectivas.
•
Aún así, las valuaciones son atractivas. Después de dos años de un menor desempeño con respecto al IPC, los
conglomerados mexicanos cotizan actualmente a unos atractivos niveles de valuación. Nuestra muestra cotiza a un
descuento promedio de 26% del VNA y 4.3x nuestro múltiplo FV/EBITDA estimado para el 2002 (que es un
descuento de 18% a su promedio de tres años). Vemos la recuperación económica y la reestructuración de los
portafolios como los dos catalizadores principales para el sector.
•
En este reporte, actualizamos nuestras estimaciones e introducimos nuestros precios objetivos para el 2002.
Redujimos 18% nuestra estimación total de EBITDA para nuestra muestra para el 2001 y 25% para el 2002 en
dólares. Nuestro precio objetivo para finales del 2002 para Alfa, Desc y Grupo Carso implica un potencial de
subida de 33%, 24% y 22%, respectivamente.
•
Creemos que en el corto plazo, hay claros catalizadores para Gcarso. Se espera que la alta exposición al
consumo doméstico y la escisión de CompUSA tengan un efecto positivo en la acción. Las acciones están cotizando
a un descuento de 28% respecto al VNA, y esperamos que dicho descuento se reduzca debido a la escisión. Desde el
10 de octubre, la acción se ha incrementado 25%, y estimamos que todavía tiene un potencial de subida adicional de
22% para finales del 2002. No obstante, sostenemos nuestra recomendación de Mantener, ya que nuestro
rendimiento esperado del IPC para el 2002 es de 20% (En dólares).
•
A largo plazo, Desc es nuestra favorita, elevamos nuestra recomendación de Mantener a Compra. En nuestra
opinión, la dirección ha hecho un trabajo sobresaliente para mejorar la estructura financiera de Desc, a través de la
venta de activos no relacionados con el negocio principal. Vemos a Desc como un claro beneficiario de la
recuperación económica pronosticada para la segunda mitad del 2002. Sin embargo, a corto plazo seguimos siendo
cautelosos, ya que esperamos débiles resultados tanto en el cuarto trimestre del 2001 como el primer trimestre del
2002. Seguimos viendo a Alfa, como una acción de reestructuración de alto riesgo y nuestra recomendación sigue
siendo de Compra. Creemos que una reestructuración de la deuda es inminente. Pensamos que, si Hylsamex, la
subsidiaria de acero de Alfa (que tienen vencimientos en el 2002 por US$449 millones) es apoyada por sus
acreedores, Alfa podría inyectar US$200 millones de capital y seguiría teniendo cobertura de intereses arriba de 3.0x
en las operaciones que no son de Hylsamex.
Comparativo Conglomerados Mexicanos (Millones de Dólaresa)
Compañía
Alfa
Desc
Gcarso
Vitro
Gissa
Promedio
Rec.
Compra
Compra
Mant.
Reducir
Mant.
Precio Precio
Dic 6Objetivo
1.09
1.45
8.45
10.50
3.03
3.70
2.25
2.70
0.95
1.10
Inc./
Dec.
33%
24%
22%
20%
16%
Utilidad Neta
2000 2001E 2002E
180
72
95
30
41
58
269
306
400
36
21
55
61
44
52
FV/EBITDA
2000 2001E 2002E
4.7
5.2
5.0
5.2
5.5
5.3
5.1
5.3
4.9
3.4
3.7
3.4
3.3
3.0
2.8
4.4
4.5
4.3
P/U
2000 2001E 2002E
3.2
8.9
6.3
17.5
14.3
9.7
9.3
8.5
6.2
7.1
3.8
1.3
3.9
5.9
4.7
8.2
8.3
5.6
a
Excepto datos por acción. E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
U.S. investors’ inquiries should be directed to Santander Central Hispano Investment at (212) 350-3950.
Cap.
Mdo.
654
607
2,706
227
268
892
México Conglomerados
CONTENIDO
Resumen Ejecutivo..........................................................................................................3
Oportunidades y Riesgos de Inversión...............................................................................4
Oportunidades ..........................................................................................................4
Riesgos ....................................................................................................................4
Cambios en Recomendaciones y Precios Objetivos ..........................................................5
Valuación........................................................................................................................5
Grupo Carso.................................................................................................................5
Alfa.............................................................................................................................7
Desc ............................................................................................................................9
Utilidades Estimadas......................................................................................................10
Nuevas Estimaciones .....................................................................................................19
Grupo Carso...............................................................................................................19
Alfa...........................................................................................................................20
Desc ..........................................................................................................................21
Matriz de Valuación y Resultados Comparativos ...........................................................23
Alfa ..............................................................................................................................26
Grupo Carso..................................................................................................................33
Desc .............................................................................................................................40
2
RESUMEN EJECUTIVO
Redujimos nuestras estimaciones para Alfa, Desc y Gcarso para el 2001 y 2002. Dimos este paso
atendiendo al débil entorno económico y tomando en cuenta las más recientes estimaciones para las
principales industrias que afectan las carteras de los negocios de estas compañías. Los ajustes más
sustanciales fueron para Alfa, donde redujimos 24% nuestras estimaciones de EBITDA en dólares
para el 2001 y 35% para el 2002, debido a su dependencia a las industrias de acero, petroquímica y
automotriz, que juntas generan el 80% de las ventas totales. Para Desc, redujimos nuestras
estimaciones en EBITDA para el 2001 y 2002 13.4% y 13%, respectivamente. Para Gcarso, nuestras
nuevas estimaciones de EBITDA para el 2001 y 2002 son 16% y 20% inferiores, respectivamente. En
este reporte, también presentamos nuestras estimaciones para el 2003, basados en una perspectiva
económica más positiva para E.U. y México. En dólares, estimamos un crecimiento en EBITDA para
el 2003 de 7%, 10% y 6%, para Alfa, Desc y Gcarso, respectivamente.
En el corto plazo no hay alivio para los conglomerados. Echando un vistazo a la perspectiva de las
principales industrias que afectan a estas compañías, se espera que los resultados sean muy débiles
durante el cuarto trimestre del 2001 y la primera mitad del 2002. Para el acero, la decisión del
gobierno mexicano con respecto a las tarifas podría ayudar al volumen y a los precios; sin embargo,
esto podría ser neutralizado por una demanda más débil. En Estados Unidos la investigación durante
el 2001 de las importaciones de acero de la Comisión Internacional de Comercio de E.U. (ITC, por
sus siglas en inglés) señala hacia un incremento en tarifas en la primera mitad del 2002, que sería
básicamente positivo para los precios en E.U. En la industria petroquímica, parece que los precios han
tocado fondo, pero se espera que la débil demanda global los mantenga en niveles actuales. Para la
industria automotriz, la perspectiva para el 2002 sigue deteriorándose debido al incremento en
desempleo y a una menor confianza en el consumo. Para los fabricantes mexicanos de autopartes, la
única buena noticia es que se espera que el outsourcing continúe. En general, somos cautelosos para
el sector, al menos para el resto del año, ya que esperamos muy débiles resultados y un deterioro en el
sentimiento del mercado hacia los fundamentales de la industria.
Creemos que a corto plazo Gcarso tendrá un mejor desempeño. La valuación es atractiva, con la
acción cotizando a un descuento de 28% respecto a su VNA y un EBITDA estimado para el 2002 de
4.9x. Establecimos un precio objetivo de US$3.70 por acción para el 2002 (contra el anterior
US$3.75 para el 2001), indicando un potencial de subida de 24% contra nuestro rendimiento estimado
de 20% para el IPC. Por lo tanto, reiteramos nuestra recomendación de Mantener. Sin embargo,
nos gusta la acción a corto plazo, ya que creemos que la escisión de CompUSA deberá permitir una
mejor valuación para el negocio tradicional de Gcarso y un menor descuento respecto a su VNA.
Elevamos nuestra recomendación para Desc, de Mantener a Compra. La acción ofrece un
potencial de crecimiento de 24% basado en nuestro nuevo precio objetivo de US$10.50 por ADR
para el 2002 (contra US$11.00 para el 2001). Este precio objetivo toma en cuenta un múltiplo
FV/EBITDA objetivo de 5.9x para el 2002. Del lado positivo, reconocemos la estructura financiera
mejorada de Desc (menor riesgo financiero comparada con Carso y Alfa), el perfil de sus operaciones,
la venta de activos no relacionados con el negocio principal para reducir la deuda y la decisión de lo
ejecutivos de cancelar 152 millones de acciones que tenían en tesorería. Esperamos que la acción se
vea afectada a corto plazo por los débiles resultados de la división autopartes (45% de ventas); sin
embargo, para los inversionistas con un horizonte a 12 meses, nuestra recomendación para Desc es
de Compra. Un inconveniente es la baja bursatilidad, ya que el volumen diario promedio es de solo
US$0.4 millones, incluyendo tanto ADRs como acciones ordinarias.
Alfa sigue siendo una acción de alto riesgo. En nuestra opinión, se le esta acabando el tiempo a
Alfa. Creemos que un acuerdo para la reestructura de deuda entre Hylsamex, Alfa y sus acreedores es
inminente. Nuestro nuevo precio objetivo para finales del 2002 es de US$1.45 por acción. (contra
US$2.40 para el 2001), considerando un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 5.4x para el 2002
implicando un potencial de subida de 33%. Por lo tanto, reiteramos nuestra recomendación de
Compra para la acción. Sin embargo, debemos de tener en mente que el riesgo financiero de Alfa es
el más alto dentro de sus competidores.
3
México Conglomerados
OPORTUNIDADES Y RIESGOS DE I NVERSIÓN
OPORTUNIDADES
Recuperación económica. La mayoría de los negocios a los cuales los conglomerados mexicanos
están expuestos, son cíclicos y muy vulnerables a cualquier desaceleración económica. Creemos que
el principal motor para el sector es el crecimiento económico. Sin embargo, nuestro equipo de
economistas espera débiles resultados en general durante el cuarto trimestre del 2001 y el primer
trimestre del 2002 y no anticipan un crecimiento positivo del PIB sino hasta el segundo trimestre del
2002 ya que es cuando se espera comience la recuperación económica. Desde nuestro punto de vista,
los resultados durante la segunda mitad del 2002, reflejarán los efectos de una economía más robusta
y las comparaciones anuales podrían ser positivas, particularmente debido a la baja base comparativa.
Se espera que estos factores tengan un claro impacto en los resultados a principios del tercer trimestre
del año.
Un peso más débil deberá mejorar los márgenes. Con un promedio de 40% de exportaciones
directas, aproximadamente el 70% de las ventas y el 40% del costo ligado al dólar, un peso más débil
favorecería la expansión de márgenes en nuestra muestra. Sin embargo, nuestra perspectiva actual
continua apuntando hacia un peso relativamente fuerte, con una depreciación no significativa en el
2002. Lo único positivo que vemos es que se espera que el peso se deprecie marginalmente contra el
dólar en el 2002 (menos de 1%), y que se moverá en línea con la inflación doméstica en el 2003. Esto
es motivante si lo comparamos con la apreciación esperada de 5% del peso durante el 2001.
Reestructura de cartera y un balance más saludable. En general, Grupo Carso, Alfa y, en menor
grado Desc, tienen una compleja cartera de negocios que no proporcionan sinergías entre las unidades
operativas de las compañías. En nuestra opinión, una simplificación hacia negocios orientados al
crecimiento sería positivo para el desempeño de sus acciones. Aplaudimos la decisión tomada por
Grupo Carso con respecto a la escisión de CompUSA, la cual consideramos el talón de Aquiles del
grupo. Somos positivos también con respecto a la venta de Enertek y Total Home que realizó Alfa y
su menor participación en Akra Teijin. Sin embargo, creemos que Alfa requiere una cirugía mayor, y
no solo retoques, para mejorar su infortunada situación. Desc esta mejorando significativamente en
esta área, con un decremento de 15% en su deuda neta a diciembre del 2001, derivada de la venta de
activos no estratégicos, como el centro comercial Santa Fe en la Ciudad de México.
RIESGOS
La fortaleza del peso mexicano. Como hemos indicado, la fortaleza del peso tiene un efecto negativo
en los resultados de todas estas compañías a nivel operativo. Una débil perspectiva económica aunada
con un peso más fuerte significaría una mayor erosión en la rentabilidad de los conglomerados.
Grupo Carso sería el menos afectado una vez que la escisión de CompUSA sea completada, ya que el
negocio de consumo doméstico (la división comercial y Cigatam) representan el 51% de la cartera de
la compañía.
Mayor retraso en la recuperación económica. Si la recuperación económica de Estados Unidos, y
por lo tanto la de México se vieran retrasadas, el cambio de tendencia de los conglomerados
mexicanos estaría amenazado. Bajo este escenario, creemos que el interés de los inversionistas por el
sector seguiría siendo inexistente (como ha sido por casi dos años).
Adquisiciones adicionales. Creemos que el enfoque principal de las direcciones debería ser su
negocio principal y su estructura financiera. Vemos las adquisiciones oportunistas ya sean por un
crecimiento potencial saludable o por los prospectos de un cambio de tendencia, como riesgos
potenciales.
4
CAMBIOS EN RECOMENDACIONES Y PRECIOS
OBJETIVOS
Figura 1. Cambios en Recomendaciones y Precios Objetivos (En Dólares)
Compañía
Alfa
Desc
Grupo Carso
Recomendación
Antigua
Actual
Compra
Compra
Mantener
Compra
Mantener
Mantener
Precio Objetivo
Antiguo
2.40
11.00
3.75
Actual
1.45
10.50
3.70
Fuente: Santander Central Hispano Investment.
VALUACIÓN
Para la valuación de los conglomerados mexicanos, nos enfocamos en sus múltiplos FV/EBITDA
y en su Valor Neto de Activos. Preferimos utilizar el FV a EBITDA en lugar de P/U o P/VL, ya que
estos cálculos no se ven afectados por partidas no monetarias, como las ganancias monetarias, que se
incrementaron por la forma de contabilizar la inflación en México.
GRUPO C ARSO
En nuestra opinión, la valuación de la acción de Grupo Carso esta castigada en los niveles
actuales. La acción esta cotizando con un descuento de 28% respecto al valor neto de sus activos y a
una estimación de EBITDA de 4.9x para el 2002. Creemos que la valuación de Gcarso se ha visto
afectada por el pobre desempeño y el alto riesgo asociados a las operaciones de CompUSA. Antes de
la adquisición de CompUSA, la acción de Gcarso cotizaba a un FV/EBITDA promedio estimado a
dos años de 6.6x. Después de la adquisición, el promedio bajo a 5.5x. Teniendo en cuenta la escisión
de CompUSA, nuestro múltiplo FV/EBITDA se incrementa, de 5.0x a 5.5x, ya que los números deben
ajustarse por: (1) una reducción de US$70 millones de su deuda neta y (2) una reducción de US$98
millones en EBITDA para el grupo. La operación de escisión se esta dando como se planeó, y la junta
de accionistas votó la operación el 21 de noviembre, sin sorpresas – todas las propuestas fueron
aprobadas. El resultado final se espera para el primer trimestre del 2002.
La siguiente gráfica muestra el desempeño del precio de Gcarso y el FV/EBITDA estimado a futuro
desde enero del 2000. Las tres líneas en la gráfica indican el FV/EBITDA promedio del 2001 y como
referencia, +1/-1 desviaciones estándar con respecto al promedio. Creemos que la valuación de
Gcarso mejorará en el corto plazo, cuando CompUSA, la cual creemos es el riesgo principal asociado
con el grupo, sea retirado de esta ecuación. Considerando tal escenario, esperamos que la valuación de
Gcarso mejore a niveles de 6 .0x, que es la valuación promedio de la acción entre los niveles pre y
post CompUSA.
5
México Conglomerados
Figura 2. Gcarso – Precio y FV/EBITDA (A futuro Prom. +1/-1 Desv Std.) (En Dólares)
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
5.0
4.0
3.0
2.0
GCARSOA1
Oct-01
Sep-01
Ago-01
Jul-01
Mayo-01
Abr-01
Mar-01
Feb-01
Dic-00
Nov-00
Oct-00
Sep-00
Ago-00
Jun-00
Mayo-00
Abr-00
Mar-00
Feb-00
0.0
Ene-00
1.0
FV/EBITDA (Futuro)
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: MSE y Santander Central Hispano Investment.
En términos de valor neto de activos, la acción cotiza a un descuento de 28%. Este descuento
respecto a su VNA supone un múltiplo FV/EBITDA de 4.0x para el 2002 para CompUSA. Creemos
que el descuento actual es excesivo, aún si consideremos el pobre desempeño de CompUSA. Por lo
tanto, ya que el plan de retirar este negocio de alto riesgo de la cartera esta en marcha, el descuento a
VNA deberá reducirse. Es difícil estimar cuanto, pero de acuerdo con nuestras estimaciones, durante
1999 el descuento promedio a VNA fue de 20%, y en los primeros meses del 2000, antes de la
adquisición, el descuento era de tan solo 10%.
Si le damos a CompUSA un valor de cero, el descuento sería de 26%. El descuento a su VNA
seguiría siendo significativo si damos a CompUSA un valor de cero. Este sería un caso extremo, ya
que después de la escisión, la acción de CompUSA estaría cotizando en México; además, en una
segunda etapa de la transacción, se planea listar un ADR nivel 1 para mejorar la bursatilidad. Un valor
referencial para CompUSA sería entre US$125 millones y US$210 millones, considerando un
múltiplo FV/EBITDA de 4.0x a 7.0x para nuestras estimaciones de EBITDA para el 2002. La
compañía escindida tendría el 51% de CompUSA, y América Móvil retendría el 49% restante
(América Móvil AMX, Compra; Precio Objetivo US$22.00 por ADR, Precio Actual US$18.50).
Figura 3. Gcarso – Valor Neto de Activos con CompUSA en “Cero”, 2002E
(Millones de Dólares, Excepto Datos por Acción)
Subsidiaria
Cigatama
Condumex
Nacobre
Frisco
Porcelanite
Comercial Méxicob
CompUSA
Otros
TOTAL
- Deuda Neta / Holding
= Valor Neto Activos
Acciones en Circulación
Valor / Acción
Precio Actual
Prem /(Desc) a SDLP
2002E
EBITDA
160
283
86
45
96
339
98
52
1,158
Múltiplo
FV/EBITDA
5.5
6.0
5.0
4.5
5.5
7.0
0.0
6.0
Firm
Value
881
1,697
430
201
528
2,373
0
311
6,419
Deuda
%
Neta Propiedad
108
50%
147
100%
309
100%
448
99%
271
100%
691
79%
270
51%
(15)
100%
2,229
VNA
386
1,542
121
(245)
257
1,331
325
3,717
10
3,708
894
P$39.57
P$27.97
a Ajustada para operaciones combinadas Cigatam/Phillip Morris de México.
b Sanborns, MixUp, Sears, El Globo y Centros Comerciales.
E Estimación de Santander Central Hispano Investment. Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano
Investment.
% de
VNA
10.4%
41.6%
3.3%
-6.6%
6.9%
35.9%
0.0%
8.8%
100.3%
0.3%
99.7%
US$4.15
US$3.03
-27.0%
Introducimos nuestro precio objetivo para finales del 2002 de US$3.70 por acción, implicando un
potencial de subida de 22% en dólares. Nuestro precio objetivo indica un múltiplo FV/EBITDA
objetivo de 5.7x para el 2002, una expansión de 9% en el múltiplo con respecto a sus niveles actuales
y a un nivel similar al de post-CompUSA. Sin embargo, seguiría estando 13% debajo de los niveles
pre-CompUSA. Si ajustamos estos números para contabilizar la escisión de CompUSA, nuestro
6
precio objetivo implicaría un múltiplo de 6.3x (una expansión de 19% con respecto a sus niveles
actuales). En términos de VNA, nuestro precio objetivo implica que la acción estaría cotizando a un
descuento de 10% respecto a nuestro VNA, que es similar a los niveles pre-CompUSA.
ALFA
La valuación se ha convertido en un factor menos relevante. Creemos que el sentir del mercado
con respecto al posible acuerdo para la reestructura de deuda de Hylsamex con sus acreedores es lo
que actualmente esta dirigiendo el desempeño de la acción. Bajo la actual presión de tiempo para
resolver los problemas de deuda de Hylsamex (US$130 millones para el 31 de enero del 2002),
creemos que un acuerdo respecto a este tema es inminente. Sin embargo, el problema real son las
condiciones bajo las cuales este acuerdo pueda lograrse. Creemos que un acuerdo de este tipo incluiría
una mezcla entre reestructura de los plazos de vencimiento por parte de los acreedores y el apoyo de
Alfa vía colaterales sobre los préstamos o capitalización.
Alfa cotiza a 5.0x el EBITDA estimado para el 2002, que implica un descuento de 5% respecto
a su promedio de tres años, y un descuento de 55% respecto a su VNA. El riesgo es alto para Alfa,
pero creemos que la reestructura de la cartera continuará a través de la venta de activos no
estratégicos, como Terza (alfombras), Colombin Bell (espuma de poliuretano) y la división de
químicos y plásticos en Alpek (nos referimos al valor estimado de estos activos más adelante en este
reporte). La dirección avanzó con la venta de Akra-Teijin, Enertek y Total Home durante los primeros
nueve meses del año. Sin embargo, la adquisición de DKA America de DuPont (el 14 de junio del
2001), aunque en línea con los planes estratégicos de Alpek, fue dañina para la confianza de los
inversionistas, ya que incrementó US$160 millones la deuda neta de Alfa.
Figura 4. Alfa – Precio y FV/EBITDA (Futuro 2001 Prom. +1/-1 Desv.Std.) (En Dólares)
5.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
4.0
3.0
2.0
ALFA (US$)
Oct-01
Sep-01
Ago-01
Jul-01
Mayo-01
Abr-01
Mar-01
Feb-01
Ene-01
Nov-00
Oct-00
Sep-00
Ago-00
Jul-00
Abr-00
Mar-00
Feb-00
Ene-00
0.0
Mayo-00
1.0
FV/EBITDA (Futuro)
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Bolsa Mexicana de Valores y Santander Central Hispano Investment.
En términos de valor neto de activos, la acción de Alfa cotiza a un descuento de 58%. Un
descuento de esta magnitud se atribuye al alto riesgo relacionado con la deuda de Hylsamex por
US$1.3 billones. No hay ningún marco de referencia para un posible acuerdo Hylsamex-AlfaAcreedores. Con propósitos de análisis, hemos intentado cuantificar el efecto del peor escenario. Si
Hylsamex quebrara, y Alfa asumiera US$200 millones de deuda para capitalizar Hylsamex,
estimamos que Alfa seguiría cotizando a un descuento de 45% a su VNA. Lo anterior es
considerando una capitalización a Hylsamex de 1:1.5x por parte de Alfa y los Bancos. La estimación
de US$200 millones representan casi el 50% del total de vencimientos de Hylsamex durante el 2002,
que representan US$449 millones. Actualmente Alfa únicamente tiene una garantía de US$38
millones sobre los US$130 millones que vencen en el mes de enero del 2002.
7
México Conglomerados
Figura 5. Alfa – Valor Neto de Activos, 2002E (Millones de Dólares, excepto datos por acción)
Subsidiaria
Alpek
Hylsamex*
Sigma
Nemak
Alestra**
Total
- Deuda Neta / Holding
= Valor Neto de Activos
Número de Acciones (Mn)
2002E
EBITDA
267
151
148
100
651
Múltiplo
FV/EBITDA
5.2
6.5
4.0
-
Firm
Value
1,390
965
399
2,754
VNA
Precio Actual
Prem /(Desc) a VNA
Deuda
%
Neta Propiedad
995
79%
1,317
82%
160
100%
270
85%
26%
2,742
VNA
312
85
805
110
54
1,366
(58)
1,424
597.9
P$21.8
P$10.10
% de
VNA
22%
6%
57%
8%
4%
96%
4%
100%
US$2.4
US$1.09
-55%
* Hylsamex @ Capitalización de valor de Mercado ** Alestra @ Valor en Libros.
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
¿Como afectaría las razones de Alfa un acuerdo con Hylsamex? Hemos supuesto un escenario
donde Alfa capitaliza a Hylsamex por US$200 millones, y sus acreedores hacen lo mismo por
US$300 millones (una razón de 1:1.5). Estimamos que esto tendría un efecto positivo en las razones
por cobertura de intereses de Hylsamex, mejorando de 1.0 a 1.8x. El efecto negativo sería en las
razones de cobertura de intereses de Alfa, que de acuerdo a nuestras estimaciones sufriría un
decremento de 4.2x a 3.2x, (Alfa excluyendo a Hylsamex), y también una dilución de los accionistas
de Hylsamex. Creemos que esto sería una mejora definitiva para Hylsamex y un acuerdo manejable
para Alfa. Una mayor capitalización de US$250 millones situaría a la razón de cobertura de intereses
de Alfa cerca de un nivel de 3.0x , la cual consideramos saludable y posible de mantener. El riesgo
sería la dilución de los accionistas. Estimamos que una capitalización como la que está considerando
diluye el efecto para Hylsamex, aproximadamente de 80% considerando que la acción cotiza a un
P/VL de 0.1x. El impacto sobre Alfa sería limitado en términos de FV/EBITDA, ya que un mayor
nivel de deuda a nivel consolidado sería compensado por una menor deuda en Hylsamex.
A mediano plazo, creemos que la deuda adicional de Alfa podría ser reducida a través de venta
de activos no relacionados con el negocio principal. Es claro que el activo más importante en esta
lista de venta es el mismo Hylsamex, pero dada la obvia falta de propuestas para comprar una
compañía de acero, Alfa sigue tendiendo tres activos más pequeños – plásticos y químicos en Alpek,
y Terza y Colombin Bell. Estimamos que la división de plásticos y químicos de Alpek , que
representan el 23% de sus ventas, tiene un valor de mercado entre US$200 y US$300 millones, dadas
nuestras estimaciones para el 2001 y un múltiplo FV/EBITDA de 3.5x a 5x. Para Terza y Colombin
Bell, creemos que el valor del mercado es más modesto entre US$50 y US$65 millones, con una
estimación de FV/EBITDA de 4.0x a 5.5x. Terza y Colombin Bell tienen una deuda neta de US$18
millones.
Si no suponemos una capitalización o un programa de reestructura, las ventas de estos activos
por si solas no podrían ser suficientes para resolver la difícil situación de Hylsamex.
Considerando una desinversión total en estos activos por US$250 millones, la deuda neta de Alfa se
reduciría solamente 9%. Si observamos los vencimientos para el 2002, los US$250 millones
representarían el 29% del total de vencimientos estimados para Alfa en el 2002, que se sitúan en
US$870 millones aproximadamente (US$449 millones de Hylsamex). Por lo tanto, una solución a
largo plazo deberá seguir consistiendo no sólo en venta de activos, sino también en un programa de
reestructura, reiteramos nuestra creencia de que una solución mixta es la más viable, comenzando con
una reestructuración de la deuda, a fin de hacer frente a los vencimientos de Hylsamex en el primer
trimestre del 2002 que ascienden a US$190 millones.
8
Figura 6. Alfa e Hylsamex – Deuda Neta y Vencimientos, Sep 01-2002 (Millones de Dólares)
Deuda Neta
Sep 01
% Deuda
1,317
49%
2,684
100%
250
9%
2,434
Hylsamex
Total Alfa
Venta de Activos (Est.)
Nueva Deuda Neta Estim.
Vencimientos
2002 % de Venc.
449
52%
870
100%
250
29%
620
Hylsamex
Total Alfa
Venta Activos (Est)
Nuevos Vencimientos Est.
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
Introducimos nuestro precio objetivo para finales del 2002 de US$1.45 por acción, que implica
un potencial de subida de 33% con respecto a sus niveles actuales. No es necesario mencionar que, el
riesgo asociado con esta acción es el más alto entre sus competidores, y una solución para los
problemas de Hylsamex sería esencial para que nuestro objetivo se pueda cumplir. Nuestro precio
objetivo implica que la acción estaría cotizando a un descuento de 40% a su VNA y un FV/EBITDA
objetivo de 5.4x para el 2002 (2% superior a su promedio del 2001).
DESC
La valuación ha mejorado sobre la reciente caída del precio de la acción. Durante el segundo
trimestre del 2001, las acciones de Desc experimentaron una fuerte recuperación, y el 13 de agosto la
acción alcanzó su punto más alto de US$11.20 por ADR. Al mismo tiempo, la acción estaba
cotizando a 6.6x nuestro FV/EBITDA estimado para el 2001 y a un premio de 5% respecto a su VNA.
Sin embargo, la acción sufrió un decremento de 25% desde entonces, y con una reducción de US$88
millones de su deuda durante el tercer trimestre del 2001, su valuación mejoró. Desc esta cotizando
ahora a un EBITDA estimado de 5.9x para el 2001 y 5.6x para el 2002. Considerando nuestra
estimación para el 2002, la acción estaría cotizando a un descuento de 8% a su promedio futuro de
tres años FV/EBITDA, solo 6% arriba del nivel de Alfa, y a un premio de 8% frente a Gcarso.
Figura 7. Desc – Precio y FV/EBITDA (Futuro 2001 Prom. +1/-1 Desv. Std.) (En Dólares)
17.0
7.0
15.0
6.5
13.0
11.0
6.0
9.0
5.5
DESC
5.0
Oct-01
Sep-01
Ago-01
Jul-01
Mayo-01
Abr-01
Mar-01
Feb-01
Ene-01
Nov-00
Oct-00
Sep-00
Ago-00
Jul-00
Mayo-00
Abr-00
Mar-00
Feb-00
5.0
Ene-00
7.0
FV/EBITDA (Fwd)
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Bolsa Mexicana de Valores y Santander Central Hispano Investment.
La bursatilidad es baja, pero la presión en precio proveniente de las acciones que se tenían en
tesorería ha desaparecido. La dirección decidió cancelar 152 millones de acciones que habían
recomprado durante 1999 y el 2000, esta cantidad representa el 11% del total de acciones en
circulación. Vemos lo anterior como positivo, ya que la presión que existía estaba basada en el hecho
de que, en cualquier repunte de la acción, la dirección podría inundar el mercado con sus acciones.
Con esa decisión, la alta dirección eliminó una de nuestras preocupaciones sobre el desempeño de la
acción. El lado negativo es la bursatilidad, que actualmente es baja en US$0.4 millones por día,
considerando un promedio de tres meses (tomando en cuenta tanto los ADR como las acciones locales
Serie B). La flotación libre actual es de 21% y ya incluye el efecto de la cancelación.
En términos de valor neto de activos, la valuación de Desc ha mejorado. Considerando nuestras
estimaciones de EBITDA para el 2002, Desc cotiza a un descuento de 3% respecto a su VNA. Las
9
México Conglomerados
acciones de la compañía cotizan a un premio frente a compañías similares como, Alfa y Desc, pero
creemos que un menor descuento es justificable, debido a que la estructura financiera de la compañía
es más saludable. El descuento respecto a su VNA actual parece atractivo si lo comparamos con el
premio de 8% cuando la acción cotizaba a US$11.20 por ADR. La dirección de Desc sigue trabajando
en el programa de venta de activos no relacionados con el negocio principal, que creemos estará
enfocado principalmente a la división de inmuebles. Dicha división todavía tiene reservas territoriales
sin desarrollar que podrían ser vendidas y utilizar los recursos para pagar su deuda, como lo hizo con
la venta del centro comercial Santa Fe. En nuestros cálculos de VNA, consideramos las reservas de
tierra a su valor en libros.
Figura 8. Desc – Valor Neto de Activos, 2002E (Millones de Dólares, excepto datos por acción)
Subsidiaria
Unik
Girsa
Agrobios
Dine *
Total
- Deuda Neta / Holding
= Suma de sus partes
Número de Acciones (mn)
VNA Por Acción
Precio Actual
Prem /(Desc) a SDLP
2002E
EBITDA
172
82
37
14
306
Múltiplo
EBITDA
5.0
5.5
5.0
-
* Valor de Dine basado en la reserva de tierra a valor en libros.
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuente: Santander Central Hispano Investment
Firm
Value
861
450
186
340
1,837
Deuda
%
Neta Propiedad
62
61%
304
93%
99
89%
92
80%
557
VNA
490
136
78
272
975
379
596
1,369
P$4.01
P$3.50
% de
VNA
82%
23%
13%
46%
164%
64%
100%
68.45
US$8.7
US$8.5
-3.0%
Introducimos nuestro precio objetivo para finales del 2002 de US$10.50 por ADR, implicando
un potencial de subida de 24%, y una mejoría en la recomendación de Mantener a Comprar.
Nuestro precio objetivo implica que la acción estaría cotizando a un FV/EBITDA de 6.1x. Lo cual
está en línea con su promedio de tres años, pero a un premio de 6% respecto al promedio de Gcarso y
Alfa. Creemos que el premio con respecto a las compañías similares es justificable a la luz de una
estructura financiera más fuerte, de la positiva perspectiva a largo plazo para la división de autopartes
y de un mejorado equipo directivo, que creemos, ha tomado decisiones positivas en términos de
estructura financiera y programas de venta de activos no estratégicos. Es claro que la recuperación
económica en Estados Unidos y en México es el catalizador clave que la acción necesita. Después,
podríamos colocar la venta de la división de alimentos de marca, que harían a Desc un grupo más
concentrado. Hasta ahora, la dirección ha hecho lo que consideramos un buen trabajo en el cambio de
tendencia, pero creemos que este negocio no encaja del todo dentro de la cartera a largo plazo de
Desc.
10
UTILIDADES ESTIMADAS
Para revisar nuestras utilidades estimadas en los conglomerados mexicanos, creemos que es más
fácil si revisamos rápidamente las principales variables y los sectores que afectan nuestra
muestra. El primer paso que hemos tomado, es revisar, de manera general, la exposición del
portafolio de nuestras compañías bajo cobertura.
EXPOSICIÓN
MEXICANOS
DEL
P ORTAFOLIO
DE
C ONGLOMERADOS
RIESGO CAMBIARIO
El grupo de conglomerados mexicanos tiene una alta exposición al tipo de cambio, ya que tienen
una alta base de ventas en dólares, que tiene un efecto positivo en el momento en que el peso se
deprecia ante el dólar y un efecto negativo cuando el peso se aprecia. Lo anterior es el resultado de la
razón de ventas-a-costo denominadas en dólares en estas compañías. En nuestra muestra (Alfa, Desc,
Gcarso, Vitro y Gissa), la base promedio de ventas de exportaciones directas es de 40%, con un
promedio de ventas denominadas en dólares de 70% y un promedio de costos y gastos denominados
en dólares de 49%.
De nuestra muestra, Gcarso tiene las mayores importaciones directas debido a la consolidación
de CompUSA (41% de las ventas consolidadas). No obstante, esperamos que ello cambie en la
primera mitad del 2002, una vez que CompUSA haya sido escindida. Después de esto, Gcarso podría
retornar a una base de ventas de exportaciones directas de 20%, convirtiéndose en el grupo con menor
exposición al tipo de cambio de nuestra muestra. En general, estimamos que Alfa, Desc, Vitro y Gissa
tienen una exposición neta en dólares similar, ya que se mide por la diferencia entre sus ventas y
costos denominados en dólares. Si seguimos viendo fortaleza en el peso, esto significaría para estas
compañías, que los costos se incrementarían a una mayor tasa que las ventas.
Figura 9. Conglomerados Mexicanos Exposición al Dólar
Exportaciones Directas
Ventas
Costos + Gastos de Vra. y Adm.
Alfa
24%
85%
60%
Desc
46%
75%
45%
Gcarso
53%
70%
55%
Vitro
28%
75%
45%
Gissa
48%
65%
35%
Fuente: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
Para el 2002 y 2003, esperamos estabilidad en el tipo de cambio peso-dólar, con una apreciación
marginal del peso en el 2002 (1%) y estabilidad en el 2003. Esto no indica algún alivio para nuestra
muestra, pero es una mejora contra el 2000 y nuestra estimación para fines del 2002, las cuales
señalan apreciaciones de 8% y 5%, respectivamente. Las noticias positivas son que no percibimos
ningún deterioro en el margen de operación ocasionado por la exposición al tipo de cambio.
Figura 10. Tipo de Cambio Peso-Dólar e Inflación en México 1999-2003E
Tipo de Cambio P$/US Dólar
Var A/A (Tipo de Cambio)
Inflación
1999
9.51
-3.6%
12.3%
2000
9.57
0.6%
9.0%
2001E
9.60
0.3%
5.5%
2002E
10.00
4.2%
5.0%
2003E
10.44
4.4%
4.4%
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
11
México Conglomerados
PORTAFOLIO DE NEGOCIOS
La tabla siguiente muestra la exposición de ventas por industria de nuestra muestra. Lo
siguiente esta basado en nuestras estimaciones del 2001, y en Gcarso, hemos ajustado las cifras para
reflejar la esperada escisión de CompUSA, lo cual creemos es más representativo del desempeño de la
compañía en el futuro.
Figura 11. Tabla de Exposición de Ventas Conglomerados Mexicanos (% de Ventas 2001E) *
Alfa
21%
19%
19%
60%
26%
35%
-
Consumo Doméstico
Industrial
Auto
Construcción
Otras Industrias
Total Commodities
Acero
Químicos y Petroquímicos
Otros Commodities
Metales
Gcarso *
51%
44%
7%
5%
32%
5%
5%
Desc
17%
48%
45%
4%
34%
34%
-
Vitro
21%
27%
14%
12%
72%
10%
62%
-
Gissa
14%
86%
38%
48%
0%
-
* Los números están basados en el portafolio de negocios de la compañía, un diagrama que es incluido en la sección específica de
la compañía.
** Gcarso ajustado por la escisión de CompUSA.
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
PERSPECTIVA ECONÓMICA
Como resultado de los eventos terroristas del 11 de septiembre, la perspectiva económica del
mundo cambió negativamente. El crecimiento pronosticado por nuestro equipo de economistas para
E.U. se revisó a la baja, de 1.6% a 1.1% en el 2001 y de 2.5% en el 2002 a 0.8%. Mientras tanto, se
espera que México sea el más afectado por este prospecto negativo de la economía americana.
Nuestro equipo económico ajustó el crecimiento del PIB de México, de un decremento de 1.5% a
0.2%en el 2001 y de 3.5% a 1.4% en el 2002. Para el 2003, se espera que la economía mexicana
crezca 4.5% apoyada por un crecimiento más sano en la economía de E.U. y una baja base
comparativa.
Figura 12. BSCH – Variaciones en las Suposiciones Económicas, 2001P-2002P (Crecimiento del
PIB)
País
USA
Latam
México
Inflación en México
2001P
Antiguo
1.6%
0.9%
1.5%
5.0%
Nuevo
1.1%
0.6%
-0.2%
5.0%
2002P
Antiguo
2.5%
2.9%
3.5%
4.5%
2003P
Nuevo
0.8%
1.6%
1.4%
4.5%
3.0%
3.0%-3.5%
4.5%
4.0%
P Pronóstico de Santander Central Hispano Investment. ND No Disponible.
Fuente: Santander Central Hispano Investment.
Nuestro equipo de economistas para México espera un crecimiento de 1.4% en el PIB del 2002,
que se espera sea apoyado principalmente por el consumo doméstico, en el que pronosticamos
un crecimiento de 3% tanto para el 2001 como para el 2002. Esto es positivo para Grupo Carso,
que tiene la cartera de negocio más defensiva dentro de nuestra muestra (después de tomar en cuenta
la escisión de CompUSA). Esperamos que las exportaciones sigan siendo débiles hasta el primer
trimestre del 2001, y una recuperación para el segundo trimestre del 2002. Estimamos que el tipo de
cambio se depreciará en el 2002, como resultado de una disminución del flujo de capital y de un
mayor déficit en las cuentas corrientes, con un objetivo de P$10.00/US$ para finales del 2002. Sin
embargo, se espera que la depreciación sea marginal, y aún menor si la comparamos con las cifras del
2000 y del 2001. No hay cambios en las tasas de inflación, ya que creemos que el Banco Central
mantendrá su actual política monetaria a pesar de una perspectiva de crecimiento más lenta.
12
AUTOPARTES
El mejor año en la historia de la industria automotriz de E.U. fue el 2000, con ventas de 17.4
millones de unidades. Ahora, en el 2001 y 2002, la industria no sólo esta enfrentando un año de
correcciones debido a la alta base comparativa, sino también al adverso escenario económico. Dos
importantes variables económicas para esta industria, son tanto el deterioro de la confianza como el
desempleo. El desempleo en Estados Unidos para el mes de octubre fue de 5.4% y esta ahora a niveles
de diciembre de 1996. Mientras tanto, la confianza del consumidor también se ha deteriorado, a 85.5
(octubre del 2001), y para encontrar niveles similares tenemos que irnos hasta el primer trimestre de
1994.
160
140
120
100
80
60
40
20
0
10
8
6
4
Oct-01
Mar-01
Ago-00
Ene-00
Jun-99
Nov-98
Abr-98
Sep-97
Jul-96
Confianza Consumidores
Feb-97
Dic-95
May-95
Oct-94
May-94
Ago-93
Ene-93
Jun-92
Nov-91
Abr-91
Sep-90
Feb-90
Jul-89
Dic-88
2
Tasa de Desempleo
Confianza de los Cons.
Figura 13. Confianza de los Consumidores y Desempleo en Estados Unidos.
0
Desempleo E.U.
Fuentes: Bloomberg y Santander Central Hispano Investment.
Estos indicadores económicos ya han tenido un fuerte efecto en las ventas de autos en E. U., y las
ventas TAAE (Tasa Anual Ajustada por Estacionalidad) decrecieron durante el mes de septiembre
11% año a año y 3% trimestre a trimestre. Las ventas para el mes de octubre fueron impresionantes
apoyadas por muy agresivos incentivos y programas de financiamiento. TAAE para el mes de octubre
fue de 21.3 millones, 34% año a año y 30 trimestre a trimestre, considerando las cifras mensuales. Sin
embargo, la rentabilidad para los fabricantes de equipo original (OEMs) se esta deteriorando, y la
rentabilidad tanto para los proveedores de OEM como los de autopartes se espera sufra un decremento
en el cuarto trimestre del 2001. Las estimaciones de ventas del mercado de automóviles para todo el
2001 se sitúan entre 15.8 y 16.1 millones de unidades, un decremento de 7.5% a 9% contra el 2000, y
se proyectan 15-15.3 millones de unidades para el 2002 (un decremento promedio de 5.5% contra el
2001). Los fundamentales de la industria continúan deteriorándose, y se espera que el desempeño
operativo de los proveedores de autopartes continúe erosionándose hasta el primer trimestre del 2002.
Figura 14. Ventas de Automóviles en E.U. (Ultimos Doce meses y TAAE en Millones de
Unidades.)
19
2001
16.0 Mn
18
17
21
19
16
17
15
15
2002
14
Ventas UDM
13
Dic-02
Ago-02
Dic-01
Ago-01
Abr-01
Dic00
Ago-00
Abr-00
Dic-99
Ago-99
Abr-99
Dic-98
Ago-98
Abr-98
Dic-97
Ago-97
Abr-97
Dic-96
Ago-96
Abr-96
Dic-95
13
Abr-02
15.1 Mn
Ventas TAAE
* TAAE(Tasa Anual Ajustada por Estacionalidad)
Fuentes: Wards Auto, Bloomberg, Reuters y Santander Central Hispano.
Dado este escenario, la perspectiva para los productores de autopartes mexicanos no es
brillante. Un ajuste en ventas de autos en E.U. claramente afectaría las tasas de producción para los
13
México Conglomerados
OEMs mexicanos. El mercado mexicano de autos nuevos es relativamente pequeño - solo el 5% del
tamaño del mercado americano- y la interdependencia entre las plantas productoras en México y el
mercado de E.U. es muy alta, ya que el 80% de la producción mexicana va al mercado
norteamericano. El efecto es claro cuando vemos las cifras de 1995. durante ese año, el clímax de la
crisis mexicana, el decremento de 15% en la producción de automóviles contra 1994; Sin embargo,
fue parcialmente compensado por el fuerte incremento de 35% en exportaciones, mientras que el
mercado mexicano decreció 70%. Para el 2002, es claro que ese apoyo no será factible.
Figura 15. Producción Automotriz Mensual en México (Noviembre 2001)
200
200
160
160
120
120
80
80
40
40
Exportaciones
Sep-01
May-01
Ene-01
Sep-00
May-00
Ene-00
Sep-99
May-99
Ene-99
Sep-98
May-98
Ene-98
Sep-97
May-97
Ene-97
Sep-96
May-96
Ene-96
Sep-95
May-95
Ene-95
0
Sep-94
0
Doméstico
Fuentes: AMIA y Santander Central Hispano Investment.
Teniendo lo anterior en mente, es claro que el único motor importante para los productores de
autopartes en México es el mercado automotriz de E.U., y, como lo vemos, estará enfrentando dos
años desfavorables. Además, para el 2002, no nos sorprendería si las estimaciones en ventas
continúan ajustándose a la baja. Los anuncios recientes hechos por la OEM confirman la difícil
perspectiva. Ford y GM ya han enviado un mensaje al mercado, estableciendo que esperan menores
programas de producción para el cuarto trimestre del 2001.
Este escenario sienta las bases para un difícil cuarto trimestre del 2001 y primera mitad del 2002 a
nivel ventas y operaciones tanto para las unidades de autopartes de Desc como de Alfa. Esperamos
que la utilidad de operación continúe presionada, ya que se espera que la OEM continúe negociando
descuentos adicionales con sus proveedores. Los Tres Grandes continuarán ofreciendo significativos
incentivos de precios con el fin de defender su participación de mercado frente a los productores
europeos y asiáticos.
Figura 16. Conglomerados Mexicanos Expuestos a la Industria Automotriz
Ventas de Autos como % de Ventas Totales
OEM’s como % de Ventas Autos
Aftermarket como % de Ventas Autos
OEM como % de Ventas Totales
Aftermarket como % de Total Ventas
Exposición a OEMs (% de Ventas Totales)
GM
Ford
Chrysler
VW
Nissan
Otros
Alfa Gcarso*/ex
19
7
100
100
0
0
19
7
0
0
4
11
4
0
0
0
2
2
1
2
0
0
Desc
45
65
35
29
16
Vitro
14
60
40
9
6
8
6
8
2
2
3
2
4
1
2
0
0
Gissa
38
100
0
38
0
10
5
19
5
0
0
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
En resumen, anticipamos presión a corto plazo en los resultados de los productores de
autopartes en México, y por lo tanto, sugerimos ser cuidadosos en las acciones con alta
exposición a esta industria. Específicamente, nos referimos a Desc, la cual tiene 45% de exposición
14
en ventas a esta industria. Alfa también se ve afectado, pero solamente con el 19% de sus ventas (un
impacto significativamente menor). A mediano plazo, creemos que Nemak, la unidad de autopartes de
Alfa especializada en el segmento de motores de aluminio, parcialmente compensará el decremento
general del mercado. Se espera que tanto Desc como Alfa se beneficien a mediano plazo de sus
habilidades de producción y logística, así como de sus posiciones como proveedores de autopartes en
la región del TLC. Esto podría permitirle a ambas compañías ganar contratos adicionales de OEM, o
de sus socios.
ACERO: M EDIDAS DE COMERCIALES PODRÍAN AYUDAR
Las compañías mexicanas de acero se han visto severamente afectadas por una sobreoferta en la
industria de acero. El exceso de oferta y las desaceleraciones económicas han llevado a los precios
del acero a sus niveles más bajos de los últimos diez años. De acuerdo con el Instituto Internacional
de Hierro y Acero (III, por sus siglas en inglés), la producción de acero crudo bajo solamente 0.1% en
los primeros nueve meses del 2001, totalizando 620.0 millones de toneladas de 620.8 millones de
toneladas en el período de enero a septiembre el 2001. Sin embargo, la región americana fue la mas
afectada, ya que la producción sufrió un decremento de 10% en el mismo período. Dentro de esta
región, se aceleró un decremento en Norteamérica (-11.5% año a año durante el mes de septiembre
del 2001), mientras que México reportó una caída de 13.5% año a año en el mismo período.
Los trágicos eventos del 11 de septiembre cambiaron severamente la perspectiva, y la
recuperación de precio que esperábamos para la primera mitad del 2002 ha sido postergada y
seguirá estancada durante el 2002. En el mes de octubre, el IISI publicó su último pronostico para la
demanda mundial de acero para el 2001 y 2002. El Instituto estima un decremento en la demanda
mundial (excluyendo China) de 2.4%, a 613 millones de toneladas de productos de acero terminados.
Se espera que la demanda en China se incremente 13% en el 2001 como resultado de un sólido
crecimiento económico. Para el 2002, el total de la producción mundial se esperaba en 773 millones
de toneladas, un incremento de 2.6% año a año ex-China (+3.4% incluyendo China). Sin embargo, el
pronóstico fue realizado a finales de agosto y principios de septiembre, por lo tanto, creemos que los
números anteriores, especialmente los del 2002, son optimistas y solo podrían ser posibles en el mejor
de los escenarios. Hasta ahora, con la consolidación de la industria y la salida de compañías, creemos
que un 2002 prácticamente sin cambios, es el escenario más realista.
En Estados Unidos, la sobreoferta aunada a la pesada competencia por parte de productos
importados han dado como resultado menores tasas de utilización de la capacidad. En la semana
del 3 de noviembre, la tasa de capacidad utilizada fue de 65%, poco superior al 63% registrada en el
mes de diciembre del 2000, la cual ha sido la más baja de los últimos doce meses. Dicho decremento
en la tasa de utilización ha ocurrido a pesar de la consolidación de la industria y de las quiebras. En
los Estados Unidos, ha habido 76 fusiones u operaciones de compra en los últimos cuatro años, 21 en
Europa en los últimos cinco años y 12 en México y Canadá en el mismo período. Mientras tanto,
aproximadamente 25 compañías de acero han caído en banca rota o cerrado en Estados Unidos en los
últimos 18 meses.
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
100
90
80
% Cap. Utilizada
Oct-01
Nov-01
Sep-01
Jul-01
Ago-01
Juñ-01
Abr-01
May-01
Mar-01
Ene-01
Feb-01
Dic-00
Dic-00
Oct-00
Nov-00
Sep-00
Jul-00
Ago-00
Jun-00
Abr-00
May-00
Mar-00
Ene-00
60
Feb-00
70
Ene-00
Cap. Utilizada
110
Producción (000 Tonelada
Neta)
Figura 17. Producción Semanal de Acero Crudo, Noviembre (Miles de Toneladas) y Tasa de
Utilización de Capacidad
Producción (ToneladasNetas 000)
Fuentes: American Steel Institute y Santander Central Hispano Investment.
15
México Conglomerados
Los precios están en los niveles más bajos de los últimos 10 años, y la perspectiva para el 2002 es que
seguirán presionados. En Latinoamérica, los precios de acero rolado en caliente y frío son de US$205
y US$208 por tonelada, respectivamente, 21% y 29% menores con respecto al mes de junio del 2000
cuando se dio una ligera recuperación en los precios.
Jul-01
Ene-01
Jul-00
Ene-00
Jul-99
Jul-98
Ene-99
Ene-98
Jul-97
Ene-97
Jul-96
Jul-95
R. en Frio
Ene-96
Ene-95
Jul-94
Jul-93
Ene-94
Jul-92
Ene-93
Ene-92
150
Jul-91
150
Ene-91
550
500
450
400
350
300
250
200
Jul-90
550
500
450
400
350
300
250
200
Ene-90
US$ / Ton
Figura 18. Precios de Acero Rolado en Frío y Caliente, (Noviembre 2001)
(Referencia Latinoamericana US$8 por Ton)
R. en Caliente
Fuente: Bloomberg
La perspectiva general para la industria del acero en el 2002 es débil, pero las decisiones del
gobierno americano y mexicano podría ayudar a los productores domésticos. En México, durante
el mes de septiembre, el Departamento de Comercio incrementó las tarifas de productos de acero de
países con los cuales México no tiene un acuerdo comercial. Se incrementaron las tarifas de 39
productos, y el impuesto promedio se incrementó de 18 a 25%. Mientras tanto, en Estados Unidos, el
23 de octubre, la Comisión Internacional de Comercio señaló que los productos importados estaban
dañando la industria de acero en E.U. Este es el primer hallazgo en la investigación del 2001 que
podría llevarnos a cuotas para restringir las importaciones y/o a incremento de tarifas. El único punto
negativo fue que incluyeron a México en la lista de países que podrían padecer dichas medidas. Sin
embargo, hay dos cosas que tenemos que considerar:
Primero, existe un horizonte de 120 días para la decisión, donde el ITC (por sus siglas en inglés) tiene
60 días para dar sus recomendaciones al presidente de los Estados Unidos, quien, en turno, tiene otros
60 días para decidir si la impone o no, modifica o rechaza las recomendaciones. Creemos que las
tarifas y cuotas a la importación serán impuestas a los productos europeos y asiáticos, y existe la
posibilidad que bajo el TLC, México sea excluido de dichas medidas. Segundo, las propias medidas
del gobierno mexicano podrían ayudar a los productores domésticos. Es positivo que antes de que
dichas medidas fueran anunciadas, el volumen doméstico mostró una modesta mejoría en el tercer
trimestre del 2001. Además, cualquier decisión podría sentar las bases para incrementos en precios en
ambos países.
El punto final es que creemos que los incrementos en tarifas y las restricciones en cuotas darán como
resultado mayores precios en México. Sin embargo, podrían ser compensados por una menor
demanda en el cuarto trimestre y el primer trimestre del 2002, y anticipamos algunos incrementos en
precios hasta la segunda mitad del siguiente año.
Para los conglomerados mexicanos, nuestra atención principal en la industria de acero es
Hylsamex, la subsidiaria de acero de Alfa. Considerando los factores arriba mencionados,
esperamos que los resultados operativos de Hylsamex mejoren, debido a que la materia prima, la
energía y las planchas de acero sufrieron un decremento (los precios de las planchas de acero se sitúan
en US$167 por tonelada, un 27% año a año). Además, las cifras del 2001 son una fácil base
comparativa, ya que los costos de energía fueron más altos y el peso fue más fuerte en el 2000.
Sin embargo, desde nuestro punto de vista, una ligera mejoría en las condiciones del mercado
en la segunda mitad del 2002 y una muy baja base comparativa no es lo que Hylsamex necesita.
En un muy corto período de tiempo, la compañía tiene que resolver sus problemas financieros, que
16
tienen origen en su deuda de US$1.4 billones. En nuestra opinión, no creemos que Alfa sea capaz de
vender total o parcialmente los activos de la división acero en el mediano plazo. Por lo tanto,
suponemos que la situación más probable es un acuerdo con bancos para la reestructura de la deuda en
el que Alfa podría ganar apoyo económico adicional.
PETROQUÍMICOS : UN LARGO VALLE EN EL CICLO
Las acciones de químicos han tenido un pobre desempeño desde el 2000, ya que los altos costos
de energía y un ciclo desfavorable de la industria han afectado los resultados. Hasta finales del
2001, parecía que los precios habían tocado fondo, pero tristemente parece que la perspectiva para el
ciclo es aún más larga, básicamente por la débil demanda esperada.
Figura 19. S&P 500 y S&P Químicos, (Noviembre 2001) (Dic 28 1999=100)
Ago-01
Abr-01
Feb-01
Dic-00
Oct-00
Ene-00
S&P 500
Sep-01
0.6
Jul-01
0.6
May-01
0.7
Ene-01
0.8
0.7
Sep-00
0.8
Jul-00
0.9
Jun-00
1.0
0.9
May-00
1.0
Mar-00
1.1
Feb-0000
1.1
S&P Químicos
Fuentes: Bloomberg y Santander Central Hispano Investment.
El lado positivo para las compañías petroquímicas es que los precios de energía y petróleo, que
representan una parte importante del costo de ventas, son ya bajos comparados con el último
año, y la perspectiva es estable. El gas natural esta a US$2.40 Mbtus contra los US$10.40 Mbtus
alcanzado en el mes de diciembre del 2000. Mientras tanto, los precios del petróleo han bajado
aproximadamente 25% en lo que va del año, y, de acuerdo con CMAI (por sus siglas en inglés,
Asociación del Mercado Químico Inc.), una firma de consultoría petroquímica líder, se espera que los
precios continúen su tendencia a la baja en el mediano plazo, ya que la perspectiva de crecimiento es
débil la oferta no ha disminuido. CMAI espera algunos pullbacks a la luz de la especulación y los
riesgos de las acciones militares que podrían tomar contra naciones productoras de petróleo en
Oriente Medio; sin embargo, hasta ahora no hay evidencia alguna. Por lo tanto, podríamos esperar
algunas mejoras operativas debido a menores precios de energía durante el 2002.
Figura 20. Petróleo (WTI Dólares por barril) y Gas Natural (Henry Hub Dólar por Mbtu)
10.0
30
25
20
8.0
15
4.0
6.0
10
5
0
$/Mbtus
Texas Oeste
Oct-01
Ago-01
Jul-01
Jun-01
Abr-01
0.0
Mar-01
Ene-01
Dic-00
Nov-00
Sep-00
Ago-00
Jun-00
Abr-00
Mayo-00
Ene-00
Feb-00
Dic-99
Oct-99
Sep-99
Jul-99
Jun-99
Mar-99
Feb-99
Dic-98
2.0
Mayo-99
$/Brl
40
35
Gas Natural
Fuentes: Bloomberg y Santander Central Hispano Investment.
Como consecuencia, la perspectiva de CMAI para el 2002 es moderada, ya que las condiciones
económicas se deterioraron desde los ataques terroristas del 11 de septiembre. La firma consultora
espera que el débil escenario en la demanda se extienda hasta el 2003, y por lo tanto, no esperan
ninguna recuperación en el precio a corto plazo, a excepción del PTA (materia prima para poliéster),
17
México Conglomerados
que se espera tenga una recuperación en los mercados asiáticos. Sin embargo, no esperan que los
precios del PTA se recuperen en América. Se espera que el último trimestre del 2001 sea débil, ya que
menores precios en materia prima presionarán el precio de productos terminados.
Figura 21. Precios de Petroquímicos (Centavos de Dólar por Libra)
DMT
PTA
Filamento Nylon-Industrial
Nylon 6 Resina
Septiembre
30.645
30.71
137.5
66.5
1T02E
27.7
28
138
68
2T02E
28.2
29
138
67
3T02E
28.3
29.1
138
67
4T02E
27.9
28.7
138
66
E Estimación de CMAI.
Fuente: CMAI.
En resumen, para los conglomerados mexicanos esperamos un débil desempeño en el renglón de
ventas en el 2002 con mejoras en el margen operativo como resultado de una menor base comparativa
y menores materias primas. Mantenemos una perspectiva bajista para el 4T01, con resultados nada
brillantes en el 2002. Todo lo anterior se traduciría en pobres resultados a mediano plazo para Girsa y
Alpek, Desc y las unidades petroquímicas de Alfa.
18
NUEVAS ESTIMACIONES
Como resultado de un menor crecimiento del PIB tanto en Estados Unidos como en México, y
las perspectivas arriba mencionadas, ajustamos nuestras utilidades estimadas para Alfa,
Gcarso, Desc, Vitro y Gissa.
GRUPO C ARSO
Esperamos que Gcarso vea afectada principalmente la división industrial. Esta división
actualmente representa el 27% de las ventas (48% ajustadas por la escisión esperada de CompUSA).
En general, un peso fuerte y una economía más débil afectarán esta división, especialmente en el
último mes del 2001.
Esperamos que Nacobre y Frisco sean los que presenten el peor desempeño. Afortunadamente,
este último representa solamente el 3% de nuestras ventas estimadas para el 2001, mientras que el
primero representa el 5%; por lo tanto, su impacto en los resultados consolidados es limitado. En
Frisco, esperamos muy pobres resultados en el 2001 y 2002, con un decremento en ventas de 15% y
9% respectivamente, en términos de dólares. La racionalidad detrás de nuestros números es un débil
entorno económico para los metales preciosos y el ácido fluorhídrico. Para Nacobre, esperamos un
decremento de 10% en ventas en el 2001, como resultado de un menor precio promedio de ventas
tanto en productos de cobre como de aluminio. Para Condumex, el actual escenario económico
podría traducirse en un menor crecimiento, pero aún así en crecimiento. Para esta división estimamos
un crecimiento en ventas de 6% en términos de dólares en el 2001, un fuerte decremento si lo
comparamos con el crecimiento de 23% en ventas reportado en el 2000. Creemos que Condumex
defenderá su base de ventas a través de una expansión geográfica (exportaciones a Sudamérica),
vendiendo productos de mayor valor agregado y entrando a nuevos mercados como proyectos
eléctricos. En Porcelanite, esperamos un crecimiento en volumen una vez que su nueva capacidad
instalada este en línea (15% de incremento en la capacidad en la segunda mitad del 2001), pero
anticipamos presión en los precios en importaciones y compañías domésticas. Estimamos ventas sin
cambios año a año en el 2001 y un crecimiento de 4% en el 2002 en términos de dólares,
principalmente impulsado por un mayor volumen.
También se espera que el grupo de negocios orientados al consumo sufra en los próximos meses,
pero en un menor grado, ya que se espera un crecimiento de 3% en el consumo doméstico tanto
en el 2001 como el 2002. Adicionalmente, un modesto programa de expansión y buena
implementación de actividad promocional se espera lleve a la división comercial a un crecimiento en
ventas de 12% en el 2001 (solamente en México). En el 2002, esperamos una menor tasa de
crecimiento en ventas (6% en términos de dólares), ya que pronosticamos un programa de expansión
más modesto. Para el 2001, esperamos que Sanborns abra dos tiendas Sears, siete Sanborns, tres
tiendas de música, 10 tiendas propias de “El Globo”, y 10 franquicias del mismo. A nivel EBITDA,
pronosticamos un crecimiento de 10% en el 2001 en la división comercial y 2% en el 2002. La
principal suposición detrás de nuestros números es el incremento en la competencia y en la actividad
promocional en el 2002. Para Cigatam, pronosticamos un buen 2001, ya que se espera que el
crecimiento en el renglón de ventas se beneficie de una sobresaliente participación de mercado en el
segmento superior del rango, así como del incremento en precio de 8% implementado a finales del
mes de septiembre del 2001. Para CompUSA, esperamos un difícil entorno y mejoras marginales en
el 2002 (principalmente debido a una baja base comparativa). Sin embargo, creemos que CompUSA
se ha convertido en un tema menos importante, ya que se planea su escisión en el primer trimestre del
2002. La tabla 43 muestra nuestras estimaciones operativas para el 2001, 2002, y 2003 por división.
El resultado final es un ajuste de 18% a nuestra estimación de EBITDA para el 2001. Como
consecuencia de los ajustes arriba mencionados, redujimos nuestras estimaciones de EBITDA 18% y
20% para el 2001 y 2002, respectivamente, a US$1,062 millones y US$1,088 millones.
19
México Conglomerados
Figura 22. Gcarso –Estimaciones Revisadas, 2001E-2002E (Millones de Dólares)
Ventas
EBITDA
Utilidad de Op.
Margen de Op.
Utilidad Neta
UPA
Antigua
10,723.2
1,263.9
986.5
9.2%
222.4
0.23
2001 E
Actual
9,567.7
1,062.1
810.6
8.5%
305.8
0.34
Var.
-10.8%
-16.0%
-17.8%
-7.9%
37.5%
49.5%
Antigua
11,324.9
1,360.6
1,075.5
9.5%
344.2
0.36
2002E
Actual
9,503.7
1,088.5
865.5
9.1%
400.2
0.45
Var.
-16.1%
-20.0%
-19.5%
-4.1%
16.3%
25.3%
Crecimiento Crecimiento
2001P
2002P
5.8%
-0.7%
0.5%
2.5%
-0.2%
6.8%
13.6%
30.8%
P Pronóstico de Santander Central Hispano Investment
Fuente: Santander Central Hispano Investment
Sin embargo, esperamos que logre un crecimiento en EBITDA más sano en el 2003. Creemos que
los resultados de Gcarso en el 2003 se beneficiaran de su sólida presencia en el mercado doméstico y
de un crecimiento económico más saludable. Pronosticamos un crecimiento en EBITDA de 9% en
términos de dólares.
Figura 23. Gcarso – Estimaciones Consolidadas, 2001E-2003E (Millones de Dólares)
Ventas
Utilidad de Operación
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
2000
9,041
812
9.0%
1,057
11.7%
269
2001E
9,568
811
8.5%
1,062
11.1%
306
2002E
9,504
865
9.1%
1,088
11.5%
400
2003
10,006
936
9.4%
1,159
11.6%
415
01E/00
5.8%
-0.2%
02E/01E
-0.7%
6.8%
03E/03E
5.3%
8.2%
0.5%
2.5%
6.5%
13.6%
30.8%
3.8%
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
ALFA
Esperamos que Alfa logre un crecimiento en ventas de 1.6% en el 2001 en dólares, y 2% en el
2002. A nivel de EBITDA, estimamos US$652 millones en el 2001, un decremento de 18% año a año.
Para el 2002, estimamos US$668 millones, un crecimiento de 2.5% contra el 2001. Las nuevas cifras
de ventas son 10% y 16% inferiores que nuestras estimaciones anteriores para el 2001 y 2002 (en
pesos).
Hylsamex. Para el 2001, estimamos un EBITDA de US$156 millones, un decremento de 38% como
resultado de un desfavorable mercado de acero, donde los volúmenes y precios han sufrido un agudo
decremento. Para el 2002, esperamos que una muy débil primera mitad afectará los resultados del año
completo. Estimamos que Hylsamex se beneficiará de un crecimiento en volumen de 8% en el 2002
año a año, básicamente como resultado de una muy baja base comparativa y la substitución de
importaciones en el mercado doméstico. Sin embargo, la perspectiva para los precios sigue siendo
débil, y, a pesar de que se espera una recuperación en el precio en la segunda mitad del 2002,
estimamos un decremento promedio en precios para todo el año de 5% y 6% en términos de dólares.
Alpek. Los resultados de la división petroquímica podrían verse afectados en el 2001 debido a la débil
demanda en general y a mayores precios de energía durante la primera mitad del año, así como por la
venta del 25% de Akra-Teijin y la consolidación de DAK Americas (plantas de PTA y PET).
Esperamos que las ventas sufran un decremento de 6% en términos de dólares contra el 2000 y
anticipamos un crecimiento de 3% en el 2002, principalmente impulsado por mayores volúmenes en
la segunda mitad del año. Como mencionamos en la sección de petroquímica, se espera que los
precios sigan estables en el 2002, y el desempeño operativo se espera sea ligeramente mejor en el
2002, como resultado de un menor precio en materia prima y eficiencias operativas alcanzadas
durante el 2001. En términos de EBITDA, pronosticamos US$260 millones y US$267 millones para
el 2001 y 2002 , respectivamente.
Nemak. Se espera que en el 2001 la división de autopartes se beneficie de la consolidación de las
plantas canadienses. Para todo el año, estimamos un crecimiento en ventas de 55% en términos de
dólares contra el 2000, pero el 2002 será un año difícil ya que se espera un decremento de ventas de
automóviles en Estados Unidos y en México. Sin embargo, creemos que esta división se beneficiará
20
de nuevos contratos. Por lo tanto, estimamos ventas de US$839 millones (2% menor que en el 2001),
y EBITDA de US$100 millones (10% superior que los niveles del 2001). El crecimiento en EBITDA
se explica por una mayor utilización de su capacidad, derivada de los nuevos contratos y mejores
ventas proyectadas para la segunda mitad del 2002.
Sigma. Se espera que Sigma siga siendo la división con mejor desempeño. Estimamos que Sigma
continuará beneficiándose de su sobresaliente liderazgo en carnes frías, con una participación de
mercado de 45%. Durante el 2001, pronosticamos un EBITDA de US$145 millones, y US$148
millones para el 2002. Creemos que el crecimiento en EBITDA en el 2002 será modesto, debido a que
esperamos que la compañía tenga mayores gastos promociónales para mantener su participación de
mercado en un entorno económico más difícil.
Figura 24. Alfa –Estimaciones Revisadas, 2001E-2002E (Millones de Dólares)
Ventas
EBITDA
Utilidad de Op.
Margen de Op.
Utilidad Neta
UPA
Antigua
5,156.0
857.1
563.7
10.9%
15.9
0.03
2001E
Actual
4,654.6
651.7
376.2
8.1%
72.5
0.12
Var.
-9.7%
-24.0%
-33.3%
-26.1%
355.8%
346.0%
Antigua
5,657.3
1,025.2
719.5
12.7%
196.1
0.33
2002E
Actual
4,754.1
668.2
395.0
8.3%
94.7
0.16
Var.
-16.0%
-34.8%
-45.1%
-34.7%
-51.7%
-50.6%
Crecim.
2001E
1.6%
-18.7%
-29.3%
Crecim.
2002E
2.1%
2.5%
5.0%
-59.7%
30.7%
F Santander Central Hispano Investment forecast
Fuente: Santander Central Hispano Investment
Esperamos que una mejor perspectiva para las industrias cíclicas en el 2003, beneficie los
resultados de Alfa. Introducimos nuestras estimaciones para el 2003, que incorporan una mayor tasa
de crecimiento para las economías mexicana y americana, y una recuperación en los ciclos
petroquímico y acero.
Figura 25. Alfa – Estimaciones Consolidadas, 2001E-2003E (Millones de Dólares)
Ventas
Utilidad de Operación
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
2000
4,580
532
11.6%
802
17.5%
180
2001E
4,655
376
8.1%
652
14.0%
72
2002E
4,754
395
8.3%
668
14.1%
95
2003
4,985
439
8.8%
712
14.3%
113
01E/00
1.6%
-29.3%
02E/01E
2.1%
5.0%
03E/03E
4.8%
11.3%
-18.7%
2.5%
6.6%
-59.7%
30.7%
18.9%
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
DESC
En Desc, la nueva perspectiva económica da como resultado una menor estimación de EBITDA
para el 2001 y 2002. Redujimos 13% nuestras estimaciones de EBITDA en dólares para el 2001 y
2002. Nuestras nuevas estimaciones implican decremento en ventas y EBITDA de 8% y 15%,
respectivamente, en el 2001 en términos de dólares. Para el 2002, estimamos un crecimiento marginal
de 1% en ventas y un incremento de 2% en EBITDA en términos de dólares.
Figura 26. Desc –Estimaciones Revisadas, 2001E-2002E (Millones de Dólares)
Ventas
EBITDA
Utilidad de Op.
Margen de Op.
Utilidad Neta
UPA
Antigua
2,388.7
347.5
232.7
9.7%
29.5
0.40
2001 E
Actual
2,196.4
300.8
171.9
7.8%
41.2
0.60
Var.
-8.1%
-13.4%
-26.1%
-19.7%
39.7%
47.8%
Antigua
2,445.3
353.2
231.6
9.5%
(4.5)
(0.06)
2002E
Actual
2,213.7
307.2
179.0
8.1%
57.7
0.85
Var.
-9.5%
-13.0%
-22.7%
-14.6%
NS
NS
Crecim.
2001E
Crecim.
2002E
-8%
-15%
-25%
1%
2%
4%
38%
40%
42%
F Pronóstico de Santander Central Hispano Investment
Unik. Para la división de autopartes, creemos que es bastante claro que el cuarto trimestre del 2001 y
primera mitad del 2002 serán dos períodos difíciles, debido no solo a la desaceleración económica y
su efecto en la industria automotriz en Estados Unidos, sino también debido a presiones en el margen
21
México Conglomerados
de operación como resultado de las negociaciones de los OEMs con fabricantes de autopartes. Del
lado positivo, creemos que los OEM continuarán su tendencia de outsourcing a mediano plazo. De
hecho, la división tiene nuevos contratos que entrarán en operación en el 2002. Hasta ahora, la
compañía no ha recibido ninguna cancelación de sus contratos actuales. En general, pronosticamos un
decremento de 11% en ventas en el 2001 en términos de dólares, y prácticamente ventas sin cambios
año a año en el 2002. Prevemos un decremento de 2% en el EBITDA en el 2002, ya que se espera que
el margen de operación continúe bajo presión. Estimamos que el margen de operación para el 2002
será de 10.6% vs. 10.7% en el 2001.
Girsa. Para la división química, esperamos un decremento en ventas de 8% en el 2001 en términos de
dólares y una recuperación de 1% en el 2002. En términos de EBITDA, creemos que los esfuerzos de
la compañía para recortar costos se verán reflejados en el 2001, y esperamos un incremento en
EBITDA de 2% en términos de dólares (US$83 millones); sin embargo, esto implica una caída de 8%
en términos de pesos reales. Para el 2002, estimamos un decremento de 1% en EBITDA en términos
de dólares como resultado de precios estables y una muy débil demanda en la primer mitad del 2002.
Estimamos que la división que probablemente sufra más es la de negro de carbón y el negocio
sintético, debido al cierre de muchos fabricantes de llantas en México (Goodyear, Michellin y
probablemente Continental Tires).
Agrobios. Creemos que las mejoras operativas que hemos visto en el tercer trimestre del 2001 en la
división de alimentos puede continuar durante el 2002. Sin embargo debemos señalar que la base
comparativa fue muy baja en el 2000 y la primera mitad del 2001, con un incremento en EBITDA de
12%. Las mejoras operativas afectarán los resultados del 2002, y pronosticamos un incremento de 3%
en ventas en el 2002 en términos de dólares con un incremento en EBITDA de 40%. Parece ser que la
dirección finalmente fue capaz de cambiar la tendencia de la división de alimentos, pero eso no
garantiza que el negoció sea parte de la cartera a largo plazo. De hecho, creemos que aún es muy
probable su venta, ya que las economías de escala son uno de los mayores problemas de esta división,
y no se espera que la dirección invierta en este negocio.
Dine. Reiteramos nuestra opinión de que la división de inmuebles continuará siendo un negocio
menor dentro de la cartera, y para el 2001 y 2002 esperamos que contribuya con menos de 4% a las
ventas consolidadas. La dirección esta enfocándose en sus desarrollos del extremo superior del rango
como el de Bosques de Santa Fe y Punta Mita, así como en oficinas corporativas como las de Arcos
Bosques. Estimamos un decremento en ventas de 19% en el 2001 y 6% en el 2002 en términos de
dólares, con EBITDAs de US$17 millones y US$14 millones, respectivamente.
La siguiente tabla resume nuestra nueva estimación para Desc e incorpora nuestras
estimaciones para 2003. Como el caso de Carso y Alfa, nuestra perspectiva para el 2003 para Desc
refleja un crecimiento económico más saludable y mejoras en los mercados de commodities.
Figura 27. Desc – Estimaciones Consolidadas, 2001E-2003E (Millones de Dólares)
Ventas
Utilidad de Operación
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
2000
2,380
229
9.6%
355
14.9%
30
2001E
2,196
172
7.8%
301
13.7%
41
2002E
2,214
179
8.1%
307
13.9%
58
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
22
2003
2,329
208
9.0%
337
14.5%
77
01E/00
-7.7%
-24.9%
02E/01E
0.8%
4.2%
03E/03E
5.2%
16.5%
-15.3%
2.1%
9.6%
38.1%
40.0%
33.3%
MATRIZ DE VALUACIÓN Y RESULTADOS
COMPARATIVOS
Figura 28. Conglomerados Mexicanos – Matriz de Valuación, 2000-2003E (Millones de Dólaresa)
Recomendación
Precio Local (P$)
ADR* (US$)
52 Semanas-Max
52 Semanas-Min
Objetivo Local (P$)
ADR Objetivo(US$)
Potencial de Crecimiento (US$)
Acciones en Circulación.
Razón ADR
ADRs en Circulación
Float
Cap. De Mercado.
Enterprise Value
VNA: Prem. / (Desc.)
1999 (Prom.)
2000 (Prom.)
Actual
FV/EBITDA(x) **
2000
2001E
2002E
2003E
UPA (P$ Nominal)
2000
2001E
2002E
2003E
UPA / ADR (US$)
2000
2001E
2002E
2003E
P/U (x)
2000
2001E
2002E
2003E
ROE
2000
2001E
2002E
2003E
ROCE
2000
2001E
2002E
2003E
P/VL
2000
2001E
2002E
2003E
a
Alfa
Compra
P$10.10
US$1.09
US$1.80
US$0.73
P$14.50
US$1.45
33%
598
ND
598
34%
654
3,267
Desc
Compra
P$4.10
US$8.45
US$11.20
US$6.74
P$5.25
US$10.50
24%
1,369
20:1
68
20%
607
1,617
Gcarso
Mantener
P$27.97
US$3.03
US$3.20
US$2.28
P$37.00
US$3.70
22%
894
ND
447
28%
2,706
5,935
Vitro
Reducir
P$7.30
US$2.25
US$3.69
US$2.16
P$9.00
US$2.70
20%
285
3:1
95
45%
227
1,968
Gissa
Mantener
P$8.75
US$0.95
US$1.50
US$0.76
P$11.00
US$1.10
17%
283
ND
283
18%
268
361
-5%
-34%
-58%
5.7
4.7
5.2
5.0
4.9
-21%
-40%
-17%
6.1
5.2
5.5
5.3
4.8
-20%
-36%
-29%
6.0
5.1
5.3
4.9
4.4
-49%
-48%
0%
3.8
3.4
3.7
3.4
3.3
ND
ND
-45%
4.3
3.3
3.0
2.8
2.7
2.91
1.13
1.61
2.00
0.20
0.29
0.42
0.59
2.92
3.30
4.51
4.87
1.04
0.59
1.71
2.35
2.11
1.49
1.86
2.26
0.30
0.12
0.16
0.19
0.42
0.60
0.85
1.12
0.30
0.34
0.45
0.47
0.33
0.18
0.51
0.68
0.22
0.15
0.19
0.22
3.2
8.3
5.8
4.7
17.5
12.3
8.3
6.0
9.3
8.3
6.0
5.6
7.1
12.6
4.3
3.1
3.9
5.6
4.5
3.7
9.4%
3.5%
4.6%
5.3%
3.1%
4.2%
5.6%
6.9%
11.2%
11.2%
12.8%
11.7%
8.9%
5.6%
3.1%
7.5%
22.3%
15.4%
9.1%
9.4%
9.2%
6.5%
6.7%
7.2%
8.7%
6.9%
7.0%
7.8%
13.1%
12.5%
12.4%
12.5%
14.7%
13.6%
11.1%
11.3%
24.5%
16.1%
11.0%
10.4%
0.4
0.3
0.3
0.3
0.6
0.5
0.5
0.4
0.9
0.9
0.8
0.7
0.4
0.3
0.3
0.3
0.8
0.5
0.4
0.3
Excepto datos por acción. E Estimación de Santander Central Hispano Investment. *Nota: Las acciones locales de Alfa, Gcarso y
Gissa en Dólares. Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
23
México Conglomerados
Figura 29. Conglomerados Mexicanos Estimaciones Comparativas , 2000-2003E
Ventas
2000
2001E
2002E
2003E
Crecimiento en Ventas A/A
00/99
01E/00
02E/01E
03E/02E
Utilidad de Op.
2000
2001E
2002E
2003E
Utilidad de Op. A/A
00/99
01E/00
02E/01E
03E/02E
Margen de Operación
2000
2001E
2002E
2003E
EBITDA
2000
2001E
2002E
2003E
Crecimiento de EBITDA A/A
00/99
01E/00
02E/01E
03E/02E
Margen EBITDA
2000
2001E
2002E
2003E
Utilidad Neta
2000
2001E
2002E
2003E
Deuda Neta
2000
3Q01
2001E
2002E
Deuda Total a EBITDA
2000
2001E
Alfa
Desc
Gcarso
Vitro
Gissa
4,580
4,655
4,754
4,985
2,380
2,196
2,214
2,329
9,041
9,568
9,504
10,006
2,855
2,983
3,059
3,184
739
683
679
717
11%
2%
2%
5%
0%
-8%
1%
5%
118%
6%
-1%
5%
9%
4%
3%
4%
10%
-8%
-1%
6%
532
376
395
439
229
172
179
208
812
811
865
936
344
291
315
354
98
84
91
100
-5%
-29%
5%
11%
-27%
-25%
4%
16%
18%
0%
7%
8%
-12%
-15%
8%
12%
-28%
-14%
8%
11%
11.6%
8.1%
8.3%
8.8%
9.6%
7.8%
8.1%
9.0%
9.0%
8.5%
9.1%
9.4%
12.1%
9.7%
10.3%
11.1%
13.3%
12.3%
13.3%
14.0%
802
652
668
712
355
301
307
337
1,057
1,062
1,088
1,159
550
519
537
576
143
137
144
154
-2%
-19%
3%
7%
-17%
-15%
2%
10%
22%
0%
2%
6%
-6%
-6%
3%
7%
-21%
-4%
6%
7%
17.5%
14.0%
14.1%
14.3%
14.9%
13.7%
13.9%
14.5%
11.7%
11.1%
11.5%
11.6%
19.3%
17.4%
17.6%
18.1%
19.4%
20.0%
21.3%
21.5%
180
72
95
113
30
41
58
77
269
306
400
415
36
21
55
73
61
44
52
61
2,793
2,639
2,647
2,639
1,115
936
932
933
2,445
2,246
2,217
1,993
1,560
1,536
1,543
1,523
171
128
154
171
3.5
4.1
3.1
3.1
2.3
2.1
2.8
3.0
1.2
1.1
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
24
PANORAMA DE LAS COMPAÑÍAS
25
México Conglomerados
Conglomerados
COMPRA
ALFA
PRECIO ACTUAL : US$1.09
PRECIO OBJETIVO : US$1.45
ALTO RIESGO, ALTO RENDIMIENTO
Alfa tiene exposición a las industrias petroquímicas, de acero, de autopartes y de alimentos. Alpek
(petroquímica), representa el 35% de las ventas y 40% del EBITDA. Nemak (autopartes), representa 18% de las
ventas y 14% del EBITDA. La división se especializa en motores y cabezas de aluminio. A través de Sigma
(alimentos), Alfa es líder en el mercado de carnes frías y tiene el segundo lugar en yoghurts. Sigma representa el
20% de las ventas y el 22% del EBITDA. Hylsamex, la división de acero, actualmente es el talón de Aquiles de la
compañía debido a una estructura financiera altamente apalancada. Alfa también tiene inversiones minoritarias
en Sidor (acero) y en Alestra (telecomunicaciones).
Creemos que Alfa es una acción de reestructura. De acuerdo a nuestro escenario, esperamos que Hylsamex logre un
acuerdo con sus acreedores antes del 31 de enero, ya que en esas fechas la compañía debe enfrentar vencimientos por
US$130 millones. El tiempo se ha convertido en un factor importante, y con el deterioro de la perspectiva económica desde
el 11 de septiembre, parece ser que es necesario un compromiso adicional por parte de Alfa. El marco de tiempo para una
venta parcial o total de activos de la división de acero, parece distante, pero creemos que estas transacciones siguen siendo
no solo una de las prioridades de la dirección, sino también un catalizador clave para la acción. Se espera que la reestructura
del portafolio continúe, y podríamos ver ventas de activos adicionales durante el 2002 (más probablemente en la segunda
mitad del año). En particular, vemos a Terza (alfombras) y Colombin Bell (espuma de poliuretano) en Versax y las
divisiones de plásticos y químicos en Alpek como ventas objetivo potenciales. Las ventas de activos en Alpek están sujetas a
las políticas de abastecimiento de materia prima de PEMEX en el futuro. Para Nemak (autopartes), esperamos débiles
resultados durante la primera mitad del 2002, mejoras significativas en la segunda mitad del año como un repunte en el
crecimiento económico y el incremento en la utilización de la capacidad en sus plantas mexicanas y canadienses. Para
Sigma, debido a la desaceleración económica, esperamos una ligera erosión en el margen de operación en la primera mitad
del 2002, pero creemos que los resultados de la división de alimentos seguirán siendo sólidos.
Alfa cotiza a un descuento de 55% a su VNA y a un EBITDA estimado de 5.0x para el 2002. Su valuación es atractiva
pero creemos que la acción no reaccionará a la valuación, ya que el sentimiento del mercado jugará un importante papel en
el nivel de precio. Una mejora significativa en la estructura de deuda financiera de Hylsamex es esencial antes de que haya
alguna revaluación y expansión en los múltiplos de Alfa, la cual es necesaria para alcanzar nuestro precio objetivo. Vemos la
deuda de Hylsamex como el principal aspecto para Alfa, y su principal catalizador es una solución positiva para los
vencimientos de Hylsamex en el 2002 (US$449 millones). Mayores ventas de activos y una debilidad en el peso podrían
ayudar, pero no se comparan en magnitud con el primer catalizador mencionado en términos de su efecto potencial en el
desempeño de la compañía.
Introducimos nuestro precio objetivo para finales del 2002 de US$1.45 por acción, implicando un potencial de subida
de 33% y un FV/EBITDA objetivo de 5.4x para finales del 2002. Este múltiplo refleja una expansión esperada de 8% del
múltiplo contra su promedio actual del 2001. Basándonos en nuestras estimaciones, la acción estaría cotizando a un
descuento respecto a su VNA de 33%.
Alfa – Resumen de Valuación (Millones de Dólaresa)
Reuters.Ric
Capitalización de Mercado (Mn)
Rango 52 Semanas
2002E P/U Rel al IPC
Utilidad
Neta
2000
180.1
2001E
72.5
2002E
94.7
2003E
112.6
a
ALFAA. MX
US$654
US$1.25-US$3.02
0.33x
UPA
0.30
0.12
0.16
0.19
P/U
3.5
8.9
6.3
5.1
Acciones en Circulación (Mn)
Float
Operatividad Diaria Promedio (Mn)
2002E P/U Rel a la Industria
FV/
FE
EBITDA
Por Acción
P/FE
4.7
0.59
1.8
5.3
0.45
2.3
5.0
0.54
1.9
4.9
0.59
1.7
Excepto datos por acción. E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
26
Rend Div
(Yield)
7.6%
5.2%
-
598
34%
US$2.4
0.81x
Div
Por Acción
0.11
0.05
-
RESUMEN DE VALUACIÓN: ALFA
Oportunidades y Riesgos de Inversión
Oportunidades
Riesgos
•
Dirección enfocada en el portafolio y la reestructuración de la
•
Restricciones de tiempo en la reestructuración de deuda de la
deuda.
división de acero.
•
La valuación es atractiva, y creemos que el peor escenario ya ha •
La compañía holding podría ayudar a la reestructuración de
sido incluido en el precio.
Hylsamex con efectivo adicional.
•
Positiva perspectiva para Sigma y Nemak a largo plazo.
•
Venta de activos o una asociación estratégica en la división de
acero es poco probable a corto plazo.
•
Ventas adicionales de activos podrían reducir la deuda.
•
Sidor esta en problemas financieros, podrían necesitar efectivo
adicional.
Estado de Resultados, 1999-2003E (Millones de Dólaresa)
Ventas
Utilidad Bruta
Utilidad de Operación
EBITDA
Utilidad Neta
Utilidad Normalizada
Por Acción
UPA
UOPA
Razones y Márgenes
ROE%
Margen Bruto (%)
Margen de Operación (%)
Margen EBITDA (%)
Margen Neto (%)
1999
4,121.5
1,064.5
558.5
815.2
299.1
(20.2)
2000
4,579.9
1,098.5
532.2
801.5
180.1
(20.9)
2001E
4,654.6
1,001.2
376.2
651.7
72.5
(61.2)
2002E
4,754.1
1,080.0
395.0
668.2
94.7
43.4
2003E
4,984.7
1,132.4
439.5
712.4
112.6
75.6
0.53
0.98
0.30
0.93
0.12
0.64
0.16
0.67
0.19
0.75
12.5%
25.8%
13.6%
19.8%
7.3%
9.5%
24.0%
11.6%
17.5%
3.9%
3.7%
21.5%
8.1%
14.0%
1.6%
4.6%
22.7%
8.3%
14.1%
2.0%
5.3%
22.7%
8.8%
14.3%
2.3%
Balance (Millones de Dólares)
1999
1.36
1,896.5
0.85
3,133
2,415
3,177
AC/PC
Actual Activos
Deuda Neta/Capital (x)
Deuda Total
Deuda LP
Capital
Utilidad Estimada por Acción (En Dólares)
2000
1.53
2,133.6
1.07
3,401
2,757
2,601
2001E
1.31
2,085.1
1.05
3,306
2,430
2,533
2002E
1.25
2,090.9
1.00
3,321
2,417
2,638
2003E
1.22
2,087.9
1.00
3,355
2,404
2,751
SCHI
0.06
0.12
0.16
0.19
4T01 Estimado
2001E
2002E
2003E
No de Est
First Call
0.05
0.20
0.35
0.25
6
Precio de la Acción con Relación al IPC, Ultimos Dos Años (En Dólares)
140
140
120
120
100
100
Alfa
Nov-01
Oct-01
Sep-01
Ago-01
Jun-01
Mayo-01
Abr-01
Mar-01
Feb-01
Ene-01
Dic-00
Oct-00
Sep-00
Ago-00
Jul-00
Jun-00
Mayo-00
0
Abr-00
20
0
Mar-00
40
20
Feb-00
40
Ene-00
80
60
Dic-99
80
60
IPC
a Excepto datos por acción. E Estimación de Santander Central Hispano Investment. ND No Disponible. NS No Significativo.
Fuentes: Reportes de la compañía, Economática, First Call y Santander Central Hispano Investment.
27
México Conglomerados
ESTADOS DE RESULTADOS
Figura 30. Alfa – Estado de Resultados 2000- 2003E (Millones de Dólares)
Ventas
EBITDA
Crecimiento EBITDA
Margen EBITDA
Depreciación
Utilidad de Operación
Margen de Operación
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida Cambiaria (Gan)
Ganancia Monetaria
CIF Total
Utilidad después de CIF
Otros Productos (Gastos)
Utilidad antes Impuestos
Provisión de Impuestos
Subsidiarias No-Consolidadas.
Utilidad antes Partidas Extraordinarias
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Mayoritaria Neta
Utilidad Normalizada
Flujo de Efectivo Normalizado
Utilidad por ADR
Utilidad Normalizada Por ADR
Flujo de Efectivo Normalizado por ADR
2000
4,580
802
-1.7%
17.5%
269
532
11.6%
286
46
31
(222)
106
426
(29)
398
132
(37)
229
229
49
180
(21)
298
0.30
(0.03)
0.53
2001E
4,655
652
-18.7%
14.0%
272
376
8.1%
286
46
(0)
(130)
145
231
(52)
179
56
(37)
86
86
13
72
(61)
228
0.12
(0.11)
0.39
2002E
4,754
668
2.5%
14.1%
265
395
8.3%
286
46
84
(113)
241
155
(11)
144
49
63
158
158
63
95
43
380
0.16
0.07
0.65
2003E
4,985
712
6.6%
14.3%
273
439
8.8%
286
46
89
(102)
268
172
(6)
165
56
82
191
191
78
113
76
427
0.19
0.13
0.72
2002E
95
265
(92)
64
332
(200)
(200)
(110)
(110)
23
659
682
2003E
113
273
(94)
(85)
206
(174)
(174)
(120)
(120)
(88)
682
594
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
Figura 31. Alfa – Flujo de Efectivo 2000- 2003E (Millones de Dólares)
Utilidad Mayoritaria Neta
Depreciación
Otras Partidas No Monetarias
Var. en Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo por Operaciones
Var en Actividades Financieras
Flujo de Efectivo por Financiamiento
Capex
Flujo de Efectivo Invertido
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Período
Efectivo al Cierre del Período
2000
180
269
(154)
60
356
62
62
(238)
(238)
180
428
608
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
28
2001E
72
272
(93)
110
363
(231)
(231)
(80)
(80)
51
608
659
Figura 32. Alfa – Balance, 2000- 2003E (Millones de Dólares)
Activo
Efectivo e Inversiones CP
Cuentas por Cobrar Netas
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Circulante Total
Otras Inversiones
Activo Fijo Neto
Otros Activos
Total Activos
Pasivo
Cuentas por Pagar
Préstamos Bancarios y No Bancarios CP
Impuestos por Pagar
Otros Pasivos a CP
Total Pasivo CP
Préstamos Bancarios y No Bancarios a LP
Otros Préstamos
Total Pasivo largo Plazo
Pasivo Diferido
Pasivos Moneda Extranjera
Pasivos en Pesos
Total Pasivos
Capital
Participación Mayoritaria
Participación Minoritaria
Capital Total
2000
2001E
2002E
2003E
608
786
720
20
2,134
611
4,862
611
7,606
659
804
597
24
2,085
616
4,671
616
7,373
682
822
564
23
2,091
621
4,792
621
7,505
594
872
599
22
2,088
621
4,912
621
7,622
526
616
0
248
1,391
2,751
86
2,837
778
3,600
1,405
5,005
467
876
0
253
1,596
2,345
132
2,477
767
3,382
1,457
4,840
523
903
0
243
1,669
2,335
127
2,462
736
3,412
1,455
4,867
535
950
0
233
1,718
2,326
122
2,448
705
3,462
1,408
4,871
1,896
705
2,601
1,972
561
2,533
2,054
584
2,638
2,142
609
2,751
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
29
México Conglomerados
Figura 33. Alfa – Estado de Resultados, 2000- 2003E (Pesos Constantes a Diciembre 2001)
Ventas
EBITDA
Crecimiento EBITDA
Margen EBITDA
Depreciación
Utilidad de Operación
Margen de Operación
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida Cambiaria (Gan)
Ganancia Monetaria
CIF Total
Utilidad después de CIF
Otros Productos (Gastos)
Utilidad antes Impuestos
Provisión de Impuestos
Subsidiarias No-Consolidadas.
Utilidad antes Partidas Extraordinarias
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Mayoritaria Neta
Utilidad Normalizada
Flujo de Efectivo Normalizado
Utilidad por ADR
Utilidad Normalizada Por ADR
Flujo de Efectivo Normalizado por ADR
2000
58,242
10,222
-0.9%
17.6%
3,423
6,798
11.7%
4,448
683
545
(2,804)
1,507
5,291
356
4,935
4,935
(477)
(477)
2,820
611
2,209
(212)
3,822
3.75
(0.36)
6.49
2001E
57,888
8,111
-20.6%
14.0%
3,392
4,680
8.1%
3,990
566
39
(1,613)
1,850
2,830
669
2,161
2,161
(467)
(467)
1,020
158
862
(768)
2,820
1.46
(1.31)
4.79
2002E
61,629
8,662
6.8%
14.1%
3,439
5,122
8.3%
3,988
499
1,094
(1,462)
3,121
2,001
142
1,859
1,859
818
818
2,045
818
1,227
564
4,922
2.08
0.96
8.36
2003E
67,159
9,598
10.8%
14.3%
3,672
5,921
8.8%
4,283
509
1,205
(1,370)
3,608
2,313
85
1,525
2,228
1,100
398
2,571
1,054
1,517
1,018
5,748
2.58
1.73
9.77
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
Figura 34. Alfa – Flujo de Efectivo 2000- 2003E (Pesos Constantes a Diciembre 2001)
Utilidad Mayoritaria Neta
Depreciación
Otras Partidas No Monetarias
Var. en Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo por Operaciones
Var en Actividades Financieras
Flujo de Efectivo por Financiamiento
Capex
Flujo de Efectivo Invertido
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Período
Efectivo al Cierre del Período
2000
2,209
3,423
(1,781)
741
4,592
766
766
(2,941)
(2,941)
2,417
5,258
7,510
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
30
2001E
862
3,392
(1,107)
1,369
4,516
(2,864)
(2,864)
(993)
(993)
659
7,510
8,170
2002E
1,227
3,439
(1,187)
830
4,309
(2,577)
(2,577)
(1,420)
(1,420)
311
8,170
8,805
2003E
1,517
3,672
(1,266)
(1,145)
2,779
(2,346)
(2,346)
(1,617)
(1,617)
(1,184)
8,805
8,004
Figura 35. Alfa – Balance, 2000- 2003E (Pesos Constantes a Diciembre 2001)
Activo
Efectivo e Inversiones CP
Cuentas por Cobrar Netas
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Circulante Total
Otras Inversiones
Activo Fijo Neto
Otros Activos
Total Activo
Pasivo
Cuentas por Pagar
Préstamos Bancarios y No Bancarios CP
Impuestos por Pagar
Otros Pasivos a CP
Total Pasivo CP
Préstamos Bancarios y No Bancarios a LP
Otros Préstamos
Total Pasivo largo Plazo
Pasivo Diferido
Pasivos Moneda Extranjera
Pasivos en Pesos
Total Pasivos
Capital
Participación Mayoritaria
Participación Minoritaria
Capital Total
2000
2001E
2002E
2003E
7,510
9,711
8,902
246
26,368
246
60,082
7,547
93,997
8,170
9,970
7,405
300
25,844
300
57,899
7,640
91,383
8,805
10,614
7,277
300
26,995
300
61,875
8,022
96,892
8,004
11,753
8,074
300
28,130
300
66,186
8,371
102,687
6,502
7,618
5
3,060
17,185
34,003
1,058
35,061
9,613
44,491
17,367
61,858
5,787
10,857
0
3,139
19,784
29,062
1,637
30,699
9,503
41,924
18,062
59,986
6,747
11,657
0
3,139
21,544
30,153
1,637
31,790
9,503
44,058
18,779
62,837
7,209
12,797
0
3,139
23,145
31,341
1,637
32,978
9,503
46,650
18,975
65,625
23,431
8,707
32,139
24,447
6,950
31,397
26,517
7,539
34,055
28,858
8,204
37,062
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
31
México Conglomerados
Figura 36. Alfa – Estimaciones por División, 2001E-2003E (Millones de Dólares)
Alfa / Total
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Alpek
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Hylsamex
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Sigma
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Nemak
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
2000
4,580
11.1%
11.6%
802
17.5%
2001P
4,655
1.6%
8.1%
652
14.0%
2002P
4,754
2.1%
8.3%
668
14.1%
2003P
4,985
4.8%
8.8%
712
14.3%
1,754
19.5%
13.2%
327
18.7%
1,657
-5.6%
10.1%
260
15.5%
1,693
2.2%
10.4%
267
15.6%
1,744
3.0%
10.5%
274
15.6%
1,440
3.2%
8.9%
253
17.6%
1,205
-16.4%
2.7%
156
10.6%
1,227
1.9%
2.3%
151
11.2%
1,315
7.1%
3.0%
163
12.0%
857
22.8%
11.4%
123
14.3%
945
10.2%
12.4%
145
15.1%
1,002
6.0%
12.1%
148
14.7%
1,064
6.3%
12.0%
155
16.3%
552
-4.4%
13.1%
92
16.8%
854
54.8%
7.3%
90
10.4%
839
-1.7%
8.6%
100
11.8%
868
3.5%
10.5%
119
13.6%
P Pronóstico de Santander Central Hispano Investment * Total incluye otros.
Fuente: Santander Central Hispano Investment
32
Conglomerados
MANTENER
GRUPO CARSO
PRECIO ACTUAL : US$3.03
PRECIO OBJETIVO : US$3.70
UNA VEZ MÁS UN JUGADOR MEXICANO PURO
Grupo Carso es el conglomerado mexicano más grande. La dirección de Gcarso tiene una muy bien ganada
reputación de adquisiciones astutas, inteligentes reducciones de costos y eficientes operaciones. Casi después de
dos años de la adquisición de CompUSA en marzo del 2000, su escisión es inminente. Con esta operación,
Gcarso se convierte una vez más en un jugador mexicano puro. Los negocios principales de la compañía son
Industriales (Condumex, Nacobre, Porcelanite, Frisco y Cigatam) y Comerciales (Sanborns, Sears, El Globo,
Centros Comerciales, y CompUSA).
Creemos que la valuación de Gcarso mejorará ahora que la dirección ha decidido la escisión de CompUSA. La
dirección de Grupo Carso ha tomado las riendas de la reestructura del portafolio dentro de los conglomerados mexicanos.
Esperamos que la decisión de separar su unidad de negocio más riesgosa, CompUSA, lleve a sus negocios industriales y
comerciales a una mejor valuación. Como mencionamos anteriormente en este reporte, creemos que la variable principal que
afecta el pobre desempeño de la acción ha sido la alta volatilidad operativa y el riesgo asociado con los negocios de
consumo, electrónicos y tecnología (CompUSA). También creemos que la experiencia de la dirección podría convertirse en
un factor de gran valor una vez que el grupo vuelva a verse como un jugador mexicano puro. Esperamos un difícil 2002,
con un modesto incremento de 3% en EBITDA en dólares (excluyendo CompUSA), siendo los negocios orientados al
mercado doméstico los principales motores para un crecimiento de 5%. Para el 2003, esperamos un crecimiento de 6.5% en
EBITDA.
Reiteramos nuestra recomendación de Mantener para Grupo Carso. Consideramos atractiva su valuación a un
FV/EBITDA estimado de 5.0x para el 2002 y un descuento de 28% al VNA de la acción. Aunque demos a CompUSA un
valor de capital cero, Gcarso sigue cotizando a un descuento de 27% a su VNA. Introducimos nuestro precio objetivo para
finales del 2002 de US$3.70 por acción (contra el anterior US$3.75), que implica un potencial de subida de 22%. Por lo
tanto, reiteramos nuestra recomendación de Mantener. Nuestro precio objetivo implica un descuento de 16% a su VNA y un
FV/EBITDA de 5.6x para finales del 2002, una expansión de 19% en los múltiplos con respecto a sus niveles actuales y un
incremento de 2% sobre los niveles post-CompUSA. Sin embargo, seguiría siendo 15% inferior que a los niveles preCompUSA. Contabilizando la escisión de CompUSA, nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA de 5.7x para
el 2002.
Grupo Carso es el conglomerado mexicano con la mayor exposición al consumo doméstico siendo ésta de 51%. La
cifra anterior está ajustada por la escisión de CompUSA y toma en cuenta sus operaciones comerciales mexicanas y el
negocio de cigarros (Cigatam). Esta es una estructura de cartera valiosa, ahora que la perspectiva de la economía es incierta
y se espera que el consumo doméstico sea el principal motor en la economía. Además, dentro de nuestra muestra, Gcarso es
el menos afectado por la fortaleza del peso. Finalmente, reconocemos que ventas de activos adicionales podrían ser
positivas. Sin embargo, no estamos optimistas en el área de ventas de activos, y cuando mucho, creemos que podríamos
esperar ventas de activos marginales como la unidad minera de Frisco.
Grupo Carso – Resumen de Valuación (Millones de Dólaresa)
Reuters.Ric
Capitalización de Mercado (Mn)
Rango 52 Semanas
2002E P/U Rel al IPC
Utilidad
Neta
2000
US$269.2
2001E
305.8
2002E
400.2
2003E
415.3
a
GCARSOA1.MX
US$2,706
US$2.28-US$3.43
0.63x
UPA
US$0.30
0.34
0.45
0.47
P/U
9.6
8.5
6.2
5.7
Acciones en Circulación (Mn)
Float
Operatividad Diaria Promedio (Mn)
2002E P/U Rel a la Industria
FV/
FE
EBITDA
Por Acción
P/FE
5.1
0.34
8.5
5.3
0.46
6.4
4.9
0.57
4.9
4.4
0.63
4.3
Rend Div
(Yield)
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
894
28%
US$2.1
1.50x
Div
Por Acción
US$0.00
0.0%
0.0%
Excepto datos por acción. E Estimación de Santander Central Hispano Investment. ND No Disponible. NS No Significativo.
Fuentes: Reportes de la compañía, Economática, First Call y Santander Central Hispano Investment.
33
México Conglomerados
RESUMEN DE VALUACIÓN: GRUPO C ARSO
Oportunidades y Riesgos de Inversión
Oportunidades
•
La escisión de CompUSA disminuirá la percepción de riesgo.
•
Alta exposición al consumo doméstico.
•
Fuerte dirección en las operaciones mexicanas.
•
Una vez más, un jugador mexicano puro (después de la escisión
de CompUSA).
Riesgos
•
La valuación de CompUSA sigue siendo una preocupación.
•
El portafolio de negocios sigue siendo complejo.
•
Adquisiciones adicionales en el futuro (del tipo de CompUSA)
Estado de Resultados, 1999-2003E (Millones de Dólaresa)
Ventas
Utilidad Bruta
Utilidad de Operación
EBITDA
Utilidad Neta
Utilidad Normalizada
Por Acción
UPA
UOPA
Por ADR (2:1)
UPADR
UOPADR
Razones y Márgenes
ROE%
Margen Bruto (%)
Margen de Operación (%)
Margen EBITDA (%)
Margen Neto (%)
1999
4,154.7
1,298.4
689.4
865.0
497.7
336.6
2000
9,041.1
2,262.9
812.5
1,057.3
269.2
66.5
2001E
9,567.7
2,423.7
810.6
1,062.1
305.8
170.4
2002E
9,503.7
2,424.5
865.5
1,088.5
400.2
244.3
2003E
10,006.3
2,552.7
936.1
1,159.0
415.3
296.0
0.58
0.77
0.30
0.91
0.34
0.91
0.45
0.97
0.47
1.05
1.16
1.55
0.61
1.83
0.69
1.82
0.90
1.94
0.93
2.10
18.7%
31.3%
16.6%
20.8%
12.0%
11.2%
25.0%
9.0%
11.7%
3.0%
11.2%
25.3%
8.5%
11.1%
3.2%
12.7%
25.5%
9.1%
11.5%
4.2%
11.7%
25.5%
9.4%
11.6%
4.2%
Balance (Millones de Dólares)
1999
1.22
2,615.2
0.53
2,438
986
3,346
AC/PC
Actual Activos
Deuda Neta/Capital (x)
Deuda Total
Deuda LP
Capital
Utilidad Estimada por Acción (En Dólares)
2000
1.13
3,466.3
0.72
2,950
1,410
3,394
2001E
1.36
3,129.7
0.59
2,762
1,683
3,750
2002E
1.47
3,295.3
0.46
2,704
1,653
4,311
2003E
1.58
3,512.1
0.39
2,646
1,622
4,863
SCHI
0.11
0.34
0.45
0.47
4T01 Estimado
2001E
2002E
2003E
No de Est
Precio de la Acción con Relación al IPC, Ultimos Dos Años (En Dólares)
140
140
120
120
100
100
Gcarso
IPC
a Excepto datos por acción. E Estimación de Santander Central Hispano Investment. ND No Disponible. NS No Significativo.
Fuentes: Reportes de la compañía, Economática, First Call y Santander Central Hispano Investment.
34
Nov-01
Oct-01
Sep-01
Ago-01
0
Jun-01
Mayo-01
Abr-01
Mar-01
Feb-01
Ene-01
Dic-00
Oct-00
Sep-00
Ago-00
Jul-00
Jun-00
Dic-99
Mayo-00
20
0
Abr-00
40
20
Mar-00
60
40
Feb-00
80
60
Ene-00
80
First Call
0.15
0.32
0.41
0.39
7
ESTADOS DE RESULTADOS
Figura 37. Gcarso – Estado de Resultados, 2000-2003E (Millones de Dólares)
Ventas
EBITDA
Crecimiento EBITDA
Margen EBITDA
Depreciación
Utilidad de Operación
Margen de Operación
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida Cambiaria (Gan)
Ganancia Monetaria
CIF Total
Utilidad después de CIF
Otros Productos (Gastos)
Utilidad antes Impuestos
Provisión de Impuestos
Subsidiarias No-Consolidadas.
Utilidad antes Partidas Extraordinarias
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Mayoritaria Neta
Utilidad Normalizada
Flujo de Efectivo Normalizado
Utilidad por ADR
Utilidad Normalizada Por ADR
Flujo de Efectivo Normalizado por ADR
2000
9,041
1,057
22.2%
11.7%
245
812
9.0%
300
128
(2)
(200)
200
612
(59)
553
296
56
313
310
41
269
67
352
0.30
0.07
0.40
2001E
9,568
1,062
0.5%
11.1%
250
811
8.5%
300
128
23
(135)
240
570
(81)
489
215
51
325
338
33
306
170
455
0.34
0.19
0.51
2002E
9,504
1,088
2.5%
11.5%
233
865
9.1%
300
128
8
(161)
174
692
(22)
670
234
53
488
488
88
400
244
555
0.45
0.28
0.63
2003E
10,006
1,159
6.5%
11.6%
248
936
9.4%
300
128
8
(124)
223
713
(10)
702
246
50
507
507
91
415
296
610
0.47
0.33
0.69
2002E
400
233
(205)
(12)
417
(10)
(10)
(240)
(240)
166
545
711
2003E
415
248
(166)
(186)
311
(43)
(43)
(250)
(250)
18
711
730
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
Figura 38. Gcarso – Flujo de Efectivo, 2000- 2003E (Millones de Dólares)
Utilidad Mayoritaria Neta
Depreciación
Otras Partidas No Monetarias
Var. en Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo por Operaciones
Var en Actividades Financieras
Flujo de Efectivo por Financiamiento
Capex
Flujo de Efectivo Invertido
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Período
Efectivo al Cierre del Período
2000
269
245
(259)
(93)
163
(46)
(46)
(280)
(280)
(163)
669
505
2001E
306
250
(163)
154
547
(381)
(381)
(127)
(127)
39
505
545
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
35
México Conglomerados
Figura 39. Gcarso – Balance 2000- 2003E (Millones de Dólares)
Activo
Efectivo e Inversiones CP
Cuentas por Cobrar Netas
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Circulante Total
Otras Inversiones
Activo Fijo Neto
Otros Activos
Total Activos
Pasivo
Cuentas por Pagar
Préstamos Bancarios y No Bancarios CP
Impuestos por Pagar
Otros Pasivos a CP
Total Pasivo CP
Préstamos Bancarios y No Bancarios a LP
Otros Préstamos
Total Pasivo largo Plazo
Pasivo Diferido
Pasivos Moneda Extranjera
Pasivos en Pesos
Total Pasivos
Capital
Participación Mayoritaria
Participación Minoritaria
Capital Total
2000
2001E
2002E
2003E
505
1,225
1,650
85
3,466
1,725
3,644
1,725
8,836
545
1,095
1,361
129
3,130
1,646
3,866
1,646
8,642
711
1,113
1,348
124
3,295
1,659
4,125
1,659
9,079
730
1,251
1,413
118
3,512
1,659
4,375
1,659
9,546
918
1,460
98
601
3,076
1,248
161
1,410
956
2,593
2,849
5,442
652
978
108
559
2,297
1,661
22
1,683
911
1,908
2,984
4,892
646
955
103
537
2,241
1,632
21
1,653
875
1,908
2,860
4,768
677
931
99
514
2,222
1,602
20
1,622
838
1,908
2,775
4,682
2,406
988
3,394
2,737
1,012
3,750
3,147
1,164
4,311
3,550
1,313
4,863
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
36
Figura 40. Gcarso – Estado de Resultados, 2000- 2003E (Pesos Constantes a Diciembre 2001)
Ventas
EBITDA
Crecimiento EBITDA
Margen EBITDA
Depreciación
Utilidad de Operación
Margen de Operación
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida Cambiaria (Gan)
Ganancia Monetaria
CIF Total
Utilidad después de CIF
Otros Productos (Gastos)
Utilidad antes Impuestos
Provisión de Impuestos
Subsidiarias No-Consolidadas.
Utilidad antes Partidas Extraordinarias
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Mayoritaria Neta
Utilidad Normalizada
Flujo de Efectivo Normalizado
Utilidad por ADR
Utilidad Normalizada Por ADR
Flujo de Efectivo Normalizado por ADR
2000
114,960
13,429
22.8%
11.7%
3,132
10,297
9.0%
5,767
652
17
(2,523)
2,609
7,688
763
6,925
6,925
714
714
3,849
496
3,352
815
4,443
3.77
0.92
4.99
2001E
119,164
13,236
-1.4%
11.1%
3,118
10,101
8.5%
4,927
536
290
(1,671)
3,010
7,092
1,008
6,084
6,084
634
634
4,202
408
3,794
2,125
5,668
4.26
2.39
6.37
2002E
123,174
14,109
6.6%
11.5%
3,026
11,219
9.1%
4,682
451
101
(2,080)
2,253
8,966
283
8,683
8,683
681
681
6,325
1,138
5,186
3,168
7,197
5.83
3.56
8.08
2003E
134,816
15,616
10.7%
11.6%
3,345
12,612
9.4%
4,997
424
110
(1,675)
3,007
9,605
140
7,981
9,465
672
(811)
6,824
1,228
5,596
3,988
8,219
6.29
4.48
9.23
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
Figura 41. Gcarso – Flujo de Efectivo, 2000- 2003E (Pesos Constantes a Diciembre 2001)
Utilidad Mayoritaria Neta
Depreciación
Otras Partidas No Monetarias
Var. en Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo por Operaciones
Var en Actividades Financieras
Flujo de Efectivo por Financiamiento
Capex
Flujo de Efectivo Invertido
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Período
Efectivo al Cierre del Período
2000
3,352
3,132
(3,220)
(1,152)
2,113
(566)
(566)
(3,470)
(3,470)
(1,923)
8,213
6,265
2001E
3,794
3,118
(2,015)
1,912
6,809
(4,719)
(4,719)
(1,578)
(1,578)
512
6,265
6,751
2002E
5,186
3,026
(2,660)
(150)
5,403
(133)
(133)
(3,099)
(3,099)
2,172
6,751
9,181
2003E
5,596
3,345
(2,238)
(2,511)
4,192
(575)
(575)
(3,368)
(3,368)
249
9,181
9,829
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
37
México Conglomerados
Figura 42. Gcarso – Balance, 2000-2003E (Pesos Constantes a Diciembre 2001)
Activo
Efectivo e Inversiones CP
Cuentas por Cobrar Netas
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Circulante Total
Otras Inversiones
Activo Fijo Neto
Otros Activos
Total Activos
Pasivo
Cuentas por Pagar
Préstamos Bancarios y No Bancarios CP
Impuestos por Pagar
Otros Pasivos a CP
Total Pasivo CP
Préstamos Bancarios y No Bancarios a LP
Otros Préstamos
Total Pasivo largo Plazo
Pasivo Diferido
Pasivos Moneda Extranjera
Pasivos en Pesos
Total Pasivos
Capital
Participación Mayoritaria
Participación Minoritaria
Capital Total
2000
2001E
2002E
2003E
6,265
15,188
20,451
1,059
42,963
1,059
45,165
21,386
109,513
6,751
13,571
16,873
1,595
38,791
1,595
47,921
20,398
107,110
9,181
14,370
17,399
1,595
42,545
1,595
53,251
21,417
117,213
9,829
16,852
19,043
1,595
47,319
1,595
58,938
22,350
128,607
11,376
18,093
1,214
7,444
38,127
15,473
2,001
17,474
11,847
32,134
35,314
67,448
8,087
12,125
1,333
6,928
28,473
20,591
273
20,864
11,294
23,645
36,986
60,631
8,339
12,328
1,333
6,928
28,928
21,065
273
21,338
11,294
24,630
36,930
61,560
9,127
12,549
1,333
6,928
29,937
21,581
273
21,854
11,294
25,702
37,383
63,085
29,817
12,248
42,065
33,930
12,549
46,479
40,627
15,026
55,653
47,831
17,691
65,522
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
38
Figura 43. Gcarso – Estimaciones por División, 2001E-2003E (Millones de Dólares)
Grupo Carso / Total *
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Condumex
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Nacobre
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Frisco
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Porcelanite
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Cigatam
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Comercial
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
CompUSA
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
2000
9,041
117.6%
9.0%
1,057
11.7%
2001P
9,568
5.8%
8.5%
1,062
11.1%
2002P
9,504
-0.7%
9.1%
1,088
11.5%
2003P
10,006
5.3%
9.4%
1,159
11.6%
1,426
23.1%
16.7%
274
19.2%
1,493
4.7%
16.7%
286
19.2%
1,522
2.0%
16.1%
283
18.6%
1,582
3.9%
17.0%
306
19.3%
565
11.5%
12.5%
98
17.4%
510
-9.6%
12.0%
89
17.6%
489
-4.2%
12.0%
86
16.9%
525
7.4%
13.0%
96
17.2%
330
65.0%
11.2%
67
20.1%
280
-15.3%
9.0%
53
18.9%
255
-8.9%
6.8%
45
17.5%
275
8.0%
6.5%
45
16.4%
267
13.3%
28.8%
100
37.4%
268
0.3%
24.0%
89
34.1%
278
3.8%
25.7%
96
34.5%
297
7.0%
27.0%
105
35.2%
783
25.4%
8.2%
80
10.2%
899
14.7%
7.2%
81
9.0%
935
4.0%
7.9%
90
9.7%
976
4.4%
8.0%
95
9.7%
1,537
20.0%
16.6%
301
19.6%
1,730
12.5%
16.1%
330
19.1%
1,834
6.0%
15.7%
339
18.5%
1,943
6.0%
15.4%
351
18.1%
3,974
ND
0.8%
93
2.3%
4,131
3.9%
-0.1%
59
1.4%
3,988
-3.5%
1.0%
98
2.5%
4,183
4.9%
1.0%
101
2.4%
P Pronóstico de Santander Central Hispano Investment * Total incluye otros.
Fuente: Santander Central Hispano Investment
39
México Conglomerados
Conglomerados
COMPRA
DESC
PRECIO ACTUAL : US$8.45
PRECIO OBJETIVO : US$10.50
ESTRUCTURA FINANCIERA MEJORADA, PERO SEGUIMOS CUIDADOSOS EN LA PERSPECTIVA A CORTO
PLAZO
Desc es el fabricante de autopartes públicamente listado más grande de México. Unik, su división de autopartes
representa el 45% de sus ventas. La compañía también tiene exposición a productos petroquímicos a través de
Girsa (34% de las ventas), así como al sector de alimentos en Estados Unidos (ASF) y en México (Corfuerte). La
división de inmuebles (DINE), se ha convertido en un jugador menor dentro de la cartera, con menos del 5% de
las ventas.
Consideramos a Desc como el conglomerado mexicano con el menor riesgo financiero, pero seguimos siendo
cuidadosos con su perspectiva a corto plazo. La dirección de la compañía ha logrado resultados positivos al mejorar su
estructura financiera. La deuda neta decreció US$170 millones durante los primeros nueve meses del año (15% de la deuda
neta total), más de los US$100 millones que se pusieron como objetivo a principios del año. Además, esto se ha alcanzado a
pesar del desfavorable entorno económico, a través de ventas de activos no relacionadas con el negocio principal, también a
través de programas de control de costos, a través de inversiones racionalizadas y a través de una estricta administración de
capital de trabajo. Creemos que estos esfuerzos establecerán las bases para una operación más pobre en el 2002. Sin
embargo, nos preocupa la perspectiva a corto plazo de la compañía, ya que casi el 50% de sus ventas están ligadas a la
industria automotriz a través de su principal subsidiaria, UNIK. A mediano plazo, esta división esta bien posicionada para
tomar ventaja del outsourcing de los OEMs en el mercado del TLC, pero creemos que al menos para el cuarto trimestre del
2001 y primer trimestre del 2002 habrá débiles resultados operativos. Esto podría cambiar en la segunda mitad del 2002, ya
que esperamos no solamente una recuperación en el crecimiento económico sino también una muy baja base comparativa.
Resolviendo el problema de acciones en tesorería. El 29 de noviembre, la dirección anunció que cancelaría los 152
millones de acciones que tenían en tesorería de los programas de recompra de 1999 y 2000. Al igual que con la deuda,
creemos que la dirección ha tomado la decisión correcta eliminando lo que considerábamos un factor riesgo significativo
para la acción. Las acciones en tesorería representaban el 11% del total de acciones en circulación. Por otro lado, lo más
probable es que la bursatilidad se mantenga baja (estimamos una flotación libre de 20%).
Introducimos nuestro precio objetivo para finales del 2002 de US$10.50 por ADR (contra el previo US$11.00) y
subimos nuestra recomendación de Mantener a Comprar. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de
36%, y por lo tanto, subimos nuestra recomendación, ya que se espera un rendimiento en el IPC de 28% en el mismo
período. Nuestro precio objetivo indica que la acción podría cotizar a un FV/EBITDA estimado de 6.1x para el 2002. Esta es
una apreciación de 9% con respecto a sus niveles actuales y una expansión de 3% en el múltiplo contra su promedio del
2001. No obstante, este nivel de valuación sería 6% inferior al 6.5x alcanzado en el mes de agosto del 2001. En términos de
VNA, la acción esta cotizando a un descuento de 3% respecto a nuestro VNA estimado, un premio contra Gcarso y Alfa,
pero justificado debido a una estructura financiera más saludable.
Desc – Resumen de Valuación (Millones de Dólaresa)
Reuters.Ric
Capitalización de Mercado (Mn)
Rango 52 Semanas
2002E P/U Rel al IPC
Utilidad
Neta
2000
29.8
2001E
41.2
2002E
57.7
2003E
76.9
a
DES.N
US$607
US$7.83-US$14.65
0.46x
UPA
0.42
0.60
0.85
1.12
P/U
20.4
14.3
9.7
7.0
Acciones en Circulación (Mn)
Float
Operatividad Diaria Promedio (Mn)
2002E P/U Rel a la Industria
FV/
FE
EBITDA
Por Acción
P/FE
5.2
1.94
4.4
5.5
2.23
3.8
5.3
2.66
3.1
4.8
2.99
2.6
Excepto datos por acción. E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
40
Rend Div
(Yield)
4.2%
6.5%
0.0%
0.0%
68
20%
US$.2
1.12x
Div
Por Acción
0.58
0.64
0.0%
0.0%
RESUMEN DE VALUACIÓN: DESC
Oportunidades y Riesgos de Inversión
Oportunidades
•
Estructura financiera mejorada.
•
•
Riesgos
•
La desaceleración económica afectará los resultados del 4T01 y
1T02.
Autopartes se beneficiará del outsourcing y la región del TLC.
•
El futuro del negocio de alimentos de marca.
Ventas adicionales de activos ayudarán a una mayor reducción •
La bursatilidad ha decrecido significativamente.
de la deuda.
Estado de Resultados, 1999-2003E (Millones de Dólaresa)
Ventas
Utilidad Bruta
Utilidad de Operación
EBITDA
Utilidad Neta
Utilidad Normalizada
Por Acción
UPA
UOPA
Por ADR (20:1)
UPADR
UOPADR
Razones y Márgenes
ROE%
Margen Bruto (%)
Margen de Operación (%)
Margen EBITDA (%)
Margen Neto (%)
1999
2,371.3
662.0
311.7
406.2
178.1
65.7
2000
2,380.2
608.0
228.7
426.1
29.8
(34.3)
2001E
2,196.4
542.4
171.9
355.2
41.2
5.1
2002E
2,213.7
546.6
179.0
300.8
57.7
53.8
2003E
2,329.5
554.2
208.5
307.2
76.9
77.3
0.14
0.24
0.02
0.17
0.03
0.13
0.04
0.13
0.06
0.15
2.73
4.55
0.42
3.34
0.60
2.51
0.85
2.61
1.12
3.05
14.7%
27.9%
13.1%
18.0%
7.5%
3.2%
25.5%
9.6%
14.9%
1.3%
4.2%
24.7%
7.8%
13.7%
1.9%
5.6%
24.7%
8.1%
13.9%
2.6%
6.9%
23.8%
9.0%
14.5%
3.3%
Balance (Millones de Dólares)
1999
1.31
969.1
0.53
1,079
684
1,689
AC/PC
Actual Activos
Deuda Neta/Capital (x)
Deuda Total
Deuda LP
Capital
Utilidad Estimada por Acción (En Dólares)
2000
1.49
1,147.5
0.78
1,276
885
1,436
2001E
1.22
873.7
0.67
1,102
781
1,399
2002E
1.14
825.8
0.63
1,086
769
1,486
2003E
1.09
800.3
0.61
1,071
756
1,591
SCHI
0.27
0.60
0.85
1.12
4T01 Estimado
2001E
2002E
2003E
No de Est
First Call
0.11
0.71
0.64
0.95
12
Precio de la Acción con Relación al IPC, Ultimos Dos Años (En Dólares)
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
Desc
Nov-01
Oct-01
Sep-01
Ago-01
Jun-01
May-01
Abr-01
Mar-01
Feb-01
Ene-01
Dic-00
Oct-00
Sep-00
Ago-00
Jul-00
Jun-00
May-00
Abr-00
Mar-00
Feb-00
Ene-00
0
Dic-99
0
IPC
a Excepto datos por acción. E Estimación de Santander Central Hispano Investment. ND No Disponible. NS No Significativo.
Fuentes: Reportes de la compañía, Economática, First Call y Santander Central Hispano Investment.
41
México Conglomerados
ESTADOS DE RESULTADOS
Figura 44. Gcarso – Estado de Resultados, 2000-2003E (Millones de Dólares)
Ventas
EBITDA
Crecimiento EBITDA
Margen EBITDA
Depreciación
Utilidad de Operación
Margen de Operación
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida Cambiaria (Gan)
Ganancia Monetaria
CIF Total
Utilidad después de CIF
Otros Productos (Gastos)
Utilidad antes Impuestos
Provisión de Impuestos
Subsidiarias No-Consolidadas.
Utilidad antes Partidas Extraordinarias
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Mayoritaria Neta
Utilidad Normalizada
Flujo de Efectivo Normalizado
Utilidad por ADR
Utilidad Normalizada Por ADR
Flujo de Efectivo Normalizado por ADR
2000
2,380
355
-16.6%
14.9%
126
229
9.6%
80
31
40
(75)
67
161
(60)
101
55
(1)
45
65
35
30
(34)
127
0.42
(0.50)
1.92
2001E
2,196
301
-15.3%
13.7%
118
172
7.8%
80
31
7
(42)
49
122
(32)
90
31
(6)
53
53
12
41
5
146
0.60
0.07
2.15
2002E
2,214
307
2.1%
13.9%
91
179
8.1%
80
31
42
(33)
84
95
(7)
87
31
(2)
55
55
(2)
58
54
180
0.85
0.79
2.63
2003E
2,329
337
9.6%
14.5%
98
208
9.0%
80
31
43
(30)
85
124
(7)
117
41
(2)
74
74
(3)
77
77
202
1.12
1.13
2.96
2002E
58
91
10
45
204
(111)
(111)
(110)
(110)
(17)
171
153
2003E
77
98
16
(4)
186
(111)
(111)
(120)
(120)
(45)
153
108
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
Figura 45. Gcarso – Flujo de Efectivo 2000-2003E (Millones de Dólares)
Utilidad Mayoritaria Neta
Depreciación
Otras Partidas No Monetarias
Var. en Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo por Operaciones
Var en Actividades Financieras
Flujo de Efectivo por Financiamiento
Capex
Flujo de Efectivo Invertido
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Período
Efectivo al Cierre del Período
2000
30
126
(34)
(129)
(7)
247
247
(256)
(256)
(15)
176
161
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
42
2001E
41
118
(30)
322
452
(409)
(409)
(33)
(33)
10
161
171
Figura 46. Gcarso – Balance, 2000-2003E (Millones de Dólares)
Activo
Efectivo e Inversiones CP
Cuentas por Cobrar Netas
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Circulante Total
Otras Inversiones
Activo Fijo Neto
Otros Activos
Total Activos
Pasivo
Cuentas por Pagar
Préstamos Bancarios y No Bancarios CP
Impuestos por Pagar
Otros Pasivos a CP
Total Pasivo CP
Préstamos Bancarios y No Bancarios a LP
Otros Préstamos
Total Pasivo largo Plazo
Pasivo Diferido
Pasivos Moneda Extranjera
Pasivos en Pesos
Total Pasivos
Capital
Participación Mayoritaria
Participación Minoritaria
Capital Total
2000
2001E
2002E
2003E
161
477
384
126
1,147
729
1,478
729
3,355
171
380
323
874
733
1,494
733
3,101
153
370
302
826
739
1,611
739
3,176
108
382
311
800
739
1,731
739
3,270
226
391
19
136
772
885
885
262
1,214
705
1,919
185
321
60
149
715
781
781
206
1,017
685
1,702
205
318
58
143
723
769
769
198
1,017
673
1,689
227
315
56
137
734
756
756
190
1,017
663
1,679
941
494
1,436
976
423
1,399
1,037
449
1,486
1,110
481
1,591
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
43
México Conglomerados
Figura 47. Gcarso – Estado de Resultados,2000-2003E (Pesos Constantes a Diciembre 2001)
Ventas
EBITDA
Crecimiento EBITDA
Margen EBITDA
Depreciación
Utilidad de Operación
Margen de Operación
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida Cambiaria (Gan)
Ganancia Monetaria
CIF Total
Utilidad después de CIF
Otros Productos (Gastos)
Utilidad antes Impuestos
Provisión de Impuestos
Subsidiarias No-Consolidadas.
Utilidad antes Partidas Extraordinarias
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Mayoritaria Neta
Utilidad Normalizada
Flujo de Efectivo Normalizado
Utilidad por ADR
Utilidad Normalizada Por ADR
Flujo de Efectivo Normalizado por ADR
2000
30,262
4,524
-16.1%
15.0%
1,602
2,922
9.7%
1,485
183
540
(951)
891
2,031
749
1,282
1,282
(13)
(13)
801
446
355
(423)
1,625
0.26
(0.31)
1.19
2001E
27,349
3,744
-17.3%
13.7%
1,474
2,139
7.8%
1,219
161
96
(526)
627
1,512
401
1,111
1,111
(68)
(68)
659
153
506
63
1,821
0.37
0.05
1.33
2002E
28,696
3,983
6.4%
13.9%
1,177
2,321
8.1%
1,101
118
539
(430)
1,092
1,229
97
1,132
1,132
(21)
(21)
715
(32)
747
698
2,328
0.55
0.51
1.70
2003E
31,385
4,538
13.9%
14.5%
1,317
2,809
9.0%
1,183
220
584
(406)
1,140
1,669
96
1,585
1,573
(31)
(19)
991
(45)
1,036
1,042
2,726
0.76
0.76
1.99
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
Figura 46. Gcarso – Flujo de Efectivo,2000-2003E (Pesos Constantes a Diciembre 2001)
Utilidad Mayoritaria Neta
Depreciación
Otras Partidas No Monetarias
Var. en Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo por Operaciones
Var en Actividades Financieras
Flujo de Efectivo por Financiamiento
Capex
Flujo de Efectivo Invertido
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Período
Efectivo al Cierre del Período
2000
355
1,602
(398)
(1,590)
(31)
3,057
3,057
(3,164)
(3,164)
(137)
2,167
1,988
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
44
2001E
506
1,474
(363)
3,988
5,606
(5,074)
(5,074)
(404)
(404)
128
1,988
2,114
2002E
747
1,177
130
583
2,637
(1,432)
(1,432)
(1,420)
(1,420)
(215)
2,114
1,978
2003E
1,036
1,317
209
(60)
2,502
(1,496)
(1,496)
(1,617)
(1,617)
(611)
1,978
1,453
Figura 48. Desc – Balance,2000- 2003E (Pesos Constantes a Diciembre 2001)
Activo
Efectivo e Inversiones CP
Cuentas por Cobrar Netas
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Circulante Total
Otras Inversiones
Activo Fijo Neto
Otros Activos
Total Activos
Pasivo
Cuentas por Pagar
Préstamos Bancarios y No Bancarios CP
Impuestos por Pagar
Otros Pasivos a CP
Total Pasivo CP
Préstamos Bancarios y No Bancarios a LP
Otros Préstamos
Total Pasivo largo Plazo
Pasivo Diferido
Pasivos Moneda Extranjera
Pasivos en Pesos
Total Pasivos
Capital
Participación Mayoritaria
Participación Minoritaria
Capital Total
2000
2001E
2002E
2003E
1,988
5,892
4,742
1,559
14,181
1,559
18,266
9,012
41,460
2,114
4,710
4,005
10,829
18,513
9,088
38,430
1,978
4,783
3,902
10,662
20,795
9,542
40,999
1,453
5,144
4,186
10,782
23,317
9,957
44,056
2,792
4,827
238
1,685
9,542
10,939
10,939
3,237
15,002
8,716
23,718
2,289
3,980
749
1,841
8,858
9,684
9,684
2,554
12,600
8,495
21,096
2,641
4,104
749
1,841
9,336
9,923
9,923
2,554
13,125
8,687
21,812
3,056
4,240
749
1,841
9,886
10,183
10,183
2,554
13,697
8,926
22,623
11,635
6,106
17,741
12,093
5,241
17,334
13,385
5,802
19,187
14,952
6,481
21,434
E Estimación de Santander Central Hispano Investment.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.
45
México Conglomerados
Figura 49. Desc – Estimaciones por División, 2001E-2003E (Millones de Dólares)
Desc / Total
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Unik / Autopartes
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Girsa / Petroquímicos
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Agrobios / Alimentos
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Dine / Inmuebles
Ventas
Crecimiento en Ventas
Margen de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
2000
2,380
0.4%
9.6%
355
14.9%
2001P
2,196
-7.7%
7.8%
301
13.7%
2002P
2,214
0.8%
8.1%
307
13.9%
2003P
2,329
5.2%
9.0%
337
14.5%
1,110
9.2%
14.6%
220
19.9%
988
-11.0%
10.7%
176
17.8%
991
0.3%
10.6%
172
17.4%
1,041
5.0%
11.8%
189
18.2%
803
12.9%
6.6%
81
10.4%
738
-8.1%
6.9%
83
10.8%
744
0.7%
6.8%
82
11.3%
785
5.5%
7.5%
90
10.3%
364
-35.0%
1.1%
24
7.0%
386
6.0%
2.2%
26
6.8%
398
3.2%
4.6%
37
9.3%
418
4.9%
4.5%
38
9.1%
102
27.2%
3.7%
25
22.3%
82
-19.1%
3.9%
17
20.1%
78
-5.6%
3.8%
14
18.5%
83
7.4%
4.2%
18
21.9%
P Pronóstico de Santander Central Hispano Investment. * Total incluye otros.
Fuente: Santander Central Hispano Investment
do
46
not
2001-xxxx